2008年致“股东”的信年度总结
2008年致“股东”的信（年度总结）
陶博士
一、2008年投资收益率增长情况回顾
2008年在将来应该会是让人记忆特别深刻的一年，这一年世界上出现了所谓“百年一遇”的金融危机。反映全球股市走势的MSCI世界指数2008年全年史无前例地下跌了42.08%。美国道指全年下跌了33.84%，是自1929年－1932年股灾后70多年中下跌幅度最大的一年。日股全年跌42%，澳大利亚股市跌41%，均创下最大年跌幅。港股恒生指数全年跌幅达到48.3%，是自1974年以来表现最差的一年。中国A股的上证大盘下跌了65.39%，为中国股市成立以来下跌幅度最大的一年。
总之，对于股票投资者来说，2008年是一个几十年里最坏的超级大熊市背景。
2008年是我们非常幸运的一年，我们2008年的收益率达到20.5335%。这是计提6月停牌股票市值50%损失后的收益率（2009年1月卖出后的实际损失没有达50%）。
2008年年末的股票比例为%，现金（货币基金）比例为%。
每个月(期)相对上月(期)的增长情况和2008年累计增长情况如下表和下图所示：
二、2008年投资操作情况与重要观点回顾
1月：月初满仓持有11只股票，至月底减持至2只股票。我在1月份的“投资收益率情况汇报”指出：1月份大盘指数表现太弱，说明太多的资金在不计成本地撤退！2008年的大盘行情不容乐观。1月25日，我做出了2008年最正确、最明智的未来操作计划：已经退出资金暂时不再买入股票，可能准备分批退出，逐步兑现利润。1月25日，我做出一个惊人的预测：“美国股市指数未来两年内将明显跌破2002年的最低点，当前指数点位仍具有大幅下跌的空间。”（标准普尔500指数在2008年11月最低时跌破了2002年的最低点）2月：清仓卖出全部股票，2008年收益率超过20%。2月14日指出：“今日央行公布的货币供应量变化情况，按照我个人理解的牛市资金供应规律，几乎是在宣布本轮牛市已经结束。上证的6000点附近应该成为未来数年的头部区域，股市只有向下大幅拓展运行空间了，保守估计最低点可能在3000点附近吧。”
3月：空仓，没有二级市场买入操作。3月14日，在我的新浪博客发表博文：《一论牛市结束：当所有人想得都一样时，可能每个人都错了》，指出：乐观估计上证大盘2008年的波动下限可能达2400－2700点。
4月：空仓，没有二级市场买入操作。决定放弃4月底因政策利好刺激的股市反弹机会。
5月：空仓，没有二级市场买入操作。终于有时间开始在我的新浪博客连续发表博文：二论牛市结束至七论牛市结束。
6月：小仓位参与反弹，略有赢利。但运气非常不好，买入的000792盐湖钾肥、000578ST盐湖，被强制停牌至年底（所幸仓位不重，两只股票各只有约5%的仓位）。6月13日正式首次提出大盘调整的悲观估计结果：深证成指5000点。6月25日主观臆测“熊市中期已经或即将开始”，后来的事实证明这是一次错误的猜测。
7月：小仓位参与反弹，略有损失。根据6月的主观臆测而进行的操作以小幅亏损结束。
8月：空仓为主。
9月：空仓，没有二级市场买入操作。决定放弃9月中旬因政策利好刺激的股市反弹机会。
10月：空仓，没有二级市场买入操作。计提停牌股票市值的一半损失。
11月：11月14日这一周，我的熊市中期交易系统发出自上证综指6124最高点以来的第一个买入信号，我“空翻多”大规模买入股票。最终的结果却是将近10个点的帐面利润几乎全部还给市场，以微利清仓出局。
12月：在大盘成交金额和大盘指数创反弹新高后，启动纠错机制，适当调整选择个股，重新进场大规模进行股票交易，持股数最多时持有11只股票，总市值一度创出历史新高。12月末较11月末增长4%以上。
三、2008年投资经验教训与认识总结
（一）2008年最为失败的一次操作
11月14日这一周，我的熊市中期交易系统发出自上证综指6124最高点以来的第一个买入信号，我“空翻多”大规模买入股票。但由于没有能够克服人性的恐惧，没有相信自己的熊市中期交易系统的买入信号，将近10个点的帐面利润几乎全部还给市场，以微利清仓出局。这是我2008年最为失败的一次操作。
产生人性恐惧的原因来自于许多方面，如：（1）熊市思维的惯性，不敢也不愿意在小幅帐面亏损的情况下持有股票；（2）二是“股东”（家人）不断的叮嘱产生的心理压力；（3）跟随我一起操作的朋友们带来的心理压力；（4）我在新浪博客公开发表看盘记录带来的心理压力；（5）选股不太恰当，股价大幅波动带来的心理压力；（6）资金量增大后，市值波幅远超从前带来的心理压力。
采取的应对措施有：对于人性的弱点经常进行深入的反思，停止在博客和股票论坛公开发表看盘记录，对自己的选股方法和原则进行适当调整和改进。
（二）职业投资生涯的奇耻大辱
2008年6月，我自作聪明小仓位参与反弹，买入000792盐湖钾肥和000578ST盐湖各约5%的仓位。不料，被强制停牌至年底才复牌交易。因连续跌停而无法及时卖出，至2009年1月清仓卖出，这10%的市值损失了接近50%，致使市值直接减少了近5%。
这个操作是我的职业投资生涯的奇耻大辱。眼睁睁地看着这两只股票天天跌停，而无能为力。我一直要求自己控制总市值的回撤幅度，最大回撤幅度争取控制在10%以内（在我的职业生涯里基本做到了）。这要求我及时果断采取止损措施，坚决执行汰弱留强（铲除杂草浇灌鲜花）的原则。但是，这次，我却只能望股兴叹、不能及时采取止损措施。
在此，我严厉谴责自己的贪婪行为，在我的熊市中期交易系统没有买入信号的前提下，用小仓位进行抢反弹操作，结果不幸致使市值直接损失了近5%。
另外，我弱弱地声讨一下上市公司随意长时间停牌、根本不考虑流通股股东利益的超“烂”行为。如果不被强制停牌，我估计这两只股票，我能够赢利卖出。
（三）对于人性有了更加深刻的认识
经历了2006－2007年的大牛市和2008年的超级大熊市，我对于人性的贪婪与恐惧有了更加深刻的认识。
2007年大盘市盈率最高到达60倍以上，完全是因为大众心理的过度乐观造成的，这充分体现了人性的贪婪。2007年的A股股票市场，为《非同寻常的大众幻想与群众性癫狂》（Extraordinary Popular Delusions and the Madness of Crowds）续写了新的篇章。
2008年A股大盘暴跌了60%以上，主要的原因是大众心理从过度乐观转为悲观造成的。现在全世界都知道了这是“百年一遇”的金融危机，地球人都知道了可能要出现类似1929年开始的世界经济大萧条。这是人性恐惧的充分体现。
人性的弱点充斥着贪婪与恐惧，这个从来不会改变。人们的思维喜欢合群，他们会集体发疯，但醒悟过来时却慢得多，一个接着一个，这些从来不会改变。股票估值（市盈率）越高，其后的长期回报率越低，暴涨之后经常会有暴跌，这些从来也不会改变。
股市上90%的投资者是亏损的，主要原因是90%的投资者不能战胜自己的贪婪与恐惧。这是十分正常的，股市就是专门针对人性的弱点设计的，要长期持续赢利就要战胜自己的本性，这谈何容易啊。
（四）投资哲学进一步完善并经历了实战的考验
我的投资哲学的两大关键词是：复利和心理。
●规避负复利增长是投资长期成功的关键
自1995年误入股市后，不知何时我开始拥有一个10年10倍的梦想。
每年只需要增长25.89254%，我的资金每3年就可以翻1番、每10年就可以增长10倍。10万元在20年后将成为一千万元，在30年后将成为一亿元。
这个10年10倍梦想的基础是复利。被爱恩斯坦称为世界第八大奇迹的“复利”的增长系数如下表：
在50年的时间里，复利增长成绩最好的是股神巴菲特。巴菲特1957－2007年共51年中的年均复合增长约为22%。
想实现复利增长的梦想，我个人理解的关键之处是要规避“负复利”。下跌三分之一需要上涨50%才能复原，下跌50%则需要上涨100%才能复原。
巴菲特规避“负复利”增长的事情，在全世界是做得最好的。研究一下巴菲特1957－2007年共51年的投资业绩，可以看出，仅有2001年的收益率为－6.2%，为负增长，其他所有年份的收益都为正的增长。巴菲特的这一业绩充分说明了复利的魅力，也充分说明规避负复利增长的重大重要性。
