行为公司金融理论的起源与理论发展
摘要
本文从公司金融理论的发展入手，主要对行为金融理论的起源和发展进行论述，提出公司金融基本理论的假设缺陷：预期效用理论不完备、贝叶斯投资组合理论的缺陷、套利均衡的实现受到限制、公司融资活动对市场均衡的扭曲。从学者对这些假设条件的逐步放松入手，对行为公司金融的理论发展进行了详细的综述。
关键词：行为公司金融学；投资者非理性；股利政策
一、公司金融理论的演变与发展
公司金融理论的研究大体上可以分为三个阶段，第一阶段是起始阶段。经济学意义上的公司金融理论产生于1958年，莫迪格里尼和米勒共同发表的经典论文———《资本成本、公司金融和投资理论》,得出了一个惊人的结论,企业的价值与融资结构决策无关,这就是著名的MM定理，并因此先后获得诺贝尔经济学奖。然而,该定理的成立依赖于完善的资本市场等假设条件,而现实并非如此。
第二阶段的研究集中在放松完美市场的假设上。学者们逐步考虑了税收、破产成本、信息不对称等因素，这期间著名的理论有：权衡理论、非对称信息理论等。但在此阶段，经营决策的外生性和半强式有效市场的假设仍然存在。
最初的扩展是引入税收,Modigliani&Miller(1963)把公司所得税的影响引入原来的分析之中,认为由于税法对债务利息的优惠,公司会利用债务杠杆来提高公司的市场价值。依此理论的结果,可以得出企业的市场价值随债务的增加而增加,则最优的资本结构应为100%的债务。这显然与事实不符。
经济学家从破产成本的角度对此进行了分析。最优资本结构应该处于预期边际税收收益等于预期边际破产成本。进入1970年代后期以来,随着信息经济学和企业理论的发展,公司融资理论集中讨论激励问题信息不对称、代理成本对企业融资结构的影响。企业的经营决策过程中会出现道德风险和逆向选择,即产生代理成本,使企业的价值降低。这些代理成本可以通过选择适当的融资结构来限制和降低。因此,融资结构决策对企业的代理成本和业价值都有重要影响,而并非象MM定理所说的无关。
第三个阶段放弃了经营决策外生性的假设。人们开始认识到公司的所有权结构会影响到公司的经营管理，研究的视角开始放在公司金融和管理经营的互动上来。这期间产生的理论有：代理理论、公司治理理论、产品市场与资本结构理论等。在这些文献中，公司的经营决策对公司金融政策的依赖性是非常明显的，但几乎所有的分析仍然是以半强式有效市场为假设。
由于MM定理中的各种假设条件过于苛刻，近半个世纪以来，大量的理论研究及创新都围绕着放松MM理论的假定上来进行的。事实上,现代公司融资理论越来越远离最初的基于公司财务管理的方向,而是从经济学的角度出发,可以看作是公司融资的微观经济学理论。因此,公司融资理论越来越与经济学的其他学科交叉融合。通过交叉融合其他理论,提高公司融资理论对现实的解释力。从1980年代开始,公司融资理论沿着三个方向进一步发展。我们可以用下图来描述这种交叉融合趋势:
图1 公司金融理论的发展趋势
二、行为金融学的起源
传统的公司金融模型假设资本市场有效，即投资者行为理性，能够对公司本配置行为作出正确估价，即股票价格能正确反映公司内在价值。因此，最大化股东价值等同于最大化公司股票价格。近年来，随着资产定价领域对资本市场有效性假说的实证和质疑，产生了行为金融学。行为金融理论基本假设股票市场并非理性。大量的实证研究表明，股票市场并非理性，股票定价往往偏离公司的真实价值，高估或者低估公司真实价值。行为金融以及管理决策行为的研究推动了行
为公司金融的兴起和发展。行为金融学的缺陷具体表现为以下几点：（一）预期效用理论不完备
一直以来, 预期效用理论是现代公司金融的重要理论基础, 它给出了不确定条件下的理性行为的简洁描述。为此,学者们必须进行严格的前提限制,如独立性假定、概率线性效用等。
这就使由此发展起来的一整套体系十分脆弱, 存在预期效用理论无力解释的一些现象, 如“ALLias 悖论”、“ELLsberg 悖论”等。另外, 为保证效用函数的凹性以使最大效用均衡存在,要求经济主体在任何情况下都是风险厌恶的, 这一假定忽略了现实生活中不同经济主体风险偏好的多样性, 以及同一经济主体在不同条件下风险偏好变化的复杂性, 因此, 其构建的理论模型存在无力解释一些经济主体的决策行为的缺陷。
（二）贝叶斯投资组合理论的缺陷
贝叶斯规则是现代公司金融理论中解释人们( 主要是投资者和管理者) 最优决策模型的基础, 是最为重要的分析工具。它包含的一个重要推理思想是用新的信息不断更新过去的已有看法。将贝叶斯规则运用于现代公司金融理论中, 意味着人们的决策行为是依据贝叶斯规则进行的。特别地, 在投资决策中, 理性的投资者对公司价值的预测遵循贝叶斯规则, 即以获得的有关公司价值的新信息不断地对原有的预期值进行调整。而现实的情况则是, 人们在决策中很难真正遵循如此“完美”的贝叶斯规则。他们往往表现出“有限理性”,或者其决策过多地受到近期事件的影响等等。
比如，Ellsberg (1961)设计了这样一个实验: 有两个罐子，罐子 1 中有 50 个红球和50个黑球，罐子2中有100个球，但不知道红球与黑球的比例。首先实验者可以从任意一个罐子中摸球，如果摸到红球可得 100 元，摸到黑球则不奖励。实验发现多数人都选择了第 1个罐子，这意味着人们主观判断罐子 2 中红球比例是小于 0.5 的。如果将赢球换成黑球，大多数人还是选择了罐子 1。这说明人们会主观判断罐子 2 中黑球比例的是小于 0.5的。这时罐子2中红球和黑球的主观概率之和小于 1，而客观概率是等于 1的。这一结论违背了标准概率定律和贝叶斯定律，也违背了 Savage 提出的主观期望效用理论。这就是著名的 Ellsberg 悖论。Ellsberg 悖论指出: 在大多数情况下，人们不一定能给
出唯一的主观概率分布( 在上述实验中，罐子 2 中红球的比例有时小于 0． 5，有时又大于 0． 5) 。而且人们会表现出模糊性厌恶( Ambiguity Aversion) ，即人们强烈地偏好已知概率的不确定性，而不是未知的模棱两可。
贝叶斯规则在实际运用中存在的这一局限使其由此构建的公司金融理论模型也很难经得起实际经验的推敲。
（三）套利均衡的实现受到限制
套利均衡是现代公司金融理论的基石。套利均衡的存在保证了市场上投资者的竞争会推动股票价格回归于公司价值。而现实中, 较普遍的现象则是股票价格往往偏离了公司价值, 而且在某些情况下, 这种非理性偏离长期存在。追涨杀跌的现象在很多金融市场都表现的非常明显。
（四）公司融资活动对市场均衡的扭曲
第一, 上市公司会有意识地利用资本市场的非理性定价进行有利于自己的融资活动, 从而扭曲了市场的均衡。其情形可以分为两类: 其一是理性的管理者会利用非理性的市场调整公司融资的时机、结构和投资方向; 其二是管理者的非理性决策对市场均衡的扰动。
市场时机对企业资本结构具有显著和持久的影响。随着股票市场价格水平高低变化，公司存在最佳融资时机或融资窗口机会公司一般选择在股票市场上涨阶段实施增发。股票被低估的公司倾向于延迟增发股票，直到股价上涨到合理水平。而且在股票市场行情上涨时增发遭受到的负面反应比市场行情下跌时要小。公司往往在股票市场高估其价值时发行股票，低估时回购股票。公司股票价值普遍被股票市场高估使股票市场形成公司股票发行热，而普遍低估则形成公司股票回购热。
第二, 上市公司分配红利的行为不能得到合意的解释。按照现代公司金融“MM”套利定价理论, 在不考虑税收和交易费用的情况下, 分红能够由资本利得( 自制红利) 所取代。现实的情况却是, 上市公司如果取消对股东的分红, 会受到众多股东的反对。最后, 公司有时会通过调整会计报表虚报盈利水平以便以偏高的价格进行 IPO 和 SEO( 增发股份) 。
基于以上缺陷, 加上行为经济学的发展,经济学家开始考虑如果企业的管理者是理性的,但市场是非理性的;或者市场是理性的,企业管理者是非理性的;或
者两者都是非理性的。
学者们受西蒙和威廉姆森等学者提出的“有限理性”的启发, 尝试着放宽“理性”假设前提, 通过引入心理学的知识, 重构了现代公司金融的“有限理性”假说, 形成了“广义”的有限理性分析框架, 它不仅涵盖了西蒙和威廉姆森有限理性的内容, 而且还涉及包括社会心理学、认知心理学等学科在内的更广泛和复杂的领域, 包含了有限理性所反映的不同心理特征, 如过分自信、有偏自我归因、保守性偏差以及从众心理等。
在这些假定下,企业的金融决策表现出与主流的金融契约理论完全不同的特征。基于这些理性假定的公司金融研究被称为行为公司金融理论,它主要依据卡尼曼等人发展的行为经济学的研究成果,探索金融市场参与者理性不对称而非信息不对称下的决策行为的性质和后果。行为公司金融目前的研究主要是针对融资实践中的一些异向进行探讨,提出一些基于行为角度的解释。
三、行为金融理论的发展
行为公司金融研究的主要问题是:(I)非理性的投资者是否影响理性的管理者资本配置行为?或者说，当股票市场价格明显偏离公司真实价值时，致力于实现公司真实价值最大化的理性管理者将如何反应?包括融投资决策、红利政策、兼并收购及重组行为。理性的管理者是否能纠正非理性投资者的估价偏差?存在代理问题时，理性的管理者是否会利用股票市场投资者非理性选择自身利益最大化的资本配置行为?(2)管理者非理性对公司资本配置行为的影响以及非理性投资者会如何反应?
