理性选择向非理性选择转化的行为分析
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何大安
(浙江工商大学经济学院 310035) 内容提要:本文针对不确定条件下的人类选择行为提出一个新的可供研究的观点:人
的非理性选择在很大程度上是由理性选择转化而来的。文章首先简要评说了早期行为经
济学的动物实验和认知心理学,认为人的选择行为是理性和非理性的同构;继而,通过解
析丹尼尔?卡尼曼等人创立的前景理论所蕴涵的理性向非理性选择转化的思想,构建了这
种转化的抽象模型;最后,作为对本文分析观点的一种联系实际的论证,研究了金融市场
中的非理性选择以说明这种转化现象的客观存在。本文的分析可视为对行为经济学非理
性选择理论之深邃见解的一种挖掘。
关键词:行为经济学 理性选择 非理性选择 前景理论 期望效用理论
3 作者感谢匿名审稿人对本文提出的详细而中肯的评论意见,当然,文责自负。
① 在经济学中,“决策”一词较多用于管理组织理论,而“选择”一词通常被用于描述人的具体行为,由于这两个概念有着高度的重叠,经济学家运用时一般不加以严格区分。
一、引 论
经济学发展到今天,以人的选择及其行为过程而论,可以说是理性决策和非理性决策两大理论
共分经济学的天下。①1940年以前占统治地位的理性决策理论,随着冯?纽曼和摩根斯坦(Von
Neumann and M orgenstern ,1947)运用逻辑和数学工具创立著名的期望效用理论,以及阿罗和德布鲁(Arrow and Debreu ,1954)将这一理论纳入瓦尔拉斯均衡的分析框架而进一步系统化。然而,由于期望效用理论以完全理性假设为前提,尽管它对不确定决策提出了一系列可供人们深入研究的分析范式,但它不能有效解释人类行为,尤其是不能解释金融市场中的选择行为。于是,从上世纪50年代开始,融合了经济学和心理学的非主流经济学,逐步打破了理性选择理论独占经济学论坛的格局。
非主流经济学的选择理论,最初源于早期行为经济学关于“增强物”刺激个体行为的动物实验。增强物通常被认为是“增加个体选择行为发生前的涉及未来事件再发生机率的一种刺激体”。关于增强物的涵义,克拉克?霍尔(Clark Hull ,1943)、保罗?密尔(Paul Meehl ,1950)、雷切琳和格林(Rachlin and G reen ,1972)以及蒂勃雷克、亚利森(T imberlake and Allis on ,1974)等人曾根据实验有各自
的解说。针对增强物对个体行为所发生的影响,赫恩斯坦(Herrnstein ,1961)通过操作制约实验提出了颇受理论界关注的相互对应法则(matching law ),但由于这一法则只是一种描述性理论,它只能说明动物的选择而不能解释动物为何如此选择。为了解释个体选择何以符合相互对应法则的预测,雷切琳、格林和巴特里奥(Rachlin ,G reen and Battalio ,1976)提出了最优化理论(optimization theory );赫恩斯坦和维根(Herrnstein and Vaughan ,1980)提出了个体行为优化理论(meliorate individual behavior theory );纳温(Navin ,1969)提出了短期最优化理论(m omentary optimization theory )。不过,当上述理论以实验结论来解释人类选择时,涉及到由非理性来外推理性选择的问题。
例如,个体行为优化理论关于老鼠在能够获得等量增强物时,会尽可能选择较低压杠次数的分析,属于非理性分析,①但赫恩斯坦从这个实验得出个人投资也会尽可能选择投入较少的劳力、时间和资本以获取期望报酬的推论,却悄然走入了理性选择的分析。再例如,最优化理论认为,动物反应与增强物比例相互对应的非理性,是选择最大满足情形的一种最佳情境,但雷切琳等人对赫恩斯坦实验中的选择行为所做的计算机仿真检验得出的人类行为的相关推论,则明显涉及到了理性选择;雷切琳(1970)提出了自我控制(Self 2C ontrol )概念,认为如果个体面临一个立即可以获得但价值较小的增强物和必须等待但价值较大的增强物的双重选择时,个体可能会自我控制,等待选择较大价值的增强物;也可能选择立即获得,但价值较小的增强物。在这里,自我控制的分析暗含着理性和非理性选择的同构思想。
早期行为经济学的动物试验倾向于将动物以较小“投入”获取较多增强物的行为看成是理性的,这种倾向启发了人们对理性和非理性相容性的思考:②(1)当分析被锁定于人类行为时,心理学和经济学便必然关注增强物对人的选择行为的影响;(2)现实中的理性与非理性选择的同构现象,引发了非主流经济学家运用认知心理学,并通过实验以质疑主流决策理论对人类行为的单一的、理性化解释;(3)人类经济生活中的增强物刺激问题以及由此产生的选择,与动物本能反应的不同之处,是人类的选择行为在受到诸如利润、名誉、地位等增强物刺激的同时,往往是在特定的心理支配下进行的。
以实证主义哲学和动物实验为理论基础的行为主义心理学,认为心理学是研究动物和人类行为的自然科学,其创始人华生(J.B.Wats on ,1913)曾将选择概括为外部增强物刺激引起行为反应的过程。但这种以可被观察和以经验主义为原则的实证行为主义,受到了认知心理学的批评。在认,环境中的增强物刺激固然很重要,但它必须通过认知才会对选择行为发生影响(H othersall and David ,1995);认知是通过对信息的编码、储存、提取、变换和传递等过程完成的。行为主体或是对信息进行串行加工(认知主义),或是对信息并行加工(联结主义)。基于个体的心理特征不同,面对同一外部增强物的刺激,不同个体有可能会产生完全不同的心理反应,或采取理性选择,或采取非理性选择。总之,认知心理学利用信息论的代码、编码、解码等概念来解释人对信息的加工和处理,人的选择过程被解说成由编辑和评价两阶段构成(K ahneman and T versky ,1973)。建立在认知心理学基础之上的行为经济学,将心理学和经济学合并来分析人类的选择行为。这种并轨研究,否定了“选择行为完全由外部因素刺激”和当事人具有“内在偏好一致性”的经验假设。但是,就现实中的理性和非理性选择的同构情形而论,行为经济学并没有明显指出非理性选择可能是由理性选择转化而来的,或者说,没有对这个问题进行专门的分析。在笔者看来,行为经济学运用条件概率、决策权重、价值函数、小数法则、风险偏好等分析工具来分析人的偏差行为时,包含着理性选择向非理性选择转化的思想。
主流经济学的理性选择理论是与效用最大化结合在一起的,这一思想体现在“理性经济人”概念之中。行为经济学注重人的心理反应及其行为过程,放弃了效用最大化假设,它对非理性选择的论证主要集中在行为方面。其实,如果能找到界定行为属性的依据,选择行为的终极结果要么是理性的,要么是非理性。因此,现实要求回答以下的问题:个体的非理性选择究竟是不经过任何理性思考直接做出,还是先存在思考拟采取理性选择但由于受外部因素的驱动而转化为非理性选择?在群体行为中,个体的理性和非理性选择的并存,这种情形在何种条件下会导致群体选择由理性向
①②贝克尔认为理性与非理性具有相容性(Becker ,G.S ,1962)。后来,他在《人类行为的经济分析》中进一步阐述了这一观点。根据心理学理论,如果行为没有经历适当的思考而仅仅是对其影响机制的条件反射,则这种行为通常被解释为非理性。显然,老鼠的行为纯属条件反射。
非理性的转化?
