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等各个方面
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目以及银行经营等多个领域
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日和31日定期发布。
中国信贷风险报告 2009 “中国信贷风险信息库”系列 REPORT ON CREDIT RISK OF CHINA’S COMMERCIAL BANKS
2009年第2期 总第121期
本期目录
I. 本期关注：宏观政策变化对城市商业银行的影响
【事件概述】城商行2008年经营数据相继披露 (2)
【形势剖析】理性看待城商行业绩，关注宏观政策变化影响 (2)
【延伸思考】零售业务决定未来增长潜力 (9)
II. 经济形势
【宏观研究】工业分行业景气度分析 (18)
【宏观研究】对2009年经济增长分析 (23)
Ⅲ. 银行风险
【操作风险】贷款超30亿元必须以银团贷款形式发放 (27)
【操作风险】不良贷款外包业务风险及防范 (29)
【操作风险】应警惕法定优先权对贷款抵押权的冲击 (32)
Ⅳ. 行业风险
【房地产】行业仍处不景气之中，市场依旧低迷 (36)
【汽车】振兴规划出台，但09年市场前景不易盲目乐观 (41)
【石化】国际油价重挫，中国煤化工项目进退两难 (43)
【纺织】期待纺织振兴计划出台，但远水难解近渴 (47)
【电力】需求严重不足制约行业发展 (49)
Ⅴ. 企业风险
【京东方】液晶市场急转而下，京东方预亏或超7亿 (54)
I. 本期关注：宏观政策变化对城市商业银行的影响
【事件概述】城商行2008年经营数据相继披露
“中国金融网”报道，近日多家城商行在2008年的经营业绩已经相继披露出来。从已披露的城商行的数据表现来看，与2007年相比，各城商行的资产规模取得了更大幅度的增加，资本充足率也都达到了监管要求，不良贷款率得到了极大地改善，利润额和利润率也取得了一定的增长。
截至2008年12月31日，贵阳市商业银行总资产达424.85亿元，较年初增加61.44亿元，增幅17%；存款余额363.22亿元，较年初增加54.53亿元，增幅18%；贷款余额216.9亿元，较年初增加20亿元，增幅10.1%。沧州市商业银行的21项风险监管核心指标首次全部达标。其中：资本充足率为14.35%，核心资本充足率为12.97%，分别比去年提高5.13和4.09个百分点；资产损失拨备充足率为180%，贷款损失拨备充足率为200%，分别比去年提高58和77个百分点。济南市商业银行总资产达到482亿元，是成立时的14.5倍；各项存款余额434亿元，是成立时的15.9倍；各项贷款余额为281亿元，是成立时的15.4倍；2008年实现经营利润12.08亿元，同比增加3.87亿元，增长47.21%。
而在已上市的城商行中，南京银行于14日披露，预计其2008年业绩增长近七成。
【形势剖析】理性看待城商行业绩，关注宏观政策变化影响
众所周知，2008年银行业，尤其是城商行取得较好业绩，是主要得益于宏观政策。上半年的紧缩货币政策为城商行带来了巨额息差收益；下半年央行取消信贷规模控制后，超额信贷投放又稀释了城商行的不良贷款率。
2009年，国内的经济增长进入下行通道是毋庸置疑的。而08年金融危机对国内实体经济的破坏性影响，由于“时滞”效应将在09年进入高峰，也即是说不良贷款面临巨大反弹压力；同时央行存贷利率差的持续收窄又将缩减城商行的收益。因此，银联信分析师认为，城商行不宜过分乐观08年取得的成绩，09年还需重点关注宏观政策变化带来的影响，在信贷增长和风险控制中寻求平衡。
一、分析的逻辑
1、对银行业的分析
银行属于周期性行业。当经济处于上行阶段时，企业经营状况良好，投资生产活跃使得信贷需求旺盛，偿债能力提高，相应地银行信贷扩张较快，资产质量转好；央行通过提高准备金率、提高利率控制扩张过速，银行的信贷受控，利差和息差提高。反之，经济处于下行阶段时，企业经营出现困难，减产缩减投资使得有效信贷需求降低，现金流出现紧张，相应地银行信贷扩张放缓，不良贷款增加；央行通过降低准备金率、降低利率促进银行放贷，刺激经济增长，银行的信贷放松，利差和息差下降。
2008年下半年开始，中国经济开始进入下行周期，银行业绩增长度过了黄金时期，开始步入低增长阶段。2009年，信贷放宽但经济下滑使得银行的信贷将采取谨慎扩张态势，中间业务、有效税率及经营效率提升对业绩增长的贡献持续，息差随利率下调进入下降区间、信用成本随企业经营状况的恶化上升，综合以上主要驱动因素看，正面因素弱化、负面因素上升使得银行的业绩进入低增长通道。考虑到降息周期的跨度，以及银行资产质量变化对实体经济的恶化存在滞后性，预计银行业绩的低增长将随经济周期持续2-3 年。
2、对城商行的分析
我们针对2009年影响银行业绩的三个关键因素对城商行进行分析：规模扩张、息差水平和资产质量。
