航空业
高世梁
执业证书编号：S0730207050046 021-********-8022 gaosl@https://www.doczj.com/doc/337282429.html,
基本面未变、投资价值仍在
——航空业2010年下半年投资策略报告
研究报告-行业策略
强于大市（维持）
发布日期：2010年6月2日
盈利预测和投资评级
报告关键要素：
通过对比07年和2010年航空业所处的经营环境，预计2010年航空业整体业绩将全面超越07年，航空股有较好的投资机会，维持“强于大市”的投资评级。
投资要点：
z 2010年总周转量增速在17%以上。同07年一样，2010年航空
业同处于高速增长阶段，总周转量增速在17%以上。 z 客座载运率有望超越07年。相比07年，2010年运力供给明
显偏紧，客座载运率有望创新高，飞机日利用小时数得到恢复。 z 票价水平有望创新高。行业供不应求以及集中度提高使得2010年票价水平超越07年，并创新高。 z 平均油价高于07年，附加费和航油套保做对冲。07年和2010
年油价均处于相对低点，2010年平均油价将略超07年水平，但航油附加费联动机制以及部分航空公司的航油套保公允价值转回将对冲航油成本上升风险。 z 航空公司毛利率水平将超越07年高点。在业务量大幅增长、
收费水平提升、成本合理控制、规模效应显现的背景下，2010年航空公司毛利率水平将超越07年高点；销售费用率保持高位、管理费用率以及不含汇兑收益的财务费用率呈下降趋势。
z 2010年人民币兑美元升值预期强烈，但升值幅度将小于07年。 z 经历了08年行业巨亏后，政府对航空业的扶持力度明显加大，
不排除后续继续出台扶持政策的可能。 z 维持对航空股“强于大市”的投资评级。下半年航空股的投资
机会来自：（1）、超预期的业务量和业绩数据。（2）、人民币升值概念。（3）事件型因素影响。重点关注东方航空（600115）、南方航空（600029）。 z 风险提示：全球经济会否二次探底影响航空业发展;未来票价水平和客座率变化将影响航空公司的盈利情况；国内航空公司普遍存在的财务结构风险；行业内以及其他运输方式（如高铁）间竞争激烈；A/H 溢价率较高。
公司简称 10EPS 11EPS 10PE 评级 中国国航 0.58 0.63 18.97 增持 东方航空 0.29 0.33 24.48 增持 南方航空 0.44 0.38 15.70 增持 海南航空
0.25
0.28
24.68
增持
注：股价为2010年5月14日收盘价
航空运输业相对沪深300指数表现
相关研究
20100354航空业2010年2季度投资策略：多重利好提升航空股投资价值…………2010年3月24日
嵚联系人：马琦
电话：021-********-8038 传真：021－50587779
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1．引言
我国航空业在07年实现了近年来的一个盈利高点，四家上市的航空公司共实现净利润69.7亿元。同时伴随着07年的大牛市，各家上市航空公司股价也一飞冲天，涨幅大幅超越大盘。以国航为例，07年股价以5.15元为起点，最高涨到30元，以27.44元收盘，年内涨幅高达432.82%（同期上证指数涨幅仅为96.66%）。 2010年国内航空业处在和07年类似的经营环境中，下文通过比较07年和2010年影响国内航空业经营的各因素，预计在高增长、油价稳定的背景下，国内航空业整体业绩同比将大幅增长，并超越07年水平（2010年1季度四家上市航空公司净利润达到46.13亿），航空股将迎来较好的投资机会。
图1：4家航空公司历年净利润情况 单位：亿元
-140
-120-100-80-60-40-20020406006年
08年
09年
资料来源：WIND
2. 业务量增长重上快车道
