论文关键词：企业并购目标企业价值评估
论文摘要：本文基于中外企业研究的现状，从并购理论出发结合具体实例，探讨并购中目标企业的价值评估方法，分析其优缺点．并介绍了现金流量法在并购价值评估中的应用。
一、并购中目标企业估价方法分析
企业并购是一项非常复杂的系统工程。价值评估是企业并购的必不可少的环节。只有选择合适的评估方法，才能对企业的整体价值进行有效评估并得到合理的评估结果。实践的发展对企业价值评估技术提出了新的要求，如何对这种潜在的机会价值进行合理的估价，成为并购中目标企业价值评估技术中一个全新的课题。
(一)资产价值法
1．资产价值法的基本内容。资产价值法的关键在于选择合适的资产评估价值标准．目前通行的资产评估价值标准主要有账面价值法、市场价值法和清算价值法等。账面价值法是根据传统会计核算中账面记载的净资产确定并购价格的方法；市场价值法是将股票市场上最近平均实际交易价格作为企业价值的参考，上市企业当前的市值就等于股票价格乘以所发行的股票数量，在些基础上。以适当的比率确定并购价格：清算价值法是在企业作为一个整体已丧失增值能力情况下的一种资产评估方法．此法主要适于目标企业无存续价值的情况，并购企业和目标企业均可选择本法作为交易的基础。
2．资产价值法评价。该类方法的优点是具有客观性，着眼于企业的历史和现状．不确定因素较少。风险较小。缺点是它以企业拥有的单项资产为出发点，忽视了整体获利能力，没有考虑资产负债表外的无形资产项目。
(二)市场比较估价法
市场比较估价法指利用产权市场上与目标企业相同或相似企业交易及市场交易成交价作为参考，通过目标企业与参照企业之间的对比分析．进行必要的差异调整．修正市场交易价格，从而确定目标企业整体资产价值的一种评估方法。
1．市盈率法的基本内容。市盈率法的估价模型是将企业的市场价值与市盈率指标联系起来，即目标企业的价值等于估计的收益指标市盈率。
其中，可供选择的市盈率基准有：(1)并购时目标企业未来的市盈率；(2)目标企业可比性企业的市盈率；(3)目标企业的行业平均市盈率。1 2 3 4 5 下一页
2．市盈率法的评价。该方法的优点是在评价上市公司整体价值时，由于人们对财务会计信息较为熟悉，获取数据较为通畅，通过对这些因素的整理与分析，可以间接地计算企业价值。缺点是在选择基准时，要注意保证在风险和增长方面的可比性，该市盈率是目标企业并购后的风险——成长性结构，而不仅仅是历史数据。另外，市盈率法是以会计信息为基础的财务估价方法。容易受到市场变化的影响。
(三)现金流量贴现法
1．现金流量贴现法的基本内容。现金流量贴现法的基本思路为：企业的价值取决于企业未来可以取得多少现金收入流，为了准确判断未来的一系列现金收入流的现值是多少，以便与当前的投资额或企业收购额相比较．需要按照适当的折现率对企业未来现金收入流进行折现以得到现值。通常将未来企业现金收入流的现值减去投资额或企业收购额得到的差称作净现值。如果净现值大于零则投资或收购就是有利的，反之则不利。贴现现金流量法具体又可以分为两类：
(1)股权现金流量估价模型(船)
①稳定增长的Fc甩模型
[摘要]文章从追溯?文化产业?的诞生历程入手,通过引用多个国家的统计数据,指出了?文化产业?研究中存在的理论推崇与实际绩效的矛盾,并从经济理论上加以佐证,文章最后提出了在当前经济危机的背景下对我国文化产业的反思.
[关键词]经济危机;文化产业;经济拉动
自2007年以来,美国?次贷风波?所引发的金融危机导致了全球性经济衰退,中国也未能幸免,根据国家统计局的数据,2008年中国GDP季度增幅依次为10.6%、10.4%、9.9%、9%,到2009年第一季度,GDP增幅剧减至6.1%,二季度稍好,也仅7.1%,形势不容乐观.
2009年初的?两会?期间不断有代表呼吁:将?文化产业?作为?金融危机时期新的经济增长点?[1]。此前,学术界对?文化产业?的赞美之词一直络绎不绝,诸如?文化产业是全球范围内兴起的新兴产业,在许多
经济发达国家已经成为国民经济的重要支柱产业?(P1)、?文化产业以其强大的生命力在世界经济舞台上展示了自己作为‘朝阳产业’的无穷魅力,并迅速成为21世纪的支柱产业?(P3)、?在发达国家,文化产业已经成为国民经济的重点和支柱产业?(P1),诸如此类的话语在其他论述中亦屡见不鲜。文化产业真的能够有效拉动经济增长,甚至成为一国经济的支柱产业吗?对此,本文持有异议,并拟从外国与中国、理论与实践的层面,指出前述命题中存在的值得商榷之处.
一、突如其来的?文化产业?
1947年,德国法兰克福学派的领军人物阿多尔诺和霍克海默在其专着《启蒙的辩证法》一书中,将商业化和标准化了的大众文化称为?文化产业?,并批评了?文化产业?的平庸、强迫性与单一性。此后英国的?伯明翰学派?尽管得出了与法兰克福学派不同的结论,但采用了同样的?理论-意识形态?研究范式.
1994年,澳大利亚发表了一个政府工作报告《创意国度》,强调文化产业对经济发展的重要性,至此,?文化产业?开始纳入政府施政纲领。《创意国度》的发表,标志着人们对?文化产业?的态度由原来的理论性思辨转向了现实生活中的倡导与扶持。在西方发达国家中,澳洲的经济与文化实力并不占优势,因此其政策主张并没有引起世人太多的关注,直到1997年情况才为之一变.
1997年7月,工党赢得了英国大选,为了应对当时的经济衰退,工党政府进行了机构重组,成立了?文体传媒部?,力图将?文化产业?①作为振兴经济的突破口,并组建了一个?创意产业专家组?,进行创意产业界定、创意产业纲要拟订、创意产业成果计量等工作。1998年和2001年,?文体传媒部?分别公布了当年的《文化产业行动纲领》,把?文化产业?看作增长最快的部门之一,认为应纳入国家的政治议程。在英国的鼓噪下,其他国家也纷纷跟进,宣布发展自己的?文化产业?。一时间,?文化产业?声名大振.
但是英国政府似乎没有从根本上搞清什么是文化产业,以至于它的后继者也陷入了同样的困境。2000年,奥地利新任命了一位负责艺术管理的国务卿,他宣称:在未来的文化和经济政策中,文化产业是最有前途的行业。在当时的奥地利,没人真正知道他在谈论什么,甚至,连这位国务卿本
人也不知道?文化产业?到底是什么。虽然?文化产业?已被纳入了奥地利文化政策争论的核心,但并不意味着人们已经搞清楚?文化产业?能够带来什么样的经济增长、艺术进步或文化发展.
在笔者看来,所谓的?文化产业?不过是从现有的各产业———主要是?第三产业?下属的各行业中抽取一部分,组成一个?新?的产业形态,使之成为继一、二、三产业之后的?第四产业?。?文化产业?仍然属于传统的三大产业的范畴,只不过在重新排列组合后具有了新的性质与功能。由于各国/地区对?文化?概念的理解存在很大偏差,各国/地区所抽取的?文化产业?的范围也互不相同(表1)(P53).
表1 各国/地区文化创意产业范畴比较分析表由于各国/地区在?文化产业?的界定上难以达成共识,那么我们有理由质疑:既然各国/地区的?文化产业?外延各不相同,所得到的统计数据就难免缺乏可比性,那么所谓的?文化产业已经成为发达国家支柱产业?的说法就值得慎思明辨了.
当然,我们也应当看到:尽管各国/地区在?文化产业?的范围上存在分歧,但仍有很大一部分处于各方外延的重叠之处。大卫〃所罗斯比分析了几种?文化产业?的分类模型,发现在确定?文化产业?的范围时,各方对以下部门没有疑义:广播、电影、电视、戏剧、舞蹈、音乐、音像、电子游戏、视觉艺术、广告、摄影、手工艺、出版。事实上,这些达成共识的部门占据了?文化产业?外延的大部分,从而使各国的?文化产业?统计数据又具有了一定的可比性.