规避“负复利”增长是巴菲特一贯的投资目标。巴菲特1966年7月12日给合伙人的信中指出，“当大多数人赚钱时，我们也赚，而且赚的程度差不多；当大多数人输钱时，我们也输，但是输得少一些。”巴菲特1960年2月20日给合伙人的信中指出，“在熊市中取得优秀的业绩，在牛市中取得平均业绩。”
关于复利的进一步思考，参考闽发网友sosme《实证（2009）》一文中的观点，详见附录一。
●心理因素是影响股价中、短期波动最重要的因素
基本面是左右股市长期表现的关键，而股市中、短期的涨跌有90%是受心理因素影响。
交易有三个组成元素：心理状态（情绪控制）、资金管理和系统开发（交易方法）。范 K.撒普博士认为心理状态是最重要的（大概占60%），其次是资金管理/头寸确定（大概占30%），而系统开发是最不重要的（只占约10%）。
在我看来，成功的投资家，基本上都充分利用了心理因素对股价造成的波动而带来的投资机会。
价值投资的实质所在，就是用远低于内在价值的价格购买股票。巴菲特常说，在别人恐惧的时候，我们不妨贪婪一点。而贪婪和恐惧出现的最大的原因就是大众心理因素造成的。或者说，没有大众心理形成的恐惧，股票价格就不会出现远低于内大价值的机会，价值投资者的安全边际就不复存在。
趋势投机的精髓在于顺势而为、截断亏损、让利润奔跑。中期趋势形成的最重要因素是心理因素。
个人观点，长期成功的股票投资，需要坚持自己的交易原则，需要认识到发财致富的真正原因在于心理因素，需要艺术性把握大众心理因素，需要灵活运用逆向思考的艺术。
我们从大众心理预期来分析2008年A股上证大盘暴跌65.39%的必然性。
“相反意见理论”的鼻祖汉弗莱?尼尔（Humphrey B.neill）认为：“当所有人想得都一样时，可能每个人都错了。在趋势尽头，大众是错误的，但是平均来说，在趋势过程中，大众是正确的。”
根据2007年11月的一项对北京、上海、深圳、广州的几十家基金公司的72位基金经理的调查，83%被访的基金经理明确表示2008年股市还处于牛市中期，另外，近四成认为2008年上证指数将超过8000点。2007年底多家券商也发表了对2008年股指点数的预测，我整理后发现大部分券商认为的波动区域主要集中在4500－7000点。新浪财经2007年终股市特别调查中37000多人“对于2008年的市场，您认为沪指能达到的点位”的答案分布情况是认为在4500点以上的人，居然高达96%。
新浪财经2007年12月28日年终股市特别调查，37000多人回答了“对于2008年的市场，您认为沪指能达到的点位”这个问题。答案分布如下：
对于2008年的市场，您认为沪指能达到的点位：
选项比例票数
1 7000到8000 32.36% 12174
2 6000到7000 32.02% 12047
3 8000以上18.74% 7048
4 4500到6000 12.88% 4847
5 3000到4500 2.26% 850
6 3000以下 1.74% 653
既然大多数人预计2008年大盘的运行点位是上证4500－7000点，那么这种可能性就很小了。在趋势尽头，大众是错误的，同时考虑到资金面的不乐观，上证大盘2008年大幅向下运行至4000点下方，就有其合理性。
新浪财经2008年8月12日的调查表明，认为股市会调整到2000点及以下的达76%。当时上证大盘在2400点上方，仍处于非常明显的下降趋势中。根据尼尔说的“在趋势过程中，大众是正确的”以及当时资金面的不乐观情况，那么后来上证大盘大幅跌破2000点、最低已经到达1664.93点，就有其合理性。
新浪财经关于2009年的市场小调查，共有26000人参加，“您对2009年沪指的点位判断是多少？”这个问题的答案分布如下：
您对2009年沪指的点位判断是多少？
选项比例票数
1 2500点--3000点25.20% 6,563
2 2000点--2500点18.70% 4,873
3 3000点--3500点14.60% 3,791
4 1500点以下11.50% 2,982
5 1500点--2000点11.20% 2,905
6 4000点以上9.50% 2,484
7 3500点--4000点9.30% 2,424
我们将在2009年的年度总结中再度回顾这个调查结果，看看究竟应该如何运用逆向思考的艺术。
反映投资者心理变化的一个重要指标是大盘市盈率。
上证综合指数的月末平均市盈率如下图所示。2007年10月的市盈率最高值为69.58倍，充分反映了投资者的极度乐观心理，然后一年后的2008年10月的市盈率只有14.07倍，到达了最近十余年的历史最低点。这样急剧性的变化之后，2009年会如何演化，我们不做预测，我们将在2009年的年度总结中继续跟踪这个心理指标的变化。
Warren Buffett's Letters to Berkshire Shareholders-1977 BERKSHIRE HATHAWAY INC. To the Stockholders of Berkshire Hathaway Inc.: Operating earnings in 1977 of $21,904,000, or $22.54 per share, were moderately better than anticipated a year ago. Of these earnings, $1.43 per share resulted from substantial realized capital gains by Blue Chip Stamps which, to the extent of our proportional interest in that company, are included in our operating earnings figure. Capital gains or losses realized directly by Berkshire Hathaway Inc. or its insurance subsidiaries are not included in our calculation of operating earnings.While too much attention should not be paid to the figure for any single year, over the longer term the record regarding aggregate capital gains or losses obviously is of significance. 1977年本公司的营业净利为2,190万美元，每股约当22.54美元，表现较年前的预期稍微好一点，在这些盈余中，每股有1.43美元的盈余，系蓝筹邮票 大量实现的资本利得，本公司依照投资比例认列投资收益所贡献，至于伯克希尔本身及其保险子公司已实现的资本利得或损失，则不列入营业利益计算，建议大家不必太在意单一期间的盈余数字，因为长期累积的资本利得或损失才是真正的重点所在。 Textile operations came in well below forecast, while the results of the Illinois National Bank as well as the operating earnings attributable to our equity interest in Blue Chip Stamps were about as anticipated. However, insurance operations, led again by the truly outstanding results of Phil Liesche's managerial group at National Indemnity Company, were even better than our optimistic expectations. 纺织事业的表现远低于预估，至于伊利诺国家银行的成绩以及蓝筹邮票贡献给我们的投资利益则大致如预期，另外，由Phil Liesche领导的国家产险保险业务的表现甚至比我们当初最乐观的期望还要好。 