1、高科技公司如何进行价值评估？
高科技企业的发展历程，可以说就是一个项目的不断开发的历程。而项目的成败直接关系到公司的命运，对利润率的影响举足轻重；高科技项目开发风险大，且高技术行业缺乏"外部"增长率预测的历史数据。种种不确定的因素，增大了预期增长率的主观性和随意性，对企业预期收益估计会出现较大偏差。
知识经济时代，以知识为本。一个拥有更多知识的企业比知识较少的企业在整体上运行更好。人力资源作为知识的载体，具备作为资产的三个条件：①它是一项经济资源，能为企业创造价值；②能够用货币进行计量。企业对于人力资源取得、开发与使用时所发生的成本费用支出及其在企业取得前所具有的价值，都可用货币计量。③被企业拥有和控制。当某企业聘用或雇用某员工时，就已将该项人力资源的使用权拥有和控制。因此，人力资源应确认为企业的一项资产。但人力资源具有的一些特点（如人力资源难以做出准确测度；以个人为载体，容易消散；是一个流量和动态的概念；作用大小受人的主观意志影响等），给人力资源资产的评估带来一个难题，即：如何进行人力资源的计量使该项资产价值较好地得到反映。
企业价值评估的基础是企业现有资产规模。在对于传统型企业评估时，人力资源并不作为一项资产，而仅仅是预测增长率时附带考虑、粗略估计的影响因素之一。如此操作的原因之一是人力资源难以定量；而另一个更主要的原因是，人力资源被认为其作用通过有形资产体现，在企业收益中已获得反映。但在高科技企业中，技术资产及人力资产在企业资产中占主要地位，人的因素对企业成长影响持久而重大，贡献率大。同一高科技企业会因人力资源结构状况的改变而表现出大不相同的未来发展趋势及获利能力，人力资源因而显现出其作为企业资产的功能。若不将人力资产纳入企业现有资产规模范围内，那么基于现有资产规模的企业价值评估的准确性就会降低。最易造成的结果是企业价值被低估，从而可能导致投资者错失良机。
举例如下：
高科技企业价值评估方法选择及调整
（一）采用期权定价法对初创期企业进行价值评估
企业目前资产都不能够产生现金流，完全由专利或专有技术期权组成是期权定价法应用的特例。初创期企业往往是没有取得销售收入或销售收入比例很小的企业，净现金流为负，以单一的技术及产品为主，可采用期权定价模型进行评估。
技术资产具有期权特征技术，产品开发、研制是分阶段进行的。采用分阶段放弃抉择权，可以充分地估计企业所拥有的技术优势价值。这种技术优势在当前并不产生任何现金流，预计在近期内也不能产生现金流，但它是有价值的。这些技术资产期权价值V[,OP]总和就是公司价值V。
其中：V[,OP]=Max｛E(d[,i])｝；d[,i]为决策i(i=1,2,...,n)，E(d[,i])为决策i的预期收益
转之传统的现金流贴现法，期权定价法反映了技术和竞争上的不确定性，更符合现实。
（二）取得一定销售收入、但净现金流不一定为正的企业，可将研发费用资本化，采用净利润法评估
在一般的会计处理中，自创无形资产研发费用一般作为管理费用列支，在形成无形资产之前不作资本化处理。高科技企业的持续创新能力（科研机构、持续投入等）是企业获利能力延续的保证。研发费用应视为为取得未来收益所进行的投资，将其作为长期投资，直接进行资本化，在适当的年限内摊销，计算出当期净利润，这样有利于估测企业利润增长趋势。
净利润法的主要缺点是由于企业折旧政策不同会导致企业所实现的净利润缺乏可比性。在高科技企业中，有形资产占资产比例小，而无形资产的摊销、折旧方式较为统一，克服了
净利润法的这一缺陷。
（三）对实现净现金流为正、较为成熟的高科技企业，净现金流贴现法仍是较为适用的净现金流贴现法符合资产经营中不断追加投资和回收投资的动态过程，比较真实地模拟企业在未来经营中收益的实现途径和过程。该方法有其局限性，对于净现金流为负的企业评估误差较大。
