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有别于市场的观点： (5)
1、为什么互联网医疗是必然趋势？ (6)
1.1杀入大空间、低效率、长尾特征行业，互联网从未爽约 (7)
1.2医疗服务行业是典型的大空间、低效率、长尾特征行业 (7)
1.3无需赘言，技术进步是互联网医疗行业发展的土壤 (11)
1.4盛宴已至，莫等菜凉再下手 (13)
1.5挑战仍然存在，行业且行且顺利 (15)
2、哪是骨头哪是肉——遍览商业模式，从容品尝盛宴 (16)
2.1商业模式的基础：基于就医价值链的分析框架 (17)
2.2为谁服务？——患者、医生、医院 (18)
2.3向谁收费？——患者、医生、医院、药企、险企 (21)
2.4入口之争：软件方案PK硬件方案 (34)
2.5投资甄别四句真经：顺人性刚需是盈利基础、数据决定发展空间、社群带来流量沉淀、整合线下
服务链是竞争壁垒 (36)
3、如何合理估值？——“去伪”容易“存真”难 (43)
3.1行业普遍小荷才露尖尖角 (43)
3.2上限估值思路能够规避投资陷阱 (46)
4、投资建议：主题看海外映射、价值看“四句真经” (51)
4.1当前阶段，主题为主：主策略寻找海外映射股 (51)
4.2投资标的及建议：依四句真经研判基本面，首推九安医疗 (56)
图表目录
图1：三个层面因素驱动互联网医疗行业爆发式发展 (6)
图2：连接是互联网的根本使命，使得互联网连续杀入大空间、低效率、多痛点、长尾特征行业.. 7图3：我国医疗服务行业空间巨大 (8)
图4：我国医疗服务效率排名落后于同等经济发展程度国家 (8)
图5：2012年中国执业医生分布半数集中在东部 (9)
图6：2012年中国医院分布情况相对较好 (9)
图7：医疗服务行业痛点多，患者、医生、医院皆有需求 (10)
图8：人口分布极不均匀，长尾特征突出 (11)
图9：2012年中国医院分布情况相对较好 (11)
图10：2013年网民数量近6.2亿 (12)
图11：2013年手机网民数量达到5亿人 (12)
图12：传感器技术快速发展使得人体高频数据化成为可能，为互联网医疗增添智能意义 (12)
图13：宏观角度看互联网医疗创造的价值 (17)
图14：基于就医价值链的商业模式全景图解读 (18)
图15：基于就医价值链患者角色的商业模式基础及先发公司 (19)
图16：基于医生角色诉求的商业模式基础及先发公司 (20)
图17：支付宝解决就医环节中的线上可完成环节 (21)
图18：金蝶和佛山中医院合作，增加患者就医的便利性 (21)
图19：Zeo的睡眠检测结果分析 (24)
图20：Zeo的产品形式 (24)
图21：ZocDoc的界面 (26)
图22：Zocdoc的盈利模式 (26)
图23：Vocera的主要产品 (28)
图24：Vocera的主要运行模式 (28)
图25：Epocrates的手机软件价格 (29)
图26：Epocrates的盈利模式：提供药品广告推送，向药企收费为主，医生为辅 (30)
图27：丁香园全景图 (30)
图28：Welldoc的界面之1 (33)
图29：Welldoc的界面之2 (33)
图30：移动医疗硬件功能及相关产品 (35)
图31：一般的智能手环的主要功能缺乏需求刚性，逆人性因素较多 (36)
图32：什么叫刚需？手环和手机的一个对比思想实验 (37)
图33：医疗数据的基本应用方式 (39)
图34：社群商业模式的特征 (40)
图35：海外的病友社群商业案例：patientslikeme (41)
图36：整合线下医疗资源的两条路 (43)
图37：Cardionet启示录 (52)
图38：Cardionet的服务模式，远程监测并发送数据给医生 (53)
图39：Cardionet盈利模式：向保险公司收费 (54)
图40： castlight health公司发展历程 (55)
图41： castlight health业务流程 (55)
表1：医疗资源城乡差距巨大 (9)
表2：国家基本药物目录 (11)
表3：国内一级市场获得融资的互联网健康医疗项目 (13)
表4：国外一级市场获得融资的互联网健康医疗项目 (14)
表5：基于付费主体的商业模式划分及代表公司 (22)
表6：平台类相关公司 (35)
表7：医疗服务价值链中各个参与主体的主要诉求是互联网商业模式的基础出发点 (38)
表8：一些涉及到互联网医疗布局的企业情况简介：目前尚处于初级阶段 (44)
