我国上市公司融资偏好和融资能力的实证研究
袁国良 郑江淮 胡志乾 ?
一、引言
本文研究的上市公司是指在深圳证券交易所和上海证券交易所上市的股份有限公司。我国的股份制改革和股票市场的发展是一种典型的政府推动型制度变迁，股票市场的建立和发展一开始就定位于为国有企业特别是国有大中型企业服务。这种目标定位带来了两个直接的后果，一是目前能够在上海证券交易所和深圳证券交易所上市交易的股份公司原先大多是由国有企业改制而来的；二是上市公司的股权结构形成了明显的以国有股为主导的封闭性股权结构。
本文要研究的是，股票市场的这种制度变迁方式和上市公司独特的股权结构对上市公司的融资偏好和融资能力产生了怎样的影响，这种影响说明了什么问题。
全文共分五个部分，除这一部分导言外，第二部分首先分析我国上市公司的股权结构，这种股权结构是解释我国上市公司一系列与典型市场经济国家的上市公司行为差异的重要因素。在此基础上，第三部分讨论上市公司的融资偏好。第四部分分析上市公司进一步通过股票市场融资的几种途径和影响融资能力的具体因素。第五部分是一个引申说明。
二、我国上市公司的股权结构特征
我国目前上市公司的股权结构非常复杂，总共有国家股、法人股、A股、B股、H股、内部职工股、转配股7种之多。其中国家股、法人股、内部职工股和转配股不能在股票市场自由转让。下表列出了我国上市公司的股权结构及其变动情况（表一）
?袁国良申银万国证券公司研发中心经济学博士
郑江淮中国人民大学经济所 96 级博士生
胡志乾中国人民大学经济系 97 级博士生
表1 中国上市公司股权结构及其变动情况 单位：%
股份 1992年底 1998年6月30日 增减
未流通股份 72.75 66.32 -6.43
1、发起人股 57.56 56.54 -1.02
（1）国家股 51.31 34.05 -17.26
（2）境内法人股 5.42 21.06 15.64
（3）外资法人股 0.81 1.42 0.61
2、定向募集法人股 14.35 6.40 -7.95
3、内部职工持股 0.85 2.08 1.23
4、其他 1.31 1.31
二、可流通股份 27.42 33.68 6.26
1、境内上市人民币股 9.22 23.14 13.92
2、境内上市外资股 18.2 5.65 -12.55
3、境外上市外资股 4.88 4.88
资料来源：中国证监会编《中国证券统计年报》，中国经济出版社1997年版。上海证券交易所，深圳证券交易所。转引自袁东提交给“证券法及中国证券市场的发展”研讨会的论文，《试论中国股票市场运行的制度基础》。
从上表可以看出，我国股份公司的股权结构有以下几个突出的特点：
1、未流通股占上市公司总股本的大部分。虽然未流通股占总股本的比重有下降的趋势，从1992年的72.75%下降到1998年中期的66.32%，但仍然维持在相当高的比例，处于绝对控股水平。1992年到1998年未流通股比例共减少了6.34%，平均每年减少不到1%。按照这种速度，我国上市公司的股权结构将在相当长的时期内保持非流通股占大部分比例的格局。
2、国有股一直处于控股地位。国有股比重1992年是51.31%，1998年中期是34.05%，6年间国有股比例尽管下降了17.26个百分点，但从单个股东来看，仍处于第一股东的地位。另据一项抽样调查表明，我国上市公司中大概只有6%的公司没有国有股。说明国家股不仅在上市公司总股本中一直处于控股地位，而且分布范围也非常广泛，这从一个方面说明了迄今为止我国股份制改革的功能定位。
3、我国的法人股比重相当高，并有逐步上升并有超过国家股的趋势，成为影响公司治理结构的一个重要因素。由于我国现在国有股和法人股都不能流通。国家股只能在场外以私下受让的形式转让给法人股东。另一方面。在上市公司的资源相对稀缺的情况下，许多企业都愿意通过“借壳上市”的方式进行资产重组，因而纷纷通过购买国有股权的方式进入证券市场，导致法人股比重上升。一项抽样调查表明，1998年我国法人股所占的股份总体平均
值已达34.4%，最高的公司达到83%（田志龙，1998）。
虽然还没有具体的资料说明法人股股东的产权性质，但就经验观察和一些不规范的统计来看，法人股股东中国有产权占控制地位的比例很高。
总体来看，我国股份公司的产权性质可以概括为以国有产权为主导的股东主权模式。这种股东主权模式对上市公司的经营业绩和融资偏好以及融资能力都产生了重要影响。
上市公司总体上是否会因为股权性质的不同而表现出效率的不同是我们所关心的。
三、上市公司的融资偏好
上市公司的融资偏好主要取决于债务融资和股权融资的相对成本。在目前的股票市场下，上市公司通过股权融资的成本是比较低的。股权融资的成本主要包括以下几个方面：
1、股票分红。股票分红的具体指标是股息率，股息是市盈率的倒数。我国一级市场的市盈率在15左右，二级市场的市盈率在35左右。即使按15的市盈率计算，股息率也只在7.1％左右。如果按35的市盈率来计算，则股息率只有2.9％，基本上都低于借款利率。而且更为重要的是，上市公司还可以采取种种做法，如推迟股息分配等，做到无股息或低股息的股权融资（李向阳， 1998）。
从实际情况来看，截至到1998年9月1日，深沪两市共有781家公司公布了中期分配报告。其中只有68家公司推出了中期分配方案，占总统计数的8.7％，这一数据比1997年中分配方案还略有上升（这里的分红包括转赠股本，但不包括配股）。在这68家公司中，只派现金的有13家，所占比重为19.12％。而单纯以转赠方式和单纯以送红股方式进行分配的分别有18家和10家，各占26.47％和14.71％。其余27家公司采取了三种方式相互交叉的办法来分配。由此可见，上市公司支付的股息实际上是非常低的，股息支出对上市公司并不构成太大的成本。
2、公司发行配股的交易成本。目前大盘股的每股发行成本是0.1－0.15元，小盘股大约是0.2元，按新股发行市盈率14倍计算，大盘股的发行费用大概是募集资金的0.7％－1％，小盘股大概是1.4％。
3、红利的税收问题，目前对股票投资的红利征收20％的税收。
4、发行股票的负动力成本。企业增发新股会稀释原有股东的股权比重，从而影响股权激励的效应。但这种情况在我国现在基本上不存在，本文第五部分对此将有具体论述。
5、发行股票的信息不对称成本。由于上市公司的经营者和所有者之间存在着信息不对称，外部投资者一般会把新股票的发行看作是企业质量恶化的信号，相应地低估它们的市场价值（Myers,S.C.,Maijluf,N.S ,1984）。经验研究表明，当企业用增加债务的方法回购股票时，企业的股票价格会上涨。而当企业通过发行股票来偿还债务时，企业的股票价格会下降。发行股票的信息不对称成本的产生取决于两个条件：第一，股票市场必须是规范的；第
二，间接融资市场也必须是规范的。可惜的是这两个条件在我国都不具备。资本市场也就不能通过企业发行股票这一信息而作出低估企业价值的判断（李向阳， 1998）。
实际上，我国有许多上市公司正是通过发行股票来偿还债务的，他们似乎并不惧怕由此而降低公司的信誉。例如，1997年年底上市公司股东权益比1996年增长了36.66％，负债总额增长了10.64％，由此使上市公司的整体负债率比上年度下降了5.26个百分点。这表明上市公司通过发行新股和配股所募集的资金的相当一部分用于偿还了债务（刘郎、曹桂香，1998），这也从一个方面证明了我国上市公司的债务融资成本超过股权融资成本。至少对企业的现实决策者来说是这样的。
在股票市场上进一步融资的低成本使上市公司可以很轻松的获利，股本扩张对上市公司经营者也不构成额外的压力，许多上市公司增募资金都没有好好利用。例如，对截至到1998年4月15日深沪两市已公布年报的546家上市公司募集资金使用情况的统计表明（其中411家公布了募集资金的使用说明），在尚未投入项目的资金中，有132家公司补充了流动资金，有141家公司存入了银行，有24家公司购买了国债，有5家公司购买了证券，有38家公司归还了贷款，还有23家公司把募集到的资金转作它用。
总之，我国上市公司股权融资的成本极低。除了税收要强制缴纳以外，几乎其他所有的融资成本都是一种软约束，这种软约束使上市公司的实际融资成本很低。
上市公司通过股票市场的融资偏好在实际中得到了充分的验证。主要表现在以下几个方面：
1、在对配股权利的使用上，上市公司一般都充分使用。对上市公司的配股资格，中国证券监督管理委员会有具体的规定。很显然，国家规定的配股资格是一种权利，上市公司达到这一条件后，并不意味着一定要配股。要不要配股，企业应该根据公司发展战略和资金的紧缺状况，以及间接融资的难易来综合考虑。但是从每年的配股情况来看，基本上只要符合规定，达到配股资格的上市公司都会申请配股。企业似乎有无限多的投资机会和投资冲动，甚至某些不符合配股资格的公司也极力创造条件进行配股。典型的如1995年6月南通机床的配股方案，该公司1994年的每股税后利润是0.046元，当时预计净资产收益率9％，这些数据都达不到证监会的配股资格，而且公司的财务报表还有重大的作假嫌疑。令人奇怪的是，该公司的配股方案居然获得了股东大会的通过。