高科技企业的不断开发、创新，使公司拥有的尚未利用的专利或产品选择权占有相当价值。仅采用现金流量法会低估企业的真实价值。可通过公开市场或期权定价模型对这些资产估价，然后将其加入到现金流贴现估价模型计算出的价值之中。利用期权模式调整的理由是由于能够获得更多信息，管理决策今后可以改变，增加了管理的弹性，从而提高公司价值。
（四）企业人力资源及持续创新能力在价值评估中应有合理反映
人力资源在高科技企业中的贡献大，不计入资产评估范围，显然是不合理的。但人力资源难以定量是一个现实存在的问题，而人力资源在企业收益中的贡献度量更是难以直接体现。可考虑通过拟定一个行业人力资源需求标准，对照标准对企业人力资源情况进行评分，获得一个相对值h（h＝企业人力资源评分／行业人力资源需求标准评分），反映企业人力资源在同业中的相对优势，作为风险贴现率调整参数。调整后的贴现率r′=r/h
由于技术更新速度加快，产品寿命周期缩短，资产无形损耗快，持续创新能力反映企业长期获利能力，应作为预期收益额的一个调整参数，方能更好地体现企业发展预期。但它同样存在定量的问题，可采用与人力资源参数确定类似的方法，持续创新能力相对值c（c＝企业创新能力评分／行业标准评分），调整后的收益额R′=R*c（其中R为收益额。在净现金流贴现法中采用净现金流现值，在净利润法中采用净利润额。）
（五）在我国目前不宜采用市盈率倍数法进行高科技企业价值评估
市盈率倍数法的适用环境是有一个较为完善发达的证券交易市场，要有"可比"的上市公司，且市场在平均水平上对这些资产定价是正确的。我国的证券市场发育尚不完善，市场价格对公司价值反映作用较弱，没有适于采用市盈率倍数法的外部环境条件。
当前，即使在美国这样发达的证券市场，对科技股的市盈率到底是被高估还是低估的问题依然争论不休，对市盈率的估计更多体现的是评估者的个人偏好。
综上所述，由于高科技企业在盈利性、持续经营性、整体性及风险等方面与传统型企业有较大差异，选择企业价值评估方法时要注意针对不同成长时期的高科技企业，灵活运用。
期权定价法的运用，能够比较充分地反映有抉择权产品／技术的企业价值，从而减少对拥有这类资产的企业价值低估的可能性。而净现金流为负的企业，依其销售收入状况，可选择采用净利润法或期权定价法。对于净现金流为正的企业，采用现金流贴现法仍是一个适合的选择。
人力资源和可持续创新能力是高科技企业两大影响因素，应纳入资产评估范围，作为预期收益的调整参数，通过评分制进行确定，以更好地体现企业的持续发展趋势。
2、解读TCL创新并购模式
（一）、TCL集团基本情况
2002年4月，TCL集团股份有限公司成立，一场被称为"阿波罗计划"的TCL内部重构计划正式启动。
此前不久，TCL集团引入了五大战略投资者：日本的东芝(2%)和日本住友(0.38%)、飞利浦(通过其香港子公司penteld科技参股4%)、南太科技(加拿大注册的纳斯达克上市公司，参股6%)、金山公司(香港上市，参股6%)。经过股改，TCL集团股份有限公司的股权结构变为：惠州市政府40.97%，管理层25%(其中李东生持股9.08%)，非管理层的其他人15.65%，五家国际战略投资者共计持有18.38%。
股份制改造的顺利完成，使TCL集团拥有了良好的发展基础。与此同时，另一件对TCL 集团发展有着重要意义的事件也完成了--李东生与惠州市政府签订的为期五年的TCL集团授权经营协议业已顺利结束。
在此五年前，刚刚上任TCL集团董事长兼总经理的李东生与惠州市政府签订了为期五年的授权经营协议：核定以TCL净资产3亿多元为基础，每年企业净资产回报率不得低于10%。如果增长在10%～25%，管理层可获得其中的15%；增长25%～40%，管理层可获得其中的30%；增长40%以上，管理层可得其中的45%。