表9：目前我国上市公司的商业模式领域和潜在商业模式领域 (46)
表10：面向药企收费模式的互联网医疗市场空间 (46)
表11：面向药企收费模式的互联网医疗市场敏感性分析 (47)
表12：面向医院收费模式的互联网医疗市场空间 (47)
表13：面向医院收费模式的互联网医疗市场敏感性分析 (48)
表14：面向医生收费模式的互联网医疗市场空间 (48)
表15：面向医生收费模式的互联网医疗市场敏感性分析 (49)
表16：面向保险收费模式的互联网医疗市场空间 (49)
表17：面向保险收费模式的互联网医疗市场敏感性分析 (50)
表18：面向患者收费模式的互联网医疗市场空间 (50)
表19：面向患者收费模式的互联网医疗市场敏感性分析 (51)
表20：九安医疗盈利预测 (59)
有别于市场的观点：
◆总体框架方面，我们重新梳理了互联网医疗价值链，给出了互联网医疗分析的全景图：互联网商业模式存在于就医全流程的各主体诉求之中，主要包括患者、医生、医院、药企、险企5大角色，越刚性的需求，越容易产生合理商业模式。从患者角度，能被互联网化的环节包括：健康管理、自诊、自我用药、导诊、候诊、诊断、治疗、院内康复、院外康复（慢性病管理）。从医生角度，可以借助互联网满足：提升收入、扩大知名度、论文研究、降低医患矛盾、持续跟踪病例等。从医院角度，互联网医疗更多结合医院信息系统一同提高医院运行效率，缓解运行压力。从药企角度，互联网医疗从精准营销和辅助研发两个角度带来价值。从保险公司角度，互联网医疗可以协助其更精准定价，节约支出。
◆最佳商业模式筛选标准方面，我们总结了数十个国内外互联网医疗企业案例，给出了“四句真经”准则：（1）人性刚需是盈利基础、（2）数据决定发展空间、（3）社群带来流量沉淀、（4）整合线下服务链是竞争壁垒。基于此，进一步，我们看好专业医疗移动互联硬件、医患互动软件，不看好当前绝大多数智能手环等穿戴设备、泛健康管理软件。
◆估值思路探索方面，我们的报告在市场上首次剔除通过测算不同盈利模式下的行业容量，给出估值上限“去伪存真”的思路。我们认为：向药企收费的模式是目前中国空间最大的收费模式：2014年估计为37.1亿元，2020年预计将达到558.7亿元；其次是面向患者的收费模式：2014年空间在12.9亿元，2020年达到465.6亿元。由于我国商业医疗保险占比较低，2014年向保险收费的市场空间为3.28亿元，而如果基本环境无变化，那么2020年达到13.56亿元。最后，在我国最小的细分收费方向是面向医生：2014年面向医生的收费空间为1.05亿元，2020年为8.13亿元。
◆投资策略方面，我们建议主题看海外映射，价值看“四句真经”。我们特别寻找了海外映射对标公司，为A股上市公司的主体性投资机会带来启示：（1）率先打通医疗服务价值链的互联网医疗企业股价有望爆发式上涨（Cardionet在宣布与保险公司合作后股价暴涨400%）；（2）只要行业有足够发展的空间，小收入、大市值的情况完全可以存在（Castlight 1300万美元收入，却有15亿美元市值）。
◆投资标的方面，我们首推九安医疗。首先，九安医疗是最符合“四句真经”原则发展的互联网医疗企业；其次，九安医疗是唯一一个在海外打开市场的互联网医疗企业，盈利模式方面可以摆脱国内医疗环境的禁锢，同时奠定了先发优势。第三，品牌、渠道均具有显著竞争优势（iHealth商标认知度高，已经进入海外主流零售渠道）；第四，公司是A股市场稀缺品种，极具互联网思维，未来有望成为平台型企业。其他可跟踪标的包括：朗玛信息（收购39网）、三诺生物、宝莱特、邦讯技术、卫宁软件。
1、为什么互联网医疗是必然趋势？
我们认为，互联网医疗是未来医疗健康服务业的必然趋势。主要驱动力来自于三个层面：
首先，互联网渗透进入医疗行业，是互联网发展自然演进的必然阶段——互联网自90年代末期先后冲击纸媒（门户、搜索）、通讯（IM 工具）、零售（电子商务）、旅游（在线旅游）、金融（互联网金融）、教育（在线教育）等等，其发展的核心脉络即从易到难依次渗透到具备低效率、多痛点、大空间、长尾特征的行业中去，而医疗行业完全符合了这样的特征，由于其涉及线下医疗资源的问题，因此渗透难度大，从而属于互联网渗透传统行业中后期的产物。 其次，中国医疗资源配置极度不合理，让本来就稀缺的医疗资源更加匮乏。在我国，看病难、看病贵等问题长期无法解决，“等候三小时看病三分钟”成为常态，受制于顶层设计、医保联网欠缺以及分级诊疗制度不合理，分级诊疗制度始终难以落地。优质医疗资源被“小病”占据，而基层医疗资源却被闲置（患者只信任三甲医院）。这些低效率运行的问题也为互联网解决方案提供了发展的空间。
