在职消费与融资约束_基于中国上市公司的实证研究_及晶晶

2012年第10期

总第344期第31卷在职消费与融资约束*

——基于中国上市公司的实证研究

及晶晶张顺明

摘要：基于目前对在职消费的经济后果研究不足的现实，本文在激励约束理论的框架下构建了关于在职消费与融资约束的理论模型，认为由于在职消费可以带来私人收益而引致道德风险，从而影响企业的融资条件。本文利用中国上市公司从1998年到2006年的面板数据对模型进行了实证研究，并采用基于后果的随机前沿度量方法对融资约束进行度量。实证结果表明，具有较高在职消费的企业受到的融资约束程度较高，并且该类型企业的融资约束财富临界值也较高。

关键词：在职消费；融资约束；激励理论

JEL分类号：G31,G32,G14

一、引言

在职消费也称职务消费，是企业管理层在行使职权、履行职责过程中所发生的应由企业支出的货币消费以及由此派生出的其它消费。在2006年《关于规范中央企业负责人职务消费的指导意见》中，国资委将其定义作“企业负责人为履行工作职责所发生的消费性支出及享有的待遇”，“主要包括公务用车配备及使用、通讯、业务招待（含礼品）、差旅、国（境）外考察培训等与企业负责人履行其职责相关的消费项目”。与西方企业相比，我国上市公司，特别是国有上市公司管理层的在职消费成为管理层薪酬中的重要部分，甚至远远超过货币薪酬。这是由于我国上市公司的货币薪酬较低、股权激励尚不成熟，加上相对宽松的市场监管等原因所造成。在职消费在企业中，尤其在国有企业中是一个普遍存在的现象（陈冬华等，2005；卢锐等，2008；Adithipyangkul等，2011）。

鉴于在职消费的普遍性，且日益引起人们的关注，学术界对在职消费及其经济性质的认识也逐步深化。目前，学界主要从在职消费的成因、影响因素及其经济后果这三方面对在职消费进行研究。

从在职消费成因的角度所进行的研究要追溯于委托代理理论。由于资产所有权与使用权的分离与割裂，并且委托人与代理人之间存在信息不对称，代理成本由此而产生。Jensen和Meckling(1976)从代理理

作者简介及晶晶：厦门大学经济学院博士研究生，研究方向为公司金融与风险管理；

张顺明：中国人民大学财政金融学院教授、博导，研究方向为资产定价与一般经济均衡。

＊感谢语及资助：本文在写作过程中得到厦门大学经济学院和中国人民大学财政金融学院诸多老师和同学的指导和帮助，在此表示诚挚感谢。并且，本文感谢国家杰出青年科学基金项目(批准号：70825003)的资助。

2012年中国金融学术研究网博士生论坛入围论文。

在职消费与融资约束

论出发对在职消费进行了详细的分析。由于管理层对公司的剩余利益不能全部拥有，因此其努力工作所产生的收益须与股东分享，而通过在职消费管理者可以独自享用这种收益，所造成的损失却是由全部所有者承担。又因为管理者与股东的利益不一致，管理者有强烈动机通过在职消费侵蚀公司的剩余资源，实现自身利益的最大化。类似地，Alchian和Demsetz(1972)从信息成本的角度出发，认为杜绝机会主义行为的监管成本是巨大的，在职消费内生于高昂的信息成本。Jensen(1986)从自由现金流的角度研究，认为公司自由现金流量越多，投资机会越少，管理者可以支配的资源就多，往往在职消费越多，加重了代理问题。国内学者也从这个角度分析了国有企业中的在职消费问题，认为“内部人控制”问题的存在，使得国有企业的在职消费过度膨胀（罗宏和黄文华，2008）；并且由于难以区分在职消费的合理性与非合理性，对非合理的在职消费进行约束与监督的成本巨大，管理层出于自身利益考虑，极力寻求与扩大在职消费（黄凤岗等，2005）。

以上的理论是在两权分离的背景下，由于经营者与所有者的利益存在分歧而做出的，其成立的前提是在职消费不能受到有效的监管和约束。但在两权合一的背景下，经营者与所有者的利益一致，或者是即使两权分离，所有者的利益能够得到保障，在职消费可以受到有效监督的条件下，从效率的角度，在职消费的存在有其合理的一面。Hirsch(1976)提出，在职消费对于公司的积极意义在于，它能够提高管理人员的地位和声望。通过实证研究，Rajan和Wulf(2006)认为高管使用商务专机可以节省时间，提高效率。陈克江和王博（2009）认为在职消费满足了员工需求，有效激发了员工的积极性，能够提高公司经营效率。

基于代理理论和效率理论的有关在职消费成果的两种探讨并不矛盾。万华林（2007）指出它们的内在逻辑一致性。在职消费更符合代理观还是效率观，取决于其所在的约束条件，而两者的均衡点在于公司治理的有效性。而从我国的制度层面来看，在职消费的成因还可从薪酬管制这一角度入手来进行分析。

我国国有企业的经营者业绩很难低成本地观察到，并且公有产权所有者不可退出，因此政府对国有企业的管理者实施整齐划一的薪酬管理体制；另外政府要发挥其社会职能，可能会出于社会公平、充分就业等的考虑限制国有企业管理者的薪酬水平。薪酬管制的实施，剥夺了国有企业管理人进行薪酬谈判的权力，使得管理人在面对这样事先给定的约束条件下的行为与自由缔结薪酬契约的管理人的行为有很大差异。薪酬管制通常会表现出滞后且刚性的特征，这会使得薪酬设置水平离现实环境愈来愈远，引发严重的道德风险问题。由于薪酬管制的存在，非货币性的报酬体系形成（如表现为在职消费），因此在职消费内生于国有企业的薪酬管制约束条件（陈冬华等，2005）。

在职消费的成因是源头，由此而衍生开来，不难发现在职消费的影响因素。因此，对在职消费的影响因素的研究，可按梳理其成因的思路进行分析。在代理观的背景下，Jensen(1986)认为股利的发放降低了经理人可以支配的自由现金流，从而减少了其过度投资的倾向，也降低了在职消费的规模；而当公司自由现金流量越多，管理者可以支配的资源就多，往往在职消费越多，这加重了代理问题。魏明海和柳建华（2007），罗宏和黄文华（2008）也发现企业现金的支付降低了自由现金流，从而减少代理成本，约束了在职消费。另外，在公司治理中，股权集中可以缓解代理问题，从而抑制过度的在职消费。夏冬林和朱松（2005）在研究中发现，第一大股东持股比例越高，管理层的在职消费就越容易受到约束。陈冬华和梁上坤（2010）的文章也发现了类似的证据。但是股权过于集中，又有可能导致大股东与管理者共同侵犯小股东利益。罗进辉和万迪昉（2009）的研究表明，大股东持股比例与在职消费水平呈现非线性的U型关系，即大股东对管理者在职消费行为的监督作用同时存在激励效应和防御效应。而在效率观下的在职消费发挥作用主要是基于其对管理层的激励效果。

在职消费的经济后果在不同背景下的表现有所不同。不像在效率理论的支持下，在职消费作为货币薪酬的替代与补充，提升了管理层的威望与地位，对高管发挥着正面的激励作用；在代理理论的背景下，由于代理和监管成本较高，在职消费会给相关公司引致负面影响。Jensen和Meckling(1976)将在职消费认为

Non-pecuniary Compensation and Financial Constraint

是代理冲突的一种，它会显著降低企业价值。Yermack(2006)以CEO配备公司飞机为例对在职消费进行研究，发现当公司飞机的私人使用情况首次披露时，公司股价会下跌2%，股东平均收益会低于市场基准4个百分点。陈冬华等(2005)证明国有企业中在职消费对公司业绩有显著的负面影响。罗进辉和万迪昉(2009)从股权制衡的角度研究在职消费，通过实证证明在职消费对公司业绩具有负面影响。罗宏和黄文华(2008)，卢锐等(2008)的研究表明了类似的结果。Rajan和Wulf（2006）表明在职消费可以提高管理效率，进而提升企业业绩，这支持了在职消费的效率观。但在可及的范围内，我国目前还没有支持效率理论的实证结果。考虑到我国公司治理的特点是“所有者缺位”和“内部人控制”，管理层还是以自利为行为导向，因而我国的情况更符合代理理论下在职消费的表现。

可以看出，目前关于在职消费的研究主要集中在其成因与影响因素方面；在对其经济后果的探讨，多是仅研究在职消费与公司业绩之间的关系。我们已经知道，在职消费一般被视作信息不对称下代理成本的一部分，同时，它也是道德风险问题产生的成因，而已有文献表明信息不对称引致的逆向选择与道德风险会影响企业的借贷和融资过程（Stiglitz和Weiss，1981）。于鑫和龚仰树（2011）在对我国上市公司债务融资的实证研究中发现，信息不对称程度会显著影响公司的融资方式，约束和限制了公司为追求利益最大化而进行的投资活动。而鉴于2011年我国大批企业因资金链断裂而资金短缺的现实，陈蕾（2011）对由于信息不对称给企业（尤其是中小企业）带来的融资困境进行了研究。可见信息不对称问题也会使企业陷入严重的融资困境，引发融资约束问题。那么很自然的一个问题是，在职消费是否与企业的融资情况存在某种关联性呢？如果确实存在，这种关联性作用的机制是什么？同时，又由于我国经济体制的原因，上市公司包括民营公司和非民营公司，在职消费影响企业融资情况的机制会由于上市公司最终控制人的性质不同而发生本质性的改变吗？这些重要的问题却很少得到学术界的关注。在可及的范围内，王满四（2006）与路吉森（2011）对负债融资与在职消费的关系进行了探讨，并实证发现公司的负债规模与在职消费之间存在特定的相关关系。但是，对于这种实证结果，以上文献并未对此给出有力的理论依据与支撑，也鲜有文献对其背后的作用机制进行深入探索。本文在前人已有工作的基础上，对上面的问题进行了理论分析和实证研究，并得到了相关的结论。

