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一、研究背景
风险投资是实行专业化管理、对新兴的以增长为诉求的未上市公司进行的股权投资。国外的实践表明，风险投资对创新起着重要的促进作用，Kortum 和Lerner 发现，在美国1美元的创业投资所产生的专利数量是传统公司1美元R&D 投资所产生专利数的3到4倍”，因此风险资本常被称为“经济增长的发动机”。在日益激烈的市场竞争环境中，创业企业必须通过持续的研发活动投入培养企业的自主创新能力和核心竞争力，而风险资本市场的存在有利于创业企业研发活动的融资，降低研发活动的成本，促进科技创新和技术进步。
风险投资、
研发投入与创业企业价值
谢伟平
本文以截至2010年12月31日在创业板上市的189家IPO 企业作为样本数据，对风险投资、研发投入与创业企业价值之间是否存在着长期稳定的相关关系进行了研究。研究发现：（1）有风险投资支持的公司研发投入总量、研发密度显著高于无风险投资支持的企业，风险资本市场的存在有利于创业企业研发活动的融资，增加创业企业研发投入，促进科技创新和技术进步；（2）研发密度、研发投入总量和研发人员比例对创业企业价值的提升有显著的正向影响；（3）风险资本的介入对创业企业价值的影响并不显著，检验结果与西方研究结果存在很大区别，未能表现出风险投资参与的优越性。风险资本未能提供良好的增值服务，其认证作用、筛选监督作用在创业板并不存在。
风险投资 研发投入 创业企业价值 创业板?
摘要
关键词
——来自中国创业板上市公司的经验数据
文的研究就是从这一实际问题出发,采用风险投资较
为集中退出的创业板数据分析风险资本发挥的效用，
为提高风险资本对我国技术创新与高新技术产业发展
的贡献率提供对策与建议。
二、文献回顾与研究假设
风险投资机构的介入一方面为创业企业带来风险
资本，风险资本的注入提高了创业企业加大研发投入
的可能性；另一方面，追求长期价值的风险投资机构
会引导创业企业加大研发投入、培育自主创新能力和
核心竞争力，以实现可持续发展。德国学者Tykvova
（2000）使用Kortum和Lerner建立的一个用于衡
量风险投资、R&D 费用和创新程度之间相关程度的专
利生产函数对德国的风险投资行业进行研究，他们发
现风险投资对德国的专利发明活动有显著的正面影响，
风险资本是一个比传统公司的R&D 投资更为合适的
技术创新活动资金来源。谈毅等（2012）对研发投入
的影响因素进行了理论分析，研究发现狭义风险投资
机构和私募股权投资对研发投入总量具有促进作用。
以研发密度、研发投入总量和研发技术人员比例
等指标来衡量创业企业研发投入。基于此，本文提出
第一个假设：
H1a:风险投资参与的企业研发密度高于无风险投
资参与的企业；
H1b:风险投资参与的企业研发投入总量高于无风
险投资参与的企业；
H1c:风险投资参与的企业研发技术人员比例高于
无风险投资参与的企业。
国内外学者在研发投入与企业价值相关性方面的
研究结论比较一致，认为两者之间存在正相关关系。
Chauvin和Hirschey（1993）、Griliches（2000）
及Hsich Mishra和Cobeli（2003）运用美国上市公
司数据，Lee和Shin（1995）根据日本的样本数据，
Johnson和Pazderka( 1993)运用加拿大的样本数据，
Bosworth和Rogers（2001）根据澳大利亚上市公司
数据，李丹蒙、夏立军（2008）根据中国主板上市公
司数据的研究均表明研发投入与企业价值之间存在显
著的正相关关系。此外，S.DavidYoung和Stephen F.