二、?文化产业?之经济拉动作用的经验验证
世界各国中,英国在文化产业的理论研究和实际运作方面一直处于前列,因此我们决定?管中窥豹?:以英国作为典型,通过英国?文体传媒部?的统计数据透视文化产业的经济作用.1 2 3 下一页
在英国,政府和学术界高调宣扬文化产业的重要性,给人一种任何地方都能发展?文化产业?的幻觉,似乎?文化产业?成了带动经济增长的主要引擎之一,各个地区纷纷宣称要建立本地的?创意中心?或?文化产业区?,将?文化产业?当作一个应当大力扶持和培养的部门,全然不顾各地不同的工业基础、资源禀赋和历史传统。另一方面,?文体传媒部?提供的数据表明:在英国各大产业中,?文化产业?的经济重要性并不像
我们想象的那样大.
以2004年为例(图1),在产生的增加值总额①(GVA)中,?其它服务业?的贡献超过了2/3,稳居第一主力的位臵;其次是制造业,其GVA占全部GVA的比重超过10%;剩下的农业、采矿、建筑、旅游和文化产业所产生的?增加值总额(GVA)?占总体增加值的比例都不大,均低于10%,属于?第三梯队?的行列.
只有在?第三梯队?里面,?文化产业?才算得上贡献最大的行业,但从宏观来看,?文化产业?对整体经济增加值的贡献仍然有限。当然,我们不排除未来英国的?文化产业?将成为带动经济增长的主要因素之一.
Domain:https://www.doczj.com/doc/cd4427542.html, more:hgs2w 图1 2004年英国各行业增加值占全部经济增加值的比重资料来源:英国文体传媒部另一方面,从1997~2006年的十年间,英国?文化产业?所产生的增加值在全部经济增加值中的比例一直不高,始终在5%~7%之间徘徊(图2),虽然有增长的迹象但速度缓慢。依此趋势,要使?文化产业?成为推动经济成长的重要因子,还需待以时日.
资料来源:2009年1月英国?文体传媒部?的《创意产业经济统计公报》不但英国的?文化产业?在经济总量中处于次要地位,其他主要发达国家也大抵如此。图3来自于英国?文体传媒部?的统计,刻画了?经济合作与发展组织(OECD)?五个重要成员国的?文化产业?对本国GDP 的贡献,即使贡献率最高的英国也不过6%左右,其余四国大都在3%~4%之间。很显然,这样的态势难以证明?文化产业?对宏观经济成长的重要意义。考虑到各国?文化产业?统计口径的差别,我们再选取我国香港和台湾地方政府对主要国家?文化产业?的统计数据(表2及图4),作为审视?文化产业?的经济意义的参照。如果说图3反映了英国人的视角,则表2出自香港人的视角,我们可以从表2得出与图3相似的结论:美国和台湾省的?文化产业?增加值占GDP的6%以上,其余国家都在3%~5%之间。这样,无论是欧洲的英国还是亚洲的香港,其统计数据都支持我们的假设:?文化产业?在发达国家/地区经济总量中的比例没有人们想象中那么大!但表2也同时表明:?文化产业?的发展速度远远快于一般产业,具有旺盛的生命力和可观的增长潜力,这恐怕是世界各国看好?文化
产业?的主要原因了,但良好的发展前景并不等于现实,何况目前主要发达国家的?文化产业?规模在宏观经济总量中的比例偏低.
图4所选取的样本中有将近一半来自亚洲,同时也包含欧、美、澳洲的国家,显得更有代表性。在图4中,美国和英国文化产业的产值占GDP 的比例最大,在5%~6%之间;澳大利亚、韩国、香港、台湾的?文化产业?产值占GDP的比重在3%~4%之间,只有新西兰最低,仅1.7%。图4同样表明:?文化产业?在各国/地区GDP总量中所占的比重并不大,更不是?支柱产业?!表2 创意产业经济价值———所选国家/地区概览
三、?文化产业?之经济拉动作用的理论探讨
无论在哪个国家,?文化产业?涵盖的部门都多种多样,从?影视出版?、?演艺经纪?到?广告设计?、?文化遗产?……不一而足。就行政管理来说,上述行业分别由不同的政府机构管辖。发展?文化产业?,要求与?文化产业?相关的政府机构彼此协调,涉及的机构越多,协调的难度就越大,有时难免出现互相扯皮、互相拆台的现象;从学术研究来看,无论电影、电视、戏剧、广告、网络游戏,都有自己特定的研究对象和研究方法,但我们缺乏适合各个部门的通用研究方法。各个部门的赢利能力也千差万别,网络游戏、影视节目能够轻易地赚取大把钞票,博物馆、图书馆等单位主要依靠政府拨款,赢利性差。因此,我们不能笼统地谈论?文化产业?的经济带动作用,而应按赢利性的大小分别探讨.
[摘要]文章从追溯?文化产业?的诞生历程入手,通过引用多个国家的统计数据,指出了?文化产业?研究中存在的理论推崇与实际绩效的矛盾,并从经济理论上加以佐证,文章最后提出了在当前经济危机的背景下对我国文化产业的反思.
[关键词]经济危机;文化产业;经济拉动
自2007年以来,美国?次贷风波?所引发的金融危机导致了全球性经济衰退,中国也未能幸免,根据国家统计局的数据,2008年中国GDP季度增幅依次为10.6%、10.4%、9.9%、9%,到2009年第一季度,GDP增幅剧减至6.1%,二季度稍好,也仅7.1%,形势不容乐观.
2009年初的?两会?期间不断有代表呼吁:将?文化产业?作为?金融危机时期新的经济增长点?[1]。此前,学术界对?文化产业?的赞美之词一直络绎不绝,诸如?文化产业是全球范围内兴起的新兴产业,在许多
经济发达国家已经成为国民经济的重要支柱产业?(P1)、?文化产业以其强大的生命力在世界经济舞台上展示了自己作为‘朝阳产业’的无穷魅力,并迅速成为21世纪的支柱产业?(P3)、?在发达国家,文化产业已经成为国民经济的重点和支柱产业?(P1),诸如此类的话语在其他论述中亦屡见不鲜。文化产业真的能够有效拉动经济增长,甚至成为一国经济的支柱产业吗?对此,本文持有异议,并拟从外国与中国、理论与实践的层面,指出前述命题中存在的值得商榷之处.
一、突如其来的?文化产业?
1947年,德国法兰克福学派的领军人物阿多尔诺和霍克海默在其专着《启蒙的辩证法》一书中,将商业化和标准化了的大众文化称为?文化产业?,并批评了?文化产业?的平庸、强迫性与单一性。此后英国的?伯明翰学派?尽管得出了与法兰克福学派不同的结论,但采用了同样的?理论-意识形态?研究范式.
1994年,澳大利亚发表了一个政府工作报告《创意国度》,强调文化产业对经济发展的重要性,至此,?文化产业?开始纳入政府施政纲领。《创意国度》的发表,标志着人们对?文化产业?的态度由原来的理论性思辨转向了现实生活中的倡导与扶持。在西方发达国家中,澳洲的经济与文化实力并不占优势,因此其政策主张并没有引起世人太多的关注,直到1997年情况才为之一变.
1997年7月,工党赢得了英国大选,为了应对当时的经济衰退,工党政府进行了机构重组,成立了?文体传媒部?,力图将?文化产业?①作为振兴经济的突破口,并组建了一个?创意产业专家组?,进行创意产业界定、创意产业纲要拟订、创意产业成果计量等工作。1998年和2001年,?文体传媒部?分别公布了当年的《文化产业行动纲领》,把?文化产业?看作增长最快的部门之一,认为应纳入国家的政治议程。在英国的鼓噪下,其他国家也纷纷跟进,宣布发展自己的?文化产业?。一时间,?文化产业?声名大振.
但是英国政府似乎没有从根本上搞清什么是文化产业,以至于它的后继者也陷入了同样的困境。2000年,奥地利新任命了一位负责艺术管理的国务卿,他宣称:在未来的文化和经济政策中,文化产业是最有前途的行业。在当时的奥地利,没人真正知道他在谈论什么,甚至,连这位国务卿本
人也不知道?文化产业?到底是什么。虽然?文化产业?已被纳入了奥地利文化政策争论的核心,但并不意味着人们已经搞清楚?文化产业?能够带来什么样的经济增长、艺术进步或文化发展.