本文的贡献在于从激励约束理论的最朴素的思想出发，在考虑了在职消费对公司业绩的负面影响的基础上，将融资约束与附着在在职消费上的私人收益联系起来，从道德风险的角度探讨融资约束的一种形成机制，挖掘根源，充分揭示企业融资约束的内涵。根据企业产生的在职消费和所引致的私人收益的高低，本文将企业划分为不同类型，从而分别考察在各种类型下企业的融资约束情况。本文的另一贡献在于，对于融资约束的度量，我们参考Wang(2003)从融资约束后果出发的随机有效前沿度量方法，使得这个变量符合关于融资约束的经济学思想，即在给定条件下实际资金运用与最优资金需求之间的相差程度，同时精确数量化的度量结果也使得实证研究更加容易进行。

本文下面的内容是：第二部分在构建理论模型的基础上，得出本文要检验的性质；第三部分介绍实证研究机制和方法；第四部分对实证结果进行分析；第五部分对全文进行总结。

二、理论模型

假设企业自有财富为w≥0，且企业可以进行有价值的投资活动。企业为风险中性，以最大化财富收益为目标进行决策。I为投资活动中消耗的投入要素。生产函数递增且凹，表示为Q(I)。企业在投入要素市场和产出市场上均为价格接受者。令投入要素的价格标准化为1，产出的价格用q来表示。假设：

Q(0)=0(1)

qQ ′(0)>1(2)

其中(1)式表明投入为零时，产出也为零；(2)式表明在不考虑资金成本时，投入生产比不投入有利，这是因为生产所带来的边际收益大于边际成本。若不考虑融资约束问题，最优投资水平I *由下式决定：

qQ ′(I *)=1+r (3)

其中，r 是借贷市场上的利率水平，

即资金的机会成本。现在我们假设企业自身的财富难以达到最优投资水平，即有融资需求。为了达到最优投资水平，最终

实现收益的最大化，企业可以在货币资金市场上进行融资。记融资信用为{(D , (1+r )D )}D ≤D ˉ，其中，D 是融资额，?(1+r )D 是到期日应偿付的本息额，D

ˉ是融资上限。存在融资上限表明信用不是可以无限制地使用，这是因为信息不对称使得信用提供者不能确定企业是否会将所得到的生产资源全部用于投资活动。这里，存在一种道德风险，即企业管理人可能会将部分的资源消耗用以产生在职消费来谋求私人收益，而非用于可被监督的投资活动。要说明的是，信用提供者对投资活动产生的收益有求偿权，而企业资源所提供的在职消费所产生的私人收益均归企业所有。此处假设所基于的条件在于，投资活动是可被监督的，因此它所产生的收益首先要用来履行债务人的义务；而用于产生私人收益的活动难以被监督到，可以被企业所独享。另外，企业受有限责任的保护，因此企业的收入不可能为负。这里我们通过对Holmstrom 和Ti-role (1997)的模型进行适当修改并进行分析。在投资活动中，项目若成功完成，则产生qQ (I )的收入，信用提供者可针对该收益提出求偿权；项目若失败，则收入为0，信用提供者无法得到补偿。记项目成功的概率为p 。这里的道德风险表现为，企业有进行在职消费的冲动。由前文的文献回顾中可知，在职消费消极地影响了企业的绩效状况，因此在没有在职消费的情况下，投资活动具有较高的成功概率，记作p 1，而在职消费的存在可以产生私人收益B >0，却将项目成功的概率降低为p 2，记Δp =p 1-p 2>0。

信用提供者希望企业减少在职消费以提高投资项目成功的概率，从而提高收回贷款的概率。且为简单起见，假设r =0，则企业面临的激励约束条件为：

p 1[]qQ (w +D )-D ≥p 2[]qQ (w +D )-D +B (4)

也即：

Δp []qQ (w +D )-D ≥B (5)

由生产函数Q (?)的性质可知，能够允许的最大融资额D ˉ在式(5)取等号时得到，即：

qQ (w +D ˉ)-D ˉ=B Δp

(6)令I *=w +D ˉ，可得：

w ?=I *-é?êù?úqQ (I *)-B Δp (7)

式(5)是在均衡条件下，企业满足激励约束且能够顺利融资的必要条件。企业必须拥有足够的自有财

富，才能获得融资。式(7)表明，w

?是企业欲在货币资金市场融资，以达到最优投资水平I *所需要的最小自有财富值。当企业的自有财富低于该值时，即便投资活动具有投资价值，企业也无法顺利融资达到最优投在职消费与融资约束

资水平I *；当企业的自有财富高于该值时，企业就可以通过融资（有些时候甚至不需要外部融资）达到最优

投资水平I *。这说明,当w

融资约束自由。因此，w

?可以看成企业是否受到融资约束的自有财富临界值。现将企业分成两种类型：H 企业和L 企业。前者发生的在职消费较多，

引致了较高的私人收益，后者具有较低的在职消费和私人收益。B i 表示在企业i 中发生在职消费所产生的私人收益，w

?i 表示企业i 所受融资约束的财富临界值，其中i ∈{H ,L }，表示企业所属的类型。由假设可知B H >B L >0，并且与企业相关的其它变量均无差别。那么两种企业的融资约束财富临界值分别是：

w ?H =I *

-é?êù?úqQ (I *)-B H Δp (8)w ?L =I *-é?êù?úqQ (I *)-B L Δp (9)

由于B H >B L >0，易知w ?H >w ?L 。于是可得以下性质：

性质1H 企业的融资约束财富临界值大于L 企业的融资约束财富临界值。

两种企业的融资约束财富临界值所表示的含义见图1。以企业的自有财富为坐标轴，在w H

即自有财富、融资上限之和，仍然达不到最优投资水平I *，因此受到融资约束；而又因为w ?H 是H 企业达到最优投资水平所需要的最小自有财富值，

所以在w H ≥w ?H 的区间里，H 企业可以凭借自有财富、

融资额（如若需要），达到最优投资水平，因此不会受到融资约束。对于L 企业，情形类似。因此，从图1中可以容易看出，在其它条件相同的情况下，相比较于L 企业，H 企业受到融资约束的可能性更大，或者说，H 企业受到融资约束的程度更深。于是可以得到性质2：

性质2H 企业的融资约束程度大于L 企业的融资约束程度。

无融资约束

Non-pecuniary Compensation and Financial Constraint

在职消费与融资约束

三、实证模型

（一）实证方法与变量

本文的重点在于研究企业的在职消费会如何影响企业的融资约束情况。研究所面临的难题有如下几点：首先，本文需要将企业区分为以下两种类型，即具有较高在职消费的企业H和具有较低在职消费的企业L。问题是应寻求什么变量来描述在职消费的大小，进而对不同的企业加以区分呢？第二，本文研究对象中涉及企业融资约束，这一概念在理论上为人所熟知，但是如何用可得的数据或指标来较好地度量这一概念呢？第三，要实证检验前文的两个性质，采用何种方法与逻辑能说明问题？

本文对于上述难题的解决方法为：第一，关于企业资源被利用来产生的在职消费，由于其具有的隐密性而难以度量。在综合比较已有研究的基础上，本文以公司年报中“支付的其他与经营活动有关的现金流量”披露的五类费用的合计与主营业务收入的比值作为衡量在职消费的代理变量，记为ncom。第二，Wang(2003)针对企业投资所受的融资约束提出了随机前沿分析的方法，其优点在于，该方法不仅具有强大的理论基础支持，且具有很便捷的操作性。该模型利用常见的财务指标即可计算得到各企业的投资有效指数（IEI），进而得到企业的融资约束程度。本文对Wang(2003)的方法加以利用，有效解决了企业的融资约束难以度量的难题。第三，性质1是直接从理论模型中得到的结果，性质2是对性质1的进一步解释与说明，其所隐藏的经济含义与性质1相同，于是重点考察性质2。对于性质2的考察，本文选取了从1998年到2006年时间跨度为9年的中国上市公司作为样本。我们的基本思路为，以所有上市公司在职消费的中位数为界，将这些上市公司分成两个子样本。对于具有较高在职消费的公司，我们认为它们的私人收益较高，即H企业，记为子样本S1；L企业为具有较低在职消费的公司，它们的私人收益较低，记为子样本S2。接下来，我们利用Wang(2003)的方法分别计算每个企业的融资约束值FC，比较两个子样本S1和S2中FC1和FC2的大小。如果FC1显著大于FC2即验证模型中的命题。

1.在职消费ncom

由于难以将在职消费与正常的经营支出准确地区分，再加上在职消费支出的隐密性，所在企业没有披露该类信息的动力，因此如何度量作为一种隐性薪酬或支出的在职消费一直是对在职消费进行实证研究的一大难点。在已有研究中，Rajan和Wulf(2006)、Yermack(2006)和Cai等(2004)都以具体在职消费项目为研究对象，虽然其具有明确含义的优点，但根据个别项目难以把握在职消费的全貌，也影响所得结论的适用性。也有研究采用调查数据，但是调查得到的数据所需成本高，且容易受调查本身局限性的影响。

在职消费一般都计入管理费用，因此有不少学者以管理费用作为基础对在职消费进行度量，如Ang等（2000）分别用管理费用率（管理费用占主营业务收入的比）和销售管理费用率（销售费用和管理费用之和占主营业务收入的比）来衡量涉及代理成本的在职消费的程度，国内学者如罗进辉和万迪昉（2009）、吴冬梅和庄新田（2010）也采用了类似的做法，而王满四（2006）和吕长江等（2007）是以总资产费用率来进行衡量。但是管理费用的成分中也包括了企业正常经营所必须发生的开支，需要对其进行剥离以更加接近真实在职消费的水平。王兵等（2009）考虑将管理费用扣减高管工资作为在职消费的代理变量。但是可以想见的是，除高管工资外，仍然存在不属于在职消费性质的费用被包含在管理费用项目中，因此采取这一类衡量方法容易出现高估在职消费的倾向。在以往的研究中，也有学者以公司年报中“支付的其他与经营活动有关的现金流量”项目为基础，对在职消费进行衡量。陈震和丁忠明（2010）以该“现金流量”的对数作为在职消费的代理变量，陈冬华等（2005）、纪伟（2008）以该“现金流量”中所含八大项目（具体包括：办公费、差旅费、业务招待费、通讯费、出国培训费、董事会费、小车费和会议费）对在职消费进行计量，而卢锐等