（一）关于公司投资行为的研究
1.非股权依赖型公司的理想状态
这些公司拥有大量的内部资金和借债能力，并不一定要通过股票市场为公司投资筹集资金。
Stein(1996)假设股票市场非理性，但管理者是理性的，致力于公司真实价值最大化。如果管理者认为公司股价被过分高估，并因此增发股票，那么管理者不应该将募集资金投人到任何新项目中去，而是应该保留现金或投资于资本市场上其他公平定价的证券。但投资者的热情在于，他们认为公司拥有许多净现值大于零的投资项目，而理性的公司管理者十分清楚，这些项目实际上不可能实现正
的净现值。如果从公司真实价值出发，应该放弃这些项目。如果管理者认为公司股票价格被市场不合理地低估时，应该利用低价的有利时机，回购股票，而不是撤回实际的投资项目。stein模型的结论是，非理性的投资者可能影响股票发行时机，但不会影响公司投资计划。
2.外部股权依赖型公司
投资者情绪可以通过多种渠道影响、特别是扭曲公司投资行为，从而降低资本配置效率。首先，对外部股权依赖型的公司来说，投资者情绪很可能扭曲公司投资行为。
例如，投资者过于悲观时，公司股票严重低估，股票市场或私募等外部融资成本过高，或者根本筹集不到股权资本，迫使公司不得不放弃一些好的投资机会。
其次，当投资者对公司未来过度乐观时，尽管公司管理者致力于公司真实价值最大化，但是如果拒绝投资于投资者认为可盈利的项目，投资者将抛售公司股票，导致公司股票价格下降，管理者面临被解雇取代的风险。
近年来，已有一些实证结果提供了投资者情绪扭曲公司投资行为的初步证据。
（二）股利政策的研究
在股利政策方面, 学者们关注的问题主要是, 当市场上的投资者处于非理性状态时, 管理者如何利用这一非理性, 通过调整股利政策, 实现公司财务管理的目标。
行为公司金融认为，投资者对红利的偏好驱动了公司红利政策，或者说公司管理者迎合投资者的红利偏好制定红利政策。
有学者认为，由于公司管理者认为稳定支付现金红利的公司将受投资者欢迎，存在现金红利溢价，投资者对公司增加和减少现金红利的态度具有不对称性。因此，公司尽可能稳定现金红利支付水平，不轻易提高或降低。
Shefrin和Statman(1985)从投资者自我控制角度提出了一个解释为什么投资者偏好现金红利的模型。他们认为，现金红利可以使投资者克服自我控制问题。同时，公司支付现金红利有利于投资者从心理上容易区分公司盈亏状况，避免遗憾心理，增加投资者的主观效用Shefrin和Statman的理论可以说明公司支付现金红利实际上是迎合投资者偏好。
调查表明投资者对这支付与不支付红利的公司的兴趣及红利政策偏好时常变化，对股票价格产生影响。公司管理者通常迎合投资者偏好制定红利政策，迎合的最终目的在于获得股票溢价。即当投资者倾向于风险回避，对支付现金红利的股票给予溢价时，管理者就支付现金红利;当投资者偏好股票红利，对股票红利股票给予溢价时，管理者就改为股票红利。如果股票价格与公司管理补贴收人相关，管理者更有可能取悦投资者、抓住股票溢价机会改变股利政策。
（三）非理性管理行为的研究
公司管理者非理性往往体现在过度乐观和自信，对资本配置行为及绩效的影响比较复杂。
Heaton( 2002) 认为过度乐观和自信的管理者比外部股东更容易高估投资项目的投资收益,低估投资项目的风险, 从而更容易认为股票市场低估了公司的内在价值以及股权融资的成本太高。
因此，乐观和自信导致过度的兼并收购和过高的并购价格;乐观和自信的投资行为有增加公司价值的一面，但在产品市场竞争和资本市场不完美的条件下，与理性的融资行为整合，很可能增加公司的财务危机，从而破坏公司长期健康发展和资本增值。
公司管理者过度乐观和自信的资本配置行为，以及公司治理问题严重的管理者短期化的资本配置行为，比如, 以内源融资、债权融资替代成本合理的股权融资。更容易增加公司的经营和财务风险，而投资者的非理性使公司股票价格更可能严重背离公司内在价值。因此，公司管理者与投资者行为都非理性时，更可能加速和加剧股市泡沫的形成和破灭。
四、行为公司金融理论的研究对我国研究的意义
行为公司金融理论关注两种非理性( 或有限理性) 对公司资本配置行为及绩效的影响: 其一是资本市场投资者非理性; 其二是公司管理者非理性。
我国股票市场属于新兴市场，股票市场参与者的行为规范正在完善过程中，给股票市场投资者和上市公司管理者的短期投机留下了比较大的操作空间。投资者和部分管理者都属于非理性的部分。
到目前为止，投资者仍然偏好从短期投机交易中获得资本收益，而不看重现金红利;以技术分析为基础制定投机策略，而不是进行细致的公司分析。即使进
行公司分析，也往往通过自上而下的行业需求增长来推论公司成长潜力，关注想象空间，热衷于炒作题材，并不关注公司实现投资计划的能力，特别是公司将投资机会转换为盈利的执行能力及政策约束等限制因素，往往比公司管理者更乐观其成公司的投资计划。
我们可以看到，上市公司迎合股票市场短期投机交易偏好的资本配置行为(包括投融资行为和红利政策)往往引起股票市场短期积极反应;而坚持理性投融资和红利政策的上市公司反而得不到股票市场青睐。公司长期健康发展能力和真实价值与股票市场短期表现并不一致，股票价格严重背离公司真实价值。
不少公司上市后，管理者鄙视实业经营，不是致力于扎扎实实提高经营效率，而是以股东价值最大化的名义(实际上是短期股票价格最大化)，热衷于短期投机性的资本运作，轻率投资股票市场青睐的热点行业。一些公司上市后迷失了发展方向，频繁变更募集资金投向。企业长期价值受到破坏，社会资本遭到极大浪费。在我国市场上庄家与上市公司勾结的内幕交易和股票价格操纵行为还是屡见不鲜。2013年8月的“光大乌龙指”事件更加突出了对行为公司金融研究的重要意义。
鉴于我国股票市场投资者非理性和上市公司管理者非理性并存，并且由于公司行为金融理论则强调非线性的、复杂的心理学研究范式，研究并没有完全成理论体系。因而，行为公司金融研究对我国资本市场发展与规范建设具有重要的理论和现实意义，并有着广泛地研究空间。
有必要通过案例、理论模型和实证检验等多种研究方法，揭示我国上市公司和投资者行为机理，为制定有效的监管政策提供依据。另一方面，需要不断研究现行的上市公司投融资等行为监管制度的有效性，为改进监管政策的有效性提供依据，避免监管不到位和监管过度，促使公司管理者和投资者增强理性。减少股票市场非理性行为，同时限制上市公司非理性行为。
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行为金融学 对投资行为的影响 班级：金融 1203 学号： 1201150334 制作人：马芳芳 指导人：邓凯 时间： 2015年12月15日
行为金融学对投资行为的影响 内容摘要：投资学发展到现在遇到了许多有效市场理论无法解释的问题，经济学家将心理引入投资领域产生了行为金融学。行为金融学理论既侧重对非理性偶然的因素进行分析，又关注对行为科学的吸纳，深入探讨投资者的心理举动。通过对行为金融学的分析，以高效率实现投资活动为目的，总结现代金融环境下的投资策略，以期实现对投资学理论与实务的重 ２、后悔理论的主要内容 投资者在投资过程中常出现后悔的心理状态。在大牛市背景下，没有及时介入自己看好的股票会后悔，过早卖出获利的股票也会后悔；在熊市背景下，没能及时止损出局会后悔，获点小利没能兑现，然后又被套牢也会后悔；在平衡市场中，自己持有的股票不涨不跌，别人推荐的股票上涨，自己会因为没有听从别人的劝告而及时换股后悔；当下定决心卖出自己手中的股票，而买人专家推荐的股票，又发现自己原来持有的股票不断上涨，专家推荐的股票不涨反跌时，更加后悔。
