基金定投与基金投资组合解决方案
一、前言
1、笔者用数量经济方法对指数基金的替代物进行了定期定
额投资的研究。
2、研究结果回答了定投的几个热点问题：基金定投的原始盈利模型是什么；是长期持有还是阶段持有且如何界定两者周期；两种定投持有方式有无必要刻意选择最佳入场时机；入场时机重要还是赎回时机重要；阶段定投转换成长期定投时与之对应的成本与收益优势是否会发生不利的转变；基金分红红利再投资问题等。
3、研究发现基金定投存在“摊薄收益效应”。
4、研究和提出“基金定投与基金投资组合解决方案”。
5、现实中的“基金定投及基金投资组合解决方案”。
二、选取研究对象：上证指数及折价指数
偏股型、指数型证券投资基金业绩对比基准均为各类指数。其波动与指数正相关，上证综合指数（以下简称上证指数）历史最长，数据完整。定投金额每月1000元，定投价格为上证指数月收盘价。不收手续费和赎回费用。
折价指数——对上证指数做了折价处理。第一年就是上证指数，第二年开始折价。扣除年基金管理费1.5%、托管费0.25%，计1.75%，每年元月扣除，共计18次。定投金额1000元∕月，定投价格为折价指数月收盘价。申购基金收取1.5%手续费，收益图表中不含赎回费。
数据采集于1990年12月至2009年9月止，共226个月。
图1——上证指数周线（含周最高、最低价信息）收盘价线及线性回归线。
图2——上证指数，折价指数月收盘价折线及线性回归线。
证券市场运行19年，折价指数(基金)与上证指数走势方向相同，正向波动明显小于上证指数，说明长期投资指数基金低于上证指数的收益。
图2中最上的一条直线是上证指数回归线，年升133.56点，月上升11.13点，目前一年上升5.1%。2009年9月30日回归值为2743点。
图2居中的直线是折价指数的回归线，年升92.04点，月升7.67点，目前一年上升4.6%。
三、基金定投收益特性曲线(资产收益率、年收益率)
1、资产收益率公式(单利)
A=(基金总资产-总投入)/总投入×100%
上证指数、折价指数（基金）总资产= 当期基金总份额*当期上证、折价指数月收盘价；当期基金总份额等于各月定投的单次份额之和；单次份额：上证指数（基金）等于1000元/当期上证指数月收盘价；折价指数（基金）等于985元/当期折价指数月收盘价（收取15元的手续费）。
2、年收益率公式(单利)
B=资产收益率×12(月)/定投月份数
3、上证指数、折价指数（基金）全过程定投分析：
首先，我们从上证指数和折价指数(基金)对全部历史进行定投测试计算。这是一个从最有利价格进行定投的案例。
上证指数资产收益率见图3
上证指数及折价指数年收益率见图4
图4部分截图见图5
从图3、图4我们看到指数从100点起步，经过近19年历程，到2009年9月30日收盘价2779.43点，共增长了26倍之多。定投上证指数资产收益率达230.13%，折价指数（基金） (以下简称折价指数)达159.24%，定投年收益率上证12.21%，折价指数达8.45%（折价指数定投年收益率只有上证指数的69.21%）。它们有如下特点：
(1)定投全程近19年，只有94年7月发生了亏损，其它任何时间均为正收益。
(2)近19年年收益率的波动幅度早期极大，中到后期波动收敛。
有两点值得我们关注：其一，上证指数从100点起步，也就是最有利价格开始定投。我们认为1994年7月单月亏损，其它任何时间均为正收益，是因为500点以下低成本的作用。500点以下只有19个月，占总投资月份226月的8.4%，而购入的基金份数占总分数的37.99%；其二，在1992年5月21日前，当时涨跌停板为5%，市场规模小到只有“老8股”，参与人数少，成交量极小，1992年元月28日成交金额只有82.2万元。1992年5月21日全面放开股价，实行自由竟价交易，不设涨停板，当日股价就从616点暴涨到1266点。此次暴涨的市场含义是修正了大盘指数基准为“100”点，说明未能反映股市真实的供求关系。若从市场化的角度分析，扣除极低成本区域数据，情形则完全两样。见图6
4、从最不利价格开始做定投图6(月线2 char2)
选取对象——折价指数（下文未说明时均为折价指数）
图6是选取1993年2月26日开始做定投的年收益率曲线。从图中我们看到经过近40个月的亏损(特别是前18个月的巨幅亏损)，市场迎来了转机，收益由负转正（1996年6月28日），到1997年5月30日年收益率达到19.01%，正收益区间到2004年12月31日为止，共计102个月，其中有32个月年收益率在10%以上。其它各高点做定投也有相似的结果。详见表1。由此我们得出第一个定投的盈利模式：在完成一个完整的股市景气循环(由高点开始定投，经过较长时间下跌和低位盘整，指数恢复到前期高点或再创新高—定义为一个完整的阶段定投周期)时赎回我们定投的基金。而在这期间我们只有耐心和坚持不懈的投资，等待这一美好的微笑曲线到来，并在高位兑现盈利，锁定收益。
5、回归线下定投法(赢利模型Ⅱ)
上面讨论了“最有利价格”和“最不利价格”的定投收益特性。“100”起步的定投可望不可及。最不利价位开始定投也确属无耐。有没有更合理方案定投呢？我选取了上证指数历史上著名点位——1994年7月29日收盘价333点和2005年6月出现了998.23点位并在本月收盘价（1080点）开始定投，分别跨周期持有到2007年10月、2009年7月，其年收益率不如它们各自在早些时间开始定投的对照组。换句话说以上两个当时的最低价开始定投的成本高于“空头陷阱”（见图1）开始定投的成本。“空头陷阱”开始的时间是不得而知的，根据经验空头陷阱它低于回归线的价位。由此我们确定94年2月28日指数到达回归线开始做定投（见图1中数字1的位置），它就成为熊市一个可界定的较为合理的价位。其年收益率曲线如图7。
对比图6、图7有以下几个特征：首先从风险角度看，回归线定投法亏损幅度和时间都较赢利模式1改善；收益方面，到97年5月年收益率达到29%，较前方案提高10个百分点（见表1）。
回归线定投法较前方案收益性有了显著的提高。但这还不是实现的收益，它只提供了一个“可能”。如何把上述“隐性收益”变成现实收益，我们将其后给出具体解决方案。
我们已用全视野角度——从市场100点起步及以多个重要的阶段对定投做了深入分析；现我们又引入了一个更重要的工具——“线性回归线”，以它为视角，对市场、对定投和基金一次性投资，做更深一步的研究。
线性回归线的几何含义：它正好平分给定曲线，曲线围绕回归线组成的线上面积之和与线下面积之和相等。应用到证券投资上证指数回归线就成为指数的价格(价值)中枢。市场行情围绕价格中枢上下摆动。回归线下投资就是未来赢得高收益的重要条件之一；回归线上投资显然就是高成本、高风险，若长期持续投资则会对冲回归线下形成的高收益，恶化资产质量，甚至造成亏损。
证券市场价格就像人们散步带出的小狗，它经常向前向后运动远离主人，但它又会主动回到主人身边。主人有明确的方向目的，前进步伐平缓。他就相当于回归线。以回归线为视角，观察市场起伏变化，进行投资分析和决策，与站在市场中短线观察每日涨跌和长期一味持有，漠视市场变化有着质的不同。故以回归线为视角观察理解市场，有着理性、平和、中庸和客观，简便和实用的效果。
四、阶段性持有定投和长期持有定投的比较
在阐述他的哲学思想时这样说“感觉到的东西我们不能够理解它，只有理解了的东西才能更深刻的感觉(实践论)。
以上两个模型的阐述和比较都是假定投资者在某一时刻赎回基金。否则投资收益也不理想。这是阶段性持有定投的策略。而长期持有定投策略者认为，经
过两个以上市场牛、熊的轮回（周期），定投能获得市场平均回报。这个平均回报我们怎样理解呢？上证指数从96年进入了长达5年慢牛，并在2001年见高2241点进入了近5年的熊市，又在2007年见牛顶6124点。我们选取1996年低点，1997年高点低点直到2001年6月高点分别做定投，共七组案例（第七组是2001年10月回归线定投案例）。年收益率结果如图8。我们注意到1996年初的定投，起始点位最低，定投时间最长，它占有两个最有利的条件，到2007年10月，年收益率是最低的。年收益率最高的反而是慢牛顶部2001年的2218点开始定投的那一组。（见表1、表1数据解读、表2）。
表1数据解读。表1是本文折价指数在Excel中计算市场不同阶段各高低点的全部16个案例。表中数据是隐藏了Excel中不相关“列”和不重要时间“行”的Excel原始数据。因折价指数读者无法在社会公共信息中查到，故本表列出上证指数月收盘价。