首先是规模扩张，由于城商行在行业成长周期中处于成长初期，这决定了其相对于其他银行具有较高的成长性。我们对银行业的判断是，行业整体处于行业成长周期中的成长期，其中国有大行处于成长期的中后期，全国性的股份制银行处于成长期中期，城商行则处于成长期的初期。因此，在其他银行致力于向国际银行靠拢，依靠提高中间业务、多元化经营实现从传统银行的转变时，城商行还在为区域扩张、提高国内的市场份额和品牌影响力而努力。由于资产规模基数较小，且客户群体存在着一定差异性，扩张中的城商行资产规模增速要比其他类银行更快，在信贷放开后具有更多的机会。
其次是息差水平，中小企业客户的定位使城商行的利差和息差处于业内较高水平。2009 年，国有大行和部分股份制银行有相当一部分贷款投向国家政策支持或者地方政府扶持的项目，这也将降低此类贷款的议价能力，导致息差下降。相对于国有大行和股份制银行，以中小客户为主体的城商行依然可取得较高的贷款利率，由于规模较小，参与的项目贷款较少，依然坚持以中小客户为主体的城商行在贷款的议价能力上将继续优于国有大行。因此我们认为，虽然在利率下行的大环境下，银行的息差下降是必然，但城商行的息差下降幅度有望低于其他类银行。
最后是资产质量，经济下行周期银行不良贷款反弹是一种趋势，通常认为由于中小企业的资本实力和竞争力弱于大企业，因此以中小企业为客户主体的城商行资产质量恶化情况会比其他类银行更严重。我们则认为，对于上市城商行，第一，其异地扩张多数始于2007年，2007年末开始央行又实施了信贷控制，政策放开较晚使它们避开了在经济高增长期的大量放贷，从而在一定程度上降低了始于产能过度扩张的贷款风险；第二，一般来说，中小企业的资本实力和竞争力确实弱于大企业，但其也具有体制更加灵活、调整更加迅速的优势，目前出现问题的企业中除了中小企业也有许多处于行业龙头的大企业，且这些大企业一旦出现问题，涉及到的银行数量和不良贷款数量都是十分大的；第三，中小企业放贷的评核系统以及流程与大企业是不同的，城商行的贷款对象是中小企业中优质的部分，且本地化的优势使得它们对放贷对象的情况更为了解。因此，基于以上三点我们认为，城商行的资产质量恶化程度不一定就比其他类银行更严重，反而有可能更好一些。
图表1：城市商业银行SWOT分析表
二、宏观政策变化对城商行的影响
1、宏观经济减速，城商行的资产质量面临考验
美国次贷危机已演化成金融危机并迅速向欧洲甚至全球蔓延，对全球实体经济带来较大负面冲击，而其对我国经济的负面影响也已显现并日益加重。我国自08年8月起进出口增速同比下降，11月出口总值同比增长-2.2%，比10月增幅下降21.4个百分点，是2002年2月以来首次出现负增长。进口总值同比增长-17.9%，同比下滑幅度超过2002年2月的-12.7%，进出口的负增长反映了全球贸易的紧缩，这样的紧缩对新兴市场经济的影响十分明显，台湾、韩国等的出口降幅也纷纷创出7年内新低。
国际货币基金组织2008年11月预测，2008年全球经济增长率为3.7%，大大低于2007 年5.0%的实际经济增长率；2009年全球经济增长率更将大幅放缓至2.2%，其中美国、欧元区和日本的经济增长率将进一步放缓至-0.7%、-0.5%和-0.2%，近乎零增长，新兴市场经济体的经济增速也将放缓至5.1%。世界经济增速放缓的背后是进出口的进一步下滑，商务部11月19日发布的《中国对外贸易形势报告》预计出口负增长至少持续到09年上半年，2009年可能成为近年来世界经济贸易最为低迷的一年，中国的外向型经济正面临着比亚洲金融危机时更为严峻的挑战。一方面，出口下滑、工业增长减速引致经济增速显著放缓，另一方面，金融危机持续升级也对新兴市场和发展中经济体的股市和汇率造成较大冲击，使其面临的资本流动不确定性、特别是资金流出风险大大增加。外需大幅放缓带来的是我国企业景气指数的下滑，采购经理指数（PMI）也于11 月份下降至38.8 的新低（该指标低于50%表示制造业经济下降），经济下行风险增大。
在这种经济形势下，我国企业特别是中小企业普遍感到了生产经营的困难。８月份以前，人民币升值、各类原材料价格上涨、劳动用工成本增加、环保成本加大、企业融资成本提高、出口优惠政策取消等多种因素叠加，挤压了中小企业利润空间。而随着需求放缓，产成品库存和应收账款占用资金增多，中小企业的资金缺口进一步扩大。国家发改委中小企业司发布统计数据称，全国2008年上半年有6.7万家规模以上中小企业倒闭，其中作为劳动密集型产业代表的纺织行业受人民币升值、外需放缓、劳动力成本上升的影响最大，倒闭超过1万家，有2/3的纺织企业面临重组。
伴随着企业经营状况恶化的是银行不良贷款的抬头，根据银监会统计，截至2008年9月末，我国商业银行继续保持了不良贷款余额与比例较年初“双降”的态势，不良贷款余额1.27万亿元，比年初减少30.2亿元；不良贷款率5.49%，比年初下降0.67个百分点。但从季度环比看却不容乐观，第三季度国有、股份制、农商行、外资银行等类型商业银行的不良贷款余额均出现不同程度的反弹，其中国有商业银行以142.1亿元居首，农商行增加了约86.8亿元，股份制银行微升0.5亿元，银行业整体不良贷款余额较二季度末反弹了约229亿元。独善其身的城商行虽然继续保持了不良的“双降”，但其三季度的不良贷款余额仅比二季度减少1.1亿元，已上市银行中的宁波银行更是出现了不良贷款的“量率双升”，资产质量下行压力犹存。
