７２商业时代 （原名 《商业经济研究》
） ２００９年１２期人民币“外升内贬”现象分析及人民币汇率走势预判
民币“外升内贬”现象的形成
人民币“外升内贬”简单来讲就是
人民币汇率的持续上升和国内通货膨胀背景下对内购买力的持续下降。本文用人民币对美元汇率中间价作为人民币对外价值的代表，用物价总水平来界定其对内价值，其中，物价总水平通常用ＣＰＩ来表示。
作为世界上最大的发展中国家，中国自改革开放以来就一直保持着经济的高速增长，这使得人民币的国际地位上升，从而形成了人民币对美元升值的经济基础。特别是在２００５年８月至２００８年５月，人
人
■王 辰（中南财经政法大学新华金融保险学院 武汉 ４３００６０）◆
中图分类号：Ｆ８３０ 文献标识码：Ａ
内容摘要：２００５年７月起，为提高汇率的市场化水平，我国开始实行参考一篮子货币的有管理的浮动汇率制度，此后人民币对美元汇率一直处于整体上的升值状态。与此同时，自２００７年起近一年多时间，我国国内消费者物价指数（ＣＰＩ）逐月攀升，人民币“外升内贬”的走势日益明显。本文在剖析２００５年下半年到２００８年上半年人民币“外升内贬”根源的基础上，对未来人民币汇率可能的走势做出预判。关键词：人民币汇率 “外升内贬” 金融危机 走势
民币在升值的外在压力下，其对美元月平
均增速高达０．４６％。与此同时，国内ＣＰＩ单月环比增速从１．３％上升至７．７％，超过了５％的临界值。根据这两个统计数据可以判断，自２００７年８月起，人民币就形成了“外升内贬”的走势，而这恰好与美国次贷危机爆发的时点大致吻合（见图１）。
人民币“外升内贬”现象的原因
剖析
（一）引发人民币内外购买力偏离的直接原因
据国家统计局统计，自２００５年７月之后的两年里，人民币在保持对美元升值的同时，国内始终保持着温和的通货膨胀。而２００７年７月以后人民币对美元升值速度明显加快，而且ＣＰＩ增速也从７月末的５．６％飙升至２００８年２月的８．７％。可见，２００７年夏天爆发的美国次贷危机进一步推动了人民币的升值和国内通胀水平的高起，是人民币内外购买力发生明显偏离的催化剂。
次贷危机演变成的金融危机造成美元大幅贬值，加快了人民币升值的步伐。据国际清算银行（ＢＩＳ）测算，２００８年６月，按照贸易权重加权的人民币名义有效汇率
指数（月度平均，下同）为１０２．９２，较汇改前（２００５年６月，下同）升值９．７８％，较２００７年１２月升值４．１３％；扣除通货膨胀差异的人民币实际有效汇率指数为１０１．０２，较汇改前升值１３．２５％，较２００７年１２月升值２．２９％。
金融危机导致的输入型通货膨胀进一步压低了国内货币购买力。国际投资机构面对美元的大幅贬值，出于保值增值的目的，将大量流动性资金由资本市场转移到国际大宗商品市场，推动了国际原材料价格的上涨。作为原材料进口大国，中国输入成本的提高相应造成国内物价上涨，引发了成本推动型通货膨胀。
各国货币政策的背离。相对于欧美主要资本主义国家而言，中国的市场化水平还比较低，所以中国处于金融危机传播链条的后半段。当欧美主要国家已经选择了相对宽松的货币政策来应对此次危机造成的经济衰退时，中国还在实行连续紧缩的货币政策以防止更大的市场泡沫的形成，由此便使得中美利差不断扩大，即便是在金融危机波及到中国实体经济，央行开始实施扩张性政策的情况下，中美利差也延续着较高的水平。国际套利机制诱使境外投机资金涌入境内，在国际资本市场形成了对人民币的超额需求，推动其升值。同时套汇空间带来的短期资金的流入，又通过外汇占资效应提高了货币供应量，加剧了前期国内的通胀水平。
（二）人民币“外升内贬”的根本原因改革开放以来，中国在政治、经济、文化等各个方面都取得了长足的发展，特别是经济实力的增长，这些都极大地提高了中国的国际地位，并为人民币升值奠定了
表１ ２００１年以来我国国际收支差额和外汇储备额
单位：亿美元
年份经常账户差额资本和金融账户差额外汇储备额２００１１７４．０５３４７．７５２１２１．６５２００２３５４．２２３２２．９１２８６４．０７２００３４５８．７５５２７．２６４０３２．５１２００４６８６．５９１１０６．６０６０９９．３２２００５１６０８．１８６２９．６４８１８８．７２２００６２４９８．６６１００．３７１０６６３．２５２００７３７１８．３２７３５．０９１５２８２２００８
１９１７．１８
７１９．３１
１９４６０
资料来源：国家外汇管理局网站
财经视线
Finance Economy
全国贸易经济类核心期刊７３
基础。分析人民币汇率走势的根源，可以概括为以下两点：