二行为金融学对投资的影响 （一）性格的影响 投资者应该认清自己的性格弱点,有效的利用自己好的一面,克服不好的一面。克服自己的弱点来应对金融事件的本能冲动,并深入去挖掘表面现象背后市场运行的核心所在。虽然人们不可能完全避免这种本能的冲动的影响,但可以通过控制自己人性的强弱点来应对这种本能冲动,间接的来决定自己的决策去向。 （二）智商与情商 投资者智商是指投资者在投资方面的知识和智慧的高低、对经济状况及投资工具分析预测的能力。则投资情商就是投资者自我情绪的控制、判断他人情绪的能力、人际关系协调的能力和自我激励能力等。智商和情商对投资者的影响不可小觑,这对一个投资者是否成功起着关 , , ,这 , , 四结语 行为金融学在现代金融学的基础上,融合了心理学、行为学以及经济学原理等等来指导和促进金融业发展,旨在帮助投资者规避风险,赚取最大的收益。在实际的投资过程中,投资者的非理性一面往往会对投资的结果产生巨大影响,甚至决定作用。行为金融学,正是基于此而产生,指导投资行为人开启财富之门
行为金融理论概述 行为金融理论是在对现代金融理论(尤其是在对EMH和CAPM)的挑战和质疑的背景下形成的。现代金融理论是建立在资本资产定价模型(CAPM)和有效市场假说(EMH)两大基石上的。这些经典理论承袭经济学的分析方法与技术，其模型与范式局限在“理性”的分析框架中，忽视了对投资者实际决策行为的分析。随着金融市场上各种异常现象的累积，模型和实际的背离使得现代金融理论的理性分析范式陷入了尴尬境地。在此基础上，20世纪80年代行为金融理论悄然兴起并开始动摇了CAPM和EMH的权威地位。金融学在研究中吸收心理学、行为科学、决策科学等的相关成果，注重对金融主体决策过程的探索，促成了一门新的科学，即行为金融学。 行为金融学认为投资人是以有限的理性产生决策，并且会因情境及问题不的陈述与表达，进而影响投资人对风险与收益的主观认定，进而影响到投资决策行为。所以市场上股价经常是过度反应或反应不足，而现代金融理论假设投资人皆为理性的，并假设投资人作投资决策时，能将所有的相关信息反映于证券价格上，也就是符合有效市场假说(efficient market hypothesis)。因此能影响股票价格的信息一旦产生，马上就会被市场修正。但是在实际市场上显现出来的状况几乎是行为金融学提出的结果。 1.1. 现代金融理论的产生和发展 现代金融理论发端于20世纪50年代，发展于60年代，成熟于70年代并成为主流理论。1952年，Markowitz发表“证券组合选择”一文成为现代金融理论的开端。1970年，Fama发表了题为“Efficient Capital Market：A Review of Theory and Empirical Work”的文章，重新定义了他于1965年提及的有效市场，认为一个有效市场中的价格反映了关于资产的所有信息。 随后，Fama的EMH被赋予三种不同的信息效率，即弱式有效、半强有效和强式有效：弱式有效意味着某种形式的随机游走，人们不能利用价格运动的历史知识来获取超额投资收益；半强有效意味着任何时候的价格都包含了所有公开利用的信息；强式有效意味着任何时候的价格包括了所有信息，无论是公共信息还是私人信息。Sharpe（1964），Linter（1965），and Black（1972）构建了一个
行为金融学理论 ：对冲行为，是通过在各种范围内发现可利用的低效率的公司与市场来优化资 源的配置，从而获得利润的主要手段。而量化技术，则是这一目标达成的最有 效手段。 传统金融理论在以“理性人”和有效市场为其理论假设的基础上，发展了现代资产组合理论（MPT），资本资产定价理论（CAPM），套利定价理论（APT）、期权定价理论（OPT）等一系列经典理论，它承袭了经济学“理性范式”的研究思路，取得了重大成功。但从另外一方面来看，它忽视了对投资者实际决策行为的研究。随着行为金融学的发展，行为经济学家和实验经济学家提出了许多悖论，如“股权风险溢价难题”、“羊群效应”、“阿莱斯悖论”等。传统的“理性人”假定已经无法解释现实人的经济生活与行为，预期效用理论也遭到怀疑。虽然部分经济学家开始修补经典理论，修改效用函数、技术和市场信息结构等，但迄今为止没有满意的答案。在这种情况下，行为金融理论的悄然兴起突破了传统金融理论的基本假设，以心理学研究成果为依据，从投资者的实际决策心理出发，对投资者行为进行了研究，并获得一定的成功。本文对行为金融学的发展及其主要理论进行了回顾和总结，以供学习和交流之用。 第一部分，现代经典金融学的缺陷与行为金融学的产生。从现代经典金融学的起源和发展入手，介绍有效市场假说的发展、理论基础和经验检验。现代经典金融学是建立在理性和有效市场基础上的，本节主要从有效市场假说分析了现代经典金融理论的缺陷。在此基础上，介绍了行为金融学的起源和发展。第二部分，行为金融学心理学基础。根据心理学分支的划分，从认知心理学、社会心理学、情感心理学和实验心理学的大量研究成果，分析了行为金融学的心理学基础，为后续理论与模型奠定基础。第三部分，行为金融学的理论核心—期望理论。行为金融学发展至今，其中最有影响为学术界所公认的理论就是期望理论了，期望理论研究的主要是金融理论的模块之一的“偏好与决策问题”，但是它是目前应用于经济研究的最为重要的行为决策理论之一。本节在回顾预期效用理论的基础上，介绍了期望理论的主要内容以及其相关研究，并对两者进行了比较。第四部分，行为金融学有两个理论基础：有限套利和投资者心态分析。有限套利解释了套利对于价格回复到基本价值水平的作用是有限的，从而市场是处于一种非有效状态。但是它无法告诉我们这种非有效性到底采取哪种具体形式，为此，需要建立行为金融的第二个理论基础：即投资者心态分析。该部分主要通过对经典模型的介绍来阐明这两大基础。第五部分，基于行为金融理论的交易策略，这些策略，从主流金融学的角度来看，可能是非理性的，而行为金融给出了相应的解释。第六部分，行为资产定价模型。Hersh Shefrin and Meir Statman（1994）构筑了BAPM （behaviroral asset pricing model）作为主流金融学中CAPM 的对应物，将 信息交易者和噪声交易者以及两者在市场上的交互作用同时纳入资产定价框架，提出了行为贝塔的概念。BAPM一方面从无法战胜市场的意义上接受市场的有效性；另一方面从理性主意出发拒绝市场有效性，这对金融研究的未来发展有着深刻的启示。第七部分，行为组合理论。Shefrin和Statman借鉴Markowitz的现
