第十三章融资理论与融资模式
13.1复习笔记
一、融资与融资方式
融资即资金融通。从广义上讲它是指资金由资金供给者向需求者运动的过程。这个过程包括资金的融入和融出两个方面，即资金供给者融出资金而资金需求者融入资金，也就是说融资是资金双向互动的过程。
从狭义上讲融资主要是指资金的融入，也就是通常所说的资金来源，即具体经济单位从自身经济活动现状及资金运用情况出发，根据未来发展需要，利用内部积累或向外部资金供给者筹集资金以保证经济活动对资金需要的一种行为。
1．融资方式
（1）内源融资和外源融资
融资问题的经济实质是储蓄向投资的转化。不过在经济运行中，储蓄和投资可以由同一主体完成，也可以由不同主体完成。在储蓄、投资由同一主体完成的情况下，投资主体把自己积累的储蓄用于投资活动，这一过程称为内源融资过程。
在储蓄、投资由不同主体完成的情况下，投资主体可以通过直接和中介过程从资金供给主体即储蓄主体那里获得资金，这一过程称为外源融资过程。
就各种融资方式来看，内源融资不需要实际对外支付利息或者股息，不会减少企业的现金流量；同时，由于资金来源于企业内部，不会发生融资费用，使得内源融资的成本要远远低于外源融资，它是企业首选的一种融资方式。
企业的外源融资由于受不同融资环境的影响，其选择的融资方式也不尽相同。一般说来，分为直接融资方式和间接融资方式。
（2）直接融资和间接融资
直接融资是指资金需求者在资本市场直接出售股票和债券给资金供给者获取所需资金的融资方式。
间接融资是指资金在盈余部门和短缺部门之间的流动，是通过金融中介机构充当信用媒介实现的。
直接融资与间接融资相比，各自有其优点和不足。直接融资的优点主要表现在：
①资金供求双方直接接触，在融资时间、期限、利率、数量、资金用途等方面有较多的选择自由。而间接融资中的限制条件相对较多，使筹资者缺乏主动性和灵活性。
②通过直接融资筹集的资金，使用期限较长。
发行债券和股票的筹资者就可获得比较稳定的资金来源。而通过银行信贷的间接融资一般只获得短期性的资金供给，主要用于解决筹资者的临时性、周转性的资金不足。
③直接融资主要通过证券市场进行，资金供求双方都直接受制于市场机制的作用，都按市场确定的价格进行资金交易，由市场机制将资金盈余者的资金引向效益好、实力强、出价最高的资金需求者。
④直接融资通过资本市场的资产重组机制可以使筹资者的资本和生产经营规模迅速扩大，进而使其产品经营转变为资本经营，进入快速发展阶段。
间接融资的优点主要表现在：
①由金融机构凭借自身的专业化优势和信息优势，沟通资金供求双方的联系，使供求双方在不直接获取对方信息的情况下，分别满足各自的不同需求。
②间接融资中资金供求双方只同金融机构订立借贷合同，而金融机构是被普遍信任的守信机构，这样，就克服了直接金融中合同双方权利的维护支付大量交易成本的缺陷。
③在间接融资中，通过金融机构以吸收存款等方式聚合众多投资者的剩余资金，再将集
中起来的资金以贷款等方式有计划、有选择地安排运用，使每个投资者可以享受到大规模交易的利益。
④间接融资中资金供应者的资金首先由银行等金融机构吸收，并保证返还本息，金融机构通过科学合理的负债和资产安排，让资金安全有效地运营。
2．经济条件的变化与融资方式的历史演变
在单一的自给自足的农业经济时代，家庭和手工业作坊是主要的生产组织形式，当时并不存在现代意义上的公司或企业。由于社会再生产方式主要为简单再生产，即使存在一定的扩大再生产，也主要是以增加劳动力的投入为手段，再产过程对资金的需求量并不大。
经济的进一步发展使资金赤字单位对资金的需求量大大膨胀，单一的银行贷款已经很难满足企业发展的需要，人们又开始重新重视起直接融资的作用。在直接融资发展过程中，政府起了很大的推动作用，主要表现在作为最大的资金赤字单位发行政府债券以筹措资金。
在新的历史时期，市场经济高度发达，金融市场在促进经济发展中的作用越来越明显，直接融资和间接融资获得了共同的发展，可以满足不同经济主体在融资和投资方面的需求。不同的国家对直接融资和间接融资的选择有所不同。
直接融资和间接融资的出现和交替发展反映了这样一个基本事实，即统一的金融市场是由资金的直接融通和间接融通市场两部分构成的，这两种融资形式相辅相成、互相促进，在不同的时期，由于经济发达程度、市场发育成熟的不同，有其不同的侧重点。
二、现代融资理论
融资理论也称为融资结构理论。现代融资理论的创立是以MM定理的提出为标志的。20世纪70年代的权衡理论以及80年代信息非对称理论的出现，使企业融资理论得到了极大的发展且日臻完善，现已经发展成为一个比较成熟的理论。
1．MM 理论
MM 理论的主要内容包括早期的MM 理论即无公司税的MM 理论和经过修正的MM 理论即有公司税的MM 理论以及米勒模型。