理论上讲，GDP增速的下降与银行业不良率的上升存在明显的相关性。美国银行业历史数据显示，平均GDP增速每下降1%，银行不良贷款率就会上升0.48%；日本银行业
在2000年至2002年的敏感度更高，2002年以后随着日本加强对不良贷款的核销与监管，不良贷款率在经济上下行期间均呈下降趋势。考虑到08年9月末中国GDP增速较07年末已经下降了2%，不良贷款的反弹已不可避免，但由于本轮货币政策调控较早、力度较大，通过释放流动性、降低企业资金成本缓解企业经营压力的同时，也对银行资产质量下滑起了缓和作用。我们预计09年、10年的GDP增速与高点相比下降幅度在4%左右，则银行的不良贷款率反弹幅度在2%以内，在目前的拨备水平下，不良风险处于可控状态。
此外，银行的不良贷款状况相对实体经济变化而言属于滞后指标。在经济下滑周期，以周期性行业为代表的企业会先出现产品库存积压、减产停工等现象，而相关的银行贷款质量并不会立即恶化，这就意味着真正考验银行资产质量的时候还未到来。从国际经验上看，美国银行业不良反弹的时间滞后GDP变化在半年到2年之间（如图表2）。对于我国来说，鉴于4万亿的经济刺激计划发生实际效用的时间可能在2009年下半年，2009年上半年银行的逾期贷款可能出现大幅攀升，资产质量下行的压力将延续到2010年。从行业上看，需要密切关注的是出口导向型的中小企业、外需放缓下的制造业和资金链紧绷的房地产业。从地区上看，相对于信用文化较好的长三角地区，中小企业集中的珠三角地区更值得关注。
对于上市城商行，我们认为，首先，其异地扩张多数始于2007年，政策放开较晚使它们避开了在经济高增长期的大量放贷，从而在一定程度上降低了始于产能过度扩张的贷款风险；其次，一般来说，中小企业的资本实力和竞争力确实弱于大企业，但其也具有体制更加灵活、调整更加迅速的优势，目前出现问题的企业中除了中小企业也有许多处于行业龙头的大企业，且这些大企业一旦出现问题，涉及到的银行数量和不良贷款数量都是相当大的；其三，中小企业放贷的评核系统以及流程与大企业是不同的，城商行的贷款对象是中小企业中优质的部分，且本地化的优势使得它们对放贷对象的情况更为了解。因此，基于以上三点我们认为，城商行的资产质量恶化程度不一定就比其他类银行更严重，反而有可能更好一些。
比较3家上市城商行的贷款行业分布状况，从贷款集中度看，南京银行的贷款行业分散效果最好，占比最高的制造业也仅占贷款总额的16.47%；北京银行的贷款行业配置较为合理，大客户的比例高于其他两行，为其贷款增添了更多安全性；宁波银行的贷款集中度高，超过半数贷款集中于制造业，这主要与宁波本地的经济结构有关，由于制造业下细分行业达29类，在一定程度上也可分散部分风险，但整体风险依然超过其他两行。从地区分布看，08年中期3家城商行在其所属城市的贷款占其贷款总额的比例介于88%-93%之间，依然占据绝对主体地位。而宁波银行由于地处外向型经济主导的浙江省，当地出口型企业受人民币升值、成本和退税等负面因素影响较大，资产质量面临的风险是3家上市城商行中最高的。
2、信贷放松，有利于城商行推进规模扩张
在国内重大自然灾害和国际经济金融环境的不利因素影响下，我国前三季度实现GDP20.2万亿元，同比增长9.9%，11月份CPI同比上涨2.4%，增幅创07年1月以来新低，通缩预期加剧。与CPI回落一致的，还有货币供应量增幅。央行发布的10月份金融数据显示，M0、M1、M2 当月同比增幅分别为10.59%、8.85%和15.02%，其中M1（狭义货币供应量）、M2（广义货币供应量）同比增幅均已回落至接近1998年亚洲金融危机时期的水平。央行数据显示，受金融危机和出口收结汇新政策等多重因素影响，8月以来国际资本流入速度减缓，8月外汇占款较今年前期大幅下降，仅为1826.04亿元，而10月外汇占款进一步下降为1657.28亿元。金融机构外汇占款增幅放缓及去年基数较高使得M2增速走低。M1的下降也几乎与M2保持同步，其原因主要是由于上年同期资本市场活跃，企事业单位将大量资金转入活期账户，而2008年情况恰好相反，股市下跌、居民收入下降、整体宏观经济不景气，居民储蓄和企业储蓄大幅回流。由于这两大货币指标反映微观经济的活跃度，其双双下行说明企业投资意愿回落，实体经济增速下滑，整体宏观经济开始收缩。
在这种形势下，货币政策由“从紧”转为“适度宽松”已是必然。央行也采取了多管齐下的手段放松对货币信贷的调控，包括9月以来四次下调存贷款利率、三次下调存款准备金率、降低央票发行规模与频率以及取消对商业银行信贷规模硬性约束等。我们预期今后央行仍将继续采用多种货币政策工具放松银根，包括通过降低存款准备金率及降息来释放流动性。
