浙江工商大学
硕士学位论文
内部资本市场配置效率及其影响因素研究
姓名：吴茜
申请学位级别：硕士
专业：会计学
指导教师：张陶勇
201112
内部资本市场配置效率及其影响因素研究
摘要
内部资本市场具有减少企业与外部资本市场之间的信息和激励摩擦、降低交易成本和提高监管力度的作用，因此资金配置更有效率。目前国内的学者倾向于通过构造“系’’族企业来研究内部资本市场的配置效率，本质上是研究一个终极控股股东与众多上市子公司之间的资金配置问题。本文将从上市公司业务分部角度出发来考察内部资本市场的配置效率及其影响因素。
本文对国内外已有的相关研究进行归纳和梳理，借鉴外部资本市场运作的方式，对内部资本市场资金配置的过程和系统进行了理论分析。针对内部资本市场在运作过程中受到的内、外部影响，结合委托代理理论和国家宏观调控政策提出影响内部资本市场配置效率的主要因素有：终极控股股东的利益掠夺行为、管理层的代理问题和产业转型升级的压力。本文以２００９－－２０１０年我国连续两年披露分部报告的上市公司为研究样本，通过对其内部资本市场效率的实证检验，本文发现：从总体上看，约有一半的上市公司的内部资本市场是有效率的；地方政府控制的企业相比于其他企业，其内部资本市场效率较低；采掘业相对于其他行业而言，其内部资本市场效率较高。控制权和现金流权分离度越大，内部资本市场的效率越低；少数股东权益比例越高、监事会规模越大，内部资本市场的效率越高；管理层持股比例对
浙江工商大学硕士论文内部资本市场配置效率及其影响因素研究
第一章绪论
第一节研究背景及意义
一、研究背景
从上世纪中期开始，美国的企业通过联合兼并形成了一大批多元化的联合大企业，经济学家威廉姆森（１９７５）的研究认为，“这些体现Ｍ型组织原则的联合大企业，我们最好还是把它看成一个内部资本市场（ＩｎｔｅｒｎａｌＣａｐｉｔａｌＭａｒｋｅｔ，ＩＣＭ）＂‘Ｖｏ内部资本市场相对于外部资本市场而言，在缓解融资约束和提高资金配置效率方面有显著的优势。内部资本市场能把各个渠道的现金流量集中到企业的总部，总部经营管理者根据分部的前景，将资金投向高收益的分部。
内部资本市场包括公司内部资本市场和企业集团内部资本市场。公司内部资本市场形成的基础是公司总部对各分部经理在资本预算上的控制权，这种控制权能使公司内部资金在各分部之间流动、能对内部资金的流动进行监督。而企业集团内部资本市场的形成的基础是集团母公司对各子公司的控制权，即对各子公司资产的剩余索取权，这种权利使得控股股东可以将资产在各子公司之间进行自由配置。内部资本市场存在的目的是为了提高资本使用效率和得到更高的回报。我国是新兴市场国家，外部资本市场还不健全，相关的法律保护措施和监管机制也不够完善，上市公司与外部资本市场之间的信息不对称问题较为严重。上市公司通过多元化战略、兼并和重组等方式形成的内部资本市场在很大程度上缓解了上市公司面临的外部融资约束，提高了资金的配置效率。
近年来，内部资本市场已成为国内研究的热点，但由于我国的研究仍处于起步阶段，内部资本市场研究基本上是借鉴国外理论，再结合我国企业的运作情况进行具体分析。研究主要集中在两个方面：一是内部资本市场在缓解企业融资约束方面的作用（李焰，陈才东和黄磊２００７；邵军和刘志远２００８等）；二是内部资本市场运作及资金配置方面是否有效率。对内部资本市场配置效率的研究目前以规范的模型分析（邹薇和钱雪松，２００５）和案例分析（杨锦之，２００６；邵军和刘志远２００７等）
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Ｍ型，指事业部制的组织结构，英文为Ｍｕｌｔｉｄｉｖｉｓｉｏｎａｌｓｔｒｕｃｔｕｒｅ．实际上层级组织结构还有另外两种形式，一种为集中的一元结构，英文为ＵｎｉｔＳｔｒｕｃｔｕｒｅ，简称ｕ型，另一种为控股公司结构，英文为Ｈｏｌｄｉｎｇｃｏｍｐａｎｙ，简称Ｈ型。这种分类是成廉姆森１９７５年在‘市场与层级制》，一文中提出的。
浙江工商大学硕士论文内部资本市场配置效率及其影响因素研究’第二章内部资本市场理论综述
第一节内部资本市场的存在性
