目录
1. 种类繁多的必选消费品 (5)
2. 量价共振促使行业景气持续 (6)
餐饮行业发展带来终端需求激增 (6)
成本上涨是直接提价的主要动因 (8)
城镇化率提高使调味品市场扩容 (10)
3. 细分品类下的高成长性赛道 (12)
由饮食习惯变迁带来的需求——复合调味品 (12)
集中度亟待提高的子品类——醋 (14)
4. 从渠道观公司，海天一骑绝尘 (16)
5. 投资建议 (18)
6. 风险提示 (18)
图目录
图1：我国调味品及发酵制品制造业销售收入持续增长（单位：亿元） (5)
图2：调味品行业规模以上工业销售产值（单位：亿元） (6)
图3：调味品行业规模以上主营业务收入（单位：亿元） (6)
图4：调味品消费渠道情况 (7)
图5：不同就餐方式调味品人均摄入量 (7)
图6：我国餐饮收入持续增长 (7)
图7：预计未来我国中式餐饮仍将保持可观增速 (7)
图8：2013-2010 年我国居民人均可支配收入（单位：元） (8)
图9：2012 年城镇居民调味品支出VS 农村居民调味品支出 (8)
图10：2014-2019 年我国调味品价格变动（单位：元/千克） (8)
图11：海天味业成本构成 (9)
图12：调味品主要原材料价格走势（单位：元/吨） (9)
图13：调味品主要包装材料价格走势（单位：元/吨） (9)
图14：预计至2023 年我国调味品市场规模将破图5000 亿元（单位：亿元） (10)
图15：我国城镇人口未来仍将继续增长（单位：亿人） (11)
图16：餐饮连锁化率持续提升 (13)
图17：我国餐饮连锁化程度仍偏低 (13)
图18：互联网餐饮外卖市场交易规模持续增长 (13)
图19：预期外卖市场收入仍将持续增加 (13)
图20：我国复合调味品市场规模将持续扩大（单位：十亿元） (14)
图21：全国调味品百强企业市占率 (14)
图22：2018 年头部公司零售市场份额统计 (14)
图23：2018 年百强前十销售收入（单位：亿元） (15)
图24：2018 年百强前十市占率（行业规模采用协会口径） (15)
图25：2018 年酱油市场行业格局 (15)
图26：2018 年食醋市场行业格局 (15)
图27：调味品行业销售渠道 (16)
图28：部分调味品企业零售业务占主营业务收入比重（单位：百万元） (17)
表目录
表1：调味品分类（按终端产品） (5)
表2：2016-17 年调味品企业提价情况一览表 (10)
表3：经过调整后的对于调味品行业规模的估算 (11)
表4：经过调整后的对于调味品行业规模的估算 (17)
1. 种类繁多的必选消费品
调味品是指在饮食、烹饪和食品加工中广泛应用的，用以调和滋味和气味并且具
有去腥、除膻、解腻、增鲜等作用的产品。调味品可根据成品形状、呈味感觉、
终端产品、地方风味等不同特征来进行分类。如果按照产品成分分类，则可分为
单一调味品以及复合调味品。
表1：调味品分类（按终端产品）
目前，我国基础调味品仍然占据调味品主要地位。饮食结构的变化带来调味品渗
透率的提升和单次用量的增加，使得行业收入规模不断增加；同时，人民生活水
平的提升推动调味品产品结构持续升级，是行业收入及盈利能力持续提升的主要
推动力。2012-2018 年我国调味品、发酵制品制造业销售收入年复合增长率达
8.53%至3427.2 亿元，预计2019 年收入将超过3700 亿元。
图1：我国调味品及发酵制品制造业销售收入持续增长（单位：亿元）
资料来源：公开资料，渤海证券
2. 量价共振促使行业景气持续