浅谈行为金融学理论与实际运用 摘要：行为金融学是一门将经济学和心理学的传统理论结合在一起的学科。该学科的主要目的是对人类在处理经济事务中为什么往往不能够冷静、客观和理性地做出决定的原因作出解释和寻找答案。本文将主要阐述行为金融学的基本理论，辅以实际案例分析理论的实际运用。 一、行为金融学简介 经济学似乎与理性、严谨有着与生俱来的紧密关系，长久以来，建立在人类理性基础上的一系列严格的假设成为了主流经济学的基石，并统领了经济学内部的各个学科。而在实际生活中，往往投资者不够理性，市场不够完善，或者投资者并不追求利益最大，等等，这些都不符合经典金融学的假设。所以一门新的学科，行为金融学产生了。 行为金融学以一种源自心理学分析基础之上的、将人的实际心理及其由此决定的行为特征纳入分析框架的金融学说而逐步兴起，它一经出现便在以有效市场假说为代表的现代金融理论中激起了波澜——不仅对现代金融理论的现有框架提出了质疑，更为现代金融理论难以解决的异常现象作出了解释。行为金融学是针对现在被称之为经典金融理论的缺陷而提出来的，它并不是要取代它，而是要弥补经典理论在个体行为分析上的不足和缺陷。 经典金融学是建立在理性预期、风险回避、效用最大化及相机抉择等假设基础上的。但大量实践证明人类并非如此，人们总是根据主观判断来做出抉择，有时太过自信，有时太够保守；再加上条件的限制，如信息的不完全等也会影响判断；在特定情况下，人有时会因自己的多样性选择而放弃理性行为。每一个微观个体的判断加总也会对宏观经济产生不小的影响。其次，经典金融学还假设，理性人总能抓住非理性人找到套利机会，因此理性人最终会在资本市场上存活下来。而实际上假设之所以为假设是太理想化了，显然在实践中的“反常现象”还需要其他理论来解释。 二、行为金融学的主要理论 （一）．预期理论。它是研究人们在不确定条件下如何做出决策的理论。主要包含以下几个论点： 1.决策参考点决定行为针对风险的态度。人们总是以自己身处的位置和衡量标 准来判断行为的收益与损失，因此更注重于预期的差距而非结果本身。 2.损失规避。人们的偏好与财富的增量决定，而非财富总量，所以人们对损失 的敏感要高于收益，即损失效用大于收益效用。例如，在居民储蓄问题上，若实际率为正的，人们宁愿选择收益保障的银行存款，而非其他高风险高收益的业务。 3.非贝叶斯法则的预期。概率论中的贝叶斯法则认为，分析样本数接近总体数 时，样本中事件发生的概率接近总体的事件发生概率。这就不难解释中小散户的亏损问题了，因为长期看来，这些人的投资是非理性的，因此证券市场就不按照原先的规律，即贝叶斯法则运行。 4.框架效应。人们在不确定的条件下会注意到环境的关系，会考虑问题以何种 方式呈现出来。例如，在股市上呈现收益状态时，人们选择确定性收益，同时规避风险，反之勇于择险。这就是我们看到的牛市时卖出，熊市时不抛现象。
行为金融学复习题 一，判断题 1.无套利是均衡条件的推论，如果市场达到均衡，那么一定没有套利机会存在。（） 2.只要有了算法，问题肯定能得到答案。（） 3.现代标准金融学承袭了“经济人”的基本分析假定，提出了有效市场价说，建立了现代标准金融学完整的理论体系。（） 4.凯恩斯是最早强调心理预期在投资决策中作用的经济学家。（ 5.理性人假设认为，人是理性的且具有理性预期，但对未来的认知可能会存在一定的偏差。（） 6.对投资的评估频率越高，发现损失的概率越高，就越可能受到损失厌恶的侵袭。（） 7.拇指法则是一种启发式判断法。（） 8.11与等人发现股票价格序列类似于随机漫步，他们最终把这些理论形式化为有效市场价说。（ 9.20世纪20年代至40年代，资本市场分析基本上由两大派所主宰：基本分析派与数量分析派。（ 10.锚定与调正启发法倾向于低估复杂系统成功的概率和高估其失败的概率。（ 11.损失厌恶反映了人们的风险偏好并不是一致的，当涉及的是
收益时，人们表现为风险偏好；当当涉及的是损失时，人（）们则表现为风险厌恶。． 12.人们忽略的遗憾程度通常大于行动的遗憾程度。（） 二，单项选择题 1.有限理性的决策标准是（） A．最优 B.效用最大化 C.满意 D,风险最小 2. 卡尼曼通过心理学研究发现人们对所损失东西的价值估计高出所得到价值的（ A.2倍 B.1倍 C.2.5倍 D.4倍 3．投资者通常假定将来的价格模式会与过去相似，这种对股价未来走势的判断属于 （A.算法 B.熟识性思维 C.代表性思维 D.投资者情绪4.现代标准金融学理论产生的标志是（ A．资产组合理论 B.套利定价理论 C.资本资产定价模型D.有效市场假说 5．根据性别，过度自信，频繁交易和所承担的投资风险之间的关系，（）投资者承担的投资风险可能最大。 A.单身女性 B.已婚女性 C.单身男性 D.已婚男性 6. 与问题非相关的信息会导致相关信息的有效性减弱，这种情况被称为信息的（ A.首因效应 B.稀释效应 C.韦伯定律 D.近效应 7. 过度自信通常不会导致人们（）
行为金融学的主要理论 一、期望理论的基本内容这个理论的表述为：人们对相同情境的反应决取于他是盈利状态还是亏 损状态。 一般而言，当盈利额与亏损额相同的情况下，人们在亏损状态时会变得更为沮丧，而当盈利时却没有那么快乐。当个体在看到等量损失时的沮丧程度会比同等获利情况下的高兴程度强烈得多。研究还发现：投资者在亏损一美元时的痛苦的强烈程度是在获利一美元时高兴程度的两倍。他们也发现个体对相同情境的不同反应取决于他目前是赢利还是亏损状况。具体来说，某只股票现在是2O 元，一位投资者是22 元买入的，而另一位投资者是18 元买入的，当股价产生变化时，这两位投资者的反应是极为不同的。当股价上涨时，18 元买入的投资者会坚定地持有，因为对于他来说，只是利润的扩大化；而对于22 元的投资者来说，只是意味着亏损的减少，其坚定持有的信心不强。由于厌恶亏损，他极有可能在解套之时卖出股票；而当股价下跌之时，两者的反应恰好相反。18 元买入的投资者会急于兑现利润，因为他害怕利润会化为乌有，同时，由于厌恶亏损可能发生，会极早获利了结。但对于22 元买入的投资者来说， 持股不卖或是继续买人可能是最好的策略，因为割肉出局意味着实现亏损，这是投资者最不愿看到的结果。所以，其反而会寻找各种有利的信息，以增强自己持股的信心。Tversky 和Kahnemn 在1979 年的文章中认为：投资者更愿意冒风险去避免亏损，而不愿冒风险去实现利润的最大化。在有利润的情况下，多数投资者是风险的厌恶者；而在有亏损的情况下，多数投资者变成了风险的承担者。换句话说：在面临确信有赚钱的机会时，多数投资者是风险的厌恶者；而在面临确信要赔钱时，多数投资者成为了风险的承受者。在这里，风险是指股价未来走势的一种不确定性。 二、后悔理论的主要内容投资者在投资过程中常出现后悔的心理状态。在大牛市背景下，没有及时介入自己看好的股票会后悔，过早卖出获利的股票也会后悔；在熊市(bear market) 背景下，没能及时止损出局会后悔，获点小利没能兑现，然后又被套牢也会后悔；在平衡市场中，自己持有的股票不涨不跌，别人推荐的股票上涨，自己会因为没有听从别人的劝告而及时换股后悔；当下定决心，卖出手中不涨的股票，而买人专家推荐的股票，又发现自己原来持有的股票不断上涨，而专家推荐的股票不涨反跌时，更加后悔。 Santa Clara 大学的Meir Statman 教授是研究“害怕后悔” 行为的专家。由于人们在投资判断和决策上经常容易出现错误，而当出现这种失误操作时，通常感到非常难过和悲哀。