现实中的理性选择向非理性选择转化,迄今未能引起经济学家的关注。赫伯特?西蒙(1973)曾从统计决策和运筹学两个层次对认知过程、风险决策、计算效率进行了过程理性分析,过程理性学说启发了行为经济学的非理性学说。如果我们能沿着这些理论分析的轨迹来解析理性选择向非理性选择的转化,其研究价值可谓是说出了“行为经济学意境中存在但却没有明确说出的话”,这是问题的一方面。另一方面,符合实际地说明人的非理性决策在很大程度上是由理性决策转化而来,对于解释金融市场中扑朔迷离的非理性行为将大有裨益。
二、选择行为的属性理解
理性选择和非理性选择的分歧点,主要集中在人是否具有“一致性偏好”及其动机和目的是否只受“效用最大化”影响两方面。传统经济学将“理性经济人”描述为工具主义意义上的理性者,他们具有有序偏好、完备信息和精确的计算能力,能够利用掌握的信息来预估将来行为所产生的各种可能性,能够完成最佳的满足自己偏好的决策,最大化自己的期望效用(约翰?伊特韦尔等,1996)。换言之,“偏好一致性+效用最大化”一旦嵌入选择模型,人的选择行为便被赋予了理性属性。
赫伯特?西蒙(1973)曾将上述意义上的理性行为理解为实质理性,而将注重心理、环境、信息变化且充分发挥认知的理性行为解释为过程理性。在过程理性的研究中,西蒙实际上是将偏好一致性看成给定条件和环境约束下的逻辑推论,将效用最大化看成是实质理性绕过环境和信息不确定性、以意念中的“最优”取代现实中“满意”的一种公理化假设。为此,他以国际象棋对局为例说明了认知有限性对人的心理和行为过程的影响。这些解释有助于我们对诸如“无差异曲线”、“等产量线”、“等范畴所蕴含的传统经济学意义上的理性行为的理解。同时,西蒙指出过程理性是深思熟虑的结果,行为人通常是在复杂环境下搜集各种信息,以不同方式处理信息,从而对问题求解的;偏好一致性既不符合序贯程序的贝叶斯定律,也找不到可接受计算工作量的过程来求解;问题的求解不仅涉及计算而且涉及计算效率,即便成功运用计算数学,那也是以蕴含着一系列关于计算系统能力的假设为前提的。虽然,西蒙有关过程理性的分析没有明确言及非理性选择,但他倾向于同意心理学的观点,即认为非理性代表着没有进行适当思考时对不确定机制的条件反射。因此,拓宽西蒙的思想可有以下推论:行为人只有对信息和环境的不确定性进行分类、整合、加工和处理,选择行为才具有理性属性;如果行为人只是依据直觉、知觉、外部刺激等,则其选择行为便是非理性的。
① 不确定条件下的选择行为,用一个预期函数(X 1,P 1;…X n ,P n )来表示,就是当概率为P i 时,预期为X i 。其中,P 1+P 2+…+P n =1。据此设定,期望效用理论的三个基本假设可依次表示为:U (X 1,P 1;…X n ,P n )=P 1U (X 1)+P 2U (X 2)+…+P n
U (X n );U (W +X 1,P 1;…;W +X n ,P n )>U (W );U ″<0。行为经济学关于这些基本假设的系统性偏差的研究,就是围绕参照点W 的分析展开的。
期望效用理论将某种结果出现的概率视为效用权重,认为效用的加权和等于概率,而相同的选择通常是在相同概率下发生的。该理论包含偏好一致性假设的选择模型是建立在三个基本假设之上的:(1)行为人某一期望的全部效用等于其结果的期望;(2)资产组合在某一参照点被接受的条件,是行为人资产组合的整体期望值超过组合中的单个资产期望的加总;(3)表示行为人风险厌恶
状态下的效用函数呈凹状,其二阶导数小于零。①这些假设偏离现实的最显著的表现,是人们会高
估事件可能发生的结果,以至选择行为与期望效用理论发生系统偏差。法国经济学家阿莱斯(Maurice Allais ,1953)曾提出过质疑理性选择模型的著名悖论,这一悖论引发了行为经济学对非货币效用预期的研究。不过,无论是阿莱斯本人,抑或是初始研究非货币效用预期的行为经济学家,
都只是指出了人们在不确定条件下非理性选择的存在,并没有系统地批判期望效用理论的基本假设。
针对期望效用理论的基本假设,丹尼尔?卡尼曼和阿莫斯?特维斯基(K ahneman and T versky, 1979)通过精心设计的社会学、心理学实验对选择行为加以识别,批判了这些在他们看来有着系统性偏差的基本假设,提出了一种用以取代期望效用选择模型的替代模型———前景理论(Prospect Theory)。前景理论认为,不确定条件下的选择行为是介于有根据的展望和冒险碰运气之间的一种行为,人们展望风险做出选择,会背离偏好一致性和效用最大化。就背离偏好一致性来说,由于人们选择时会经常剔除影响决策的相同因素,行为人的相同选择并不表示偏好一致性,或者说不同形式的相同选择在偏好上存在着差别;就背离效用最大化而言,由于人们经常存在着将可能出现的结果与过去确定情况下取得的结果对比,从而低估可能结果的“确定性效应”,而不是完全按效用最大化原则决策。据此,前景理论得出一个重要的结论:当收益确定时,人的选择行为表现为风险厌恶;当损失确定时,则表现为风险偏好。这些观点在选择结果方面揭示了现实中理性选择和非理性选择的同构现象。
其实,偏好一致性意味着对选择行为之内生变量的外生化处理,效用最大化则是从动机或结果出发对理性选择的一种公理化设定。不过,主流经济学是从计算机最善于处理的自然认知来研究选择行为的,行为经济学则是从社会认知来探讨选择行为的。例如,前景理论在批判期望效用理论假设,进而论证非理性选择时,就认为在信息不确定的条件下人们不能充分顾及事件的情境,大多数人既不存在精确的计算能力,也没有时间去充分考虑各种选择结果的概率问题。就此而论,行为经济学家拓宽了西蒙的过程理性学说,他们将社会认知看成是主观概率,主观概率是决定决策权重的重要变量,人们通过决策权重,有时会偏高估计小概率,有时会偏低估计高概率。至于反映预期的主观感受值,可用度量预期的财富变化的价值函数来表示;社会认知之于决策的影响,使价值函数取代了传统的效用值。
区分选择行为的理性和非理性属性的困难,在于理性和非理性行为的同构或相容。西蒙以有限理性为基础所强调的过程理性学说,在很大程度上调和了这种同构或相容,正因如此,该学说得到了学术界的认同。不过,过程理性概念是对行为在给定条件和约束下适于达到给定目标的“实质理性”的一种批判性解说,这种解说包含另一基本观点是:倘若着重考虑行为的形成过程,那么,只有在极其简单的情况下行为人才是理性经济人,而认知心理学意义上的行为人在多数情况下是根据现有的知识和计算能力做选择的。与西蒙思想比较接近的是哈耶克(Hayek)。他在其“有限知识论”的基础上,认为行为人的理性是通过制度、习惯、规则(感觉秩序)来实现的,鉴于知识的社会分散性,行为人往往会有意识地部分地放弃客观认知,甚至有意识地采取直觉或冲动性的选择行为。虽然,西蒙和哈耶克关注的都是现实的过程理性如何取代实质理性的问题,但他们关于社会认知影响行为的研究已在一定程度和范围内涉及到了选择行为的非理性属性。
总之,实质理性是主流经济学的主观主义的逻辑推论,这种推论是通过偏好和禀赋的外生分布假定,并以给定的约束条件下展开分析的,集中体现在期望效用理论的基本假设中。这种情况致使主流经济学缺乏描述行为人主观心理活动的理论。也就是说,它没有对行为的学习过程进行分析,完全是以偏好一致性演绎效用最大化来解说实质理性的,从而使行为的形成过程在理论上出现了空白。行为经济学借用心理学的研究成果分析行为过程,实际上是在有限理性的基础上运用认知心理学进一步具体化了过程理性的研究。
三、选择行为的转化分析
按照卡尼曼等人(1979)的观点,人的决策行为与期望效用理论基本假设的系统性偏差,首先可
以通过以下选择问题所反映出的“确定性效应”来说明:
选择问题1
A :2500元 概率0.33
B :2400元确定获得2400元 概率0.66人数N =72(18%) (82%)选择问题2
C :2500元 概率0.33
D :2400元 概率0.340元 概率0.660元 概率0.67
(83%) (17%)
