IPO定价方法

IPO定价方法完整版

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第一章确定定价原则与方法

1.1确定定价原则

1.1.1 价值导向原则

中国石油与成长型企业不同，它属于价值型，因为中国石油的资产主要来自

石油勘探和生产，并且这是一个相对成熟的行业，而且石油业务中国石油资产和利润的核心驱动力。上市公司最根本的目标是使股东的价值最大化。公司的内在价值来源于公司特有的竞争优势，以及在此基础上识别和实施有价值的投资机会, 并将其转换成未来收益的能力。进行首次公开发行的公司与潜在投资者交易的就

是公司一定比例的未来收益的现值。ipo定价就是识别、评价企业独特的竞争优

势与核心能力，依据价值原理对其进行评估，将对业绩的预测转换为定量的股

票价格，并有效地传达给资本市场的过程。

1.1.2在ipo定价中涉及的主要利害关系

ipo的定价是上市公司和承销商(投资银行)共同讨论、达成一致的结果。在

这个过程中双方考虑的主要利害关系有：

(1)上市公司与投资者的互动矛盾关系。

一般而言，上市公司总希望自己的股票定价越高越好，以便筹集更多资金。

而投资者则希望花最少的钱买到最有价值的股票。但如果股价高得为市场不能

接受则又会带来负面影响，一是难以在推介与销售过程中获得较高的超额认购倍数，不能造成热烈的市场气氛，二是即使勉强上市发行，其股票的后市表现也难

以乐观。如果表现不佳，落后于大市，则会严重损害投资者的利益，影响股票

的流动性，影响公司在资本市场上的形象，从而对公司未来的后续融资造成不良

影响，因此，上市公司在追求尽可能高的发行价的时候，不能不考虑到投资者

的情绪以及公司的长期融资策略。

(2)投资银行对收益与风险的权衡

承销股票给投资银行带来巨大收益，同时也随着相当大的风险。投资银行在一笔股票承销交易中，要面对两个方面的客户：上市公司和投资者，分别由公司融资部门和销售与交易部门为其服务，中间则有一道无形的中国墙(china wall)来严格限制两边信息的交流。投资银行的收益，一方面来自承销费、管理费和销售折让，按承销金额的一定比例计算，另一方面，来自股票上市后从交易中收

取的佣金。这两项收益可看做是为解决公司股票发行中的公司内部管理层、原有股东与潜在投资者之间的信息不对称问题而获得的回报。

同时，投资银行在承销股票中也承担着巨大的风险，尤其在“包销”(firm commitment)方式中。如果股票销售结果不佳，投资银行将承受经济损失。即使

在“尽力代销”(best effort)方式中，如果出现股票无法全部销售而撤销该发

行的局面，尽管可避免更大的经济损失，但对该投资银行的声誉却会有很大损害，这在视声誉如生命的投资银行界，也是任何人不愿意看到的结果。

因此，投资银行在股票定价中，有压低定价以规避风险的动机。但是，投资

银行业的一个核心信条是：一家投资银行的优劣从其最近承担两三项发行就足

以判断。因此，一家负责任的投资银行在ipo定价中必须兼顾上市公司与投资者的利益，充分考虑公司基本情况与资本市场的形势，与公司共同确定合理的定价。这样也就达到了自身收益与风险的最佳平衡。

1.1.3中国石油(petrochina)ipo定价的原则

基于以上分析，中国石油(petrochina)的ipo定价应把握以下原则：

l充分反映企业基本面的价值，即体现价值导向原则。因此正确理解企业的竞争优势，准确预测未来收益和风险是成功定价的关键;

l识别资本市场认可的投资主题，提供给投资者理由充分的“故事”，并反映出企业基本面以外的溢价因素，让投资者有强烈的期望;

l着眼于企业长远的融资策略，对投资者有适当折让，在投资者中引起购买的热情，尤其是吸引关键的长期投资者，以保证后市有稳健上升表现。以利于后续融资和树立企业在资本市场的良好形象。

1.2确定定价工作程序和估价方法

投资银行操作ipo定价的一般程序是：一，定性分析, 确定投资主题;二，定量估值, 提出初步价格范围;三，根据市场推介情况调整价格范围;四，最后确定发行价。

ipo定价的一般程序

在各道程序可供选择的具体操作方法多种多样，下面按照上述程序依此讨论并确定估价方法。

1.2.1定性分析

对公司进行定性分析的目的是分析公司的竞争环境、战略地位，辨认投资者所关心的问题，确定公司的竞争优势和面临的问题，使投资银行及公司管理层对公司的价值驱动因素有一个初步定位，为下一步定量分析打下基础。在下文的具体展开分析中，将以既定的重组方案为前提，采用最常见的行业和公司战略分析

方法：波特模型分析框架和“swot”分析框架对中国石油(petrochina)进行定性分析，在此基础上确定投资主题，即要向投资者传达的“故事”。

1.2.2选择定量估价方法

ipo定价方法，国际上常用的估价方法包括两大类：一，折现现金流(dcf)

