本科毕业论文
欧元区债务危机对美元指数及国际金价走势影响分析
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上海理工大学毕业设计（论文）
XX大学
全日制本科生毕业设计（论文）承诺书本人郑重承诺：所呈交的毕业设计（论文）欧元区债务危机对美元指数及国际金价走势影响分析是在导师的指导下，严格按照学校和学院的有关规定由本人独立完成。文中所引用的观点和参考资料均已标注并加以注释。论文研究过程中不存在抄袭他人研究成果和伪造相关数据等行为。如若出现任何侵犯他人知识产权等问题，本人愿意承担相关法律责任。
承诺人（签名）：
日期：2011年月号
欧元区债务危机对美元指数及国际金价走势影响分析
欧元区债务危机对美元指数及国际金价走势影响分析
摘要
2009年底,金融危机的风暴还未完全散去,又一场大规模的主权债务危机登上了舞台。包括希腊、葡萄牙、意大利、爱尔兰、西班牙等国先后出现了严重的财政赤字和公共债务崩溃，《欧盟稳定与增长公约》的警戒线形同虚设，欧盟7500亿的输血计划也没有让欧元区顿时起死回生，国家面临极大的主权信用风险。金融危机留下的隐患,使得欧盟近两年经济增长乏力，但同时仍必须维持高福利的社会待遇，欧盟成员国经济发展又不均衡，财政负担非常沉重。欧盟内在的制度使得其成员国缺乏用货币政策工具来调控宏观经济，财政支出扩大具有内生性的倾向，加上没有严格的约束机制和惩罚机制，造成此举愈演愈烈。所以欧盟目前想尽快走出困境，除了采取有力的救助计划之外，还应对整个经济制度框架进行改革，制定出统一的财政政策制度框架和严格约束惩罚机制。
金融危机以来，多数国家为了应对危机，实施了刺激经济复苏的量化宽松货币政策，为通货膨胀预期埋下了伏笔，而市场对通货膨胀的预期渐渐开始释放，投资者为了应对货币持续扩张的风险，明显增加了对黄金的需求，导致国际金价逐步走高。市场避险情绪上升，黄金作为市场喜爱的避险品种再次受到追捧。受欧洲债务危机拖累，欧元汇率持续疲软，欧元持有者也大量抛售欧元购入美元，导致美元指数震荡走高。随着危机的不断扩大，欧盟和IMF的援助计划的推出，以及美联储重启量化宽松货币政策QE2，使得美元指数在连续走高后开始逐步下行。而美元指数无序宽幅波动，也反映了国际金融市场的不稳定性。
当前，世界经济的神经已从欧债危机爆发初期的恐慌中慢慢平静下来，欧洲经济也恢复了脆弱的平衡，进入了紧张的救赎攻坚阶段。针对欧元区的调整与变革，诸如欧元区崩溃等极端悲观的看法渐渐淡出舆论界，更多的声音在关注变革的实质与效果。欧盟在初始阶段并未果断干预，其货币联盟和财政联盟的不协调客观上加快了危机的蔓延。在整个债务危机开始危及欧元生存，危及整个欧盟区经济甚至全球经济时，欧盟才不得不出手。暴露欧盟的经济政策调控框架的制度设计的缺陷促使欧盟进行改革。缺乏货币政策的调控工具使得五国在此次危机中陷入矛盾中,单一的财政政策工具颇显无助。
欧洲主权债务危机本质上是欧洲经济一体化的制度缺陷在金融危机冲击下的一次总爆发。本文就欧债危机的演进路径进行了简要的分析与判断，讨论了欧债危机对美元指数以及国际金价的走势产生的一系列影响。
关键词：主权债务危机信用风险宽幅波动制度缺陷
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The Impact of European Sovereign Debt on
USD Index and Gold Index
ABSTRACT
By the end of 2009, ever before the global financial crisis had reached an end, another crucial sovereign debt crisis devastated the confidence of the public. In a lot of Eurozone countries, including Greece, Portugal, Italy, Ireland, and Spain, emerged the potential breakout of the abuse of fiscal expenditure and public debt, and these countries therefore suffered great nonconfidence of their ability to repay the bonds and government credit. The benchmark of the fiscal deficit set by The Pact of Growth and Stability for European members was ignored and disobeyed by these countries, and the 750-Billion-Euro salvage package issued by the Eurozone also failed to bail these countries out of the mess. These countries faced with great pressure induced by the inability of repayment of their debt. Even with the leftover of the financial crisis, the European countries had to maintain high level of public welfare to satisfy citizens, thus led to the burden for the government to raise the fund for public welfare and high percentage of government deficit to GDP. The rules and regulations claimed by the European Union left the national governments with the only choice, the fiscal policy, to adjust their own macroeconomic. Because of the low level of the interest rate mandated by the European Central Bank, the governments of the PIIGS had great initiation and intention to enlarge the use of fiscal expenditure and public debts to stimulate the descending economy, and with the help of shortage of serious supervision and punishment, induced such mistake to display an enormous impact. The EU refreshed its restriction and regulation for its members, besides the salvage package, to get out of the shadow of the crisis.