最后，无需赘言，移动互联网发展、智能终端普及、传感器技术进步、互联网基础设施改善为互联网医疗提供爆发式增长的土壤。
图1：三个层面因素驱动互联网医疗行业爆发式发展
资料来源：方正证券研究所
智能硬件普及率上升移动互联网发展
传感器技术进步
互联网基础设施改善
1.1杀入大空间、低效率、长尾特征行业，互联网从未爽
约
我们认为，互联网为整个社会所带来的新增意义主要来自两个
方面：“连接”（呈现出去中介特征）和“智能”（智能算法应用在
连接过程中所产生的数据，所提供的自动化输出）。
互联网的“连接”意义成为了商业模式的核心：人与人的连接
成就了腾讯，人与信息的连接诞生了百度，人与商品的连接造就了
阿里巴巴，人与服务的连接催生了大众点评。
而从连接产生的商业模式基础来自于对“大空间、低效率、多
痛点、长尾特征”行业的渗透，通过提高其运行效率，带来增量价
值，BAT、大众点评、滴滴打车等等商业模式皆是如此。
图2：连接是互联网的根本使命，使得互联网连续杀入大空间、低效率、多痛点、长尾特征行业
资料来源：方正证券研究所
从整个互联网发展史来看，这样的趋势从未停止，互联网相继
冲击或颠覆了纸媒（门户、搜索）、通讯（IM工具）、零售（电子商
务）、旅游（在线旅游）、金融（互联网金融）、教育（在线教育）
等等，其发展的核心脉络即从易到难依次渗透到具备低效率、多痛
点、大空间、长尾特征的行业中去，在这一路的冲击中，互联网如
期而至，从未爽约。
1.2医疗服务行业是典型的大空间、低效率、长尾特征行业
医疗服务行业，特别是我国的医疗服务行业具备互联网入侵的
所有特征：大空间、低效率、多痛点，长尾特征。
我国医疗服务行业空间巨大，2012年卫生费用总支出接近3
万亿。我国巨大的人口基数决定了我国医疗服务空间巨大的现实情
况，同时近十年来，我国人均收入水平不断上升，使得之前没有被
激发的医疗需求开始逐步释放，我国医疗卫生支出一直保持近20%
增长，未来增速将保持高位，预计2020年中国医疗卫生健康产业
规模将达到8万亿。
图3：我国医疗服务行业空间巨大
资料来源：2013中国卫生统计年鉴，方正证券研究所
其次，我国目前医疗服务行业运行效率极其低下。从国际比较
角度看，根据彭博社发布的世界各国医疗系统效率的排名，在被调
查的500万以上人口，人均GDP至少5000美元，预期寿命至少
70岁的47个国家中，中国排名第36。
图4：我国医疗服务效率排名落后于同等经济发展程度国家
资料来源：彭博社，方正证券研究所
中国医疗服务的低效率首先体现在医疗资源，特别是优质医疗
资源分布不均。根据国家卫计委发布的《2013中国卫生统计年鉴》，
我国医疗资源在地域上向东部和城市倾斜，中西部和农村地区的医
疗资源相对贫乏。在互联网医疗之前的传统医疗环境下，优质医疗
47.3% 28.8%
23.9%
东部中部西部
资源在地域上的覆盖范围相对集中。
图5：2012年中国执业医生分布半数集中在东部图6：2012年中国医院分布情况相对较好
资料来源：2013中国卫生统计年鉴，方正证券研究所资料来源：2013中国卫生统计年鉴，方正证券研究所
此外，医疗资源区域分布不均还体现在城乡差距上。不考虑质
量，仅从数量上看，我国城市医疗人均资源是农村的2-3倍。农村
看病难问题仍然突出。
表1：医疗资源城乡差距巨大
地区每千人拥有
医院卫生技术人员执业（助理）医师注册护士医疗卫生机构床位数
城市8.54 3.19 3.65 6.88
农村 3.41 1.4 1.09 3.11
资料来源：2013中国卫生统计年鉴，方正证券研究所
其次，从医院的角度看，我国的医疗服务多为一次性服务，但许多
疾病，尤其是大病的治疗和康复是一个长期的过程。当出院病人再
次前往医院复诊时，挂号、导诊、候诊等就医流程都需要重来一遍，
医生对患者病情的最新状况也需要重新了解，实质上造成了大量医
疗资源的浪费。一次性治疗的服务惯例不仅使医疗服务效率极低，
同时也不利于患者的康复。
另外，从患者的角度看，分级诊疗仍不现实。中国患者长期以来崇
尚大型医疗机构和专家，虽然我国构建了从门诊到乡镇卫生院，再
到三个等级医院组成的多层次医疗服务体系，但患者无论大病小病，
甚至取药都倾向于前往三级医院，从而造成越是大型的医疗机构越
拥挤，服务的质量和效率双低的现象。
第三，不论从患者、医生还是医院角度看，医疗服务行业整体
痛点极多。对患者来说，看病难、看病贵问题长时期得不到解决。
院内服务质量低，院外无人跟踪病情问题凸显。医生则面临着医患