2、上市公司一般都充分使用配股额度和配股价格。证监会对配股价有一个最低的规定，即不能低于“本次配股前最新公布的公司财务报告中的每股净资产”，对配股价格的上限并没有规定。对上市公司来说，只要将配股价格提高，保证将股票配出去，则配股价格越高，公司可获得的资金越多。因此上市公司一般都尽可能的提高配股价格。以致1998年以来出现了配股承销商不能将股票全部配发出去，只能自己包销的情况。
3、许多上市公司的配股行为并不符合公司的长远利益。根据传统的财务理论，当投资项目预期收益率较高时，股权融资的成本较高，这时应该选择债务融资。而当项目的预期收
益率较低时，应该选择股权融资。但上市公司的配股说明书中却几乎百分之百的宣传说配股项目有相当高的内部收益率（IRR）。根据可配股公司原有净资产收益率（ROE）不低于10％的规定，很显然，预期的ROE要远远高于银行贷款利率。在这种情况下，为什么上市公司还要选择股权融资而不是债务融资呢。一种解释是原有的净资产收益率和内部收益率是不真实的，因而预测数据是不可靠的。另一种解释是在对未来收益的分配上，控股股东可以控制公司的股利分配政策尤其是现金红利的派发，从而在事实上获取极其廉价的配股资金。还有一种解释就是公司的融资决策者并不在乎公司长远的利益分享问题，而只考虑或者说主要只考虑公司短期的资金筹集问题。这三种情况可能都程度不等的存在，有的上市公司可能这三种情况都有。不管属于哪一种，或者是几种兼而有之，都反映了我国上市公司短期性的通过股票市场融资行为已经到了一种不顾公司长远发展的地步。
总之，在目前的股票市场和上市公司股权结构状况下，无论是从企业自身来说，还是从企业融资的实际决策者来说，都几乎有无限的动机通过股票市场进一步融资。
四、已上市公司进一步通过股票市场融资的
几种途径和融资能力
（一）已上市公司通过股票市场融资的几种途径
如果想进一步通过股票市场融资，在我国目前的股票市场规则下，主要是配股和增发新股，另外企业还可以发行可转换债券。其中以配股最为常见和典型，本文的分析也以配股为对象。 中国证监会对上市公司的配股有严格的规定，主要包括：配股募集资金的用途必须符合国家产业政策；公司在最近三年连续盈利，公司的净资产税后利润率三年来平均在10％以上；公司最近三年财务会计文件无虚假记载或重大遗漏；配股募集资金后预测净资产税后利润率应达到同期银行个人定期存款利率等。这些规定的目的非常明显，国家管理部门是希望上市公司能够保证公司的成长性，避免那种利用股市圈钱的做法，真正对股东负责。
在配股数量一定的情况下，上市公司通过配股所募集到的资金就取决于配股价格。上市公司的配股价格受到许多变量的影响，如配股时股票市场的环境，投资者对宏观经济走向的判断，股市的资金流量等。如果单单从上市公司自身的投资价值来考虑，则上市公司配股价格取决于公司业绩和新募资金的投向。这里我们从上市公司股权结构和高级管理者持股数量这两个影响公司业绩的指标来具体分析。
（二）上市公司股权结构对其融资能力影响
1、样本选取及资料收集
为考察上市公司股权结构与其经营业绩的相关性，我们以沪市1997年年度报告为例进
行实证研究。按照两大类进行样本选取。
第一，从上海证券交易所上市交易的400多家上市公司中随机抽取100家，并分别计算这100家上市公司的国家股、法人股、流通股占总股本的比例。此外，统计出相应的净资产收益率。
第二，从上述400多家上市公司中，选取净资产收益率在10％或10％以上的上市公司100家，与第一类一样计算国家股、法人股和流通股占总股本的比例。
2、实证结果
我们分别以第一类与第二类上市公司国家股、法人股、流通股占总股本的比例为自变量，净资产收益率为应变量进行回归风险。其相关性分别只有0.0418和0.0525，由此可见，目前我国上市公司的经营业绩与其股权结构几乎没有什么相关性。
（三）上市公司高级管理人员持股比例对企业经营业绩的影响
1、对上市公司高级管理者选定方法的说明
由于目前我国上市公司经营权和所有权的分离不充分，抽样调查显示，上市公司中平均有73.6%的董事持股，董事长中有85%的人持股（表二）。可以说董事会在生产经营决策权方面具有重要的影响。另外上市公司中董事会成员中经理人员的比例相当高，平均达41.3%(表三)。综合这两方面的原因，我们计算公司高级管理层持股情况时不得不将董事会成员考虑进去。为此将董事会和管理层成员所持公司股份相加进行计算。
表 2 我国上市公司董事、监事、经理人员的持股情况 董事 监事 高层经理董事长 监事长 总经理 平均 10419 6333 13264 20300 8759 20429 最低数 500 200 500 2000 400 1000 持股数
最高数
20000
65000
200000
200000
65000
200000
资料来源：田志龙、杨辉、李玉清，《我国股份公司治理结构的一些基本特征研究》，《管理世界》1998年第2期。
表3 我国上市公司董事会规模及经理与法人股东代表的比例 董事会规模（人）
董事会中经理的比例（%）董事会中法人股东代表比例
（%） 公司类型
平均数 最低数 最高数
平均数最低数最高数平均数最低数 最高数 总体
10.76
5
19
41.31
12.00
80.00
33.01
0.00
100.00
董事长
9.79 5 17 46.18 15.00 80.00 29.14 0.00 100.00 兼任总
经理
董事长
12.60 6 19 32.06 12.00 50.00 40.36 0.00 100.00 不兼任
总经理
资料来源：同上
2、资料收集
我们分别以1996和1997年年报为依据，随机抽取100家上市公司，将这100家上市公司董事会和管理层成员所持有公司股份相加，计算出该公司高级管理人员所持有的总股份数。然后与该公司总股本相比，从而得到持股比例。同时也根据年报统计出上市公司的净资产收益率，这一指标是反映公司盈利能力的综合指标。
3、数据处理
将上述两项指标分两种情况进行回归分析。第一种情况，计算上述100家全部上市公司高级管理持股比例与企业经营业绩的相关性。第二种情况。计算非国家控股公司高级管理层持股比例和企业经营业绩的相关性。结果如下：
表4 样本公司经营业绩与高级管理者持股比例的相关性
所有样本公司 非国家控股公司
1996年 0．0375 0．0113
1997年 0．0057 0．0085
以上计算结果表明，我国上市公司高级管理人员和企业经营业绩的相关性也非常低。
（四）结论
以上分析表明，我国上市公司的股权结构和高级管理者持股比例对公司经营业绩的影响都非常小。从而这两项因素通过公司业绩这一变量对上市公司进一步融资的作用也很小
五、上市公司的融资问题反映的实际上是
我国股份公司在转制建制上的不足
以上分析表明，我国上市公司有很强的通过股票市场进一步融资的愿望。从企业自身的
投资价值角度来考虑，企业的股权结构和高级管理人员的持股比例对企业的经营业绩几乎都没有什么影响。我们认为这种情况反映了我国上市公司在转制建制上的一系列问题，股份制改革和股票市场的建设主要目标应该是促进国有企业的转制建制，而不是或者说主要不是筹集资金。但我们这里的分析表明，上市公司基本上是把股票市场当作一种“圈钱”的工具，企业内部还没有建立起规范的股份公司的治理结构，企业内部和企业外部都没有建立起有效的激励约束机制。主要表现在以下方面：
（一）以国有股为主导的股东主权模式使上市公司管理层总体上处于改制前的机制
1、企业高级管理者的产生仍然是原有企业的机制。抽样调查表明，股份公司中高层经理人员基本上来源于被改造的原企业，在国有企业中这种情况尤其明显。而来自其他法人股东或从外部招聘的情况比较少（田志龙，1998）。在股份公司中高层经理人员基本上来源于被改造的原企业的情况下，由于我国上市公司的股权特征，可以认为股份公司高级管理者的产生仍然是一种原有企业的机制。
2、国有企业经营者中出现的一些问题在上市公司中也普遍存在。例如，
管理者不敢拿应该属于自己的收入，其具体原因和国有企业的状况非常相近（表五）。
表5 企业经营者不敢拿合同规定收入的原因 单位：%
总体 国有 城镇 乡镇 外独 外合 民营 股份 其他
A 34.6 35.7 30.7 31.9 60.0 38.5 14.3 31.0 27.3
B 11.7 11.4 12.8 11.7 20.0 12.3 0.0 12.5 13.6
C 35.6 37.6 34.6 26.6 0.0 26.2 28.6 30.4 36.4
D 10.6 9.6 12.8 18.1 0.0 7.7 14.3 14.4 9.1
E 2.5 1.7 2.2 3.2 20.0 6.2 42.8 4.9 4.5
F 5.0 4.0 6.7 8.5 0.0 9.1 0.0 7.1 9.1 A：与职工收入差距太大；B：怕被别人非议；C：怕影响干群关系；D：怕引起领导班子不和；E：怕危及人身和财产安全；F：其他。