Since the financial crisis, most countries, in order to cope with the crisis, implemented the quantitative easing monetary policy, and therefore left the great potential of inflation. And when the expectation of inflation accumulated to a greater extent, the investors turned to long the assets that can retain value for a long time even in the crisis, such as gold, and caused the price of the gold to soar with an increasing speed. And euro was weakened by European countries’ poor performance.
The basic reason for the European sovereign debt crisis was its defect in the structure of the unionized European economy. This essay tracks the whole route of the sovereign debt crisis and detects the actual reason that caused the crisis, and tries to correlate the crisis with the dollar index and price of the gold.
欧元区债务危机对美元指数及国际金价走势影响分析
Key words:sovereign debt crisis credit risks system defect
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目录
中文摘要
ABSTRACT
第1章绪论 (1)
1.1研究背景 (1)
1.2课题研究意义 (3)
1.3课题研究内容及相关理论 (3)
第2章欧洲各国主权债务危机的形成及影响 (4)
2.1欧元区债务危机的形成原因 (4)
2.1.1欧债危机开始的象征：希腊政府债务危机 (4)
2.1.2欧债危机的直接原因：欧元区经济政策协调的缺陷 (7)
2.1.3欧债危机的诱发原因：经济增长放缓和福利居高不下 (11)
2.1.4欧债危机的根本原因：欧元区的经济结构不平衡 (11)
2.2欧元区债务危机对欧元区乃至全球经济的影响 (14)
2.2.1影响范围迅速扩大 (14)
2.2.2欧盟受灾区融资成本上升 (16)
2.2.3全球经济局势恶化加剧 (17)
2.2.4他国出口贸易遭受冲击 (18)
2.2.5暴露欧盟经济调控政策的制度缺陷 (18)
第3章欧元区债务危机对美元指数的影响 (19)
3.1各轮欧债危机对美元指数的短期影响 (19)
3.1.1第一轮影响：希腊债务危机 (20)
3.1.2第二轮影响：爱尔兰债务危机 (21)
3.1.3第三轮影响：葡萄牙债务危机 (22)
3.2欧债危机对美元指数的长期影响 (25)
第4章欧元区债务危机对国际黄金价格的影响 (27)
4.1各轮欧债危机对国际金价的短期影响 (27)
4.1.1第一轮影响：希腊债务危机 (27)
4.1.2第二轮影响：爱尔兰债务危机 (28)
4.1.3第三轮影响：葡萄牙债务危机 (30)
4.2欧债危机对国际金价的长期影响 (33)
第5章研究结论及对策建议 (35)
5.1欧元区债务危机与美元和国际金价的相关性 (35)
欧元区债务危机对美元指数及国际金价走势影响分析
5.1.1欧债危机与美元指数的相关性 (35)
5.1.2欧债危机与国际金价的相关性 (37)
5.2中国如何应对欧债危机 (40)
5.3欧债危机对于中国的政策警示 (41)
第6章 2011投资展望 (43)
6.1对欧元的展望 (43)
6.2对美元的展望 (46)
6.3对国际金价的展望 (47)
参考文献 (50)