虽然货币政策已转向宽松，但商业银行的贷款并没有因此迅速增多。2008年10月金融机构人民币各项贷款余额29.83万亿元，同比增长14.58%，增速仅较上月高0.1%。当月人民币各项贷款新增1870亿元，其中企业贷款多增部分主要在票据融资方面，短期贷款、中长期贷款均出现了同比下降；居民户贷款仅增40亿元，同比少增624亿元。企业贷款结构的转变反映了实际有效信贷需求的下降。即受金融危机影响，经营状况不好的企业资金链容易出现问题，银行对此部门企业表现出慎之又慎的态度；而经营状况稳定、实力强、银行愿意放贷的企业则多数选择观望、减产和缩减投资等方式“过冬”，信贷需求降低。居民户贷款方面受房市低迷、房贷优惠新政的迟迟未出而持续处于萎缩状态。在这种形势下，加上降息初期债市的高企，多数商业银行选择将约束放松后的新增额度投放在央票、回购和债市上，前二项因为流动性良好而更受银行的青睐。但近期央行为促进商业银行放贷，降低央票的发行量，促使央票和回购利率迅速下降，1年期央票停发前利率仅1.88%，远低于一年期定期存款。随着央行进一步措施的实施，商业银行的贷款动力将得到继续推动，而积极的财政政策下基础建设投资作为刺激我国内需市场的主要驱动力量，有望成为各银行中长期贷款增量的主要投入方向。
历史数据表明，在同样实施积极财政政策的1998年至2002年，国家共发行长期建设国债6600亿元，至2002年末，财政赤字3098亿元，占GDP的2.57%。商业银行配套贷款13200亿元，加上其它配套资金共投入32800亿元，平均每年带动经济增长1.5%至2%。此次为扩大内需安排的4万亿元投资，如果按照发债规模占当年GDP2.5%-3%的
可控赤字水平计算，2009年发债规模在8000亿元左右，2010年在9000亿元左右，按照1：2的历史经验，09年、10年商业银行将为此新增配套贷款约1.6万亿、1.8万亿。根据近年新增贷款占GDP的比重，预计在财政刺激对冲有效信贷需求放缓下，2009年的新增贷款约4.4-4.7万亿，占09年GDP比例为15%-16%（预计09年经济增速为8.5%），贷款增速在14.6%-15.57%之间。从贷款时间分布看，出于早放贷早受益考虑，09年1季度的贷款投放可能出现放量增长，其余各季增速保持平稳。
对于上市城商行而言，其贷款增速表现普遍高于行业平均，这主要与其存量规模较小和异地扩张战略有关。2009年，在国家扶持中小企业的多项政策下，贷款供给方面以城商行为代表的中小银行在准备金等方面将受到更多的政策倾斜；需求方面，预计中小企业贷款存量部分基本可维持周转，而新增需求更多地视异地分行的发展状况而定。
3、利率下行，城商行的息差缩窄小于行业平均
随着利率进入下行通道，新一轮的贷款重新定价陆续展开，由于信贷放宽及实际有效信贷需求的减少，银行在贷款利率上的议价能力将出现下降。出于对经济下行周期贷款风险的考虑，更多银行偏好于国家政策支持或者地方政府扶持的项目贷款，这也将降低银行贷款的议价能力，导致整体行业贷款利率的下降。但相对于国有大行和股份制银行，以中小客户为主体的城商行依然可取得较高的贷款利率，因为其相对承担了更高风险。
零售业务方面，虽然房贷新政的细则仍不明朗，但各家银行间已开展“转按揭”的明争暗斗，由于银行间博弈的结果导致政策趋同，转按揭业务中流入和流出客户大致相抵，因此最终将导致全行业房贷利率下行。
对于城商行而言，由于在零售业务方面没有优势，只能采取被动等待策略，与其他大行尽量保持一致，以避免客户的大量流失。资金业务方面，在利率下行预期下债券收益率大幅下降，而1年期央票和正回购利率也因发行量减少大幅走低。这为资金业务占比相对较高的城商行带来了短期较高盈利，但同时也压缩了其今后债券投资操作空间。
在资金来源，即存款方面，10月份存款余额的增速继续大幅高于贷款增速，这与经济下行周期存款回流的趋势相吻合。由于现金流的紧张及季节性因素，企业存款定期化的趋势有所缓解，但预计在减产、缩减投资的策略下，09年上半年企业存款定期化的趋势仍将出现。居民户存款方面预计定期化依然，但随着利率水平的逐步下降可能逐步缓解。
综合以上因素考虑，预计09年存贷利差和净息差都将缩窄，而城商行缩窄的幅度可能低于行业平均，这主要是由于其客户群体和资产结构决定的。由于规模较小，参与的项目贷款较少，依然坚持以中小客户为主体的城商行在贷款的议价能力上将继续优于
国有大行。同时，城商行在扩张过程中由于信贷规模控制、市场开拓等原因，资产构成中投资债券的比例高于行业平均，也使得其在利率下降过程中受到的影响较小。从债券投资占总资产比例看，南京银行占比为上市银行中最高，且从债券资产的重定价期限结构看，南京银行的加权久期达3.39，为3家城商行中最长，长久期使得其所持债券资产在利率下行期间调整时间最晚，因此南京银行息差下降压力也是3家城商行中最小。
4、扶持中小企业政策下城商行的机遇
此次保增长的措施中，除了财政政策的直接刺激，调整后的货币政策也积极引导新增信贷资源向“三农”、中小企业和灾区重建等经济薄弱环节倾斜，引导银行等金融机构对政府确定的产业重点进行支持，如加大对中小企业的政策性担保力度，增加财政对政策性担保公司的风险补偿，对重点推进的项目实施贴息或利率上的优惠等。
部分中小企业比重较大的省市，其地方财政已经率先采取措施。以东莞市11月20日实施的10亿元融资支持计划为例，首批共3184家企业进入“东莞市重点中小工业企业和加工贸易企业”名录，其中含中小企业1821家，加工贸易企业1363家，这些企业可通过直接贷款支持、贷款担保支持和贷款贴息三类计划享受融资支持。其中直接贷款支持计划规定，08年10月1日以后，不经过担保机构而由银行机构直接向确定为东莞市重点中小工业企业和加工贸易企业发放的贷款，东莞市财政将按照银行机构新增贷款额的2%提取贷款风险补偿金。若银行机构对企业提供新增贷款而发生损失，贷款本金损失额的50%由政府在提取的2%贷款风险补偿金额内给予补偿。贷款担保支持计划和贷款贴息计划则为担保企业和东莞市重点中小工业企业和加工贸易企业的新增贷款提供担