本表阅读方法：第一列是“时间序列”；第二列到第十七列是对应的十六定投案例。每个案例的起始日期是本列第一个数字“-18”对应水平左侧的“时间序列”。因定投收取1.5%手续费，只有98.5%的投入进入定投资产，当月折合年收益率等于-18%（（985-1000）*100%*12/1000/1）。每列数据就是此案例在定投过程中各重要时点的年收益率数值。如表中最后一列“-18”对应左边“时间序列”是2008年8月，即在回归线开始定投的案例。本列48.14数值是指到2009年7月的年收益率。读者应重点分析97年4月、2001年6月、2005年6月、2007年10月、2008年10月和2009年9月这些重要时间节点对应各案例年收益率表现。
定投相对位置上证指数2001年6月
年收益率
2007年10月
年收益率
2009年7月
年收益率
94年2月回归线771 14.5 24.2 8.1 94年7月著名低点333 14.4 24.1 8
经过仔细分析，定投的资产平均成本是定投年收益率高低的决定性因素，与其持有时间长短密切相关。在这六组定投（第七组除外）中恰恰是最后开始定投、起始点位最高的是进行了一个完整阶段定投周期，它在高位投资最少，低位获取基金份额占比最多，因而年收益率最好；其它各组跨周期到下一高点（跨过2001年6月2241点），过程风险巨大，收益被摊薄。若持有到本周期最高点2001年6月29日赎回，年收益率最高的则是1996年1月定投这组案例。结论：“最有利条件”定投的成本优势只在本定投周期内有效。
上节333和1080点开始的两个定投案例，在分别跨过2241的高点再到2007年10月和跨周期到2009年7月，其年收益率均比各自的对照组定投收益水平为低。“空头陷阱”是投资的最低价格区域，它分为两段，上述两点位的定投只获得最低价格区域一半的低位成本，因而它的成本不是最有利的。因此某个区域内的“绝对”低点跨周期长期持有并没有收益优势；若不跨周期两组定投分别在2001年6月和2007年10月赎回，年收益率前者是回归线占优，后者是“绝对”低点领先。结论：定期定额投资不论是长期持有还是阶段性持有均不应追求所谓的“最佳入场时机”。一般而言回归线附近开始定投是较好的选择。
换个角度审视基金定投“平均成本”和“平均收益”，对长期持有者而言，市场在下跌过程中定投在摊低过去高位的成本，在市场上涨的过程中摊薄未来的收益。对阶段持有者，市场下跌时摊低过去高位的成本，在上涨过程中持有，达到早先设定目标时兑现收益，锁定赢利。摊薄收益效应有四个变量：投入成本和定投时间，年收益率公式中这两个变量均在分母，显然年收益率与之成反比；另两个变量是基金管理公司收取的基金资产管理费、资产托管费和基金产品总资产中大约5%现金的低盈利资产，遗憾的是本文未能5%的低盈利资产在折价指数中扣除。这两个变量都在分子的“总资产”中，投资时间越长对其衰减越明显。折价指数与上证指数的差别就是直接证据。我们注意到无论牛市熊市上述四因素始终伴随着定投的整个过程，故摊薄收益效应一直在延续。摊薄收益效应部分印记见图6、图 12、图14 和表1、表2。作为投资人上述四个变量中唯一可能有所作为的就是投资时间长短的把握。按照完整的阶段定投周期（高——低——高，我们称之为“成本谷”）及时赎回盈利可观的基金资产，获得现实收益，尽量降低摊薄收益效应对资产的侵蚀。
总结这两个模型我们认为定投的盈利模式从本质上讲就是“填谷削峰”中的填谷。“填谷”在一个高点开始定投（或任何位置），在经历较长时间下跌中不断购入相对更多的基金份数，并持续投资到下一个高点出现。“填谷”盈利能力取决于谷的深度和持续投资时间。而这两者是不确定的。换句话说风险越大（成本谷越深，持续时间越长，申购基金份数越多）可能的收益越大。由此我们的基金资产随着时间的推移勾勒出一条美丽的微笑曲线。当这个“成本谷”填满，基金净值不断走高，若不择机赎回，事物则会走到反面。随着市场见顶，基金净值
持续下跌，其资产不断缩水，盈利持续被摊薄直到亏损。空欢喜一场，却看到一条无奈的悲伤曲线，可谓“削峰”。“削峰”是对长期持有定投理念“平均成本”、“平均收益”的负面注释；是化主动为被动，化优势为劣势的生动写照。
综上所述，在中国这样一个并非完全有效的证券市场中，系统性风险在整个风险构成中占据了主要地位（注1）；长期持有折价指数（基金）定投低于上证指数的定投的收益；近20年上证指数增长26倍（2009年9月），展望今后20年再有如此增幅几乎不可复制；考虑到市场化以后(93.2.26日)为基准1339.88点，17年上证指数增长才一倍多，说明中国证券市场目前持续盈利能力有限；某个区域内的“绝对低点”跨周期持有定投没有收益优势；定投的资产平均成本是定投收益高低的决定性因素；经过两轮牛熊转换，长期持有定投产生的摊薄收益效应明显；本研究还未展开时间价值和通货膨胀对投资产生的负面作用等，都是不支持长期持有定投的理由。
五、阶段性定投模型
1、上证指数经过19年共走完三次大的牛熊转换行情，第四次尚在进行中。若以低点对低点为一个循环则有：1990年12—1994年7月(42月)为第一个循环周期;
特点:微型市场，参与人数，市场容量极小，前期只有“老8股”全流通，主要为XX本地街道和集体所有制企业。此轮牛市第2个高点之后又发行XX和外地地方国有企业上市。供求关系完全主导市场，走势上看大起大落。
1994年8—2005年6月( 130 月)
特点：从小型市场逐渐发展成中型规模市场，参与个人投资者达数千万，机构投资者从无到有从小到大。2004年引进QFII。绝大部分企业的半数以上的股票为非流通股。上市企业数量上千家，走势上看一个长达7年慢牛和4年熊途。
2005年7月—2008年10月( 39月)
以上证股票代码“601”打头的一批巨型航母相继上市为标志，XX证券交易所从中型市场发展成举世瞩目的大型市场。走势上看以“股改为契机，市场在两年多时间内飚升5倍，其后又在获利回吐和全球金融危机影响下形成了一轮巨大的过山车下跌行情。2008年10月至今形成一轮长达数年的慢牛行情的条件或已形成。目前大盘在回归线附近做窄幅波动，等待短线方向的选择。
2、上证19年以来波动特点
第一轮牛市中成交明显活跃时算起大约上涨1100点，后面也同样有1100点左右的行情；
第二轮慢牛共有5次向上的波动，每次大约700点（只有97年1月—97年5月为655点左右）；
第三轮牛市共有4个明显的向上波动。第一次属熊市反弹共涨了756点；第二次牛市第一波上升了1453点；第三次牛市第二波上升了1692点；第四次牛市第三波上升了2720点。
用黄金分割总结这三次牛市其波段幅度特点如下：700点（680点左右）是1100点的0.618倍，1400点是700点的整数倍。从1664点起步的行情到3478点共升了1814点，若大盘启稳的角度看，从1814到3478共升了1664点。我们从中提出关键波段幅度为1100点，700点和1400点。这些关键幅度就是上证指数维持当时牛市必要的腾挪空间。
在从牛市的波型特点看，1992—1993年牛市两波，后波高点超前波100点左右；1996—1997年同样也是一对跨年度双波行情，后波较前波高点上移200
点左右；在时隔1998年一整年调整后，市场1999年—2000年又展开一轮两个700余点的行情，后高点超过前高500点左右；2005年至2007年市场迎来了更大的一轮牛市，在两年多的时间里共产生了三波大于1400点的行情。
从牛熊转换的底部看1990年12月-1996年12月底部依次抬高，从300余点上升到500余点，并由855点发生突变，使市场底部上升到1000点平台，就此结束市场3位数底部阶段，历时6年；1997年1月-2008年8月历时11年上证指数低点长期在1000-1300点间徘徊，2008年10月见1664低点可能重演上次突变，结束1000-1600点底部约束，登上2000-2600底部区间的可能性较大。我们注意到中国股市底部抬高的历程耗时缓慢。上证指数再次登上6000点以上并再次创出新高，完成此轮慢牛以及后面的熊市中，预期多数底部应落在2000-2600区域内。上证指数回归线在2010年4月收盘时数值2808点左右。我们认为这期间巨大波动空间就是绝佳的投资机会。
3、阶段性定投模型:这一模型是基于上述牛市起码有两个上升波段为原型，在第2个波段突破前高且创出新高后又跌到前期高点附近赎回定投。赎回后的资金等待指数跌到上证指数回归线下方后，进行一次性投入；赎回操作后，下一个月定投继续进行。如图１中的 a 、b 、c、d（小写字母）四个点作为赎回基准点。选择这几个赎回点是考虑到应用此模型中最不利的点位进行赎回与上证定投进行比较，若有收益显著改善，波动风险降低，则认为此方法切实可行。因在高于前期高点的任何位置（图1中给出多头陷阱）赎回，结果均会优先于我们确定的基准点的收益。在2008年低点1664点至今，第一波段高点已经确认，第二波段高点尚未出现，故目前仍然持有并继续定投。截止到2009年9月30日，若以折价定投持有基金总资产为100%（585892元），则上证基金总资产127%（746086元），阶段性定投模型持有271%（1589338元）。定投期数相同，投资金额相等，本模型只是在这期间赎回四次并又在回归线下相继投入，产生如此大的收益差别，这都归于这四次战略略性交易。由于这些交易使投资者获得更多基金份额，而这些份额产生效益远比长期持有者获得红利份额的“复利”效应要大的多。