资料来源：中国企业家调查系统，《当前我国企业经营者对激励与约束问题看法的调查》，《管理世界》1997年第四期。
3、在对企业经营者的约束上，股份企业和国有企业的状况也很相似。调查显示，有70.5%的股份公司的经营者认为约束最主要体现在自我约束上，和国有企业的状况非常相近（表六）。对企业经营者来说，理想的约束机制应该是外部约束和自我约束相结合。在规范的市场经济下，外部约束是企业管理者约束机制的基础和最主要部分，毕竟，我们不能指望靠经营者的道德良心来搞好企业，市场竞争和来自委托者的约束与激励始终是最有力的手段。股
份公司经营者把自我约束放在绝对比重的地位，说明我国股份公司中行政约束和市场约束等外部机制还很软弱，对股东负责，市场竞争等约束力还没有提高到应有的水平，这是一种不正常的现象。
表6 企业经营者认为约束最主要体现在哪个方面 单位：%
总体 股份公司 国有企业
外部约束 30.5 29.5 30.0
自我约束 69.5 70.5 70.0
资料来源：中国企业家调查系统，《当前我国企业经营者对激励与约束问题看法的调查》，《管理世界》1997年第四期。
4、在股份公司背景复杂，经理阶层的产生仍是行政性的情况下，经济因素对企业经营者本身并不构成太大的激励。下表显示，有高达32.6%的股份公司经营者表示对其经济地位无所谓。和国有企业经营者的判断非常相近，仅相差5%。
表7 股份公司经营者对其经济地位满意程度的判断 单位：%
总体 国有 股份公司
无所谓 31.9 32.7 30.9
满意 27.4 22.9 36.7
不满意 40.7 44.4 32.6
资料来源：同上。
实际上，一项统计分析表明，将上市公司董事长、总经理年度报酬与每股收益和净资产收益率分别进行回归分析，结果相关性非常低。其中总经理的年度报酬与每股收益的相关系数仅为0.045，总经理的年度报酬与净资产收益率的相关系数仅为0.009。上市公司高级管理人员的年度报酬与企业的经营业绩几乎不存在相关性。这说明，我国上市公司不仅存在股权激励不明显的现象，而且存在年度报酬激励不明显的现象。上市公司管理层的激励因素究竟来自何方，似乎仍然是中国上市公司的一个“黑箱”。
（二）以国有股为主导的股东主权模式使中小股东的监督约束机制软化。
上市公司以国有股占主导的股权结构还导致小股东约束的软化。就公司内部的委托代理机制来说，由于上市公司基本上被国家或法人控制，小股东缺乏监督约束经理层的动力和手段。这可以从出席股东代表大会的股东人数中得到说明。统计显示（表八），1997年沪市
上市公司股东年会出席人数不超过50的上市公司有174家，占披露出席人数上市公司总数的45.0%；出席人数不超过100的有250家，占总数的64.6%。少数股东出席股东代表大会的人数更少，1996年，某上市公司参加股东年会的少数股东人数甚至只有1人。
表8 1997年沪市上市公司股东年会出席人数统计表
出席人数 3
~
10
10
~
20
20
~
30
30
~
40
40
~
50
50
~
100
100
~
200
200
~
300
300
~
500
500
~
1000
1000
~
1983
未
披
露
上市
公司
18 52 41 33 30 76 57 23 16 21 10 10
资料来源：黄余海、王贤英，《股东大会浓缩股市精华》，《上市公司》1998年9月。
更有甚者，有的股份公司为使股东年会“顺利”通过，竟然做出种种安排，阻挠小股东的发言机会（黄余海、王贤英，1998）。中小股东的权利形同虚设。
小股东约束的软化还可以从上市公司资金运作情况中得到说明。据统计，1997年770多家上市公司中，只有514家有募集资金使用情况说明。其中120家投资项目发生变动。164家公司未按计划进度进行投资。一些企业在筹集到巨额资金后没有明确的投资意向，或者违规投资，或者盲目扩张，或者干脆把钱存入银行。如湖北某公司1997年增资扩股筹集了1000多万元的资金，半年后仍全部存在银行。湖南某股份公司1997年末在银行的存款高达2亿多，企业利用直接融资筹集到的资金根本没有发挥应有的效益（中国人民银行调查统计司，1998）。很显然，这些与公司业绩直接挂钩的信息，一般的小股民要想通过固定的渠道，在规定的时间内是根本无法得到的。股东权益特别是小股东权益明显地、而且是大规模到受到损害。
（三）通过市场机制约束经营者的机制残缺
在成熟规范的股份制度和股票市场下，有一系列通过市场手段迫使经理阶层积极努力的机制。如公司的代理权之争、大股东、敌意接管和融资结构等。但目前我国的股票市场还不具备有效约束经理阶层的条件，主要表现在：
1、投资者高度分散，投资非机构化。我国证券市场的个人投资者比例一直占绝对多数。1997年末上海证券交易所股票帐户开户总数为1713万户，其中99.7%为个人投资者，机构投资者开户数仅为0.3%。在股份制度成熟的证券市场上，都是机构投资者占据市场的主导地位。美国结构投资者已持有50%以上的上市股票，日本的机构投资者也占据了主导地位。表9 1997年东京证券交易所股权结构（按所占市值和持股数计）单位：%
股东类型 持股市值 持股数
总计 100 100
政府 0.2 0.5
机构 67.4 65.1
个人 19.0 24.6
外国投资者 13.4 9.8
资料来源：东经证券交易所。转引自胡汝银提交给“亚洲金融危机与中国大陆、香港金融市场发展”研讨会的论文，《中国证券市场发展所面临的挑战》。
即使在规范的股票市场上，由于无法回避的代理成本问题，小股东对公司的监管也非常软弱。我国投资者非机构化，投资者高度分散，限制了股东对公司管理层的监督，小股东对公司的监督基本上是虚拟的。
表10 1963──1997年英国的持股结构 单位：%
1963 1975 1989 1994 1997
个人 54.0 37.5 17.7 20.3 20.5
养老基金 6.4 16.8 34.2 27.8 27.9
保险公司 10.0 15.9 17.3 21.9 23.1
其他（银行、
29.6 29.6 30.8 30.0 28.5
政府、海外投
资者等）
资料来源：英国国家统计局。转引自胡汝银提交给“亚洲金融危机与中国大陆、香港金融市场发展”研讨会的论文，《中国证券市场发展所面临的挑战》。
2、一、二级市场不衔接。一级市场行政管制性的“发行额度计划分配”与二级市场上的市场机制不相吻合。股份公司发行股票是把并不上市流通的国家股和法人股为基础计算在内的，而二级市场的价格形成是以国家股、法人股不流通的情况下形成价格的。在这种情况下，股票购买者几乎都是为了赚取价差，而不是处于投资的考虑。客观上削弱了小股东监督公司的动机。
3、上市公司的分配极不规范，投资者的收益权得不到保证。在已披露的1997年年报的770家上市公司中，有近50%的公司不向投资者分配红利，其中包括一些经营业绩好的公司。如山东某股份公司，1997年每股收益达0.9元，未分配利润和资本公积金高达2.65亿元，1997年的分红方案为不分配。某股份公司1997年每股收益率为0.63元，净利润高达5.03亿元，1997年也不分配红利。另外一些公司虽然分配红利，但分配红利占可分配红利的比
例很低。如湖北某公司，1997年每股收益0.46元，但分红方案却是每10股派现金0.2元（含税），仅为可分配红利的4.3%，投资者得不到应有的回报（中国人民银行调查统计司，1998）。
4、我国股份公司的分红派息很低，股票的市盈率很高，投资风险很高。与利用人为高股价筹集的巨额资金相比，真正出于投资分红目的的投资者很少。
在这样一种市场机制下，股票价值不能或基本上不能反映公司的投资价值。有研究表明，我国的股票市场在反映企业的信息方面是比较弱的，股票价格中包含更多的是投机性的因素（许小年，1996）。对通过市场来约束经理层的一系列机制都造成了影响。具体表现在以下几个方面：
(1)、股票价格不能反映公司价值，对握有公司股票的经理层来说，股票的激励作用大大降低。因为在正常情况下，经理层的努力工作通过公司的经营业绩表现出来，影响公司 的投资价值，股票价格会随之变动，经理层的财富相应随之改变。由于关系到切身利益，股票价格变动对经理层有较强的作用。特别是对那些在总收入结构中公司股权占较大比例的经理来说，这种激励作用会很强。但反过来，由于股票价格不能反映公司的价值，也就不能反映经理层的能力和努力程度，股票价格的变动也就失去了对管理层的约束和激励。
表11 1997年世界主要股票市场财务指标概览
市场 市值（十亿美元）市盈率 股利率（%） 净资产收益率
（%）
美国 8920.6 28 1.4 22.4
英国 1782.5 24 2.4 33.1
日本 1411.2 55 0.9 6.9
德国 906.5 32 1.8 15.9
法国 704.4 30 1.9 11.8
瑞典 586.1 13 1.0 15.1
荷兰 523.8 33 1.4 27.7
意大利 370.4 53 1.2 13.9
加拿大 294.8 15 1.7 13.6
香港 410.6 12 3.5
瑞士 247.9 48 1.9 21.0
