IPO专题之五：商业模式包装
夏草
NO.1北京立思辰：一家办公设备销售商的谎言
(2009.09)
证监会9月13日晚发布了创业板7家17日上会公司的IPO申报稿，这是创业板首批上会的公司，相信是监管部门及中介机构挑了又挑的菁华，尤其是北京立思辰科技股份有限公司（以下简称立思辰），其创新的办公信息系统服务提供商商业模式引来投资者无数遐想，创业板就需要这种商业模式创新的软件开发和现代服务企业。但笔者浏览了该公司IPO申报稿之后，对该公司商业模式实际效果产生了严重的怀疑，并怀疑立思辰涉嫌重大错报。
立思辰原先是一家传统办公设备销售商，2004年业务模式转型，将“设备销售＋零件耗材销售＋后续维修保养”的传统业务模式转化为“整合设计、专业外包、长期服务”的文件管理外包服务业务模式。文件管理外包服务业务模式与传统的业务模式区别如下（图17-1）：
图17-1：
根据IPO申报稿，立思辰近三年又一期的简易利润表如下图（表17-1）：
从财报上看，立思辰近三年不管是营业收入还是净利润增长速度都不错，但该公司近三年预收账款余额引起笔者极大关注：
立思辰上市前夕预收账款大幅下降，而该公司商业模式是提供一揽子（整合）服务，笔者立即联想起2002年美国施乐提前确认收入的财务丑闻：施乐在向客户提供一揽子服务之后混淆商品销售、提供服务、利息收入的界限，涉嫌提前确认服务和利息收入，这是当年仅次于安然、世通之后的美国第三大财务丑闻。立思辰会不会提前确认收入导致预收账款大幅下滑？笔者找到了预收账款的附注：
笔者本以为预收账款主要是预收管理外包服务款，但附注解释却是设备款，那么该公司外包服务收入是如何收款的？原来，立思辰外包服务收入不提前收款：
然而这张表又引起笔者警惕（表17-2）：
表17-2：立思辰含设备销售的文件管理外包服务毛利率
这张表是立思辰用来说明商业模式升级之后的办公信息系统服务提供商与传统的办公设备提供商之间的毛利率差异，一般文件设备销售毛利率不到5%，而商业模式升级之后的文件设备毛利率在15%以上，这就是商业模式升级的价值，可是这10%多的毛利差额实质是管理外包服务收入，在公司没有提供管理外包服务收入之前是不能确认收入的。
董事长:池
燕明您好，文件管理外包服务是在提供服务后按月(季)末抄表客户签字后确认收入，该业务不存在提前确认收入的问题。谢谢！
立思辰含设备销售的文件管理外包服务收入确认政策如下：
如果立思辰事实按上述收入确认政策确认收入，则怎么可能出现如此大的毛利率差异？该公司文件设备销售的毛利率非常低，但是办公系统信息系统服务提供的毛利率一直在35%左右（表17-3）：表17-3 立思辰毛利率
含管理外包服务的设备销售毛利率也只有15%左右，而含设备销售的文件管理外包服务2009年上半年高达39%，这么高的毛利率究竟来自哪里？笔者怀疑该公司涉嫌将设备销售收入转化为管理外包服务收入，招股书是这样解释的：
笔者认为立思辰既然能区分设备和服务收入，它应该将设备销售收入剔除在办公信息系统服务之外，目前这样的信息披露，外界根本无法知晓立思辰外包管理服务收入及毛利率，且笔者怀疑立思辰是故意进行这样误导性陈述，让投资者误以为该公司创新的商业模式具有极高的商业价值，可事实上，笔者怀疑立思辰涉嫌提前确认外包管理服务收入，导致该公司在预收账款大幅下降的同时应收账款急剧上升：
立思辰应该分别披露预收账款及应收账款的设备及服务余额，以便外界人士知道其收入确认政策是否恰当，并清楚外包管理服务收入在整体收入中所占的比重到底是多少：
燕明公司最近3年1期的文件管理外包服务收入分别为1,345.52万元，4,035.01万元，7,157.66万元，5,013.96万元。