（2008）、罗宏和黄文华（2008）采取的办法是对上述八大项目用主营业务收入进行规范（即八大项目与主营业务收入之比）。

对已有度量方法进行综合比较后，并且考虑到对于办公费、董事会费和会议费存在的较大争议性，本文以公司年报中“支付的其他与经营活动有关的现金流量”披露的五类费用（包括差旅费、业务招待费、通讯费、出国培训费和小车费）的合计作为衡量在职消费的基础。同时，为了消除公司之间的规模差异，本文用主营业务收入对上述在职消费规模进行了标准化，即最终用上述五类费用的总和与主营业务收入之比来衡量对应公司的在职消费水平，避免了公司规模对在职消费衡量的干扰，使得该计量方法对于本文的研究更具有科学性和严密性①。另外，计算在职消费ncom所需的财务数据均可从上市公司的财务报告中摘取所需信息，而这些信息也使得该指标能够与其它变量在财务年度上得以相互匹配。

2.融资约束FC

Wang(2003)认为，企业在给定的条件下，有融资约束时的投资水平总是低于没有融资约束下的情形，于是可以将有融资约束的投资水平模型化为无约束时投资水平向下的单边偏离，即融资约束对于投资水平的影响被认为是在完美市场情形（即无融资约束情形）中加入一个非负的融资约束影响因子。在这个随机前沿模型中，投资有效指数（IEI）衡量一个企业的投资水平在多大程度上接近于不存在融资约束的完美市场情形。具体地，关于投资率的随机前沿模型可以一般化为：

y it=Χitβ+εit(10)

εit?=νit?-u it?(11)

v it～iid N(0,σ2ν)(12)

u it～NT(μit,σ2it)(13)其中，y it是投资率，Χit是包含了特定公司效应和时间效应的一系列解释变量，β是对应的系数，εit 是误差项，它由两部分组成：(a)白噪音项νit?；(b)融资约束影响因子u it?，它服从非负截断正态分布。νit?和u it?相互独立且均独立于Χit。μit和σ2it均为一系列非随机变量Ζit的函数，可以用参数表示为：

μit=c0+Ζitδ(14)

σ2it=exp(c1+Ζitγ)(15)基于以上信息，IEI可被定义为：

IEI it=Χ

itβ

-u

it

Χ

itβ

(16)

若因变量取对数形式，则IEI的定义被修正为：

IEI it=exp(Χ

itβ

-u

it

)

exp(Χ

itβ

)=exp(-u it)(17)

它的计算结果介于0和1之间，取0时，表明u it→∞，投资的有效程度最低，取1时，表明u it=0，投资的有效程度最高。而1-IEI也介于0和1之间，可以用于表示投资水平受约束程度的大小，即1-IEI=0表示投资所受融资约束程度最小，1-IEI=1表示投资所受融资约束程度最大。通过极大似然估计，可以计算出各个公司在每年的IEI以及1-IEI。我们将1-IEI作为融资约束FC的代理变量。

①对于在职消费信息可获得性的困难，在一定程度上限制了对该领域的实证研究，本文也包括在其中。

Non-pecuniary Compensation and Financial Constraint

具体到模型中的变量，用ln(I it /K it -1)来表示y it ，I 是由现金流量表中的资本支出项来表示的资本投资，K 是资本存量，两者的比值表示投资率。向量Χit 包含ln(Q it )，ln(Sales it /K it -1),

ln(Sales it -1/K it -2),f i ,τt 。其中，

Q 是托宾q 理论中度量公司的市场价值与重置成本之间的相对关系的量，表示市场对该公司的的预期：

Q t =S t -1(1+r )+B t -1-L t -1-p I t K t -1p I t K t -1(18)

S t-1，B t-1，L t-1和K t-1分别表示在t 时期初始时公司的股权、债务、流动资产和资本存量的市场价值。考虑到当期的销售额会影响下期的销售额，进而影响当期的投资额，销售比率也被纳入进来：Sales 是收益表中的净销售额。f i ,τt 分别表示公司的固定效应和时间的固定效应。向量Ζit 包含(CF it /K it -1)和ln(Assets it )，前者是现金流比率，后者是总资产对数。CF 是现金流量表中已实现的现金流，Assets 是资产负债表中总资产的价值。表1列出了文中涉及到的变量及其具体含义。

（二）样本描述

我们使用的样本来自于中国沪深两市所有上市公司。考虑到计算关键变量在职消费与融资约束所需信息的完整性，选取1998年至2006年的财务报表作为信息源。其它需要剔除的样本包括：（a ）相比于一般的生产性企业，金融保险类公司具有特殊的融资方式和资产负债表，故剔除；（b ）剔除数据缺失超过四年的公司；（c ）剔除数据明显有误或不合理的公司；（d ）剔除样本选取期间，发生重大的主营业务变化和资本运作事件的公司。所有数据来自于CCER 经济研究服务中心数据库SINOFIN 。

经过筛选我们得到总计2412个样本点，并且是平衡样本（Balanced Sample ），即每家样本公司均包含从1998年至2006年总计9年的数据，因此有268家样本公司被纳入到本文的考察范围内。表2列出了样本中重要变量的描述性统计值。需要说明的是，由于IEI 的计算过程需要用到两期滞后值，故在1998年和1999年没有关于IEI 和FC 的结果。

表1变量说明

变量ncom I K Q Sales CF Assets IEI FC 名称

在职消费

资本投资

资本存量q 值净销售额现金流总资产投资有效指数融资约束

具体含义五项费用/主营业务收入资本支出上一期的资本存量加上当期资本投资减折旧

度量公司的市场价值与重置成本之间的相对关系

主营业务收入净额

已实现的现金流(包括经营活动、投资活动和筹资活动产生的现金流

量净额)

总资产

衡量企业的投资水平接近于无融资约束的完美情形的程度

1－IEI ，衡量企业投资水平受约束的程度在职消费与融资约束

表2样本重要变量描述性统计

变量ncom IEI FC 均值

.1700647

.4920411

.5079589

中位数

.0965990

.5386978

.4613022

最大值

7.852062

.9782795

.9992071

最小值

.0005044

.0007928

.0217205

标准差

.3372758

.2193451

.2193451

样本容量

2412

1876

1876

四、实证分析

（一）实证步骤

为了检验理论部分的结果，我们在实证模型部分已经简要地介绍了实证方法。具体地，实证过程要经过以下步骤进行。

1.获得子样本

我们要将进入总样本的上市公司依据其在职消费和可获得的私人收益的大小分成两类：H公司和L 公司。前者产生更多的在职消费，可以获得较高的私人收益，后者相反。从前文得知，我们选取ncom作为在职消费及其私人收益高低的衡量。对于每个公司的9维ncom向量，计算出该向量中9个元素的算术平均数Avgncom，作为在样本考察年度里该公司产生的在职消费和其可以获得的私人收益。通过这种简单的操作，可以将每个公司对应的9维ncom向量转换成1维，即一个数，便于公司间比较。

对Avgncom排序，以其中位数为界，可以将所有公司分作两个部分：一部分是具有较高的Avgncom，为H公司，即发生了较高的在职消费；另一部分的Avgncom较低，为L公司。这样我们得到了两个子样本，分别记作S1和S2，并且记样本数为N(S1)和N(S2)，即两个子样本中的公司个数。

2.计算子样本的融资约束

前面部分已经简要介绍过Wang(2003)的方法，并且求得了每个公司从2000年至2006年这7年间的年度FC值。为了计算两个子样本的FC值，我们首先计算出每个公司的平均金融约束AvgFC，其计算方法类似于Avgncom，即对每个公司的7个FC值求算术平均数得到。对于两个子样本的金融约束FC1和FC2也采用算术平均数的计算方法，具体公式如下：

FC m=1

N(S m)∑

n=1

N(S m)AvgFC

n

m=1,2.(19)

（二）实证结果及分析

根据以上设计的实证步骤，本文将计算结果列于表3。圆括号内是对应的t值。由表3可以清楚地看

出，FC1>FC2，并且FC1-FC2

FC2

=12.34%；也即，平均而言，H公司所受的融资约束大于L公司，且其幅

度高于10%。

Non-pecuniary Compensation and Financial Constraint

表3不同类型公司的融资约束值比较

年份全部2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

H类型

FC1

.5374846

.5379081

.512781

.5053818

.5016599

.5321187

.5760029

.5965399

L类型

FC2

.4784331

.5066759

.4721882

.4820214

.4620667

.4449540

.4641276

.5169979

diff

.0590515***

(5.8823)

.0312322*

(1.2953)

.0405928**

(1.6597)

.0233604

(0.9087)

.0395932**

(1.6655)

.0871647***

(3.3858)

.1118753***

(4.3447)

.0795419***

(2.8059)

diff／FC2

12.34%

6.16%

8.60%

4.85%

8.57%

19.59%

24.10%

15.39%

注：***、**和*分别表示在1%、5%和10%的水平下统计显著，拒绝原假设H0:diff=0，接受备择假设H1:diff>0。圆括号内是对应的t值。

为了进一步了解两种类型的公司在融资约束值方面的差异，我们进行了相关的数据比较，该结果来自于对SPSS13.0和Stata10.0统计软件运行结果的整理。在进行子样本S1和S2关于AvgFC的均值比较之前，我们先考察两个样本的AvgFC是否有相同的方差。该假设检验的原假设H0：两组AvgFC具有相同的方差；备择假设H1：两组AvgFC具有不同的方差。由于该检验的F值所对应的p值小于0.01，即在1%的水平下可以拒绝原假设，认为两组AvgFC的方差不同。在此信息下，我们选择方差不等的独立样本均值t检验来考察两个子样本关于AvgFC的均值是否有显著的差异。记子样本S1和S2的AvgFC均值差为diff，且该假设检验的原假设H0：diff=0；备择假设H1：diff<0，H1：diff≠0，H1：diff>0。由各备择假设所对应的p值可以判断，我们可以在1%的水平下拒绝原假设，接受备择假设H1：diff≠0，H1：diff>0，即认为H公司的金融约束值均值不等于L公司的金融约束值均值，且大于后者。该结果在1%的水平下是统计显著的。

对于逐年考察的FC值的比较，其分析方法同上，即在样本期的每一年（除缺少FC值的1998年和1999年）均进行两类型公司AvgFC值的计算和比较，并将结果列于表3中。可以看出，从2000年到2006年间，H公司和L公司的AvgFC均值差diff（除2002年）均显著大于0；同时，在2005年，两类型公司的融资约束差距水平达到了最大值24.10%。表3的结果显示，H公司的融资约束程度高于L公司，在时间维度上基本能够通过各种水平下的统计检验，并且保持逐年一致性。