O Byrne (2000)研究表明研发投入与成长价值有显著2009年10月30日，中国创业板
市场正式开埠。创业板的推出，丰富了
我国资本市场层次、拓宽了资本市场的
深度与广度，为创新型中小企业提供融
资渠道。同时，创业板为风险投资提供
了退出渠道。一般而言，风险投资有三
种退出渠道：首次公开发行、股权转让
或管理层回购、企业清算，其中首次公
开发行是风险投资最重要也是收益率最
高的退出方式。主板市场上市门槛高，
风险投资机构支持的企业一般不容易在
主板市场上市；而创业板是专为中小创
业企业和高科技、高风险企业IPO而设
立的证券交易市场，在资产规模、营业
收入、净利润等上市条件方面有所降低，
自然就成为风险投资退出的最佳渠道。
截至2010年12月31日，在189家创
业板上市公司中，共有86家有风险投
资背景，占45.50%，风险投资背景的企
业已成为创业板企业的主流。
风险投资机构为创业企业提供资金
支持，更为重要的是，风险投资机构能
够提供增值服务，协助创业企业快速成
长并成功上市以实现企业和自身投资活
动的增值。因此风险投资机构的参与对
创业企业的战略选择、公司治理结构、
研发活动、运营业绩和企业价值等都有
重要影响。风险投资在创业企业扮演着
重要角色，吸引了国内外很多学者的关
注和研究，但是国内外的研究主要集中
在成熟市场，对于新兴市场的研究文献
较少，尤其是风险投资对创业企业研发
活动的影响、对创业企业价值的影响，
以及研发活动对创业企业价值的影响，
这一领域研究较为空白。我国风险投资
对研发活动与创业企业的支撑作用究竟
有多大，风险投资、研发投入与创业企
业价值之间是否存在着长期稳定的相关
关系，目前尚缺乏实证数据的支撑。本
风险投资机构为创
业企业提供资金支持，
更为重要的是，风险投
资机构能够提供增值服
务，协助创业企业快速
成长并成功上市以实现
企业和自身投资活动的
增值。因此风险投资机
构的参与对创业企业的
战略选择、公司治理结
构、研发活动、运营业
绩和企业价值等都有重
要影响。
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的正相关；陈海声、卢丹（2011）研究还发现非国有控股上市的研发投入对下年的经营业绩有显著的促进作用，研发投入与托宾Q 显著正相关。基于此，本文提出第二个假设：
H2:R&D 投入对创业企业价值的提升有显著的正向影响。
国外学者对风险投资在企业IPO 中的影响作用做了大量的实证研究，并提出了“认证/监督效应”。Weiss and Megginson（1991）首次提出了认证效
应指出，风险投资的介入对创业企业的未来业绩和价值作出隐性担保和核证，同时为投资者提供了一种投资信心，降低了投资者与风险企业之间的信息不对称。Barry et al.（1990）的研究发现风险投资支持企业的IPO 折价率更低，他们将此归因于风险投资对公司的筛选监督作用。他们认为风险资本家选取投资项目有着极为严格的标准，这将使得风险资本参与的公司一般都有良好的业绩和较大的增长潜力。Jain and Kini (1991)
则发现，风险资本支持的企业IPO 前后的经营业绩均比同期上市的没有风险资本支持的企业要好，并据此提出了“筛选效应”，即风险投资机构在选择投资项目时，会在深入考察目标企业未来发展前景的基础上选择一些高质量的企业，因此风险资本支持的企业往往具有更高的投资价值。另外，该研究还指出，造成风险企业IPO 前后的经营业绩高于非风险企业的另外一个原因是风险投资家在投资风险企业以后，必定会积极地参与风险企业的监督管理，这有助于使得风险企业的质量得以提升，即风险投资也具有“监督效应”。
Kaplan and Stromberg（2001）提出，风险投资机构要使向创业企业投入的资金保值增值，必须去识别、控制和管理风险，尤其表现在：投资前严格地筛选目标创业企业、通过投资契约来有效地激励和约束目标企业，投资后对目标企业进行有效的监控。风险投资机构除了注入资金，更为重要的是提供增值服务。风险投资机构通过派出董事或通过投资协议参与所投资企业的战略规划制定、运营计划的制定、改善公司治理结构，或者利用自己丰富、先进的管理经验和社会关系网络协助创业企业成长并尽快成功上市。这必然对创业企业的