关系紧张、工作强度大、收入低、风险高的现状。对于医院来说，三甲医院超负荷运营，被迫扩扩张成管理难度加大，而另一方面基层医院门可罗雀，医疗资源大幅浪费。总之，医疗价值链内各主体的痛点极多。
图7：医疗服务行业痛点多，患者、医生、医院皆有需求
资料来源：方正证券研究所
最后，医疗服务行业也是标准的具备长尾特征的行业。首先，中国人口空间分布的不均匀，使得大量长尾人群由于医疗规模不经济问题，得不到应有的医疗服务。
患者
医院
医生
医院拥挤，低效
看病贵
看病没有“售后服务”
医患关系紧张
超负荷运营
被迫扩张
医生收入低
工作量过大
工作风险大
图
8：人口分布极不均匀，长尾特征突出
图9：2012年中国医院分布情况相对较好
资料来源：人口统计年鉴，方正证券研究所
资料来源：互联网，方正证券研究所
其次，从罕见病角度看，医疗服务行业也存在长尾特征。国际确认的罕见病有五六千种，约占人类疾病的10%。按此比例，我国各类罕见病患者总数应有千万人之多。但是，三甲医院的分布过于集中，高端医疗资源集中在北京、上海、江苏、广东等少部分省份和城市，难以满足其它大部分地区的罕见病治疗需求。
最后，从药品角度看，长尾特征也很明显。由于传统医疗环境中，医药代表是促使医生使用新药的主要方式，但大量长尾药品无法得到应用。在卫生部公布的2012年版《国家基本药物目录》中，同2009年版目录相比，品种上有明显增加。不仅药品品种增加迅速，药品产品数量也非常惊人。截止2014年7月14日，国家食药监总局批准的国产药品就有166670件，进口药品4403件，仅2013一年，就批准药品注册申请416件，新药长尾特征明显。
表2：国家基本药物目录
2012年版 2009年版 变化 化学药品和生物制品（品种数量） 317 205 54.63% 中成药（品种数量） 203 201 99.02% 合计（品种数量）
520
307
69.38%
来源：国家食品药品监督管理总局，方正证券研究所
因此，无论从人口分布特征、罕见病种类、药物种类和数量来看，医疗服务市场都符合需求种类分散、基数巨大的长尾特征。
1.3无需赘言，技术进步是互联网医疗行业发展的土壤
互联网医疗首先解决的是医疗资源低效配置问题，而这个问题由来已久，需求一直存在，无疑技术进步是互联网医疗行业发展的最肥沃土壤，使得互联网环境下的高效医疗成为可能。
首先是网络普及率以及移动互联网的发展，我国2013年网民数量接近6.2亿，手机网民数量达到5亿人，已经占据全国人口半壁江山。手机等职能硬件的普及使得互联网医疗的可覆盖人群大幅提升，同时一个更重要的意义是移动互联网的普及化让作为保守群体的医生切身体会到互联网的便利和智能，从而加快思想观念的转变，增加了其对于互联网医疗这个新兴事物的接受度。
图10：2013年网民数量近6.2亿
图11：2013年手机网民数量达到5亿人
资料来源：wind ，方正证券研究所
资料来源：wind ，方正证券研究所
其次，传感器技术的快速发展。近年来，以加速度计、陀螺仪、压力传感器、温度传感器、麦克风为代表的MEMS 传感器技术发展迅速，各类型设备向超薄化、小体积、高性能、低能耗、低成本方向发展，越来越适应移动设备/可穿戴设备的技术需求，是移动医疗发展的重要推动力量。
图12：传感器技术快速发展使得人体高频数据化成为可能，为互联网医疗增添智能意义
资料来源：方正证券研究所
1.4盛宴已至，莫等菜凉再下手
我们发现，在当前的互联网环境下，互联网医疗行业“先发优
势效应”和“马太效应”比较明显，因此提前布局非常重要，如果
等到熟模式出现，集中度急剧上升的阶段，最佳投资机会已经丧失。
先发优势效应和马太效应主要体现在互联网环境下的“口碑营
销”影响力、结合线下医疗资源的“地盘效应”、资源汇集的“网
络效应”、融资较为容易的“新鲜感效应”。举例来说，（1）虽然目
前在医患互动APP领域，中国尚处于发展的初期阶段，但以“好
大夫”、“春雨医生”为主的企业已经占据了媒体的主要传播渠道，
其他医患互动的互联网医疗企业更多情况下便不为人知；（2）同时，
由于大量患者和医生已经在这两个平台上进行互动，从而带来了更
多的沉淀内容，从而吸引更多参与者汇集到平台；（3）另外，除非
出现不同于这两者的新商业模式，纯模仿者很难获得高估值的融资；
（4）最后，先占据医生入口、医院入口等线下资源的平台将率先
产生粘性，而医生的精力有限，很难继续对接其他平台。因此先发
优势效应极其明显。
我们在此列举一些目前国内、国外一级市场获得融资的互联网
