执笔：程龙云
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2011/7/8
研发部
从供求关系看棕榈油未来走势
-----产量利空阶段消化，谨慎操作波段反弹
近期国内外油脂期现货市场整体延续着自二月份以来的调整走势，尽管经历了5月份的反弹走势，但在供给增加消费不济的供求基本面压力下，油脂市场的反弹最终没有突破区间震荡上沿再次掉头向下，并且一路跌至震荡区间下沿，这其中以外盘棕榈油领跌市场并且率先跌破震荡区间，东南亚棕榈油产量大幅增加而消费增幅并不明显，令马来棕榈油库存急剧攀升，这令棕油期价压力明显，不过通过近一个月的下跌，马来棕榈油期价已经录得10%左右的跌幅，市场在逐步消化产量增加的利空影响，考虑未来的供求关系，我们认为马来西亚棕榈油可以谨慎期待反弹行情，具体分析如下：
产量分析
我们首先对马来西亚棕榈油全年产量做出分析，从过去十年马来西亚产量走势来看，在产量快速增长时期，一般隔年产量就会出现明显增长，否则则可能两年一个周期，因此从时间周期分析2011年产量增长是大概率事件；对于产量增幅的评估，我们从10年中的5次产量上涨的平均值及产量上涨年份中月度产量环比、同比情况来分析，近5次产量增长的平均值在9.2%（表一），如果2011年保持5次上涨平均增幅大约在1856万吨左右；我们又从近5次产量上涨的月度环比走势分析来看，本年度一季度产量增幅明显（图一），令我们对其在去年四季度获得充裕降雨的产量增幅保持乐观态度，在过去的30年里出现的厄尔尼诺急转拉尼娜的现象出现过4次，在这四次中我们发现厄尔尼诺出现时第二年产量均会出现下滑，而伴随着厄尔尼诺急转拉尼娜现象的发生，令次年产量又会出现明显增长（图一），综合来看，我们评估2011年棕榈油产量增幅将可能超过近5次产量增长的平均值达到11.7%即1900万吨左右， 我们用1900万吨的年度产量去衡量马来西亚月度供求平衡数据的话，会发现在接下来的三季度和四季度马来西亚棕榈油仍将面临供给压力，其库存水平整体仍将维持在高位水平，这将对马来棕榈油的中期走强形成压制。
但是值得一提的是，当前市场已经对近月产量数据的增长利空影响有所消化，并且从近年马来棕榈油产量的月度环比变化（图二）我们可以发现棕榈油产量一般在6月份会出现季节性回落，在7月会出现小幅增加，8月基本保持持平，也就是说未来三个月马来方面来自可能不会很大或者不及市场预期；因此在当前普遍预期6月份产量会出现7-10%增加的市场预期下的价格下跌，我们认为是在透支利空影响，一旦在7月10日公布的供求数据中产量低于预期或者与预期持平，马来西亚棕榈油期货价格极有可能出现一波反弹行情。这也就是我们标题中所提出的产量利空阶段消化，谨慎操作短线反弹。
厄尔尼诺阶段（温度超过海平面均值0.5℃、持续6个月及以上）；拉尼娜阶段（温度低于海平面均值-0.5℃、持续6个月及以上）。
出口分析
分析马来西亚棕榈油供求平衡另一个重要方面，就是分析马来西亚棕榈油的出口情况，今年以来美、巴进口累计增长难抵中、欧、印骤减，使得马来西亚总出口数据同比去年小幅下降4%，其主要的原因是中国政府的抛储及限价措施，印度本国油籽作物产量的回升；不过，从趋势上看（图三），未来6-9月中国、印度、巴基斯坦进口量将有所增加，尤其是中国和巴基斯坦、印度，有望逐渐扭转进口大幅减少的形势，进口量将保持缓慢回升的态势，欧盟表现相对稳定，美国则进入淡季。因此从出口季节性分析来看，未来马来西亚来自出口方面的压力将会减弱；并且从当前的国际豆棕油价差走势来看，阿根廷豆油近月豆油报价在1234美元，远月报价在1238元/吨，更远月报价在1180美金，马来西亚棕榈油FOB近月报价在1100美金，远月报价在1085美金，更远月报价在1080美金，与豆油近远月价格分别在134美金、153美金、100美金；如果完全按照马来西亚盘面及CBOT盘面折算FOB价格的话，二者价差则拉开更大（已经达到200美金上方）；在传统处于价差缩小的时间段内（夏季）已经是历史高位价差，对棕榈油消费的提振将十分明显，这也支撑马来西亚棕榈油的出口增加。