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第1章绪论
1.1研究背景
美国次贷危机对全球的金融市场带来了沉重的打击,击破了已经膨胀多年的金融市场的泡沫，而这个泡沫的破裂又成为了另外一场大规模的主权债务危机爆发的导火索。
美国次贷危机的发生使得全球经济陷入低迷，各国针对次贷危机都采取了刺激经济复苏的政策。欧盟各成员国大力增加财政开支以此来增加欧元区的就业和促进经济增长，成员国的财政赤字愈加扩大。2年各国的财政赤字都超出了《欧盟稳定与增长公约》的约定线
在2010年上半年，因为对于主权债务危机的恐惧，欧元危机被进一步扩大，影响到了多个欧盟的成员国，包括：葡萄牙、爱尔兰、希腊、西班牙（这四国有时被戏称为“PIGS”）和比利时。这导致了新的信任危机，同时也致使欧元区各国国债的收益率的差距被进一步扩大，尤其是与德国的差距更是尤为明显。
对于欧洲各国政府赤字和债务水平的不断上升的关注和对于欧洲各国政府债券评级下调的浪潮敲响了金融市场的警钟。在2010年，债务危机主要集中于希腊，因为希腊不断上升的政府债务融资成本引起了广泛的关注。2010年5月2日，欧元区国家和国际货币基金（IMF）达成协议，向希腊发放1100亿欧元的贷款，但其前提是希腊必须采取相当激进的削减财政支出的措施。
2010年5月10日，欧盟成员国制定一项7500亿欧元的救助计划，以帮助可能陷入债务危机的欧元区成员国，救助计划由三部分资金组成：第一部分由欧元区国家提供4400亿欧元期限三年；第二部分由欧盟委员会从金融市场上筹集600亿欧元；第三部分由IMF提供2500亿欧元。(图1-1)
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图1-2 希腊债务危机对欧元的影响
数据来源：MetaTrade4
7500亿的输血计划并没有立刻使欧元区起死回生，从欧元对美元的汇率我
们看到，从2009年底汇率总体呈下跌趋势（图1-2）。从2009年12月到2010年6月，欧元对美元的汇率总体跌幅达到19.99%，市场的信心还在不断地下降，公众对于救助计划并没有建立危机消除经济复苏的良好预期。
2010年6月24日，据CMA
DataVision 数据统计，希腊的信
用违约掉期(credit default
swaps ，CDS)价格已增至966.9个
基点创下历史新高（图3），资
者担心其国家违约破产的可能性
越来越大，欧盟政策调控进入
“冰期”。
图1-3 腊CDS 价格指数
数据来源：
CMA DataVision
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1.2课题研究意义
欧洲主权债务危机的发生对于我国也是有一定的借鉴作用的，可以然我们对于如何有效应对这样的危机有一点启示，比如我们应该对财政支出和政府债务坚持审慎原则。
从宏观经济全局来说，一国政府利用财政手段，逆经济风向而作出相机决策（Discretionary），从而发挥自动稳定器（Automatic Stablizer）作用。也就是说，政府为阻止可能出现的经济衰退，在其年度预算中增加政府开支或减税措施，乃至实施一定的财政赤字政策。反之，为防止经济过热和通胀而采取紧缩政府开支或增税的财政措施。而政府公共债务占GDP的比重，是衡量一国是否存在宏观经济风险的重要因素。而弥补财政赤字的方式通常有通过中央银行增发货币和发行公债。希腊等欧洲国家的财政赤字和公共债务几乎是IMF 安全底线和欧盟财政守则所规定水平的3-4 倍，不论在发达国家还是新兴市场国家都是非常危险的，出现危机不足为怪，我国必须引以为鉴。财政部消息，2009 年财政赤字占GDP 比例低于3%，总债务占比不足20%，远低于国际警戒线的60%；而2010 年我国财政预算收支差额大体是10500 亿元，财政赤字占GDP比例将控制在2.8%以内，政府债务控制在30%以内，总体可控。
但在国际经济弱复苏、欧洲主权债务危机蔓延背景下，我们必须未雨绸缪，继续坚持财政收支和债务管理的审慎原则，特别要加强地方政府债务管理，在经济刺激和宏观稳定上找准平衡点，稳步推进收入分配改革，同时切实把握好经济刺激政策退出的时间和力度。
1.3课题研究内容及涉及相关理论
