投资要点：
看好新的战略模式，期待细分市场突围
对于一家房地产行业的中型公司，前有全国性地产巨头们的竞争压力，后受快速成长的小型公司超越的挑战，如何在竞争日益激烈的市场当中实现成长，的确是诸多同类公司不得不面对的问题。
要想突围，我们认为，走“差异化”是必然趋势。公司在经过多年差异化路线的摸索之后，提出了有别于同行的全新的战略模式——“聚焦实惠高端，实现反周期成长”。所谓“实惠高端”，是一种区别于普通中端的民生住宅和奢侈昂贵的高端住宅的一类产品，它注重于产品与人文、教育等附价值的结合，是一种具有高性价比的消费升级类住宅产品，是为满足高端中的“刚性需求”而造。
目前公司热销的“西山华府”项目恰是这一模式的典型代表。项目以“教育+高端”为卖点，不但注重产品、环境，更是引入从幼儿园、小学到中学的全套教育资源，其中引入的小学是北京最好的小学之一“中关村三小”， 引入的中学是北京最好的中学之一的“人大附中”，而教育资源的引入也是该项目热销的重要原因。
由于公司投资教育行业已有多年历史，在教育行业有较多的人脉和资源，我们相信“实惠高端”路线之一的“教育+高端”已然成为公司的一个核心竞争力，是一种在其他项目可以进行复制的有效模式，如公司后期将要开发的北京“中关村软件园”项目也极有可能引入“人大附中”作为教育配套资源。
“实惠高端”既有高端项目的高盈利能力又具备中端项目的快速去化的特性，我们非常看好公司这一战略模式，也期待公司在这一细分市场实现新的快速成长。
积极拓展符合战略要求的项目资源，土地储备结构性不足的问题有望得以解决
公司目前可供结算的可售面积约84.6万平米，按照公司目前年均结算20多万平米的规模来看，项目储备的绝对量是较为充分和合理的。但从真正满足公司战略定位的项目来看，则明显不足。其中， “亿城新天地”和“胥口项目”同属于低价低利润的中低端“民生”项目，“秦皇岛项目”是旅游度假休闲别墅，属于高端住宅但不具备高端刚性需求的特征，因此，符合公司战略的土地资源亟待加以补充。
事实上，公司也充分意识到了这个问题，并正在积极拓展新的项目资源，公司有望09年在北京、大连、苏研究报告
2009年5月21日
看好新的战略模式，期待细分市场突围
——目标价位7.7元‐8.8元
亿城股份（000616）
买入（首次） 公司调研快报
杨国华
电话：010-********
Email ：yangguohua@https://www.doczj.com/doc/05370900.html,
2009
州总计增加20-30万平米的土地储备，若能以实现，公司的土地储备结构以及未来持续增长问题都将得到很好解决。
表1：公司项目储备情况
项目 权益 规划建筑面积 可售面积 可供结算面积 毛利率 位置亿城西山华府一期（北区） 100% 10.39 7.60 7.02 35% 北京亿城西山华府二期（东区） 100% 9.65 7.20 7.20 35% 北京亿城西山华府三期（南区） 100% 12.04 7.50 7.50 38% 北京亿城西山华府四期（综合楼）100% 4.57 3.70 3.70 38% 北京亿城新天地一期（6#地块） 100% 11.63 9.42 3.14 25% 苏州亿城新天地二期（7#地块） 100% 13.27 10.75 10.75 21% 苏州亿城新天地三期（8#地块） 100% 9.7 7.86 7.86 25% 苏州北京中关村软件园项目 100% 8.26 6.69 6.69 36% 北京胥口项目 55% 14 11.34 11.34 25% 苏州秦皇岛项目 51% 24 19.44 19.44 —— 秦皇岛合计 91.50 84.64
资料来源：公司资料 宏源证券
财务状况非常健康，财务扩张空间较大，对项目拓展提供有利条件
截止2009年一季度末，公司资产负债率49.7%，扣除预收账款后的资产负债率仅为35%，净负债率也只有21.1%，现金对短期有息债务的覆盖率达到了154%，整体而言，公司的负债较轻，财务扩张有较大空间，而这为公司未来项目的拓展提供了有利条件。
表2：公司主要财务指标
财务指标 2007.3 2007.6 2007.92007.122008.32008.62008.9 2008.122009.3资产负债率 77.8% 78.5% 74.9%56.9%53.6%55.3%52.8% 50.3%49.7%扣除预收账款负债率 57.6% 55.3% 53.4%41.1%39.1%35.7%32.8% 35.4%35.0%净负债率 117.7% 105.3% 111.7%11.9%26.0%29.6%29.5% 24.1%21.1%现金对短期付息债覆盖率 56.1% 66.9% 31.1%231.8%335.2%392.3%675.1% 111.7%154.4%资料来源：wind资讯 宏源证券；注：净负债率=（有息债务-现金）/净资产
项目销售状况良好，业绩平稳增长非常明确，估值具有较大的优势，建议“买入”
主要项目销售情况
北京西山华府
西山华府一期（北区）于2008年5月开盘，户型以220平方米和290平方米为主，2008年底陆续交房。2008年销售面积约2.5万平方米，销售金额约5亿元，其中2008年结算面积约0.58万平方米，结算金额约1.09亿
元。截止09年5月20日，09年销售面积约1.6万平米，销售金额约3亿元。