Most companies define record's earnings as a new high in earnings per share. Since businesses customarily add from year to year to their equity base, we find nothing particularly noteworthy in a management performance combining, say, a 10% increase in equity capital and a 5% increase in earnings per share. After all, even a totally dormant savings account will produce steadily rising interest earnings each year because of compounding. 通常公司会宣称每股盈余又创下历史新高，然而由于公司的资本会随着盈余的累积扩增，所以我们并不认为这样的经营表现有什么大不了的，比如说每年股本扩充10%或是每股盈余成长5%等等，毕竟就算是静止不动的定存帐户， 由于复利的关系每年都可稳定地产生同样的效果。 Except for special cases (for example, companies with unusual debt-equity ratios or those with important assets carried at unrealistic balance sheet values), we believe a more appropriate
巴菲特致股东的信的读后感1500字沃伦·巴菲特，全球知名的投资大师，伯克希尔——哈撒韦公司总裁，全美排名第二富豪。巴菲特是第一位靠证券投资成为拥有几百亿美元资产的世界富豪。在过去的35年中，他执掌的伯克希尔公司每股账面价值从19美元上升至37.987美元，年复合增长率高达24.00%。尤为难能可贵的是，伯克希尔已经是一家资产总额高达1300多亿美元的巨型企业。 巴菲特虽然没有写过什么书，但他每年都要在伯克希尔?哈撒韦的公司年报中给股东写一封信，总结在过去一年中的成败得失。从挑选经理、选择投资目标、评估公司，到有效地使用金融信息，这些信涵盖面甚广。 应该投资具有高内在价值的看得懂的公司 巴特在本书中对价值投资的定义是在一家好公司高内在价值公司)的价格波市场低估的时候买入该公司的股票并长明持有。 巴菲特特相信一家好公司的股票可以给持有者带来持续高额回报，但它的市场价格却不是总是和其内在价值相匹配，因为市场价格是波动的，反应的是当下市场的偏好，而价值和价格只有在长期才会
逐渐趋同。因此，当我们进行投资时，应该同时考虑两点，既这家公司是不是高价值公司，当前买入时的价格是不是低于它的内在价值。 换言之，即使这家公司是好公司，但它的当前价格过高，我们也不应该买入，而是应该观望，等待合适的时机；如果这不是家高价值的公司，无论它当前的价格是高还是低，我们都不应该考虑买入。当一家公司的杠杆率高的时候，对它管理层的容错率就越低，这时候一家还不错的公司也可能被放大弱点和不足，进而变得平庸。 那么更具体点，究意什么样的公司才是一个高价值的公司呢？巴非特认为这既取决于客观条件，也取決于投资者本身。一方面，一家公司应该具备长期的竞争力，竞争力包括可以带来一定程度垄断效应的诸如品牌效应、规模经济、科技创新等的商业壁垒。这样子的商业壁垒可以保证一家公司在可预见的未来能保持定价或者成本上的优势，使竟争对手很难轻易进入市场并与其抗衡。 另一方面，好公司也是相对于投资者本身的，只有该投资者自身看得懂的公司才可能是对于他自身而言的好公司，投资者应该充分利用自已的认知能力、学习能力，进行广泛的阅读和与业内精英人士的请教，提高自己对市场的判断，任何高于自己理解的行业和公司应该避免投资，只在自己看得懂的范围内挑选合适的公司进行投资。
1973年巴菲特致股东的信 翻译：Rick https://www.doczj.com/doc/f87988534.html,/s/blog_a3453d2201015q5j.html 巴菲特购买蓝带印花公司的时候，该公司的主业已经开始出现大幅下滑。但是巴菲特看重的是其两个子公司：喜诗糖果和Wesco金融公司。 巴菲特收购多元零售公司，并不是看重其主业：女装连锁零售店。而是看重其持有蓝带印花公司16%的股权。 ------------------------------------------------------------ To the Stockholders of Berkshire Hathaway Inc.: Our financial results for 1973 were satisfactory, with operating earnings of $11,930,592, producing a return of 17.4% on beginning stockholders' equity. Although operating earnings improved from $11.43 to $12.18 per share, earnings on equity decreased from the 19.8% of 1972. This decline occurred because the gain in earnings was not commensurate with the increase in shareholders' investment. We had forecast in last year's report that such a decline was likely. Unfortunately, our forecast proved to be correct. 致伯克希尔股东： 1973年的财务结果令人满意，我们的营业利润为1193万元，相对于年初的股东权益产生了17.4%的回报。虽然每股的营业利润从11.43美元提高到了每股12.18美元，ROE却从1972年的19.8%下降到了1973年的17.4%。 下降的原因是盈利的增长未跟上股东权益的增长。在去年的年报里，我们曾预测ROE可能会出现下降，如今不幸言中。 Our textile, banking, and most insurance operations had good years, but certain segments of the insurance business turned in poor results. Overall, our insurance business continues to be a most attractive area in which to employ capital. Management's objective is to achieve a return on capital over the long term which averages somewhat higher than that of American industry generally—while utilizing sound accounting and debt policies. We have achieved this goal in the last few years, and are trying to take those steps which will enable us to maintain this performance in the future. Prospects for 1974 indicate some further decline in rate of return on our enlarged capital base.