收益特性曲线见图9、图10。
资产价格的剧烈波动，容易产生泡沫。我们再次审视牛市的两波段，当第一个波段进入高点时，市场已存在了大量泡沫，但它还不是最危险的，它会有所调整，但这次调整不是熊市的到来，而是孕育下一波牛市的上涨，这就与2007房产牛市一样，在经过短暂的2008年的价跌量减，2009年夏季后，房市又展开了新一轮更大规模价升量增的上涨，“地王”群现。股市中有“多头陷阱”之说，我理解此时超出前期高点那段行情就是所谓的“多头陷阱”（图1）。这是危险的实质性的泡沫。它是要破灭的，证券价格要向回归线下方运行。人们在市场上经常犯错误。有人提出要学会“科学”的犯错误，即只犯“错过”类型的错误，不犯“做错”的错误。我认为在09年后的更大的房产牛市中进行投资性购房和在证券市场牛市第二波已上冲前波高点处进行长期投资，就有可能是“做错”的错，这样做错是大概率事件。错过牛市第一波高点未能锁定收益也是“错”，是“错过”。
4、基金定投与基金投资组合解决方案（以下简称解决方案）。
阶段定投比长期持有收益有很大的提高，对比数据见表3。它的交易方法是在牛市第2个波段突破前波高点并再次创出新高又跌回到前期高点附近赎回。此方法有以下特点，一是属于行情右侧交易；二是属于被动交易；三是其交易属于定投加一次性申购基金相结合的方法。我们说任何投资方法都有其天然的“使用障碍”。当赎回交易条件触发时，部分投资者懊悔当初为什么没在高点赎回，很有可能错过最后的合理赎回时机，造成“做错”的结果；再则此方案仍有提升的空间。
四种定投收益水平到2009年9月对比（计226个月）
表3
总投入22.6万元
持有基金总份数（份）总资产（万
元）
年收益率% 资产收益率% 备注
折价基金268.4314 58.86 8.46 159.24 上证基金289.6516 74.61 12.22 230.13 阶段定投775.4813 158.93 32.03 603.25 解决方案1315.2799 266.05 57.20 1077.20
注：申购上证基金不收手续费，价格为上证指数月收盘价。申购其它基金价格为折价指数月收盘价，收取1.5%手续费，表中数据不含赎回费。
上面提到上证指数的几个关键波段幅度即1100点、700点和1400点。当牛市第一波涨升时，我们只有继续定期定额的投资，不主X、不研究、不判断顶在哪里，因为这些都是主观的东西，与客观实际有相当的距离。当指数见顶从高位持续回落到回归线附近时，此波牛市的波段幅度就确定了。牛市在继续，调整在继续，定投也还在继续。对于底部在哪里，同样采用“三不”主义的态度。第二波牛市涨升时，股指已上穿回归线，底部得以确认，此时底部的最底点位加上这轮牛市第一波段的上升幅度就是我们的赎回点的参考点位。用这样简便方法过虑掉有关市场的杂音，与市场远近相宜，不急不燥，按部就班进行交易。赎回后，每月定投资金继续存入赎回资金池中，静待指数跌至回归线下，定投重新开始。赎回资产可一次投入申购(或分次申购，为了简便本方案为一次申购)。以当前市场为例：上证指数2008年10月见底回升，2009年7月见高点回落至今，这个波段上升幅度为1800点左右。现在我们预期下一波段在1400-1800点左右，若市场不再触及2009 年 9 月2639底点，则下一个高点预期就在4000点左右。再以94年之后长达近7年慢牛为例（假设94年2月回归线下开始定投折价基金），94年7月30日333点到94年9月13日见高1052点共计上升了719点，取整数700点。我们采用九折即630点为上升波段涨幅进行赎回操作，共有4次赎回。详见表4、图11、图12、图13。
月赎回，共定投27个月。同一格上方数据是再次申购较赎回增加份数的百分比。如97年1月再投（一次性申购）比96年12月赎回增加了25%的份数。
注2、2001年10月的定投实际在2004年3月未赎回。表中为虚拟数据，实际定投到2007年10月，共66个月。
从表4我们注意到再次申购基金总份数较赎回时都增加了20%以上。共三次，分别是25%、32%和23%。尽管多次赎回没卖在最高区域，但每次再申购获得基金份数的增加效率极为显著。由于此解决方案核心是达到操作域值（1100点，700点和1400点）就主动赎回，其结果在大盘还未见顶就已经赎回，故对2007年10月6000高点行情不足4000点过早离场。这就是左侧交易的不足。考虑到证券市场千变万化，在不确定性中寻找确定的东西，并予以实施，把复杂的事物简单化是处理这类问题的较好方法。有投资大师就有把股票卖的太早作为头条座右铭。巴菲特旗下的基金在2007年也把港股中国石油13元清仓，卖的太早而不悔，其后港股中石油也由19元多跌至几元。从心理学的角度看投资，试图把短线超额回报理想化并试图卖在最高点位的想法，这种超级欲望必然带来超级焦虑，与投资与工作和生活都是极为不利的，实际操作也是不易做到的。把赎回点位再往高移动，属于超预期管理。由于本文未涉及超预期管理的复杂内容，但从解决方案定投持仓周期考虑，若在2004年3月进行一次赎回（实际未操作，Excel 中未进行计算），并在指数下降后再投（见图1、图11中 TT 位置），解决方案定投持仓周期一般预期为2—3年(见表3中27月、34月、21月29月和31月)。结合到目前行情，若在2008年8月股指到达回归线下开始定投，预期到4000点左右的位置赎回，对应的时间区间大致在2010年中到2011年底。
5图表分析
图11、图12、图13、图14：它们分别是：四种定投总资产波动折线图；四种定投资产收益率折线图；四种定投年收益率折线图和四种定投年收益率部分截图。
图11最上一条折线为解决方案资产波动折线图；第二条折线为阶段性定投资产波动折线图；第三条线是上证指数（基金）定投资产月折线图；第四条是折价指数（基金）定投资产月折线图。
图 11中大些字母Ａ、Ｂ、Ｃ、Ｄ、Ｅ、Ｆ是解决方案6次赎回并持有现金的资产平台，由于每月继续存入1000元它实际向上缓慢增长。曲线部分是定投期间资产的波动形态。图中小些字母 a、b、c、d 是阶段性定投方案赎回定投后并持有现金的平台。曲线部分含义同上。下面的两条曲线分别是上证基金
和折价基金资产波动图。图中四种定投资产质量一目了然；资产波动的风险以2007年10月31日最高位到2008年10月31日最低位置，四种定投资产分别下跌了-38.35%、-48.64%、上证-70.53%、折价-70.95%，解决方案风险最小，其它依次增大。
从市场化后的情形看，解决方案与阶段定投之间并不是象图中有如此大的差距。
图15是市场化后两种定投资产收益率的差别；我们还会给出从2005年以后定投上证50ETF、博时价值增长基金、华安A 股基金，解决方案不如阶段定投的案例。
结论：考虑到收益与风险的匹配，定投指数基金适合于长期接力投资，不一定适合长期持有。
六、基金定投品种选择
我们上面研究的内容均为模拟的指数基金，下面研究现实中定投的基金品种选择。
1、选取几个典型的偏股型基金作为研究的对象
华夏大盘精选基金、博时价值增长基金、华安 A 股基金和上证50ETF 指数基金，选取的样本具有典型性、代表性。华夏大盘是中国开放式基金中业绩最好的偏股型基金；博时价值增长业绩比较基准很特别，称之为“价值增长线”，很重视风险控制，因而业绩表现一般；华安中国 A 股成立时间较长，其特点是涨跌与指数基金相似，风险控制能力较弱；上证50 ETF 代表着指数基金的风险收益特证。华夏、博时、上证50和华安中国 A 股基金数据手工摘自于“易天富”基金软件中的“累计净值”，笔者对“累计净值”未做折价处理（每年基金管理费1.5%和托管费0.25%本应在每年1月中剔除，共计6次）。因技术原因未能扣除，在此说明。四只基金每月定投1000元，博时申购费率1.8%，其它3只基金申购费率1.5%。图表中数据不含赎回费。
2、四基金持有定投策略收益特性曲线
图16是四只开放式基金长期持有定投策略资产波动市值。起止日期分别是2005年2月和2010年4月30日共计6年。最上的曲线为华夏大盘，第二条是上证50ETF、第三条是华安A 股，最下一条是博时价值增长。
华夏大盘业绩一路绝尘，高高在上。值得一提的是月收盘最高价出现在2008年5月，比上证指数最高月收盘价2007年10月晚了7个月，它见底也比大盘晚3月。目前价位相对上证指数而言已在八千点之上。基金总份额6.33亿份。因其早早宣布不再接受申购故没有进行阶段定投和解决方案的侧算。