在显著性水平为0101的情况下,问题1中82%的人选择方案B ,而问题2中83%的人却选择了方案C 。联系期望效用理论的基本假设,在问题1中,当U (0)=0时①,有U (2400)>0133U (2500)+0166U (2400),在问题2中,有0134U (2400)>0133U (2500),这些情况显示了反向选择的不对称,不符合期望效用理论的基本假设U (X 1,P 1;…X n ,P n )=P 1U (X 1)…+P n U (X n )。继而,卡尼曼等人(1979)讨论了另外几组非货币选择问题,对这些非货币选择问题的基本结论是,被试者的行为反应可以高度概括为:相对于一些仅仅是“可能”发生的事件,人们有时会高估确定发生的结果;一种展望从确定获利变成不确定获利会大大降低人们对确定展望的偏好程度;当展望的概率较低时,人们并不一定依据概率高低来选择,而是在很大程度上取决于反映财富增量变化的决策权重和体现展望结果的价值函数。据此,卡尼曼等人(1979,P268—273)通过映像效应、或然保险、分隔效应的分析,将选择行为演绎为前景理论模型,该模型集中反映为以下的S 型曲线:
注:点W 、
W 0是笔者根据分析需要添加的这个图形的学术理论价值是丹尼尔?卡尼曼荣获2002
年诺贝尔经济学奖的精华所在。前景理论对主流和非主流
经济学关于不确定条件下风险选择分析的理论综合,就是利
用这条曲线解释的。但据笔者目前掌握的文献,经济学界针
对这条曲线的研究,通常集中于对它的基本含义、特征及其
学术贡献的分析和评判等方面,而没有从主流和非主流经济
学的理论承接性来对它所内蕴的理性向非理性决策的转化
做专门研究。与传统的期望效用理论不同,这条曲线的自变
量是投资者的损益,而不是财富或消费的绝对水平,投资者
不是从资产组合而是通过主观感觉来判断损益的参照点,以决定投资选择。因而,这条引入心理因素的曲线所表示的价值函数具有主观性。就心理过程之于选择行为来讲,由于人的决策心理在凹状部分是风险厌恶,在凸状部分是风险偏好,所以,传统的期望效用理论的基本假设U ″<0,仅仅适合于凹状部分而不适合凸状部分。同时,考虑参照点W ,资产组合(X 1,P 1;…X n ,P n )满足U (W +X 1,P 1;…;W +X n ,P n )>U (W )的假设,也只是适合于凹状部分而不适合凸状部分。因此,卡尼曼等人认为,一旦考虑心理过程对选择行为的影响,期望效用理论的基本假设与人的实际选择行为便明显存在着系统性偏差。
以心理过程涉及行为分析基础而论,行为经济学结合心理学和经济学将行为分析基础的功利,划分为“决策性功利”和“体验性功利”。这种研究方法跳出了主流经济学只重视决策性功利的分析
框架,使效用函数的构造能够兼顾现实中不同内涵的功利行为。②不过,以效用函数的构造而言,
行为经济学并没有将决策性功利和体验性功利截然分开。S 形曲线的凹状部分是对主流经济学效
①②在马歇尔的《经济学原理》问世以前,经济学和心理学的基本假设都是以边沁的功利主义为基础的,前者的基本假设是经济人理性,后者的基本假设是自然人快乐;但到了马歇尔之后,由于快乐被转义为可测量的效用,于是,行为主义意义上的快乐便被逐出经济学师门;经济学所说的功利最大化是指效用最大化,心理学所说的功利最大化通常是指行为主义意义上的快乐最大化。在行为经济学看来,效用最大化意义上的功利是决策性功利,而快乐最大化意义上的功利则是体验性功利。
U (0)=0表示偏好为0的确定性展望的效用值。前景理论认为,如果一个人偏好一个确定的展望(X ),而不是偏好一个期望值为X 的展望,他就是风险厌恶者。
用函数的复制,凸状部分才是心理过程之于决策效用的偏差分析。因此,有理由认为,凹状部分的基础是决策性功利,而凸状部分是体验性功利。我们在此所关心的,不是行为经济学如何把体验性功利分为“当下的功利”(m oment utility)和“记忆中的功利”(remember utility),而是要探讨曲线S中所蕴涵的理性选择向非理性选择转化的思想。实际上,前景理论通过价值函数已经把人的选择类型划分为两种:在凹状区域,是主流经济学意义上的理性选择;在凸区域,是行为经济学意义上的非理性选择。
如上所述,认知心理学将人看成是处理信息符号的系统,卡尼曼等人将选择过程解说成由编辑和评价两个前后相继的阶段构成。现在,结合曲线S来考察编辑和评价两阶段,笔者认为,曲线S 的凹凸两部分有着明显不同的特性。从选择行为的编辑和评价两阶段的相继性来考察,凹状部分揭示了主流经济学效用函数的思想脉络,即在编辑阶段行为人受外部环境影响而产生的心理偏差不严重,能够发挥自己的认知,对信息和环境等不确定因素进行搜集、整合、筛选、加工和处理,从而在评价阶段采取理性选择。但在凸状部分,卡尼曼等认为行为人在编辑阶段的偏差干扰严重,他会放弃对信息和环境等不确定因素的理性思考,从而在评价阶段完全背离偏好一致性和效用最大化,采取非理性选择。诚然,这里的解说是针对行为人在曲线凹凸两部分的选择属性以及行为经济学关于选择过程的编辑、评价两阶段的构成而言的,但这一解说很重要。因为,如果我们深入分析这条凹凸相继的曲线S,前景理论所包含的理性选择向非理性选择的转化思想,便可以在其理论体系内通过人们的实际选择过程给予说明。
首先,从选择行为的过程来考察,行为人对某一事件的决策,并不是一开始就放弃自己的认知,放弃对信息和环境等不确定因素的理性思考,以至于直接在偏差心理支配下进行非理性选择。现实的情况是,行为人通常是先按照自己的理性偏好(但不一定有序)对事件进行编辑处理,以理性计算的方式展望事件的未来前景,当他认为展望的事件结果会出现较高概率时,就会在选择过程中贯彻效用最大化原则。此时,用于概括这种选择过程的价值函数便是S曲线中的凹形状态。然而,由于现实中存在着信息和环境的复杂性,当这些复杂性达到足以让行为人怀疑或否定自己对事件未来前景的预期时,行为人通常就不像主流经济学所设定的基本假设那样采取选择,而是会按照行为经济学所阐述的代表性法则(representative)、易得性法则(availability)、锚定法则(anchoring)、确定偏差(con firmation bias)、情景依赖(framing)等进行非理性选择。此时,用于概括这种选择过程的价值函数便是S曲线中的凸形状态。因此,曲线S中的凸状部分是对非理性选择行为的描述。如果我们从行为人选择行为的动态过程来分析,曲线S则反映了理性选择向非理性选择的转化过程。
其次,行为经济学有关参照点的分析也表露了这种转化过程。依据行为经济学对曲线S的解释,预期效用的评价是基于S形曲线中的一个参照点W(为分析方便计,设W=0),若未来事件的预
期效用W
0大于W,则曲线S局限于凹区域;若W
小于W,则曲线S局限于凸区域。在这里,点W
是理解选择行为转化的关键点。因为,当W
大于W时,“损失厌恶”主导着人们的选择行为。行为
经济学将W
大于W的情形称之为“赢项”,在这种状态下,人们通常是在决策性功利驱动下经过慎
重思考追求效用最大化的。但是,当风险不确定从而预期不确定时,也就是W
小于W的“输项”情形出现时,人们就会转向“风险偏好”,风险偏好是体验性功利诱导下的背离效用最大化的行为方式。我们可将“损失厌恶”到“风险偏好”的变化,理解为理性选择向非理性选择转化的内在动因。
再其次,从前景理论的创新点来考察,行为经济学以决策权重否定“相同效用决策由等同概率决定”的观点时,认为人们对事件的确定性预期会采取“风险规避”准则,此时,他们会按“大数定律”进行决策;而当人们对事件的预期没有把握时,通常会遵从“风险偏好”准则,此时,他们常常是根据“小数法则”进行决策的。不过,将概率转化为决策权重的理论前提,是必须说明效用函数不是概率的直接加权,个体在最大化效用加权和中的权重并不等于概率。但在说明这一点时,卡尼曼等人认
为,行为人在实际决策时往往将极小概率事件看成不可能,而将极大概率事件看成确定。显然,就人的这种认知而论,它既可以解释为理性也可以解释为非理性。因为,概率判断本身属于主观认知范围。当行为经济学将极小概率和极大概率的决策权重依次界定为0和1,并且认为它们取决于个体的主观印象时,自然会得出决策权重容易变大或变小、人们会夸大或缩小事件真实概率的结论,从而为非理性选择提供理论依据。按理,这些论述应在描述价值函数的S形曲线中反映出来,但由于决策权重函数是非线性的,它只能由真实概率函数观念性地确定,因而,前景理论说明非理性选择时未能做出这样的刻画。但尽管如此,这些分析明显地显露了非理性选择在很大程度上是由理性选择转化而来的痕迹。