公司的文件管理外包服务给客户提供的核心价值，是公司凭借多年积累的行业经验，运用先进的管理技术
和应用软件，对客户的办公文印系统进行专业咨询及整合优化，协助客户提高办公效率、改善管理流程、
降低办公成本、提升信息安全性，并实现环保和健康的社会价值。
由于上述价值，客户从传统的“自行采购设备、自行采购耗材、自行维护叫修”的办公文印管理模式，转
向采用公司提供的文件管理外包服务。公司对客户实施文件管理外包服务时，通常需要根据整合优化设计
方案，更换或新增文件设备。
对于这些新换或新增的文件设备，客户根据自身的预算体制、资产管理等考虑，可能采取由公司在整体的
文件管理外包服务解决方案中提供全部设备（客户不采购设备，由公司提供给客户使用，设备所有权归公
司）的方式，也可能采取根据整合优化设计方案客户从公司直接采购设备，两种方式均由公司提供长期的
外包服务。对于前一种方式，公司确认为“不含设备销售的文件管理外包服务”；对于后一种方式，公司
确认为“含设备销售的文件管理外包服务”。
含设备销售的文件管理外包服务和不含设备销售的文件管理外包服务，均由公司的同一业务团队按照优化
设计方案，对客户文件设备进行整合并为客户提供文件管理外包服务，其推广过程、服务模式以及所提供
的客户价值等基本相同，实质上为同一性质的业务。对于公司而言，文件管理外包服务中是否含有设备销
售，在业务开展方面并无区别，差异仅体现在设备所有权是否转移给最终用户。
整体而言，文件管理外包服务的综合毛利率在35%左右。鉴于公司提供的文件管理外包服务是一个整体项
目，其盈利目的也是为客户提供整合优化设计方案，而非单纯从销售设备上盈利，分开披露上述两部分不
能合理反映该项业务的整体情况。
谢谢！
笔者不清楚立思辰核心技术产品收入口径到底是什么，其对应的营业成本又是多少？实际上，笔者怀疑该公司存货相当可疑：
董事长:池
燕明你好！
核心技术产品收入是项目中含有自有软件的办公信息系统解决方案及服务项目形成的收入。谢谢！
立思辰2006年实现收入1.18亿元，但期末竟然有0.74亿元的存货，且这种存货是极易贬值的办公设备，该公司2004年就转型管理外包服务，怎么可能有如此大的库存呢？最大可能是立思辰2006年涉嫌推迟确认收入，故其2007年度2.19亿元收入有部分怀疑是2006年收入，这导致立思辰2007年业绩出现井喷，收入和净利同比增长均达100%左右；2007年至2009年立思辰分别有0.15亿元左右的发出商品，该公司以前年度发出商品余额很小，2007年度为何会冒出这么多的发出商品？笔者怀疑截止这些发出商品可能涉嫌虚构，即立思辰通过少转营业成本方式虚增收益，人为增加所谓的办公信息系统服务业务模式毛利率。
董事长:池
燕明您好！
上述财务数据的解释，在招股书的第十节中已有披露，请您参考。谢谢。
综上，笔者怀疑立思辰涉嫌包装公司业务模式，将传统的办公设备供应商化装成现代服务提供商，在对商业模式进行包装的同时对财务也进行包装，立思辰涉嫌以前年度推迟确认设备收入、上市前提前确认服务收入，并涉嫌少转营业成本虚增收益并人为提高毛利率，立思辰还涉嫌将设备销售收入转为服务收入逃避增值税，通过财务包装塑造其商业模式成功升级的虚假形象。
NO.2金亚科技：创新商业模式下的经营风险
(2009.09)
9月24日上会的创业板拟上市公司成都金亚科技股份有限公司（以下简称金亚科技）是一家数字电视设备的专业制造商和提供商，公司产品包括数字电视前端系列设备、CAS和SMS等数字电视系统软件、品种门类齐全的数字电视机顶盒产品。公司具备数字电视系统端到端的系统设计、集成、工程施工的能力和实际经验，可为客户量身订制、提供数字电视整体解决方案及相关产品。这是该公司近三年又一期的经营业绩（表17-1）：