健康医疗项目，可以从中大致窥探出互联网医疗行业的前沿走向。表3：国内一级市场获得融资的互联网健康医疗项目
时间公司领域投资机构融资金额融资轮次2014.3 咕咚软硬件结合深创投、中信资本6000万元A轮
2014.3 爱康国宾健康体检中投公司4000万美元Pre-IPO （现已IPO）
2014.3 37健康软硬件结合秉鸿资本、北软天使、英诺等1000万元天使投资
2014.3 iFit爱瘦身减肥/健康生活Cherubic Ventures 2500万新台
币
天使投资
2014.3 康康血压软硬件结合N/A 3000万元A轮2014.2 Raiing睿仁医疗软硬件结合北软天使、戈壁、英诺天使、PreAngel 1000万元A轮2014.2 完美诊所专科-美容经纬中国数百万元天使投资2014.1 解码DNA 专科-DNA 平安创新投资基金N/A A轮2014.1 易诊App 医生工具新进创投数百万元天使投资2014.1 美柚女生助手移动医疗经纬中国、险峰华兴1500万美元B轮2014.1 中信21世纪医药电商阿里巴巴集团、云锋基金 1.7亿美元N/A 2014.1 缤刻普锐PICOOC 软硬件结合戈壁投资400万美元Pre-A 2013.12 六健康网资讯/寻医问药N/A 200万元天使投资2013.12 诺尔康软硬件结合KPCB中国、德同资本1亿元C轮2013.12 家庭医生在线资讯/寻医问药N/A 8800万元C轮2013.12 Bong手环软硬件结合杭州盈开投资数百万元天使投资2013.11 360基因体检专科-DNA 英诺天使基金等数百万元天使投资2013.10 君和堂中医启明创投数千万元A轮2013.10 康诺云软硬件结合蔡文胜、时尚传媒1000万元Pre-A 2013.9 青苹果健康资讯/寻医问药N/A 数百万元天使投资
2013.9 大姨吗移动医疗红杉资本、贝塔斯曼亚洲基金数千万美元B轮2013.9 康康血压软硬件结合N/A 400万元天使投资2013.9 365健康卫士移动医疗乐博资本数百万元天使投资2013.9 Dnurse糖护士软硬件结合创新工场、三诺生物300万元天使投资
2013.9 美年大健康健康体检中国平安保险、凯雷投资、凯辉中法
基金
3亿元B轮
2013.8 iCareNewlife 软硬件结合钮信创投数百万元天使投资2013.7 深圳市牙邦科技专科-牙科中路资本240万元天使投资2013.7 缤刻普锐PICOOC 软硬件结合薛蛮子等数百万元天使投资2013.7 大姨吗移动医疗蔡文胜数百万元A+轮2013.5 就医160网资讯/寻医问药华欧创投基金数百万元天使投资2013.5 37健康软硬件结合英诺天使基金等数百万元天使投资2013.4 大姨吗移动医疗贝塔斯曼亚洲基金、真格基金数百万美元A轮2013.4 美柚女生助手移动医疗险峰华兴数百万元A轮2013.4 FitRoot 软硬件结合K2基金N/A 天使投资
2013.4 爱康国宾健康体检高盛集团、新加坡政府投资1亿美元
D轮
（现已IPO）
2013.3 春雨掌上医生移动医疗贝塔斯曼亚洲基金数百万美元B轮2013.3 博医帮移动医疗阿米巴资本450万元天使投资2013.1 iCareNewlife 软硬件结合黄明明/明势资本数百万元天使投资2013.1 杏树林医生工具宽带资本数百万美元A轮2013.1 康诺云软硬件结合PreAngel 50万元天使投资2013.1 维果清专科-营养真格基金数百万元天使投资
资料来源：it桔子，方正证券研究所
表4：国外一级市场获得融资的互联网健康医疗项目
时间公司一句话介绍投资机构融资金额融资轮次
2014.3 OrCam 让盲人重建光明的可穿戴设
备
Intel Capital
1500万美
元
A轮
2014.3 Basis Science Basis健康追踪腕带英特尔1亿美元收购
2014.3 Doctor At Work 医生社交网站Aurora Funds;Bright
Capital;Guard Capital
300万美元A轮
2014.3 Augmedix 基于Google Glasses的医学
使用技术服务
DCM;Emergence Capital
Partners;Great Oaks Venture
Capital;Lifeforce Ventures
320万美元天使投资
2014.3 Recombine 为“准父母”们提供携带者筛
查
FirstMark Capital 330万美元A轮
2014.2 Quanttus 可穿戴技术服务商Khosla Ventures;Matrix