本文先以欧元区债务危机的形成的整个经过和形成原因为入手点，探讨了欧元区债务危机对与欧元区乃至全球经济造成的影响。而后着重研究了欧元区债务危机对于美元指数和国际金价的波动相关性，对于未来在欧元区债务危机影响下如何投资提出建议。最后结合中国的实际情况，发掘这一系列欧元区债务危机对于中国的参考借鉴价值和警示作用。
本文在研究探讨过程中应用了蒙代尔的最优货币区理论用来分析造成欧元区债务危机的结构性原因，用信贷违约掉期合约的价格变化来衡量一个国家的债务偿还成本和压力以棘轮效应解释了欧元区债务危机对美元和国际金价的短期影响，引用了《马斯特里赫特条约》《稳定与增长公约》来衡量个欧元区各国的经济指标。
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第2章欧洲各国主权债务危机的形成及影响
2.1欧元区债务危机的形成原因
欧元区债务危机的形成原因错综复杂，在次贷危机的影响下全球各国政府持续的使用宽松的货币政策刺激本国经济免受危机影响，使得国际经济形势产生了重大的变化，而作为全球主要经济体的欧元区却由于欧元区本身的制度缺陷无法有效应对这次危机，这一制度上的缺陷也加速了这次欧元区主权债务危机的影响范围与扩张速度。
2.1.1欧债危机开始的象征：希腊政府债务危机
希腊政府债务危机爆发的直接导火索是在其经济指标尚不满足加入欧元区的现实下，人为地掩盖债务。
希腊的经济在21世纪初期的10年间一直是欧元区增长速度最慢的：从2000年到2007年希腊经济在大量国外资本涌入的背景下以每年4.2%的速度增长。经济的增长和不断下降的国债收益率促使希腊政府可以在最大程度上利用结构性财政赤字。根据一篇希腊当地报纸《Kathimerini》的报道，高额的公共财政赤字一直是希腊自1974年恢复民主以来的希腊社会模式的特点。在铲除了右翼的军阀阵营后，希腊政府想要把让前被剥夺选举权的左倾的社会群众重新成为社会主流。为了达成这一目标，历届希腊政府都通过大量的举债的方式来为公共部门的工作、养老金和其他社会福利进行融资。从1993年开始，希腊的债务与GDP 的比例一直维持在100%以上。
多年来希腊经济一直在高负债、高通货膨胀的区间运行，1998年财政赤字占GDP比重为4.1%，1999为3.4%，均超过欧盟规定的3%标准，希腊丧失了成为1998年第一批加入欧元区国家机会。一心想要加入欧元区以助长自己国家经济的希腊随后政府效仿了英国所采取的模式进行大刀阔斧地改革：大规模地缩减公共部门开支，却也并未取得实质性的成效，债务占GDP比重仍然在100%以上，而利率则为欧元区最高。
最初希腊货币的贬值帮助了希腊政府缓解了偿还债务的压力。在2001年1月引入欧元后，希腊政府最初因为可以较低的、可控的政府债券利率来举债。然而，2008年开始的金融危机却对希腊的经济造成了极大的影响。希腊最重要的两个支柱产业：旅游业和运输业，都因全球的经济下滑而承受严重打击，2009年的产业收入因为全球经济不景气而下降了15%。
没能成为1998年第一批加入欧元区的国家的希腊，经济上长期被财政赤字困扰，政治上又急于加入欧元区这个“富人俱乐部”。为了和货币联盟准则(Monetary Union Guidelines)保持一致以达到加入欧元区的标准，希腊政府故意地、持续地谎报了自己的经济数据。在2010年伊始，希腊被发现从2001年开
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始向高盛和其他银行支付了数亿的交易费用，用来安排掩盖其本国真实借债数据的交易：
希腊政府在高盛的帮助下，于2001年发行了以美元和日元计价的总价值为100亿欧元的国债。当时美元和日元都处于对欧元升值中，这一市场趋势加重了希腊政府偿还这一批国债的成本，于是希腊政府又同高盛签署了一份100亿欧元的货币掉期交易（cross-currency swap），分别按照2000年12月和2001年6月的较高的历史汇率将希腊发行国债得到的日元和美元兑换成欧元；由于同高盛签订了货币掉期交易得以使希腊政府以优惠汇率获取发行债券取得的资金，希腊政府多得到了10亿欧元。希腊政府凭借这些从高盛提前支取的现金卓有成效地改善了希腊的经济数据：希腊2002年的财政赤字占GDP比重仅为1.2%；负债占GDP比重由2001年的107%下降到2002年的104.9%；利率由2001年的7.4%下降到2002年的6.4%。通过货币掉期交易的方式，希腊成功地减少了赤字和债务水平，继而于2001年成功加入欧元区。