保补贴和部分贴息。浙江省上虞市也出台措施规定，对于担保机构实际发生担保损失，由政府给予实际损失额10%的补贴；凡通过担保机构担保发放的小额贷款，若发生风险，金融机构实际承担的风险的50%由市财政给予补助，单笔最高补助额为100万元，每年每家机构的累计最高补助额为500万元。而中央财政也将斥资18亿元，专项用于补贴中小企业不良贷款，并为这些不良贷款担保并承担部分损失，具体扶持政策将陆续出台。
由此可见，商业银行在这些贷款支持政策下放贷给中小企业和贸易类企业，发生不良贷款时除了出售抵押或质押的资产外，产生的本金损失部分还可由政府补偿，这有助于以中小企业为主要客户的城商行缓解放贷风险，扩大信贷规模。
【延伸思考】零售业务决定未来增长潜力
在经济减速甚至持续下滑的趋势中，商业银行并不能因为哄抢到4万亿刺激经济的贷款项目而自喜，姑且不论这些项目的收益回报和资产质量，银行业未来真正的考验是
经济减速期业务增长源泉的问题。境外市场历史经验表明，货币和财政政策对经济的刺激作用并非立竿见影，即使企业贷款增速因此而猛增，但也不具备持续性。
高房价和低迷的销售额使2008年以来个人贷款增速剧降，由此可能引发消费不振、开发贷款质量、零售业务增速等一系列问题。目前，政府部门提出发展住房和汽车消费，对此我们思考，以消费贷款和相关收入为主的零售业务能否成为商业银行可持续发展的动力？
零售业务主要包括消费信贷、个人经营性贷款等个人贷款，以及银行卡、代理产品销售等中间业务，是上市银行业务转型的趋势。境外银行业中，零售业务一般是最大的利润来源。
一、零售业务发展的驱动因素
“储蓄分流”是商业银行零售业务发展的原动力。正如我们一贯强调的，中国金融业和金融市场尚处于成长的初期，资本市场、非银行金融业的发展以及居民金融需求的升级，均可概括为“储蓄分流”趋势下金融资产的重新分配现象，由此将改变企业部门和住户部门的负债结构，更重要的，促使商业银行经营模式、盈利来源和资产负债结构发生深刻变化。境外经验表明，这一趋势将随着经济减速、企业盈利回归平均水平、债券市场的扩容而加速，中国银行业经历了过去几年的高速增长阶段后，经营模式差异导致的业绩分化情形将逐步显现。
因素之一：企业融资的非信贷化趋势
一国经济在经历了高速增长阶段后，投资或信贷对宏观经济和企业融资的重要性不断减弱，特征之一便是企业信贷需求的下降。企业信贷需求下降的因素包括行业集中度的提升、企业盈余增加、非信贷融资渠道的发展、行业利润回归社会平均资本收益率等，这种现象主要集中于大、中型企业，因此境外银行业的企业贷款结构中，小企业占据了绝对的比重。
发行债券已经成为美国企业融资的主要来源。美国1998年以来年度债券发行额超过了商业和工业贷款（相当于全部公司贷款）的余额，并在2001年之后进入超常规增长阶段。
“储蓄分流”效应改变了企业的外部融资结构。在1980年代，日本企业进入规模增长和海外扩张期，大企业外部融资结构发生了较大变化，贷款等各类借款的比重由1970年代初期平均的83.9%下降至1984年的43.4%，债券和股票融资比重大幅度上升。
中国债券市场发展提速。短期融资券、中期票据、公司债、企业债等债券融资品种的出现，已经能够满足大、中型企业不同期限的融资需求，具备发行门槛较低、发行流程简单、融资成本低等特征，尤其是中期票据、公司债、企业债还具备银行贷款所不具备的融资期限长、规模大等优势，使企业融资的非信贷化趋势在银行惜贷的情形下日益明显。
2008年1-11月，企业各类债券发行额达到7226亿元，较2006年增长了74%，远远快于企业贷款27%的增速。
因素之二：城市化和金融深化激发个人信贷需求
相对于企业信贷需求的下降趋势，个人信贷需求持续旺盛，并且更加稳定。日本银行对企业和个人客户的调查显示，个人客户除了在经济下滑的初期，一般都保持着旺盛的信贷需求。
在城市化进程的加速期，往往伴随着住房、汽车等个人信贷消费的浪潮，由于金融深化的因素改变了人们以往的消费模式，信贷消费占个人消费的比重持续上升。
1990年至2007年美国城市化的加速阶段，房地产市场的繁荣促进了房地产贷款规模的快速增长，占商业银行贷款余额的比重远远超过了其他商业和工业贷款之和。
城市化进程中难免会出现阶段性房地产危机，但即使是遭重创的日本房地产金融市场，住房个人贷款仍在危机后保持长期增长的趋势，新增个人贷款占全部新增贷款的比重持续攀升。
“储蓄分流”趋势在改变银行资产结构的同时，还会影响负债结构。企业信贷融资需求的下降、以及企业闲置资金投资效益的提升，将造成企业客户的流失，因此发展零售业务对于银行资金来源也具有重要意义。在境外发达市场，企业存款的成本往往高于个人存款，使个人存款占全部存款的比重较高。
因素之三：金融消费环境的改善刺激消费信贷
刷卡等金融消费环境近几年得到较大改善。截至2008年9月底，全国银行卡联网特约商户数已经突破百万大关，联网POS终端量则超过160万台，联网ATM机近15万台。消费环境的改善，使银行卡期末余额达到17.29亿张，较2006年6月底增长了70%。