表1 研究变量的定义及描述性统计
（二）模型选择、变量定义与描述性统计
本文采用托宾Q值代表创业企业价值，托宾Q值
=市场价值/重置价值=（每股市价*流通股股数+
每股净资产*非流通股股数+负债账面价值）/公司
账面价值。为了验证假设2和假设3，本文构建回归
模型如下：
其中R&D投入用研发密度RDI来衡量，RDI=研
发投入/总资产；LnRD是研发投入自然对数，Staffp
代表研发人员比例；VCP是风险资本介入度，用风险
投资比例来衡量。
控制变量：Lnasset是总资产的自然对数，代表
公司规模；Lev为资产负债率；Roe_1代表公司的盈
利能力，Roe_1=净利润/净资产；Assetturnover _1
是总资产周转率，代表公司的营运能力。本文考察研
发投入对未来一年企业价值的影响，因此控制变量采
用的是滞后一期的数据。
四、实证检验结果及分析
（一）有无风险投资对创业企业研发投入的影响
为了验证假设1，运用均值差异T检验，考察有
风险资本支持的公司研发密度、研发投入总量和技术
研发人员比例是否显著高于无风险资本支持的公司。
对研发密度、研发投入和研发人员比例等指标进行
独立样本的T检验，结果见表2。从表2的结果可以
看出，有风险投资支持的创业企业研发密度在10%的
水平上显著高于无风险投资机构支持的企业，有风险投
资支持的公司研发投入总量在1%的水平上显著高于无
风险投资支持的企业。这说明风险资本的介入有效提
升了企业的研发开发能力。假设H1a、H1b成立。有
风险投资参与的企业研发人员比例虽然高于无风险投
资参与的企业，但是不显著。分析原因，可能是风险
投资对提升研发活动能力的影响仅集中在风险资本的
注入带来更多的研发资金，更多的直接投入在项目上，
对公司研发人员的招聘这一具体管理层面影响较小。
风险资本为创业企业带来研发活动所需的资金，
提高了研发投入总量和研发密度。可见风险资本市场经营业绩和市场价值产生实质性影响。
基于此，本文提出第三个假设：
H3:风险投资的介入能够提升创业
企业价值。
三、研究设计
（一）样本选择和数据来源
本文研究的样本是截止到2010
年12月31日在创业板上市的189家
IPO企业。研究所需的数据均来源于
CSMAR数据库。研发密度、研发投入
和研发人员比例的指标则是通过巨潮资
讯网下载公司年报手工收集。
对于上市公司是否具有风险投资背
景，按如下标准进行界定: “Venture
Capital”的中文翻译为“风险投资”或“创
业投资”，因此若上市公司前十大股东
的名称中含有“风险投资”、“创业投资”、
“创业资本投资”则直接界定为具有风
险投资背景的上市公司。其余公司则通
过以下两个途径进一步确认: 第一，通
过查阅中国科学技术促进发展研究中心
创业投资研究所编制的2003—2010年
度《中国创业投资发展报告》( 王松奇
和王元，2003—2010) 中收录的风险投
资公司名录，若该股东被收录，则认定
该上市公司为有风险投资背景；第二，
通过网络搜索查询该股东的主营业务，
若其中含有“风险投资”、“创业投资”，
则将其归属于有风险投资背景。按照上
述界定标准，截止到2010年12月31日，
在189家创业板上市的公司中，共有86
家有风险投资背景，占45.50%。
风险投资机构通过
派出董事或通过投资协
议参与所投资企业的战
略规划制定、运营计划
的制定、改善公司治理
结构，或者利用自己丰
富、先进的管理经验和
社会关系网络协助创业
企业成长并尽快成功上
市。这必然对创业企业
的经营业绩和市场价值
产生实质性影响。
表2?样本公司研发创新情况统计检验
注: ***、**、* 分别表示显著性水平为1%、5%、10%
的存在有利于创业企业研发活动的融资，降低研发活动的成本，促进科技创新和技术进步。
（二）风险资本、研发密度对创业企业价值的影响
1.相关性分析
表3列示了变量间的相关系数，研发密度、研发投入自然对数、研发人员
比例与创业企业价值的相关系数均在1%
的水平上显著，而且相关系数的符号与
前述理论分析一致，为前文的研究假设
提供了初步支持。从表3的结果看，风
险资本的介入与公司价值的相关性并不
显著，有待回归结果的进一步考察。
2.多元回归结果分析
表4列示了模型回归分析结果。模
