宏观经济波动对股票市场的影响分析
【摘要】在有效市场前提下，宏观经济波动对股票市场的冲击会反映在股票价格的变化上，为了研究两者的具体关系，选取2000～2016年上证综合指数与宏观经济相关变量的时间序列数据，运用单位根检验、协整检验以及构造协整方程、误差修正模型的方法对宏观经济波动对股票市场的冲击进行实证分析，结果表明，股票市场反映宏观经济波动的预期并不一致，宏观经济波动与股票市场波动出现了明显的背离，而且短期各个宏观经济变量对股票市场波动的影响大小和显著程度与长期的并不一致，研究结果表明在短期宏观经济变量对股票市场波动的冲击较大。
【关键词】宏观经济股票市场影响分析
一、引言
2008年以前，我国经济的发展状态一直是平稳高速的发展状态，直到2008年爆发了全球性金融次贷危机，对我国经济有很大的冲击。危机发生以后，世界经济主要发达经济体进入经济长期停滞的时期，而中国经济也结束了较长时期高速增长，进入了“新常态”经济发展新阶段，这一阶段的特点就是发展速度放缓。一直以来，股票市场作为宏观经济的晴雨表，在有效市场下，宏观经济政策变动引起宏观经
济的波动，进而影响到股票市场的波动。研究股票收益率的变化进而分析判断该变化的在原因，从而把握宏观经济形势，对制定经济政策也尤为重要。
国的一些学者对股票市场波动与我国宏观经济波动之间的关系进行了实证检验。任燕燕（2016）[1]是从上市企业实际控制人的角度分析，发现不同实际控制人性质企业的股价指数在面对宏观经济波动时的表现不对应的，分析更侧重于分析股票市场波动的部原因。罗建春（2002）[2]运用了著名的ARCH/GARCH模型，以上证指数、深证综合指数和一系列宏观经济变量为研究对象，从总体上看，宏观经济波动是我国股市波动的重要影响因素，但是研究表明股票市场的波动基本不受工业生产波动的影响，但是股票市场对于利率波动的反应却比较灵敏，因为利率的变动反映了我国政府对宏观经济的态度和政策。澜飚（2001）[3]运用的是虚拟经济的基本分析方法，并且通过实证研究认为股票市场是宏观经济的晴雨表，而且认为连接宏观经济与股票市场的纽带是通货紧缩导致的闲置的货币。振全（2003）[4]通过多元回归和VAR模型来研究两者波动之间的关系，结果表明同期之间股票市场波动扣宏观经济波动之间存在着一定的关系，但是这种相互关系还很弱。钟俐（2004）[5]研究认为我国股票市场增长的当前波动性受货币供应量、物价指数、实际利率、进口额等宏观经济变量的历史波动影响，中
国股市的波动性与实体经济波动的关系是不一致的。其安（2010）[6]运用GARCH模型实证研究宏观经济环境、宏观经济政策与中国股票市场波动性的关系，研究结果表明中国股票市场对宏观经济环境变化反映功能并不准确，主要是因为我过股票市场机制还不是很完善。慧芳（2011）[7]运用联立方程模型，变量为影响股票价格的宏观经济因素，对两者之间的具体关系做了定量分析，结果表明经济总量、货币因素、财政因素都会对股票价格产生较大影响。
二、中国宏观经济波动对股票市场波动影响的事实分析
为了比较直观地分析宏观经济与股票价格的波动关系，选取了2000～2016年的国生产总值（GDP）数据和上证综合指数，分别代表宏观经济和股票市场价格变化。图一为中国国生产总值（GDP）与上证综合指数的折线图，图二为国生产总值（GDP）增长速度与上证综合指数回报率的折线图，表一为国生产总值（GDP）与上证综合指数的一般描述性统计结果。
图一反映的是中国2000～2016年中国国生产总值的总额与上证综合指数变动状况，由折线图观察得知在近十几年以来，中国宏观经济状况比较平稳，并没有出现剧烈上升或者下降的情况，而是保持一定的较快的增速增长。分析中国宏观经济出现这样平稳增长现象的原因，与中国进入2000年以来建立市场经济体制、发挥人力和资源成本优势，以及
政府对经济进行调控有密不可分的关系；相反，选取的代表股票市场波动的上证指数出现了大幅波动，与宏观经济状况出现了明显的背离。由折线图观察，2005年以前，股票市场的波动趋势与宏观经济波动趋势基本一致，而且波动幅度相对较小，但是在2005～2008年间股票价格呈现了大规模上涨的现象，其剧烈上涨幅度明显超过了宏观经济的增长幅度，估计是与当时出现了全球性的次贷经济危机，中国政府为了救市，向市场投放了四万亿造成的股票市场的虚增现象，在2008年以后股票市场则又出现了大幅下跌。从两个时间序列的波动发现，2008年的全球金融次贷危机中国政府采取了积极的财政政策，使得危机对中国宏观经济冲击较小，通过投放4万亿刺激需求、建设社会基础设施等刺激经济的发展，保持了经济的稳定增长。对当时的股票市场来说，金融危机对股票市场的刺激就比较大。
图二反映了中国国生产总值（GDP）增长速度与上证综合指数增长率的波动关系，GDP增长速度和上证综指增长率的动荡幅度都比较大，其中国生产总值（GDP）增长速度在2007年达到最高23.15%，随后便有小幅度的波动，到2015年时则只有7.0%，达到了经济预测的最小值，2016年又有小幅度的上升，由此可见经济下行压力不断增大，标志着经济进入新常态以后供给侧改革以及调整经济结构需要
马上进入正题，国生产总值（GDP）增长速度走势明显显现