07年我国GDP增速为13%，达到了多年来的高峰。和GDP增长相关性很强的航空运输总周转量增速也实现了17.9%的高峰值。在经历了08年总周转量只增长2.2%的尴尬局面（全球经济危机）和09年12.9%增速的恢复性上涨后，2010年国内民航业再次驶入快车道，1季度民航总周转量、客运周转量和货邮周转量分别增长了32.2%、20.4%和66.3%（07年同期增速分别为20.48%、18.39%和24.35%）
虽然1季度增速较快有去年同期基数较低因素影响（特别是货运），但基于国内经济的强劲复苏（2010年1季度GDP增速为11.9%）、消费升级以及城镇化率的不断提高，有理由相信国内航空业仍处于景气周期的上升期，保守预计2010年民航业总周转量增速在17%以上。
图3：航空业历年业务量增长情况
50010001500200025003000350005年
06年
07年
08年
09年
1Q2010
10203040506070
资料来源：中国民用航空
3. 客座载运率有望超越07年
从图4和图5可以看出，07年国内民航业的供求关系处于平衡偏紧的状况，总周转量和可用吨公里增速基本持平，旅客周转量增速相比可用座公里增速领先3.75个百分点。在经历了08年运力过剩、09年供需再次平衡后，2010年1季度行业呈现出明显的供不应求局面。运量和运力增速差呈现明显的扩大趋势（总周转量增速相比可用吨公里增速领先11.41个百分点，旅客周转量增速相比可用座公里增速领先4.74个百分点）。 这种运量和运力增长的不匹配，一方面源于强劲且超预期的需求增长，另一方面也来自各航空公司运力投放的相对平稳性。
资料来源：中国民用航空 资料来源：中国民用航空
在供不应求的行业背景下，产生的结果就是航空公司的客座载运率和
飞机日利用小时的明显提升。
2010年1季度民航业平均客座率为79.1%，同比增长3.1个百分点，也超过了07年1季度72.8%以及07年全年76.2%的高点。综合载运率为70.5%，同比上升了6.4个百分点，同样超过了07年1季度63.83%以及07年全年67.1%的高点。在旺季到来和世博会效应的推动下，预计全年客座载运率仍有上升空间，全年超越07年应该不成问题。
资料来源：中国民用航空、各公司公告 资料来源：中国民用航空、各公司公告
图4：总周转量和可用吨公里增速比较
11223307年
08年09年1Q 2010
周转量增长％
用吨公里增长%
图5：旅客周转量和可用座公里增速比较
112207年
08年0
9年1Q 2010
客周转量增长％
用座公里增长%
图6：行业和上市公司客座率比较 单位：%
66677777888行业
国航
东航
南航
海航
6年Q 077年8年9年Q 2010图7：行业和上市公司综合载运率比较 单位：%
123456789行业国航东航南航海航
6年Q 077年8年9年Q 2010
同样，07年9.55的行业飞机日利用小时数高点在运力不足的情况下有可能在2010年被超越。2010年1季度行业飞机日利用小时数为9.4,同比增长0.2个小时，延续了08年以来的回升态势，其中大中型飞机的利用小时达到9.9小时，已经超越了07年9.76小时的全年水平。
图8：行业和各上市公司飞机日利用小时比较 单位：小时
8.2
8.48.68.899.29.49.69.81010.210.4行业
国航东航南航海航
07年
09年
资料来源：中国民用航空、各公司公告
4. 票价水平有望创新高
除了行业整体供不应求外，集中度的提高有望一定程度上消除恶性竞争并提升行业整体票价水平。在08年、09年行业处于低谷时，给行业整合带来了良好契机。无论是政府的“拉郎配”还是市场行为，行业集中度的提升是不争的事实。从国内第三的东航吸收合并国内第六的上航、到国航控股国内第五的深航，均使得国内航空业三足鼎立的局面得到加强。三大航空集团的客运市场份额从整合前的67%上升到了78%，如果算上第四大航空公司海航，市场份额将从76%上升到87%。
三大航空集团市场份额的提升以及民营航空公司的没落一定程度上缓解了市场上大打价格战的混乱局面，有利于票价水平的提升。以《中国民用航空》公布的票价指数为标准，2010年1季度国内、亚洲和港澳地区以及国际航线票价指数分别为100.67、102.4和127.13，同比分别增长7.47、10、21.3.除了亚洲和港澳地区航线略低外，其他航线票价水平均已超越07年1季度和全年水平。