Partners
1900万美
元
A轮
2014.2 MindBody 健康美容行业CRM服务Bessemer Venture
Partners;Institutional
Venture Partners;Catalyst
5000万美
元
D轮
Investors
2014.2 MyHealthTeams 慢性病病友社区The Westly Group 336万美元A轮
2014.2 Clue App 女性经期应用Thomas
Madsen-Mygdal;Luminary
Labs
50万欧元天使投资
2014.2 Jawbone 智能腕带应用Rizvi Traverse 2.5亿美元N/A
2014.2 Rise 营养专家一对一服务Floodgate;Cowboy
Ventures;Google
Ventures;Greylock
230万美元天使投资
2014.2 Welltok 健康管理软件服务商NEA;IBM SmartCamp;Qualcomm
Ventures;、Emergence
Capital Partners
2200万美
元
C轮
2014.2 Specialists On
Call
远程医疗服务Warburg Pincus华平投资
3200万美
元
N/A
2014.2 Noom 手机健康及减肥应用RRE Ventures;Transslink
Capital;Recruit
Group;Qualcoom Ventures
700万美元A轮
2014.1 Fitmob 锻炼越多收费越少的健身APP Mayfield Fund;Silicon
Valley Bank
980万美元A轮
2014.1 First Opinion 手机医生服务Greylock Partners; Yuri
Milner;Felicis
Ventures;500 Startups
120万美元天使投资
2014.1 Glooko 糖尿病服务平台SamsungVentures;The
Social+Capital
Partnership;Lifeforce
Ventures
700万美元A轮
2014.1 MC10 医疗健康数据监测Medtronic;North Bridge
Venture Partners
2000万美
元
D轮
2014.1 ComplexCare 医疗保险风险评估和护理管
理
Warburg Pincus华平投资
4000万美
元
A轮
2014.1 DNAnexus DNA云服务平台Claremont Creek
Ventures;Google
Ventures;TPG Biotech;First
Round Capital
1500万美
元
C轮
资料来源：it桔子，方正证券研究所
1.5挑战仍然存在，行业且行且顺利
我国目前整体医疗服务行业环境仍然存在较大挑战，包括分级
诊疗的制度性缺陷、医生多点执业政策尚不明确、医疗商业保险环
境的弱势、医生的保守主义作风、政府的监管过度、私人诊所和民
营医院尚未完全放开等。
特别是分级诊疗问题极为严重：第一，从医院经营角度，收入
以量取胜；目前中国的医疗收入都是以量取胜，从医院经营角度出
发，院长总以不断增加床位来获取更大利润。国家没有完整的医疗服务体系，没有合理的分层服务与分层收费服务标准体系，体制的不完善严重制约着分级诊疗的展开。
第二，从医生角度考虑，自由执业空间尚未打开；对于三级医院医生来说，出于各方面考虑，如果没有利益的驱使与推动，难以推动其主动去下级医院提供医疗服务。
第三，从患者角度考虑，中国医生没有标准；目前大医院看小病的现象十分普遍，患者小病大看，花费了更多的钱，尽管这样，他们仍不愿意去基层就医，造成这样的现象无疑就是患者对基层医院医生的不信任。在患者看来，中国的医生没有一个明确标准，医学院学生一毕业就是医生，甚至有些医生还不会开药、没有任何临床经验就已经开始行医看病。
不过我们看到了大趋势正在转好，这部分的详细讨论，请后续参见我们的《互联网医疗行业系列深度报告之二》，并非此篇报告讨论的主题。
2、哪是骨头哪是肉——遍览商业模式，从容品尝盛宴
如果说互联网医疗是大势所趋这个判断众人皆知，无需争论，那么这场盛宴究竟从何处下口呢？哪里是流油的肥肉，哪里是难啃的硬骨头？这个问题恐怕就不易回答。
我们的观点如下：
首先，互联网医疗的最佳商业模式应该具备我们所说的“四句真经”特征：（1）人性刚需是盈利基础、（2）数据决定发展空间、（3）社群带来流量沉淀、（4）整合线下服务链是竞争壁垒。基于此，进一步，我们看好专业医疗移动互联硬件、医患互动软件，不看好当前绝大多数智能手环等穿戴设备、泛健康管理软件。