出了宏观经济阶段性发展的特征。
上证综合指数的增长率本基本波动围在在-1～1.5之间，而且大多数年份呈现出的增长率，这种与国生产总值（GDP）增长速度背离过大的现象在一方面反映了当时的中国股票
市场投资价值不高，在另一方面，这种大幅度的背离现象也说明了当时的中国股票市场发展还不是很完善，制度体系建立并不完善，股票市场的发展状况与宏观经济波动存在不协同性，不能准确地反映宏观经济的波动变化，不能发挥其晴雨表的作用。
表一是对国生产总值（GDP）与上证综合指数的一般描述性统计结果，从一般描述性统计结果来看，从最大值与最小值的差值上来看，国生产总值差值比上证综合指数的差值要大，从反映波?映潭鹊闹副瓯曜疾罾纯矗?国生产总值的标准差要比上证综合指数的标准差要大，这就说明就波动性来说，宏观经济波动情况要比股票市场波动幅度要大。从宏观经济规模来看，波动围很小，但是经济总量呈现上升的趋势；从宏观经济的增量来看，一般描述性统计结果显现出了经济明显的阶段性发展现象，GDP的最大增速与最小增速之间相差16.15%，宏观经济在近几年承受着下行的压力，主要表现为经济总量持续增长速度放缓。有关股票市场的重大政策，在2005年的时候对股权分置进行了改革，具体是讲政府以前不允许上市流通的国有股可以在股票市场
上进行交易。股权分置改革前后股票市场的波动差异比较大，具体表现为改革之前，股票市场波动与宏观经济运行基本一致，而且波动幅度较小，改革之后给资本市场注入了新的增长活力，此时其波动与宏观经济波动便出现了较明显的背离，而且波动相对变剧烈，依旧没有体现股票市场对宏观经济波动的“晴雨表”作用。
三、实证分析
本文选取上证综合指数的数据反映股市波动，选取国生产总值（GDP）、居民消费价格指数（CPI）、贷款利率（IR）以及年平均汇率（ER）分别代表经济总量、居民消费水平、投资水平和进出口水平。选取的宏观经济指标包括消费、投资以及进出口，三者作为拉动经济增长的“三驾马车”，能比较全面的反映宏观经济的发展状况。
实证分析的步骤，首先是为了宏观经济与股票市场之间是否存在长期协整关系，运用协整检验对两者的长期关系进行检验，若两者之间存在长期协整关系，再验证是否符合误差修正机制，在此基础上，建立误差修正模型。之后，为了进一步确定两者之间具体的数量关系，对数据进行处理后，对两者进行多元回归模型的建立。所有样本数据的样本区间为2000～2016年，本文首先对所有数据进行了取对数处理，目的是消除数据的异方差，取对数后的上证综合指数、国生产总值、居民消费水平、一年期贷款利率、年平均汇率分别
用用LSZ、LGDP、LCPI、LIR、LER表示，数据均来源于国家统计局和WIND数据库。
（一）宏观经济和股票市场的协整检验
协整检验是判断多个变量之间动态关系的一种检验，协整检验的前提是要求变量同阶平稳，因此首先对数据进行平稳性检验。ADF单位根检验结果如下：
首先对序列数据进行零阶单位根检验发现，五个时间序列并不平稳，随后对时间序列数据进行一阶差分，对差分后的数据进行ADF单位根检验，检验结果如上表所示。把五个时间序列的t检验值与它们各个显著性水平的临界值做比较，结果表明在5%的显著性水平下，一阶差分后的时间序列的统计量均小与临界值，时间序列一阶平稳，说明LSZ、LGDP、LCPI、LIR、LER之间存在协整关系，也就是股票市场的波动与国生产总值（GDP）、居民消费水平（CPI）、贷款利率（IR）和平均汇率（ER）的冲击有关系，存在长期的均衡关系。
协整方程如下：LSZ=-0.045LGDP+0.854LCPI+1.989LER -2.660LIR （1）
从以上的协整方程可以看出，国生产总值和贷款利率与股票市场波动呈负相关，国生产总值的系数绝对值是最小的，即国生产总值对股票市场的冲击影响是最小的，这与股票市场反映宏观经济波动的预期并不相符。依次对系数进行
分析：国生产总值的系数仅为0.045，且出现了明显的背离这与钟俐（2004）中国股票市场的波动性与宏观经济波动之间的趋势是不一致的这一结论相一致；居民消费价格指数的系数为0.85，存在正相关关系，居民消费水平增加1%，股票市场会增长0.85%，说明了居民的富裕程度与股票价格水平有直接的关系；平均汇率的变化对股票市场影响比较大，具体为平均汇率每提高1%，即人民币贬值1%的水平，这会使得上证综合指数上涨1.99%，具体分析，从长期来看平均汇率的提高，使得人民币贬值，人民币贬值刺激了出口，增加了出口企业的营业利润，也就提高了企业的投资水平，同时企业员工的财富水平也会相应提高，财富水平的提高会对使得岁股票市场投资增加；贷款利率的波动与股票市场的波动呈负相关关系，其系数为-2.66，解释为贷款利率提高每1%，就会使得股票市场波动2.66%，分析可能的原因是，一方面对于居民来说，贷款利率的提高会使得居民储蓄的增加，使得大量资金流入银行等金融机构，那么用于投资股票市场的资金就会明显减少，另一方面对于企业来说，贷款利率的提高使得企业的借贷成本提高，那么企业贷款就会减少，同时也就减少了对外部以及资本市场的投资，所以贷款利率的上升不仅降低了企业的投资积极性，不利于企业的发展和利润的增长，而且也对股票价格甚至是整个股票市场的价格产生不利的影响。