所以，投资者在投资过程中，为了避免后悔心态的出现，经常会表现出一种优柔寡断的性格特点。投资者在决定是否卖出一只股票时，往往受到买人时的成本比现价高或是低的情绪影响，由于害怕后悔而想方设法尽量避免后悔的发生。有研究者认为：投资者不愿卖出已下跌的股票，是为了避免作了一次失败投资的痛苦和后悔心情，向其他人报告投资亏损的难堪也使其不愿去卖出已亏损的股票。另一些研究者认为：投资者的从众行为和追随常识，是为了避免由于做出了一个错误的投资决定而后悔。许多投资者认为：买一只大家都看好的股票比较容易，因为大家都看好它并且买了它， 即使股价下跌也没什么。大家都错了，所以我错了也没什么!而如果自作主张买了一只市场形象不佳的股票，如果买人之后它就下跌，自己就很难合理地解释当时买它的理由。此外，基金经理人和股评家喜欢名气大的上市公司股票，主要原因也是因为 如果这些股票下跌，他们因为操作得不好而被解雇的可能性较小。害怕后悔也反映了 投资者对自我的一种期望。Hersh Shefrin 和Meir Statman 在一个研究中发现：投资 者在投资过程中除了避免后悔以外，还有一种追求自豪的动机在起作用。害怕后悔与 追求自豪造成了投资者持有获利股票的时间太短，而持有亏损股票的时间太长。他们
行为金融学在我国的发展以及展望 1、 引言 行为金融学是目前经济学领域较为前沿的新兴学科，打破了传统经济学的理性人，有效市场假设等，强调了投资者在很多时候是非理性的事实，并且这种非理性是一定程度上可预测的，行为金融学以人们的真实决策心理为出发点来分析其投资规律以及市场影响，能帮助人们更加清晰透彻的认识和理解金融市场。 中国在行为金融学领域的研究起步较晚，但可喜的是目前中国学者也在逐步重视对这一领域的研究，并在这一领域提出了很多有价值的看法，本文旨在通过分析2007-2016这十年间中国在行为金融方面的研究成果，来对行为金融学在我国发展现状的有一个全面认识，并且对未来的情况提出展望。 2、 样本来源和研究方法 1. 样本来源 本文选择中文社会科学引文索引文库，因为该文库入选的刊物是能反映当前我国社会科学界各个学科中最新研究成果，且学术水平较高、影响较大、编辑出版较为规范的学术刊物，有较强的我国在此方面研究水平的代表性。 过程中以篇名或关键词为“行为金融”作为检索项，查询范围从2007-2016这十年的相关文章，经过逐一排查后，选定208篇经济学领域的文章作为定性分析样本（不选取更早期文章是因为更早期的文章对于中国行为金融发展现状参考价值较小，故不收录。)经过检索以及查验排除经济学领域外的文章，共得到208篇相关文献该208篇相关文献即本文的定性分析样本。宏观上定量把握中国行为金融发展趋势采用从1998年引入行为金融开始到2016年的全部424条经济学类检索结果作为定量分析样本。 2. 研究方法
本文主要是通过样本的统计研究，来分析目前我国行为金融的发展现状，包括我国行为金融研究的发展趋势，目前我国行为金融主要的研究方向以及研究热点，主要研究成果，以及对未来研究方向的展望等。 3、 我国行为金融领域的发展趋势 从1998年引入开始到2016年期间，就行为金融文章发表数来看，行为金融方面的研究热门程度呈先上升下降趋势，虽然从1998年中国引入行为金融学开始，行为金融学相关研究逐年提升，但就2006年之后的数据来看，情况并不乐观，相关领域的研究呈现一种明显的逐年下滑趋势，虽然在2015年有一个小幅的提升，但在今年（虽然今年还未结束，但按照已发表的5篇计算，今年已过去5/6，所以预计为6篇）情况仍较为低迷，具体见下图表1： 1 由图可见中国学者目前对这一领域的关注度在2006年后开始出现逐渐下滑，也表明了这一领域目前在中国需要得到更多的关注以及更多此方面的研究分析 4、 研究内容统计分析 根据研究内容和方向，笔者对2007-2016十年间的208篇样本进行了逐一归类与整理，并进行了分类统计，由于其中部分文章有领域交叉，并且领域交叉文章，笔者将计入交叉领域双方，所以最终文章总数会大于208，具体统计结果如下表2： 表2 2007200820092010201120122013201420152016总计 综述及评介775132312132 基本理论研究 5444231528 （个人行为/集体 行为/有效市场假 说等） 公司金融中的应 52314427230 用 证券市场的应用14179787143272 房地产市场的应 2114 用 商业银行的应用
企业大学的起源与发展 随着知识经济的浪潮席卷全球，人才已经越来越凸显其对企业的重要性，企业对人力资源开发的需求也越来越迫切，而外部培训机构不能满足企业的这种需求，高等教育机构也不能满足员工对职场教育和终身学习的渴求，企业大学就在这种形势下走上了历史舞台。 一、企业大学的起源 1.1 国外企业大学 1.1.1 国外企业大学发源 一般认为，通用电气在1956年建立的克劳顿培训中心（即现在的韦尔奇领导力发展中心）标志着企业大学的诞生。事实上早在1927年，通用汽车即创办了通用汽车技术和管理学院（GM学院），试图将培训和学习带到工作中来，这个时间也可以理解为企业大学的发源时间。 1.1.2 国外企业大学历史 企业大学出现以前，传统的企业培训主要集中在员工的技能普及和培训方面，企业大学的成立掀开了企业管理培训的序幕。下图1描述了国外企业大学的三个发展阶段。 在企业大学发展的第一阶段（20世纪20—70年代），传统的培训体制发生改变，“企业大学”这一术语在20世纪50年代由迪斯尼公司首先采用，并逐渐被人们所接受。 第二阶段（20世纪80年代—20世纪末）摩托罗拉大学成立后，企业大学有了全新的功能和形式，它的成功运作，在全世界范围内引起了企业大学建立的高潮。数据显示，1998年，美国大约有400家企业大学成立，到2000年间，美国的企业大学已经超过2000家。 第三阶段（21世纪初期至今）21世纪初，企业的培训对象开始进一步对外扩展。2001年，惠普应客户和合作伙伴的培训需求成立了惠普商学院，很快，客户面就扩大到了整个社会。2002年，摩托罗拉大学完成了从企业内部培训为主到内外兼顾的整个价值链培训的转型，成了真正意义上的“综合性企业大学”。企业大学在企业结构中发挥的作用越来越重要。