高盛和希腊政府借以欧盟对于政府债务会计处理的漏洞将这笔有问题的货币掉期交易从收支平衡表隐匿了起来。而漏洞就出在于2002年由欧盟委员会和欧洲统计局联合发布的《政府负债会计处理意见》（ESA95）上。此项意见在制定时，统计人员和债务管理者在认定通过金融衍生品交易获取的利息收入能否用于抵消负债这一点上产生了分歧。统计人员认为与金融衍生品交易相关的现金流入属于金融交易（financing cash flow，CFF）对负债没有影响；而债务管理者则认定欧元区政府可以使用金融衍生工具调整其负债比率。最终欧盟委员会和欧洲统计局采纳了后者的意见。恰恰是根据该意见，政府可以用货币掉期协议获得的利息收入抵消债务。换句话说，欧盟政府通过货币掉期协议就可以在账面价值不变的情况下减少负债。这也就成为高盛一直辩称与希腊政府签署的货币掉期协议并没有违反欧盟现行的法律规定最有力的依据。
从过往的历史上来看，在欧元区内已经屡有通过使用金融衍生交易来包装债务的国家。而意大利就是这样一个通过这种手段成功加入欧元区的国家。早在1996年12月，在意大利加入欧元区前就与JP摩根进行了一系列货币掉期交易来达到加入欧元区的要求。类似于希腊同高盛签署的协议，意大利政府与JP摩根以1995年5月的历史汇率作为协议汇率，以此来消除意大利里拉贬值对于意大利经济数据的影响。
一方面欧盟对欲加入欧元区的国家设定过高的财政约束目标，另一方面欧盟国家对各自的财政收支管理具有完全的支配权，制度设计上的缺陷不可避免地导致这些欧盟国家使用金融衍生品交易来掩饰债务水平。JP摩根、高盛这些精明的投行只是成功利用了这些国家想要加入欧元区的急切心理，而他们为这些急于加入欧元区国家设下的圈套其实也正中下怀。然而从根本上讲，却是欧元区内部
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的财政约束的松散和其成员国的不自律真正引发了这一系列不光彩的事件的发生。而要想从根本上解决欧元区长期债务问题，唯有靠建立一套完善的有实质性的监督约束机制和详尽的危机处理体系。
希腊经济结构存在问题引发了希腊主权债务危机，而希腊这一国家在其历史上的一系列的债务问题也是有具有相当的惯性的。经济家Kenneth Rogoff指出：自1830年建国以来，希腊在不到2个世纪间一共出现过5次严重的债务危机，甚至超越了以债务问题出名的南美洲国家。为获取用来偿还到期债务的资金，希腊政府迫切地需要依靠未来收入的不断增长，也就是实现经济增长来填补漏洞。通常情况下，一国政府用来刺激经济增长的两把刀就是使用货币政策和财政政策对宏观经济进行调控；但因为货币联盟对各成员国的限制使然，希腊政府无法利用货币政策这一有力调控工具，这使得通过财政政策刺激经济增长的压力骤然增大。加入欧元区后，欧洲央行实行的低利率政策利于希腊政府降低其使用财政赤字的政策成本，导致希腊政府无休止的利用成本优势的杠杆撬动自己国家的经济发展，以致希腊的财政赤字不断增长。任何国家的政府都会利用财政赤字去实现经济和社会的职能，但这一做法的前提则必须是不会威胁到自己国家的主权信用，即需要使该国负债占GDP的比例控制在合理范围内（欧元区为60%）；退一步说就算该国负债占GDP的比例超出合理范围，如果可通过“开源”的方法增加收入，比如劳动内需或者扩大出口，又或者该国具有坚实的外汇储备的基础。但希腊自身的产业结构和国民消费习惯都无法满足上述的条件，也就导致了希腊在面对过高的债务比例是无法应付自如。
2010年3月3日，困境中的希腊政府宣布了一项高达48亿欧元的额外赤字削减计划，以达成在2013年将赤字率控制在2%的目标。但显然希腊政府采取的这些措施并不是希腊政府所能长期承受的，而仅仅为了在欧盟的面前显示一下自己改过自新的决心，以短期内获得从其他欧元区强国和欧洲央行给予的援助。通过减免人民的福利和公务员工资这样的方法在希腊这个国度所遇到的阻力将会是十分巨大的；希腊的工会组织有着强大的力量，倘若工会无法为工会所代表的群体获得他们认为应有的回报，大规模的罢工在所难免，而这又会进一步加深债务危机对于希腊的经济的影响。从根本上来说，希腊现任政府到底能否凭借削减财政支出的方法抵御政治上的压力、缓解债务的重压，实在是让人心生怀疑。更为重要的是，主权债务危机暴露出希腊整个经济系统存在严重缺陷，这些缺陷并不是大幅减薪和征税就可以弥补的。希腊政府真正需要去做的是：稳定市场信心，痛下决心对于希腊经济的产业结构进行调整。这样才能从根本上解决希腊的长期财政赤字的问题。