其次，互联网商业模式存在于就医全流程的各主体诉求之中，主要包括患者、医生、医院、药企、险企5大角色，越刚性的需求，越容易产生合理商业模式。从患者角度，能被互联网化的环节包括：健康管理、自诊、自我用药、导诊、候诊、诊断、治疗、院内康复、院外康复（慢性病管理）。从医生角度，可以借助互联网满足：提升收入、扩大知名度、论文研究、降低医患矛盾、持续跟踪病例等。从医院角度，互联网医疗更多结合医院信息系统一同提高医院运行效率，缓解运行压力。从药企角度，互联网医疗从精准营销和辅助研发两个角度带来价值。从保险公司角度，互联网医疗可以协助其更精准定价，节约支出。
第三，在盈利空间方面，向药企收费的模式是目前中国空间最大的收费模式：2014年估计为37.1亿元，2020年预计将达到558.7亿元；医疗信息化的市场空间也非常可观：2014年市场空间为23
亿元，2020年将有望达到859亿元；其次是面向患者的收费模式：2014年面向患者收费的互联网模式空间在12.9亿元，2020年达到465.6亿元。由于我国商业医疗保险占比较低，2014年向保险收费的市场空间为3.28亿元，而如果基本环境无变化，那么2020年达到13.56亿元。最后，在我国最小的细分收费方向是面向医生：2014年面向医生的收费空间为1.05亿元，2020年为8.13亿元。 第四，在切入点方案选择方面，我们认为以软件形式还是硬件形式切入互联网医疗并不重要，并不影响互联网医疗企业后续布局进展。一般来说，无硬件经验的创业企业更容易从APP 等软件形式入手，而传统医疗器械企业的转型，则更多依靠企业原有优势，从硬件入手。
2.1商业模式的基础：基于就医价值链的分析框架
从宏观整体角度看，互联网医疗存在的基础是目前稀缺医疗资源低效配置，而互联网在医疗行业创造的新增价值在于三方面：（1）“连接”属性：通过高效连接，降低医疗资源的浪费，提高效率，从而产生价值。（2）“智能”属性：通过整个医疗环节产生的大数据，结合人工智能算法，基于数据为医生的诊断、治疗决策提供新的可靠支撑，从而创造价值。（3）在整个就医、行医的过程中改善各方体验，从而带来新增商业价值。
图13：宏观角度看互联网医疗创造的价值
资料来源：方正证券研究所
从微观角度看，我们从消费者角度出发，依次将整个就医相关流程拆分为9个重要环节：健康管理、自诊、自我用药、导诊、候诊、诊断、治疗、院内康复、院外康复（慢性病管理）。我们认为这9个就医相关环节包含了消费者所有的诉求点，互联网医疗的商互联网医疗带来的三大价值
减少资源浪费，提高使用效率
连接
智能
体验
基于大数据，提供可靠诊疗决策
更便捷、更高效、更爽
1、基于诊疗病例和持续监测的病患大数据（各种维度），可以通过智能算法和数据挖掘带来更高效、准确的诊疗决策，这是诊疗方法论上的创新。
2、对于药企来说，可持续监测（院内&院外）的大样本数据将能够辅助药物研发。
1、对患者来说，减少空间（必须亲自去医院）、时间（排队3小时，看病3分钟）上不必要的行为浪费。
2、对于医生来说，可以提高医生服务效率和质量，减少医患冲突矛盾，降低从业风险。
1、解决信息不对称问题，合理化医疗资源配置（帮助实现分级诊疗）
2、提高闲置医生、医疗资源利用率（春雨医生等模式）
业模式可以，并且也只能从这些环节展开。这也是我们对互联网医
疗商业模式分析的完整全景图框架，后续研究都基于此。
图14：基于就医价值链的商业模式全景图解读
医院外环节
资料来源：方正证券研究所
2.2为谁服务？——患者、医生、医院
从最终端看，互联网医疗的服务对象是患者、医生和医院。而
其中又以患者和医生为最重要。从患者角度，能被互联网化的环节
包括：健康管理、自诊、自我用药、导诊、候诊、诊断、治疗、院
内康复、院外康复（慢性病管理）。从医生角度，可以借助互联网
满足：提升收入、扩大知名度、论文研究、降低医患矛盾、持续跟
踪病例等。从医院角度，互联网医疗更多结合医院信息系统一同提
高医院运行效率，缓解运行压力。
2.2.1为患者服务
患者是整个互联网医疗服务链的核心。我们认为基于患者服务
的互联网医疗商业模式可以从患者就诊的各个环节的核心刚需诉
求分析：
在健康管理环节，我们认为不存在极强的用户刚需，因此我们
对基于此环节的各类商业模式并不十分看好，例如无差异化的智能
手环、泛健康管理软件APP等。在此环节中，可以归纳出的消费
需求是“健康监测”、“健康咨询”等，这类需求并不刚性。因此，
基于这个环节的商业机会更多是基于社群的商业模式（比如国外的