从表3可以看出，不论是按整体考虑还是逐年考虑（除2002年），diff的值均显著大于0，也就是说，发生了较高在职消费的公司所受的融资约束程度更大。

综合以上的信息，我们可以得到如下的结论：H公司受到的融资约束大于L公司，即性质2。并且，

在职消费与融资约束

在我们用Wang(2003)的度量方法来估计融资约束的条件下，平均而言，H公司受到的融资约束较L公司高12.34%。同时，这也间接证明了前者的金融约束财富临界值大于后者，即性质1。

（三）稳健性检验

民营企业在中国的改革开放三十年中逐渐发展起来。虽然中国民营企业在经济效率和创新程度等方面都优于国有企业，但众多制约因素的存在却限制了民营企业的生存和发展。面临较为严重的融资约束是其中一个重大问题。相比国有企业，民营企业难以从正规金融机构融入资金，只能转向地下金融；而此类负债也难以在财务报表上反映出来，不能享受利息所带来的税收挡板的利益，财务杠杆风险上升，容易陷于破产境地。并且，地下金融融资成本要远远高于正规金融机构。这些限制条件都使得民营企业主要依靠内源融资。同时，民营企业的最终控制人为个人或私有企业（包括外资），其行为模式可能与国有企业有一定的差别，使得上述实证结果发生改变。因此，我们根据SINOFIN数据库关于民营企业的信息，将全样本分成民营企业与非民营企业两个子样本，再对这两个子样本分别进行H公司与L公司的融资约束值的比较，结果列于表4中。圆括号内是对应的t值。需要说明的是，全样本包括77家民营企业和191家非民营企业。在这77家民营企业中，H类型占38家，L类型占39家；在191家非民营企业中，H类型占95家，L类型占96家。

表4民营企业与非民营企业的金融约束值比较

年份全部2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006民营企业

H类型

.6341976

.6030145

.5774388

.5722442

.6073996

.6458449

.7110102

.7224311

L类型

.5033628

.5253011

.5000570

.4652175

.4579478

.4834687

.5238075

.5677401

diff

.1308348***

(5.8411)

.0777134*

(1.3390)

.0773818*

(1.3579)

.1070267**

(2.0344)

.1494518***

(2.7242)

.1623762***

(3.0891)

.1872028***

(3.4631)

.154691***

(2.6168)

diff／

FC2

25.99%

14.79%

15.47%

23.01%

32.64%

33.59%

35.74%

27.25%

非民营企业

H类型

.5202438

.5857034

.4901503

.4989825

.5091587

.4984999

.5034724

.5557393

L类型

.4674825

.5126400

.4391595

.4776343

.4627988

.416776

.4574325

.5059364

diff

.0527613***

(4.8853)

.0730634**

(2.4152)

.0509908**

(1.8408)

.0213482

(0.7393)

.0814288*

(1.6792)

.0817240***

(2.9636)

.0460400**

(1.7009)

.0498029**

(1.6986)

diff／

FC2

11.29%

14.25%

11.61%

4.47%

10.02%

19.61%

10.06%

9.84%

注：***、**和*分别表示在1%、5%和10%的水平下统计显著，拒绝原假设H0:diff=0，接受备择假设H1:diff>0。圆括号内是对应的t值。

从表4可以看出，不论将民营企业从2000年到2006年的全部表现作为整体考虑还是逐年考虑，民营H 公司所受到的融资约束均显著地大于民营L公司。其平均相差幅度为25.99%，且在2005年相差幅度达到

Non-pecuniary Compensation and Financial Constraint

在职消费与融资约束

了最大值35.74%。而对于非民营企业，从整体考虑，H公司的融资约束值在1%的水平下显著大于L公司；若逐年考虑，也均在1%、5%或10%的水平下显著（除2002年），并且在2004年达到其相差幅度的最大值19.61%。另外值得注意的是，同等条件下，民营企业的融资约束值总是高于非民营企业。以2000年H公司为例，民营企业H类型公司融资约束为0.6030145，该值大于非民营企业H类型公司的0.5857034。这与前面关于民营企业面临较严重的融资约束的分析一致。表4的结果说明，相比于非民营企业，民营企业的融资能力处于劣势地位，其两种类型公司的融资约束差别程度在样本考察期内均强于对应的非民营企业，且显著性也稍稍胜出。由于民营企业的代理问题和最终控制人性质均不同于非民营企业，在某些情况下，在民营企业中由于在职消费所引致的私人收益的差异所导致的融资约束差异与非民营企业有所不同；但总体看来，将全样本分为民营企业和非民营企业，不会影响性质2的结论。

五、结束语

为了研究在职消费的发生给企业带来的融资约束差异，本文利用激励约束理论构建模型并推广到存在不同类型企业的情况，得到了两个重要的性质。对于这两个性质的检验，在可知范围内，本文应用合适的变量来度量在职消费与企业的融资约束水平，并选取符合研究目的的上市公司最大样本进行实证研究。通过对研究结果进行总结，我们可以得到以下几个重要结论：

第一，通过以“支付的其他与经营活动有关的现金流量”项目五类费用与主营业务收入的比重作为在职消费的代理变量将全样本内的上市公司分成具有较高在职消费的H类型和具有较低在职消费的L类型，并比较两种类型公司的融资约束值。我们发现，仅从平均水平上来看，H类型公司的融资约束值大于L类型，且高出12.34%。从统计意义上来看，可以拒绝H类型公司的融资约束值与L类型相等的原假设，接受前者大于后者的备择假设，并且该结果在1%的水平下是统计显著的。同时，该结果也间接证明了H类型公司的融资约束财富临界值大于L类型公司的融资约束财富临界值。这说明，发生了较高在职消费的公司，会面临更严重的融资约束问题。出现这种情况的原因在于，因各企业中发生的在职消费与所引致的私人收益不同，授信方根据在职消费的不同水平而将企业区分为具有不同质量的客户，并认为出现较高在职消费的企业存在较大的道德风险，从而限制对其的授信额度，使这部分企业较易陷入融资困境，所受融资约束也较大。该观点基于的前提是，我国公司治理的特点是“所有者缺位”和“内部人控制”，再加上监管不到位和惩罚力度小等问题，管理层还是以自利为行为导向，因而我国的在职消费的情况更符合如前文所述的代理理论下的表现，即它是一种成本的体现，且会对公司经营和业绩产生负面影响。这也是目前在可及的范围内，我国还没有支持在职消费效率理论的实证结果的原因。

第二，融资约束财富临界值虽然存在，但在现实当中无法轻易观察到，且难以通过计算描述出来。为了比较两种类型公司的融资约束财富临界值，我们间接地利用性质1推论（性质2）的正确性来证明H类型公司的融资约束财富临界值大于L类型公司。这说明，若公司存在较高的在职消费，则该公司自身的融资约束财富临界值也较高，即为了达到最优投资水平，这类型公司需要具备更多的自有资本，其投资经营活动将更大程度上依靠内源融资。换句话说，如果除在职消费水平外，其它情况均相同，则出现较高在职消费的公司受到融资约束的可能性也较大。产生不同融资约束财富临界值的原因也是由于在职消费与其私人收益不同所引致的道德风险和激励约束不同。不同的融资约束财富临界值和不同的融资约束水平的引致原因相同，均为在职消费与其私人收益。

第三，在稳健性检验中，我们将全样本分成民营和非民营来考察上市公司的性质是否会影响实证结果。本文中稳健性检验结果的统计显著性，强有力地证明了主要结论的正确性和稳健性，使我们足以接受企业的融资约束与其在职消费之间的这种独特的影响机制的正确性。

Non-pecuniary Compensation and Financial Constraint

从企业动机来看，作为货币薪酬的补充，在职消费是管理层总薪酬的有效组成部分，可以作为激励管理者的手段而发挥促进企业绩效提高的作用。但该作用的发挥，需要在在职消费能够受到有效监督的前提下才能进行。目前我国企业（尤其是国有企业）中“内部人控制”问题的普遍存在，再加上在职消费的明确界限难以划定，对在职消费进行监管的成本巨大，管理者极力追求自有利益最大化，企业的在职消费过度膨胀，使得在职消费的发生不能发挥其激励作用，反而降低了企业绩效，加重了企业融资约束问题，给企业的经营蒙上阴影，带来负面影响。

2009年财政部、监察部和审计署联手成立了一个有关推进职务消费制度改革的工作小组，并对职务消费情况进行调研。企业将被要求如实填写公务车使用、业务招待、国（境）外考察培训和俱乐部会员消费等职务消费内容。2009年9月出台《关于进一步规范中央企业负责人薪酬管理的指导意见》，意见要求建立健全中央企业负责人收入分配的激励和约束机制，规定要从严控制职务消费，企业要按有关规定建立健全职务消费管理制度。可见，我国对国有企业在职消费的监管制度正在不断完善，这对一般企业也具有很重要的指导意义。随着国家有关在职消费的制度与法规的不断成熟，企业对在职消费管理制度的逐渐健全，在职消费将能够走上发挥其良性作用的通道，与货币薪酬相互补充为管理者提供激励，传达在职消费能够正面影响企业绩效的信息，降低企业在信贷市场上的信息不对称问题，缓解企业的融资约束问题，使企业能够持续地良性发展。

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Abstract:Since the research is relatively scarce on the economic effect of non-Pecuniary compensation,This paper constructs a model with non-pecuniary compensation and financial constraint included under the frame of incentive constraint theory.Con-sidering the moral hazards induced by the private benefit adhered to non-pecuniary compensation,the model demonstrates that the financial constraints in different types of companies will be defferent.In addition,this paper uses financial panel data of Chinese listed companies between1998and2006to conduct the empirical analysis,with the application of the stochastic fron-tier measure of financing constraints based on the economic consequences.The result shows those companies with higher non-pecuniary compensation are confronted with more severe financial constraints,and have to take higher critical values of fi-nancial constraints.