致伯克希尔·哈撒韦公司的股东： 根据公认会计原则(通常被称为「GAAP」)，伯克希尔在2019年赚了814亿美元。这个数字的组成部分是240亿美元的营业利润，37亿美元的已实现资本利得，以及537亿美元的未实现资本利得净额的增加。这些收入的每一项都是在税后基础上提出的。 这537亿美元的增长需要评论。这源于2018年实施的一项新的公认会计准则(GAAP)规定，要求持有股票证券的公司在收益中计入这些证券未实现收益和亏损的净变化。正如我们在去年的信中所说，无论是我的伯克希尔合伙人查理?芒格(Charlie Munger)还是我都不同意这一规则。 会计行业采用这一规则，实际上是其自身思维的一个巨大转变。在2018年之前，公认会计准则坚持认为(证券交易公司除外)，投资组合中未实现的收益永远不会计入收益，未实现的亏损只有在被视为「非暂时性」的情况下才会计入收益。现在，伯克希尔公司必须在每个季度的财务报表中记录公司股票的每一次涨跌，不管这些涨跌可能有多么反复无常。对于许多投资者、分析师和评论员来说，财务报表是一条重要的新闻。 伯克希尔公司2018年和2019年的表现明证了我们对新规定的看法。2018年是股市下跌的一年，我们的净未实现收益减少了206亿美元，因此我们报告的GAAP收益只有40亿美元。2019年，不断上涨的股价使上述537亿美元的净未实现收益增加了537亿美元，使按公认会计准则计算的收益增至本信开头所述的814亿美元。这些市场波动导致GAAP收益疯狂增长了1,900% ! 与此同时，在我们可以称之为真实世界的地方，而不是会计领域，伯克希尔在这两年中所持股票的平均价值约为2000亿美元，我们所持股票的内在价值在这段时间内稳步大幅增长。 查理和我希望你把注意力放在营业利润上——2019年营业利润几乎没有变化——而忽略投资的季度和年度收益或亏损，无论这些收益或亏损是实现的还是未实现的。 我们的建议是，无论如何都不能削弱这些投资对伯克希尔的重要性。随着时间的推移，我和查理预计，我们所持的股票——作为一个整体——将带来巨大的收益，尽管是以一种不可预测和极不规律的方式。要想知道为什么我们会乐观，请继续下一个讨论。 复利的力量
Buffett’s Letters To Berkshire Shareholders 1992 巴菲特致股东的信1992年 Our per-share book value increased 20.3% during 1992. Over the last 28 years (that is, since present management took over) book value has grown from $19 to $7,745, or at a rate of 23.6% compounded annually. 1992年本公司的净值成长了20.3%，总计过去28年以来，也就是自从现有经营阶层接手之后，每股净值由当初的19元成长到现在的7,745美元，年复合成长率约为23.6%。 During the year, Berkshire's net worth increased by $1.52 billion. More than 98% of this gain came from earnings and appreciation of portfolio securities, with the remainder coming from the issuance of new stock. These shares were issued as a result of our calling our convertible debentures for redemption on January 4, 1993, and of some holders electing to receive common shares rather than the cash that was their alternative. Most holders of the debentures who converted into common waited until January to do it, but a few made the move in December and therefore received shares in 1992. To sum up what happened to the $476 million of bonds we had outstanding: $25 million were converted into shares before yearend; $46 million were converted in January; and $405 million were redeemed for cash. The conversions were made at $11,719 per share, so altogether we issued 6,106 shares. 回顾过去一年，伯克希尔的净值增加了15.2亿美元，其中98%系来自于盈余与投资组合的增值，剩下的2%则是因为发行新股的缘故，这些股份是因为我们赎回在1993年1月4日所发行的可转换特别股，其中有部份持有人不要现金而选择领取本公司的普通股，大部分的持有人选择在1月进行转换，另外有一小部份则在去年12月就径行转换，总计当初我们发行总值4.76亿美元的债券中，4,600万在一月转换，另外4.05亿美元则以现金赎回，转换价订为11,719美元一股，换算下来一共发行了6,106股。 Berkshire now has 1,152,547 shares outstanding. That compares, you will be interested to know, to 1,137,778 shares outstanding on October 1, 1964, the beginning of the fiscal year during which Buffett Partnership, Ltd. acquired control of the company.