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表2-1 南欧部分国家历年债务存量（单位：10亿美元）
数据来源:欧洲统计局
虽说表2-1的南欧各国债务存量数据在2009年达到了令人触目惊心的程度，但是欧盟并不是全球负债率最高的地区。2009年美国的GDP与欧盟多国的GDP 相当，但是美国的却有位列全球第一的负债总额：1.364万亿美元；日本也是向来有着很高的负债率，2009年日本政府债务占GDP比重高达194.4%。欧洲并不是最债台高筑的地区，而为何这次危机却偏偏发生在欧洲？
在欧元推出的初始，著名经济学家弗里德曼就曾预言欧元将无法生存过第一次经济危机，欧元区有可能在10年后土崩瓦解。他认为欧元区能否长期存在的关键就是欧元区能否共有统一的货币政策基础，而缺乏统一的货币政策基础正是将欧元区拖入金融危机泥沼的主要原因。
2.1.2欧债危机的直接原因：欧元区经济政策协调的缺陷
货币联盟要求成员国必须执行一致的货币政策，部分让渡制定国内经济政策的自主权；这一要求使得欧元区成员国只剩下财政政策这一调控措施：成员国需要维持一致的通货膨胀率，如果各国的物价水平长期不一致，最终将导致汇率的变动和货币同盟的崩溃；所以为了保持各国物价水平一致以使货币联盟得以维系，各成员国除了被要求要执行相同的货币政策，而且其自身执行的财政政策也必须有与货币同盟相一致的目标。
《马约》规定了欧元区成员国共有一个中央银行，但各国仍保留本国的征税权。这意味着欧元区各成员国使用由欧洲央行统一发行的货币，执行欧洲央行制定的统一的货币政策，但仍然可以实施各自的财政政策。由于欧元区成员国丧失了宏观调控的重要工具——货币政策，这使得通过财政政策刺激经济增长的压力骤然加大。一旦欧元区内某些缺乏自律的政府长期执行激进的财政赤字政策，就会将区域性的通货膨涨传到至整个欧元区，从而引发整个欧元区出现通货膨胀；货币联盟就会变成通胀联盟，欧元贬值的压力也会长期持续存在，从而拖累整个欧洲地区的经济。
欧元区债务危机对美元指数及国际金价走势影响分析
（1）货币政策和财政政策协调的执行缺陷
表2-2 欧盟国家财政数据
数据来源:欧洲统计局
为保障经济政策协调机制的顺利运转，欧元区设立了规则与惩罚两道防线（《马约》），但在现实中这两道防线却漏洞百出。2000年至2007 年这几年间，众多的欧元区国家都有财政赤字高于GDP3％的不良历史记录： 2002至2005年，德国的财政赤字占GDP连续4年超过了3%的要求；而希腊的财政赤字与GDP之比唯一一次达标是在2006 年，其余年份都在3％以上，2004 年更是达到了7.5％。
2008 年以后，为应对国际金融危机，欧元区国家财政赤字快速攀升，普遍突破了3％的警戒线。不仅如此，为避免违反规则，一些成员国缩小债务统计口径，把军费开支、养老金支出等项目剔除在财政赤字之外，还有些成员国借助于衍生金融交易推迟利息支付等方法掩盖财政赤字。上述情况在事实上降低了财政规则的约束力。
60%约束线
3%约束线
图 2-1 2009年欧盟五国的财政赤字和公共债务状况
数据来源:欧洲统计局
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从图2-1来看，2009年各国的财政赤字都超出了欧盟的《稳定与增长公约》的约定线，财政赤字最严重的国家是希腊，其财政赤字占GDP的比例12.7%，其次是爱尔兰为12.5%，西班牙、葡萄牙、意大利分别为11.2%、8%、5.3%，都超过了公约中规定的财政赤字占GDP比例3%的约束线。政府债务问题最严重的国家是意大利，其政府公共债务占GDP比例为115%，其次是希腊为113%，葡萄牙、爱尔兰、西班牙分别为77%、66%、54%，除西班牙外都超过了公约中规定的政府债务占GDP比例60%的警戒线。至于惩罚性的措施，1997 年出台的《稳定与增长公约》明确规定了过度赤字程序的实施步骤，并采取计收无息存款的方式处罚过度赤字国。但现行的《稳约》虽然更富有灵活性，但也增加了逃避制裁和罚款的可能性，现实中并没有哪个国家因过度赤字而受到惩罚。
（2）货币政策和财政政策协调的制度缺陷