Key Words:Non-pecuniary compensation;Financial constraint;Incentive constraint theory

融资约束文献综述

融资约束文献综述 财务融资是财务管理研究的热门且重要话题之一。本文主要通过对有关融资约束问题的文献进行理解梳理，进一步从不同的角度来对融资约束研究进行分析和回顾，进一步查寻，汇总了融资约束的理论基础问题和衡量方式。特别是在有关融资约束方面的研究大多是基于西方比较完备的金融市场理论发展的，其各方面的理论基础问题和衡量方式也是有偏离中国国内情况的大环境的，在此基础上探讨中国企业金融约束相关问题研究的不足及未来发展方向。 经典的财务理论(Modigliani 和Miller，1958) 认为，在一个理想的金融市场中，企业的外部资本融资和内部资本融资之间并无太大差异而是可以相互完全替代的，因而企业的投资行为并不会受到公司财务状况的影响，而只与企业的投资需求有关。但在现实世界中并不存在真正意义上的完美理想金融市场。在现实的资本市场条件下，企业的融资决策对其投资决策具有重要的影响关系。大量实证研究表明，企业对融资方式的选择及选择不同方式进行融资所形成的资本结构对企业的市场价值、经营效率、治理结构以及稳定性都有着重大而直接的影响。因此，为了提高企业的经营管理效率，对企业融资方式的选择问题进行研究，并针对企业融资决策中存在的主要问题进行探讨，寻求相应的解决措施便具有了重要的现实意义。 企业的融资渠道主要包括内源融资和外源融资两个渠道，其中内源融资主要是指企业的自有资金和在生产经营过程中的资金积累部分；外源融资即企业的外部资金来源部分主要包括直接融资和间接融资两类方式。直接融资是指企业进行的首次上市募集资金(IPO)、配股和增发等股权融资活动所以也称为股权融资；间接融资是指企业资金来自于银行、非银行金融机构的贷款等债权融资活动所以也称为债务融资。尽管有很多的融资渠道，但在现实的取得资金的过程中会遇到很多问题，这些问题即为融资约束。 一、融资约束基础理论 (一)、信贷配给理论 Baltensperger（1978）将均衡信贷配给定义为：即使当某些借款人愿意支付合同中的所有价格条款和非价格条款时，其贷款需求仍然得不到满足的情形。Friedman（2002）将信贷配给定义为：一些经济主体得到了贷款，而明显相同的

金融发展与企业融资约束缓解

中国金融发展与企业融资约束地缓解Post By：2009-12-16 10:28:48 ——基于系统广义矩估计地动态面板数据分析 摘要：利用中国上市公司2003—2007年地面板数据和动态面板GMM估计方法,考察了中国金融发展对企业融资约束地影响.研究结果表明,中国上市公司普遍存在融资约束；金融发展有助于降低企业地融资约束水平,民营上市公司地融资约束比国有上市公司得到了更为明显地缓解；金融中介地发展在缓解企业融资约束中地作用远比证券市场地作用大. 关键词：金融发展,融资约束,欧拉方程,GMM估计 融资约束是发展中国家普遍存在地问题.Fazzari等(简称FHP)将融资约束定义为：在资本市场不完善地情况下,企业由于内外部融资成本存在较大差异,无法支付过高地外部融资成本而出现融资不足,从而导致投资低于最优水平,投资决策过于依赖企业内部资金.融资约束地出现是企业融资渠道不畅地结果,表现为企业内源资金积累不足、难以获得银行贷款、不能发行股票或债券等.金融发展水平,如金融业、信贷资金分配地市场化程度等,是影响企业融资约束程度地重要因素. 目前,中国正处于经济转轨时期,金融发展也处于起步阶段,企业融资约束具有一定地转轨经济特殊性.那么,融资约束在中国企业地投资实践中是否存在?金融发展能否降低企业地融资约束水平?本文利用中国上市公司2003—2007年地面板数据和动态面板系统广义矩(GMM)估计方法,分析金融发展能否缓解中国企业地融资约束水平,进一步从公司财务层面研究金融发展促进中国经济增长地微 观机理.

一、文献回顾 Modigliani和Miller(1958)认为,在完美地资本市场中,企业地投资完全取决于技术偏好和产量需求,投资决策与其财务结构、融资渠道无关.然而,现实中并不存在真正意义上地完美资本市场,信息不对称和代理问题会提高外部资金地使用成本,使得留存收益、负债和发行股票等作为投资资金地来源并不等价,企业地融资能力会在很大程度上影响其投资行为.Stigliz和Weiss(1984)、Mye rs和Mailuf(1984)以及Myers(1984)等发现,非对称信息所导致地市场不完全以及在此市场中融资决策所具有地信号传递作用,会导致企业外部融资成本高于内部融资成本.Bemanke和Gertler(1989)以及Gertler(1992)等从代理问题出发,认为代理问题同样会使外部融资成本高于内部融资成本.当企业面临地内、外融资成本存在差异时,企业地投资决策将受到内部融资可得性地影响,即企业地投资数量会在很大程度上依赖于企业地内部融资能力,外部融资越困难、成本越高,企业地投资对其内部融资能力地依赖程度就越高. 为了证明融资约束地存在及其对企业投资地影响,FHP选择1970—1984年421家美国制造业企业地面板数据作为样本,根据股息支付高低来估计企业融资约束地程度,实证检验了企业投资与内部现金流地关系.他们发现,如果交易成本、信息成本使外部融资成本高于内部融资成本,则对于一个具有较好投资机会地企业来说,支付大量股息是不符合价值最大化原则地；如果融资约束问题很重要,则对一个具有相当好地投资机会地企业来说,投资对现金流将非常敏感.其后一些学者采用不同样本和方法进行地研究,如Hoshi等(1991)、Calomiris(1994)以及Lamont(1997),也证实了FHP地结论. 近年来,越来越多地研究者开始关注影响企业融资约束地因素.一些研究者从企业自身地角度,考察了融资约束地影响因素.Pagano等(1998)发现,企业地融资约束与其信贷记录有密切地关系,良好地信贷记录可以提高企业地声誉,降低企业地融资约束,从而帮助企业以较低地成本进行直接或间接地外部融资.Cull和Xu(2003)认为,企业良好地经营表现可以使银行对其未来地现金流有

公司投资融资约束理论研究综述

公司投资融资约束理论研究综述 Modigliani与Miller教授所提出的MM资本结构理论指出，由于不同资金的来源而产生的融资结构与公司的投资决策是无关的。即在均衡、完善的资本市场中公司的融资结构不会影响公司的市场价值，这一理论依赖于完全市场的假设，即在完全市场上，外部与内部资金彼此是完全可以替代的。自从这篇学术论文诞生以后，理论与实证研究对内部与外部资本的可替代性提出质疑，基本的根据是资本市场存在显著的不完善。例如，存在市场参与各方的非对称信息、管理层的代理问题、交易成本因素等，这样研究公司投资的融资约束问题逐渐成了西方最近20 年来的热门话题之一。Stiglizt和Weiss首先提出融资约束的理论，在信息不对称情况下，筹集外部资金的成本要高于使用内部资金的成本，这种由于交易成本和信息不对称而导致的公司内外融资成本的差异，使公司的融资活动受到一定程度的约束。 一、国外关于投资融资约束理论 关于融资约束和企业投资的全面研究开始于Fazzari、Hubbard、Petersen的经典文献，这些实证研究验证了内外部融资约束对公司资本投资的影响。这些研究使用的方法是设定一个代理或分类变量来解释融资约束，然后使用这个变量使融资约束和非融资约束的公司相分离。实证分析的难点在于如何确定一个合适的代理来表示融资约束的程度。Fazzari、Hubbard和Petersen首先提出使用股利支付率作为代理，其理由是股利支付率可以作为衡量剩余内部资金的指标。如果公司内外部融资成本的差别不大，则公司会支付较高的股利而只保留较少的留存收益，当内部资金不足时，公司采用外部融资即可满足投资需求；如果外部融资成本明显高于内部融资成本，则公司会减少股利发放，保留大部分现金流以备新投资之需。因此，股利支付比率越高（低），公司投资的融资约束程度就越低（高）。他们的实证结果表明，对于股利支付比率较低的公司，投资与内部现金流之间存在着很强的相关性，说明投资与内部现金流之间的敏感程度可以作为公司融资约束程度的一个衡量指标，融资受限的公司（低股息公司)的投资—现金流敏感性要高于非融资受限的公司（高股息公司）。Bo、Lensink和Sterken的实证结果表明，如果以成本不确定性作为分类标准，投资—现金流敏感性作为融资约束的度量变量是有意义的，即融资约束与投资—现金流敏感性呈正向关系。 Palani-Rajan在Fazzari et al得出的低股息公司（融资约束公司）投资—现金流敏感性要高于高股息公司（非融资约束公司）结论的基础上，进一步分析了公司规模对投资—现金流敏感性的影响，提出大规模公司的投资—现金流敏感性最高，而小规模公司的投资—现金流敏感性最低，并且这种结果与划分公司规模的标准无关，这与人们的预期大不相同。因为小规模的公司较难进入外部资本市场，因而应该表现出较强的投资—现金流量敏感性。他们对这种结果的解释是由于大