表17-1：金亚科技IPO业绩
金亚科技营业收入既包括硬件收入，也包括软件收入（表17-2）：
表：17-2 金亚科技收入结构
从营业收入比重上看，金亚科技硬件产品占大头，可是由于硬件毛利率低，软件毛利率高（表17-3）：
表17-3：金亚科技毛利率
该公司近三年又一期主要利润来源不是硬件收入，而是软件收入：
2007年、2008年金亚科技毛利竟然大部分来自软件收入，分别高达89.75%、82.54%，该公司不是一
这是金亚科技三年又一期的软件收入及毛利（表17-4）：
表17-4：金亚科技软件收入及毛利
NO.1 2007、2008年金亚科技软件收入和毛利额均为6000万元左右，两年数字如此相近，不会是巧合吧！
董事长、总
经理:周旭
辉您好！公司三年一期的财务报告，是经过独立第三方会计师审计的，审计报告中出现的各财务数据准确可靠。谢谢！
但从中可以看出，作为金亚科技主要毛利来源的软件收入2009年上半年大幅度下降，其在整体毛利额中比重也下降至47.76%，亦即2009年上半年毛利构成又恢复2006年结构，硬件毛利略占上风。
那么金亚科技在软件收入毛利大幅下降的2009年上半年，为何整体毛利没有大幅下滑？这是因为2009年硬件收入增长迅猛，上半年实现收入7473万元，而2008年整年硬件只实现收入9436万元。那么金亚科技2009年上半年硬件收入为何会迅速增长呢？这与其创新的商业模式拉动销售有关系：
金亚科技将这种创新的盈利模式定性为分期收款销售商品，对此的收入确认政策是：
在此收入确认政策下，金亚科技2007年和2009年上半年分别确认了创业商业模式下的2393万元、4307万元（表17-5）：
表17-5：金亚科技创新商业模式下确认的收入
并在财务费用中2007年、2008年、2009上半年分别确认了摊销的未实现融资收益318万元、470万元、193万元（表17-6）：
表17-6：财务费用明细表
目前金亚科技创新商业模式的整体解决方案有三个项目，这三个创新商业模式下投资回报如下（表17-7）：
表17-7：创新商业模式下的三个项目投资回报率
三个项目合同收款条件及分成收视费计算基础如下（表17-8）：
表17-8：三个项目合同收款条件及分成收视费计算基础
目前实际货款回收如下（表17-9）：
表17-9：三个项目回款情况
这三个项目预计最低可以回收货款29496万元，但目前总共只收回1267万元，只占4.29%，对于这三个项目收入确认，笔者认为存在以下几个问题：
一是收入确认时点：
NO.2 2007年确认分期收款销售商品收入2393万元，包括阳谷和常宁两个项目全部收入，但问题是常宁是从2008年2月开始分成的，这是否表明常宁项目完工日期是2008年，常宁收入应在2008年确认？
董事长、总
经理:周旭
辉
您好！本公司以先期垫资方式为运营商提供数字电视整体解决方案，通过与运营商签署合同，约定未来以商定的固定金额或运营商收入总额分成比例的方式收取现金，销售确认条件：按合同或协议约定发出产品并取得对方签收的发货回执作为确认收入的时点，销售收入的金额按合同或协议约定价款的公允价值（现销价格）作为初始确认金额。阳谷和常宁项目在2007年度符合收入确认条件，常宁项目从2008年2月份开始分成是根据合同的约定。谢谢！
二是收入确定金额：
NO.3 常宁是5年收款，阳谷是8年收款，而南充收款期从2009年至2012年，时间长达12年，金亚科技提供的数字电视设备寿命（物理寿命、经济寿命、技术寿命孰低）能长达12年？