在李东生的领导下，五年中TCL集团的国有资产增长了2倍多。通过增量的分配及股权认购(1999年，TCL给员工发认股权证，鼓励员工持股，员工总计拿出1.3亿元认购股权)，TCL集团的管理层总共拿到了集团25%的股权，李东生本人持股达到了9.08%。授权经营目标的顺利实现，不仅使TCL集团管理层得到了应有的劳动所得，也使得经营者顺利地享有了曾遥不可及的国有企业产权。
于是，酝酿已久的"阿波罗计划"在2002年被正式推出，"以内部资产重新整合，提升管理效率和生产效率，实现集团整体上市再发展为内容的''阿波罗计划''将成为TCL集团又一个五年发展计划。而一旦集团整体上市成功，对于已经拥有股权的管理层来说，将会是最好的激励。
"阿波罗计划"应该分成两个部分：
其一，通过整体上市大量的融资，重构TCL业务结构和发展线路；
其二，提高股权流动性，优化股权结构，进一步促进TCL集团的民营化。
大股东及持股比例
1、TCL通讯设备(香港)有限公司，4702.72万股，占25%，外资法人股；
TCL通讯(000542)的控股股东TCL集团股份有限公司今日（2003年9月30日）发布公告,公司以吸收合并方式合并TCL通讯,双方9月29日签署《合并协议》。公司董事会已决定于10月31日召开临时股东大会会议。
TCL集团公司直接和间接合计持有TCL通讯56.7%的法人股股份。公司最近一次董事会会议经审议已批准《合并协议》及合并预案。
（二）本次合并的主要内容：
一、根据《公司法》的规定,集团公司以吸收合并方式合并TCL通讯。合并完成后以集团公司为存续公司,TCL通讯注销独立法人地位。
二、集团公司在向公众投资人公开发行股票的同时,以同样价格作为合并对价向TCL通讯全体流通股股东定向发行人民币普通股股票(流通股),TCL通讯全体流通股东以所持TCL通讯流通股股票以一定比率换取公司发行的流通股股票。
三、集团公司以人民币1元的价格受让公司全资子公司TCL通讯设备(香港)有限公司持
有的TCL通讯25%股票。根据《公司法》规定,这些股票连同集团公司现已持有的TCL通讯
31.7%股票在本次合并换股时一并予以注销。
四、集团公司本次公开发行的股票及向TCL通讯流通股股东发行的全部流通股股票将在深交易所上市交易。
集团公司与TCL通讯董事会协商确定的TCL通讯流通股股票的换股价格为每股21.15元。集团公司股票换取TCL通讯股票的比率为:集团公司首次公开发行股票的价格与TCL通讯流通股股票的换股价格之间的比率。这一换股价格经本次合并双方董事会决议通过并提交双方股东大会批准后,作为本次合并中集团公司流通股的最终换股价格。合并双方董事会没有计划在可预见的未来协商调整换股价格及向各自股东大会提交包含新的换股价格的合并方案。
此次TCL集团对TCL通讯的吸收合并，以2003年6月30日作为合并基准日，合并生效后，双方以合并基准日当天的财务状况编制合并财务报表。TCL通讯的全部资产、负债及权益并入TCL集团，其现有的法人资格因合并注销，变更为TCL集团的分公司。
（三）TCL模式对国内资本市场中存在的问题的解决具有借鉴意义
一方面，TCL集团吸收合并TCL通讯并整体上市，极大的减少了关联交易对中小投资者利益的侵害；另一方面，TCL模式可以解决或缓解国有股"一股独大"的问题，由于TCL集团通过向海外机构投资者、管理层的定向增发，将使得上市公司中第一大股东持股比例大幅下降(如果按照IPO市盈率15倍、价格4元计算，TCL集团的第一大股东惠州市投资控股有限公司的持股比例将由最初的100%减少到IPO后的25.86%)，在一定程度上减少委托代理成本，促进上市公司治理结构的建设.