（1）早期的MM 理论
早期的MM 理论是在对早期净营业收益理论作了进一步的发展的基础上提出，通过严格的数学推导，证明了在一定条件下，企业的价值与所采取的融资方式——发行债券或发行股票无关的理论，该理论又称为“资本结构无关论”。
该理论建立在一系列严格的假设之上，主要包括以下几项：
①资本市场是完善的，股票和债券无交易成本。
②投资者个人的借款利率与企业的借款利率相同，且无负债风险。
③投资者可按个人意愿进行各种套利活动，不受任何法律的制约。
④企业经营风险的高低由息税前盈利的标准差衡量；企业的经营风险相同。
⑤投资者对公司的未来收益及风险的预期是相同的。
⑥企业的增长率为零，即息税前盈利EBIT 固定不变，财务杠杆收益全部支付给股东。⑦各期的现金流量预测值为固定量，构成等额年金，且会持续到永远。
根据上述假设，MM 理论提出了定理Ⅰ、定理Ⅱ和定理Ⅲ，其中定理Ⅰ是整个理论的中心，最为集中地体现MM 理论的精髓，定理Ⅱ是定理Ⅰ在资本成本理论领域的派生，定理Ⅲ则是定理Ⅰ和定理Ⅱ在投资决策上的应用。在企业融资领域经常被提及的是定理Ⅰ、定理Ⅱ和之后的修正结论。
定理Ⅰ：任何企业的市场价值与其资本结构无关，而是取决于按照与其风险程度相适应的预期收益率进行资本化的预期收益水平。用公式表示如下：
k
V S D x P =+=（）／
式中，v 为企业市场价值；S 为企业股权资本价值；D 为企业债权资本价值；x 为企业的预期收益；k P 为k 等级的预期资产收益率。
定理Ⅱ：股票每股预期收益率应等于处于同一风险程度的纯粹权益流量相适应的资本化率，再加上与其财务风险相联系的溢价。其中财务风险是以负债权益比率与纯粹权益流量资本化率和利率之间差价的乘积来衡量。用公式表示为：
·s k k P P P r D s
=+（－）／式中，P s 为属于k 风险等级的任何一个企业股票的预期收益率；r 为负债的利率；其他符号同上。
（2）修正的MM 理论
由于MM 理论是在严格的假定条件下得出的结论，与现实经济相差较远，尤其是无公司和个人所得税这一假定与现实经济相差更是甚远。为了使这个理论与现实经济相吻合，莫迪格利亚尼和米勒对在1958年提出的企业融资进行了修正，所以称之为修正的MM 理论。
负债会因利息减税作用而增加企业的价值，因此企业负债率越高越好。利息具有减税作用，从而使企业价值随着负债融资程度的提高而增加。MM 公司税模型提出了两个命题：
命题1：无负债企业的价值等于企业所得税后利润除以企业权益资本成本率；而负债企业的价值则等于同类风险的无负债企业的价值加上负债节税利益。用公式表示为()
1u su
EBIT T V K =－1u V V T D
=+?式中，V u 表示无负债企业的价值；1V 表示负债企业的价值；EBIT 为息税前利润；T 为公司所得税率；D 为企业负债总额；K 为企业权益资本成本率；T·D 为负债节税利益。
在考虑了企业所得税后，使用负债的企业价值会比未使用负债时要高T·D，并且负债越
多，企业的价值越高，当企业负债达到100％时，亦即它的资本结构完全由负债构成时，企业价值达到最大，而融资成本最小；最佳融资结构应该全部是债务，不应发股票。
命题2：负债企业的权益资本成本率（1s K ），等于同类风险的无负债企业的权益资本成本率（su K ）加上风险报酬，而风险报酬则依据负债融资程度与公司所得税而定。即：
1sl su su d k k k k T D S =+-（－）（）（／）
式中，d k 为负债的利率；S 为普通股市场价值。由于（1-T）小于1，所以在考虑公司所得税后，尽管权益资本成本率还会随着负债程度的提高而上升，不过其上升幅度低于不考虑所得税时上升的幅度。
（3）米勒模型
修正的MM 理论，考虑了公司所得税的影响，但未考虑个人所得税的影响。米勒在1976年建立了一个包括公司所得税和个人所得税在内的模型。米勒模型的表达式为：
()()()1111c s l u d T T V V D T ??--=+-???-?
?式中，c T 为企业所得税；s T 为对普通股股息征收的个人所得税；d T 为对债券征收的个人所得税；D 为负债总额。
从这个表达式可知：
①如果忽略所有的税率，即令30c s d T T T ===，则l u V V =，这是MM 无税模型的表达式。
②如果忽略个人所得税率，即令0s d T T ==，则·l u c V V T D =＋，这是MM 公司税模型的表达式。
③如果股票收入的个人所得税和利息收入的个人所得税相同，即令T s =T d ，则它们对负债企业的市场价值的影响相互抵消。