最后,在S形图中,财富变化的价值函数表明人的选择行为关注的是财富的增量而不是绝对量。以等量财富的减少或增加而言,行为经济学认为,在面临条件相当的损失前景时,人们通常倾向于风险偏好;在面临条件相当的盈利前景时,人们往往倾向于风险规避。这实际上是倾向于以下的重要结论:人们对于大于参照点W的“赢项”和小于参照点W的“输项”的评价不对称,对自身福利水平的减少比增加更为敏感。按照前景理论的偏差分析,无论曲线S是在表示盈利的凹形区间,还是在表示亏损的凸形区间,代表性法则、易得性法则、锚定效应、从众行为以及情景依赖等等,始终都会对人们的选择行为发生作用,而曲线S所反映的理性选择(凹形)和非理性选择(凸形)共存的情况,则说明人们受偏差因素影响有一个导致选择行为的变化过程。正是这一变化过程,体现了前景理论所蕴含的理性选择向非理性选择转化的思想。
不过,卡尼曼等人对自己理论中包含的这一符合逻辑的推理没有继续研究。他们只是分析了曲线S的斜度在亏损范围比在盈利范围要陡的情况,以解释人的选择行为关注的是财富增量而不是绝对量。诚然,这些解释对解决“人们面临风险并不总是追求期望效用最大化,选择行为也不是完全依据概率行事”的“阿莱斯悖论”是有说服力的,但由于非理性选择暗含着“偏差因素改变选择行为有一个过程”的思想,这一过程在曲线S的凹形区域并未达到由量到质的变化,凹形区域所表示的仍然是一种理性选择,只是在逾过W点的凸形区域才实现了这种变化。由此可见,曲线S在凹形区域所描述的是传统经济学的理性选择,而对凸形区域的分析才是前景理论的非理性选择;卡尼曼等人对凹形区域中选择行为的理解,仍然是将行为人看成是理性决策者,只是在凸形区域才将行为人视为行为决策者。将理性选择与非理性选择置于曲线S中一并分析,一方面体现了前景理论对现实中两种选择行为同构的描述,另一方面则反映了前景理论对传统经济学关于人的选择行为完全理性化的逻辑批判。解析曲线S,我们可认为参照点W是理性向非理性转化的临界点。事实上,行为经济学以“损失厌恶”这一心理概念来解说W点两端的“赢项”和“输项”,始终贯穿了偏差因素影响人们选择行为的问题。虽然,“赢项”和“输项”在行为经济学中的原意,是分别表示理性选择和非理性选择的结果,但这些结果在曲线S中所包含的动态过程则明显表征了选择行为的转化关系。
根据以上分析,如果以X
1、X
2、X3依次表示人的认知水平、信息不确定和环境不确定,那么,在心理偏差不足以改变人们“风险规避”的情境下,以X表示“风险厌恶”之理性选择行为的抽象模型可以下式表示:
X=A1X1+A2X2+A3X3+ε1(1)
同理,如果以Y
1、Y
2、Y
3、Y
4、Y5依次表示行为经济学所解读的代表性法则、易得性法则、锚定效应、从众行为、情景依赖等偏差行为,那么,我们便可以Y来表示“风险偏好”的非理性选择模型:
Y=B1Y1+B2Y2+B3Y3+B4Y4+B5Y5+ε2(2)
(1)、(2)式可以理解成抽象度量理性和非理性选择的函数。由于变量X
1、X
2、X3和Y1、Y2、Y
3、
Y 4、Y 5无法得到统计数据,因而,系数A 1、A 2、A 3和B 1、B 2、B 3、B 4、B 5不能通过线性回归来确定具体数值。不过,这些系数的权重通常会随人力资本质量、信息、市场环境的变动而变动。至于随机变量ε1和ε2,则是泛指那些决定或影响人们理性发挥的不确定性变量,如体制和政策因素变动、心理因素、媒体报道、权威观念、社会习俗,等等。
前景理论之所以能够较为贴近现实地解释非理性选择,关键在于该理论的偏差分析成功地论证了人的选择行为受“风险偏好”影响的这一事实。不过,前景理论对于“风险厌恶”的行为倾向也是认可的,只是强调当“风险偏好”超过“风险厌恶”时,人的行为才会出现非理性选择,这在曲线S 中反映得十分清晰。延伸这一见解,可以将展望理论所蕴含的理性向非理性选择转化的思想,用一复合函数来表示:
f (X ,Y )=Y -X =B 1Y 1+B 2Y 2+B 3Y 3+B 4Y 4+B 5Y 5+ε2
-(A 1X 1+A 2X 2+A 3X 3+ε1)(3)
当f (X ,Y )>0时,意味着心理偏差的支配作用会致使人的选择行为由理性转化为非理性,这种情形在曲线S 中表现为凹状转化为凸状;当f (X ,Y )<0时,则意味着心理偏差的支配作用对人的选择行为影响甚微,人的选择行为仍然处于理性状态,这种情形在曲线S 中表现为凹状。诚然,模型(3)所揭示的选择行为的转化,是依据前景理论有关偏差因素影响人们决策行为而抽象得出的,理性问题本身的抽象性决定了(3)式不具有统计学意义上的操作性;但就(3)式所刻画的分析思想来说,通过这个模型可以在一定程度上探讨行为金融学根据行为经济学解说金融市场的某些观点。
四、金融市场中选择行为的转化现象
行为金融学大师罗伯特?希勒(Shiller ,2001)曾研究过1929年和1987年世界两次巨大的股市震荡,认为股市中存在着催化因素、反馈环、放大机制、连锁反应等,投资者的心理依托受到社会压力、媒体、权威等的强烈拉动,他们的行为会受到从众行为、信息层叠、新闻报道、社会注意力等因素影响。投资者作为一个集群,在经历股市的飙升或暴跌时通常表现为一种非理性选择。希勒的这些观点是以行为经济学的偏差分析为基础的。例如,催化因素、反馈环、放大机制、连锁反应等,大体上可以概括为代表性法则。这些现象会促使人们放弃认知而完全根据外部因素做选择;信息层叠可以理解为是一种情景依赖;而新闻媒体、权威观念和专家意见对选择行为的影响,既可以解释为易得性法则的作用,也可以解释为人们将行为选择固定在某一个起始点上的锚定效应。因此,希勒的观点可用函数关系式(2)来解读。
然而,像其他金融学家一样,希勒注重研究的是群体行为,而对个体行为相对淡化。具体地说,他是以群体为分析对象的,并且研究结论在很大程度上是根据股市走势的结果而不是依据过程得出的。其实,群体与个体的选择属性是有区别的。在群体行为的理性选择中,不能排除某些个体的非理性选择;同理,在群体行为的非理性选择中,也不能排除某些个体的理性选择。这就是说,金融
市场中的群体选择行为是理性还是非理性,取决于概率意义上的个体选择行为的“大数定律”。
①这个问题可以分别从股市的平稳运行和剧烈波动两种情形来认识。在股市的平稳运行阶段,大多数个体一般会依据自己的认知来判断信息和环境等不确定因素,采取理性选择;在这种情形下,即便一些个体采取非理性选择,但决定群体行为的“大数定律”会起作用。因此,如果将群体作为单一主体来看待,其选择行为是理性的,此时,群体的选择行为可以通过函数(1)来描述。在股市剧烈波动时期,由于个体的选择行为通常是在瞬时做出的,因而,行为经济学所论述的各种偏差会导致个
①行为经济学研究个体选择时不完全推崇“大数定律”,而是以“条件概率”为理论依据来强调“小数法则”对个体非理性选择的影响,但行为金融学没有贯彻这一分析原则,他们在分析金融市场中的群体行为时实际上是立论于“大数定律”的。
体在选择时放弃对信息、环境等不确定因素的理性思考,此时,若将群体视为单一主体,即便一些个体采取理性选择,“大数定律”也会决定群体行为的非理性。期货或保险市场也是如此。①这些情景大体上可以通过函数式(2)来描述。
诚然,股市中的一系列机制客观上是会促动投资者买卖的“羊群效应”,以至于看不出任何理性的痕迹。但这里有两个问题值得探讨:一是股市出现群体的非理性时,由于某些个体的理性选择只占群体的较小比例,因而,他们的理性容易被群体的非理性所隐匿;另一是某些原打算实施理性选择的个体,会在从众行为的影响下做出非理性选择,也就是说,在群体的非理性选择行为中,包含着个体理性选择向非理性选择的转化,群体非理性行为的形成过程与某些个体行为的理性选择向非理性选择的转化存在着关联。
例如,我们经常可以看到这样的情况:某一投资者到股市拟买入某只经过仔细研究的股票,但朋友告诉他另一只股票的内部利好信息,并且这位朋友已果断买入了该只股票。如果恰好近日的报刊杂志刊登了有关该只股票有可能成为一只黑马的基本面分析,这位投资者便极有可能否定自己经过数日研究的决策而义无返顾地买入这只朋友推荐的股票。假定这只股票的内部利好消息在市场上广为流传,专业人士也极力看好或推荐,那么,便会有很多投资者纷纷介入从而推动这只股票的价格上涨。如果某只股票出现与上述情形完全相反的情况,则会有许多投资者跟风进入抛盘的行列。值得说明的是,上述情形同样会出现在期货或保险市场。这种现象实际上是金融市场中个体的理性选择向非理性选择转化的明显例证。