刷卡环境的改善促进了银行卡消费金额的快速增长，预计2008年刷卡消费金额达到3.8万亿元，占社会零售额的比重在35%以上，超额实现了2008年全国大中城市持卡消费额占社会零售总额30%比重的目标。
根据国际银行卡产业权威杂志《尼尔森报告》的相关研究，当一国或地区人均收入达到1900美元时，居民就达到了信用消费的收入临界点。在银行卡消费金额中，信用卡消费的比重已经由2005年的22%上升至2008年三季度的87%，信用消费已经成为大、中城市银行卡消费的绝对主力。
2006至2007年末，股份制商业银行信用卡发卡量增长了130%，增速是国有银行的4倍，但2008年以来，国有银行信用卡发卡量反超股份制商业银行。截至2008年三季度，全国商业银行信用卡发卡量1.31亿张，同比增长72.9%。但与境外发达市场2005年的数据相比，目前的中国信用卡人均交易额和持卡数仍非常落后。
目前，上市银行信用卡平均贷款余额占全部贷款的比重为0.66%，较2006年末上升了一倍，增速位居各类别贷款榜首。虽然国内信用卡业务存在利息收入比重较低、部分银行新增坏账率较高等问题，但信用卡业务对于丰富商业银行零售业务产品线、促进相关业务发展等方面的意义非常重大。商业银行信用卡业务的盈利模式已经成型，随着征信系统的完善、信用消费习惯的形成等，信用卡业务将成为零售业务新的增长点。
因素之四：个人贷款具备更高的利率和资产质量
企业信贷需求的下降将导致企业信贷市场竞争剧烈，实际贷款利率与基准储蓄利率的利差较小，远远低于个人贷款的利差水平。
观察 1981至1994年间日本银行业长期贷款平均利率，可知个人住房贷款利率基本高于长期贷款利率水平，尤其是在降息或者经济低迷的1986-1987、1992年之后，住房个人贷款的利率水平较长期贷款利率水平最多有100个基点的优势。
当然，在目前中国经济所处的发展阶段，以及利率管制、企业融资渠道狭窄等因素，企业贷款利率仍可能略高于个人贷款，但经济减速、居民信贷消费需求的持续性等因素将加快这一局面的改变。
与企业贷款相比，个人贷款的质量长期好于其他贷款类别。以美国为例，住房个人贷款曾是商业银行最优良的资产，信用卡贷款则由于其特殊的盈利模式，不良率高于其他个人贷款。
由于个人贷款资产质量更高，往往成为各商业银行必争之地。日本银行的调查表明，商业银行对个人贷款的信贷标准也相对宽松，尤其是在零售业务的成长阶段。
二、经济波动中个人贷款增速突出
GDP增速决定了贷款的长期增长趋势。美国、日本和香港地区经济与贷款增速的关系表明，GDP与贷款增速的变化密切相关，刺激经济等举措虽然能在短期内提高贷款增速，但如果经济持续低迷，贷款增速难以维持。
由于经济波动对各行业的影响程度不同，各类别贷款增速不同导致商业银行贷款结构不断调整，进而推动银行业务模式的改变，我们力图寻找经济波动中增长相对稳定、并能在复苏阶段迅速增长的贷款类别，以把握商业银行发展的长期趋势。
通过分析经济波动中各类别贷款增速的变化，我们发现个人贷款具有持续增长的普遍规律，而房地产等类别贷款在经济复苏期反弹最为迅速。
1、美国：个人贷款抵御波动
比较发现，1980年以来，由于房地产金融的发展，美国商业银行住房个人贷款的增速最为稳定，并且没有出现负增长的情形，在经济衰退的1991和2001年，住房个贷都超过了商业银行贷款的整体增速；其次是消费贷款（包括信用卡、汽车和学业贷款等），在经济复苏和繁荣阶段，消费贷款的增速迅速上升，但如果经济出现1991和2007年开始的衰退，消费贷款也会出现负增长的情形；房地产开发贷款增速的波动最大，尤其是当经济衰退伴随着房地产危机时，房地产开发贷款可能持续几年负增长；商业和工业贷款也与宏观经济保持着较密切的波动，但经济繁荣阶段增长的幅度并不大，占全部贷款的比重持续下降。
从长期看，1980年以来，美国商业银行贷款规模增长了5.69倍，其中房地产开发贷款和住房个人贷款分别增长了14.15和13.63倍，消费贷款增长了4.32倍，而商业和工业贷款仅增长了2.66倍。贷款增速的分化，导致商业和工业贷款比重由1980年的38%下降至目前的21%，房地产开发贷款比重由3.5%上升至8.36%，住房个人贷款由14.8%上升至31%，消费贷款由18%小幅下降为14.5%。
2、日本：长期衰退中仅个人贷款持续增长
在1980年代的经济景气周期中，日本房地产开发贷款和个人贷款均保持了非常高的贷款增速，分别于1986和1987年达到增速最高点，该时期全部贷款余额增长了1.2倍，而房地产开发贷款和个人贷款分别增长了3.1倍和1.7倍。在之后的长期低迷中，除个人贷款外，其他类别的贷款均出现了较长期的负增长情形。
大规模刺激经济政策导致1993年贷款增速异常上升。1992年和1993年日本为改变经济下滑的趋势，一改紧缩性财政政策，分别实施了10.7万亿元和13.2万亿元的经济综合对策，占GDP 的比重分别为2.3%和2.8%，通过发行国债来增加公共项目，由此促进了相关行业贷款增速的剧增，对地方政府的贷款增速更是达到了58%。在1993年猛
增的贷款类别中，食品、化工、机电、运输设备、建筑、批发零售等行业贷款增幅较大，房地产业、个人贷款、钢铁、住宿等行业贷款增幅较小。