内部资本市场研究起始于国外。在内部资本市场理论提出时，就有学者对其的存在性经行了研究。最早研究存在性的是Ｌａｍｏｎｔ，Ｌａｍｏｎｔ（１９９７）研究发现，多元化公司一个分部的投资与自身现金流不相关，而是受到其他分部现金流的影响，从而证明了内部资本市场的存在性。内部资本市场的存在性提出，是内部资本市场相关研究的基础。
后续研究验证内部资本市场存在性的文献中，针对控股型公司，有Ｈｏｕｓｔｏｎ（１９９７年）、Ｐｅｒｏｔｔｉ与Ｇｅｌｆｅｒ（２００１年）、Ｇａｕｔｉｅｒ与Ｈａｍａｄｉ（２００５年）；针对联合型企业，有Ｓｈｉｎ与Ｓｔｕｌｚ（１９９８年）、Ｓｈｉｎ与Ｐａｒｋ（１９９９年）；针对企业集团，有Ｋｈａｎａ与Ｐａｌｅｐｕ（２０００年）、Ｃｅｓｔｏｎｅ与Ｆｕｍａｇａｌｌｉ（２００３年）、Ｓａｍｐｈａｎｔｈａｒａｋ（２００３年）；针对新兴市场，有Ｌｉｎｓ与Ｓｅｒｖａｅｓ（２００２年）。这些研究者以不同国家的公司数据为样本，对内部资本市场的存在性经行了实证检验，检验结果表明这些样本公司是存在内部资本市场的。‘
内部资本市场概念被提出以来，对内部资本市场的边界界定强调其对资产的剩余控制权。早期的研究主要针对事业部制结构的联合大企业中，对这类企业内部资本市场有效性以及内部资本市场与多元化的关系进行研究。而后续的研究，主要有Ｓｈｉｎ与Ｐａｒｋ针对韩国的企业、Ｋｈａｎｎａ与Ｐａｌｅｐｕ针对印度的企业集团、Ｓａｍｐｈａｎｔｈａｒａｋ对企业集团进行研究，结果表明企业集团内部各公司之间也存在内部资本市场。
我国的企业是否存在内部资本市场，国内的学者借鉴国外的研究方法，对国内的企业做了相关的研究。早期的研究者如周业安、韩梅（２００３）和曾亚敏、张俊生（２００５）对我国上市公司的内部资本市场的存在性进行了研究，但得出了不同的结论。周业安、韩梅（２００３）通过对华联超市的借壳上市行为来研究内部资本市场在中国是否存在。案例研究表明华联集团存在内部资本市场，原因是为了达到股票市场监管法规定的再融资条件，集团总部将两个投资机会分别配置到了两家上市公司中。同时，研究还指出在我国的转轨经济时期，企业为了弥补在外部资本市场面临的融资约束，总部会主动通构内部资本市场如多元化，重组等，以此来替代外部资本市场的作用。他们认为我国上市公司存在的内部资本市场在一定程度上是有积极作用的。曾亚敏、张俊生（２００５）年的结论却不同。他们对１９９８－－２０００年我国进行
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的股权收购动机进行了实证研究，认为，大部分公司的股权收购动机是为了滥用自由现金流而不是为了构建内部资本市场，但是构建的内部资本市场对缓解企业的融资约束是有帮助的。
在此基础上，今年来学者们逐渐通过大样本的实证检验来证明我国内部资本市场的存在性。具有代表性的有邵军、刘志远（２００９）和杨棉之等（２０１０）的实证研究，他们以“系＂族上市公司对研究对象，通过模型检验验证了内部资本市场的存在性。
从以上的文献可以得知，内部资本市场广泛存在于企业内部、集团内部，为内部资本市场配置效率的研究提供了基础。
第二节内部资本市场的配置效率
内部资本市场的理论自２０世纪７０年代提出以来，研究者就关心内部资本市场在实际运行中是否有效，是否起到缓解外部资本市场的融资约束和提高资本配置效率的作用。学术界对内部资本市场配置效率有两种截然不同的观点：有效率的配置和无效率的配置。认为内部资本市场配置有效率的学者主要从解决信息不对称、提高监督激励和放松融资约束方面来考虑，具有代表性的研究成果有：Ｇｅｎｔｎｅｒ等（１９９４）、Ｌｉ（１９９６）、Ｓｔｅｉｎ（１９９７）、Ｈｏｕｓｔｏｎ等（１９９７）、Ｓｈｉｎ和Ｓｔｕｌｚ（１９９８）以及Ｍａｔｓｕｓａｋａ和Ｎａｎｄａ（２００２）等。而认为内部资本市场无效率的学者主要从滥用自由现金流、代理问题、寻租行为、交叉补贴和平均主义方面来考虑，具有代表性的研究成果有Ｂｅｒｇｅｒ等（１９９５）、Ｓｃｈａｒｆｓｔｅｉｎ（１９９８）和Ｒａｊａｎ等（２０００）。
一、内部资本市场配置有效率