中国 211.7 41 2.4 10.2
资料来源：同上。
(2)、股票价格不能反映公司价值，也使小股东失去了“用脚投票”的机制。股东的“用
脚投票”机制之所以能对公司管理层产生影响，是由于当股票持有者认为公司不值得投资而抛出股票时，不仅会影响公司的形象，而且更重要的，会使公司失去进一步在股票市场融资的能力。但如果股票价格不能反映公司的价值，投资者就失去了判断的依据，不得不成为投机者。所谓的“用脚投票”机制也就不复存在。
(3)、股票价格不能反映公司价值，使约束经理层的企业兼并机制大打折扣。就公司外部的市场机制来说，企业间的兼并是一个有力的机制，因为这一机制有可能使不积极提高公司经营业绩的管理层全部被赶出公司，而从事兼并的人也可以得到潜在的全部收益。而原由的股东如果接受兼并，则表明说明这一部分股东通过用脚投票的机制，对代理者重新进行了挑选。
在市场经济发达国家，企业间的收购兼并很频繁。美国兼并数目在80年代中期迅速增加，1981──1990年间增加了3倍。被兼并公司的规模也迅速扩大，1983──1988年实行兼并公司的价值增加了4倍。兼并正在成为一种重要的促使管理者努力工作的机制。
我国现在的股市状况很不利于公司兼并。主要表现在公司股权被严重分割，70%左右的股份不能流动，被不同股东持有的股票同股不同权，同股不同利，阻碍了资产重组和兼并活动。
主要参考文献：
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我国上市公司股权融资成本分析(1)
我国上市公司股权融资成本分析 引言 我国证券市场成立迄今已有十多年的发展历史，股票市场的大规模发展为上市公司进行外源股权融资创造了极其重要的场所。 在成熟市场上，企业融资存在“啄食次序”（pecking-order），即相对于外源融资，企业更偏向于内源融资，相对于股票的权益融资，企业会更偏向于债权融资。而在我国，上市公司的融资顺序依次为：内源融资，股权融资，债权融资[1]。对照西方融资顺序理论，内外源融资偏好是一致的，在股权和债权的融资顺序上并不适用。针对我国融资市场出现的股权融资偏好，本文将对融资成本进行计算分析，试图说明融资存在的问题，并提出相应对策。 一．我国上市公司股权融资偏好现状 上市公司股权融资是建立在股票公开发行和交易基础上的。从广义上来讲，它包括股票融资和直接接受投资的融资；从狭义而言，就是股票融资。本文使用的是狭义上的概念，即指上市公司为融通资金而进行股票发行和交易的行为，具体包括初始股权融资（首次公开发行）和后续股权融资（配股和增发）。 中国企业上市之前有着极其强烈的冲动去谋求公司首次公开发行股票并成功上市；上市之后在再融资方式的选择上，往往不顾一切地选择配股或增发等股权融资方式，以致形成所谓的上市公司集中性的
“配股热”或“增发热”；大多数上市公司一方面保持很低的资产负债率，而另一方面目前1000多家上市公司几乎没有任何一家会主动放弃其利用再次发行股票融资的机会。我们将上市公司融资行为的上述特征称为股权融资偏好。 这是与国外成熟融资市场的“啄食次序”所不同的，我国企业在外源融资时，表现出强烈的股权融资欲望和行动。自1990年股市成立，市场规模不断扩大。1990年，我国上市公司只有10家，到2004年已达1377家；1991年，我国股票筹资额只有5亿元，2004年达到1510.94亿元，企业对公开发行股票的愿望仍然十分强烈，对上市资格和上市后股权融资资格的争夺一直没有停止过。从1991年－2004年我国企业债券与股票融资额（见表1）的比较中可以看到，股权融资的金额远远高于债资。 表1 1996—2004年我国企业债权与股权融资额的比较（亿元） 年份1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 债权融资268.92 255.23 147.89 158.2 83 147 325 358 327 股权融资425.08 1293.82 447.04 556.26 1389.09 604.50 698.95 988.16 1510.94 数据来源：《中华人民共和国年鉴2005年》整理计算 二．股权融资成本构成 股权融资的成本包括两大类：显性成本和隐性成本。显性成本是指在融资初期确定或预计要支付以货币度量的费用；隐性成本是指非货币
上市公司融资偏好研究 分析上市公司融资偏好产生的原因和影响，对于优化中国上市公司的资本结构，提高资源配置效率无疑具有重要的意义。主要分析了我国上市公司股权融资偏好的成因及其影响，并提出规范与完善我国上市公司融资结构的建议。 标签：上市公司；融资偏好；建议 1 当前我国上市公司融资结构现状 1、1我国上市公司的融资结构 根据现代资本结构理论，在有效的市场条件下，由于“信号效应”和负债的抵税作用，债权融资方式相对于股权融资方式而言对企业更为有利。在西方发达国家中，企业在选择融资方式的时一般都遵循所谓的“啄食顺序理论”，即企业融资遵循内部融资优于债权融资、债权融资优于股权融资的融资顺序，但是我国的股权融资结构和融资顺序与西方发达国家恰好相反，融资顺序表现为股权融资、短期债务融资、长期债务融资和内部融资，即我国上市公司的融资顺序与现代资本结构理论关于融资优序原则存在明显的冲突。 1、2我国上市公司的股权结构现状 我国的国有企业改革，是在国有企业公司化框架下进行的，按照这一改革框架，大批国有企业进行了股份制改造，在当时特定的历史时期，国家对股份公司的所有权按照所有者的性质进行了划分，分为国家股、法人股和社会公众股，国家股和国有法人股都属于国有股权。国家对国有股和法人股有明确的规定，即要保证国家股和法人股的控股地位。为保持上市公司的国家控制权，做出了国有股暂不上市流通的初始制度安排。这种制度安排在保证国有股控股地位的同时，也造成了中国股市的二元结构，即纯粹市场化的流通股市场和非市场化的国有股市场。 2上市公司偏好股权融资的原因 2、1我国上市公司偏向股权融资的内部原因是公司治理机制不合理 (1)机构投资者的消极行为，使其在促进公司治理中的积极功能失灵。 理论研究和现实经验都表明：发展机构投资者，并不一定就有助于市场的稳定和上市公司治理结构的完善。事实上，我国证券市场发展史中多起股票操纵案以及市场屡禁不止的“坐庄”现象，都是机构投资者所为。 (2)“内部人控制”现象严重。
我国上市公司股权融资偏好的原因分析 股权融资是指企业股东愿意让出部分企业所有权，通过企业增资的方式引进新的股东的融资方式。股权融资所获得的资金，企业无需还本付息，但新股东将与老股东同样分享企业的盈利与增长。 股权融资按融资渠道来划分，主要有两大类，分别为公开市场发售和私募发售。所谓公开市场发售就是通过股票市场向公众投资者发行企业的股票来募集资金，包括我们常说的企业的上市、上市企业的增发和配股都是利用公开市场进行股权融资的具体形式。所谓私募发售，是指企业自行寻找特定的投资人，吸引其通过增资入股企业的融资方式。因为绝大多数股票市场对于申请发行股票的企业都有一定的条件要求。例如我国对公司上市除了要求连续三年盈利之外，还要企业有5000万的资产规模，因此对大多数中小企业来说，较难达到上市发行股票的门槛，私募成为民营中小企业进行股权融资的主要方式。 资本结构有广义和狭义之分，企业融资决策中的资本结构指的是狭义的资本结构，即长期负债资本与权益资本之间的构成比例关系。融资顺序指企业对各种资金来源的选择的偏好和顺序，它在很大程度上决定了企业的资本结构，进而影响企业的市场价值，在西方受到企业理财者的重视。然而在我国上市公司却出现了融资顺序理论与公司融资偏好的背离。 一、融资顺序假设理论 经济学家Myers和Ma-jiluf在1984年提出了资本结构中著名的融资顺序假设，该理论认为，由于经营者比企业投资者更多地了解企业的状况，而且，企业的经营者总是试图为现有股东而不是新股东谋求价值的最大化，因此，如果企业经营状况良好、投资项目前景看好，经营者宁愿进行举债融资而利用财务杠杆的正效应获利，而不愿发行股票筹资使高额收益被外来者瓜分。逆向选择的逻辑表明，投资者一般将企业发行新股票融资看作是一个坏消息的信号，因而企业一旦宣告发行股票融资，其股票价格就会下跌，结果是新的权益筹资很昂贵。因此，企业遵循的融资顺序应首先是内部融资，然后是发行债券融资，最后才是发行股票融资。 这种融资顺序假设理论在西方发达国家得到了普遍的印证：1970年至1985年，美国、英国、德国、加拿大占据第一位的融资方式均是留存收益，分别占本
南京理工大学紫金学院 毕业设计 ( 论文 ) 开题报告 学生姓名：学号：100703370 专业：会计学 设计(论文)题目：我国上市公司融资偏好与融资效率的 研究 指导教师: 2013年11月8日