刺激经济政策虽然使日本1993年GDP增速达到0.2%之后有所回升，避免了负增长情形的出现，但由于财政政策不稳定、不良债权问题悬而未决等因素，银行业惜贷情形并没有持续改变，1994年多数行业贷款出现了负增长，仅建筑、零售、电力燃气、房地产等行业贷款略有增加，唯独个人贷款在短暂下滑之后保持了相对较快的增速。由此可见，刺激经济的政策虽然能在短期内促进贷款增速的提升，但如果宏观经济长期低迷，银行惜贷、企业信贷需求减弱的情形并不能改变，这对于商业银行业绩持续增长、信贷风险管理并不利。
2003-2004年日本经济全面复苏，但银行业贷款余额在2005年才扭转之前持续8年的负增长趋势。在经济复苏阶段，个人贷款、房地产业和运输设备业贷款率先增长，钢铁、纺织、建筑、电力燃气等贷款复苏时期较晚，地方政府借款的规模由于刺激经济的需要持续扩大。
虽然各行业贷款余额的下降不排除企业融资结构改变的因素，但新增贷款的投放是体现行业景气度的重要指标。截至2007年，日本国内银行贷款余额较1978年仅增长了1.72倍，其中制造业贷款几乎没有增长，房地产开发贷款增长了4.7倍，个人贷款（含住房个人贷款）规模增长了5.37倍。由此导致制造业贷款比重由32%下降至12%；房地产开发贷款比重由6.7%上升至14%，个人贷款比重由11.6%上升至27%。
值得说明的是，房地产开发贷款的比重在1990年之后的较长阶段没有显著的提升，制造业贷款也进入缓慢下降的过程，只有个人贷款仍保持着持续上升的强劲趋势，原因在于宏观经济和资本市场的长期低迷降低了企业对外部融资（包括信贷和资本市场融资）的需求，而金融深化和消费习惯的改变使个人贷款业务一枝独秀。
3、香港：城市经济体波动中个人贷款增速稳定
1997年亚洲金融危机之后，香港经济（除2000年）直到2004年才全面复苏，期间商业银行贷款余额除2000年外均出现负增长。其中，制造业和批发零售业负增长的阶段较长，但制造业贷款增速波动较大，体现出外向型经济特征；房地产开发贷款增速在经济衰退初期迅速下降，而在经济复苏阶段迅速增长；个人贷款和运输及运输设备贷款波动相对较小，均只有两年出现负增长，并且在经济衰退的前两年，所受的影响较小。
在经济低迷期间，香港政府虽然采取了一系列刺激经济的举措，但贷款增速的变化表明，企业信贷市场的解冻有赖于经济的全面复苏；如果经济低迷期较长，个人贷款的增速也会受一定影响。
1997至2007年间，香港银行业贷款余额增长了11.6%，运输及运输设备业、房地产业和个人贷款增长幅度较大。
考察各类别贷款比重，个人贷款经历了1980-1999 二十年的高速增长阶段，于2002年达到45%的最高点，近年来有所下滑，但仍是最大单一类别贷款；房地产开发贷款的比重稳步上升至25%；制造业等其他企业类别贷款基本保持不变或者小幅萎缩。
细分个人贷款，我们发现住宅按揭贷款占全部贷款的比重上升幅度最大，信用卡和廉租房个人贷款（包括居屋计划、租者有其屋计划等）增速较快，但由于基数较小，占全部贷款的比重分别仅约2%-3%，其他个人消费贷款受住宅按揭贷款的发展有所萎缩。
廉租住房个人贷款是香港个人贷款的重要成分。目前廉租住房个人贷款的比重占个人贷款的比重为6.6%，占全部贷款的比重为2.35%，虽然廉租住房个人贷款比重由于房地产市场低迷影响有所下降，但在2006 年以前一直超过信用卡贷款，占个人贷款比重最高达到13%。
香港经验还表明，廉租住房建设并不妨碍房地产业长期发展。居民收入结构的多层次性，使部分中低居民可以通过保障性住房建设计划实现居住条件的改善，多层次的房地产商品供应体系的形成，反而有助于房地产业的长期健康发展。
4、小结
住房个人贷款受经济波动和房地产危机的影响较小，并且在城市化加速、金融深化等因素的推动下比重持续上升，但较长期的衰退也会影响个人贷款增速。信用卡等消费贷款受宏观经济波动较大，但负增长的情形比较少，占全部贷款比重仍呈持续上升趋势。房地产开发贷款受宏观经济和房地产泡沫等因素波动剧烈，但在经济复苏期，增长幅度最大，此外运输设备贷款也容易率先反弹，这两项均与消费信贷有关。刺激经济的政策能够大幅度提升贷款增速，尤其是制造业等，但对房地产业和个人贷款的影响相对较小，如果经济持续衰退，制造业等类别贷款负增长的幅度最大。
三、境内外商业银行零售业务差距
1、个人贷款比重具有较大提升空间
2008年三季度与2004年末相比，全部金融机构贷款余额增长了67%，企业等部门贷款增长了61%，而个人贷款增长了102%，各季度增速基本上大幅超过全部贷款平均水平。2008年以来，由于房地产价格较高、消费者持币待降等因素，使个人贷款增速下滑。
2008年以前房地产开发贷款和住房个人贷款增长迅速，占全部贷款的比重提高较快，2008年以来由于房地产市场活跃程度大幅度降低，比重略有下降。但与发达市场相比，住房个人贷款的比重偏低，具备广阔的提升空间。
根据美国、日本和香港地区经济衰退和房地产危机中各类别贷款增速表现，我们认为个人贷款增速只是阶段性的下降，房地产市场调整有利于促进住房个贷的再度活跃。