融资约束度量方法及其运用_詹雷

□财会月刊· 全国优秀经济期刊□·104 ·2013．3下融资约束度量方法及其运用 詹雷何娟 （中南财经政法大学会计学院武汉430073 武汉大学人民医院计财处武汉430060） 【摘要】融资约束是指在对内部融资成本和外部融资成本之间存在差异，融资约束的度量方式较多，国外研究的多数模型和指数方法在我国得到运用。本文回顾了我国应用融资约束衡量方法的情况，分析了各方法的优劣，对各方法之间的联系以及采用各方法应注意的问题进行评述。 【关键词】融资约束现金流敏感系数KZ 指数融资约束可定义为在内部融资成本和外部融资成本之间存在差异，那么严格而言所有公司都面临融资约束。实际中可根据内部融资成本和外部融资成本之间差异的大小，从程度上界定融资约束。 融资约束的度量方式较多，多数模型和指数方法由国外学者创建，在我国的研究中得到修正和运用。本文回顾了衡量融资约束主要方法的构建、 发展以及在我国运用得到的结果，评述各自优劣，为今后的研究提供借鉴。 一、FHP 模型 1.FHP 模型的构建与评价。Fazzari ，Hubbard and Pertersen （1988，其所构建模型简称FHP 模型）提出理论：如果外部融资的成本劣势较小，则公司的留存收益政策对投资无显著影响，无论股利政策如何，公司可以在内部融资波动时使用外部融资平滑投资；如果外部融资的成本劣势显著，则公司投资会舍弃外部融资而尽可能使用留存收益，因而其投资将受现金流驱动。FHP 以投资为因变量，以代表投资机会的托宾Q 和现金流为自变量的投资函数模型为： （I/K ）it =f （X/K ）it +g （CF/K ）it +υit 式中：I it 表示公司i 在第t 期对固定资产的投资；X 代表理论上决定投资需求的变量，托宾Q 是最常用的变量之一；K 为期初总资本；CF 是内部产生现金流的系数；g 代表投资对内部融资波动的敏感性。 自Fazzari 等（1988）的研究以来，大量文献使用投资现金流敏感系数研究融资约束对公司投资行为的影响，并将高敏感系数作为受融资约束严重的证据。但Kaplan and Zingales （1997，2000）从理论上质疑投资现金流敏感系数代表融资约束的能力，认为该方法并无理论基础支持其系数的大小与融资约束程度单调相关；Alti （2003）指出托宾Q 可能不能充分控制投资机会，尤其对年轻的、处于成长期的公司更是如此，如果内部现金流包含了投资机会的信息，则投资现金流敏感系数可能仅仅反映的是资本性投资与投资机会的关系而非反映融资约束的程度；Vogt （1994）认为正的投资现金流敏感系数可能反映融资约束，也可能反映过度投资。 2.FHP 模型在我国的运用。国内许多学者直接或进行简单调整后运用FHP ，以投资现金流敏感性系数作为融资约束的衡量，研究企业特征等因素对融资约束的影响。其中一些是根据公司特征分组，比较不同样本组的投资现金流敏感性系数的差异，另一些则是通过考察某些公司特征因素与现金流的交乘项系数，考察这些因素对投资现金流敏感性的影响。 郭建强和张建波（2009）发现随着规模的增大，公司投资现金流系数呈倒U 形；连玉君和程建（2007）发现公司规模越大，投资现金流敏感性系数越高；与此相反，唐毅和郭欢（2012）发现非上市中小企业投资现金流敏感性较高。朱红军等（2006）发现资产负债率越高的企业投资现金流敏感性系数越大，即受到融资约束的程度越大。 罗琦等（2007）发现民企的投资现金流敏感性小于地方国企，更小于中央国企。多数学者认为公司国有股比率越高，融资约束越严重，即国有股比重高的企业具有更强的投资现金流敏感性。然而刘康兵（2012）发现国有股比率小于50%的样本公司投资现金流系数的显著性高于国有股比率大于50%的样本公司。邵军和刘志远（2008）发现非集团企业的投资现金流敏感性较高，面临的融资约束较大。但万良勇（2010）发现集团企业样本融资约束强于非集团企业样本，非国有集团的融资约束程度大于国有集团。 杨兴全等（2009）发现市场化进程指数越高，现金流敏感性越低。但邵军和刘志远（2008）的研究显示市场化程度越高的省份或地区，集团成员企业面临着越严重的融资约束。现有研究均发现政治关系能够降低投资现金流敏感度（唐建新等，2010），而且政治关联程度较高的民营企业融资约束较弱（陈运森等，2009）。 二、ACW 模型 1.ACW 模型的构建及评价。Almeida 、Campello and Weisbach （2004，其所构建模型简称ACW ）认为融资约束与公

中小企业融资问题研究文献综述

中小企业融资问题研究文献综述 近几年来，关于中小企业融资方面的文献越来越多，这充分说明了关于中小企业融资问题正日益受到人们的关注。现有文献主要集中在以下几个方面： 一、企业融资的基本理论方面 融资是资金融通的简称，是资金从剩余（超前储蓄）部门流向不足（超前投资）部门——购买力转移——的现象。企业融资，即企业从各种渠道融入资金，实质上是资金优化配置的过程，包括外源融资和内源融资。 1、企业融资成本与融资风险。企业融资成本是指企业使用资金的代价，即指企业为获得各种渠道的资金所必须支付的价格，也是企业为资金供给者支付的资金报酬率。企业的目标是实现企业价值最大化，它等同于企业在具备承受一定风险的能力时，寻求投入成本最小化的融资结构。融资风险是指企业因借款而增加的风险，是筹资决策带来的风险。 2、企业融资结构的契约理论。企业的融资结构，又称资本结构，是指企业各项资金来源的组合状况，即资产负债表右边各组成部分的构成。美国经济学家大卫·戴兰德于1952年提出，企业的资本结构是按照下列三种方法建立的，即净收入法、净营运收入法和传统法，这是早期的资本结构理论。现代企业融资理论是由Franco Modigliani和

Merton Miller于1958年所创立，即著名的MM理论。后来的学者对MM理论的假设条件不断发展完善，引进了诸如激励理论、信息传递理论、控制权理论。张维迎认为，“一个企业的融资结构至少受三方面因素的制约：一是该企业所在经济的制度环境，二是该企业所在行业的行业特征，三是该企业自身的特点”。 3、金融制度方面的理论——金融深化论、金融抑制论。雷蒙德.W.戈德史密斯在《金融结构与金融发展》一书中指出：“金融领域中，金融结构与金融发展对经济增长的影响如果不是唯一最重要的问题，也是最重要的问题之一”。金融深化论认为：金融机制会促进被抑制的经济摆脱徘徊不前的局面，加速经济的增长，但是，如果金融本身被抑制或扭曲的话，那么它就会阻碍和破坏经济的发展。金融抑制，即一国的金融体制不健全，金融市场机制未发挥作用，经济中存在过多的金融管制措施，而受压制的金融反过来又阻碍经济的发展。金融抑制是发展中国家的一个共同特征。 4、银企信贷博弈分析。主要运用博弈论，通过对银行与企业在信贷过程中的博弈分析，来说明降低银企交易成本的重要性。徐洪水认为，企业与银行发生信贷关系，不是一次性的，实际是一种动态博弈的过程，通过分析发现，在有良好的政治信贷支持系统（担保抵押体系）或高效的司法制度下，能有效降低银企交易成本，获得银企双赢，反之，昂贵的交易费用和低效的司法制度将增加银企交易成本，加剧中小企业金融缺口。 二、中小企业融资难的成因分析方面

融资约束、营运资本管理与公司投资

融资约束、营运资本管理与公司投资 企业投资行为是公司金融领域研究的三大课题之一。企业将融入资金配置到不同项目中,以期从中获得最大收益。从某种意义上来说企业的投资决策是否合理决定了其能否生存与发展。对于制造企业而言,在其整个投资链上,对实物资产的投资,即西方经济学中的固定资产投资概念,是至关重要的。 因为制造类企业以生产实物产品为主,固定资产存量决定了其未来的生产力和市场竞争力。而从宏观上来说,所有企业的投资构成了整个社会总投资的主要部分,是拉动经济增长的主力。因此从微观层面入手,探讨企业投资的决定因素,既能对企业投资产生指导意义,也能帮助我们理解与预测短期经济波动与长期经济增长趋势。传统公司投资理论基于一系列严格假设而将企业投资行为与融资行为割裂开来进行单独研究。 而在现实经济运行中,融资来源却是企业投资决策的关键性因素。随着信息经济学、委托代理理论等市场不完美理论的发展,理论界对企业受到融资约束的问题越来越关注。融资约束问题之所以重要是因为它限制了公司投资行为,从而会从整体上对经济体带来冲击。Fazzari、 Hubbard和Petersen(1988)最早研究了融资约束对企业投资的影响。 他们的研究认为受到融资约束的企业会表现出强烈的投资-现金流敏感性,从而将投资-现金流敏感性作为企业受到融资约束的证据。但是这一结论的得出有赖于对企业所受融资约束程度先验的划分。而且模型中变量托宾Q能否完全度量企业未来成长机会也饱受争议。此后关于投资与现金流敏感性和融资约束关系的研究因划分融资约束标准的不同、样本选取的差异以及计量方法的不同而众说纷纭。 争论的焦点则集中于融资约束划分标准和托宾Q的度量。针对这两个争论的焦点,本文基于FHP的Q投资模型,在做文献考究和理论分析的基础上引入营运资本投资,来绕开这两个问题。目前学术界对营运资本管理的认识已经突破简单的财务安排、流动性管理的范畴。营运资本被视为企业进行的一项投资,与固定资产投资并列,对企业来说具有战略意义。 传统公司投资理论假设资本存量的调整是无成本的。而实际上调整成本对企业固定投资决策具有重要意义。营运资本与固定资本显著不同,由于前者具有较

中国中小企业融资存在的问题与对策

中国中小企业融资存在的问题与对策 无论是发达国家还是发展中国家，中小企业都是国民经济发展的重要组成部分，加快中小企业的发展，可以为国民经济的持续稳定增长奠定良好的基础。 但在中小企业迅速发展的过程中，出现了很多问题需要及时加以解决，其中，融资问题成了困扰中国中小企业顺利发展的重大问题，融资困难成为制约中国中小企业发展最难突破的“瓶颈”。 一、中国中小企业融资困难的现状及影响 （一）中国中小企业融资困难的现状 1.中小企业自身积累较少。由于中国中小企业采用低折旧计算方法，在生产经营中只计算有形折旧，而忽视科技进步、生产力提高带来的无形损失，所以造成中小企业在设备更新时缺乏足够的资金，而为了正常的生产经营，会导致自有资金更少，负债过重。中小企业自身积累少，很难为融资作出贡献。 2.中小企业外源融资渠道狭窄。目前，中国中小企业融资很大程度上依赖于银行贷款，而银行为中小企业提供的贷款主要是用于流动资金及固定资产更新，银行很少为中小企业提供长期的信贷。 3.中小企业有价证券融资比例小。中国资本市场目前没有为中小企业作出安排，主要还是针对国有企业。大多数的中小企业自身难以达到上市标准，所以，直接融资渠道缺乏。 4.其他融资渠道杯水车薪。在中小企业融资过程中，一些非正式的金融活动发挥了重要作用。比如:在职工内部筹集资金、企业领导人向亲友借贷以及各种民间借贷行为。但是这些非正式融资活动由于地区差异、经济发展水平以及民间信用体系等诸多原因，虽然能帮助中小企业进行融资，却不能在中小企业中普遍实行。 （二）中小企业融资困难所带来的影响 1.中小企业发展缓慢，延缓经济的整体增长。目前，各国经济发展表明，中小企业在扩大就业、推动技术进步、发展国际贸易等方面有着十分积极和重要的作用。但是，由于融资困难，缺乏资金，周转不良，致使中小企业效益低，发展缓慢，不能为整体国民经济的快速发展提供应有的动力与支持，延缓了经济发展的步伐。 2.中小企业融资难，滋长了非正规金融市场。由于中小企业在发展过程中很难通过正规合法的渠道筹集到资金，致使一些中小企业被迫将目光投向非正规的地下金融机构。这些非正规的金融机构为了规避风险、提高收益，设置了很高的借贷利率。这样既降低了中小企业的投资效益，又由于非正规金融机构的高利率而增加了成本，这些都对国家的宏观金融政策及产业政策发展不利。