伯克希尔目前流通在外股数为1,152,547股，相较于1964年10月1日当初，巴菲特合伙取得伯克希尔控制权时的1,137,778股来说，增加的股数实属有限。 We have a firm policy about issuing shares of Berkshire, doing so only when we receive as much value as we give. Equal value, however, has not been easy to obtain, since we have always valued our shares highly. So be it: We wish to increase Berkshire's size only when doing that also increases the wealth of its owners. 对于发行新股我们有相当严格的规定，那就是除非我们确信所收到的价值与我们付出的一致时，我们才会考虑这样做，当然同等的价值不是那么容易达到，因为我们一向自视甚高，不过那又如何，除非确定公司股东的财富也会增加，否则我们不会随便扩大规模。 Those two objectives do not necessarily go hand-in-hand as an amusing but value-destroying experience in our past illustrates. On that occasion, we had a significant investment in a bank whose management was hell-bent on expansion. (Aren't they 大家要知道这两个目的不一定就会自然吻合，事实上在我们过去所举过的例子中，有些就是看起来有趣但却是让价值受到减损的经验，在那次经验
1957年巴菲特致股东信 我认为目前市场的价格水平超越了其内在价值，这种情况主要反映在蓝筹股上。 如果这种观点正确，则意味着市场将来会有所下跌——价格水平届时将被低估。虽然如此，我亦同时认为目前市场的价格水平仍然会低于从现在算起五年之后的水平。即便一个完整的熊市也不见得会对内在价值造成伤害。如果市场的价格水平被低估，我们的投资头寸将会增加，甚至不排除使用财务杠杆。反之我们的头寸将会减少，因为价格的上涨将实现利润，同时增加我们投资组合的绝对量。 所有上述的言论并不意味着对于市场的分析是我的首要工作，我的主要动机是为了让自己能够随时发现那些可能存在的，被低估的股票。 笔记： 1.不预测市场未来走势，努力研究企业内在价值 2.价格低估时加大买入；价格高估时持有或卖出 1958年巴菲特致股东信 在去年的信中，我写到“我认为目前市场的价格水平超越了其内在价值，这种情况主要反映在蓝筹股上。如果这种观点正确，则意味着市场将来会有所下跌——价格水平届时将被低估。虽然如此，我亦同时认为目前市场的价格水平仍然会低于从现在算起五年之后的水平。即便一个完整的熊市也不见得会对市场价值的固有水平造成伤害。” “如果市场的价格水平被低估，我们的投资头寸将会增加，甚至不排除使用财务杠杆。反之我们的头寸将会减少，因为价格的上涨将实现利润，同时增加我们投资组合的绝对量。” “所有上述的言论并不意味着对于市场的分析是我的首要工作，我的主要动机是为了让自己能够随时发现那些可能存在的，被低估的股票。” 去年，股票的价格水平稍有下降。我之所以强调“稍有下降”，是因为那些在近期才对股票有感觉的人会认为股票的价格下降的很厉害。事实上我认为，相对股票价格的下降，上市公司的盈利水平下降的程度更快一些。换句话说，目前投资者仍然对于大盘蓝筹股过于乐观。我并没有想要预测未来市场走势或者是上市公司的盈利水平的意思，只是想要在此说明市场并未出现所谓的大幅下降，同时投资价值也仍然未被低估。我仍然坚持认为，从长期的投资眼光来看，目前的市场仍显昂贵。 我们在 1957 的主要活动 市场的下跌带来了更大的投资机会，因此我们的头寸（包括 WORK-OUT 的部分）也相应有所增加。所谓 WORK-OUT 的部分，是指我们对于公司出售、合并、清算等活动所进行的投资。这种投资的风险在于预期的上述活动可能最终没有完成。在 1956 年年末，我们的一半
2012年度巴菲特致股东的信
致伯克希尔哈萨维的股东： 2011年我们的A股和B股每股账面价值增长了4.6%。在过去47年，即现任管理层就职以来，账面价值从每股19美元增长到99860美元，年复合增长19.8%。 伯克希尔副董事长，我的合伙人查理-芒格对2011年公司取得的进展感到满意，以下是要点： 董事会的主要工作是确保让合适的人选来运营我们的业务，确认下一代领导人并让他们做好准备明天就可以接管公司。我在19个公司董事会任职，伯克希尔董事们在继承方案上投入的时间和努力是最多的。更重要的是，他们的努力得到了回报。 2011年开始的时候，Todd Combs作为一名投资经理加入了我们，在年末结束不久，Ted Weschler也加入了我们。他们两个人都拥有杰出的投资技能，以及对伯克希尔的承诺。在2012年他们两人只掌管数十亿美元资金，但他们拥有的大脑、判断力和魅力，可以在我和查理不再运营伯克希尔时掌管整个投资组合。 你们的董事会对于谁会成为CEO的继任人也同样热情。同样我们也有两个非常好的超级替补。我们到时候可以做到无缝交接，而伯克希尔的前途将保持光明。我的98%以上净财富都是伯克希尔股票，他们将进入各种慈善基金。将如此多资金投入到一只股票中并不符合传统智慧。但我对这一安排感到满意，我知道我们的业务质量好并且多元化，而管理他们的人又如此能干。有了这些资产，我的继任者就有了良好的开端。不要把这段话解读为我和查理会去哪里。我们仍非常健康，并且喜欢我们做的事情。 在9月16日，我们收购了路博润，一家生产添加剂和其他特殊化学制品的全球性公司。自James Hambrick在2004年成为CEO以来取得了杰出的成绩。税前利润从1.47亿美元增长到10.85亿美元。路博润在特殊化学领域将会有很多附加的收购机会。其实，我们已经同意了三起收购，成本为4.93亿美元。Jame James s 是一个有原则的买家，一个超级的公司运营者。查理和我都迫切希望扩张他的