在笔者看来,所谓的?文化产业?不过是从现有的各产业———主要是?第三产业?下属的各行业中抽取一部分,组成一个?新?的产业形态,使之成为继一、二、三产业之后的?第四产业?。?文化产业?仍然属于传统的三大产业的范畴,只不过在重新排列组合后具有了新的性质与功能。由于各国/地区对?文化?概念的理解存在很大偏差,各国/地区所抽取的?文化产业?的范围也互不相同(表1)(P53).
表1 各国/地区文化创意产业范畴比较分析表由于各国/地区在?文化产业?的界定上难以达成共识,那么我们有理由质疑:既然各国/地区的?文化产业?外延各不相同,所得到的统计数据就难免缺乏可比性,那么所谓的?文化产业已经成为发达国家支柱产业?的说法就值得慎思明辨了.
当然,我们也应当看到:尽管各国/地区在?文化产业?的范围上存在分歧,但仍有很大一部分处于各方外延的重叠之处。大卫〃所罗斯比分析了几种?文化产业?的分类模型,发现在确定?文化产业?的范围时,各方对以下部门没有疑义:广播、电影、电视、戏剧、舞蹈、音乐、音像、电子游戏、视觉艺术、广告、摄影、手工艺、出版。事实上,这些达成共识的部门占据了?文化产业?外延的大部分,从而使各国的?文化产业?统计数据又具有了一定的可比性.
二、?文化产业?之经济拉动作用的经验验证
世界各国中,英国在文化产业的理论研究和实际运作方面一直处于前列,因此我们决定?管中窥豹?:以英国作为典型,通过英国?文体传媒部?的统计数据透视文化产业的经济作用.1 2 3 下一页
在英国,政府和学术界高调宣扬文化产业的重要性,给人一种任何地方都能发展?文化产业?的幻觉,似乎?文化产业?成了带动经济增长的主要引擎之一,各个地区纷纷宣称要建立本地的?创意中心?或?文化产业区?,将?文化产业?当作一个应当大力扶持和培养的部门,全然不顾各地不同的工业基础、资源禀赋和历史传统。另一方面,?文体传媒部?提供的数据表明:在英国各大产业中,?文化产业?的经济重要性并不像
我们想象的那样大.
以2004年为例(图1),在产生的增加值总额①(GVA)中,?其它服务业?的贡献超过了2/3,稳居第一主力的位臵;其次是制造业,其GVA占全部GVA的比重超过10%;剩下的农业、采矿、建筑、旅游和文化产业所产生的?增加值总额(GVA)?占总体增加值的比例都不大,均低于10%,属于?第三梯队?的行列.
只有在?第三梯队?里面,?文化产业?才算得上贡献最大的行业,但从宏观来看,?文化产业?对整体经济增加值的贡献仍然有限。当然,我们不排除未来英国的?文化产业?将成为带动经济增长的主要因素之一.
图1 2004年英国各行业增加值占全部经济增加值的比重资料来源:英国文体传媒部另一方面,从1997~2006年的十年间,英国?文化产业?所产生的增加值在全部经济增加值中的比例一直不高,始终在5%~7%之间徘徊(图2),虽然有增长的迹象但速度缓慢。依此趋势,要使?文化产业?成为推动经济成长的重要因子,还需待以时日.
资料来源:2009年1月英国?文体传媒部?的《创意产业经济统计公报》不但英国的?文化产业?在经济总量中处于次要地位,其他主要发达国家也大抵如此。图3来自于英国?文体传媒部?的统计,刻画了?经济合作与发展组织(OECD)?五个重要成员国的?文化产业?对本国GDP 的贡献,即使贡献率最高的英国也不过6%左右,其余四国大都在3%~4%之间。很显然,这样的态势难以证明?文化产业?对宏观经济成长的重要意义。考虑到各国?文化产业?统计口径的差别,我们再选取我国香港和台湾地方政府对主要国家?文化产业?的统计数据(表2及图4),作为审视?文化产业?的经济意义的参照。如果说图3反映了英国人的视角,则表2出自香港人的视角,我们可以从表2得出与图3相似的结论:美国和台湾省的?文化产业?增加值占GDP的6%以上,其余国家都在3%~5%之间。这样,无论是欧洲的英国还是亚洲的香港,其统计数据都支持我们的假设:?文化产业?在发达国家/地区经济总量中的比例没有人们想象中那么大!但表2也同时表明:?文化产业?的发展速度远远快于一般产业,具有旺盛的生命力和可观的增长潜力,这恐怕是世界各国看好?文化产业?的主要原因了,但良好的发展前景并不等于现实,何况目前主要发
达国家的?文化产业?规模在宏观经济总量中的比例偏低.
图4所选取的样本中有将近一半来自亚洲,同时也包含欧、美、澳洲的国家,显得更有代表性。在图4中,美国和英国文化产业的产值占GDP 的比例最大,在5%~6%之间;澳大利亚、韩国、香港、台湾的?文化产业?产值占GDP的比重在3%~4%之间,只有新西兰最低,仅1.7%。图4同样表明:?文化产业?在各国/地区GDP总量中所占的比重并不大,更不是?支柱产业?!表2 创意产业经济价值———所选国家/地区概览
三、?文化产业?之经济拉动作用的理论探讨
无论在哪个国家,?文化产业?涵盖的部门都多种多样,从?影视出版?、?演艺经纪?到?广告设计?、?文化遗产?……不一而足。就行政管理来说,上述行业分别由不同的政府机构管辖。发展?文化产业?,要求与?文化产业?相关的政府机构彼此协调,涉及的机构越多,协调的难度就越大,有时难免出现互相扯皮、互相拆台的现象;从学术研究来看,无论电影、电视、戏剧、广告、网络游戏,都有自己特定的研究对象和研究方法,但我们缺乏适合各个部门的通用研究方法。各个部门的赢利能力也千差万别,网络游戏、影视节目能够轻易地赚取大把钞票,博物馆、图书馆等单位主要依靠政府拨款,赢利性差。因此,我们不能笼统地谈论?文化产业?的经济带动作用,而应按赢利性的大小分别探讨.