上证50 ETF 和华安 A 股列第二和第三。基金总份额2009年12月分别为99.05亿份和59.92亿份。资产波动与上证指数基本同步，资产波动指数基金上证50ETF大于华安A 股股票型基金。说明被动性投资的指数基金风险一般大于主动性投资投的股票型基金。此特征具有普遍的代表性。
博时价值增长无论是正向、负向波动在四者中都是最小的，说明风险最小。在本报告期间共分红三次，计每份基金分红2.374元，在四者中最多，分红是其控制风险重要手段。基金总份额263.9亿元。
四只基金定投资产收益率和年收益率如图１７、图１8
3、三基金阶段持有、解决方案收益特性曲线图。
上证50 ETF阶段持有和解决方案收益特性曲线如图1９、图20、图21。
从图中看到阶段持有资产市值最高，解决方案次之，持有策略最低。上证综合指数反映的所有股票价格信息的总和，而上证50则是反映沪市最大市值的50只股票的价格信息。由于上证综合指数4000点以上价格区域是上证50为主的大盘股上涨带动且上涨幅度大于上证综合指数。从6000余点回落的前期，上证50下跌也小于上证综合指数的下跌幅度，因而上证50 ETF的价格水平也优于以上证综指为基准的折价指数的价格水平。这就是为什么折价指数的两个方案收益水平与上证５０ＥＴＦ两方案倒置的原因之一；再则特大型牛市右侧交易有明显的优势。持有策略市值最低是因为它持有基金份数最少，平均成本最高所至。
博时价值增长的三个定投资产状况差距很小的原因投资资产标的的资产波动很小，没有明显的差价。阶段持有资产质量领先，持有策略居中，而解决方案垫底的原因大致同上证50的解决方案。图22、图23、图24
《基金投资分析》课程 标题:嘉实基金公司投资管理水平的评价及其产品的投资建议 年级专业 09保险 组长朱进波 组员王亚飞、郭见鹄、干亚菁、 张丽娜、张盈、赵怡 指导教师张毅 上海师范大学金融学院 2012年6月 目录 1、基金公司的市场排名....................... 错误!未定义书签。 2、基金公司投资管理的特点................... 错误!未定义书签。 3、基金产品的营运特点....................... 错误!未定义书签。 净值增长情况分析........................... 错误!未定义书签。 资产配置变动情况分析....................... 错误!未定义书签。 投资持有人变动情况分析..................... 错误!未定义书签。 基金市场评级变动分析....................... 错误!未定义书签。 基金经理变动情况分析....................... 错误!未定义书签。 管理费和份额增减变动情况分析............... 错误!未定义书签。 4、基金产品的投资建议....................... 错误!未定义书签。 关注偏股型基金的中长期收益................ 错误!未定义书签。 提倡嘉实300的稳健运营.................... 错误!未定义书签。 对比债券型基金的内外表现.................. 错误!未定义书签。
附录........................................... 错误!未定义书签。 1、基金公司的市场排名 表一 2009-2011年基金公司的市场前五排名 从上面的过去三年的基金公司的前五排名情况来看，嘉实公司的排名一直稳居前四，但是也不难发现，从2009年至2011年，嘉实公司的排名则是呈下降的趋势——即从2009年第二名，一年跌一位，2011年时排在南方基金之后排第四。 我们同时也统计了2010年基金公司规模及份额变动情况。从最新排名结果来看，2010年国内基金公司的行业发展体现出新的特点。早期强者恒强，弱者恒弱的“马太效应”正在逐步消减。老牌基金公司的竞争压力日趋加大。 经过一轮牛熊市场的历练，2010年一批中小型基金公司取得突破性发展。数据结果显示，剔除货币型及ETF联接基金，2010年60家基金公司总资产规模亿元，同比减少亿元。基金管理总份额亿份，同比增加亿份。从数据上看，华夏、嘉实、易方达三家老牌基金公司继续保持资产管理规模的较大优势。其中华夏基金公司管理资产规模达到亿元，是60家基金公司中唯一一家管理规模达到2000亿元以上的基金公司。管理规模在1000亿元以上的有易方达、嘉实、博时、南方、广发、大成和银华这七家。2010年排名前十的基金公司还有华安以及工银瑞信等公司。前十家基金公司中，与2009年排名相比，南方、广发以及银华基金公司的排名略有上升。而嘉实、博时以及大成都有下降趋势，同时交银施罗德基金公司则由09年的第七名，滑落到10年的第十六名。从行业集中度来看，2010年前十大基金公司仍基本占据公募行业半壁江山，前十大公司管理资产占据总规模的%，规模保持能力较强。 从2011年的基金公司排名来看，是稳中有变。其中突出的就是交银施罗德基金公司则由2010年的第十六名重新杀回到2011年的第七名，而与此同时嘉实与博时则进一步跌落一位，2011年的排名分别为第四和第六位。另一方面，南方基金则首次杀到前三甲，位列华
《证券投资学》参考资料 基金管理中国债投资组合策略分析 在现行《证券投资基金管理暂行办法》中规定：1 个基金投资于国债的比例，不得低于该基金资产净值的20％。从目前3 家证券投资基金总共60个亿的发行规模来看，按照其招募说明书规定，3 个基金投资于国债的资金应为12亿。由于国债与股票的性质不一样，国债的投资组合管理与股票的投资组合管理也不一样，如何对国债的投资组合进行管理是一个很复杂的问题。下面将讨论国债投资组合的各种策略，并结合现状对基金管理中国债投资组合方案进行设计和分析。 一、国债投资组合的一般策略介绍 国债投资组合策略指的是为了满足客户的投资需求所选择的国债投资组合原则和方式方法，它对于国债的管理起着至关重要的作用，对于相同的投资目的、不同的投资策略可能有截然不同的效果。60年代以前国债投资组合的管理策略只有被动式策略，基本上以“买入并持有”为主；70年代初，发展了积极式管理策略。到了70年代后期，西方大多数国家出现了破记录的通货膨胀和利率变动，国债的收益也变得很不稳定，机构客户普遍希望能有合适的策略来管理国债，从而得到稳定的收益，因此许多投资组合专项管理技术应运而生。近几十年来，被动式投资组合策略、积极式管理策略与在此基础上产生的各种投资组合专项技术在不同的场合起着积极的作用。 1、被动式投资组合策略（Passive portfolio strategies） 被动式投资组合策略是指顺从市场，进行稳妥投资的策略，其支持者认为在选择市场机会的时候，容易出错，不如顺应市场，从而得到稳定收益。被动式投资组合策略包括买入并持有策略与指数化策略。 （1）、买入并持有策略（Buy and hold） 买入并持有策略为最简单的投资组合策略，国债投资组合经理只需要根据资金条件，寻找一些期限与资金投资期较为相近的品种来减少价格与再投资风险，他并不需要考虑进行积极地市场交易来获取更高的收益。这种策略可以避免国债二级市场风险，按照国债买入时的 条件，获得无风险收益。许多成功的国债投资组合经理将此策略进一步发展为“改进的买入并持有策略”，那就是在买入国债之后，当发现该品种有较为有利的价位时，增加其持仓量。当然，如果该类操作较为频繁，那么该策略就成为积极式管理策略了。 对应于此种策略，国债投资组合经理主要考虑短期国债。这种策略的缺点是资金流动性较差。 （2）指数化策略（Indexing） 在有效的市场中，大量的实证研究证明大多数国债投资组合经理不能超过市场的表现，因此许多国债投资组合经理都倾向于将国债资产指数化，也就是说国债投资组合经理选择一种投资组合，使其表现与市场上国债指数（如雷曼兄弟指数、美林指数、所罗门兄弟指数） 的表现基本吻合。这种情况下，判断一个国债投资组合经理成功与否的标准已不是所得到的收益与风险，而是其投资组合的表现与指数表现的差异，因此在选择指数化策略的时候，参考指数的选择是很重要的。 2、积极式管理策略（Active management strategies） 积极式管理策略是指运用各种方法，积极主动地寻找市场机会的策略。其支持者认为国债市场的效率不强，市场上有许多被低估或高估的国债，从而可以买进或卖出来获得收益。积极式管理策略主要应用以下方法： （1）利率预测（Interest rate anticipation） 应该说在所有的国债管理方法中，利率预测是风险性最大的一种，因为预测利率所依靠的是远期利率的不确定性预测，当预测到利率可能往上走的时候，就应该尽量使手中的资本保值；当预测到利率可能下降的时候，就尽量地多获得一些资本利得。实现这些目标通常是通过调整投资组合的期度来实现的，预测到利率要下降的时候，尽量使投资组合的期度更长；而当预测到利率要上升时，尽量减短投资组合