2011年巴菲特致股东公开信 伯克希尔·哈撒韦公司的股东们： 2010年，我们A股和B股的账面价值增长了13%。在过去46年间，账面价值从19美元增长到95453美元，相当于平均每年增长22%。 2010年的亮点，是公司收购了伯灵顿北方圣太菲铁路运输公司。交易的运转情况比我预想得更好。目前来看，这条铁路可令伯克希尔的税前盈利能力增长近40%。 无论是我的搭档查理·芒格，还是我本人，都难以精确预测到所谓的“寻常年份”，充分估计到我们的盈利能力，只是大体预见2011年是一个没有大灾引发保险赔付、商业环境正常的年份，某种程度上优于2010年，但不及2005、2006年的好光景。我和查理每一天都在思考如何能更好地使用这笔庞大的资产。 过去一年，整个经济环境弥漫着悲观情绪，我们通过向固定资产和设备投资60亿美金来彰显对市场的信心，其中的九成都用在了美国本土。未来公司业务会不断对外拓展，但多数投资会在境内。2011年，我们会创下股权投资80亿美金的新纪录，增长的20亿将全部用于美国市场。 金钱永远在追逐机会，而在美国始终有大量的机会。评论者习惯讲“巨大的不确定性”，但无论现在看上去多么风平浪静，未来总归是不确定的。 别被这些现实状况吓到了。在我的一生中，政治家和所谓的专家们一直喋喋不休地抱怨着美国所面临的种种难题，尽管国民目前的生活已经6倍优越于我出生时。预言家们忽略了一个最重要的“确定因素”：人的潜力无限，而美国的制度则善于发挥这种潜力。在过去两个世纪中，经济危机频仍，甚至出现内战，但这一体系依然照常运转，并且生机勃勃，富有效率。 我们并不比国家建立之初时的祖先们更聪明或勤奋。但环顾四周，会发现我们正处于一个远胜于任何殖民时期国民梦想的世界。正如1776年、1861年、1932年和1941年一样，美国更令人期待的未来总在前面。 内在价值——今日与明日 我和查理都相信，那些受托管理他人资金的人，应当在投资伊始确立业绩目标。如果缺失标准，他们就会随便把这支业绩之箭射出，然后无论在哪儿落地，都把它画成靶心。 我们在很早以前就声明，伯克希尔的职责是提升每股的内在价值，并使其高于同期标普500的增速。有些年份我们做到了，有些则没有。如果长期而言我们无法做到，对投资者便毫无价值。他们会觉得持有一支指数基金会得到相同甚至更好的收益。 需要注意的是，每年的这些数字，既不可轻易忽略，也不要过分看重。地球绕太阳运行的速度与投资理念及决策得到回报的时间并不同步。比方说，在GEICO，我们在上一年度花费了9亿美金向投保人积极投放广告，但无法取得立竿见影的效果。而许多在铁路和公共事业方面的巨额投资，也要着眼于长远回报。 未来，我们希望一些平均指标能够比标普表现更好，尽管这难以确定。如果达到这一目标，就能在股票市场的坏年份中取得较好业绩，而在牛市中则要忍受相对较差的业绩。 对任何人而言，“如何使用资金”必须和“我们现在拥有什么”结合考虑，以期合理估计公司的内在价值。如果CEO善于把握这个关系，未来投资会提升公司现有价值；如果CEO的才能和动机令人生疑，目前的价值必然会缩水，结局迥异。在上世纪60年代末，如果把1美元交给SearsRoe-buck或MontgomeryWard的CEO，相比交给SamWalton，命运会截然不同。 我和查理都希望非保险业务的每股收益能以令人满意的速度持续增长。但数字越大，工作就越有挑战。我们需要打理好目前的生意，完成更多大型并购。我们已经准备好了，用来打“大象”的枪支已然上膛，而用来扣动扳机的手指则蠢蠢欲动。 伯克希尔拥有很多优势。首先，我们拥有一批才能出众的主管，他们对于自身业务和伯克希尔都超乎
致伯克夏·哈撒韦公司股东： 2005年伯克夏公司的净利润为56亿美元，每股A种股票和B种股票账面价值增长了6.4%。在过去的41年间，也就是说从目前的管理层接手以来，每股账面价值从19美元增长到59,377美元，年复合增长率为21.5%（这份报告中使用的所有数据适用于伯克夏A种股票，这是本公司在1996年以前发行在外的唯一一种股份，B种股票拥有A股股票三十分之一的经济利益）。 2005年伯克夏的表现相当不错。我们进行了5起并购，其中2起并购已经完成，而且我们下属的大多数业务经营良好。尽管卡特里娜飓风(Hurricane Katrina)让伯克夏公司和整个保险行业遭受到了创纪录的巨大损失。估计卡特里娜飓风给我们造成的损失高达25亿美元，她那两个同样可恶的妹妹丽塔（Rita）和威尔玛（Wilma）飓风，又让我们进一步损失了9亿美元。 在2005年这个巨灾之年我们的保险业务能够取得如此辉煌的业绩，应该归功于GEICO及其杰出的首席执行官Tony Nicely。统计数据清楚地表明，在过去仅仅两年时间里，GEICO经营效率提高了32%。尤为引人注目的是，保单数量增长了26%，收益大幅增长，与此同时，公司员工数量却减少了4%。由于我们能够如此显著地降低单位成本，所以能为客户创造更多的价值。这样的结果如何呢？GEICO去年赢得了更多的市场份额，获得了令人羡慕的盈利，并进一步提高了品牌的影响力。如果你2006年喜得龙子龙孙的话，给他起名叫Tony。 我写这份报告的目的是为股东们估计伯克夏的内在价值并提供相应的信息，之所以说是估计，是因为尽管计算内在价值在投资中为重中之重，但往往并不精确，且错误常常非常严重。公司业务的前景越是不确定，内在价值的计算就越是有可能谬之千里（关于内在价值的有关解释，请参见公司年报的第77-78页）。不过伯克夏公司具有以下有利因素: 种类众多的相对稳定的收入流，同时拥有巨大的流动性和很少的债务。这些因素使伯克夏公司能够比其他绝大多数公司更为准确地估计内在价值。 尽管伯克夏的财务特征有助于提高估值的准确度，但计算内在价值的工作由