用本文的函数模型来解析以上例证,函数(1)有关认知、信息和环境等不确定因素决定行为人理性选择的现实过程,就是投资者在“风险厌恶”的心理状态下参与金融市场活动,从而发挥自己的认知并对不确定性进行理性思考的过程。具体地说,投资者会在比较成本与收益的前提下对投资品种作可行性分析,他在买卖某公司的股票时,会在分析政策面的基础上对该公司的行业性质、前景等进行基本面分析,并考虑该股票与同类股票的当前价差、上升或下跌空间以及机构大户的操作情况。投资者做多或做空某一期货品种,会分析未来国内和国际市场中的该品种供给以及价格风险,从而决定是扮演多头还是空头的角色。同样,购买某类保险单,投资者会测度投保对象风险发生概率是高于还是低于保险公司对该项保险风险发生概率的衡量,以做出是否购买该项保险单的决策。显然,如果投资者决策过程的“编辑和评价”两阶段不受外部偏差因素的影响或影响甚微,那么,他的效用函数就是价值函数S形曲线中的凹状部分。
但是,金融市场中的现实情况不是这样。投资者无论在股票市场还是在期货或保险市场,他在编辑阶段通常会受到外部因素的干扰,即便发挥了认知能力,但只要评价阶段的偏差干扰显著,就有可能导致他放弃对信息和环境等不确定因素的初始认知,以至于在评价阶段利用捷径做出选择。
结合外部因素来考察函数(2),变量Y
1、Y
2
、Y
3
、Y
4
、Y
5
就是对外部因素导致投资者在“风险偏好”心
理支配下否定自己理性思考而产生偏差行为的理论描述。在以上例证中,那位投资者听信朋友劝说、受报刊媒体影响、对所荐股票的对象性锁定以及他人选择行为的诱导,充分体现了行为经济学概括的代表性法则、易得性法则、锚定效应、从众行为、情景依赖的偏差行为规定。以前景理论来解说这位投资者的选择行为,他的效用函数可以用价值函数S形曲线中的凸状部分来说明。前景理论以“当事人关注财富增量而不是总量”来解释曲线S的凸状部分比凹状部分陡峭,但如果考虑到当事人从风险厌恶转变为风险偏好,那么,函数(2)或许能在一般意义上更贴近现实地说明曲线S
①这里关于“大数定律”规定金融市场中的群体选择行为之属性的理解,暗含着以下的分析设定:个体选择行为影响金融市场走势及其属性的资金能量是等同的。显然,这是对现实的一种抽象假设。不过,如果我们将大资金个体的投资量折算成某种代表着标准单位个体投资量的n倍,这一考虑了资金权重的换算并不改变以上的一般分析结论。
中凹凸两部分的形态差异。
现在,我们联系本文所建立的函数式来讨论金融市场中个体和群体的选择行为。笔者以为,分析这些问题的关键在于区分结果和过程,单纯从金融市场的运行结果来看,行为金融学关于股市非
理性的观点是有说服力的。①因为,在股市的飙升或暴跌阶段,价格严重背离了价值,投资者作为
一个群体,确实会在放弃理性思考的情况下采取“一窝蜂”的选择方式,这种情形可用函数(2)来概括。但从投资选择的过程来分析,我们不能根据股市的飙升或暴跌导致投资结果的非理性,就认为个体选择完全非理性。因为,从个体是否进行理性思考来讲,无论在何种情形下,投资者总是可以被划分为“发挥认知”和“放弃认知”的两大类。这两大类投资者的能量和比例会影响股市走势及其行为属性。从理论上来说,当“放弃认知”类的投资者超过“发挥认知”类投资者的能量时,根据“大数定律”,股市运行的结果是非理性的,反之则反是。不过,在通常情况下,大部分投资者并不是一开始就放弃理性思考而将“脑袋交给别人”,只是在外部不确定性干扰严重的条件下才是如此。这种状况的数学表述就是函数(3)所刻画的内容,即f (X ,Y )>0时所表示的群体选择行为的非理性。因此,即便以群体投资选择为分析对象,金融市场中的非理性选择在很大程度上应该是由理性选择转化而来的。
函数(3)不仅适合于解释群体的理性选择向非理性选择的转化,而且也适合于说明个体的理性选择向非理性选择的转化。本文关于个体在金融市场中由发挥认知转变为将“脑袋交给别人”的阐述,是对曲线S 所揭示的凹状曲线段向凸状曲线段的转化轨迹的金融市场现象说明。事实上,个体在发挥认知从而拟采取理性选择行为时,函数(1)就体现了这种行为倾向,而当个体受外部不确定性干扰从而在偏差心理支配下采取非理性选择时,则对应于函数(2)。函数(2)决定个体采取非理性选择的能量,超过函数(1)决定个体采取理性选择的能量,就是函数(3)的内容。所以,函数(3)同样适合于个体的理性选择向非理性选择转化的说明。
五、结束语
本文关于非理性选择在很大程度上是由理性选择转化而来的分析观点,主要启迪于赫伯特?西蒙的过程理性学说和丹尼尔?卡尼曼等人的前景理论。将这两大理论揉合于现实是本文架构的主要思想来源。以这两大理论关于理性决策研究的承传性而论,可以认为,过程理性学说是前景理论
的思想背景,而前景理论则是过程理性学说的一种逼近现实的延伸。②本文的分析观点实际上是
不赞成从行为结果的角度将理性和非理性的关联在理论上分隔开来。就思想的深邃性来看,过程理性学说有点类似理性选择理论中夹带黑格尔哲学意境的“彼岸”;就理论切合现实的吻合性来看,前景理论可理解为体现了黑格尔哲学意味的“此岸”。倘若能将这种“此岸”和“彼岸”联系起来思考,我们关于理性和非理性的认识或许会大大拓宽。
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①②丹尼尔?卡尼曼在2002年诺贝尔经济学奖领奖会上曾指出,赫伯特?西蒙以有限理性为分析框架的“满意取代效用最大化”的过程理性学说是其前景理论的思想来源。
从股市运行结果来考察投资者的选择行为,其分析对象容易圈定于群体而忽略对个体选择行为的研究。参阅拙作《行为
经济人有限理性的实现程度》(《中国社会科学》2004年第4期)。这篇文章在理性框架内分析了有限理性的实现程度,但在分析思
想上与本文存在着一定的关联,可以看成是研究理性问题的姊妹篇。
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A Behavioral Analysis of the Transformation from R ational Choice
to Irrational Choice
He Da’an
(Economic School,Zhejiang G ongshang University)
Abstract:Aiming at human choice behaviors under uncertainty,this paper puts forward a new and needing well researched view point:human’s irrational choices trans form to a great extent from rational choices.First this thesis comments briefly animal experiments in early behavior economics and perceive psychics,and deems that human choice behaviors are the is om orphism of rationality and irrationality;Secondly,through parsing the trans forming thought from rationality to irrationality in D.K ahneman’s prospect theory,the author conceives an abstract trans formation m odel;Lastly,as a practical dem onstration,we study those irrational choices in financial markets to prove the objective exist of those trans formation phenomena.This paper’s analysis can be counted a dig out of behavior economics’abstruse opinion about irrational choice theory.