图9：行业各航线票价指数
80
85909510010511011512012513006年
1Q07
07年
08年
09年
1Q2010
资料来源：各公司公告
5. 平均油价高于07年，附加费和航油套保做对冲
07年我国民航业盈利情况良好，同油价水平相对较低密不可分。07年国际原油和航油价格基本呈现小幅波动走势，全年原油均价为72美元/桶，同比只增长了9.09%。航空煤油均价为86.8美元/桶，同比增长7.83%。
经过了08年和09年国际油价过山车式的走势，2010年1季度国际原油和航油均价分别报在78.64美元/桶和85.28美元/桶，和07年全年水平基本接近。随着全球经济的复苏，我们预计未来国际油价将呈现逐步攀升的走势，原油均价将达到80美元/桶以上，超过07年水平，但超出幅度不会太大。
资料来源：FUTURESOURCE 资料来源：WIND
07年全年均征收了国内燃油附加费，简单的按时间加权并以800公里以
内旅客占三成计算，全年国内燃油附加费征收水平为74元。而2010年1季度的征收水平是41元。不过由于09年11月启动了燃油附加和国内航空煤油综合采购成本联动机制，未来如果国内航油价格上升，航空公司将通过及时上调燃油附加费标准来消化燃油成本的增长。
此外，未来如果国际油价继续上升，象国航、东航这些仍持有套保头寸的航空公司，将会继续获得燃油公允价值变动损失的转回。2010年1季度国航和东航的公允价值变动收益分别为9.38亿和4.63亿，对其一季度业绩大幅增长起到了巨大作用。
6. 三项费用率稳中有降、毛利率大幅提升
在业务量大幅增长、收费水平提升、成本合理控制、规模效应显现的背景下，2010年1季度各上市公司的毛利率水平大幅提升，并均超越07年同期和全年水平。
2010年1季度四家上市的航空公司中，海航毛利率水平最高，达到
24.09%，相比09年增长了9.35个百分点；国航在三大航空集团中保持领先，毛利率为21.27%，相比09年增长3.37个百分点，并超过07年1季度12.87%和07年全年18.96%的水平；东航是毛利率水平提升最快的航空公司，得益于整
图11：纽约轻质原油期货价格走势 单位：美元/桶
图
12：新加坡航煤价格走势 单位：美元/桶
合和管理效率体现，1季度毛利率达到了16.74%，比09年整整提高了10.26个百分点，也超过了07年1季度7.07%和07年全年13.49%的水平；南航16.08%的毛利率水平处于三大航之末，但相比07年1季度和全年也有一定上升。
图13：各公司毛利率情况 单位：%
-5
0510********海航
资料来源：各公司公告 资料来源：各公司公告
图16：各公司财务费用率（不含汇兑）情况 单位：%
2
34567891006年
07年08年09年
海航
资料来源：中国人民银行
8. 下半年投资策略
前文对比了07年和2010年航空业所处的经营环境，最终我们可以得出
2010年航空业整体业绩全面超越07年的结论：1、业务量同处于高速增长阶
段，2010年总周转量增速保守估计在17%以上；2、相比07年，2010年运力供
给明显偏紧，供需差拉大，客座载运率有望创新高、飞机日利用小时数得到
恢复；3、行业供不应求以及集中度提高使得2010年票价水平超越07年，并
创新高；4、07年和2010年油价均处于相对低点，2010年平均油价将略超07
年水平，但航油附加费联动机制以及部分航空公司的航油套保公允价值转回
将对冲航油成本上升风险；5、航空公司毛利率水平将超越07年高点，三项
费用率稳中有降；6、2010年人民币兑美元升值预期强烈，但升值幅度可能
小于07年；7、经历了08年行业巨亏后，政府对航空业的扶持力度明显加大，
不排除后续继续出台扶持政策的可能（如近期宣布的免征国际运输劳务营业
税）。
经过了前期大幅上涨后，近期航空股出现了幅度不小的调整。我们认
为航空股基本面并没有发生太大的变化，近期的大跌更多的是由于受到大盘
调整影响出现的补跌，因此依旧维持对航空股“强于大市”的投资评级。