作为整体欧元区国家可以采取独立的财政政策和统一的货币政策相结合的方式来保持区内经济的稳定和应对外部冲击。然而作为个体，各个欧元区国家失去了独立运用货币政策来调控自己国家的经济，唯有依靠运用财政政策对国家的运行进行宏观调控、应对来自外部的冲击。作为整个欧元区的纲领性的文件，《马斯特里赫特条约》尤为强调了财政政策与货币政策的相互协调与合作；然而事实上欧元区内的经济政策的协调并不具备双向特征，货币联盟更加强调财政政策对货币政策的辅助帮衬与协调配合，却造成了货币政策对财政政策的协调配合较为欠缺的现象。
为了促使各成员国对于各自财政加强约束，欧洲央行对于制定货币政策相当坚定。欧洲央行不愿轻易放出宽松的货币政策，即使在次贷危机导致欧元兑美元升值的危急关头：欧元区各国为了应对次贷危机给本国经济带来的打击而纷纷扩大财政支出，这种宽松的财政政策与欧洲央行紧缩的货币政策的政策组合，导致了成员国举债的成本居高不下，妨碍了投资对于刺激经济增长的有效性。
除此之外，欧元区的货币政策对成员国的财政政策的协调是一对多的格局。各成员国经历的危机状况并不相同，各自经济的运行周期也并非完全同步，这也致使客观上货币政策对财政政策的在协调、兼顾方面存在内生障碍，容易导致经济政策间出现冲突与不协调。
（3）货币政策和财政政策协调缺陷的现实后果
尽管欧元区经济政策的协调存在内生的缺陷，但直到本次国际金融危机之前，成员国债务问题却也相安无事，并没有危及欧元的稳定从而导致欧洲央行推行债务货币化政策。全球范围内的次贷危机致使世界上各个经济体的宏观经济政策不得不面临巨大的挑战，欧元区也不例外。为了避免经济陷入衰退，欧元区各成员国普遍实施了扩张性的财政政策是为了利用财政政策在危机时期所体现的自动稳定器效果用以刺激经济，然而劳动力的不足导致生产力无法在短时间内提
欧元区债务危机对美元指数及国际金价走势影响分析
升和人口老龄化问题导致的医疗支出压力不断增长等长期因素的作用下，各成员国的财政赤字数据急剧攀升。由于个别在危机前就欠下大量政府债务的成员国本身就因为高额负债的重压而缺乏实施反周期财政政策的空间，在危机冲击下，更加剧了财政赤字的水平。
在各国财政状况不断恶化的情形下，欧元区成员国之间的公约所主张的规则与限制已经失去了效用；最终由市场来“处理”了这场危机：由于担心希腊政府违约，投资者开始大规模抛售希腊国债，希腊主权债务危机全面爆发，并出现在欧元区传染的态势，欧元面临贬值压力。
欧元区两大经济政策不协调的理论后果在这一次的主权债务危机中得以验证：当货币区某个成员国发生严重财政赤字时，单一货币所催生出的溢出效应的后果将希腊一国的危机传导至整个欧洲大陆，对欧元的币值产生了强烈的冲击。在这种情况下，就迫切需要相关的机构和对应的危机应对方案来解决这种危机，安定市场上投资者的恐慌心态，避免事态进一步的扩大。然而欧洲央行仍然不改为防止成员国无节制扩大财政支出而实行的“不救助条款”,也没有明确承担最后贷款人职能的机构，任由希腊债务危机一再扩散，迟迟不愿出手相助，错过了有效化解危机的最佳时刻。
欧洲央行的危机应对措施充分暴露了欧元区财政政策和货币政策协调的又一缺陷，即缺乏应对危机的应急救援机制。欧洲央行一味地强调自己制定的政策是不可违背的，不愿出台救助计划，致使希腊等遭受次贷危机影响的多个国家陷入孤立无援的境地：既无法通过发行货币缓解债务危机，又得不到相应的外部援助。最终导致危机不断加剧，影响范围也不断扩大，遭受危机的成员国不得不面临国家破产的可能。而也正是欧洲央行的这种无作为导致危机严重性不断升级，继而对欧元产生严重冲击。
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上海理工大学毕业设计（论文）
2.1.3欧债危机的诱发原因：经济增长放缓和福利居高不下
从欧盟27国实际GDP增长率可以看出欧盟的经济增长呈现放缓的迹象，从2000年3.9%下降到2008年0.8%，2009年甚至呈现负增长，增长率为-4.2%。从EUROSTAT公布的失业率的数据来看（图2-2），近几个月失业率明显上升且居高不下，2010年2月至6月以来，失业率一直高居在9.6%，各成员国内部的财政负担增大。
图2-2 2010年第四季度欧盟各国失业率
数据来源：EUROSTAT
欧洲长期的高福利社会，造成的“棘轮效应”使得公众对于福利的稍微的下降变得非常敏感，并且欧洲的工业组织力量比较强大，具有较强的议价能力，高福利这一社会形态暂时不能改变；各政党之间为了赢得选民的选票当选，通常会承诺公众社会福利的提升，政党的争斗导致政府财政负担进一步的增大，成为此次危机的诱发原因。