一是我国金融市场和实体经济发展不平衡。自十一届三中全会开始改革开放、十四大确定社会主义市场经济体制改革目标以及十四届三中全会制定出其基本框架以来，我国经济体制改革在理论和实践上都取得了重大进展。不仅经济的市场化程度不断提高，市场机制不断完善，而且市场供求决定价格的规律也取代了宏观经济调控，发挥基础的调节作用。然而，我国金融市场的发展却长期滞后于经济的增长。具体表现在：金融基础设施落后、金融创新能力差、利率的市场决定机制不健全、资本项目还未实现全面的开放等。
进一步考虑，由于金融是实体经济强有力的支撑，金融市场发展的相对滞后就严重制约了中国实体经济的扩张。鉴于美国经济在世界经济中的重要地位，美元在一篮子货币中的较大比重，人民币币值在很大程度上取决于美国经济的发展及其货币政策的调整，而人民币内外价值发生的背离也正是中美金融发展及其金融政策背离的外在表现。
二是经济发展内外不均衡。这是人民币内外价值不一致的根本原因，而且人民币实际汇率长期低于均衡汇率是推动人民币在过去和未来较长时间内保持升值态势的根本动力。由市场经济体制不健全、经济发展结构性失衡、国际经济发展不平衡、各国政治制度及体制差异等原因造成的经济发展失衡，表现为以下两方面：
首先表现为经济基本面的差异，这是
影响汇率变化的最基本因素。从改革开放以来，中国基本上保持着高于世界平均水平的高增长率，即便是在受到金融危机影响的２００８年也实现了９％的增长。然而美国自２００４年开始就呈现出了经济增长率下行的态势，这虽然与美国经济发展基数大不无关系，但这确实与中国经济的高速发展形成了强烈的反差，特别是此次金融危机更加剧了美国经济增长的不确定性，导致了大量资本的外逃，使２００８年美国ＧＤＰ仅增长了１．３％，创下了２００１年来的新低。出于利润最大化的目的，国际投资者改变其资产配置结构，将美元资产转化为人民币，强大的需求推动了人民币的升值。
其次，经济发展的内外不均衡还体现在国际收支的长期失衡上。长期以来，我国大力发展劳动密集型产业，服装加工业、电子装配等行业的发展以及国外消费对出口的拉动，使我国保持着对发达国家特别是美国的贸易顺差。２００１ 年以来，我国经常账户和资本与金融账户的顺差逐渐扩大，外汇储备急剧增加（见表１），并于２００７年初超过日本成为全球最大的外汇储备国。截至２００８年底，我国的外汇储备已增加到１．９５万亿美元，同比增长２７．３４％。这是推动人民币升值的主要经济因素。
未来人民币汇率走势预判
（一）人民币汇率的中短期走势从中短期来看，人民币走势依然面临着升值的外部压力和贬值的内在压力，可以说，人民币汇率的形成就是内外因素博弈的结果。要想实现经济的均衡发展就要
参考文献：
１．孔刘柳，张青龙．外汇管理—理论与实务［Ｍ］．汉语大辞典出版社，２００８
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４．陈共，昌忠泽．全球经济调整中的宏观调控体系研究［Ｍ］．中国人民大学出版社，２００７
５．邹宏元，何泽荣．中国转型期国际收支研究［Ｍ］．中国金融出版社，２００６
形成均衡的汇率水平，然而中国并不愿意以牺牲国内平衡为代价来应对长期存在的外部失衡（主要表现在对外贸易的双顺差上）。尤其是当金融危机造成了国内经济下滑、贸易顺差大幅收缩、内需不足、失业率提高、通货紧缩压力加大的情况下，中国政府更是逐步放弃了人民币对美元逐步升值的政策转而维持人民币对美元汇率的稳定。
因此，在全球金融危机的背景下，面对外国纷纷救市导致的外资撤离、人民币需求减少的贬值的外在压力和本国为扩大出口、改善国际收支的贬值的内压，中短期内，为了给国内经济发展创造一个稳定的外部环境，人民币汇率将持续趋于稳定，但由于未来可能出现的内外压力的不均衡，
人民币汇率不排除出现阶段性局部波动的可能，但波动的幅度不会太大。
（二）人民币汇率的长期走势由于我国金融制度的不断完善，经济增长模式的不断转变以及产业结构的优化升级等原因，中国将逐步摆脱金融危机的影响，实现经济的平稳快速发展。实体经济的增长和实力的增强将大大提高中国的国际影响力和人民币的国际地位。人民币长期升值是大势所趋。
预计２００９年上半年由于金融危机向实体经济的进一步蔓延，本轮通货膨胀得以缓解，居民消费价格指数继续维持２００８年５月份以来形成的持续回落态势并趋于平稳，甚至出现通货紧缩的表征。但随着政府扩大内需等扩张性政策的实施，经济将得到恢复和发展。此后的２０１０－２０１１年可望实现温和通胀下的平稳发展。长期来看，人民币内外价值将趋于统一。