年金基金的投资组合：理论、模型与实践 李曜 （上海财经大学金融学院，上海200433） 摘要：企业年金在我国处于变革和发展的关键时期，未来巨量资金的投资组合问题值得关注。本文回顾了西方养老基金投资领域的研究文献，无论是税收套利模型还是对养老金收益担保公司的看跌期权模型，都不能解释现实。国际经验研究表明，企业年金的投资组合和发起企业的经营活动现金收益率有密切关系。本文提出了一个考虑发起企业的经营活动现金回报率之后的年金组合理论模型，分析了当前我国行业年金、地方企业年金以及保险公司经办年金等三类年金的投资组合情况，并提出了相关政策建议。 关键词：企业年金；投资组合；理论模型；海外养老金投资 作者简介：李曜，经济学博士，上海财经大学金融学院副教授，研究方向：公司金融与投资理论。 中图分类号：F8309 文献标识码：A The investment of corporate pension fund: theory, model and practice Abstract：China’s corporate pension fund is at the crucial stage of transform and development. The investment of such a huge fund needs pre-research. The paper reviews the western literature on pension fund investment. Whether the theoretical tax arbitrage model or the put-to-PBGC model cannot be applied in the practice. The empirical study indicates that the affinity exists between the cash flow return of company and its pension’s portfolio. The author advocates a pension portfolio model inspired by such an affinity. At last the paper analyses the present investment of three patterns o f China’s pensions managed by the industry, the local authority, and the insurance company. The author gives policy suggestions in conclusion. 2004年以来至今，一系列企业年金法规制度以前所未有的密度出台，为我国企业年金的长足发展夯实了制度基础，将我国企业年金推入了一个全新时代。2005年8月，劳动和社会保障部公布了获得37个年金基金管理资格的29家机构，年金正式具备了开展市场化运作的条件。按照企业年金规模占GDP的比例估计，2012、2020、2030年分别可以达到10%、15%和20%，具体规模分别为1.5万亿元、5.8万亿元和14.5万亿元。[1] 因此，在市场前景广阔、法规政策引导、相关机构齐备的新形势下，我国年金基金的投资成为一个非常现实和迫切需要研究的问题。本文拟总结西方年金基金投资的理论以及实践经验，为我国年金的投资提供借鉴。 年金投资组合的理论及经验研究 年金基金管理中，首先需要确定基金的资产组合，西方学者在该领域的研究主要有两个理论模型。一个是税收套利（tax arbitrage）模型，由Black 和Tepper分别提出（Black , 1980; Tepper, 1981），他们认为养老基金应全部投资于公司债券。理由是公司债券是所有金融工具中税负最重的，必须提供足够的收益，才能吸引纳税投资者的投资，而免税投资者持有公司债券相当于获得了“经济租金”。比如一种债券提供10%的收益率，才能吸引一个30%边际税率的纳税投资者，纳税投资者获得了7%的税后投资回报，而免税投资者则可以多获得3%的收入。税收套利模型认为养老基金法人作为免税投资者，应充分利用免税优势，获得最大利益。这一理论模型仅仅从税收角度考虑问题，在实践中，很少有养老基金完全采用这一理论。Bodie等人对美国539个企业的养老基金进行了研究（Bodie, Light, Morck, Taggart,1985），发现不到10%的基金是100%的固定收入证券组合。 另一个理论模型可以称为“对养老金收益担保公司的看跌期权模型”（the Put to PBGC）。由Sharpe, Treynor和Harrison等提出（Sharpe,1976; Treynor, 1977; Harrison and Sharpe, 1983），他们认为养老基金资产组合应该全部投资于股票和其他高风险的资产。原因在于美国政府的养老金收益担保公司（pension benefit guaranty corporation, PBGC）保证了参保企业养老基金的最终责任，在公司无法支付退休职工的养老金时，由PBGC接管养老基金的全部资产并加上发起公司净资产市场价值的30%。这等于是公司养老计划和
第十一章投资组合管理基础 本章要点：了解证券组合管理的概念；熟悉现代投解基金组合管理的过程。 了解证券投资组合理论的基本假设；熟悉单个证券和证券组合的收益风险衡量方法；熟悉风险分散原理；了解两种和多个风险证券组合的可行集与有效边界；了解无差异曲线的含义以及在最优证券组合中的运用；了解资产组合理论的运用以及在运用中要注意的问题。 了解资本资产定价模型的含义和基本假设；熟悉资本资产定价模型的推导。 第一节、证券组合管理与基金组合管理过程 (一) 证券组合管理的概念 证券组合管理是一种以实现投资组合整体风险一收益最优化为目标，选择纳入投资组合的证券种类并确定适当权重的活动。它是伴随着现代投资理论的发展而兴起的一种投资管理方式。 (二)基金组合管理的过程 1．设定投资政策； 2．进行证券分析； 3．构造投资组合； 4．对投资组合的效果加以评价； 5．修正投资组合。 第二节、现代投资理论的产生与发展 现代投资组合理论主要由投资组合理论、资本资产定价模型、APT模型、有效市场理论以及行为金融理论等部分组成。它们的发展极大地改变了过去主要依赖基本分析的传统投资管理实践，使现代投资管理日益朝着系统化、科学化、组合化的方向发展。 1952年3月，美国经济学哈里.马克威茨发表了《证券组合选择》的论文，作为现代证
券组合管理理论的开端。马克威茨对风险和收益进行了量化，建立的是均值方差模型，提出了确定最佳资产组合的基本模型。由于这一方法要求计算所有资产的协方差矩阵，严重制约了其在实践中的应用。 1963年，威廉·夏普提出了可以对协方差矩阵加以简化估计的单因素模型，极大地推动了投资组合理论的实际应用。 20世纪60年代，夏普、林特和莫森分别于1964、1965和1966年提出了资本资产定价模型CAPM。该模型不仅提供了评价收益一风险相互转换特征的可运作框架，也为投资组合分析、基金绩效评价提供了重要的理论基础。 1976年，针对CAPM模型所存在的不可检验性的缺陷，罗斯提出了一种替代性的资本资产定价模型，即APT模型。该模型直接导致了多指数投资组合分析方法在投资实践上的广泛应用。 第三节、证券投资组合理论的基本假设 (一)投资者以期望收益率和方差(或标准差)来评价单个证券或证券组合 (二)投资者是不知足的和厌恶风险的 (三)投资者的投资为单一投资期 (四)投资者总是希望持有有效资产组合 第四节、单个证券收益风险衡量 投资涉及到现在对未来的决策。因此，在投资上，投资者更多地需要对投资的未来收益率进行预测与估计。马克威茨认为，由于未来收益率往往是不确定的，表现为一个随机变量。因此，可以以期望收益率作为对未来收益率的最佳估计。 数学上，单个证券的期望收益率(或称为事前收益率)是对各种可能收益率的概率加权，用公式可表示为：