产业是基础，投资是价值发现与价值得升，我觉得无论是巴菲特，还是全球其他著名的投资家，他们的投资最终还是促进产业发展，为产业服务。所以产业是根本，投资是手段，双轮驱动，以产业为主，我个人认为做投资需要建立这样的一个价值观。无论是产业还是投资，落脚点都是提升价值。 我们对并购标的进行估值，主要考虑四个因素。 第一是可比价，就是同行业过去是什么价格，你心里要有一个市场价；同行业已经上市的企业，它的PE倍数是多少；还有就是IPO的封顶价，中小板、创业板和主板的封顶价大概是23倍。 第二是成长性，要评估它的行业地位、企业规模、产品与技术、服务的先进性、可持续性、盈利增长率、团队稳定性，这些都是评估它价值的综合性考量因素。 第三是估值的技术方法，就是用什么样的评估手段来评估。现在证监会或者财政部认可的评估方法就那么几种，但这些评估方法得出来的东西基本不是成交价，成交价都是砍出来的。 第四是支付方式，用什么方式支付也影响估值。存现金的方式要低估一点，没有人一下子就能拿出太多现金来做；股票的方式可以估值高一点，高的估值用未来的业绩慢慢去消化；还有多种方式的结合，有的是股，有的是债，有的是股加债，有的是债加股，有的是可交债、可转换债，方式是很多的。
市场上常用的估值方法主要有三种——资产估值法、市场比较法和收益折现法。 资产评估法，包括净资产估值法、重置成本法、清算价值法、市场价值法。 市场比较法，包括PE法、PB法、PS法。PE法就是净利润乘以倍数，PB 法就是净资产乘以倍数，PS法就是销售额乘以倍数。在什么情况下使用PS法？就是没有利润，只有销售额，还在成长期。PB法多数是用于国有企业，就是净资产多少倍，如何保值增值。所以比较常用的还是PE法。 收益折现法就是对未来的测算，比如未来三五年有多少收益，收益完以后折现回来，到今天值多少钱。 在证监会或者上市公司认可的方法就是资产法和收益法，无论谈出了多少价格，必须有评估报告，最终公开资料按照评估报告来算。现实中常用的就是市场法，市场法就是讨价还价，市场决定价格。所以现实和法规还是有一些差距。 雷势万廷数据分析有限公司，您身边的数据分析专家，擅长项目数据分析，项目价值分析，企业战略设计，企业重组并购等。公司的服务网络遍布全国，并且与多家国内外金融机构、大型财团、银行、上市公司、中小型企业等建立了业务合作意向及业务往来。我们以专业的方法、严谨的态度、公正的原则、热情的服务为广大客户提供有价值的数据分析，携手广大客户，共同发展进步。
并购企业价值评估： 包括目标企业价值评估、并购企业自身价值评估、并购投资的价值评估。而通常评估中说做的只有第一个目标企业价值评估，后两个并没有做，但是这两方面是评估师的职责范围，而且是最适合评估做的。 （一）目标企业自身价值评估： ?评估方法 ?收益法 ?资产基础法 ?市场法 ?评估思路：企业价值评估指导意见。主要是要看目标企业的经营特点、资 产状况以及并购企业对目标企业的认识，从而来考虑使用什么方法评估。 1、市场法：在国内市场上类似的交易案例比较少，应用条件存在限制。虽然 由1300多家上市公司，但是市场没有解决股权分置问题，上市公司一般有70％的股份不流通，市场价格只是30％流通股的价值，所以简单运用市盈率倍数来修正被评估企业价值，其结论不可靠，而评估追求的就是可靠性，而不是精确性，所以更多的运用是成本法和资产基础法。 2、“企业价值评估指导意见”中提出不要单独运用某种方法，所以在未来并 购中更多的是要同时使用两种方法，如果这两种方法的结论存在差异的话，就要检查两种方法路径是否可靠，才能判断其结论是否可靠。如果两种方法的资料和路径是可靠的，那么一般来说两种方法的结论应该不会有太大的差异。 但在过去我们的认识是有误区的，特别是在企业改制过程中，原来提出以成本法为基础，收益法为验证。使用成本法的时候，面对的客体的特征是：多的是资产，少的是效益，特别是国有企业，在前期不是为了改制，而是主要为获得现金，这就是为什么很多上市公司上市后会发
生变化，原因就是改制时就存在着众多的问题。
要解决资产和效益问题的方法无非两条，一是剥离，把上市企业缩小，但部分剥离后就可能存在关联交易，而且即使这样的剥离也会存在着资产和效益的不匹配，就要求评估值不要太高，甚至有一点时间证监会要求净资产增值率不能超过20％，从而在使用成本法评估时，就会出现就低不就高。二是一个企业要改制上市，起初要求是净资产利润率不低于10％，后来是不低于银行的存款利率，而评估值与利润之比还要追求一个高值，因为股票发行价格是每股净利润乘以市盈率，而在市盈率被证监会确定的情况下，只能提高每股净利润来扩大融资量。按这样两种路径来评估，肯定是收益法的评估结果将会远远高于成本法的评估结果，但现象却是收益法评估结果与成本法评估结果是一致的，因为要用收益法验证成本法的结果，所以即使验证了，收益法的结果也是不用再看的。因而目标和路径是存在问题的，在这样的前提和条件下，两种方法的应用是有限的。然而“企业价值评估指导意见”的推出，使得在未来的并购企业的评估中，通常会是两种方法，如果两种方法存在差异，就要分析路径、判断、价值取得是否可靠。 3、收益法评估中的问题： （1）预测期的确定：除了有明确的规定，通常是3－5年，之后采用永续，但是却都没考虑内在约束条件：对并购企业来说，评估的是某时点 目标企业资产规模不变的价值，而在资产规模一定的情况下，企业 未来收益的决定取决于成本减少和收入增加，即影响未来收益的是 产量、价格和成本。而任何企业都有不同的成长阶段，在资产规模 一定的情况现，价格产量实现的规模都有一定的度，不可能无限增 长，而预测3－5年就是预测资产规模不变的度。 （2）简单应用企业发展规划：一般企业的规划比较乐观，特别是作为被并购企业，为了卖得高价，是将所有的想法都溶于规划中，而并未 考虑未来增长是由什么因素造成。如果规划假设未来市场充分实现 等等，这就需要分析收入增长是否是由于投资扩大引起。
价值与创新 1引言 在经济全球化和新经济快速发展中,企业并购已成为全球经济活动中凸显的现象。在国外,尤其是那些“巨人企业”和新兴高科技企业以及跨国公司,把并购作为其争夺市场的战略;在我国企业界随着市场经济的发展,也出现了类似的现象。国内外并购事件的新闻不断被媒体报道,为金融界和企业界所瞩目,并且成为学术界研究的对象,而并购的成败则是关注的焦点。其中,对目标企业的价值评估在并购操作中占有十分重要的地位。 2对目标公司价值的评估方法 对目标企业价值评估,是整个并购活动成败的关键。因此,在并购中选择价值评估方法是极为重要的一环。目前,价值评估的方法很多。每一种方法都有其科学合理性,但也有其缺陷与不足。为此,我们在方法选用上,要依据具体情况选择与特定并购活动相适应的评估方法,才能达到准确、科学地评估目标企业的价值。 (1)市盈率法。 市盈率法也称收益法。它是根据目标企业的收益和市盈率来确定其价值的方法,即: 目标企业的价值=目标企业的收益×市盈率 市盈率法的方法体系的优点是科学完整,结论有一定可靠性,简单易懂,因其着眼于未来收益,因此也被广泛应用。但该法的收益指标和市盈率的确定有很大的主观性;尤其在我国,目前股市尚未完善,市盈率不真实,因此风险很大,使用此法应当慎重。 (2)收益现值法。 收益现值法也称折现现金流量法(DC F———Disco unted Cash Flow)。其价值基础是再生产过程中活劳动所创造的一部分价值转换而形成的利润和由某种权益所带来收益,以及回收投入资金之和的折现值。 这种方法涉及到对目标公司预期寿命年限的评估。预期寿命年限是指从评估基准日到公司丧失获利能力的年限。公司都有寿命周期,在用此法评估公司价值时,必须首先判断公司的经济寿命。如果估计经济寿命过长就会高估公司价值,反之会低估公司价值。在西方国家,一般情况下预期寿命年限定为5～10年。 (3)市场价值法。 市场价值法又称市场比较法。它是将股票市场上最近平均实际交易价格作为公司价值的参考,上市公司当前的市值就等于股票价格乘以所发行的股票数量;在此基础上,以适当的比率确定购并价格。 值得注意的是,这种方法基于有效市场理论,认为市场对公司的所有信息都在不断地进行评估,并将其结论用公司股价表现出来。在使用此法时,则必须找出不少于三家的上市公司,这些公司在产品、市场、目前的获利能力、未来业绩成长等方面与目标公司类似;再以这些公司的各种经营业绩与股价比率作为参考,计算目标公司大致的市场价值。因此,这对收购流动性较强的公司不失为一种较好的评估 企业并购中的价值评估 赵辉,袁立 (北京化工大学经济管理学院,北京100029) 摘要:企业并购是市场经济条件下企业超常发展的重要手段。在企业并购过程中,对目标企业的价值评估是非常重要的环节之一。本文介绍了目前比较流行的几种评估方法,并对其进行了比较分析,试图寻找适合中国企业的评估方法。目前比较适合国情的企业价值评估方法是贴现现金流量法。 关键词:企业并购;价值评估;市盈率法;收益现值法;市场价值法;调整后现值法 价值工程2003年第4期?10?