开题报告填写要求 1．开题报告（含“文献综述”）作为毕业设计（论文）答辩委 员会对学生答辩资格审查的依据材料之一。此报告应在指导教师指 导下，由学生在毕业设计（论文）工作前期内完成，经指导教师签署 意见及所在专业审查后生效； 2．开题报告内容必须用黑墨水笔工整书写或按教务处统一设 计的电子文档标准格式（可从教务处网页上下载）打印，禁止打印 在其它纸上后剪贴，完成后应及时交给指导教师签署意见； 3．“文献综述”应按论文的格式成文，并直接书写（或打印） 在本开题报告第一栏目内，学生写文献综述的参考文献应不少于 15 篇（不包括辞典、手册）； 4．有关年月日等日期的填写，应当按照国标GB/T 7408—2005 《数据元和交换格式、信息交换、日期和时间表示法》规定的要求，一律用阿拉伯数字书写。如“2007 年 3 月 15 日”或“2007-03-15 ”。
毕业设计（论文）开题报告 1．结合毕业设计（论文）课题情况，根据所查阅的文献资料，每人撰写2000 字左右的文献综述： 文献综述 随着社会的不断发展，我国越来越多的公司期望可以上市来进行扩展和发展，上 市也是一直融资的表现，我国的上市公司普遍存在着股权融资的偏好，这一问题也引起 我国许多专家、学者的关注，并针对我国上市公司的实际情况进行了大量的研究。 一融资理论的发展 关于融资理论国内外的研究都取得了很多研究成果但考虑到本文主要研究我国上 市公司的融资偏好，即主要分析国内的融资理论发展。 Myers（ 1984）认为不是融资结构影响企业价值 , 而是企业的财务行为作为一种信息 , 对投资者产生影响 " 他运用唐纳森的观点 , 把“优序融资”定义为 , 优序融资理论是阐明当内部资金不足时 , 企业会偏好发行债券而不是发行股票的一种理论。 王鹤林（ 2010）在《论我国上市公司股权融资偏好成因及对策》一文中认为股票市 场的发展不仅改变了我国企业长期以来单纯依靠内部积累和银行贷款的单一融资模式， 有效地解决了企业自有资金不足的问题，而且使我国企业融资方式呈现多元化态势，为 上市公司进行外部股权融资创造了极其重要的途径和场所。在西方发达国家，公司一般 遵循“先债权融资，再股权融资” 的融资次序。我国上市公司融资方式的选择相对特殊，与优序融资理论完全背道而驰，出现所谓的股权融资偏好。这种融资实践与西方的主流 理论是相悖的，可以说是对西方融资理论的挑战 刘晋科（ 2010）在《我国上市公司股权融资偏好行为分析》一文中认为目前，西方 发达国家融资方式一般是内部融资大于外部融资，符合啄食顺序假说。而我国的现状则 与西方发达国家的融资顺序刚好相悖，普遍热衷于公开发行股票（ IPO）、过度使用配股方式和额度、随意增发股票等方式融资。我国的上市公司融资顺序表现为股权融资、短 期债务融资、长期债务融资和内部融资。而我国上市公司在外部环境和内部管理者的共 同约束下，上市公司在融资方式的选择上具有强烈的股权融资偏好，因此，我国上市公 司总体上，外部融资是上市公司融资的主要方式。 崔静（ 2013）在《我国上市公司偏好股权融资现象形成的理论评析》一文中认为西
上司公司股权融资偏好分析 一．导论 （一）研究背景及意义 1.研究背景 在任何企业以及公司的发展过程中，融资都扮演着重要的角色。不同的融资方式将直接影响企业及公司在资本上的结构形式。因此，为了使企业及公司的发展更加可持续，让其能够在发展中不断的创造出更多的价值，良好且合理的融资方式能够得到完善，上市公司必须要把内、外源融资有机结合并合理分配。 在欧美等国，资本主义的发展已经较为成熟，对于融资的研究也同样趋于完备。在梅耶（1984）的“优序融资理论”中指出，对于企业和公司的融资，一般来说需要有一定的考虑顺序，首先是内源融资，再是债权融资，最后考虑股权融资。这样的融资方式和结构被多数国家接受并予以实施。在大量的实际操作过程中，这个理论被证实确实对企业和公司的可持续发展有着重要的促进作用，能够有效提高企业和公司的业绩。 但是，与国外不同，中国企业的融资方式在一定程度上与这一理论相悖。中国在市场经济的不断发展下，经济实力得到了增强，促进了资本市场的形成和进化，为中国的经济发展注入了新的动力。虽然社会整体经济呈现向好向上发展，但是债券市场却并不十分乐观。国内的企业和公司在融资结构上与西方有着明显的区别，那就是内源融资和外源融资的比例不协调，前者所占比例较低，而后者的占比却严重偏高。这样的融资结果将使得企业内的资金得不到高效的流通，同时资源的分配也显得较为混乱，严重影响融资市场。针对这一现状，我国的研究者们早已有所发现，并提出了针对性的方法，同时政府在其中也加大了管控，但始终没有取得较好的作用。 2.研究意义 在我国的融资市场发展过程中，可以很好的借鉴欧美等国在这方面的相关研究理论。但是因为西方经济与我国经济的类型、发展的阶段和程度以及表现形式上都有着较大的区别，因此不能对全盘接受欧美等国现有的融资发展理论。 同时，就我国的上市公司的发展现状而言，其在内部的管理上，过多的依靠外
龙源期刊网 https://www.doczj.com/doc/d5106819.html, 中国上市公司股权融资偏好研究 作者：崔巍 来源：《时代金融》2013年第06期 【摘要】本文从中国现状出发，指出了中国上市公司存在强烈的股权融资偏好，并从四个方面总结了我国上市公司股权融资偏好的原因。我国上市公司强烈的股权融资偏好不仅对上市公司本身有不利影响，降低了资金使用效率，不利于资本结构优化，还对整个宏观经济极为不利，不利于股票市场健康发展和资本市场整体功能的发挥。本文同时也提出了解决这一问题的相关对策：完善股权结构、加强资本市场监管、加强债券市场建设、大力推进融资方式创新等。 【关键词】上市公司股权融资偏好资本结构 一、引言 上市公司的融资行为一直是理论界和实务界共同关注的焦点。国外学者对上市公司融资偏好的理论研究由来已久，根据Myers和Majluf在1984年基于信息不对称角度提出的优序融资理论，上市公司在融资时往往会遵循“啄食顺序”：先考虑内部融资，再考虑外部融资，而在外部融资中优先选择债权融资，不足时再选择股权融资。据中国证监会统计数据显示，截至2012年11月，我国境内上市公司数已达2494家，比11年底增加了6.49%。然而，当许多学者研究我国上市公司融资结构时，却发现了与国外截然相反的情况，突出表现为中国上市公司具有强烈的股权融资偏好。 二、我国上市公司股权融资偏好原因分析 我国上市公司表现出强烈的股权融资偏好，原因是多方面的，它既是上市公司权衡其损益的结果，又是我国现阶段市场体制及公司制度不完善的必然结果。 （一）股权融资成本低且风险小 传统的资本结构理论认为，股权融资比负债融资的成本高。然而，在中国这个并不完善的证券市场中，情况却恰恰相反。一方面，对于上市公司来说，年末何时分配股利，怎样分配股利和分配多少股利，公司决策者的选择性很大。这就造成了我国上市公司股利分配的普遍现象：经常性的不分配、少分配，即使分配股利也较少采取现金股利的方式，而多采用股票股利方式。中国这样一种低股利支付率的现状就意味着股票融资的低成本和低风险。另一方面，公司股权融资存在着“软约束”。相对于债务融资，进行股权融资不存在还本付息问题，再加上由于我国关于股利政策的不完善而没有太大的股利支付方面的压力，公司完全处在软约束之中。我国上市公司对股权融资的趋之若鹜在一定程度上就是由于股权融资的这种低成本和低风险性。
兰州商学院陇桥学院 本科生毕业论文（设计） 开题报告 论文（设计）题目：我国上市公司股权融资偏好相关 问题研究 系别：会计学系 专业 (方向)：会计学 年级、班：2008级会计学本科（2）班 学生姓名：丁兆鑫 指导教师：李小鹤 2011 年12 月1 日
一、论文（设计）选题的依据（选题的目的和意义、该选题国内外的研究现状及发展趋势等）： 选题目的和意义： 中国上市公司融资时普遍首选股权融资，而较少采用债务融资，表现为强烈的股权融资偏好。例如，中国上市公司热衷于首次公开发行，过度使用配股额度与价格等。股权融资偏好虽然是企业融资行为的一种，但却是一种极端的融资行为，而且中国上市公司的股权融资偏好已经对其健康成长及至证券市场的发展带来了诸多不利影响。针对这样的情况，本文将指出了我国上市公司过度融资现象，上市公司股权融资偏好的经济后果分析，提出相应的解决建议，对我国上市公司融资的开展具有重要意义。 国外研究现状： 迄今为止国内外有大量的学者对股权在融资及其企业经营业绩问题进行了研究，国外学者对股权融资有着较完整的研究，形成了一套理论。 （1）MM理论开创了现代融资理论的开端 基于早期净收益理论，莫迪格利安尼和米勒假设了一系列严格的条件，提出了MM假设理论：1.企业的经营风险是可衡量的，有相同经营风险的企业即处于同一风险等级；2.现在和将来的投资者对企业未来的EBIT估计完全相同，即投资者对企业未来收益和取得这些收益所面临风险的预期是一致的；3.证券市场是完善的，没有交易成本；4.投资者可同公司一样以同等利率获得借款；5.无论借债多少，公司及个人的负债均无风险，故负债利率为无风险利率；6.投资者预期的EBIT不变，即假设企业的增长率为零，从而所有现金流量都是年金。 （2）新优续融资理论 优序融资理论(Pecking Order Theory) 放宽ＭＭ理论完全信息的假定，以不对称信息理论为基础，并考虑交易成本的存在，认为权益融资会传递企业经营的负面信息，而且外部融资要多支付各种成本，因而企业融资一般会遵循内源融资、债务融资、权益融资这样的先后顺序。 （3）啄食顺序理论 美国经济学家梅耶（Mayer）很早就提出了著名的啄食顺序原则：①内源融资；