上市银行个人贷款增速更快。2006年末至2008年6月，上市银行贷款余额增长了27.86%，而个人贷款增长了51.76%，其中住房个人贷款增长了41.24%，信用卡贷款增长了191.28%。截至2008年中期，个人贷款的比重由上升至21.76%，略高于银行业整体水平。
个人贷款质量优良。2007年，银行业个人贷款不良率为2.77%，其中住房个人贷款不良率为1.06%，均好于全部贷款6.17%的水平。
2、零售业务收入贡献远低于境外同行
根据部分公布零售业务收入情况的上市银行数据，预计国内银行业零售业务的利润贡献率平均约20%-30%，零售业务资产占全部资产的比重基本低于20%。与境外同行相比，国内银行业零售业务收入贡献率偏低，收入结构单一。（由于上市银行业务成本计算口径不统一等问题，我们认为零售业务利润贡献率并不能完全体现零售业务发展程度。）
2007美国银行年利润结构中，全球个人和中小企业部门的利润贡献达到了63 %，而传统的针对企业客户的商业银行业务，经过业务调整后并入了全球公司和投行部门（该部门2007年业绩大幅下降导致占比下滑），此外，针对大型企业的综合金融服务收入的比重达到了32.1%，是第二大利润来源。
在全球个人和中小企业部门，非利息收入的比重为38%，银行卡业务收入和服务费收入是非利息收入的主要来源，其中银行卡业务收入占部门全部收入的比重为21%。
汇丰银行2006年利润结构中，个人金融业务的利润贡献比重为42.8%，商业银行业务比重为27.2%，较2001年均有一定幅度的上升。个人金融业务的增长主要来自于其消费信贷和个人理财业务的发展，商业银行业务的增长主要来自于对中小企业金融服务的发展。
与其他国际大行相比，渣打银行的收入结构比较传统，来自资本市场业务收入的比重较小，但零售业务一直在40%以上。2007年渣打银行利润结构中，个人业务的比重为
42%，主要包括个人理财和储蓄、信用卡和个人贷款、汽车金融、以及保险和投资等业务。
综上，我们认为，零售业务以其高净资产收益率和资产质量，既是商业银行业务转型的方向，也是经济减速期持续的增长点，未来对业绩的贡献率有望逐步上升至境外同行40%的下限水平。目前，零售业务已经是招行、建行、工行、宁波银行等重要的收入来源。招行等中小银行零售业务网点扩张空间广阔，单店的软、硬件环境和创利能力较高。但中国银行业零售业务存在结构失衡的问题，信用卡、非住房消费信贷业务、个人经营性贷款比重偏低。近两年个人贷款增长迅速，兴业、招行、中信银行表现突出，2008 年以来，多数中型银行放缓了住房个人贷款和信用卡发卡速度，但工、建、中、交四大行仍然保持了相对较高的增速。相形之下，招行、兴业、深发展、民生银行等能更好的把握零售业务扩张节奏和资产质量。如果存量房贷全部实行7 折优惠利率，对今年银行整体业绩影响最多将达7%，但预计仅三成客户能享受此优惠条件，实际影响幅度较小。楼市回暖对于确保开发贷款质量、促进零售业务增长具有重要意义。
II. 经济形势
【宏观研究】工业分行业景气度分析
一、工业供求与资产利润率情况考察
1、产销率回落，总资产利润率急速下降
市场需求状况变化反映在供求关系上，我们用工业产品产销率来间接衡量工业产品市场需求的变化。从数据上来看，工业产品产销比率近几个月来不断下滑，2008 年11月份为97%。由于出口急速下滑和内部需求强劲增长势头放缓，我们预计，这种下滑态势还将延续。这种下滑幅度会多深呢？我们预计产销比率的底部区间在94%-95%，而不会像1998年那样最低下滑到近92%。我们做出这样预测的理由是：第一、企业的市场调节能力相比于1998年有了大幅提高；第二、多年发展成果的积累使得内需实力增强；第三、出口对象分散部分降低了外部需求下滑带来的产品积压风险。
图表2：工业产品产销率_当月（1998/01-2008/11）
资料来源：中经网
与工业产品产销率的小幅回落相比，工业企业效益情况则出现急速下降，2008年11月平滑后的单月总资产利润率年率化后只有4.77%。从产销率的趋势来看，未来工业产品供大于求的情况将更加严重，这必然给工业产品的价格和销售量都产生负面影响。虽然原材料价格下跌，但由于消化库存需要时间，成本削减的效应体现存在时滞，所以，2009年上半年企业的盈利状况将受到严重考验，负增长的可能性很大。
图表3：工业单月总资产利润率年率化（1999/02-2008/11）
资料来源：中经网
2、PMI预示工业景气继续下滑，但跌幅收窄
2008年12月制造业采购经理指数（PMI）为41.2，与上个月的38.8相比，有所回升。从绝对水平来看，PMI仍然位于50以下，这表明工业景气仍然处于收缩过程中，但下跌幅度收窄。PMI_新订单指数走势同样也是如此，12月份37.3，而11月份为32.2，但过低的新订单指数显示未来需求的萎靡，工业景气未来将继续下行。
图表4：PMI与PMI新订单（2005/01-2008/12）
资料来源：CEIC
PMI原材料库存指数有所回升，产成品库存指数继续下降，这似乎表明工业下滑幅度最大的时候已经过去，当然这还需要后续数据来进一步验证。需要指出的是库存的下降并不表明工业就此复苏，库存下降最主要的原因来自于企业顺应市场形势的产能闲置。整个工业在这种情况下资产收益率将会大幅下降，真正的复苏标志是产能利用率的提高。总体上来看，2009年工业就是一个消化库存筑底耐心等待需求复苏的过程。