融资约束与企业特征关系研究

Finance and Accounting Research | 财会研究 MODERN BUSINESS 现代商业190融资约束与企业特征关系研究 颜蔚鑫 重庆大学经济与工商管理学院 400044 摘要:融资约束问题目前已发展成为国内企业普遍面临的问题。本文以我国全部A股上市企业2012-2016年的数据为样本，以现金－现金流模型为基础，对国内上市企业的企业规模、盈利水平、投资机会与企业融资约束的关系进行了实证研究，进而探讨了不同企业特征对融资约束的影响，为企业有效制定满足自身发展的融资政策和优化资本市场的资金配置提供了实证证据。 关键词:融资约束；企业规模；盈利水平；投资机会 一、文献综述与假设提出 融资约束问题起源于企业获得内部资金与外部资金的差异。现代公司财务理论认为，由于完美的资本市场并不存在，信息不对称问题和代理问题使企业获得外部资金的成本高于内部资金，因而产生了融资约束。 不同规模的企业受到的融资约束有较大差别。V o g t (1994)以美国制造业企业的财务数据为研究样本，实证检验发现规模大、托宾Q 值低、股利支付率高的企业进行外部融资时相对容易，融资约束程度相对较低。李涛，徐昕(2005)经过大样本回归检验发现，较高的有形资产比例和公司制改革可以降低企业的流动资金困难程度,同时，中小企业相较于大规模企业面临更高的融资约束。 根据以上实证研究，本文预计企业规模对融资约束会有一定的影响，企业规模越大，企业获得外源融资的机会越多，企业面临的融资约束程度越低。反之，企业规模越小，企业面临的融资约束程度越严重。基于此，本文提出了假设一： 假设1：规模越大的企业现金—现金流敏感度越低，即融资约束程度越低。 企业融资约束水平也受到企业盈利能力的影响。李金，李仕明，严整(2007)认为，面临融资约束的企业，其现金—现金流敏感度显著为正，而不存在融资约束的企业则没有这样的关系。他们进一步指出现金—现金流敏感度与企业盈利能力有关，并呈反向变动关系。这说明融资约束程度与企业盈利能力负相关。Cull和Xu(2003)提出，盈利能力高的企业，银行有较强意愿向其提供资金，因此企业的资金来源不仅有内源融资，还有外源融资，对经营活动产生的现金流敏感度较低。基于上述分析，本文推论企业融资约束程度与企业盈利能力有关，盈利能力越强的企业，其融资约束程度越低；盈利能力越弱的企业，其融资约束程度越高。由此，本文提出了假设二： 假设2：盈利水平越高的企业现金—现金流敏感度越低，即融资约束程度越低。 另外，企业投资机会高低也会影响其融资约束程度。F a z z a r i 等(1988)，H e n n e s s y (2004)，他们指出高投资机会，即托宾Q 值高的企业，更容易获得外部融资；低投资机会，托宾Q值较低的企业面临更高的融资约束。 基于上述分析，本文推论企业融资约束与企业投资机会有关，投资机会越高的企业，其融资约束程度越低；投资机会越低的企业，其融资约束越高。由此，本文提出了假设三： 假设3，投资机会越高的企业现金—现金流敏感度越低，即融资约束程度越低。

融资约束与公司投资 FHP_88 简介与分析

PART 1. Outline MM theory founded the benchmark in corporate finance that firms’financing decision is irrelevant to the investment decision, which relies on the assumption that the market is efficient and frictionless. However, considering the reality of financial market, external financing doesn’t provide a perfect substitute for internal capital. In 1970s, Joseph E. Stiglitz first proved the tax structure has an impact on firms’ financing structure1and came up with the concept of financial constraint. In 1988’s classic paper, Fazzari, Hubbard and Petersen discussed extra costs of equity financing and debt which caused by capital market imperfections, especially asymmetric information. Via studying the investment behaviours in groups of firms categorised by a ratio of dividends to income, authors attempted to create links between financing constraints and investment varies. Their results supported that the sensitivity of investment to cash flow is a reliable indicator of corporates’ financial constraints. FHP’s researches provided several important perspectives on the topic. Kaplan and Zingales’s research challenged FHP’s conclusion. Basically, their study shows that high investment-cash flow sensitivity does not necessarily suggest firms are more financially constrained. Theoretically, even in a one-period model, examining the sensitivities of investment to W (internal funds) and to k (wedge between the internal and external costs of funds), authors could conclude that investment-cash flow sensitivity do not necessarily accord with the extent of financial constraints. Empirical evidence confirms the nonmonotonic relationship between these two factors. KZ analysed the 49 firms with abnormally high investment-cash flow sensitivity; by deeply exploring the fundamentals of sample firms (including operating efficiency, liquidity, financial statements and notes to annual reports for each fiscal-year), authors found that almost 40% of them were capable to increase investment in every year of the observing period. According to qualitative information in the annual reports and quantitative information in the financial statements and notes, KZ classified the 49 observations into five groups (NFC, LNFC, PFC, LFC and FC). Classifications result shows that cash stocks, cash flow, Q, unused lines of credit and interest coverage are monotonically declining from NFC to FC, which supports the validation of classification scheme. Critically, regressions reveal that the NFC firms exhibit the highest investment-cash flow sensitivity (coefficient is statistically greater than that of other firms). Reexamine validity of the finding: when splitting data into subperiods, the results still hold; 1Stiglitz, Joseph E. "Taxation, corporate financial policy, and the cost of capital." Journal of Public Economics 2.1 (1973): 1-34.

风险投资、社会资本与企业融资约束

风险投资、社会资本与企业融资约束 中小企业在缓解就业压力、促进GDP增长等方面都起着重要的作用。然而长久以来,融资难阻滞中小企业发展,融资问题被视为其瓶颈问题。在解决高新企业融资困境上,各国渐渐将风险投资视为重要主体。随着风险投资承担作用的突出化,越来越多的学者关注并探究风险投资对中小企业的影响。 现有研究,多聚焦于风险投资在公司治理方面的作用,有关于风险投资持股效果,大部分学者表明,有助于增加被投资企业的经营绩效以及治理水平,增加了企业价值。有关于风险投资与企业融资约束的研究,既有文献大多间接得出风险投资在被投企业融资方面所起的作用,而对此进行直接研究的较少,更未就风险投资缓解企业融资约束的机制进行过研究。这为论文研究提供了一个新的方向。风险投资被视为“增值者”,因其不仅会向企业提供资金,更关键的是非资本增值服务。 有关于风险投资后续管理增值服务,学者们进行了充分的研究,但现有研究并未对这些增值效果进行归纳,论文基于被投资企业利益相关者的角度,将风险投资的增值效果归纳为对被投资企业社会资本的作用,提供了一个新的视角。风险投资对企业融资具有一定作用,并能增强被投资企业社会资本,既有研究表明了包含企业内外部关系集合体的企业社会资本能缓解融资约束,论文基于风险投资、企业社会资本、融资约束三者之间的关系进行了探究,揭示了企业社会资本在风险投资缓解被投资企业融资约束中的中介作用。论文首先对国内外相关研究进行综述,在此基础上对风险投资缓解企业融资约束的作用机理进行分析,选取中小板上市企业为研究对象,用主成份分析法计算企业社会资本,利用现金——现金流敏感性模型衡量融资约束。然后进行实证检验,首先将样本企业分为有风险投资支持的一组与无风险投资支持的一组,分组检验融资约束程度并进行比较,在此基础上进一步实证研究风险投资对企业融资约束的作用,并实证检验风险投资的退出对被投资企业融资约束的影响,然后实证检验风险投资对企业社会资本的影响,以及企业社会资本对融资约束的作用,第三在控制了企业社会资本对企业融资的影响后实证检验风险投资对企业融资约束的作用。 本文研究结果表明,风险投资可以有效缓解企业融资约束;风险投资作为被投资企业的“增值者”,增强了被投资企业与其利益相关者间的关系资本,也就是

政府补助、融资约束与企业研发投入

政府补助、融资约束与企业研发投入 随着科学技术的进步,技术创新成为一国经济发展的关键。由于技术创新活动具有高投入、高风险的特征,且企业的技术创新成果会产生诸多的“溢出效应”,导致企业研发支出低于社会最优水平。而政府的研发资助对提高企业研发的积极性、降低企业研发成本和提升研发活动的效率方面能够发挥积极有效的作用。除政府补贴外,外部融资是企业研发资金的重要来源,但外部融资受到融资环境和企业自身状况的限制,故缓解企业面临的融资约束是解决企业R&D投入不足的关键。 因此,考察政府补助和融资约束对研发投入的影响具有重要的现实意义。本文首先对政府补助与研发投资和融资约束与研发投资的国内外研究现状进行了综述,指出了政府补助和融资约束是影响企业研发活动的两个重要因素。从融资优序理论、信息不对称理论和委托代理理论三个理论方面阐述了企业研发面临融资约束的原因,并通过理论分析提出了研究假设。其次,以2011-2015年中小板上市公司数据为样本,选取财务松弛、资产负债率、现金流量、销售净利率、和流动比率五个指标以二元Logistic回归方法构建融了资约束指数。 在此基础上,运用多元回归分析方法从整个样本、不同区域样本和不同产业样本分别研究了政府补助、融资约束和企业R&D投入之间的关系。得出以下结论:(1)政府R&D资助不仅对企业R&D投入不存在“挤出效应”,相反其还会促进企业增加对研发活动的支出,即存在“诱导效应”,且在东部区域和高技术产业企业中更为明显。(2)企业面临的外部环境融资约束会显著抑制中小企业研发投入,在中西部和非高技术产业企业中抑制作用更为显著。(3)中小企业融资约束对研发投入的抑制作用会受到政府补助的影响,即政府补助对融资约束和企业研发投入的关系有正向调节作用,这种调节作用在东部地区和高技术产业企业中较为明显。