西山华府二期（东区）于2008年9月开盘，户型以120平方米和170平方米为主，将于2009年底交房。2008年销售面积约1.1万平方米，销售金额约2亿元；截止09年5月20日，09年销售面积约4.5万平米，销售金额约8.5亿元。
截止09年5月20日，西山华府项目已经销售尚未结算的面积约9.1万平方米，已经销售尚未结算的金额约17.5亿元。
苏州新天地
新天地一期于2007年9月开盘，销售比例达到93%，08年底陆续交房，其中08年已经结算约6.3万平方米。二期于09年3月开盘，2010年交房，截止4月30日，销售面积约3.8万平米，销售金额约2亿元。
盈利预测及投资建议
假设公司2009-2011年结算面积及结算金额如表3，预计公司2009-2011年EPS分别为0.35元、0.39元、0.45元，以09/5/22日股价5.77元计算，对应动态PE分别为16.5倍、14.8倍、12.8倍，相比行业主要公司09年平均动态市盈率高达 22倍的水平，估值具有较大优势，给与 “买入”评级，以09年动态PE=22-25倍计算，目标价位7.7元-8.8元。
表3：2009-2010年项目结算情况预测
项目
结算面积（万平米）结算均价（元/平米） 结算金额（万元） 2009 2010 2011 2009 2010 2011 2009 2010 2011
亿城西山华府一期（北区） 5.32 2.28 19000 20000 101080 45600
亿城西山华府二期（东区） 5.04 2.16 19000 20000 95760 43200
亿城西山华府三期（南区） 5.63 1.88 20000 20000 112500 37500 亿城西山华府四期 3.70 20000 74000 亿城新天地一期（6#地块） 3.14 5700 17898
亿城新天地二期（7#地块） 10.75 5400 58050
亿城新天地三期（8#地块） 7.86 5700 44802 北京中关村软件园项目 6.69 18000 120420 胥口项目 7 7000 49000 合计 13.5 20.8 27.1 214738 259350 325722 资料来源：宏源证券
表 4：2009-2011年公司盈利预测表
单位：万元 2007A 2008A 2009E2010E 2011E
一、营业总收入 207375.89 104708.05 214738.00 259350.00 325722.00
二、营业总成本 164513.45 87523.76 175936.87 213201.06 269069.84 营业成本 122147.84 60653.28 141369.50 173329.50 216550.30 营业税金及附加 23107.33 11242.78 16830.01 18449.25 25614.90
销售费用 3845.36 3602.94 3972.65 4797.98 6025.86 管理费用 9141.34 10412.85 9469.95 11437.34 14364.34 财务费用 5589.56 1936.11 4294.76 5187.00 6514.44 资产减值损失 682.02 ‐324.2
三、其他经营收益
公允价值变动净收益
投资净收益 4860.64 13443.06
四、营业利润 47723.08 30627.35 38801.13 46148.94 56652.16 加：营业外收入 212.21 1057.96 30001300
减：营业外支出 1514.75 840.85
五、利润总额 46420.53 30844.46 41801.13 47448.94 56652.16 减：所得税 16941.10 4071.82 10450.28 11862.24 14163.04 六、净利润 29479.43 26772.64 31350.85 35586.71 42489.12 减：少数股东损益 ‐280.86 ‐314.39 1890.00 归属于母公司的净利润 29760.30 27087.03 31350.85 35586.71 40599.12 七、每股收益
期末股本（万股） 90292.6 90292.6 90292.6 90292.6 90292.6 每股收益（元） 0.33 0.30 0.35 0.39 0.45 注：08年投资收益较大的原因是公司确认对晨枫花园合作项目的收益所致，此项目08年基本结算完毕。公司为此项目提供了2亿元的投资成本，按年利率9%计算资金占用费，约定在09年底支付给公司，为公司带来收益约1800万元；秦皇岛项目1.54亿元债权转让款，公司将按9%利率在2009、2010年收取资金占用费，分别贡献收益约1300万元。这些收入均计入当年营业外收入。
资料来源：wind资讯 宏源证券
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买入未来6-12个月跑赢上证综指+15%以上
增持未来6-12个月跑赢上证综指+5%-+15%
持有未来6-12个月与上证综指偏离-5%-+5%
减持未来6-12个月跑输上证综指5%以上
行业评级
增持未来6-12个月跑赢上证综指+5%以上
中性未来6-12个月与上证综指偏离-5％～+5％
减持未来6-12个月跑输上证综指5%以上