模型;二，相对估价模型,即与可比公司的各种比率(如市盈率、市值 /帐面值等)比较。这两大类中包括主流方法和各种各样的变形。尽管有众多的定量估价技术，但没有任何一个方法明显优于其他方法。事实上，任何方法都有其优缺点和适应范围。那么，较合理、可行的方法应该是根据上市资产的特点，选择几种方法

的组合。下面结合中国石油(petrochina)的具体情况对各方法加以分析比较。

1).折现现金流(dcf)估价模型

本ipo定价方法最明显的优点是符合金融原理，即“现值规律”—任何资产的价值等于其预期未来全部现金流的折现值总和。从理论上讲该方法能够衡量出企业的真实价值。

dcf模型的适用性：贴现现金流估价法是基于未来预期现金流和贴现率的估

价方法，是企业在竞争环境下的内在价值。如果可以比较可靠地估计企业的未来现金流，同时，根据现金流的风险特性能够确定出恰当的贴现率，就适合采用贴现现金流的方法。除了适用于现金流相对确定的资产之外，也适用于当前处于高速成长或成熟稳定发展阶段的公司。

dcf模型的局限性有：估价结果取决于对未来现金流的预测以及对与未来现

金流的风险特性相匹配的折现率的估计，当实际情况与假设的前提条件有差距

时，就会影响估价结果的可信度。

就中国石油(petrochina)而言，dcf方法有很大的适用性和可行性，因为：l 作为成熟、稳定发展的传统产业，未来的业绩可以合理预测;

2 新兴的中国市场给企业带来的高增长机会可得到较充分的估价;

3 由于市场上已存在可比的上市公司，可获得估计折现率所需的有关参数。

4 本方法是国际机构投资者最重视的一种定价方式。

5 获得优秀的ipo上市辅导

在具体应用中，dcf模型包括红利贴现模型、股权资本现金流贴现模型、调

整现值模型(apv)和全部资本现金流贴现模型(又称为实体现金流贴现模型)等。投资银行在ipo估价中，实体现金流贴现模型的应用较多，具体做法是：预测公司所有出资人(包括普通股股东、债权人、优先股股东)可得的现金流量(即自由现金流fcff)，按全部资本的加权平均成本(wacc)折现后可得到企业价值

(enterprise value, ev)，然后减去除普通股股东外的其他出资人拥有的价值，便可得到权益价值(equity value)，再除以总股数即得到每股价值。

2). 相对估价模型

相对估价模型也是投资银行在ipo估价中重视的方法，其基本理念和逻辑是：资本市场对未来获利预期相近的资产不会支付更高的价格。就是对已存在正常交易的可比公司的有关比率进行比较，包括市盈率、企业价值/ebida、股票价格/现金流等。本方法利用了投资者喜欢比较的心态。

相对估价模型的适用条件是：

l市场上有足够的可比公司用于比较;

l市场有效性假设：市场现有交易价格在整体上能够反映资产的真实价值，

即使对于个别公司在个别时点上会发生偏移;

相对估价模型的局限性：也是由上述假设引起，市场的错误或波动影响到可比指标的可靠性;有些指标如市盈率不适用于不同股市的公司比较。

相对估价模型的优点：优点是形式简单，而且股票价格通常含有对公司的各种预期，而贴现现金流模型方法评价的只是现有业务和投资机会。

相对估价模型的缺点：一是不符合价值原理，因为股票价值与单一年份的会计指标之间相关性弱，甚至不相关;二是具有很大的主观性，市场上绝对没有在风险和成长性方面完全相同的两个公司或两种资产，“可比”公司或资产是个完全主观的概念。有偏见的分析员往往会选择一组可比公司来印证他对公司价值的

偏见。尽管这种偏见也存在于贴现现金流估价法中，但在贴现现金流模型中，

必须明确说明决定最终价值的假设前提。使用比率估价法时，这些假设常常不必明确提及。

相对ipo定价方法在中国石油(petrochina)的ipo定价中也是不可缺少的。关键是选择最适用的指标和可比公司，进行合理分析。公司的特点包括许多方面，不可能找到与中国毫无二致的可比公司，因此，可比公司的选择也要分类进行。中国石油(petrochina)是政府监管下的一体化大石油公司，既在香港发行上市，也在全球发行，纽约上市。因此，作为一体化石油公司，需要在全球范围

内选择可比公司进行比较。

案例附录中提供了几组候选公司，具体分析将在下文详述，这里重点确定比较指标。

市盈率(p/e)由于其直观、明了而且易于计算的优点，在ipo定价和股票分析中都得到了广泛的应用。但应注意的是p/e的缺陷也很明显：忽略了不同公司在基本业务状况、会计政策上不同，也忽略了不同股市在p/e水平上的不同。

其他的比较指标基本上是市盈率的变形,如ev/ebida,p/cf等。在作中石油的相对估价时,用这三个指标比较合适。

1.2.3市场推介中对价格的调整

按国际惯例，中国石油(petrochina)将在预营销、路演等市场推介活动中，经历一个逐步推进的价格发现过程。路演开始后，有意投资者以订单形式表明其准备以不同的价格或以某特定价格购买一定数量的股份或ads，即累计投标。在这一过程中，主要应关注股票的超额认购倍数，倍数越高，则表示股票越受市场欢迎。市场的其他反馈信息也应考虑。