K ey Words:Behavior Economics;Rational Choice;Irrational Choice;Prospect Theory;Expect Utility Theory
JE L Classification:G320,G340,G390
(责任编辑:王利娜)(校对:林)
Investment Institutions What are Investment institutions? Contractual savings institutions -Insurance companies -Pension funds Investment intermediaries -Mutual funds / unit trusts -Investment trusts -Hedge funds -Private equity company ? Investment institution is a financial intermediary (company) engaged in investing in, and managing, a portfolio of securities on behalf of their shareholders. ? Indirect investment in capital/money market instruments via an investment institution is the most popular way for individuals to invest surplus funds ? In the UK, 50 –60% of equities and bonds are held and managed by investment institutions ? Benefits: diversified portfolio, professional managements ? All investment companies charge a fee (annual expense ratio) to shareholders to pay for the operating costs and the management fee. ? Depositary institutions ?Intermediaries with a significant proportion of their funds derived from customer deposits, e.g. Building societies. Short-term liabilities. ? Contractual savings institutions ?Typically acquire funds at periodic intervals on a contractual basis ? Investment intermediaries ?Collective investment funds, Finance companies, Investment banks, Securities firms ? Two major groups: Insurance companies and Pension funds ?Long-term liabilities ? Liquidity of their assets is less important than for depositary institutions –they can predict with greater accuracy their future payments due to customers ? Hence, they can invest a greater proportion of funds in long-term securities (bonds, equities) ? Primary objective is to protect policyholders (firms and individuals) from adverse events ? Receive premiums from policyholders and promise compensation if specified events occur ? Two main segments: general insurance and life insurance
Questions All questions must be attempted. 1 Alistair tells you that when he was asked to choose a government security he could not differentiate one from another. The two that his father had suggested were: (a) 8% Treasury Stock 2015 (his eventual choice) (b) 2? % Index Linked Stock 2011 Explain to Alistair the main features of each of the above. 2 Alistair has received his Contract Note detailing his recent purchase of gilts. He is unclear as to how the cost of the gilts was calculated by his broker. Using the following information calculates the cost of the purchase: 3 ? the purchase took place on the 4 May ? the interest is paid half yearly on 22 February and 22 August ? ignore brokerage fees in your calculation 3 Alistair has recently inherited the shares in his portfolio from his late aunt. He has no knowledge of their features. Explain the main features of both the categories of shares he holds in his portfolio. 4 Alistair has received notification from Alpha plc that they intend to make a 1 for 4 rights issue. Although Alistair is aware of what a rights issue is, he does not understand the financial implications of the issue. Calculate the theoretical ex-rights price of the issue based on a rights price of 240p and a current market value of 280p 5 Alistair refers to the recently received set of company accounts from Beta plc. He admits to having some difficulty in understanding the financial information that the company provides and asks you to explain how the following ratios were calculated, based on this extract from the accounts. (a) Earnings yield (b) Price/earnings ratio
投资学专业(公司金融方向本科培养方案 (Investment(corporation finance 020114W 一、培养目标 本专业培养适应社会主义市场经济需要,德、智、体、美全面发展,具备扎实的经济金融学、管理学基础,系统掌握现代公司理论及微观金融的基础理论、专业知识和基本技能,具有专业的外语、数学、计算机等应用能力及持续性学习能力,熟悉国内外金融市场实际和公司金融实务,能够在各类金融机构及公司企业从事投融资管理、资本运营及公司金融发展战略规划等工作,具备较强的创新精神和实践能力的复合型专业人才。 二、培养规格基本要求 通过系统的基础理论和专业知识学习,经过科学和充分的实践训练,毕业时应达到以下要求: (一具有良好的思想品德、社会公德和职业道德。热爱社会主义祖国,拥护中国共产党领导;掌握马克思主义、中国特色社会主义理论的基本原理;具有敬业爱岗、艰苦奋斗、热爱劳动、遵纪守法、团结合作的品质。 (二掌握一定的人文社会科学和自然科学基本知识;了解国内外金融市场,通晓国家经济金融方针政策、法律法规和相关国际规则与惯例;熟悉各类投融资工具及现代公司金融管理的各种技能,能熟练处理公司投融资及并购等方面的业务;系统掌握现代经济学、管理学、金融学、投资学的基础理论和专业知识;追踪本学科的理论前沿和发展动态,掌握先进的现代金融分析技术,具备较强的创新意识与创业能力;具备较强的工作适应能力和持续发展能力。 (三掌握良好的外语听、说、读、写、译及运用外语处理经济金融基本业务的能力;掌握必备的数理知识、统计分析工具和计算机网络应用技术等,并具备将其运
用于实际业务操作的能力;具有较强的经济应用写作能力、口头表达能力和沟通交往能力。 (四掌握一定的体育和军事基本知识,掌握科学锻炼身体的基本技能,养成良好的体育锻炼和卫生习惯,受到必要的军事训练,达到国家规定的大学生体育和军事训练合格标准,具有健全的心理和健康的体魄,能够履行建设祖国和保卫祖国的神圣义务。 三、主干课程 本专业主要课程有:政治经济学、宏观经济学、微观经济学、计量经济学、货币金融学、财政学、会计学、统计学、现代公司理论、投资经济学、证券投资学、国际金融学、金融市场与金融机构、公司金融、金融工程学等。 四、学制及学期安排 本专业学制4年,共分8个学期。每学期17周教学周,1—2周考试周。1—7学期寒暑假安排34周,全程总计198周。 五、毕业与授予学位要求 学生在规定的修业年限内完成166学分,其中课堂教学必修课107学分,包括通识必修课56学分、学科基础课23学分、专业必修课28学分;通识选修课14学分;专业选修课22学分;实践与实验课程23学分。通过毕业资格审查方准毕业。 毕业时符合学位授予条件的,授予经济学学士学位。 六、学分及课程修读指引 1.在正常教学进程结束之前通过全国大学英语四级考试的学生,可免修后续大学英语课程,直接取得相应的学分;
Investment Analysis (FIN 383) Fall 2009 Homework 5 Instructions: please read carefully ?You should show your work how to get the answer for each calculation question to get full credit ?The due date is Tuesday, November 10, 2009. Late homework will not be graded. ID Name(s): Student
1. Compute the expected return for a three-stock portfolio with the following: a. 13.3% b. 14.6% c. 29.3% d. 32.4% 1. b 10*0.2 + 12*0.3 + 18*0.5 = 14.6 2. A portfolio is considered to be efficient if ______________. a. there is no other portfolio with a higher expected return b. there is no other portfolio with a lower risk c. there is no other portfolio offers a higher expected return with a higher risk d. there is no other portfolio offers a lower risk with the same expected return 2. d 3. Which of the following is (are) most correct concerning a two-stock portfolio? a. The portfolio should have no company specific risk. b. Portfolio standard deviation can never be a weighted average of the two stocks' standard deviations. c. Portfolio return is a weighted average of the two stocks' returns. d. All of the above are correct. 3. c 4. The maximum benefit of diversification can be achieved by combining securities in a portfolio where the correlation coefficient between the securities is ______________. a. between 0 and -1 b. 0 c. -1 d. +1 4. c 5. A portfolio is composed of two stocks, A and B. Stock A has a standard deviation of return of 20% while stock B has a standard deviation of return of 30%. Stock A comprises 40% of the portfolio while stock B comprises 60% of the portfolio. What is the standard deviation of return on the portfolio if the correlation coefficient between the returns on A and B is 0.5? a. 23.1% b. 25% c. 26% d. 24.7% 5. a )5)(.3)(.2)(.6)(.4(.2)3(.)6(.)2(.)4(.22222++=σ 0532.2=σ 231.=σ
Sample question: You have the following rates of return for a risky portfolio for several recent years: 1. If you invested $1,000 at the beginning of 2005 your investment at the end of 2008 would be worth ___________. A. $2,176.60 B. $1,785.56 C. $1,645.53 D. $1,247.87 If you invest 1,000, at the end of year one, you will have 1000*(1+35.23%), At the end of year 2, you will have 1000*(1+35.23%)*(1+18.67%), do the same work for year 3 and 4, then $1000(1+35.23%)(1+18.67%)(1 -9.87%)(1+23.45%) = $1785.56