一、首创吸纳子公司整体上市之先河
TCL集团上市发行的股票将分为两种形式：一种是TCL集团上市后，向社会公众投资者公开发行新股;第二种是TCL集团向TCL通讯全体流通股股东换股发行TCL集团人民币普通股，TCL通讯全体流通股股东将其所持有的TCL通讯全部流通股股份按照折股比例换取TCL集团换股发行的股份。而此次换股折价为21.15元，此股价是TCL通讯自2001年1月2日至2003年9月26日以来的历史最高价。
TCL集团选择通过吸收合并子公司的方式上市，在国内证券市场尚属首例。在我国，《公司法》和《证券法》都对上市公司增发新股作了严格规定的情况下，换股合并相当于主并公司定向增发新股。TCL集团公司作为此次换股合并的主并公司，采用换股合并可以绕过这些规定，实现主并公司整体上市的目的，使集团获得更广阔的融资平台。
目前，国内股市中存在的诸多问题与大多数母公司只拆分部分资产上市密不可分。这种方式使损害中小投资者利益的关联交易难以根绝，而TCL选择集团整体上市不但可以更好地保护中小投资者的利益，还可以为集团业务下一步的高速发展奠定良好的基础。
TCL此次换股合并与简单的资金收购相比代价更低，被合并双方的管理团队和核心资产更能产生协同效应。TCL集团吸收合并TCL通讯将有利于TCL集团整合资源，发挥协同效应。在吸收合并TCL通讯后，TCL集团将对集团内移动通信业务、电话机业务等通讯业务进行整合，充分利用现有通讯及相关业务的采购、生产、研发和销售平台，发挥规模效应和协同效应，减少经营成本和管理费用，进一步提升通讯终端业务的核心竞争力。
二、中小股东利益得到充分保护
TCL集团的此次吸收合并属于证券市场的创新产品，投资者了解相对较少，不少投资者不免担心中小股东的利益会受到损害。事实上，此次并购在程序设计上也特别强调对中小股东的保护，增加公司重大问题决策的民主性。首先，充分发挥独立董事在上市公司重大决策中的作用，由独立董事向中小股东公开征集投票权，使无法亲自出席股东大会的中小股东可以自主表达自己的意见;其次，采取股东大会催告程序，如果预计参会的股东所代表的股份比例不到流通股总数的50%，TCL通讯将发布召开股东大会催告公告，督促股东积极参与决
策;第三，TCL集团作为控股股东，将比照关联交易的有关规定，在股东大会上回避表决，将合并的决定权交给具有利害关系的流通股股东;第四，在整个换股合并过程中，除了公告重大信息外，不对TCL通讯股票实行长时间的停牌，以保证广大流通股股东的交易机会，以及股东在不愿意参加合并的情况下通过二级市场卖出股份退出合并的权利。
分析TCL发布的有关合并预案公告说明书可以看出，持有该股投资者的利益可以从以下三方面得到充分保护。
首先，以市场价作为老股转新股的基准让中小股东享受溢价可能带来的收益。公告称，集团公司与TCL通讯董事会协商确定的TCL通讯流通股股票的换股价格为每股21.15元，这样就可以保持流通股股东最大限度持有换股后的新股数。另外，由于目前我国证券市场中一二级市场之间还有着相当大的差价存在，这种以老流通股的市价来换取新股的发行价方式，可使老流通股股东享受新股上市后的差价收益。而非流通股虽然也是按照流通股的同一比率来换取新股，但由于不上市流通，所以不能够享受市场差价收益，在此也就不存在非流通股股东侵占流通股股东利益的现象。
其次，TCL集团公司通过吸收通讯公司而进行整体上市，从某种程度上来说对目前TCL 通讯公司的流通股股东是较为有利的。这是因为，如果假设集团公司不通过合并而单独上市，那么对于整个TCL集团来说，这不但会增加整体的管理费用，而且为了扶持新上市公司的需要，并不排除集团公司从整体利益考虑，采取利益向新上市公司倾斜的举措。但现在，大家的利益都捆绑在一起，也就不会再有这种利益侵斜转移的情况发生。