内部资本市场资本配置有效率主要体现在以下几个方面：
（一）激励约束和有效监督
Ｗｉｌｌｉａｍｓｏｎ（１９７０，１９７５）认为，传统的外部资本市场在审计方面受到规章上的限制，并且难以有效地发挥企业内部的激励机制和资源配置机制的作用。内部资本市场通过权威和等级可以对各分部账面记录和保存的资料进行审查，同时有利于企业总部对投资项目实施监督。
在Ｗｉｌｌｉａｍｓｏｎ的基础上，关于激励约束的研究学者的进一步研究得出了以下理论。Ｈｏｌｍｓｔｒｏｍ（１９８６）的研究将企业内部的过度投资归因于经营者能力方面的缺陷和不对称信息。一份完整的工资合同会使经营者规避那些容易暴露其缺陷的项目，
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同的投资机会时，容易出现“交叉补贴”现象，反而损害公司的整体价值。Ｌａｍｏｎｔ和Ｐｏｌｋ（２００２）研究发现多元化公司折价随着公司投资机会的多元化而增加，即投资机会的差异将导致内部资本无效配置。
邹薇和钱雪松（２００５）对双层代理模型进行了扩展，通过引入企业融资成本将企业融资数量的决策内生化，分析了外部资本市场运作不完善对内部资本市场中部门经理寻租行为的影响，他们认为部门经理的寻租行为扭曲了内部资本配置，从而降低了内部资本市场的配置效率。
内部资本市场配置效率的两种观点从不同侧面反映了内部资本市场的一些特征。一般说来，在法律法规不健全、对投资者保护较弱以及信息披露不充分等外部资本市场不完善的情况下，内部资本市场会发挥更大的作用，能有效地配置公司的内部资源。当公司分部拥有不同的投资前景时，内部资本市场的资本配置将缺失效率，尤其是当分部经理有很强的动机去实现各自分部资本配置额而不是利润最大化，同时相对于企业总部他们拥有特定的人力资本足以威胁到公司的正常经营活动时，内部资本市场资本的无效配置将会进一步恶化。
三、新兴市场经济国家的研究观点
（一）内部资本市场可以提升企业集团内公司的绩效
Ｋｈａｎｎａ和Ｐａｌｅｐｕ（２０００）比较了印度上市公司中隶属于集团公司与非隶属于集团公司之间的业绩，发现在高度多元化的大型企业集团内，其下属公司的业绩明显好于独立公司。Ｆａｕｖｅｉｈ，Ｈｏｕｎｓｔｏｎ和Ｎａｒａｊｏ（１９９８）研究发现，由于内部资本市场能对不完善的外部资本市场实现有效替代，在外部资本市场及法律制度落后国家的多元化公司的业绩表现良好。
但是国内的研究缺得出了截然不同的结论。邵军和刘志远（２００８）年通过对企业集团的成员企业进行实证检验发现，企业集团内部资本配置损害其成员企业的价值。该研究表明，控制权与现金流权分离程度和规模大的成员企业，企业集团内部资本配置活动对其价值的损害比较显著。民营和中央控制的集团，其内部资本市场有利于成员企业价值的提升，地方政府控制的集团则不利于成员企业价值的提升。
国内外研究结果产生差异的可能原因是中国特殊的产权属性和市场环境。
（二）所有层代理问题损害了内部资本市场效率
国外对新兴市场的研究普遍认为，内部资本市场的存在为集团内母子公司间非
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公允的关联交易、违规担保和资金占用提供了运作平台。Ｗｏｌｆｅｎｚｏｎ（１９９９），Ｃｌａｅｓｓｅｎｓ、Ｄｊａｎｋｏｖ和Ｌａｎｇ（１９９９），Ｌｉｎｓ和Ｓｅｒｖａｅｓ（２００３）认为在缺少投资者保护的国家，由于外部资本市场信息不通畅，监管不到位，控股股东更容易为满足私有收益，对其控股部门有很强的利益侵占动机，利用金字塔股权结构进行利益输送，侵占中小股东利益，这种利益侵占大部分是通过企业集团内部资本市场进行公司资金、资产的转移，使内部资本市场功能异化，严重地影响着企业集团的公司治理水平。