2. The annualized average return on this investment is A. 16.15% B. 16.87% C. 21.32% D. 15.60% Because geometric average rate of return is more accurate, we will use geometric average rate of return here. Geometric average rate of return=((1+r_1)(1+r_2)*…(1+r_n))^(1/n)-1, then we have Hint: we have already calculated 1000(1+35.23%)(1+18.67%)(1 -9.87%)(1+23.45%) = $1785.56, thus (1+35.23%)(1+18.67%)(1 -9.87%)(1+23.45%)=1.7856. 1. You put up $50 at the beginning of the year for an investment. The value of the investment grows 4% and you earn a dividend of $3.50. Your HPR was _D___. A. 4.00% B. 3.50% C. 7.00% D. 11.00% 2. The geometric average of -12%, 20% and 25% is _____C____. A. 8.42% B. 11.00% C. 9.70% D. 18.88% 3. The excess return is the ____B_____. A. rate of return that can be earned with certainty B. rate of return in excess of the Treasury bill rate C. rate of return to risk aversion D. index return
I Investment When people give up the immediate possession of the savings for a future larger amount of money that will be available for future consumption. What they do with the savings to make them increase over time is investment. Risk Premium Most investors require higher rates of return on investments if they perceive that there is any uncertainty about the expected rate of return. This increase in the required rate of return over the NRFR is the risk premium. Efficient Market Hypothesis The concept that there are many participants in the securities markets who are profit maxizing and alert to information so that there are almost instant adjustment to new information. The Beta Coefficient Beta can be viewed as a standardized measure of systematic risk. Specially, we already know that the covariance of any asset i with the market portfolio (iM Cov ) is the relevant risk measure. Beta is a standardized measure of risk because it relates this covariance to the variance of the market portfolio. 2iM i M Cov βσ= Holding Period Return The period during which you own an investment is called its holding period, and the return for that period is the holding period return. II A: What is the Arbitrage Pricing Theory (APT)? What are the similarities and differences relative to the Capital Asset Pricing Model (CAPM)? Arbitrage Pricing Theory (APT) is an equilibrium asset pricing theory derived from a factor model by using diversification and arbitrage, The APT shows that the expected return on any risky asset is a linear combination of various factors. That is, the APT asserts that an asset`s riskiness and, hence, its average long-term return, is directly related to its sensitivities to certain factors. Thus, the APT is a multi-factor model which allows for as many factors as are important in the pricing of assets. CAPM APT Form of Equation Linear Linear Number of Risk Factors 1 ()1K ≥ Factor Risk Premium ()m E R RFR -???? {}j λ
Multiple Choice Questions 1. A firm has a higher quick (or acid test) ratio than the industry average, which implies. A) the firm has a higher P/E ratio than other firms in the industry. B) the firm is more likely to avoid insolvency in short run than other firms in the industry. C) the firm may be less profitable than other firms in the industry. D) A and B. E) B and C. Answer: E Difficulty: Easy Rationale: Current assets earn less than fixed assets; thus, a firm with a relatively high level of current assets may be less profitable than other firms. However, its high level of current assets makes it more liquid. 2. An example of a liquidity ratio is _______. A) fixed asset turnover B) current ratio C) acid test or quick ratio D) A and C E) B and C Answer: E Difficulty: Easy Rationale: Both B and C are measures of liquidity; A relates to fixed assets. 3. __________ a snapshot of the financial condition of the firm at a particular time. A) The balance sheet provides B) The income statement provides C) The statement of cash flows provides D) All of the above provide E) None of the above provides Answer: A Difficulty: Easy Rationale: The balance sheet is statement of assets, liabilities, and equity at one point in time.
第1章参考答案 1.实物投资与金融投资的关系： 投资具体包括实物投资（real investment）和金融投资（financial investment）两大类。其中，实物投资是与实际资产相关的，如厂房、机器、土地等生产要素，通过这类投资活动可以获得用于生产或创造的资源，即资本形成；而金融投资则是与种类繁多的金融工具相关，如股票、债券、基金、金融衍生品等，通过在金融市场上交易金融工具获取一定数量的收益。在过去的经济运行中，大多数投资主要表现为第一种方式，即实物投资；而在现代经济中，大多数投资则是表现为金融投资方式，这种趋势与金融市场深化及金融投资机构发展密切相关。当然，尽管在经济生活中可以区分这两类投资方式，但是这两种投资方式并非相互排斥而是相互补充的，实物投资可以为金融投资奠定重要的基础，投资主体在高度发达的金融市场上进行金融投资服务又可以大大促进实物投资的发展，这也就是通常所说的虚拟经济与实体经济的良性互动问题。 2.对于投资者来讲，进行金融投资主要出于以下几方面的目的： (1)获得收入。投资者希望通过投资，在未来获得一系列的收入。 (2)资本保值，即为了保持原始价值而进行的投资。投资者通过一些保守的投资方式,使资金在未来某一时点在购买力上不遭受损失。保值是真实购买力的价值被保值，因此名义价值的增长率应该趋于通货膨胀率. (3)资本增值。投资者通过投资，可以实现资金升值、价值增长的目标。为实现这一目标，投资的货币价值增长率应该高于通货膨胀率，在扣除了税收和通胀等因素后，真实的收益率应该为正。 (4)获得对相关企业的控制权。投资者，尤其是具有雄厚资金的投资者往往出于控制相关企业控制权的目的，而持有该企业的金融资产(如股票)。 3.投资决策的流程包括设定投资目标、投资工具分析、制定投资策略、投资实施和监控评价五个部分。 设定投资目标：投资过程的首要步骤，就是投资者的投资目标。投资者应首先制订投资
Investments 8ed Bodie 投资学第八版博迪习题答 案 CHAPTER 1 THE INVESTMENT ENVIRONMENT PROBLEM SETS 1 Ultimately it is true that real assets determine the material well being of an economy Nevertheless individuals can benefit when financial engineering creates new products that allow them to manage their portfolios of financial assets more efficiently Because bundling and unbundling creates financial products with new properties and sensitivities to various sources of risk it allows investors to hedge particular sources of risk more efficiently Securitization requires access to a large number of potential investors To attract these investors the capital market needs a safe system of business laws and low probability of confiscatory taxationregulation a well-developed investment banking industry a well-developed system of brokerage and financial
CHAPTER 4: MUTUAL FUNDS AND OTHER INVESTMENT COMPANIES PROBLEM SETS 1. The unit investment trust should have lower operating expenses. Because the investment trust portfolio is fixed once the trust is established, it does not have to pay portfolio managers to constantly monitor and rebalance the portfolio as perceived needs or opportunities change. Because the portfolio is fixed, the unit investment trust also incurs virtually no trading costs. 2. a. Unit investment trusts: Diversification from large-scale investing, lower transaction costs associated with large-scale trading, low management fees, predictable portfolio composition, guaranteed low portfolio turnover rate. b. Open-end mutual funds: Diversification from large-scale investing, lower transaction costs associated with large-scale trading, professional management that may be able to take advantage of buy or sell opportunities as they arise, record keeping. c. Individual stocks and bonds: No management fee; ability to coordinate realization of capital gains or losses with investors’ personal tax situation s; capability of designing portfolio to investor’s specific risk and return profile.