中国上市公司融资行为研究 ——基于问卷调查的分析 摘要： 中国上市公司是如何进行融资的？是否存在融资偏好？公司债券融资的利用情况如何？是否确定了“合理”的资本结构？公司治理对上市公司的融资行为究竟有没有影响？本文试图借助问卷调查分析这一手段回答这些问题。本文研究发现，中国上市公司的融资行为，既表现出与经典理论相符的一面，但同时又确实表现出一些鲜明的特点，其中最为突出的便是“股权融资偏好”。之所以有着这些特点，既有资本市场的制度背景方面的原因，也有公司治理方面的原因。 关键词：融资行为；资本结构；公司治理 Study on Financing Behavior of Listed Companies In China ——Analyses Based on A Questionnaire Abstract: How did the listed companies in China choice financing instruments? Did they have any preference among the financing instruments? How about their bonds issued? Whether they have had a planned “reasonable” capital structure? Did their Corporate Governance have any influence on their financing behavior? This paper tried to answer these questions by analyses based on a questionnaire. We found that some aspects of their financing behavior can be explained by financial theories, but some others can’t. The most obvious characteristic is that the listed companies strongly preferred to equity financing. As for the reasons, some are due to the institutional mechanism of the capital market in China, some are due to their Corporate Governance. Key Words: Financing Behavior / Capital Structure / Corporate Governance 中国上市公司融资行为研究 ——基于问卷调查的分析 中国上市公司的融资行为存在显著的股权融资偏好（黄少安和张岗，2001；阎达五等，2001）。关于这一问题的一些实证研究（高晓红，2000；黄少安和张岗，2001）发现，偏好股权融资的原因是股权融资成本偏低。事情真的就这么纯粹吗？ 利用资本市场数据进行的实证研究确有许多优势，但其特征是并不直接观察上市公司的“行为过程”，而是“根据资本市场运行‘结果’数据来推论上市公司的‘行为过程’”。在做这种推论时，只有同时具备科学的理论依据和严密的逻
2011年04月财经视点 我国上市公司股权融资偏好原因浅析 文/田茜 崔二娜 摘 要：改革开放30多年来，我国市场经济迅猛发展，资本市场不管完善，但仍存在较多问题，例如我国上市公司资产负债率偏低，融资方式更为偏好股权融资等。本文主要就我国上市公司存在的偏离“融资优序理论”现象的原因做浅显分析。 关键词：融资优序理论；股权融资；股利分配 中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1006-4117（2011）04-0120-01 一、融资优序理论的含义 融资优序理论主要阐述了这样一个现象：在完善的资本市场中，在不存在税收，破产和代理成本的前提下，由于企业所有权与经营权的分离而导致的委托代理关系，因为利益不同而产生经营者与股东的信息不对称，所以，企业在在融资顺序上形成了一个优序策略：即依次选择内部融资（也就是企业的留存收益），长期借款，长期债券，发行优先股融资和发行普通股融资。 此外，由于使用留存收益没有发行成本也规避了个人所得税，所以内部资金优于外部资金。而就外部融资方式而言，负债具有税前扣除利息，低发行成本以及不会稀释公司股东控制权的优势，所以负债融资又优于权益性融资。 二、融资成本 上市公司的股权融资成本主要是指股权融资的资本成本，主要包括筹资费用和资金占用费用。 1、企业外部债务的利息是在企业缴纳所得税之前支付的，因此减少了利润，具有抵税的作用。而发行股票支付给股民的股息是在企业缴纳所得税后支付。而就风险而言，股权融资也大于债权融资。股东要求的回报率也高于债券人的要求的利息率。所以在使用成本方面，股权融资成本大于债权融资的成本。 2、分配给股东和股民的股息和红利既要在所得税前支付企业所得税，又要在分配后缴纳个人所得税，所以存在双重纳税问题，增加了使用成本。 3、企业在恰当运用债券融资的情况下，可以产生“杠杆效应”，在不稀释股权的前提下增加股东的收益。而在股权融资中，新股东要分享企业的盈利从而摊薄每股收益，使得股权融资的成本高于债券融资的成本。 三、我国现状 在西方发达国家，企业及其他经济实体债权融资的比率已超过股权融资。在我国，企业债券无论是品种还是总量都落后股票的发展，并且从1996年到2000年，我国企业债券发行额和占GDP 比重总体均呈现下降趋势。 上市公司的股权融资成本主要包括筹资成本和资金占用成本。由于我国现阶段资本市场的运营还存在诸多不足，加之股民购买股票的主要意图为投机，所以要求股票的市场价格能够准确反映一个企业真是的财务和经营状况还存在一定困难，股票市场也很难就企业发行股票这一信息做出公允的估价。因此在下文分析股权融资成本的分析中，将侧重股权融资和债权融资的股利（利息）成本和交易费用的比较。 1、股利。一个完善的资本市场中，如果一家上市公司持续不发放股利，或者其净资产收益率长期低于市场利率，那么该上市公司的股票价格就会下跌直至被市场淘汰。而在我国，国家是资本市场的投资主体，大部分股民参与到股票市场的动机主要是投机，加之对股票市场的游戏规则不甚明确，使得是否如期股利发放股利，分得股利数额是否与当年利润相匹配，以及净资产收益率这些本应左右股民购买行为的指标失去了原有的作用。而上市公司也恰好抓住了市场和股东股民们得这一大弱点，不发或少发股利，将大部分税后利润节省下来留作留存收益，这一行为大大降低了资本的使用成本，使得股权融资的使用成本低于债权融资的使用成本。 2、股票的发行成本。就发行成本而言，按市盈率的40倍计算得出股息率只有2.5%，远远低于银行的同期贷款利率。而融资费用方面，每股发行成本约0.15元，市盈率的14倍计算得出的发行费用也只有1%左右，配股和承销费用约为1.5%，二者之和还不到3%，仍低于贷款利率。加之我国为鼓励企业发展的各项税收优惠政策，更是弱化了负债的财务杠杆效应，也削弱了负债的节税能力，从而降低了与股权融资在经营者面前的竞争力。 3、管理者对个人利益最大化的追求。由于我国上市公司存在的管理机制特点，股东给企业的实际管理者也就是经理人的股票份额非常小，很难将经理人的收入与股票价格以及公司实际财务状况相挂钩，而且我国尚未形成大范围完善的的经理人市场，所以几乎不存在外在压力促使经理人最大限度从公司利益角度出发更加合理地经营公司。另一方面，负债越多，企业的破产风险越高，对经理人而言，债券融资就远没有股权融资那样安全，所以，从其自身利益出发，经理人也必然选择破产风险极低的股权融资方式。加之股东们对经理人行为的监督存在“搭便车”现象，经理对股权融资有着比债权融资更大的实际操控权，这也进一步加大了经理们对股权融资的好感系数。 （1）上市公司的上市制度不合理。由于股票发行和监管机构对股票发行的审批程序和额度监管还延续着较旧的工作方式。且股东把增发新股和配股当做是对经理人良好经营业绩的一种奖励，所以经理人无视企业切身利益和融资成本的制约，粉饰业绩以配合配股和增发新股的条件来进行股权融资。（2）一级资本市场与二级资本市场衔接不畅。我国政府更多地强调的是股市为国有企业带来融资，从而放松了对融资资金在使用上的监管和约束，这一特征主要表现在政府对二级市场的控制远弱于一级市场的监管。这一特点导致了筹资与投资的脱离，也使得二级市场的表现与投资者信心缺少了应有的密切，从而不能有效地影响和制约上市公司发行股票筹资的行为偏好。（3）其他融资渠道不畅。我国目前融资方式不够全面，融资渠道不够畅通，缓慢的资本市场发展速度制约了公司多种融资方式的选择。在债务融资方面主要是银行贷款，但银行贷款又受制于信用状况和公司性质等其他非经济因素，因此难度银行贷款的高门槛也成为了企业选择股权融资的重要原因。（4）股权融资的软约束。基于我国当前资本市场的弱有效性和缺乏投资理性的情况下，相对于融资，股权融资为企业提供了更为自由和灵活的资金，股利不同于利息，可以在经营出现困难时选择少法或不发，从而降低使用成本。而且中小股东相对于债权人而言，对企业经营发展的影响能力以及监督制约可以说是微乎其微。因此，较低的使用成本以及取得难度使得经营者对股权融资更为偏好。 总体来讲，由于我国现阶段市场经济体制不够完善，使得股权融资资本成本中的筹资费用和资金占用费用偏低，从而造成我国上市公司股权融资显性成本较低，这也是各类上市公司竞相上市以获取股权融资的主要动因。 作者简介：田茜，崔二娜，河北大学管理学院2009级会计学专业硕士研究生。 参考文献： [1]余峰.我国上市公司股权融资偏好成因分析.山西财经大学学报,2010,4. [2]季健.我国上市公司股权融资成本的实证研究.会计之友,2006,第10期下. [3]李春琳.谈中小企业财务管理的改进对策.商业会计,2006,1,下半月. 120 2011.04