型1、2、3分别考察了研发密度、研发
投入、研发人员比例对公司价值的影响。
从回归结果上看，研发密度、研发投入
总量在1%水平上显著，研发人员比例
在10%水平上显著，这与前述的相关系
数分析一致，说明在中国创业板，研发
密度、研发投入总量、研发人员比例与
公司价值显著正相关。此外，回归还发
现，资产规模、公司盈利能力、营运能
力与公司价值显著正相关。假设H2成
立。
实证结果还显示，风险投资比例与
公司价值存在正向关系，但是不显著，
风险资本的介入并没有显著提升创业企
业价值。我国风险投资机构未能像美国
等发达国家风险投资机构那样充分发挥
其高新技术企业的“教练”的角色作
用，可能存在以下几方面的原因：（1）
我国风险投资机构的发展历史、从业时
间、资产规模和所面临的外部环境与欧
美发达国家的成熟风险投资机构有很大
的区别，这对风险资本发挥“认证/监
督”作用可能产生很大的影响，未能提
供良好的增值服务。由于上述原因导致
自身管理经验和运作上市经验不足，本
表3?变量间的相关系数
注: ***、**、* 分别表示显著性水平为1%、5%、10%
表4?多元回归结果分析
注: ***、**、* 分别表示显著性水平为1%、5%、10%
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土的风险投资机构可能未能积极地参与所投资企业的战略规划制定、运营计划的制定、改善公司治理结构，从而未能对创业企业经营业绩和公司价值产生积极的影响。（2）风险投资是一个非常依赖从业经验和自身声誉的特殊行业，而我国的风险投资机构起步较晚，本土的风险投资机构大多比较年轻，自身从业经验不足，声誉较低，因此建立高声誉的动机明显。声誉低的风险投资机构更倾向于将其投资的企业更早地推向上市，为自己建立良好的声誉，获得资本市场的认可，从而吸引更多资金的流入（Gompers, 1996）。由于上述原因，风险投资机构可能并不准备长期持股，周期过短，则难以发挥增值服务作用。
五、研究结论与建议
创业板作为我国一个新兴的资本市场，与主板、中小企业板在产业属性、企业规模、发行上市制度、监管制度、交易制度、风险企业比例等方面存在诸多不同，所以风险投资对我国创业板公司研发活动和企业价值的影响以及研发投入对企业价值的影响仍是未知的，另外由于风险投资与创业板都是为高新技术、高成长的中小企业提供融资，两者关注的领域有着更大程度的契合，因此就风险投资对创业板公司研发活动、企业价值以及研发投入对创业企业价值影响的研究比对主板、中小板的研究更有意义。
研究发现：（1）有风险投资支持的公司研发投入总量、研发密度显著高于无风险投资支持的企业，风险资本市场的存在有利于创业企业研发活动的融资，增加创业企业研发投入，促进科技创新和技术进步；（2）研发密度、研发投入总量和研发人员比例对创业企业价
值的提升有显著的正向影响；（3）风险资本的介入对创业企业价值的影响并不显著，检验结果与西方研究结果存在很大区别，未能表现出风险投资参与的优越性。风险资本未能提供良好的增值服务，其认证作用、筛选监督作用在创业板并不存在。
基于上述分析，结合我国现阶段创业板的发展，提出以下建议：
1.进一步完善我国风险投资的外部政策环境，积极引导风险投资机构正确发展，充分发挥风险资本促进创新的作用。此外建立风险投资行业声誉体系，可以考虑与保荐人制度、承销商制度相结合，帮助风险投资机构在资本市场中建立声誉，避免风险投资机构为建立高声誉而过早地将其投资的、未尽职辅导的企业推向上市。
2.可以设置创业板上市公司上市时公司成立历史必须要达到一定时间的规
定，例如3年以上，具体是几年以上合适则有待进一步研究考证。这样可以避免声誉低的风险投资机构过早地将其投资的企业推向上市，使被投资公司在风险投资机构的充分辅导下，有足够时间改善公司治理结构、提高管理技术，使风险投资机构有条件参与到所投资企业的长期战略规划制定、运营计划的制定；避免风险投资机构为追求短期利益而持股周期过短，导致未能提供良好的增值服务。
3.在条件允许的情况下，创业板上市公司应加大研发投入，增强自主创新能力，实现可持续发展；同时可以将研发支出等指标纳入信息强制披露范围，增强信息披露质量。
作者单位：中南财经政法大学会计学院