图三、MPOB出口季节性分析
图四、马盘NEXT2与CBOT近月活跃合约价差图
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Oct Nov Dec Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep
MPOB出口中国(万吨)
2009/102010/115AVG
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Oct Nov Dec Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep
MPOB出口印度(万吨)
2009/102010/115AVG 0
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Oct Nov Dec Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep
MPOB出口巴基斯坦(万吨)
2009/102010/115AVG0
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Oct Nov Dec Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep
MPOB出口欧盟(万吨)
2009/102010/115AVG
马来国内消费分析
关于马来西消费，在这里我们主要讨论马来西亚生物柴油消费情况，从图五我们能看出来，由于原油价格的高位运行及棕榈油价格的下跌，令马来西亚生物柴油利润丰厚，自今年三月份以来，马来西亚棕榈油生产生物柴油利润一直较为良好，这将导致国内棕榈油工业消费持续强劲（原料利润均衡点代表对应油脂原料加工成生物柴油而不亏损的点位，当原料价格低于利润均衡点时，生产厂家可以获取利润），这对我们预估马来西亚棕榈油国内消费时持乐观态度。另外，印尼对棕榈油关税的上调也有利于马来国内棕榈油的消费提升。
供求平衡分析结论
综合上面对产量、出口及消费的分析，我们对马来西亚月度供求平衡表大致推导如下（图七），从表中我们能够看出马来西亚下半年整体库存仍将维持高位水平，这将不利于马来西亚棕榈油期价的中期走强，尽管出口数据可能保持良好态势，也只能支持马来期价维持高位震荡的走势，如果后期产量继续出现意外增加的情况的话，马来期价仍有可能再度走低；因此在面对当前市场因为透支利空影响下而出现的反弹行情，我们应该谨慎对待，操作上应持短线反弹、中期震荡的思路（图八）；密切关注马来产量数据的变化情况，动态调整马来供求平衡表，以判断行情。 另外，对于产量的思考，我们通过观察厄尔尼诺急转拉尼娜年份的产量变化，发现产量均出现了大幅增加的情况，但是由于缺乏气象方面更多的数据以及马来西亚棕榈油各主要产区棕榈树的树龄情况，因此我们目前只能作出定性的判断，就是在拉尼娜出现的年份里，马来西亚棕榈油产量更容易出现增长，至于幅度我们还要结合树龄及气温、降雨等综合考虑，因此我们依然需要对未来马来的天气状况给予密切关注。
国内市场方面
由于内外倒挂局面的改善，国内棕榈油市场已成为正向市场，这使得大量买国外卖国内操作可以获利，我们从远月棕榈油的持仓就能看出来，近一个月国内市场在国外大量买盘，这将令内盘棕油套保压力较重，不利于期价的走强；另外，从现货库存角度来看，截止到7月的第一周，国内棕榈油库存维持在55万吨左右的水平，仍然处于历史同期的高位水平，虽然货权集中对价格的抗跌性形成很强的支撑，但较高水平的库存，仍然会对价格上行形成一定限制，因此综合分析来看，国内棕榈油市场压力依旧存在，在跟随外盘展开阶段性反弹后重新走弱可能性较大，整体保持区间震荡运行基调仍难有改变。
图八、马来西亚棕榈油指数周线走势图