巴菲特2011年致股东的一封信（全文） 11-03-02 18:13:06 作者：巴菲特来源: ［免责条款：本站发展的宗旨是成为价值投资者共同交流、共同学习、共同研究的专业价值投资平台，凡依据这些文章资料和数据进行操作所造成的一切后果请投资者自行承担，均与本站无关。投资者应负责独立核实数据的准确性、时效性和完整性。］ 伯克希尔公司董事长巴菲特（Warren Buffett）2月26日发布了长达27页的致股东的信，他在信中谈到关于伯克希尔的业务模式与方向，以及自己的接班人问题，同时透露包括高盛与通用电气今年将回购伯克希尔持有的优先股，以下为巴菲特致股东信的全文。 关于保险业务部分和GEICO公司 现在让我告诉你一个真实的故事，这将有助于你了解一个企业的内在价值远远超过其帐面价值，而这个故事也可以顺便让我重温一下那些美好的回忆。 60年前的最后一个月，GEICO走进我的生命之中，而这也彻底改变了我的一生。当时我还是哥伦比亚大学的一名研究生，是被我的恩师本-格雷厄姆推荐过去的。 有一天，我在图书馆里翻阅《美国名人录》时发现本（Ben）是政府雇员保险公司（现在的GEICO）的董事长。当时我对保险业一无所知，同时也没有听说过这家公司。后来图书管理员给我看了一些关于保险公司的汇编材料，才让我对GEICO有了初步的了解，之后我决定拜访下这家位于华盛顿的公司。 但是当我到达公司总部的时候，门却是紧闭着的。之后我开始不厌其烦地敲门，一个看门人把我带到了当时公司里唯一的一个人面前——洛里默?戴维森（Lorimer Davidson）。接下来的4个小时是我的幸运时刻，戴维森十分详细地把保险业和GEICO给我讲解了一遍，这是我们美好友谊的一个开始。此后不久，我从哥伦比亚大学顺利毕业，并成为在奥马哈市（Omaha）的一名股票推销员。当然，我从 GEICO那里获得了不少建议，使我在一开始就拥有了数十家客户。而在和戴维森会面之后，我所投资的9800美元也实现了75%的盈利率。 后来，戴维森成为GEICO公司的CEO，但是他做梦也没有想到公司会在上世纪70年代中期（当时他已退休了）遇到了巨大麻烦——股票跌幅超过95%！伯克希尔（Berkshire）
全文翻译巴菲特2012年致股东的信，使你清晰知道巴菲特的投资方向，学习其精湛的投资技巧。站在巨人的肩膀上，让你看得更远。 伯克希尔·哈撒韦公司的股东们： 2011年，我们公司的A股和B股（相当于B股的1500分之1）的每股账面净值都增长了4.6%。过去47年期间（也就是说从现在的管理层接管公司开始至今），每股账面净值从19美元增长到了99,860美元，每年复合增长率为19.8%。 我和我的合作伙伴伯克希尔公司的副董事长查理·芒格，对公司2011年的业务发展感到相当满意。其中作为突出亮点的好消息包括： 第一个好消息：董事会成员最主要的工作，一是现在由正确的领导人在经营管理企业业务，二是确保已经选定下一代接班的领导人而且已经准备好明天就能接任。我本人曾经加入过19家公司的董事会，我认为，在接班人选计划上付出的时间和精力上，伯克希尔公司的董事会肯定排名前列。更可喜的是，他们的努力已经得到了回报。 2011年初，托德·康布斯（Todd Combs）作为投资经理人加入我们公司，2012年初泰德随时韦斯切勒（Ted Weschler）也加入公司。他们两位都具有杰出的投资技巧，而且愿意全心全意为伯克希尔公司服
务。2012年他们俩人将会管理几十亿美元的投资，但是，当我和芒格不同管理伯克希尔公司的时候，他们俩人具备的头脑、判断和性格完全能够管理伯克希尔公司的整个投资组合。 公司董事会对作为我的接班人担任公司未来CEO职位的经理人也同样充满信心，他们对他已经非常了解，对于此人的管理能力和个人品德也非常敬仰。（我们同时还有两位超一流的后备人选）。未来需要移交管理职责的时候，一切将会是平滑过渡无缝连接，伯克希尔公司的发展前景仍将是一片光明。我的个人财富98%以上都在伯克希尔公司的股票上，所有这些持股将会捐赠给几家不同的慈善组织。如此高度集中投资于一只股票完全违背传统的投资智慧。但是，由于我本人非常了解伯克希尔公司拥有的各家企业的品质有多么优秀，多元化程度有多么分散，以及管理这些企业的经理人的才干有多么出色，所以我对这种安排非常满意。能够拥有如此优质的资产，我的接班人将会拥有一个很好的起点。可是，千万不要根据我的这些说法，就推断我和芒格很快将会离开公司管理岗位，我们仍然非常健康，而且我们非常热爱我们的工作。 第二个好消息：2011年9月16日，我们收购了Lubrizol公司，这是一家全球性的添加剂及其它特殊化学品生产企业。从2004年James Hambrick担任CEO以来，这家公司创出了杰出的业绩记录，税前利润从1.47亿增长到10.85亿美元。Lubrizol公司在特殊化学品领域将
《2019年巴菲特致股东的信》阅读心得 1. 运营成果 根据美国通用会计准则(GAAP)，伯克希尔2018年盈利40亿美元，其中包括：2018年公司运营利润为248亿美元，30亿美元的非现金亏损(无形资产减值)几乎都来源自我们对卡夫亨氏的持股，28亿美元的实际资本收益来自卖出所投资证券，206亿美元的亏损来自我们投资组合中未实现资本利得的减值。 美国通用会计准则的新规定要求我们在收益中包括最后一项。正如我在2017年年报中所强调的，无论是伯克希尔副董事长查理-芒格，还是我都不认为这条规则是明智的。相反，我们两人一直认为，在伯克希尔，这种按市值计价的变化将导致我们的净利润出现剧烈而无常的波动。 股价短期出现随机剧烈波动。 这一预言的准确性可以从我们2018年的季度财报中看出。在第一和第四季度，我们分别了11亿美元和254亿美元的GAAP亏损。在第二和第三季度，我们分别报告了120亿美元和185亿美元的利润。与这些剧烈波动形成鲜明对比的是，伯克希尔旗下的许多业务在各个季度都实现了持续且令人满意的运营利润。全年来说，这些业务的利润比2016年176亿美元的高点还要高出41%。 我们每季度的GAAP收益的大幅波动将不可避免地继续下去。这是因为我们庞大的股票投资组合截至2018年底价值接近1730亿美元经常会经历单日20亿美元或更多的价值波动，而新规则都要求我们必须立即将这些波动计入我们的净利润。事实上，在股价高度波动的第四季度，我们有好几天都经历了单日盈利或亏损超过40亿美元。 我们对此的建议?请关注运营收益，少关注其它任何形式的暂时收益或损失。我的这番话丝毫不削弱我们的投资对伯克希尔的重要性。随着时间推移，我和查理