企业并购价值评估方法 目录： 1.收益法 2.市场法 3.成本法 (一)收益法 收益法，是通过将被评估企业预期收益资本化或折现来确定被评估企业价值。收益法主要运用现值技术，即一项资产的价值是利用其所能获取的未来收益的现值，其折现率反映了投资该项资产并获得收益的风险回报率。收益法是目前较成熟、使用较多的估值技术。 收益法中的主要方法是现金流量折现法。 1.评估思路 现金流量折现法是通过估测被评估企业未来预期现金流量的现值来判断企业价值的一种估值方法。 现金流量折现法从现金流量和风险角度考察企业的价值。 ①在风险一定的情况下，被评估企业未来能产生的现金流量越多，企业的价值就越大，即企业内在价值与其未来产生的现金流量成正比; ②在现金流量一定的情况下，被评估企业的风险越大，企业的价值就越低，即企业内在价值与风险成反比。 2.基本步骤 (1)分析历史绩效 对企业历史绩效进行分析，其主要目的就是要彻底了解企业过去的绩效，这可以为判定和评价今后绩效的预测提供一个视角，为预测未来的现金流量做准备。历史绩效分析主要是对企业的历史会计报表进行分析，重点在于企业的关键价值驱动因素。 (2)确定预测期间 在预测企业未来的规金流量时，通常会人为确定一个预测期间，在预测期后现金流量就不再估计。期间的长短取决于企业的行业背景、管理部门的政策、并购的环境等，通常为5-10年。 (3)预测未来的现金流量 在企业价值评估中使用的现金流量是指企业所产生的现金流量在扣除库存、厂房设备等资产所需的投入及缴纳税金后的部分，即自由现金流量。用公式可表示为：
需要注意的是，利息费用尽管作为费用从收入中扣除，但它是属于债权人的自由现金流量。因此，只有在计算股权自由现金流最时才扣除利息费用，而在计算企业自由现金流量时则不能扣除。 (4)选择合适的折现率 折现率是指将未来预测期内的预期收益换算成现值的比率，有时也称资金成本率。 (5)预测终值(企业连续价值) 估计企业未来的现金流量不可能无限制地预测下去，因此要对未来某一时点的企业价值进行评估，即计算企业的终值。 (二)市场法 市场法是将被评估企业与参考企业、在市场上已有交易案例的企业、股东权益、证券等权益性资产进行比较，以确定被评估企业价值。 1.可比企业分析法 (1)评估思路 可比企业分析法是以交易活跃的同类企业的股价和财务数据为依据，计算出一些主要的财务比率，然后用这些比率作为乘数计算得到非上市企业和交易不活跃上市企业的价值。可比企业分析法的技术性要求较低，与现金流量折现法相比理论色彩较淡。 2.可比交易分析法 (1)评估思路 相似的标的应该有相似的交易价格，基于这一原理，可比交易分析法主张从类似的并购交易中获取有用的财务数据，据以评估目标企业价值。 它不对市场价值进行分析，而只是统计同类企业在被并购时并购企业支付价格的平均溢价水平，再用这个溢价水平计算出目标企业的价值。本方法需要找出与目标企业经营业绩相似的企业的最近平均实际交易价格，将其作为估算企业价值的参照物。这种方法在我国应用较少。 (三)成本法 成本法也称资产基础法，是在合理评估目标企业各项资产价值和负债的基础上确定目标企业的价值。 应用成本法需要考虑各项损耗因素，具体包括有形损耗、功能性损
企业并购中目标企业的价值评估企业并购（或称企业购并）是企业间合并的一种专门形式。属于企业并购 的企业合并必须同时满足以下三个条件：第一，是两家或两家以上的独立企业合并为一家企业.第二，提出合并的企业有偿吸取被合并企业的资产与负债，或提出合并的企业续存，被合并企业消亡；或被合并企业成为提出合并的企业的子公司。第三，并购企业要紧是通过股票市场获得操纵目标企业经营权的股份来实现并购的。如果企业之间的合并只具备了第一个条件，只能称为企业合并；如果具备了前两个条件，则能够称为企业兼并；只有同时具备了以上三个条件，才能够称为企业并购。因此，能够把企业并购定义为：一家独立企业通过在股票市场获得另一家或多家独立企业的经营操纵权的方式来兼并这些企业的行为。企业并购是一个相当复杂的过程，因为它融治理、法律、财经等多学科的知识于一体。本文试对企业并购中目标企业的价值评估咨询题作一粗浅探讨。为了讨论方便，本文中把提出合并的一方称为并购企业，把被合并的企业称为目标企业。 目标企业的价值评估是并购交易的精髓，每一次成功并购的关键就在于找到恰当的交易价格。查找成交价格，对买卖双方来讲差不多上极富制造性而又耗时费神的过程。因此，对目标企业进行价值评估，既是一门科学，又是一门艺术。它的科学性在于它是依据有关的财务理论与模型提出的，而它的艺术性则在于它吸取了有关专业人士深刻的洞悉力与丰富的体会。能够用于目标企业价值评估的模型有多种，而每种往往强调某一方面，适用于某一种情形；在确定价格时，需要针对具体情形，决定选择哪一种模型组合，还要决定在什么程度上考虑其他情形。以下，我们先分析各种定价模型（以下模型是按照用途或重要性的次序排列的），然后再讨论模型以外的阻碍价格的因素。 （一）贴现现金流量方法。 贴现现金流量（DCF）分析方法是一种最差不多的并购估值方法，常常被 认为是最有效的。所谓贴现现金流量方法确实是用以后一段时期内目标企业的一系列预期现金流量以某一折现率的现值与该企业的初期现金投资（即并购支出）相比较。如果该现值大于投资额，即净现值等于或大于0，能够 认为这一定价对并购方是能够同意的或有利的；如果净现值小于0，对并购方来讲，常常被认为是不可同意的。当选择的折现率恰好使净现值等于0，
无论是资产并购抑或股权并购都无法回避如何为被并购公司估值的问题，估值过低，会伤害到被并购公司股东的利益，如果估值过高，无法达到业绩目标时，又面临着并购公司严恪的对赌补偿。同样，因为错误的估值也可能会对并购公司造成并购失败的风险，特别是高估被并购公司的价值。所以在实施公司并购案中，估值成为双方关注的焦点。 实践中，常见的三种估值方法。下面分别与大家介绍，以兹参考。 一、收益法 收益法在公司并购中比较常见，也是用到最多的一种估值方法，收益法是将被并购公司未来收益资本化或折现，分为股利折现法和现金流折现法，股利折现法将预期股利进行折现以确定评估对象价值的具体方法，通常适用于缺乏控制权的股东部分权益价值评估。股利折现法的预期股利一般应当体现市场参与者的通常预期，适用的价值类型通常为市场价值。现金流折现法通常包括公司自由现金流折现模型和股权自由现金流折现模型。应当根据被评估单位所处行业、经营模
式、资本结构、发展趋势等，恰当选择现金流折现模型。 收益法的重点是确定收益期、折现率。如何确定收益期，应当在对公司收入结构、成本结构、资本结构、资本性支出、投资收益和风险水平等综合分析的基础上，结合宏观政策、行业周期及其他影响公司进入稳定期的因素合理确定预测期。确定拆现率时应当综合考虑评估基准日的利率水平、市场投资收益率等资本市场相关信息和所在行业、被评估单位的特定风险等相关因素。 二、市场法 市场法，是指将评估对象与可比上市公司或者可比交易案例进行比较，确定评估对象价值的评估方法。评估人员应当根据所获取可比公司经营和财务数据的充分性和可靠性、可收集到的可比公司数量，考虑市场法的适用性。市场法常用的两种具体方法是上市公司比较法和交易案例比较法。 上市公司比较法是指获取并分析可比上市公司的经营和财务数据，计算价值比率，在与被评估单位比较分析的基础上，确定评估对象价值的具体方法。上市