行为金融学理论 :对冲行为，是通过在各种范围内发现可利用的低效率的公司与市场来优化资源的配置，从而获得利润的主要手段。而量化技术，则是这一目标达成的最有效手段。 传统金融理论在以“理性人”和有效市场为其理论假设的基础上，发展了现代资 产组合理论(MPT，资本资产定价理论(CAPM，套利定价理论(APT、期权定价理论(OPT等一系列经典理论，它承袭了经济学“理性范式”的研究思路，取得了重大成功。但从另外一方面来看，它忽视了对投资者实际决策行为的研究。随着行为金融学的发展，行为经济学家和实验经济学家提出了许多悖论，如“股 权风险溢价难题”、“羊群效应”、“阿莱斯悖论”等。传统的“理性人”假定已经无法解释现实人的经济生活与行为，预期效用理论也遭到怀疑。虽然部分经济学家开始修补经典理论，修改效用函数、技术和市场信息结构等，但迄今为止没有满意的答案。在这种情况下，行为金融理论的悄然兴起突破了传统金融理论的基本假设，以心理学研究成果为依据，从投资者的实际决策心理出发，对投资者行为进行了研究，并获得一定的成功。本文对行为金融学的发展及其主要理论进行了回顾和总结，以供学习和交流之用。 第一部分，现代经典金融学的缺陷与行为金融学的产生。从现代经典金融学的起 源和发展入手，介绍有效市场假说的发展、理论基础和经验检验。现代经典金融学是建立在理性和有效市场基础上的，本节主要从有效市场假说分析了现代经典金融理论的缺陷。在此基础上，介绍了行为金融学的起源和发展。第二部分，行为金融学心理学基础。根据心理学分支的划分，从认知心理学、社会心理学、情感心理学和实验心理学的大量研究成果， 分析了行为金融学的心理学基础，为后 续理论与模型奠定基础。第三部分，行为金融学的理论核心一期望理论。行为金融学发展至今，其中最有影响为学术界所公认的理论就是期望理论了，期望理论 研究的主要是金融理论的模块之一的“偏好与决策问题”，但是它是目前应用于 经济研究的最为重要的行为决策理论之一。本节在回顾预期效用理论的基础上，介绍了期望理论的主要内容以及其相关研究，并对两者进行了比较。第四部分，行为金融学有两个理论基础：有限套利和投资者心态分析。有限套利解释了套利对于价格回复到基本价值水平的作用是有限的，从而市场是处于一种非有效状态。 但是它无法告诉我们这种非有效性到底采取哪种具体形式，为此，需要建立行为 金融的第二个理论基础：即投资者心态分析。该部分主要通过对经典模型的介绍来阐明这两大基础。第五部分，基于行为金融理论的交易策略，这些策略，从主流金融学的角度来看，可能是非理性的，而行为金融给出了相应的解释。第六部分，行为资产定价模型。Hersh Shefrin and Meir Statman (1994)构筑了BAPM (behaviroral asset pricing model )作为主流金融学中CAPM的对应物，将信息交易者和噪声交易者以及两者在市场上的交互作用同时纳入资产定价框架，提出了行为贝塔的概念。BAPM H方面从无法战胜市场的意义上接受市场的有效性；另一方面从理性主意出发拒绝市场有效性，这对金融研究的未来发展有着深 刻的启示。第七部分，行为组合理论。Shefrin和Statman借鉴Markowitz的现代资产组合理论(Modern Portfolio Theory , MPT于2000年提出了行为资产组合理论(Behavioral Portfolio Theory, BPT)，该理论打破了现代投资组合理论中存在的局限：
行为金融学在我国的发展以及展望 一、引言 行为金融学是目前经济学领域较为前沿的新兴学科，打破了传统经济学的理性人，有效市场假设等，强调了投资者在很多时候是非理性的事实，并且这种非理性是一定程度上可预测的，行为金融学以人们的真实决策心理为出发点来分析其投资规律以及市场影响，能帮助人们更加清晰透彻的认识和理解金融市场。 中国在行为金融学领域的研究起步较晚，但可喜的是目前中国学者也在逐步重视对这一领域的研究，并在这一领域提出了很多有价值的看法，本文旨在通过分析2007-2016这十年间中国在行为金融方面的研究成果，来对行为金融学在我国发展现状的有一个全面认识，并且对未来的情况提出展望。 二、样本来源和研究方法 1.样本来源 本文选择中文社会科学引文索引文库，因为该文库入选的刊物是能反映当前我国社会科学界各个学科中最新研究成果，且学术水平较高、影响较大、编辑出版较为规范的学术刊物，有较强的我国在此方面研究水平的代表性。 过程中以篇名或关键词为“行为金融”作为检索项，查询范围从
2007-2016这十年的相关文章，经过逐一排查后，选定208篇经济学领域的文章作为定性分析样本（不选取更早期文章是因为更早期的文章对于中国行为金融发展现状参考价值较小，故不收录。)经过检索以及查验排除经济学领域外的文章，共得到208篇相关文献该208篇相关文献即本文的定性分析样本。宏观上定量把握中国行为金融发展趋势采用从1998年引入行为金融开始到2016年的全部424条经济学类检索结果作为定量分析样本。 2.研究方法 本文主要是通过样本的统计研究，来分析目前我国行为金融的发展现状，包括我国行为金融研究的发展趋势，目前我国行为金融主要的研究方向以及研究热点，主要研究成果，以及对未来研究方向的展望等。 三、我国行为金融领域的发展趋势 从1998年引入开始到2016年期间，就行为金融文章发表数来看，行为金融方面的研究热门程度呈先上升下降趋势，虽然从1998年中国引入行为金融学开始，行为金融学相关研究逐年提升，但就2006年之后的数据来看，情况并不乐观，相关领域的研究呈现一种明显的逐年下滑趋势，虽然在2015年有一个小幅的提升，但在今年（虽然今年还未结束，但按照已发表的5篇计算，今年已过去5/6，所以预计为6篇）情况仍较为低迷，具体见下图表1：
行为金融学理论综述：行为、理性与金融 行为、理性与金融——行为金融学理论综述 作者：郭燕 经济学似乎与理性、严谨有着与生俱来的紧密关系，长久以来，建立在人类理性基础上的一系列严格的假设成为了主流经济学的基石，并统领了经济学内部的各个学科。围绕理性人始终追求效用最大化的预设，金融学形成了由资本资产定价模型CAPM、套利定价模型、资产组合理论、期权定价理论组成的抽象的理论框架。但是，这些理想的模型似乎在越来越多的现实检验中出现问题，1977年，罗尔(Roll)发现，统计数据与模型的冲突显示作为标准金融学基石的CAPM可能是无法验证的。 之后，在20世纪八、九十年代影响学术界的有效市场假说(EMH)，也被指出了许多统计异常现象。同时，标准金融理论的另一个关键概念β系数，显示出其与股票投资收益仅有不明显的联系。1992年，作为资本资产定价模型的奠基人之一的E·法玛(Eugene Fama)甚至撤回了对CAPM的支持。这些无疑把现代金融学推到了一个尴尬的境地：经典的、数量经济基础上的严谨体系如果不是错误的，也至少是很不完善的。金融学面临着一旁是没有严格的统计数据支持的模型、另一旁是没有理论解释的实证数据的局面，在对学科进行审视和反思的过程中，运用心理学、社会学、行为学来研究金融活动当中人们决策行为的“行为金融学”便成为了学界的关注点。 其实，行为金融学的诞生并不是晚近的事情，在主流金融学的兴起、发展过程中，作为社会科学当中重要分支的行为学早已渗入金融学当中，只是一直在边缘位置上若隐若现。早在1951年，美国奥兰多商业大学的布鲁尔(O.K.Burell)教授就发表了“一种可用于投资研究的实验方法”一文，率先提出了用实验来讨论理论的必要性；随后的1967年，来自俄勒冈大学的巴曼(Bauman)发表了“科学投资分析：是科学还是幻想?”，更加明确地批评了金融学科片面依靠模型的治学态度，并指出金融学与行为学的结合应