混合所有制并购与民营企业的融资约束

混合所有制并购与民营企业的融资约束 资金的融通对公司的成长和发展有着重要影响,受到融资约束的企业可能会遭遇融资渠道受限的困境,同时也需要在经营中承担更多的机会成本,进而影响其内部研发和外部扩张的投资决策。现有研究已经注意到民营企业和国有企业所受到的融资约束水平存在显著差异,并表明民营企业所面临的融资约束问题是制约我国民营经济发展进程的桎梏之一。为了发挥国有与民营两种经济主体的特有优势、消除由于体制原因造成的发展桎梏,党的“十五大”以来,国家着力推进混合所有制的改革,并在经济发展的战略方针上,将混合所有制发展作为重要举措加快推进,并不断深化改革,从而让不同所有制经济的优势互补,充分发挥两种经济主体的活力。因此,本文探究了民营企业通过跨所有制并购参与混合所有制改革对其面临的融资约束所产生的影响,即对民营企业参与混合所有制改革所带来的有关公司融资情况的经济后果进行了研究,并在此基础上探究这一影响的作用路径。 为了实现研究目的,在理论分析的基础上本文使用2007年-2015年A股民营上市公司的并购数据作为样本,采用实证的方法检验了是否跨所有制并购对民营企业融资约束的影响,随后通过检验跨所有制并购对民营企业内部控制质量和外部政治关联水平的影响作用,及通过检验分别加入两种因素后混合所有制并购对融资约束改善程度的变化,来验证其是否为该作用的中介变量,从而明确这一作用路径。通过理论分析和实证检验发现,民营上市公司进行混合所有制并购后所面临的融资约束能够得到缓解。同时,参与混合所有制并购的民营上市公司并购后一年相比并购当年而言内部控制质量有所提高,并通过中介效应的检验证明了内部控制质量是混合所有制并购与融资约束改善之间的中介变量之一;民营上市公司并购后一年相比并购当年而言政治关联水平也有所提高,并通过中介效应的检验证明了政治关联水平是混合所有制并购与融资约束改善之间的中介变量之二,并且两者均为部分中介效应。因此,本文的研究结论一方面验证了民营企业通过混合所有制并购能够缓解其所面临的融资约束,因此表明了混合所有制改革对于民营企业的积极意义,另一方面,也探索了这一经济后果产生的理论路径和依据,从而为民营企业参与混合所有制改革提供了借鉴意义,也为混合所有制改革的推进提供了支持。

融资约束对企业并购的影响

融资约束对企业并购的影响 随着国际次贷危机蔓延加深,我国宏观经济发展出现周期性波动,面对经济 增速不断下滑的发展形势,国家先后推出4万亿计划、差别准备金动态调整机制、以“三去一降一补”为重点的供给侧结构性改革等宏观调控政策,以引导货币信贷和社会融资规模合理增长、加大金融支持经济发展方式转变和经济结构调整的力度,这必然直接影响到企业融资约束状况。而作为国家实现经济转型升级、产业结构优化调整和企业健康发展的重要途径——并购重组,是宏观、微观领域协同共生的产物,不仅受融资约束的影响,也会在宏观经济周期不同阶段随着宏观 经济环境变化呈现不同的特征。尽管学术界认识到融资约束对企业并购活动具有一定的影响,但是相关研究并不充分,忽略了外部经济环境的重要作用。从宏观经济周期视角研究融资约束对企业并购活动的影响,对于深化这一领域的研究内容、拓展融资约束与并购战略选择关系的研究,具有重要的理论意义;同时,对企业并购决策的制定提供有益参考、对国家宏观层面的政策制定也具有重要的现实意义。 本文以2007-2017年我国A股主板上市公司为研究样本,基于宏观经济周期的研究视角,以“提出问题-理论分析-实证分析-研究结论”为基本思路,运用并购动因理论、融资约束相关理论及金融加速器理论分析了在宏观经济周期背景下融资约束对企业并购的影响,并提出本文的研究假设,通过描述性统计分析、倾向匹配得分法、二元逻辑回归和多元线性回归分析等方法对研究假设进行实证检验,得出本文的研究结论。本文主要的研究工作和内容如下:第一、根据本文的研究主题,梳理了融资约束、企业并购、经济周期等方面已有研究文献,指出已有研究文献的贡献和不足,进而提出本文的研究问题。第二、在理论分析和作用机理方面,本文运用代理理论、信息不对称理论、融资优序理论和金融加速器理论,针对融资约束对企业并购影响的机理进行分析,据此提出本文的研究假设。第三、在实证研究方面,运用描述性统计分析、倾向匹配得分法、二元逻辑回归和多元线性回归分析等方法检验了在宏观经济周期不同阶段融资约束对样本企业并购的 影响,并验证了市场化程度和股权性质在其中的调节作用,得出本文的实证结论,最后采用更换样本和主要研究变量的方法进行了相应的稳健性检验。 第四、最后给出本文的主要研究结论,并指出本文的研究局限和未来研究方向。本文的主要研究结论及发现如下:(1)我国企业并购交易具有顺周期性的特点,

融资约束相关文献回顾

融资约束相关文献回顾 摘要：对于企业的融资约束学者们进行了许多研究。融资约束程度高会影响企 业的投资，制约企业的发展。本文通过梳理相关文献，对影响融资约束的内外部 因素进行归纳总结，最后指出融资约束的研究不足，以期帮助企业有效地把握融 资约束的影响因素，缓解融资困难。 关键词：成本粘性；文献综述；融资约束；影响因素 1.前言 随着“一带一路”的一步一步的进行，在与世界经济接轨的过程中中国的企 业有了越来越多的机会可以立足于这个竞争激烈的世界。但是融资约束却是这一 过程中绊脚石，使得企业无法顺利的发展，成了发展过程中的障碍。众所周知， 资金是企业的血液。拥有一定数量资金的公司可以生存和发展。MM理论的出现，使得人们意识到现实中没有完美的资本市场，这意味着企业尤其是中小企业在遇 到资金周转等问题时没有办法高效的进行资金融通。不完善的资本市场导致的信 息不对称和高昂的代理成本使得企业的内外融资成本不一致。企业本身并不完美。企业必须面临的问题是如何在需要的时候更好的筹集到资金，而又有哪些因素会 限制企业的融资？本文将从内外两个方面分析企业融资约束的影响。 2.传统理论与融资约束 2.1MM理论、权衡理论与融资约束 1958年，莫迪利亚尼和米勒提出了MM理论，该理论指出，在完全资本市 场下，资本结构与公司的投资没有任何关系。同时，可以说公司的内部融资成本 和外部融资成本可以相互替代，内外融资没有差异。所以在MM理论中企业不存 在融资约束。如果企业债务比例过大，就会导致公司的经营现金流不足以抵消债务，造成财务困难。权衡理论认为，平等债务融资边际债务和债务利息税减免的 边际收益是实现最优资本结构的条件。管理者的决策通常会增加公司股权的价值。MM理论的最大意义在于其对“承上启下”，并且它已经推进了先前对风险与收益 之间关系的理解。通过不怎么严谨的数学推理，对公司治理和公司资本结构提出 了一系列结论，激发了未来学者对这两个领域的思考。 2.2信息不对称、代理理论与融资约束 在实际市场中，影响公司融资活动的因素包括信息不对称和代理成本。信 息不对称的主要结果是资源分配不均。FHP（1988）提出，公司储备内部资金以 保护企业的投资需求，其特点是投资-现金敏感度高，即存在融资约束。JensenMeckling（1976）认为，当公司的内部现金流增加时，代理商可能会滥用 资金并过度储备收益以进行过度投资。与此同时，Jensen（1986）认为，增加公 司债务融资的比例会增加因经济困难而破产的可能性，从而有效地抑制代理人的 行为并鼓励他履行职责。Bernanke，Gentler（1989）和Gentler（1992）认为，代 理问题的产生导致投资者提高了所需的投资回报率。金融市场与3.融资约束的影 响因素 企业融资约束的影响因素是复杂的。从宏观角度来看，首先，不同地区的 金融发展不一致，有些地区发展不发达。这对融资约束是有影响的。其次国家实 施货币政策也使得融资约束出现。 3.融资约束的外部影响因素

融资约束与风险投资论文

融资约束与风险投资论文 一、研究设计与变量选择 （一）研究设计 在金融发展与经济增长领域文献的实证研究中，一个重要的关注点是内生性的把握。简单的OLS回归只能证明金融发展水准与经济增长之间的相关关系，这既可以被解释为金融发展对经济增长的促进，同样可以解释为金融发展水平随着经济增长而逐步提升，也就是说存有反向因果的可能性。研究融资约束与企业成长性同样存有反向因果造成的内生性问题，一方面，融资约束较松的企业因为更容易获取用于投资和生产经营的资金，从而能够实现更快速的企业成长；另一方面，企业的快速成长向银行和非银行金融机构提供了关于企业生产经营的良好信息，这会有助于企业获取外部融资、缓解融资约束。为了控制该内生性问题，作者参照Rajan和Zingales11采用DID方法，设立行业外部融资依赖度与银行业发展水平、行业外部融资依赖度与风险投资发展水平的交叉项，通过考察该交叉项对企业成长性的影响来考察融资约束对企业成长性的影响。若交叉项在对企业成长性的回归中系数为正，则说明外部融资依赖度高的企业在银行业发展水平（或风险投资发展水平）越高的地区成长性越高，从而说明银行业发展（或风险投资发展）能够通过缓解企业的融资约束状况促进企业的成长。 （二）样本数据 作者数据选取2002—2013年A股主板、中小板和创业板上市公司，剔除掉ST、金融行业，同时删除了所有者权益为负和数据不完整的公司，最终得到的研究样本共有2193家公司，12184个观测值。样本公司的财务数据主要来自于Wind数据库，托宾Q指标源于Resset数据库。借鉴吴超鹏等12所采用的方法对于上市公司有无风险投资背景进行识别。第一，若上市公司十大股东的名称中含相关键词“风险投资”“创业投资”“创业资本投资”，则该公司被认定为具有风险投资背景。第二，若上市公司十大股东的名称中含相关键词“高科技投