企业并购价值评估 摘要：企业并购是市场经济和现代企业制度相结合的产物,它在我国经济发展中的地位越来越重要。本文分析了我国企业并购价值评估中存在的问题，提出了相应的对策。企业并购对于增强企业决策的能力，提高企业决策科学性，防范企业决策风险具有重要价值。关键词：企业并购价值评估价值评估方法 一、我国企业并购价值评估的现状 在我国目前，对被并购企业进行整体资产或部分资产评估时，按规定仍以重置成本为主，同时辅以收益现值标准，以验证重置成本标准的评估结果。 在我国国有股的转让中，大量采用的方法是资产基础的评估方法。非常多的国有股转让价，都是以资产的账面价值或者评估价值为基础，经过一些调整计算得出。净资指标一直是我国国有股权转让定价的主要依据。现金流量折现的方法在境内很少得到运用。究其原因，主要是应用的条件受一定程度的限制，贴现现金流量法运用的前提是对自由现金流量和资本成本的准计量，而由于境内上市公司大量存在盈余管理行为，导致并购中使用的财务数据能反映企业真实情况，也就难以运用企业的财务报表来预测企业未来的现金流量同时，资本成本的估算中也搀杂了太多的主观因素。此外，贴现现金流量法的应需要专业化的中介机构来操作，然而，目前境内中介机构在以贴现现金流量法对上市公司股权进行估值的经验尚 不足。
二、我国企业并购价值评估存在的问题 （一）会计信息的不真实 目前，我国并购中的最大问题是会计信息的不对称，信息披露不透明、不清晰。 由此可见，虚假的会计信息使市场处于一种制度风险之中，投资者有可能由于市场制度的缺陷而不是自己的失误而蒙受巨大损失。（二）僵化的政策规定 国资委成立之前，财政部有规定：“国有股权转让给非国有单位时，每股转让价格不得低于经审计的公司近期每股净资产值”。国资委成立后规定：国有股权转让“底价的确定主要依据资产评估的结果，同时要考虑产权交易市场的供求状况、同类资产的市场价格、职工安置、引进先进技术等因素。尽管国资委开始考虑上市公司盈利能力和市场表现等动态的市场因素，但是它采取的仍然是以净资产为核心的估值方法。事实上许多国有资产在折股时可能高估不说，企业经过多年的运营，原有的资产有相当部分已不能产生像样的回报，以沉寂的、无活力的“冻结净值”换取同值的现金溢价显得十分的不公平。 （三）企业评估价值往往低于企业实际价值 我国目前的并购交易中，有许多企业的价值估计过低，经常以远低于企业真实价值的价格出售。这种现象可能是下述原因造成的：①代理人出卖所有权的问题；②行政干预；评估方法不当；④关联企业并购中的问题。
企业价值评估_企业价值评估方法体系_企业价值评估核心方法对目标企业价值的合理评估是在企业并购和外来投资过程中经常遇到的非常重要的问题之一。适当的评估方法是企业价值准确评估的前提。本文将聚焦企业价值评估的核心方法，分别从方法的基本原理、适用范围以及局限性等方面给予分析和总结。 一、企业价值评估方法体系 企业价值评估是一项综合性的资产、权益评估，是对特定目的下企业整体价值、股东全部权益价值或部分权益价值进行分析、估算的过程。目前国际上通行的评估方法主要分为收益法、成本法和市场法三大类。 收益法通过将被评估企业预期收益资本化或折现至某特定日期以确定评估对象价值。其理论基础是 经济学原理中的贴现理论，即一项资产的价值是利用它所能获取的未来收益的现值，其折现率反映了投 资该项资产并获得收益的风险的回报率。收益法的主要方法包括贴现现金流量法（DCF ）、内部收益率 法（IRR ）、CAPM 模型和EVA估价法等。 成本法是在目标企业资产负债表的基础上，通过合理评估企业各项资产价值和负债从而确定评估对 象价值。理论基础在于任何一个理性人对某项资产的支付价格将不会高于重置或者购买相同用途替代品 的价格。主要方法为重置成本（成本加和）法。 市场法是将评估对象与可参考企业或者在市场上已有交易案例的企业、股东权益、证券等权益性资 产进行对比以确定评估对象价值。其应用前提是假设在一个完全市场上相似的资产一定会有相似的价格。 市场法中常用的方法是参考企业比较法、并购案例比较法和市盈率法。 收益法和成本法着眼于企业自身发展状况。不同的是收益法关注企业的盈利潜力，考虑未来收入的 时间价值，是立足现在、放眼未来的方法，因此对于处于成长期或成熟期并具有稳定持久收益的企业较适合采用收益法。成本法则是切实考虑企业现有资产负债，是对企业目前价值的真实评估，所以在涉及
二、企业并购价值评估方法（掌握） （5）预测终值（企业连续价值） 估计企业未来的现金流量不可能无限制地预测下去，因此要对未来某一时点的企业价值进行评估，即计算企业的终值。 企业终值一般可采用永久增长模型（固定增长模型）计算。这种方法假定从计算终值的那一年起，自由现金流量是以固定的年复利率增长的。企业终值计算公式为： 式中：TV为预测期末的终值；FCF n+1为计算终值那一年的自由现金流量；FCF n为预测期最后一年的自由现金流量；r WACC为加权平均资本成本；g为计算终值那一年以后的自由现金流量年复利增长率。 （6）预测企业价值 企业价值等于确定预测期内现金流量的折现值之和，加上终值的现值，其计算公式如下： 式中：V为企业价值；FCF t为确定预测期内第t年的自由现金流量；r WACC为加权平均资本成本；TV为预测期末的终值；n为确定的预测期。 【要点提示】股权转让中股权价值的计算：股权价值=公司价值-债务价值，每股股权价值=股权价值/股数【教材案例8-3】A公司是一家大型国有移动新媒体运营商。主营业务是利用移动多媒体广播电视覆盖网络，面向手机、GPS、PDA、MP4、笔记本电脑及各类手持终端，提供高质量的广播电视节目、综合信息和应急广播服务。B公司在上海，与A公司经营同类业务。A公司总部在北京，在全国除B公司所在地外，已在其他30个省市区成立了子公司。为形成全国统一完整的市场体系，2014年1月，A公司开始积极筹备并购B公司。 A公司聘请资产评估机构对B公司进行估值。资产评估机构以2014～2018年为预测期，对B公司的财务预测数据如下表所示： B公司财务预测数据 单位：万元 项目2014年2015年2016年2017年2018年税后净营业利润13001690192022302730 折旧及摊销5006508009501050 资本支出120012001200800800 营运资金增加额20030060012001000资产评估机构确定的公司估值基准日为2013年12月31日，在该基准日，B公司资本结构为：负债/权益（D/E）=0.55。 假定选取到期日距离该基准日5年以上的国债作为标准，计算出无风险报酬率为3.55%。选取上证综合指数和深证成指，计算从2004年1月1日～2013年12月31日10年间年均股票市场报酬率为10.62%，减去2004～2013年期间年平均无风险报酬率3.65%，计算出市场风险溢价为6.97%。 选取同行业4家上市公司剔除财务杠杆的β系数，其平均值为1.28，以此作为计算B公司β系数的基础。 目前5年以上贷款利率为6.55%，以此为基础计算B公司的债务资本成本。 B公司为高科技企业，企业所得税税率为15%。 假定从2019年起，B公司自由现金流量以5%的年复利增长率固定增长。 本例中，运用现金流量折现法对B公司进行的价值评估过程如下： （1）根据财务预测数据，计算B公司预测期各年自由现金流量如下表： 单位：万元 项目2014年2015年2016年2017年2018年自由现金流量40084092011801980
我们应该清楚，当进行一项金融投资时，做好对投资项目的“摸底”很重要。因为如果草草了事，随意投资，很可能导致资金安全性受损。只有对投资对象做好充分的价值评估，才能更好选择有效的项目以及方案。 市场价值是指自愿买方和自愿卖方在各自理性行事且未受任何强迫的情况下，评估对象在评估基准日进行正常公平交易的价值估计数额。资产评估价值类型包括市场价值和市场价值以外的价值（投资价值、在用价值、残余价值等）两种类型。经评估人员与委托方充分沟通后，根据本次评估目的、市场条件及评估对象自身条件等因素，最终选定市场价值作为本评估报告的评估结论的价值类型。 如何做项目并购估值呢？ 在企业并购中，买卖双方谈判的焦点无疑是对目标企业的出价，而目标企业价格确定的基础是对目标企业的估价。 估价是确定目标企业的并购价值，为双方协商作价提供客观依据。在企业的估价实践中，有多种方法与技巧，张雪奎教授在本讲座中主要论述三种常用的估