行为、理性与金融——行为金融学理论综述(转载) 作者：郭燕来源：新浪财经发布日期：01-06 16:52 【摘要】在金融市场和金融活动当中，传统理论所假设的完全追求经济效用最大化的理性人和有效的均衡市场并不能被实践所检验为真。因而探求人类的行为、理性与金融之间的关系成为了金融学学科发展的一个关键点，同时也是行为金融学的初始点。 中国华尔街网： 经济学似乎与理性、严谨有着与生俱来的紧密关系，长久以来，建立在人类理性基础上的一系列严格的假设成为了主流经济学的基石，并统领了经济学内部的各个学科。围绕理性人始终追求效用最大化的预设，金融学形成了由资本资产定价模型CAPM、套利定价模型、资产组合理论、期权定价理论组成的抽象的理论框架。但是，这些理想的模型似乎在越来越多的现实检验中出现问题，1977年，罗尔(Roll)发现，统计数据与模型的冲突显示作为标准金融学基石的CAPM可能是无法验证的。 之后，在20世纪八、九十年代影响学术界的有效市场假说(EMH)，也被指出了许多统计异常现象。同时，标准金融理论的另一个关键概念β系数，显示出其与股票投资收益仅有不明显的联系。1992年，作为资本资产定价模型的奠基人之一的E·法玛(Eugene Fama)甚至撤回了对CAPM的支持。这些无疑把现代金融学推到了一个尴尬的境地：经典的、数量经济基础上的严谨体系如果不是错误的，也至少是很不完善的。金融学面临着一旁是没有严格的统计数据支持的模型、另一旁是没有理论解释的实证数据的局面，在对学科进行审视和反思的过程中，运用心理学、社会学、行为学来研究金融活动当中人们决策行为的“行为金融学”便成为了学界的关注点。 其实，行为金融学的诞生并不是晚近的事情，在主流金融学的兴起、发展过程中，作为
行为金融学 目录 前言 1 第一章行为金融理论的起因与发展 3 第一节行为金融理论发展回顾 3 第二节新古典金融理论的困境 5 第三节行为金融理论的心理学基础 9 第二章期望理论及过度反应理论 16 第一节行为金融理论的核心：期望理论 17 第二节过度反应理论 21 第三章股票市场异常现象及分析 26 第一节股市总量谜团及分析 26 第二节其它异常现象及分析 30 第四章行为金融理论总体评价 40 第一节人类认知与决策中的非理性问题 40 第二节市场有效性之争 42 第三节行为金融的两大理论基石 45 第四节金融学的发展前景 48 参考文献 52 后记 54 前言 长期以来，金融理论作为经济学的一个分支独立存在。金融研究者们也因为他们能够把金融理论的基本假设纳入经济学的基本公理假设体系而沾沾自喜。理论界崇尚定量方法和优化，充分承袭经济学的分析方法和技术，其模型与范式局限在“理性”的分析框架中。进入 2 0世纪80年代以后，大量的心理学和行为学证据显示：人并非都是理性的，在面临未来的不确定性时，人们往往会偏离假设所设定的最优行为模式。尤其值得指出的是，这种对理性决策的偏离是系统的，并不因为统计平均而消除，所以人们的总体决策也就会偏离经典现代金融理论的假设。因而，正确地认识人的行为模式成了理解一切经济学和金融学的出发点。作为一个新的研究范式，行为金融理论（Behaviour Finance）应运而生。 在最近的二十年中，行为金融理论迅速崛起，对新古典金融理论提出了强有力的挑战。行为金融理论是第一个较为系统地对有效市场假说提出挑战并能够有
效地解释证券市场价格异常现象的金融理论。行为金融理论以心理学对人类决策心理的研究成果为依据，以人们的实际决策心理为出发点讨论投资者的投资决策对证券价格变化的影响。心理学的研究已经证实，人类的一些行为特性具有相当的稳定性。人类的心理决策特征是在长期演化过程中逐渐形成的，并且在较长时间内都不会有明显的变异。应当说，行为金融理论已经成为金融理论领域最为鼓舞人心的研究课题之一，行为金融理论的引入为金融市场的决策研究、为金融资产的定价机制以及投资管理开拓了新视野，提供了新方法。对行为金融理论的预期行为金融理论的发展已经完成了从批评到建设的关键一步，它已不再是纯粹的批判式理论。由于该理论所引用的主要是实验心理学的若干理论，而实验室与现实生活有较大差别，这是该理论的一个弱点，行为金融理论也因此缺乏一致性。行为金融理论研究的是人的行为，由于政策是否真正能够实施，与人们在心理、行为上是否可以接受有着巨大的关系，所以，从人的行为角度研究经济学，对中国具有很大的现实意义。诺贝尔经济学奖授予行为金融学家的重大意义在于，经济学领域的研究越来越重视对人类经济心理与行为的研究。长期以来，经济学研究忽视了作为经济活动主体的人的心理和行为规律，这是一个重要的转变。因此，尽管迄今为止，行为金融理论没有形成统一的理论体系，研究的重点还停留在对市场异常现象和认知偏差的定性描述和历史观察上，以及鉴别可能对金融市场行为有系统影响的行为决策属性，而且该理论本身也存在一些不足之处，但行为金融理论为金融学的理论研究提供了变革性的视角。对于中国这样一个具有悠久历史传统和心理积淀，同时又处于全面变革时期的国家来说，行为金融理论有着非常广阔的运用前景，特别是分析非规范制度对股市效率的影响，可以进一步发展和完善行为金融理论体系。比如，投资者在投资过程中对“政策市”的领会与把握，与其投资收益之间的关系；中国投资者投资观念以及对风险的理解和感受与西方投资者有什么不同；从一个相对封闭的资本市场向一个开放的资本市场过渡时期，投资者的投资理念会发生什么样的变化；中国传统文化下投资者对资本运作活动的理解与困惑等等，都是值得研究的课题。 第一章行为金融理论的起因与发展 行为金融理论是一个相对较新的金融学领域，它试图去解释投资者在决策过程中，情绪和认知错误是如何对其投资产生作用的。目前，行为金融理论还没有形成标准化的定义。韦伯（Weber）将行为金融定义为：将个人行为与市场现象紧密结合、并融合运用心理学领域和金融理论的知识。福勒（Fuller，2000 ）所下的定义：第一，行为金融理论是传统经济学、传统金融理论、心理学研究以及决策科学的综合体。第二，行为金融理论试图解释实证研究发现的与传统金融
TPM是一种来源于生产现场的改善活动。全世界最好的工厂管理在日本，是因为改善活动在日本工厂无处不在，TPM活动就是其中最受关注而且最有成效的改善活动之一。TPM活动是从美国的PM活动（生产性维护或预防维护）演变过来的。20世纪50年代前后，美国设备制造业空前大发展，在设备制造业内广泛开展各类设备维护活动。 为了解决各类设备维护成本不断上升的问题，以及维护难度的加大，美国借助欧洲工业革命的成功，对设备维护经验进行了总结，将设备出现故障以后采取应急措施的事后处置方法叫做“事后维护（Breakdown Maintenance，BM）”，将设备出现故障以前采取对策的事前处置方法称为“预防维护（Preventive Maintenance，PM）”，将延长设备寿命的改善活动叫做“改良维护（Corrective Maintenance，CM）”，把爲了制造不出故障不出不良的装备的活动将制造不出故障易于维修的设备的活动称为“维护预防（Maintenance Prevention，MP）”，最后将上述BM、PM、CM、MP四种活动结合起来称为“生产维护（Productive Maintenance，PM）”，从此找到了设备管理的科学方法，这就是TPM的雏形。美国利用这些先进的管理技术和方法大大减少了设备故障，提高了生产效率，降低了成本。 20世纪60年代，日本从美国引入了PM活动，并在具体实践过程中不断的充实其内容。到了20世纪60年代末，日本为了大力推广PM活动，设立了PM奖，以奖励那些在PM方面取得显著成果的企业。其中，日本电装公司做出了巨大的贡献。日本电装公司是丰田汽车公司下属的一家关联企业，主要生产电气零部件，它于1961年导入了GE公司的美式PM生产维护，以此开始探索日本式的PM方式。经过不断的改进，日本电装公司终于创建了日本式的PM，即“全员生产维护（Total Productive Maintenance，TPM）”。 与此同时，由于日本电装公司在PM活动中取得的卓越成果，一举获得了当年的PM优秀奖。日本电装公司的成功，在企业界引起了巨大的反响。与会的教授和专家在考察了电装公司的现场后，发现制造部门的80％到90％的员工都参与了这项活动，于是在PM前面加了个T，正式将该公司的PM活动称为TPM，以区别于美国的PM活动。 1971年，日本设备管理协会(JIPE)正式认同了TPM活动，并且在日本企业全面推广这项活动。