CHAPTER 10: ARBITRAGE PRICING THEORY AND MULTIFACTOR MODELS OF RISK AND RETURN PROBLEM SETS 1. The revised estimate of the expected rate of return on the stock would be the old estimate plus the sum of the products of the unexpected change in each factor times the respective sensitivity coefficient: Revised estimate = 12% + [(1 × 2%) + (0.5 × 3%)] = 15.5% Note that the IP estimate is computed as: 1 × (5% - 3%), and the IR estimate is computed as: 0.5 × (8% - 5%). 2. The APT factors must correlate with major sources of uncertainty, i.e., sources of uncertainty that are of concern to many investors. Researchers should investigate factors that correlate with uncertainty in consumption and investment opportunities. GDP, the inflation rate, and interest rates are among the factors that can be expected to determine risk premiums. In particular, industrial production (IP) is a good indicator of changes in the business cycle. Thus, IP is a candidate for a factor that is highly correlated with uncertainties that have to do with investment and consumption opportunities in the economy. 3. Any pattern of returns can be explained if we are free to choose an indefinitely large number of explanatory factors. If a theory of asset pricing is to have value, it must explain returns using a reasonably limited number of explanatory variables (i.e., systematic factors such as unemployment levels, GDP, and oil prices). 4. Equation 10.11 applies here: E(r p) = r f + βP1 [E(r1 ) ?r f ] + βP2 [E(r2 ) – r f] We need to find the risk premium (RP) for each of the two factors: RP1 = [E(r1 ) ?r f] and RP2 = [E(r2 ) ?r f] In order to do so, we solve the following system of two equations with two unknowns: .31 = .06 + (1.5 ×RP1 ) + (2.0 ×RP2 ) .27 = .06 + (2.2 ×RP1 ) + [(–0.2) ×RP2 ] The solution to this set of equations is RP1 = 10% and RP2 = 5% Thus, the expected return-beta relationship is E(r P) = 6% + (βP1× 10%) + (βP2× 5%)
《投资学》( Investments,(6th Edition))第六版[PDF] 状态: 精华资源 摘要: 发行时间: 2005年08月01日 语言: 简体中文 时间: 3月21日发布| 3月21日更新 分类: 资料电子图书 统计: 27000次浏览| 18次收藏 相关: 请登录举报: 举报资源 ?详细内容 ?相关资源 ?补充资源 ?用户评论 eMule资源 下面是用户共享的文件列表，安装eMule后，您可以点击这些文件名进行下载 投资学.（第6版.）.pdf 详情97.5MB 全选97.5MB 中文名: 投资学 英文名: Investments,(6th Edition) 资源格式: PDF 版本: 第六版 发行时间: 2005年08月01日 地区: 大陆 语言: 简体中文 简介: 资源介绍: 《投资学》是由三名美国知名学府的著名金融学教授撰写的优秀著作，是美国最好的商学院和管理学院的首选教材，在世界各国都有很大的影响，被广泛使用。自1999年《投资学》第4版以及2002年的第5版翻译介绍进中国以后，在国内的大学里，本书同样得到广泛运用和热烈反响。此为本书的第6版，作者在前5版的基础上根据近年来金融市场、投资环境的变化和投资理论的最新进展做了大幅度的内容更新和补充，还亢分利用了网络资源为使用者提供了大量网上资料。 全书共分7大部分，27章。详细讲解了投资领域中的风险组合理论、资本资产定价模型、套利定价理论、市场有效性、证券评估、衍生证券、资产组合管理等重要内容。 本书观点权威，阐述详尽，结构清楚，设计独特，语言生动活泼，学生易于理解，内容上注重理论与实践的结合。 本书适用于金融专业高年级本科生、研究生及MBA学生，金融领域的研究人员、从业者。 目录: 第一部分引论 第1章投资环境 第2章金融工具 第3章证券是如何交易的 第4章共同基金和其他投资公司 第二部分投资组合理论 第5章利率史与风险溢价 第6章风险与风险厌恶
《投资学》 Investment 教学大纲 第一部分：教学要求 一、授课对象 财务管理专业学生 二、先修课程 《财务管理》（初级、中级）、《经济学》、《财政学》、《货币银行学》、《中级财务会计》 三、学分学时分配 3学分、3学时/周，共18周
第二部分：教学内容 《投资学》开在《经济学》、《财政学》、《货币银行学》、《财务管理》、《中级财务会计》之后。通过本课程的学习，使学生能够比较全面地了解企业投资的基本理论、基本方法和基本技能。初步掌握企业投资、融资工作实物，了解国内外企业投资融资业务的发展趋势。 第一章投资学概述 一、教学目的和基本要求 通过本章的学习，要求学生了解投资学的起源和发展，把握企业投资的基本原理、风险收益、资本资产定价模型，企业投资的运行与组织。把握本课程的基本思路。 二、讲授内容 第一节投资的含义与种类 一、投资的定义 二、投资的动机 三、投机与投资的关系
四、投资的分类 第二节投资风险与投资收益 一、投资风险的含义 二、投资收益的含义 三、投资组合风险收益率的计算 第三节资本资产定价模型 一、β系数 二、资本资产定价模型 第四节投资的运行与组织 一、投资的目标 二、投资领域 三、投资者行为 四、投资主体 五、投资的组织管理 第五节投资环境 一、从金融投资看投资环境 二、从实业投资角度看投资环境 第二章投资项目可行性研究 一、教学目的和基本要求 通过本章的学习，要求学生了解项目投资的基本概念，掌握企业项目可行性研究的程序和内容，了解投资规模理论。把握可行性研究的基本方法。 二、讲授内容 第一节项目投资概述
一、投资项目及其类型 二、投资项目可行性研究 三、投资项目可行性研究的程序 四、可行性研究报告的内容 第二节项目投资规模的确定 一、规模经济理论 二、影响项目规模的因素 三、确定项目投资规模的方法 第三节原材料和工艺设备的选择 一、原材料的选择 二、工艺及设备的选择 第四节厂址选择 一、考虑因素 二、厂址选择的基本要求 第三章项目投资的决策 一、教学目的和基本要求 通过本章的学习，要求学生了解投资管理的程序和评价原理，把握企业投资评价方法。 二、讲授内容 第一节投资管理的程序和评价原理 一、投资的管理程序 二、投资评价的基本原理 第二节投资评价方法 一、动态分析法
INVESTMENTS Class 7 Student number: Name:
COTENTS China's real estate management and development (3) China's real estate market of the specific trend (4) Trend of the stock situation——(Wangke) (4) Important date (5) short-term debt paying ability analysis (5) Profit (5) Last words (7) References (8)
2006-2012 years Real estate situation change analysis Real estate is the leading industry of the national economy in China , in the modern social economic life plays a vital role. The growth mode of real estate is speed to pay attention to the scale of lay particular stress on benefit. Nowadays, applying the data of 2006-2012 years of China we can to analyze the change of real estate situation. 一、China's real estate management and development data sources：