值的成本模式、估值的市场模式和资产收益法评估模式。值得注意的是，各种估价模式只是估价方法与技术，实践中对目标企业的出价在很大程度上取决于并购双方的实力、地位、谈判技巧及双方出让或受让的意愿等。 1、企业价值评估的概念： 企业价值评估，是指专业评估机构对企业评估基准日特定目的下企业整体价值、股东全部权益价值或部分权益价值进行分析、估算并发表专业意见并撰写报告书的行为和过程。企业价值评估是将一个企业作为一个有机整体，依据其拥有或占有的全部资产状况和整体获利能力，充分考虑影响企业获利能力的各种因素，结合企业所处的宏观经济环境及行业背景，对企业整体公允市场价值进行的综合性评估的价格和价值。 资产评估日趋显得重要，教授认为究其原因主要是资产交易的需要。企业间的资产买卖是非常普通的经济活动，不论企业内部的部分资产还是企业的全部资产，对买者和卖者都存在着一定的利益关系，一般来讲，买者总希望价格越低越好，卖者希望价格越高越好，要使双方都能较满意地接受交易价格，最有效的办
公司变更注册资本，修改章程，合并、分立、解散，或者变更公司形式，是否一定经股东会作出决议？对以上事项作出决议时，表决程序应该是怎样的？ ①不一定要经股东会决议。根据《公司法》第38条11款，股东以书面形式一致表示同意的，可以不召开股东会会议，直接作出决定，并由全体股东在决定文件上签名 ②股东会对以上事项作出决议，必须经代表三分之二以上表决权的股东通过。 公司并购中的目标公司价值评估的常见方法？ 作者：张文凯律… 文章来源：https://www.doczj.com/doc/cd4427542.html,论坛更新时间：2008-5-28 字 体：小大 并购是企业进入新行业、新市场的首选方式，也是进行行业内资源整合 的重要手段。在我国十几年的经济市场化进程中，企业并购活动日趋频繁，战略 投资者所占的比重越来越高。企业并购的目标更多地着眼于长期发展的目标，以 期从根本上提高企业的核心竞争力，而不仅仅局限于短期的投资回报。在企业并 购中，如何对目标公司进行合理定价，以成功地达到收购目的，成为并购中首要 的财务决策问题。根据企业并购类型的不同，本文将分别介绍投资型并购和战略 型并购中的目标公司定价方法。 一、投资型并购的目标公司价值评估方法 投资型并购是指不以生产经营为目的而是为了获取股权或资产让渡溢价的 短期投机行为。企业并购的目的主要是从被并购的载体市场价格的变动中获得利 益。投机性和注重目标公司的本身价值增值这两大特点决定了投资性并购的收购 方只关注目标公司的未来现金流量现值与收购成本的大小关系，从而决定了投资
型并购的价值评估方法实质上就是财务理论中常见的公司价值评估方法。常见的方法有现金流量贴现法和市场法。 1．现金流量贴现法 现金流量贴现法的基本原理就是任何资产的价值等于其未来全部现金流的现值之和。由于在投资型并购中收购方只是短期持有被收购企业的股权，因此该种方法主要是对被收购企业的股权价值进行评估。企业股权价值是使用股权资本成本对预期股权现金流量进行贴现后得到的。预期股权现金流量是扣除了企业各项费用、本息偿付和为保持预定现金流增长率所需的全部资本支出后的现金流；股权资本成本是投资者投资企业股权时所要求的必要投资回报率。在计算出被收购企业的股权价值之后，将其与并购价格进行比较，只有当被收购企业的股权价值大于并购价格时，收购行为才是有益的。此外，企业也可以通过比较各种收购方案的现金流量贴现值的大小来决定最优的并购方案。 2．市场法 市场法也称之为市盈率法或收益倍数法，是资本市场对收益资本化后的价值反映，即公司股权价值等于目标企业预计未来每年的每股收益乘以公司的市盈率。在使用市盈率评估的时候一般采用历史市盈率、未来市盈率以及标准市盈率。历史市盈率等于股票现有市值与最近会计年度收益之比；未来市盈率则等于股票现有市值与现在会计年度结束时预计的年度收益之比；标准市盈率是指目标企业所在行业的相似市盈率。市盈率法在评估中得到广泛应用，原因主要在于：首先，它是一种将股票价格与当前公司盈利状况联系在一起的一种直观的统计比率；其次，对大多数目标企业的股票来说，市盈率易于计算并很容易得到，这使得股票之间的比较变得十分简单。当然，实行市场法的一个重要前提是目标公司的股票要有一个活跃的交易市场，从而能评估目标企业的独立价值。 二、战略型并购的的目标公司价值评估方法 战略型并购是指并购方以各自核心竞争优势为基础，通过优化资源配置的方式在适度的范围内继续强化主营业务，产生一体化的协同效应，创造大于各自独立价值之和的新增价值的并购行为。战略型并购以企业发展战略为基础，强调为发展战略所确定的核心业务服务；并购企业和目标企业通过并购后，往往能获得大于并购前双方收益之和的经营效益，这部分新增的效益称为协同效应。因此在
并购中目标公司价值评 估案例研究 标准化工作室编码[XX968T-XX89628-XJ668-XT689N]
分类号学号 学校代码 10487 密级 硕士学位论文 并购中目标公司价值评估案例研究 学位申请人： 学科专业：工商管理 指导教师： 答辩日期：2011年12月 Thesis Submitted in Partial Fulfillment of the Requirements For the Degree of Master of Finance in Enterprise Administration Valuation of Target Firms in Mergers and Acquisitions: A Case Study Candidate : Major : Enterprise Administration Supervisor : Huazhong University of Science and Technology
Wuhan, Hubei 430074, P. R. China April, 2011 摘要 兼并和并购是可以使企业迅速获得成功的捷径之一，如今，在企业发展壮大过程中，兼并和并购已经成为最常用的方式。通过兼并企业可以超越对手获得竞争优势，获得更大的市场份额，进入更多领域的市场。企业也可藉此能提高管理运营效率，不仅提高了自己的竞争力，消费者也可获益。2011年5月10日微软公司（纳斯达克股票代码“MSFT”）与世界上最大的网络语音电话业务（ＶＯＩＰ）通讯公司ＳＫＹＰＥ公司联合宣布双方已经签署协议，微软公司将以８５亿美元现金的代价从银湖（ＳＩＬＶＥＲＬａｋｅ）等投资者手中收购ＳＫＰＹＥ公司。根据ＳＫＹＰＥ公司提交给证券交易所的报告，去年该公司营业额８．６亿美元，实现净利润２．６４亿美元，累计亏损６９０万美元。 本论文论据架立在相关理论、理论性研究以及对未来不确定的假定之上。在分析贴现现金流模型和公司自由现金流模型 (FCFF)的基础上，本文意图逐步分析ＳＫＰＹＥ公司的固有价值，因为这家公司是一个私人公司，无法获得某些至关重要的信息。假设未来5年内SKYPE公司营业额每年增长19%，在10年内逐渐降低到4%，那么该公司达到稳定期之后的营运利润将与行业平均水平（%）持平。研究表明即便从非常乐观的角度去评判，微软公司付出的代价还是超过了SKPYE公司40亿美元的固有价值。 本文研究了微软公司和SKYPE公司的协同增效价值，认为潜力巨大。本文没有注重采用传统的方式计算其协同价值，比如现金，税收优惠，财政协同价值等，因为这些方法不适合本案例。本文展望了微软公司将SKPYE整合进入微软的XBOX、KINECT、Xbox Live, Window手机操作系统、 Lync 、 Outlook等设备和系统之后的前景，微软将在Windows手机操作系统和Xbox & Kinect等两个市场有潜在机会。根据已有资料，本文同时对这些市场的前景进行了乐观地假设。 关键词：合并与收购，内在价值，协同，Microsoft, Skype.