下半年航空股的投资机会来自：（1）、超预期的业务量和业绩数据。前
期航空股走势凌厉主要是对良好的09年年报和2010年1季报的预期。如果未
来月度数据继续以及中报业绩喜人，可能会带来新一轮上涨；（2）、人民币
升值概念。人民币兑美元升值目前还处于预期阶段，一旦升值真正启动，
可能会带动航空股的表现；（3）事件型因素影响。世博会由于持续时间较
长，期间不排除对受益板块（如航空板块）的继续炒作。此外，年底的广州
亚运会以及海南国际旅游岛概念也会带动相应各股。
表1：重点公司估值分析表 单位：元，倍 每股收益 每股净资产 收盘价市盈率 市净率投资评级09A 2010E 2011E 1Q2010 09E 2010E2011E 1Q2010
中国国航 0.42 0.580.63 2.251126.1918.97 17.46 4.89增持 东方航空 0.08 0.290.33 0.197.1088.7524.48 21.52 37.37增持 南方航空 0.05 0.440.38 1.47 6.91138.2015.70 18.18 4.70增持 海南航空 0.09 0.250.28 2.37 6.1768.5624.68 22.04 2.60增持
资料来源：中原证券研究所 注：股价为2010年5月14日收盘价
9. 风险提示
（1）、全球经济会否二次探底影响航空业发展;（2）、未来票价水平和
客座率变化将影响航空公司的盈利情况；（3）、国内航空公司普遍存在的财
务结构风险；（4）、行业内以及其他运输方式（如高铁）间竞争激烈；（5）、
A/H溢价率较高。
表2：航空股A/H溢价程度
中国国航 东方航空 南方航空 A股（人民币） 11.007.10 6.91
H股（港币） 7.51 3.62 3.59
溢价率（%） 66.96123.57 119.41资料来源：WIND 注：股价为2010年5月14日收盘价
10．重点推介上市公司
根据2010年下半年航空业投资策略，我们重点向投资者介绍东方航空（600115）、南方航空（600029）。
东方航空（600115）：借世博盛宴迎新生
增持（维持）
关键要素:
09年扭亏为盈、2010年一季度业绩大幅增长。业绩提升空间大；在
行业持续复苏、世博会以及合并上航的效应下，2010年总周转量预计增长
55%；公司有望引进战略投资者；维持“增持”的投资评级。
投资要点:
z09年扭亏为盈，2010年一季度业绩大幅增长。09年公司实现净利
润5.4亿，每股收益0.08元，成功扭亏为盈；2010年1季度得益
于行业高景气度、“东上合并”的整体效应以及管理成效提高，公司
实现了主业盈利，净利润为7.7亿，每股收益0.07元。
z2010年总周转量预计增长55%。2010年1季度完成总周转量2824.29
百万吨公里，同比增长62.22%。在合并上航、世博效应以及自然增
长叠加后，预计全年总周转量增速在55%左右。
z业绩提升空间大。“东上合并”和新管理层所做的种种努力在一季度
业绩中已经明显体现。从三大航空集团比较来看，无论是客座率、
票价水平，还是毛利率、费用率水平，公司仍有很大的提升空间，
公司业绩有很大的向上弹性。
z有望引进战略投资者。经过了两次共140亿的注资以及和上航合并
后，公司已经改变了资不抵债的困局，但目前97%的负债率水平仍
使公司财务结构处于危险境地。公司曾表示未来将把负债率下降到
85%以下，有望通过引入战略投资者方式实现。
z维持“增持”评级。预计2010年和2011年公司EPS分别为0.29
元和0.33元，市盈率分别为24.48倍和21.52倍。公司目前兼具世
博会受益、业绩大幅改善、人民币升值等多重概念，维持“增持”
的投资评级。
z风险提示：财务结构风险大、A/H股溢价幅度大、高铁竞争压力大。
2008 2009 2010E 2011E
营业收入(亿元) 418.42398.31657.21 755.79
增长比率(%)-3.87-4.8165 15
净利润(亿元) -139.28 5.4032.70 37.21
增长比率(%)- -- -505.56 13.79