行为金融学文献综述 行为金融学，就是将心理学尤其是行为科学的理论融入到金融学中，从微观个体行为以及产生这种行为的更深层次的心理、社会等动因来解释、研究和预测资本市场的现象和问题。自1980年代以来，随着金融市场的发展和研究的深入，人们发现了金融市场中存在很多不能被传统金融学所解释的现象，比如股权滋价之谜、波动率之谜、封闭式基金之谜、股利之谜、小公司现象、一月份效应、价格反转、反应过度和羊群行为等等。学者们将这些违背有效市场假说，传统金融学理论无法给出合理解释的现象称之为“异象”或“未解之谜”。金融市场中存在的大“异象”对传统金融学产生了巨大冲击，尤其向有效市场假说提出严峻挑战。因此，人们开始重新审视“完美的”传统金融学理论。 传统金融学理论把人看作是理性人，即人们在从事经济活动时总是理性的，追求收益最大化和成本最小化人们的估计是无偏的，满足贝叶斯过程。因为人的假设与现实中人的决策行为有一定差异，所以人们开始关注人类行为及心理在决策中的作用，运用心理学的研究方法来研究金融问题，行为金融学应运而生。从而金融学的研究焦点开始从“市场”研究转向“人类行为”研究。 心理因素在投资决策中的作用方面的研究可以追溯至1936年凯恩斯的“空中楼阁理论”，该理论认为投资者是非理性的，证券的价格取决于投资者共同的心理预期。然而，真正意义上的行为金融学是由美国奥瑞格大学教授Burrel和Bauman（1951年）提出来的。他们认为在对投资者的决策研究仅仅依赖于化的模型是不够的，还应该考虑投资者的某些相对固定的行为模式对决策的影响。心理学Slovic（1972）教授从行为学角度研究了投资者的投资决策过程。随后，Tversky 和Kahneman在1974年和1979年分别对投资者的决策行为进行了行为金融学研究，分别讨论了直觉驱动偏差和框架依赖的问题，从而奠定了行为金融学研究的基础。 20世纪80年代，金融市场中的大量“异象”被发现，推动了行为金融学的发展。当时的行为金融学研究主要集中在市场“异象”、投资者非理性和投资者行为方面的实证研究。Debondt和Taler（1985）在《股票市场反应过度了吗》一文中基于多年的股票市场数据进行实证研究，正式提出了“反应过度”假说，并指出投资者会对突发的信息产生“反应过度”。Barber和Oden(2000,2001)通过对个人投资者的研究发现个人投资者的投资收益远低于CAPM所决定的收益，认为其原
一公司背景及发展过程 一，公司的起源： 英格兰移民威廉.波克特（ WILLIAM.PROCTE）与爱尔兰移民詹姆斯.甘保（JAMES.GAMEBLE）,一心想在美国西部寻求发展机会，但由于客观原因在辛辛那提市带了下来。威廉.波克特从事制造蜡烛的生意，而詹姆斯.甘保学习制造蜡烛，但碰巧的是这两个人取了两姐妹，在岳父的说服下，成了合伙人。在1837年4月12日，他们开始共同生产肥皂和蜡烛，8月22日，两方各出资3，596.47美元，确立合作关系，并于10月31日签定合伙契约，并用两个的名字，成立了宝洁公司，简称P&G。 二，发展阶段： 第一阶段（1837年-1890年）公司的起步与发展： 自签约后，由于美国经济危机，公司发展很慢，直到1850年后，才有了突破。在公司创立22年后，宝洁年销售额首次超过100美元，员工发展为80人。 1879年，创始 人的儿子共同开 发出一种质量好 且价格适中的香 皂，取名为象牙 皂，于1886年进行生产和销售，到1887年，宝洁首创美国最早的利润制度。 第二阶段（1890年-1945年）创新与发展： 1890年，宝洁公司创立了一个分析实验室，新产品一个接一个的产生，并实施了员工认购公司股份制度。1904年开始在辛辛那提以外设厂，到1923年，宝洁尝试采用新的传播媒介--电台广播，并成为首创使用电台广告的公司之一。1930年，保洁创立一百周年纪念，年销售额达到2，3000万美元。 第三阶段（1945年-1980年）崭新的领域，迅猛的发展： 1946年后，宝洁公司推出了一系列产品，比如，汰渍，在试销一年后，在美国各地正式推出，接着又推出了佳洁士牙膏，并确认为防龋牙膏，佳洁士的销售突飞猛进。1973年，又收购了日本Nippon.Sunhome公司，在日本制造并销售产品，这时的宝洁已达到了一定的规模，销售额突破100亿美元。
行为金融学 行为金融学：研究人的心理偏差和情绪对金融决策、金融产品定价以及金融市场变化的影响。从人类的心理角度，对证券投资行为进行分析，跨入微观金融领域最前沿的学科之一。 行为金融注重于金融投资市场中的人性心理行为现象的研究。
第一章绪论 主要内容：阐述从标准金融学到行为金融学的演变过程。包括： §1 标准（传统经典）金融学理论 §2 有效市场悖论 §3 行为金融学的产生 §4 行为金融学概述 第一节标准（传统经典）金融学理论主要内容： （一）现代标准金融理论的产生 （二）标准金融学理论体系 （三）有效市场假说是标准金融理论的基石 （四）有效市场假说和资产定价的理论基础 （一）现代标准金融理论的产生 现代标准金融理论源于对资本市场的分析；较成体系的资本市场分析开始于20世纪20年代，后形成三大学派。 自20年代至40年代，资本市场分析基本上由两大学派 和 Dodd为代表的基本分析派；以Edwards和Magee为主的技术分析派。 到了50年代后，开始出现第三个分析学派—数量分析学派，并占据了主导地位。
1952年，马科维茨（ Markowitz ）在其《投资组合选择》（Portfolio Selection）一文中提出了均值—方差投资组合理论：创立了衡量效用与风险程度的指标，确定了资产组合的基本原则。马科维茨（ Markowitz ）的资产组合理论被认为是现代金融理论诞生的标志。 （二）现代标准金融学理论体系 ——投资组合理论（Markowitz 1952） 资本资产定价模型(CAPM)（Sharpe（1964），Linter （1965），Mossin （ 1966） ——有效市场假说（EMH）（Fama 1970） ——套利定价理论(APT)（Ross 1976） ——期权定价理论（Black和Scholes 1973 ） （三）有效市场假说(EMH)是标准金融理论的基石 1、金融资产定价是微观金融学的核心问题 标准金融学资产定价的方法有两类： （1）均衡定价法： A.经济学中的一般均衡定价法 B.金融资产的均衡定价: CAPM （2）无套利定价法： 其基本思路为：构建两种投资组合，让其现金流特征一致，则其价值一定相等；否则的话，就可以进行套利。