李增泉、王志伟、孙铮（２００４）和郑国坚、魏明海，（２００５）等认为控股股东主导的内部资本市场是控股股东掏空上市公司的工具，是一种利益输送途径。杨棉之（２００６）以华通天香集团为例，分析了上市公司内部资本市场运作的主要路径及产生的经济后果，发现原本在于提高资本配置而存在的内部资本市场部分地被异化为进行利益输送的渠道。邵军、刘志远（２００７）采用案例分析对鸿仪系内部资本市场的效率进行了研究。结果表明，鸿仪系在配置内部资本时，服从最终控制人的战略需要而不是效率原则，内部资本市场是无效率的。许艳方、张伟华和文旷宇（２００９）也以明天科技为案例，研究了内部资本市场的效率。研究发现系族企业内部资本市场功能异化，成为控股股东转移资金的途径，严重损害了中小投资者的利益。
郑国坚、魏明海（２００７）则从内部市场的公共治理和公司治理的双重角度分析内部资本市场无效率的根源。其研究发现，内部资本市场运作与其所在地区市场环境的不发达程度有关，大股东的集团控制和一股独大与对地方政府的重要程度显著正相关。
从以上的文献可以看出，国内的研究普遍认为内部资本市场的功能异化，成为控股股东掠夺中小股东的工具。
四、配置效率的实证检验
企业在内部资本市场中进行资金配置时，究竟是有效率还是无效率，国内外学者对该问题进行了实证检验，主要有以下结论：
Ｓｈｉｎ和Ｓｔｕｌｚ（１９９８），Ｓｃｈａｒｆｓｔｅｉｎ（１９９８），Ｂｉｌｌｅｔｔ和Ｍａｕｅｒ（１９９８），Ｒａｊａｎ、Ｓｅｒｖａｅｓ和Ｚｉｎｇａｌｅｓ（２０００）从总体上研究了内部资本市场的配置效率，认为多元化公司的内部资本市场从事一种低效率的“平均主义’’交叉补贴活动，给公司发展前景较差的分部分配较多的资金而对发展前景较好分部分配的资金则较少。同时，当企业的高层管理者拥有较少的股票时，公司“平均主义＂交叉补贴现象越严重。然而，多
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第三节文献评述
从上述的相关文献回顾可以看出，尽管目前国内的内部资本市场的实证研究尚处于起步阶段，但是国外的理论研究已经取得了相应的成果。
发达国家的对内部资本市场配置效率研究的贡献体现在为内部资本市场的配置效率提供了理论解释基础，但是由于企业政治经济背景的差异，发达国家的理论还不能直接用于我国。如，内部资本市场有效率的前提是总部有绝对的控制权，所以总部能够从事“挑选胜者＂的活动，这个理论是建立在美国的联合大企业股权充分分散的情况下的。而我国上市公司的股权普遍是集中的，因此大股东必然会影响总部的资源配置。同时发达国家的代理问题多为双层代理问题，，而我国的上司公司普遍存在双重代理闯题与双层代理问题并存的现象。这些差异的存在必然会导致我国内部资本配置方式和效率与国外企业之间存在差异。
新兴市场国家的研究则更适用于我国，因为市场环境相似，如市场化程度，法制水平、经济制度、文化背景、管理理念、企业特征和公司治理等方面。正是由于新兴市场的不完善，上市公司的信息披露不充分，使得实证研究大多研究采用间接的研究方式，结果存在偏差。
国内关于内部资本市场效率的研究还是借鉴国外的理论，以某一企业集团的案例研究为主，并且得出了企业集团内部资本市场普遍无效的结论。而实证研究的领域很局限，主要是针对构建的“系＂族企业的内部资本市场配置效率进行考察，忽略了公司业务分部形成的内部资本市场的效率问题。
同时目前的研究无一例外地将上市公司作为资源配置的最低层，考察上级控股股东的机会主义动机对资源配置效率的影响，即所谓的“系＂族企业内部资本市场的影响因素。但就单个上市公司而言，其公司内部也存在内部资本市场，上市公司并不是资源配置的最底层。正如Ｗｉｌｉａｍｓｏｎ（１９７５）所描绘的那样，资源在内部资本市场配置的过程，是内部多个利益主体竞争博弈的过程。西方的研究文献对下级分部的管理层向总部寻租的行为通过构建模型进行了理论上的阐述（ＳｃｈａｒｆｓｔｅｉｎａｎｄＳｔｅｉｎ，２０００：ＢｒｕｓｃｏａｎｄＰａｎｕｎｚｉ，２００５；Ｂｅｒｎａｒｄｏｅｔａｌ，２００６），却少有实证研究去关注下级控制链中的上市公司中存在的代理成本和交易摩擦对内部资本配置效率的影响。我国上市公司的下属业务分部众多，由此导致的管理层寻租行为对内部资本市场资本配置效率的影响不容忽视。
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