企业并购中价值评估方法研究 摘要 并购是阻碍全球经济进展至关重要的一种运作方式，也是企业实现迅速进展、扩大规模及培养市场势力的一种重要手段，当企业善加运用并购那个工具的时候，往往能够实现跳跃性的快速增长。然而，并购交易特不复杂，涉及繁多的程序以及不同的法律条款和规定，各个因素差不多上重要的，假如运用不当也可能使企业陷入尴尬困境，不但不能实现高速进展，还可能因为资源的分散使得企业本身陷入重重困难。因此，抓住阻碍并购成功与否的关键因素是决定并购是否成功的关键，那个因素便是并购交易价格。这也是学术界与企业界共同关怀的重点领域之一，本文针对那个问题做了粗浅的研究。
本文采取定性分析和定量分析相结合的研究方法，首先阐述了并购以及价值评估的相关理论，介绍了传统的价值评估方法：资产基础法、市场比较法、以后收益法，并指出了每种方法的简要评价和适用条件。由于并购后企业的进展有专门大的不确定性，把期权的思想应用于企业价值评估中不失为一种新的方法。因此文中着重阐述了期权理论以及它在价值评估中的应用问题。在总结了各种方法的优劣之后，把各种方法结合起来对并购中的目标企业进行价值评估，以期达到估值的合理准确。 总的讲来，企业价值评估在我国评估领域依旧一个新兴的业务，还没有形成一套完整的体系，但能够预见，随着我国市场经济的进一步进展，企业价值评估将具有宽敞的进展空间，企业价值评估理论与方法将不断创新和完
善。 关键词企业并购；价值评估；实物期权；期权定价法
The research of the Value Assessment in Enterprises M&A Abstract Merger and Acquisition is one of crucial global economic development methods，and perfect way to widen scale，form the competition of market．Those companies who call make a good use of it will gain great progresses．The process is very complicated because of all kinds of relationship with different legal regulations．So every factor will be focused on．On the contrast，those companies who handle with it unsuimbly will get into dilemma deeply for dispersing enterprises’resource．Author believes
企业并购中目标企业的价值评估 企业并购（或称企业购并）是企业间合并的一种特殊形式。属于企业并购的企业合并必须同时满足以下三个条件：第一，是两家或两家以上的独立企业合并为一家企业.第二，提出合并的企业有偿吸收被合并企业的资产与负债，或提出合并的企业续存，被合并企业消亡；或被合并企业成为提出合并的企业的子公司。第三，并购企业主要是通过股票市场获得控制目标企业经营权的股份来实现并购的。如果企业之间的合并只具备了第一个条件，只能称为企业合并；如果具备了前两个条件，则可以称为企业兼并；只有同时具备了以上三个条件，才可以称为企业并购。因此，可以把企业并购定义为：一家独立企业通过在股票市场获得另一家或多家独立企业的经营控制权的方式来兼并这些企业的行为。企业并购是一个相当复杂的过程，因为它融管理、法律、财经等多学科的知识于一体。本文试对企业并购中目标企业的价值评估问题作一粗浅探讨。为了讨论方便，本文中把提出合并的一方称为并购企业，把被合并的企业称为目标企业。 目标企业的价值评估是并购交易的精髓，每一次成功并购的关键就在于找到恰当的交易价格。寻找成交价格，对买卖双方来说都是极富创造性而又耗时费神的过程。因此，对目标企 业进行价值评估，既是一门科学，又是一门艺术。它的科学性在于它是依据有关的财务理论与模型提出的，而它的艺术性则在于它吸取了有关专业人士深刻的洞察力与丰富的经验。可以用于目标企业价值评估的模型有多种，而每种往往强调某一方面，适用于某一种情况；在确定价格时，需要针对具体情况，决定选择哪一种模型组合，还要决定在什么程度上考虑其他情况。以下，我们先分析各种定价模型（以下模型是按照用途或重要性的次序排列的），然 后再讨论模型以外的影响价格的因素。 （一）贴现现金流量方法。 贴现现金流量（DCF）分析方法是一种最基本的并购估值方法，常常被认为是最有效的。所谓贴现现金流量方法就是用未来一段时期内目标企业的一系列预期现金流量以某一折现率的现值与该企业的初期现金投资（即并购支出）相比较。如果该现值大于投资额，即净现值等于或大于0，可以认为这一定价对并购方是可以接受的或有利的；如果净现值小于0，对并购 方来说，常常被认为是不可接受的。当选择的折现率恰好使净现值等于内部收益率 0，这个折现率就是（IRR）。内部收益率与计算净现值的折现率两者的经济含义不同：内部收益率反
企业并购中目标企业价值评估风险及防范 【摘要】一般来说，企业并购财务风险包括：价值评估风险、融资与偿债风险、并购后财务整合风险等。价值评估风险是最重要的一个风险，许多并购案例失败的主要原因之一就是没有解决好并购中的价值评估风险问题，使并购企业的财务状况恶化，从而对企业的运营状况产生负面影响。本文提出防范措施。 在企业并购过程中，存在着不同领域的众多风险，目标企业的价值评估合理与否则是其中的一个重要风险，它将直接影响到企业并购的后续活动，是决定并购能否获得成功的重要因素。 一、目标企业价值评估风险的内涵 目标企业的价值评估是并购交易的精髓，每一次成功并购的关键就在于找到恰当的交易价格。目标企业的估价取决于主并企业对目标企业未来收益的大小和时间的预期，对目标企业的价值评估可能因预测不当而不够准确，这就产生了目标企业价值评估风险。 目标企业价值评估风险产生的根本原因在于并购双方之间的信息不对称。由于我国许多会计师事务所提交的审计报告水份较多，上市公司信息披露不够充分，严重的信息不对称使得主并企业对目标企业资产价值和盈利能力的判断往往难以做到非常准确，在定价中可能接受高于目标企业实际价值的收购价格，导致主并企业支付更多的资金或以更多的股权进行置换，由此可能造成资产负债率过高以及目标企业不能带来预期盈利而陷入财务困境。 二、影响目标企业价值评估风险的因素 作为资本运营的一种重要方式，企业并购是实现企业资源优化和产业结构调整升级的重要途径。但企业并购同时也是一项充满风险的投资活动，包括体制风险、市场风险、整合风险、财务风险、法律风险等，其中财务风险是企业并购成功与否的重要影响因素。目前我国目标企业的价值评估是遵循资产评估的基本原则和方法程序做出的估算，它的合理性受到诸多因素的影响。 （一）目标企业价值评估方法 企业价值有多种评估方法，包括净资产法、市盈率法、现金流量法、资本资产定价模型、清算价值估计法等等。主并企业可根据目标企业是否上市公司、并购的支付方式以及并购的不同需要而选择不同的方法。目前，主要以净资产法和现金流量法为常用的目标企业定价方法。但这两种方法有其内在的缺陷，前者不能反映目标公司的未来获利能力，而且其计算结果与采用的会计核算方法有关，不同的核算方法会得出不同的计算结果，具有一定的随意性；后者由于对贴现率选择和对未来现金流量的估计存在很强的主观性，往往会造成结果的不正确。
并购中企业价值评估模型比较分析（下） 三、预测自由现金流量模型法 这一模型由美国西北大学阿尔弗雷德?拉巴波特创立，是用贴现现金流量方法确定最高可接受的并购价格，这就需要估计由并购引起的预期的增量现金流量和贴现率（或资本成本）。 拉巴波特认为有五个重要因素决定目标企业价值：销售和销售增长率、销售利润、新增固定资产投资、新增营运资本、资本成本率。运用预测自由现今流量模型法的步骤如下： （一）预测自由现金流量 在理论上，自由现金流量（Free Cash Flow）作为一个术语，与经营现金流量、现金 净流量（NCF）不同,一般认为它是指企业在持续经营的基础上除了在库存、厂房、设备、 等类似资产上所需投入外，企业能够产生的‘额外现金流量。 拉巴波特建立的自由现今流量预测模型如下： CFt=S(t-1) (1+gt) ×Pt （1-T）-(St-S(t-1))×(Ft+Wt) 式中：CFt ——现金流量 St ——年销售额 gt ——销售额年增长率
Pt——销售利润率 T——所得税率 Ft——销售额没增加1元所需追加的固定资本投资 Wt——销售额没增加1元所需追加的固定营运投资 T——预测期内某一年度 对自由现金流量进行预测估计，通常是根据未来经营状况和财务安排合理估计出来的，这在很大程度上取决于年度销售收入，而且这种收入应该是现金性营业收入。预测出未来各年的销售收入或其变化，再结合各年的经营性财务投资安排，就很容易估算出自由现金流量。 在实际估计时，应该注意：（1）用于并购估价计算使用的自由现金流量是目标公司并购后 预期每年产生的自由现金流量，理论上，其数值要大于并购双方单独经营时创造的现金净流 量，这是并购协同效应的必然产物。（2）销售额年增长率g是一种复利增长率，而不是将 不同年份的增长率的简单平均年。销售额的年复利增长率可以被用来预测企业的期末价值， 也可以用来预测未来年销售收入的增长。（3）关于目标企业现金流量的预测期。预测期一般为5年至10年，且以5年为常见。预测期太短或太长均会影响预测的准确性。一般考虑 公司拟定的战略和投资能够影响被评估公司的市场份额和竞争力的年份；分析人员对被评估公司未来各年经营和财务的预测的自信度。大部分预测分为两个时期：明确的预测期（如前 5年）和企业以后年限（从第6年开始），对明确的预测时期内每年进行详细预测，对第二个较远的时期的现金流量可采用终值计算的方法确定。（4）谨慎估计营运资金投资的变化。 在年度实际资产负债表中，营运资金的增减变化主要原因是存货、应收账款可能会夸大实际所需资金数量。应该剔除不需追加现金资金的存货和应收账款投资。 （二）估计贴现率或加权平均资本成本