内容摘要 优序融资理论（Pecking Order Theory）提出公司在融资时应该首先选择内部融资、然后是债权融资、末尾就要考虑的是股权融资方式了。但针对中国上市企业融资行为进行分析之后发现中国的上市企业在融资的先后选择与该观点相背离—出现很清晰的偏好股权融资这种方式从而忽视了债权融资方式的现象。根据这个现象，本文归纳了形成这一融资特征的原因及其影响，并对此融资现象带来的不良影响提出了若干建议。 关键词：上市企业融资偏好证券市场资本构架
Abstract On the basis of Pecking order theory, when corporate financed, they will obey the rule that the first internal financing, then debt financing, finally equity financing.But after analyzing the financing activities of Chinese listed companies, I find the phenomenon that listed companies in China prefer equity financing when they choose the way to finance. But the conclusion isn’t the same as Pecking order theory. Therefore, I summarize the reasons and influence of these financing characteristics in my paper. Finally I put forward some Suggestions how we can reduce the bad influence of the phenomenon. Key words：Listed company Financing preference The securities market The capital structure
浅谈国内外上市公司融资偏好差异及其原因分析 『摘要』一直以来，我国上市公司在融资选择上，始终偏好于在股票市场进行股权融资， 增发新股、配股热情高涨，这与西方发达国家次股票重债券的融资选择完全不同，究竟是什么造成了两者的偏好差异？本文将尝试从上市公司融资结构角度，结合我国特殊经济体制，分析国内外企业融资偏好现状与成因，探讨构建更合理的融资结构。 『关键词』上市公司融资偏好特殊体制融资结构 一．内部还是外部，股票还是债券 1997年前国上市公司除了在发行新股时进行大量的股权融资外，其他主要是通过配股进行的，当时上市公司配股的条件比较容易达到，致使上市公司的股权融资比例居高不下，见表一。 表1我国上市公司资本结构的总体状况（单位：％） 年度 1997199819992000 指标 股权比率52.6653.7454.0355.9 负债比率47.3646.2645.9744.1 注：负债比率=（负债总额/资产总额）×100％；股权比率=1-负债比率 资料来源：数据引自《2001年中国上市公司基本分析》，北京，中国财政经济出版社。 1997年后受到很大的限制，使得我国上市公司的股权融资大大降低，但上市公司的配股热情丝毫没有减少，凡符合条件的上市公司都会尽可能地实施配股。2000年沪市符合条件的143公司中有99家（近70％）公司实施配股，在剩余的30％的公司中有29家（20％）的公司在上年刚刚实施过配股，只有其中15家（10％）的公司3年内没有实施过配股。从证监会的统计资料来看，1999年至2001年上市公司的配股筹资都相当于新股发行筹资的50％以上。 经过十余年的发展壮大，我国证券市场已成为我国企业筹集资金的重要场所。2007年全年共有190余家上市公司实现再融资，其中增发融资3025.91亿元，配股融资232.54亿元，创下了沪深股市的历史最高记录。 从表面上看来，权益融资在一定程度上缓解了企业自有资金不足等问题, 降低了企业的资产负债率, 为企业转化经营机制提供了条件。然而是否如此积极的股权融资是一劳永逸的呢？答案显然是否定的，上市公司在资产负债率相当低的情况下,仍然不放弃股权融资机会，有悖于公司经营业绩长远发展。
我国上市公司融资偏好问题研究 摘要：我国上市公司具有偏好股权融资的倾向，存在着一定的负面影响。本文在介绍我国上市公司融资方式的基础上，分析了其该种融资偏好的成因及负面影响，并提出一些对治理对策。 关键词：上市公司融资偏好治理 一我国上市公司主要的融资方式及其特征 我国上市公司的长期资金来源主要包括内部融资和外部融资两个渠道。外部融资的一个常见方式就是银行贷款。与直接融资相比，银行贷款具有程序相对简单、成本相对节约、灵活性强的优点，而且可以发挥财务杠杆的作用。但银行贷款的财务风险较高、限制条款较多、筹集数额也有限。相对于股权融资，债券融资成本较低，可以发挥财务杠杆的作用，同时可以保证股本对公司的控制权。但与银行贷款有着类似的缺点，即财务风险较高、限制条款较多、筹集数额也有限。因为对于融入资金的公司来说。债券融资与银行贷款有相似的特点，二者统都为债权融资。 二我国上市公司融资偏好的成因分析 (一)股权融资偏好来自经理对个人利益最大化的追求。经理人员的收入一般可以分为两部分，一是货币收入，二是在职消费，即控制权收入。在我国经理人员利益最大化的现实不是取决于企业利润和企业市场价值的最大化，而是取决于在职消费的好处，从而在融资方式的选择上，必然首选无破产风险的股权融资，而不是选择增加企业破产风险的债权融资。 (二)证券市场的功能不完善。我国证券市场一开始定位于国企解困，而且上市和配股实行额度控制在很大程度上诱发了上市公司的“圈钱”行为。证券市场的功能主要包括：资源配置、价格机制、风险管理及公司治理等方面，但到目前为止，这些功能并没有得到很好的发挥。 (三)国家融资体制存在缺陷。我国允许企业通过上市直接融资。而从一开始上市就是政府帮助企业摆脱债务困境的手段，谁能上市，就意味着谁能生存下去。因此上市不仅是一种政策优惠，同时也是一种地位象征。可见，融资体制改革引发了企业的股权融资偏好，而“圈钱”运动的兴起说明融资体制改革有待于进一步完善。 (四)我国证券市场缺乏强有力退市机制。由于我国证券市场还不是真正的市场化运转，融资主体进出不自由，许多有实力的公司暂时不能直接上市。经营失败的公司只要不退出市场，因为市场进入门槛高，其“壳资源”仍具有经济价值。从而引发市场参与者的投机热情经久不衰，而投资理念迟迟难以建立，股权融资的成本约束也就无从谈起。
浅析我国上市公司的融资偏好及原因 摘要：我国资本市场自建立以来得到了极大发展，同时也促进了企业自主融资和融资渠道多元化。然而纵观近年来我国资本市场实务，与西方发达国家相比，我国上市公司体现出了股权融资偏好的特殊现象，不利于中国证券市场基本功能发挥和健康可持续发展。因此，本文分析了产生这种现象的内在原因以及其产生的不利影响，并提出了几点相应的政策措施。 关键字：上市公司；融资；股权融资偏好 融资偏好的理论研究由来已久，有关的理论学说主要有：基于信息不对称理论的优序融资理论、基于信号理论的融资偏好理论、基于代理理论的融资偏好理论、基于所有权的和控制权的融资偏好理论、基于市场竞争结构的偏好理论、基于自由现金流量理论等。特别是美国学者Myers和Majluf在1984年所提出了“优序融资理论”，认为企业融资通常都遵循所谓的“啄食顺序”，即先内源融资、再外源融资，在外源融资中优先考虑债权融资，不足时再考虑股权融资。国外许多实证研究也基本上验证了这一理论，这些研究结果为企业投融资决策、公司财务管理提供了重要的依据。①20世纪90年代开始，我国学者开始对中国上市公司融资偏好问题进行研究。肖泽忠＆邹宏（2008）发现，国内和国外上市公司的融资偏好存在巨大差别，和西方经典资本结构理论的预期相悖，具体表现为国外的上市公司多偏好债权融资，而国内的上市公司具有强烈的股权融资偏好。股权融资偏好一方面表现为上市公司通过各种股权融资方式进行“圈钱”，另一方面表现为证券市场的筹资功能被过分强化，优化经济资源配置功能未得到充分发挥。国内上市公司的融资行为如果不及时加以规范治理，将增大金融风险，不利于中国证券市场基本功能发挥和健康可持续发展。因此，对企业融资问题的研究有着十分重要的现实意义。 一、企业融资方式与融资偏好 （一）融资方式的分类及特征 企业融资方式的选择是其在一定的融资环境下理性选择的结果。市场经济中企业融资主要是选择适宜的资本结构。