Jawbone、Fitbit，国内的咕咚运动、孕橙、大姨吗等，将一部分有
共同爱好或特征需求的人聚集起来，进而通过垂直电商或其他方式
变现）。这部分缺乏刚需的环节很难实现对消费者的直接收费，同
时其积累的数据不具备医疗价值，所以数据价值也有局限性。
图15：基于就医价值链患者角色的商业模式基础及先发公司
资料来源：方正证券研究所
自诊环节和自我用药环节刚需较强，基于这两个环节的商业模式可行性高。在国内主要有好大夫在线、春雨医生等具有自诊、用药、简单医患互动功能的APP 。在此环节，患者的主要需求是获得可靠的信息，能便宜、便捷地获得解决方法，以及能得到专业医生的指导。另外自我用药环节，消费者的诉求是能知道最合理的用药方法，以及最快，最便捷地买到药。这部分的需求比较刚性，随着收入水平提升，“有病硬抗”或随意吃药的消费者行为将逐渐减少。因此基于此环节的商业模式比较可行。
导诊环节也是刚需，商业模式有扩展空间。在这个环节，病人需要知道自己应该去什么医院，到什么科室，找什么医生。对于已经需要去医院治疗的患者来说，这部分需求非常刚性。这部分的代表性公司也是好大夫和春雨医生。我们可以观察到，自诊、自我用药、导诊是一个完整顺畅的需求流程，因此通常互联网医疗企业可以同时涉足这3个环节。
候诊和诊断环节，消费者主要诉求在于快捷、便利、省时。对一部分病患来说，这是刚需。我们可以观察到支付宝和金蝶医疗已经在此环节布局，能够大幅简化候诊就诊流程，省时省力，并提供电子化的病例结果输出。但这一部分的商业模式需要与医院系统对接，是否具备较强的医院资源决定了能否涉足这种商业模式。 院内康复和院外康复环节，消费者也存在刚需，而且我们认为是非常刚性的需求。在治疗环节已经完成后，病患的主要花费已经支出，最终目的就是为了能快速、彻底治好病，而特别在院外康复阶段，患者存在与医生互动咨询康复进展的需求，基于这一部分可以有硬件（体征监测）以及软件（医患互动）的商业模式。
健康监测、病情提醒、健康咨询
可靠的信息
专业医生的
解答
便宜、便捷
合理用药
的建议、
便捷、便
宜获取药
物
快速找到合适的医院、诊疗科室和医生
排队等待时间短，挂号、支付方便
快捷获得化验单等检查结果及其解读
有效、便宜、少痛苦尽快恢复、完全康复、节约费用
能及时了解自己康复情况，健康监测、护理建议
监测每日行走步数，“睡眠情况”等等
治疗环节消费者有诉求，但是没有能够从消费者角度改善的空间，除此之外，其他部分已经都有企业布局
动态监测血压、血糖等体征数据变化，并同步到云端，可供医院使用
支付宝构想“未来医院”的最终运用场景将更加智能化，通过支付宝钱包服务窗实现实名注册、诊卡绑定/申领（医保绑定）、在线挂号、智能预约提醒、智能分诊、在线缴费、充值退款、远程候诊、智能就诊提醒、诊间支付、智能检查预约、查看报告、智能报告提醒、在线医患互动、智能复诊提醒、建立个人健康档案、在线理赔乃至大数据预警。
2.2.2为医生服务
医生是互联网医疗服务链的必要参与者，在很多环节内如果缺乏医生的参与，则无法实现完整的商业模式。
医生的核心诉求主要体现在：（1）增加合法收入、（2）增加个人的品牌知名度、（3）发表更多论文并评上更高职称以及（4）减少工作量。同时在整个诊疗环节，医生还存在需要病患准确病情信息、需要辅助决策信息、降低风险、持续跟踪病患（院外）病情并建立个人病历库等需求。
我们认为，基于上述医生核心诉求的商业模式存在可行性。比如国内的好大夫和春雨医生就致力于提高医生的合法额外收入，以及增强医生个人的品牌知名度。海外的Epocrates 和Practice fusion 主要在诊断环节提供大量信息，帮助医生辅助决策。丁香园则可作为医生自身学习进修和交流的平台，有助于科研工作的进展。iHealth 、糖护士等则主要在院外监测，慢性病管理方面，为医生提供方便快捷的获取病患体征数据的方式，从而达到高效管理病患的效果。我们认为增加医生收入的功能具备直接向医生收费的盈利模式潜力。其他商业模式虽然服务于医生，但由于刚需程度不够高，以及用户体验难以达到极致的程度，难以向医生收费，而更可能采取向病患，或第三方收费的模式。
图16：基于医生角色诉求的商业模式基础及先发公司
资料来源：方正证券研究所
2.2.3为医院服务
医院的方向，更多从医疗信息化角度考虑，对于互联网模式不
增加收入
增加知名度论文、职称减少工作量
准确的病情
信息，
诊断分析的参考资料
降低风险和责任，准确
用药，提高治疗效果
及时获取病情信息，提
高工作效率
持续获取病
情信息，增
加自己病历
库内容，提
高技术