第三，从潜在的利益角度来看，也是较为有利于老流通股股东的。因为在集团公司整体上市之后，公司的规模经济优势将会更加突出，抗风险能力将有明显提升。TCL通讯以前那种单一经营的风险在合并之后将会得到分散，公司整体的融资平台将会得到进一步的拓宽，整体的盈利能力也就有进一步增长的可能，这对广大的流通股股东来说也未尝不是一个利好。
三、有效解决上市公司并购案中的支付瓶颈问题
吸收合并在国外资本市场被运用得非常广泛，相关立法也较为详细，健全的法律体系对于保护中小投资者利益以及避免不公平竞争起到了很大的作用。虽然我国《公司法》、《证券法》中对吸收合并事项已有了一些规定，包括吸收合并应当履行的法律程序、批准、合并方与被合并方的界定、吸收合并的基本特征等内容，为吸收合并的具体操作提供了法律依据。但我国目前现有的立法并不完善，对于吸收合并实践中产生的许多问题尚没有可实施的解决方案，其中最重要的是合并中股份的估价与折算问题。
从已实际操作的清华同方吸收合并鲁颖电子、新潮实业吸收合并新牟股份等上市公司合并非上市公司的案例来看，其股份的估价和折算基本上是按照账面价值原则进行的，即以双方在合并基准日的每股净资产为基础，综合参考双方的每股收益、净资产收益率、融资能力等多种因素。这种方法最大的弊端在于合并双方的股票未在同一个股票市场交易，双方的市场价格有内在的不可比性，从而在股份估价和折算中均未考虑市场价格因素，因而不能真实反映公司的内在价值。
在TCL集团吸收合并TCL通讯这一案例中，中金公司设计方案的最大创新之处就是以流通股作为支付对价，解决了上市公司并购的支付瓶颈问题，是《上市公司收购管理办法》实施后推出的并购创新模式。在换股定价方面不再简单地以每股净资产作为换股的基础，而是在对两个公司价值进行充分评估的基础上，综合考虑其盈利能力、发展前景、双方股东的利益平衡等因素，使得换股比例的确定更加市场化、科学化。
目前，TCL换股合并案在股票二级市场上也引起了极大反响。就个股而言，换股合并案对TCL通讯(000542)的二级市场是利好。TCL通讯主要收入来自手机，前两年销售猛涨，但今年以来，手机价格战越来越激烈，价格下滑、盈利能力下降、库存大增，有点像2000年以前的彩电业，增长前景堪忧，经营风险逐渐增加。TCL集团主要收入来自手机和彩电，彩
电业已经有所复苏迹象，数字电视的开播将给彩电业带来巨大的市场空间，彩电业将以较高的速度开始新一轮的增长。因此，从经营上看，此次合并可以分散TCL通讯流通股股东的风险。从TCL集团公布的换股价格看，每股21.15元是TCL通讯从2001年1月2日至2003年9月26日以来的历史最高价，约相当于过去30个交易日TCL通讯每日加权价的算术平均价格溢价15%，对于中小股东来说，此次换股除了因溢价得利外，还可能因TCL集团发行新股的升值而得到额外收益。
就整个证券市场而言，TCL换股合并案对二级市场的影响还有待观察。TCL集团吸收合并TCL通讯作为中国证券市场上的首例换股合并案，令很多上市公司及其集团颇受启发。据悉，一些与TCL通讯有相似优势的公司正跃跃欲试，拟效仿TCL实现整体上市。这样，如果其他上市公司将TCL通讯作为样板，不断谋求整体上市的途径，则目前市场上的扩容渠道除了新股发行、增发、配股、可转债之外，又多了一条重新整体上市融资的途径。如果监管部门不及时设置相关资格和条件审评尺度，从理论上说，只要是部分资产已经上市而集团公司前一年保持赢利的公司，都可以整体上市。而整体上市后的股价水平将大为下降，势必牵动整体市场的价格中枢向下运行，对于其他不能整体上市的股票而言，将会是个拖累。如果上市公司重新整体上市融资的渠道放开，股票二级市场能否承受扩容压力还有待观察。
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