我国上市公司股权融资偏好的原因及其影响 【摘要】：上市公司融资决策是财务管理研究的热点问题之一。目前在我国上市公司的融资结构中，外源融资所占比重较大，且以股权融资为重，表现出了“轻债券融资重股权融资”现象。文章主要从我国上市公司融资偏好展开，分析了股权偏好的表现、原因、影响。 【关键词】：上市公司；融资偏好；股权融资 优序融资理论认为企业最为稳妥的融资选择是以保留盈余进行内部融资，在企业保留盈余不能满足项目投资需要时，企业外部融资优先选择债务融资，其次才考虑股权融资。由于我国上市公司面临的环境约束与西方上市公司所处的经济环境有很大差异，所以我国上市公司的融资行为与西方经典理论存在诸多差异，具体表现为：重股权融资、轻债券融资。 一、我国上市公司股权融资和债券融资的比较 （一）上市公司的股权融资 上市公司股权融资偏好主要表现为拟上市公司有着极其强烈的冲动去谋求公司首次公开发行股票，公司上市后又想尽一切办法通过增发或配股等方式谋求股权再融资。根据有关资料统计，在2002年至2006间我国先后共有423家公司分别在A股、B股、H股市场上首次公开发行股票。除了2005年只有29家公司实现了IPO，其余年份均有约90家公司上市。此外，在此期间共有110家公司选择增发股票，73家进行了配股1。表1列出了我国上市公司股权融资金额的相关数据，在这5年间，上市公司在A股市场共筹资约4734.29亿元。其中，首发筹资2961.80亿元，占筹资总额的62.56％，增发股票筹集1559.19亿元，配股212.70亿元。 表12002－2006年上市公司股权融资的金额单位：亿元 资料来源：中国证券监督管理委员会网站数据经过作者整理 （二）上市公司债券融资 在国际成熟的资本市场上，发行债券是企业融资的主要渠道，美国企业在21世纪初的债券发行是股票发行金额的5.8倍。而我国从1987年到2005年累计发行的企业债券才4000多亿元人民币，平均每年的发展额仅为300多亿元。如果与2005年沪、深股市1万多亿元的市值和银行20.7万亿元的信贷规模相比，企业债几乎可以忽略不计。截至2006年底，我国企业债券占所有债券发行总额的平均比重不足5％2。图1表示了1996年到2002年我国A股与企业债发行规模的比较，从图形的走势来看我们可以很明显地发现企业债作为企业的融资渠道
第13卷第6期2010年11月 湖南科技大学学报（社会科学版） Journal of Hunan University of Science＆Technology（Social Science Edition） Vol．13No．6 Nov．2010 ■经济研究 我国上市公司融资偏好探析 姚利辉，曹立新，刘桂 （中南林业科技大学商学院，湖南长沙410004） 摘要：随着资本市场发展的日新月异，上市公司的融资途径也日趋多元化。在搜集了最近10年的资本市场资料的基础上，对我国上市公司在此期间所体现出来的融资偏好进行研究和分析，发现其仍然存在较强的股权融资偏好。从上市公司政策因素以及经济环境和经济体制等角度，并结合国内外先进的财务管理研究理论进行分析和探究，来寻找我国上市公司仍然呈现强烈股权融资偏好的更深层的原因，提出改善股权融资偏好的各种对策和建议，试图从中找出适合我国上市公司发展路线的解决方案。 关键词：上市公司；融资偏好；融资结构 中图分类号：F832．5文献标识码：A文章编号：1672－7835（2010）06－0090－04 资本对于上市公司而言是非常重要的资源，而融资结构以及方式的选择又至关重要。在实践中，企业融资方式的选择实际上存在着顺序关系，此种企业在不同融资方式选择的顺序关系就是融资偏好。在西方资本结构理论中，以梅耶斯等人为代表提出的“新优序融资理论”认为：当企业需要资金进行融资时，首先是使用内源留存收益，其次是向外部债权融资，最后才是发行股票。西方发达国家几十年的证券市场实践证明了这一理论的正确性的。但是针对目前中国上市公司来讲，上市公司一旦需要资金，首选的方式便是发行股票筹措权益资金，存在着明显的股权融资偏好［1］。从财务管理理论上来讲，这是不符合财务管理理念的。作者针对近10年的融资市场进行研究，试图从中找出适合我国上市公司发展的方案。 一我国上市公司的融资方式及其融资结构现状 （一）上市公司融资方式 上市公司融资的来源主要有内源融资与外源融资两种渠道，其中内源融资主要是指公司的自有资金和在生产经营过程中的资金积累部分，即留存收益与折旧。内源融资不需要实际对外支付利息或股息，不会减少公司的现金流量；同时由于资金来源于公司内部，不发生融资费用，故内源融资的成本远低于外源融资。 外源融资又可分为通过银行筹资的间接融资和通过资本市场筹资的直接融资。直接融资又包括债券融资和股权融资。股权融资是企业通过出让所有权形式直接向投资人筹集资金，包括首次上市募集资金（IPO）、配股和增发等；债务融资是指企业通过借贷方式，向债权人筹集资金，主要包括从银行取得贷款和发行公司债券等形式。 （二）我国上市公司融资结构现状 融资结构是指企业通过不同的融资渠道筹措的资本的有机搭配以及各种资本所占比例。具体说，融资结构是指企业所有资本来源项目之间的比例关系，即自有资本及借入资本的构成比例。根据上市公司融资顺序和理论来讲，国外许多上市公司都符合融资优序这一假说，即首先是偏好于内源融资，其次是债务融资，最后才是股权融资。但是我国又有不同的情况，表现在以下几个方面： 1．内、外源融资结构比 表1为我国上市公司历年融资结构图示，综观这些年（官方网站数据只更新到2006年）来内、外源融资结构可发现，内源融资比例基本保持在20%以下，外源融资比例则高达80%以上。内源融资在诸多融资手段中融资成本最低，国外不少上市公司将其视为最主要融资手段。它可以降低资本成本，发达国家上市公司以内源融资为主的融资结构充分体现了内源融资的优势。但我国上市公司在融资方式的选择上，由下表数据可见，严重依赖外源融资，形成“重外源轻内源”的融资特征。 2．外源融资中股权融资与债权融资结构比 股权融资和债券融资是外源融资中两种基本的融资 09*收稿日期：2010－08－25 基金项目：湖南省教育厅资助项目（09B1035086） 作者简介：姚利辉（1971－），女，湖南宁乡人，博士生，副教授，硕士生导师，主要从事会计理论与实务、生态经济研究。
浅析中国上市公司的股权融资偏好 浅析中国上市公司的股权融资偏好 【摘要】我国上市公司有过度股权融资偏好，把发行新股、增发和配股等作为筹集资金的最佳途径，这不仅与融资优序理论的基本观点相背离，而且存在很大程度的经济风险。据此，本文将主要探讨我国上市公司股权融资偏好形成的原因，其经济后果如何，然后从治理层面上提出一定的解决措施。 【关键词】融资优序理论；股权融资偏好 资金是经济增长与企业发展的主要生产要素，企业从不同渠道以不同方式筹集资金的分布状况表现为融资结构。一般来说，企业的资金按来源分为内源融资和外源融资，内源融资主要由留存收益和折旧构成；外源融资主要包括发行股票、债券、银行借款融资等。然而在对我国上市公司的融资结构进行考察时，我们发现：一方面我国上市公司尽可能的保持较低的资产负债率；另一方面没有哪家上市公司放弃利用股权进行再融资的机会，甚至是有些资产负债率接近于零的企业仍然渴望利用股权进行再融资，这就和经典的融资优序理论相背离。Myers和Majluf（1984）提出的融资优序理论认为企业融资一般会遵循内部融资、债务融资和股权融资的顺序。但是我国的上市公司却表现出了与之理论相背离的现象，我国上市公司更偏向于股权融资，把发行新股和配股等作为筹资的最佳途径。这就引发了我们的思考，为什么我国的上市公司的融资方式会与成熟理论相背离，而产生这种股权融资偏好的原因又是什么。 一、上市公司股权融资偏好的成因分析 黄少安等（2001）对上市公司股权融资偏好进行实证描述的基础上分析了股权融资偏好的原因，他们认为股权融资的成本偏低是股权融资偏好的直接动因，深层次的原因是证?市场监管制度和监管政策的不合理以及企业考核制度的不完善。陈晓、单鑫（1999）在对债务融资是否会增加上市企业的融资成本的研究分析中也得出了权益融资成本远低于债务融资成本是权益融资偏好的重要原因。苗雨、刘丽