笔者认为这种分成收入收款期最高不能超过5年，5年之后的收入只能作为或有收入，不可以折为现值，并在每年中确认未摊销的融资收益；这三个项目融资性收益率最低是的是5年期的常宁，只有5.81%；而8年期的阳谷和12年期的南充融资性收益率高达25.71%、17.34%，将12年后的或有收入折为现值计算投资回报率是极其不谨慎的。
董事长、总
经理:周旭
辉
您好！物理寿命和技术寿命是没有这么长，但是物理寿命和合同的分成期间在合同里没有挂钩。分成期间为双方合同约定。谢谢！
三是经营风险计量：No.4众所周知，三网合一是趋势，只是时间问题，五年后单纯的有线网络不知还能否独立存在，故这种创新商业模式具有极高的经营风险
董事长、总
经理:周旭
辉
您好！国家对广电事业发展非常重视，2008年《关于数字电视产业发展的若干政策》（国办发[2008]1
号文件）、今年4月份的《电子信息产业振兴规划》和今年7月底的《关于加快广播电视有线网络发展的若干意见》等对本行业的发展提供了强有力的政策支持，我们以这三个文件来规划公司未来的发展方向，我们的规划是有依据的。我们相信本行业依然有着很好的发展前景。谢谢！
，目前广电网在与电信网、计算机网竞争中明显处于劣势，今天的邮政可能就是明天的广电，广电网未来甚至全网报废，各地有线网不是傻瓜，之所以愿意接收“高利贷”式的融资性销售就是看到未来政策存在的重大风险，而金亚科技此次募资主要投向仍是这种创新商业模式下的融资性销售（表17-10）：
表17-10 金亚科技募资项目
当然金亚科技也在招股书提示了创新项目履约风险：
招股书也披露了三网合一趋势：
笔者怀疑这是广电网是垂死挣扎，NGB拯救不了广电网，当然创业板发审委有这方面的权威专家，对三网合一的技术有更权威的观点，只是广电网的经营风险和升级换代决定了金亚科技这种创新商业模式极高的经营风险，到最终极有血本无归，这种创新商业模式收益是固定的，但风险是无限的。不过说到商业模式创新，这样的分成销售模式也没什么新颖之处，只不过现销改为赊销，如此放宽销售回款条件导致金亚科技资金链极为紧张，甚至连税款都无法正常缴纳（表17-11）：
表17-11：
这是金亚科技三年又一期的应交税费余额：
这是金亚科技三年又一期缴纳税费金额：
NO.5我认为该公司税收问题绝不是单纯缓交那么简单，2006年度该公司期末应交税金余额高达1866万元，而当年只缴纳税费15万元，这也太离谱了，笔者怀疑在这些数据背后是金亚科技2006年度之前偷逃税款导致，目前将巨额的欠税解释为缓交，笔者认为还要进一步说明2006年度是否进行了如实的纳税申报。退一步，因资金紧张导致2006年欠税直至2008年才缴清，但为什么延迟缴纳日期会那么短（表17-12），这可不能用“先进先出法”，而应该适用“后进先出法”：
董事长、总
经理:周旭
辉您好！首先公司按照税法依法如实申报，同时，市区国税、地税为公司向出具有了守法证明；本人针对税收可能出现的潜在风险情况出具了承诺函，并在招股说明书中进行了披露。谢谢！
表17-12金亚科技逾期纳税情况
NO.6再退一步，即使招股书一切说明属实，一个企业连正常的税收都无法正常缴纳，可该公司竟然采用了如此激进的销售模式，这种销售模式必然要占用供应商的巨额流动资金，金亚科技本身资金链紧张（表17-13），为何要采用如此不相容的销售模式：就是为了做量？
董事长、总
经理:周旭
辉您好！我们采取的这种模式正好契合中国中小城市和县级地区的市场需求，而且广电总局文件中明确鼓励这种分成模式。谢谢！
表17-13：金亚科技IPO经营现金流量表
金亚科技尽管还没有公募，但近三年又一期不断有各路资金入股：
上市前该公司股东众多（图17-1）：
图17-1：金亚科技股权结构
此外，金亚科技开发支出资本化也比较激进，2007年至今资本化金额高达1413万元：