第三章资产组合理论 计算题 1、假设你管理一种预期回报率为18%和标准差为28%的风险资产组合，短期国债利率为8%。 1)你的委托人决定将其资产组合的70%投入到你的基金中，另外30%投入到货币市场的 短期国库券基金中，则该资产组合的预期收益率与标准差各是多少？ 2)假设你的风险资产组合包括下面给定比率的几种投资， 股票A：25% 股票B：32% 股票C：43% 那么你的委托人包括短期国库券头寸在内的总投资中各部分投资的比例各是多少？ 3)你的风险资产组合的风险回报率是多少？你的委托人的呢？ 4)假如你的委托人决定将占总投资预算为y的投资额投入到你的资产组合中，目标是获 得16%的预期收益率。 a. y是多少？ b. 你的委托人在三种股票上和短期国库券基金方面的投资比例各是多少？ c. 你的委托人的资产组合回报率的标准差是多少？ 5)假如你的委托人想把他投资额的y比例投资于你的基金中，以使他的总投资的预期回 报最大，同时满足总投资标准差不超过1 8%的条件。 a. 投资比率y是多少？ b. 总投资预期回报率是多少？ 2、考虑一风险资产组合，年末来自该资产组合的现金流可能为70000美元或200000美元，概率相等，均为0.5；可供选择的无风险国库券投资年利率为6%。 （1）如果投资者要求8%的风险溢价，则投资者愿意支付多少钱去购买该资产组合？ （2）假定投资者可以购买（1）中的资产组合数量，该投资的期望收益率为多少？ （3）假定现在投资者要求12%的风险溢价，则投资者愿意支付的价格是多少？ （4）比较（1）和（3）的答案，关于投资所要求的风险溢价与售价之间的关系，投资者有什么结论？ 3、考虑两种证券，A和B，其标准差分别为30%和40%，如果两种证券的相关系数如下，计算等权数的组合的标准差。 （1）0.9；（2）0；（3）－0.9。
第十章《投资组合管理》练习题 一、名词解释 收入型证券组合?增长型证券组合?指数化证券组合 资产组合的有效率边界风险资产?单一指数模型 二、简答题 1．什么是夏普指数、特雷纳指数和詹森指数?这三种指数在评价投资组合业绩时有何优缺点？ 2．如何认识评估投资组合业绩时确立合理的基准的重要性？ 3．马柯威茨投资组合理论存在哪些局限性？ 4．最优投资组合是如何确定的？ 三、单项选择题 1.看投资组合管理人是否会主动地改变组合的风险以适应市场的变化以谋求高额收益的做法是考查投资组合管理人的__＿___能力。 A.市场时机选择 B.证券品种选择 C.信息获取 Ｄ.果断决策 2.若用詹森指数来评估三种共同基金的业绩。在样本期内的无风险收益率为６％,市场资产组合的平均收益率为１８%。三种基金的平均收益率、标准差和贝塔值如下。则那种基金的业绩最好？ A.基金A B．基金B C.基金C
Ｄ．基金A和Ｂ不分胜负 3.反映投资组合承受每单位系统风险所获取风险收益的大小的指数是___＿_＿。 Ａ．夏普指数 B.特雷纳指数 C.詹森指数 D．估价比率 4.可能影响一个国际性分散投资组合的业绩表现的是。 Ａ．国家选择?Ｂ.货币选择 Ｃ.股票选择? D.以上各项均正确 5.是指目标为在满足明确的风险承受能力和适用的限制条件下，实现既定的回报率要求的策略。 A．投资限制??Ｂ.投资目标 Ｃ．投资政策 D.以上各项均正确 6.捐赠基金由持有。 Ａ.慈善组织?B.教育机构 Ｃ．赢利公司?D．A和Ｂ 7.关注投资者想得到多少收益和投资者愿意承担多大风险之间的替代关系。 Ａ．慈善组织??B.教育机构 C．赢利公司??D.A和B ８、现代证券投资理论的出现是为解决_＿__＿＿。 A 证券市场的效率问题 Ｂ衍生证券的定价问题 C 证券投资中收益-风险关系 D 证券市场的流动性问题 9、美国著名经济学家______195２年系统提出了证券组合管理理论。 A 詹森 B 特雷诺
××××企业年金基金投资组合说明书企业年金基金积极进取投资组合说明书 一、投资目标和理念 1.投资目标：通过专业化地深入研究证券市场和基金产品、精心构建基金组合， 在风险相对可控的前提下，获得超越市场的投资回报。 2.投资理念：发掘机会，精选基金，积极投资带来回报。 二、投资范围 在允许企业年金计划开立证券账户、获准进入银行间债券市场之前，主要以投资开放式基金为主。 三、投资策略与管理 1.资产配置策略 依据xx资产权益投资的MVPS模型和证券市场选时系统的结果，综合比较固定收益类品种和权益类品种的风险与收益，确定权益类品种的投资比例，动态调整股票型、混合型、债券型和货币型基金的比例。 （1）战略资产配置（Strategic Asset Allocation） ①.《 ②.关键点包括：经济周期、人口红利、重大政策变动等 ③.中长期策略配置
④.每年审查 （2）战术资产配置（Tactic Asset Allocation）：MVPS ①.宏观（Macro）：GDP、FAI、TS、C、CPI、IR、Forex等 ②.估值（Valuation）：Earning/Cycle、Risk Premium等 ③.政策（Policy）：Public Finance/Monetary Policy等 ④.情绪（Sentiment）：Liquidity、Technicals等 ⑤.^ ⑥.每月更新 2．基金公司评估 xx资产每半年对全部基金公司进行一次整体评估。通过与基金公司投研团队的对面交流，xx资产基金专业投资人员分析讨论、集体打分，确定基金公司评估结果。 通过多年的评估投资实践，xx资产总结出基金公司评估的五因素分析方法：把基金公司评估主要分为公司治理、风险控制、投资团队、业绩表现和投资理念五大关键因素。通过分析五大因素的变化预测基金公司的发展态势。 3．基金选择策略 基金品种选择主要依据xx资产自主开发的多因素分析模型，从基金公司、基金品种和基金经理多层次、从风险收益、特征、业绩归因等多角度对基金品种进行定量化评估。 4．证券投资选时 xx资产采用业内首创的证券投资选时系统，利用数量化方法对市场波动进行动态研究和预测，目前已进入试运行阶段。主要包括以下内容：（1）、 （2）神经网络模型，预测大盘走势； 神经网络模型，预测大盘走势。从系统论的角度看，股票价格的形成机制是一个非线性系统，具有高度的复杂性，传统的回归方法过于简单，而时间序列预测方法对非平稳状态难以识别。相比之下，神经网络模型用于非线性时间序列的预测逐渐成为潮流。 神经网络模型具有自组织、自适应和自学习能力，“证券投资选时系统”采用了有限脉冲神经网络法进行证券指数预测，包括以每交易日的数据为基础的短
基金管理中国债投资组合策略分析(doc 6页)
《证券投资学》参考资料 基金管理中国债投资组合策略分析 在现行《证券投资基金管理暂行办法》中规定：1 个基金投资于国债的比例，不得低于该基金资产净值的20％。从目前3 家证券投资基金总共60个亿的发行规模来看，按照其招募说明书规定，3 个基金投资于国债的资金应为12亿。由于国债与股票的性质不一样，国债的投资组合管理与股票的投资组合管理也不一样，如何对国债的投资组合进行管理是一个很复杂的问题。下
妥投资的策略，其支持者认为在选择市场机会的时候，容易出错，不如顺应市场，从而得到稳定收益。被动式投资组合策略包括买入并持有策略与指数化策略。 （1）、买入并持有策略（Buy and hold） 买入并持有策略为最简单的投资组合策略，国债投资组合经理只需要根据资金条件，寻找一些期限与资金投资期较为相近的品种来减少价格与再投资风险，他并不需要考虑进行积极地市场交易来获取更高的收益。这种策略可以避免国债二级市场风险，按照国债买入时的 条件，获得无风险收益。许多成功的国债投资组合经理将此策略进一步发展为“改进的买入并持有策略”，那就是在买入国债之后，当发现该品种有较为有利的价位时，增加其持仓量。当然，如果该类操作较为频繁，那么该策略就成为积极式管理策略了。 对应于此种策略，国债投资组合经理主要考虑短期国债。这种策略的缺点是资金流动性较差。
（2）指数化策略（Indexing） 在有效的市场中，大量的实证研究证明大多数国债投资组合经理不能超过市场的表现，因此许多国债投资组合经理都倾向于将国债资产指数化，也就是说国债投资组合经理选择一种投资组合，使其表现与市场上国债指数（如雷曼兄弟指数、美林指数、所罗门兄弟指数） 的表现基本吻合。这种情况下，判断一个国债投资组合经理成功与否的标准已不是所得到的收益与风险，而是其投资组合的表现与指数表现的差异，因此在选择指数化策略的时候，参考指数的选择是很重要的。 2、积极式管理策略（Active management strategies） 积极式管理策略是指运用各种方法，积极主动地寻找市场机会的策略。其支持者认为国债市场的效率不强，市场上有许多被低估或高估的国债，从而可以买进或卖出来获得收益。积极式管理策略主要应用以下方法： （1）利率预测（Interest rate anticipation） 应该说在所有的国债管理方法中，利率预测是
《投资组合管理》练 习题
第十章《投资组合管理》练习题 一、名词解释 收入型证券组合增长型证券组合指数化证券组合 资产组合的有效率边界风险资产单一指数模型 二、简答题 1．什么是夏普指数、特雷纳指数和詹森指数？这三种指数在评价投资组合业绩时有何优缺点？ 2．如何认识评估投资组合业绩时确立合理的基准的重要性？ 3．马柯威茨投资组合理论存在哪些局限性？ 4．最优投资组合是如何确定的？ 三、单项选择题 1.看投资组合管理人是否会主动地改变组合的风险以适应市场的变化以谋求高额收益的做法是考查投资组合管理人的______能力。 A.市场时机选择 B.证券品种选择 C.信息获取 D.果断决策 2.若用詹森指数来评估三种共同基金的业绩。在样本期内的无风险收益率为6%，市场资产组合的平均收益率为18%。三种基金的平均收益率、标准差和贝塔值如下。则那种基金的业绩最好？