2012年巴菲特致股东的信（重点节选） 投资往往为被描述为这样一个过程，现在投入一些钱，希望未来能收回更多的钱。在伯克希尔哈撒韦，我们采用更高的标准，将投资定义为“现在将购买力让渡给他人，合理期待未来支付名义收益税率后，仍能获得更高的购买力”。简言之，投资就是放弃现在的消费，以便将来有能力消费更多。 从我们的定义可以得出一个重要结论：衡量投资风险高低的指标不应是贝塔值一个基于波动率的华尔街术语，常用于衡量风险，而是持有期满后投资人出现购买力损失的合理概率。资产价格可能大幅波动，但只要有理由肯定投资期满后它们带来的购买力能得到提升，这项投资就没有风险。稍后我们还会看到，价格没有波动的资产也可能充满风险。 投资选择林林总总，但大体可分为三类，理解每一类的特点很重要。下面，我们将展开详细的分析。 市场上以特定货币结算的投资包括货币市场基金、债券、按揭、银行存款和其他工具。大多数此类投资都被视为“安全”，但事实上却是可能属于最危险的资产。它们的贝塔值可能是零，但风险巨大。 上个世纪，这类投资工具摧毁了很多国家投资者的购买力，尽管投资者一直能够按时收到支付的本息。而且，这样的糟糕结果将来还会不断重现。政府决定货币的最终价值，而系统性力量有时会推动它们制定导致通胀的政策。这些政策一不留神就会失控。 即使是在美国，政府强烈希望维持本币稳定，但是，我1965年接管伯克希尔哈撒韦以来，美元也已贬值高达86%。当年花1美元能买到的东西，今天至少要花7美元。因此，这些年来，一个免税机构须取得4.3%的债券投资年收益，才能保持购买力不变。假如管理层还将一切利息收入视为“收益”，他们一定是在开玩笑。 对于像你我这样的应税投资者，情况就更糟了。过去的47年里，美国国债不断地滚动，年回报率5.7%。听起来好像还不错。但对于个人所得税率平均为25%的的个人投资者而言，这5.7%的回报率所能带来的实际收益是零。投资者缴纳的、可见的所得税将拿走上述回报率中的1.4个百分点，通胀因素这个隐形的“税种”将吞噬其余4.3个百分点。值得指出的是，
2013巴菲特致股东的信 沃伦·巴菲特 致伯克希尔哈撒韦有限公司的股东： 2012年，伯克希尔的总收益为241亿美元。我们用13亿美元回购公司股票，这使得我们的资产净值增加了228亿美元。A、B类股票每股账面价值增长了14.4%。在过去的48年，我们的账面价值从19美元增长到114214美元，年均复合增长为19.7%。 2012年“少收了三五斗” 过去的一年伯克希尔有很多的好事情，但似乎应该先说说不太好的。自1965年我掌管伯克希尔开始，我从未想过能够一年获得241亿美元的收益，但这个表现并不尽如人意，在过去48年中，这是我们的账面价值上升幅度第九次跑输标普指数。 值得一提的是，在这9年的八个年头里，标普指数上涨幅度超过了15%，我们通常在逆势中干得更好。 如果以5年为周期，过去的48年里有43个这样的周期，到目前为止，43个5年周期，我们还没有一次被标普打败过，然而，这次可能有点不一样，如果2013年标普继续高歌猛进，我们这个记录将可能被打破。 不管伯克希尔表现如何，有一件事情你无论如何都要坚信，那就是查理和我都不会改变我们的绩效衡量标准。我们的工作就是要跑赢标普指数来提升伯克希尔的内在价值，如果我们做到了这一点，虽然不可预知，但随着时间的推移，最终伯克希尔的股价上涨也将超越标普的上涨幅度。 而如果不幸，我们没有做到这一点，我们的管理对于我们的持有者而言是毫无价值的，因为他们完全可以直接买入成本更低的以标准普尔为标的的指数型基金。 查理和我都始终坚信，随着时间的推移，伯克希尔的内在价值增长速度能够小幅度跑赢标普指数。 我们的自信是因为我们有着一些伟大的企业，一个卓越的管理团队以及以投资者利益为导向的企业文化。当市场处于下跌或者小幅上涨的年份，我们一定是更棒的，但是在过去几年的这种高歌猛进的市场里，我们很难打败市场。 收购亨氏只是猎象游戏的开始 2012年第二件让人失望的事情是我没能进行一笔重大并购，我瞄准了几只大象，但最终空手而归。 不过，今年我们的运气似乎有所好转，2月份，我们联手3G资本收购了亨氏食品，我们占50%的股权，另外50%的股权由巴西著名的商人和慈善家豪尔赫·保罗·雷曼领导的3G 资本持有。 我们买不到比这更好的公司了。保罗和我是老朋友了，他也是一个杰出的管理人士，他的3G资本和伯克希尔各出资40亿美元购买普通股，而伯克希尔还将另外出资80亿美元购买每年分红率达9%的优先股。
《巴菲特致股东的信》读后感范文5 篇 巴菲特管理的基本原则是完全放权，自主经营。下面是给大家带来的巴菲特致股东的信读后感，欢迎大家阅读参考，我们一起来看看吧! 巴菲特致股东的信读后感1 1运营利润 巴教师强调了一下运营利润。 警告同学们，不要动不动就像中国的媒体一样写“巴菲特炒股巨亏”。因会计准则的要求，被投资股票的波动被记入当期业绩，导致利润表面上大幅下滑，但运营利润才能反映企业真实的运营状况。 2每股账面价值 巴教师将取消在致股东的信中对每股账面价值的披露，因为巴教师的公司已经从投资公司转化成了运营公司，账面价值与真实价值的背离会越来越明显，在遇到重大回购时更会反向变化。这个指标对投资者的参考意义已经日渐消失。
同时也说明，美国的公司越来越软，受有形资产的束缚越来越少。这种趋势在中国也会有。原则上，中国的好公司作为一个群体，PB会越来越高。 3分红回购 巴老提到从参股公司拿到了可观的分红收益，同时提及这些公司的留存利润与伯克希尔不分红的原因（留存利润创造的价值更高）。 巴老还讨论了伯克希尔公司的回购问题，也提到了美国运通股票回购为公司创造的价值。 国内投资者的投资逻辑中还比较少有分红与股票回购的问题。实际上，在中国大部分传统行业都已经到相当规模之后，分红与回购的重要性不亚于我们熟悉的增长了。未来十年，分红与回购必须是中国投资者的重要逻辑。刚好美的宣布了第二次大额回购，未来会有越来越多的公司经过回购与分红创造价值。 4投资第一原则 巴老总是用不一样的方式表达投资的首要原则：以合理的价格购买良好管理和拥有持久经济特征的公司。还少见的表达了量化的标准：加权净有形资产回报率约20%，还能够在不负担过多债务的情景下赚取利润。 这相当于语录级别的话了，天天读、天天念。