2.1.4欧债危机的根本原因：欧元区的经济结构不平衡
根据Mundell的最优货币区理论，区域货币合作的最重要条件是“经济冲击对称性”，而具有经济冲击对称性的前提是各个成员国的经济制度、发展水平和经济结构相近。具有经济冲击对称性的经济体加入货币联盟，当局采取统一的政策能够使消除各国经济的不平衡，不会出现一些国家经济失衡被平复，另一些国家经济波动却反而被加剧的境况，而且此时各方进行政策协调所承担的成本较小；而不具有对称冲击性的经济体组成货币联盟就需要实施不同的经济政策，此时放弃政策自主权就要承担更多的成本：就像这次希腊债务危机的情况一样，希腊在欧洲央行的紧缩的货币政策下为提振国家经济免受次贷危机的影响而扩大财政支出，导致希腊的借债成本过高，最终促发了新一轮的危机。
纵观欧元区各成员国的经济结构，不难发现欧元区“核心国家”(Core Countries)与“外围国家”(Periphery Countries)的经济体系确实有着很大的不同。而Bayoumi和Eichengreen也通过采用结构式VAR方法来考察各欧洲国家间
欧元区债务危机对美元指数及国际金价走势影响分析
的经济冲击相关性，对欧洲国家的经济冲击对称性的进行实证分析，最终证实欧元区核心国家国家，即最早发起和推动欧元区建立的德法之间的经济冲击对称性明显高于外围国家。
导致欧元危机的根本原因是欧元区经济结构不平衡，而这种不平衡体现于：外围国家连年负债，而核心国家凭借出口带动本国经济同时向外围国家贷款。
表2-3 截止2009年1月1日部分国家经常帐户余额（单位：10亿美元）
数据来源：欧洲统计局
作为欧元区的核心国之一，德国可谓是欧元区内的发动机，占有举足轻重的地位。德国经济具有同中国相似的三个鲜明特点：出口强劲，内需不足，私人储蓄率高。德国作为一个世界出口大国，虽然德国的人口只有中国的6%，但是其出口总额与中国相当。德国的出口总额在进入21世纪后增长迅猛，从2000年6100亿美元增长到2009年惊人的1.498万亿美元；2009年经常帐户盈余1851亿美元。德国产品因为其精良的工艺和尖端的技术而在全球享有很高的声誉，具有相当高的竞争优势。而同时为了保持本国产品的竞争力，德国政府和工会也持续有效的限制劳动力成本的上升（虽然德国的工资水平较高）。2000到2009年间，德国的单位产出劳动力成本仅上升5.8%，而同期爱尔兰、希腊、西班牙和意大利的单位产出劳动力成本大致上升了30%。
德国经济的另一特点就是有着在发达国家中不太常见的较高的居民储蓄率，这导致了德国银行业手中有了丰富的资金储备，而德国本土的多年稳固发展也致使国内的投资机会不够充足，于是德国的银行就将手里的资金就出借给西班牙、希腊、爱尔兰等这样的需要大笔资金的欧元区外围国家。据国际清算银行统计数据显示，德、法国银行持有希腊、葡萄牙和西班牙90%的外债（包括公司债和主权债）；而德国银行持有欧元区处于债务危机国家约2500亿美元国债。
其次，因为德国内需长期不足，过剩的供给需要通过出口方式进入国外市场消化，而欧元区外围国家就成为了德国不可轻视的重要市场（见表2-4、表2-5）。
表2-4 2008年德国主要的出口市场
数据来源：欧洲统计局
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表2-5 2008年德国占主要进口市场的比重(%)
数据来源：欧洲统计局
一方面，像德、法这样的核心国家，其工业产品是劳动生产率偏低的欧元区外围国家日常经济活动不可缺少的必需品，欧元区外围国家已经成为了德、法的传统出口市场；另一方面，不断从德、法等涌入的外部资金在创造就业机会的同时，却也将外围国家的工资和物价水平推高，这种输入型通货膨胀进一步削弱了外围国家的产品的竞争力，造成了实际收入的下降。但是这些外围国家消费能力的下降显然不符合核心国家出口商的利益，也促使核心国家的银行继续不断将资金出借给外围国家以确保这些出口市场及时地消化核心国家国内的过度供给，由此进入了一个恶性循环，逐渐形成了欧元区内部的经济不平衡。
欧元区这种外围国家负债，核心国家出口并贷款的经济增长模式具有一定的可维持性，关键在于外围国家经济基本面能否承受起债务的规模。一旦外围国家负债规模脱离了其经济基本面，违约风险骤然增大，欧元区经济的不平衡便会以债务危机的形式爆发，这就是欧洲目前正在经历的危机。