A.基金A B.基金B C.基金C D.基金A和B不分胜负 3.反映投资组合承受每单位系统风险所获取风险收益的大小的指数是 ______。 A.夏普指数 B.特雷纳指数 C.詹森指数 D.估价比率 4.可能影响一个国际性分散投资组合的业绩表现的是。 A．国家选择B．货币选择 C．股票选择D．以上各项均正确 5.是指目标为在满足明确的风险承受能力和适用的限制条件下，实现既定的回报率要求的策略。 A．投资限制B．投资目标 C．投资政策D．以上各项均正确 6.捐赠基金由持有。 A．慈善组织B．教育机构 C．赢利公司D．A和B
7.关注投资者想得到多少收益和投资者愿意承担多大风险之间的替代关系。 A．慈善组织B．教育机构 C．赢利公司D．A和B 8、现代证券投资理论的出现是为解决______。 A 证券市场的效率问题 B 衍生证券的定价问题 C 证券投资中收益－风险关系 D 证券市场的流动性问题 9、美国著名经济学家______1952年系统提出了证券组合管理理论。 A 詹森 B 特雷诺 C 萨缪尔森 D 马柯威茨 10、对证券进行分散化投资的目的是______。 A 取得尽可能高的收益 B 尽可能回避风险 C 在不牺牲预期收益的前提条件下降低证券组合的风险 D 复制市场指数的收益 11、设有两种证券A和B，某投资者将一笔资金中的30%购买了证券A，70%的资金购买了证券B，到期时，证券A的收益率为5%，证券B的收益率为10%，则该证券组合P的收益率为______。
基金公司的投资策略分析 摘要 对于问题一，我们引入股票变异系数=收益率的标准差/期望收益率来判断各股的价值；由于期望收益率代表着股票的收益，标准差则反映了股票的波动情况，所以变异系数越小，则表示股票相对风险小，收益率高。我们以20082012 :年的数据为基础，以期望收益率大于10%为指标进行筛选后，对剩余的股票进行变异系数的计算，选取变异系数为正且最小的厦门钨业作我们认为最有投资价值的股票，并从宏观经济趋势、行业现状及未来发展、企业分析三个方面，在附录一中对其进行价值评估。 对于问题二，我们采用二次指数平滑预测法，计算出问题一中的股票变异系数选出系数最小的10种股票的趋势预测值和涨幅。以厦门钨业为例，该股在2013年呈现上升趋势，年度最高收盘价趋势预测值为49.94，涨幅为28.12%。其他各股的涨幅大都在20%40% :之间，最低增幅为兖州煤业的4.60%，最高增幅为广汇能源的38.59%。 对于问题三，我们采用层析分析法建立以最优投资组合为目标的层次分析结构，准则层为风险、收益两个指标，方案层为10种股票。通过Excel软件解得各股在最优投资组合中所占的权重，计算每种股票的投资金额；再根据问题四建立的马克维兹均值—方差模型，求出投资组合的总风险。 对于问题四，我们采用马柯维茨的“期望收益率－方差投资组合模型”，以投资组合的方差最小为目标函数，建立收益期望大于25%的投资组合模型，最后计算出的最小风险为最小风险为13.44%。 对于问题五，我们从经济发展、行业分析、和不同投资组合的风险与收益分析三个方面出发，在附录二中给出了一份完整的投资报告。 关键字：股票变异系数二次指数平滑层次分析法马克维兹均值—方差模型
投资组合 基金投资组合的两个层次 第一层次是在股票、债券和现金等各类资产之间的组合，即如何在不同的资产当中进行比例分配；第二个层次是债券的组合与股票的组合，即在同一个资产等级中选择哪几个品种的债券和哪几个品种的股票以及各自的权重是多少。 投资者把资金按一定比例分别投资于不同种类的有价证券或同一种类有价证券的多个品种上，这种分散的投资方式就是投资组合。通过投资组合可以分散风险，即“不能把鸡蛋放在一个篮子里”，这是证券投资基金成立的意义之一。 投资组合的原则 为了保障广大投资者的利益，基金投资都必须遵守组合投资的原则，即使是单一市场基金也不能只购买一两项证券。有些基金的条款就明文规定，投资组合不得少于20个品种，而且买入每一种证券，都有一定比例限制。投资基金积少成多，因而有力量分散投资于数十种甚至数百种有价证券中。正因为如此，才使得基金风险大大降低。选择基金投资组合的技巧 市场持续震荡，风险凸显。在选择基金理财投资时，秉承“一堆鸡蛋多个篮子”的理念，优选基金做投资组合，更助你抗风险。基金组合应结合自身所处生命周期，承受风险能力与投资期限而投资多只各类型基金，均衡风险管理，增强投资的稳定性，使基金投资在各个阶段都能获得较好的收益，而不能简单地将股票基金累计相加。 那么，投资人应如何选择基金作为自己的投资组合呢？ 一、要有自己的投资理念。 许多投资人盲目地跟着市场、他人买卖基金，哪只基金涨幅居前就追买哪只，完全没有把资金的安全边际放在第一位。建议入市之前，好好学一学基金理财知识，权衡自己的风险承受能力，同时了解国家的经济动向或趋势，然后把握投资策略。
二、明确目标持续性投资。 各类股票基金各有其特色，各有其特点。如果你正处于生命的积累阶段，要投资未来购房、孩子上学费用，那么，你就首选成长型股票基金为主；如果你正处于生命周期的分配阶段，既要供孩子上学，又要自己养老，那么，你就选收入型股票基金（价值型基金）为主。总之，一定要清楚自己持有基金组合所期望达到的目标，坚持持续性地投资。 三、投资一定要有核心组合。 你的投资组合的核心部分应当有哪些主流基金组成？我非常认同股票投资的“核心——卫星”策略，在投资基金时也同样适用。你应从股票基金中（主动型、偏股票型、平衡型）选择适合自己的、业绩稳定的优秀基金公司的基金构成核心组合。年轻的可占你基金组合资金的80%，年老的可占40%——50%，另用10%投资防守型基金（债券基金和货币基金），用10%投资在市场中业绩表现出色的为你的卫星基金，获得较高收益。 四、投资指数基金 “不投资指数基金是你的错。”借用巴菲特的话来指导自己的投资技巧。今年的市场也证明了他的经验。因而，在每种组合投资中，应拥有1——2只股票市场的指数基金。如嘉实300和中小板ETF，这种拥有整个市场法不失为明智的方法。 五、不要将同类型基金做组合。 尽管各基金的名称不同，但注意“不管切得多薄，香肠片也还是香肠。”将同类型基金做组合是无效的。如果持有同类基金只数过多，会使你的组合失衡，不知不觉中让你放大了市场风险，阻碍了你的投资目标的实现。有效的基金组合应是不同类型如股票型（主动型、偏股型和平衡型）、债券型、货币型等不同类型。 六、投资的期望值不要过高。 市场经历了2005年的股改，助推了基金翻番的业绩，在很大程度
年金基金的投资组合：理论、模型与实践(上) 2006-7-7 摘要：企业年金在我国处于变革和发展的关键时期，未来巨量资金的投资组合问题值得关注。本文回顾了西方养老基金投资领域的研究文献，无论是税收套利模型还是对养老金收益担保公司的看跌期权模型，都不能解释现实。国际经验研究表明，企业年金的投资组合和发起企业的经营活动现金收益率有密切关系。本文提出了一个考虑发起企业的经营活动现金回报率之后的年金组合理论模型，分析了当前我国行业年金、地方企业年金以及保险公司经办年金等三类年金的投资组合情况，并提出了相关政策建议。 关键词：企业年金，投资组合，理论模型，海外养老金投资 2004年以来至今，一系列企业年金法规制度以前所未有的密度出台，为我国企业年金的长足发展夯实了制度基础，将我国企业年金推入了一个全新时代。2005年8月，劳动和社会保障部公布了获得37个年金基金管理资格的29家机构，年金正式具备了开展市场化运作的条件。按照企业年金规模占GDP的比例估计，2012、2020、2030年分别可以达到10%、15%和20%，具体规模分别为1.5万亿元、5.8万亿元和14.5万亿元。因此，在市场前景广阔、法规政策引导、相关机构齐备的新形势下，我国年金基金的投资成为一个非常现实和迫切需要研究的问题。本文拟总结西方年金基金投资的理论以及实践经验，为我国年金的投资提供借鉴。 年金投资组合的理论及经验研究 年金基金管理中，首先需要确定基金的资产组合，西方学者在该领域的研究主要有两个理论模型。一个是税收套利（tax arbitrage）模型，由Black 和Tepper 分别提出（Black , 1980; Tepper, 1981），他们认为养老基金应全部投资于公司债券。理由是公司债券是所有金融工具中税负最重的，必须提供足够的收益，才能吸引纳税投资者的投资，而免税投资者持有公司债券相当于获得了“经济租金”。比如一种债券提供10%的收益率，才能吸引一个30%边际税率的纳税投资者，纳税投资者获得了7%的税后投资回报，而免税投资者则可以多获得3%的收入。税收套利模型认为养老基金法人作为免税投资者，应充分利用免税优势，获得最大利益。这一理论模型仅仅从税收角度考虑问题，在实践中，很少有养老基金完全采用这一理论。Bodie等人对美国539个企业的养老基金进行了研究（Bodie, Light, Morck, Taggart,1985），发现不到10%的基金是100%的固定收入证券组合。 另一个理论模型可以称为“对养老金收益担保公司的看跌期权模型”（the Put to PBGC）。由Sharpe, Treynor和Harrison等提出（Sharpe,1976; Treynor, 1977; Harrison and Sharpe, 1983），他们认为养老基金资产组合应该全部投资于股票和其他高风险的资产。原因在于美国政府的养老金收益担保公司（pension benefit guaranty corporation, PBGC）保证了参保企业养老基金的最终责任，在公司无法支付退休职工的养老金时，由PBGC接管养老基金的全部资产并加上发起公司净资产市场价值的30%。这等于是公司养老计划和PBGC签