每股收益(元) -2.860.080.29 0.33
市盈率(倍) - -88.7524.48 21.52市场数据（2010年5月14日）
收盘价（元）7.10
一年内最高/最低（元）9.73/5.04
沪深300指数2868.02
市净率（倍）37.37
流通市值（亿元）127.94
基础数据（2010年03月31日）
每股净资产（元）0.19
每股经营现金流（元）0.31
毛利率（%）16.74
净资产收益率（%）35.23
资产负债率（%）96.99
总股本/流通股（万股）1127654/180195
B股/H股（万股）/205695
个股相对沪深300指数走势
相关研究
南方航空（600029）：人民币升值的最大收益者
增持（维持）
关键要素:
09年成功扭亏，2010年一季度业绩大幅增长；2010年总周转量增
长17%；客座率、票价水平提升对业绩贡献较大；注资和定向增发改善公
司财务结构；人民币升值是公司最大看点；维持“增持”的投资评级。
投资要点:
z09年成功扭亏，2010年一季度业绩大幅增长。09年净利润3.58亿，
每股收益0.05元，成功扭亏。2010年1季度受益于行业需求旺盛、
出售MTU股权，公司实现净利润14.19亿，每股收益为0.18元。
z2010年总周转量预计增长17%。2010年1季度完成总周转量2991.61
百万吨公里，同比增长31%。公司85%的客运业务量集中在国内，将
分享国内市场的良好成长性，预计全年总周转量增速在17%左右。
z业绩对客座率、票价水平敏感性最强。客座率每提升1个百分点以
及单位客公里收入每增长0.01元，将分别提升公司业绩0.08元和
0.11元，是各上市航空公司中最高的。
z注资和定向增发改善公司财务结构。15亿政府注资和92.5亿定向
增发方案下降负债比例（从85%下降到74%），使财务结构回到安全
区域。此外，大规模资金流入将减轻公司的财务压力。
z对人民币升值敏感性最强。人民币兑美元每升值1%将增加公司每股
收益0.05元，敏感性是各上市航空公司中最高的。
z维持“增持”评级。考虑定向增发摊薄效应，预计2010年和2011
年EPS分别为0.44元和0.38元,市盈率分别为15.7倍和18.18倍。
国内航空市场发展前景良好、人民币升值预期和广州亚运会影响将
对公司股价形成有利支撑，维持“增持”的投资评级。
z风险提示：行业内竞争和高铁给公司带来巨大压力；A/H溢价率高。
2008 2009 2010E 2011E
营业收入(亿元) 564.27560.43672.52 773.40
增长比率(%)0.99-0.6820 15
净利润(亿元) -48.29 3.5844.51 38.43
增长比率(%)- -- -1143.30 -13.66
每股收益(元) -0.740.050.44 0.38
市盈率(倍) - -138.2015.70 18.18市场数据（2010年5月14日）
收盘价（元） 6.91
一年内最高/最低（元）9.19/4.96
沪深300指数2868.02
市净率（倍） 4.70
流通市值（亿元）103.65
基础数据（2010年03月31日）
每股净资产（元） 1.47
每股经营现金流（元）0.19
毛利率（%）16.08
净资产收益率（%）12.82
资产负债率（%）85.30
总股本/流通股（万股）800356.70/150000
B股/H股（万股）/248241.70
个股相对沪深300指数走势
相关研究
行业投资评级
强于大市：未来6个月内行业指数相对大盘涨幅10％以上；
同步大市：未来6个月内行业指数相对大盘涨幅10％至-10％之间；
弱于大市：未来6个月内行业指数相对大盘跌幅10％以上。
公司投资评级
买入： 未来6个月内公司相对大盘涨幅15％以上；
增持： 未来6个月内公司相对大盘涨幅5％至15％；
观望： 未来6个月内公司相对大盘涨幅－5％至5％；
卖出： 未来6个月内公司相对大盘跌幅5％以上。
免责条款
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