怎样进行投资组合管理？ 首先，从投资组合管理的方法上看，根据对市场有效性的看法不同，投资组合管理人采用的管理方法可以分为被动管理与主动管理。 被动管理方法是指长期稳定的持有模拟市场指数的投资组合以便获得市场平均收益的管理方法。采用这种方法的投资管理人认为，市场是有效的，凡是能够影响证券价格的信息已经在当前的证券价格中得到反映。证券的价格变化时无法预测的，以至于任何企图预测市场行情或者试图挖掘出错误定价的证券，并因此频繁调整投资组合的行为不仅无法提高投资收益反而会花费大量的交易费用，浪费不必要的精力。因此，他们坚持“买入并长期持有”的消极投资策略。但这并不意味着他们无视投资风险而随便选择某些证券长期投资。相反，正是由于承认投资风险的客观存在并认为投资组合能够有效地降低非系统性风险，所以他们通常构建分散程度较高的投资组合，比如市场指数基金或类似的证券组合。 主动管理方法是指经常试图预测市场行情或者积极寻找被市场低估的证券，并因此频繁调整投资组合以获得超过市场平均收益率的组合管理方法。采用这周给你方法的投资管理人认为，市场并不总是有效地，对市场信息进入深入的将和分析，可以预测市场行情的变化趋势，或者挖掘出北市场错误定价的政群，进而对买卖证券的实际和投资组合中证券的种类、数量等作出调整，以实现超过市场平均收益的回报。 然后，从投资组合管理的基本步骤来看，通常包括以下步骤： 1)确定组合投资政策 投资政策是投资者为实现投资目标应遵循的基本方针额基本准则，包括确定投资目标、投资规模和投资对象三方面的内容以及应采取的投资策略和措施。投资目标是指投资者在承担一定风险的前提下，期望获得的投资收益率。投资规模是用于组合投资的资金规模。投资对象是投资组合管理人根据投资目标准备投资的证券品种。确定投资政策是投资组合管理的第一步，它反映了投资组合管理人的投资风格，最终在投资组合包含的金融资产类型特征上得到反映。 2)进行投资分析 即对投资组合管理第一步所确定的金融资产类型中个别证券或证券组合的具体特征进行考察分析。目的主要有两个：一是明确这些证券的价格形成机制和影响证券价格的原因及其作用机制；二是发现那些价格偏离价值的证券。 3)构建投资组合 即确定具体的证券种类和投资比例。构建投资组合时应注意个别证券选择、投资时机选择和多元化三个问题。个别证券选择主要是预测个别证券的价格走势及其波动状况；多元化是指在一定的现实条件下，构建一个在一定收益条件下风险最小的投资组合。 4)投资组合的修正 这实际上是重温前三步的过程。随着时间的推移，投资组合可能不再是最优的组合，作为对这种变化的反映，投资者有必要对现有的投资组合作调整，以确定一个新的投资组合。由于重构投资组合需要支付成本，投资者应在权衡调整组合带来的收益和支付的成本后做出选择。 5)投资组合业绩评估 业绩评估是投资组合管理的最后一个阶段，也可以看成是一个连续过程的一部分，即把它看成是投资组合管理过程中的一种反馈与控制机制。由于投资者在获取投资收益的同时必须承担相应的风险，获取较高的收益可能是建立在承担较高的风险基础之上。因此，对投资组合的业绩进行评估要不仅能比较投资收益，而是应该衡量投资收益和所承担的风险情况。
基金投资组合产品设计 一、投资组合意义 基金投资通过的合理组合设计很有利于规避非市场性风险，使投资效应最大化，即在风险既定的情况下使投资利益最大化，在收益既定的情况下使风险最小化。组合投资具有分散性和风险与收益的匹配性两个特征。组合更具投资目标的不同可分为：收入型、增长性和平衡性。根据管理人对市场有效性的认识不同又可分为主动型和被动型。到底是那种组合好，这个问题的分析要看具体的应用环境和投资者的偏好。 构建投资组合分为五个步骤：第一步确定证券的投资政策；它包括投资目标、投资规模和投资对象的确认。它往往是一个投资组合成败的关键点。第二步是进行证券投资分析；第三步是正式构建投资组合，在这一步投资者应该注意个别证券的选择、投资时机选择和多元化三个问题。第四步是投资组合的修正，它是在投资环境不断变时对投资组合的不断“更新”，以不断的保证其适应组合的环境，为投资人带来收益。第五步是投资组合业绩评估，业绩的评估不但要看收益，更要看投资组合的承担的市场风险。 二、我的投资组合 我所要构建的基金投资组合类型是：混合型。 我的投资理念：投资目标：在优化资产配置的基础上，精选价值相对低估的优质蓝筹上市公司股票，力求获得基金资产的长期稳健增值。 投资组合的投资范围：具有良好流动性的金融工具，包括国内依法发行、上市的股票、债券、货币市场工具、权证、资产支持证券以及法律法规或中国证监会允许基金投资的其他金融工具。如法律法规或监管机构以后允许基金投资的其他品种，本基金管理人在履行适当程序后，可以将其纳入投资范围。 按照法律法规以及投资理念，资产配置如下：股票资产占基金资产的30-80%，其中，基金持有全部权证的市值不超过基金资产净值的3%，基金持有的现金或者到期日在一年以内的政府债券不低于基金资产净值的5%。本基金投资于优质蓝筹上市公司股票的资产不低于股票资产的80%。 投资理念：以价值投资理念为基础，通过灵活的资产配置和精选优质蓝筹上
一．什么是资产管理业务 顾名思义，“资产管理”就是特定金融机构对客户资产进行的管理活动，通常所说的“资产管理业务”是指专业的金融服务机构作为受托投资管理人，借助自身在人才、技术和信息等方面的专业优势，将委托人所委托的资产进行组合投资，从而实现委托资产收益最大化，资产所有者和管理者之间的法律关系为信托关系。资产管理的资金来源一般有三个渠道：机构、企业和个人，他们是资产管理行业的客户。其中，机构客户包括了政府和保险基金、慈善基金、养老基金等各类基金。 二．资产管理行业的投资者分析 从全球角度上看，资产管理行业是所有金融服务行业中规模最大和发展最快的。而各个国家对资产管理机构的划分和称呼都不尽相同。 以美国为代表的现代投资体系中，证券公司（投资银行）常常是一个大的金融集团，通过设立共同基金、保险公司等进行资产管理；而我国的证券公司和基金公司是相对独立的机构，投资基金和养老基金所占比例明显低于国际水平。 1. 共同基金：以美国为代表的现代资产管理行业模式中，共同基金处于核心地位。国际性投资银行都自己设立基金，通过基金形式实现资产管理。 2. 养老基金：养老金计划以保值为目的，在这一基础上再考虑增值。越来越多的国家的养老金计划实行个人账户模式，这种模式的特点是具有累积性和增长性，资金供给比较稳定，在经济波动中表现出较强的抵抗能力。这些积累的养老基金，是资产管理行业的发展的重要资金来源。 3.私募基金：美国的私募基金两大特点是：1）针对富裕的私人投资者；2）针对风险－收益都较高的投资产品。另外，发达国家许多私人信托投资都可以归结于私募基金。我国的私募基金指非公开宣传的，私下向特定投资人募集资金进行的一种集合投资。 4. 证券公司：发达国家的证券公司（投资银行）通常是一个大的金融集团，虽然多数公司都在内部设有资产管理部，但仅是个协调机构，具体资产管理业务要通过设立共同基金，或通过设立资产管理子公司来进行。即国外的证券公司可以管理多只共同基金，大型的资产管理公司下也可能有多只基金，而我国的证券公司和基金公司是相对独立的机构。三．国外资产管理产品的发展 国外资产管理产业最主流的投资产品是共同基金，以美国为例，据美国投资公司协会（ICI）统计，49%的美国家庭持有共同基金，约76%的共同基金资产被个人投资者持有。然而，在上世纪90年代末大量的资产管理产品作为共同基金的替代物涌现，它们在许多方面具有共同基金的特性，因而给共同基金的发展带来了严重威胁。这些产品包括：可交易基金、管理账户、组合投资计划、综合性选择等。 1.交易所交易基金