尽管调味品行业在过去十年间都保持了较高的行业增速，但是我们认为行业尚未步入成熟阶段，在“量”与“价”的双重影响下，行业仍将保持高景区度。长期来看， 餐饮行业发展仍将是终端需求放量的主要来源，成本上涨是价格提升的主要动因。我们预计未来 5 年行业将受益于消费升级、城镇化率提升以及餐饮业的持续发展保持 7%以上自然增速。
餐饮行业发展带来终端需求激增
根据国家统计局发布的中国工业统计年鉴，以工业销售产值为计算口径，调味品行业规模以上企业 2012-2016 年复合增速达 11.23%，产值突破 3000 亿元。从结构上来看，味精制造占比最低达到 15.3%并且增长乏力，酱油、食醋以及类似制品制造占比次之达到 33.8%增速亦有下滑趋势，其他调味品、发酵制品制造占比最高达 50.9%，增速虽然略有降低但仍然保持可观的增速。
图
2：调味品行业规模以上工业销售产值（单位：亿元）
图 3：调味品行业规模以上主营业务收入（单位：亿元）
资料来源：《中国工业统计年鉴》，渤海证券
资料来源：《中国工业统计年鉴》，渤海证券
我国调味品市场的终端需求主要来源于食品制造业、家庭消费（零售）和餐饮业三个方面。其中，刺激终端需求的一个重要因素是餐饮业的持续发展所带来的对于调味品需求的激增。据中国调味品协会会长透露，目前我国调味品消费结构中， 餐饮占比位列第一达到 40%。此外，由于餐饮行业对于调味品的人均使用量远大于家庭消费（在外用餐的人均调味品摄入量约是家庭烹饪的 1.6 倍）以及餐饮行业对于调味品的粘性更高（以追求味道的稳定），因此餐饮渠道相较家庭消费对调味品行业来说可能更为重要。
图
4：调味品消费渠道情况
图
5：不同就餐方式调味品人均摄入量
资料来源：Wind ，渤海证券
资料来源：公开资料，渤海证券
目前，在经济稳定发展的基础之上（所来带的城镇化率提升、居民可支配收入的继续上涨），生活节奏的加快、人口结构的变迁，导致饮食习惯有所改变，居民外出就餐频率增加（包括外卖在内）。因此，餐饮行业的自然增长成为了打开调味品行业空间的推手。2018 年，我国社会消费品零售总额餐饮收入达 42715.85 亿元， 同比增长 9.47% ， 近五年复合增长率达到 11.28% 。而第三方咨询机构 Frost&Sullivan 数据显示，2017 年我国中式餐饮营业收入达 3192 亿元，预计未来五年中式餐饮市场规模仍有大个位数增长。
图 6：我国餐饮收入持续增长
图 7：预计未来我国中式餐饮仍将保持可观增速
资料来源：Wind ，渤海证券
资料来源：Frost&Sullivan ，渤海证券
家庭消费方面，人均可支配收入的持续增长使得人们对饮食的要求不断提升，调 味品使用量明显增长。此处结合欧睿发布的 2012 年中国调味品零售额 693.61 亿元及国家统计局发布的 2012 年城镇居民人均年度调味品消费支出 76.10 元，估算当年农村居民人均年度调味品消费支出不足城镇居民的三分之一，直接反应出人均可支配收入与调味品消费的相关性。此外，由于城市生活节奏加快，不断挤压居民家庭烹饪时间，因此消费者对于复合调味品的需求增长也是促使调味品消费量持续走高的部分原因。
图 8：2013-2010 年我国居民人均可支配收入（单位：元）
图 9：2012 年城镇居民调味品支出 VS 农村居民调味品支出
资料来源：Wind ，渤海证券
资料来源：Eurominitor ，国家统计局，渤海证券
成本上涨是直接提价的主要动因
一定通货膨胀率下，调味品价格上涨具有周期性，通常成本端的压力会迫使企业进行直接提价。而良性的经济增长，也带来明显的消费升级趋势，产品的结构性调整同样能够带来价格上升，使得调味品行业的零售价格增速高于同期物价指数变动幅度（个别年份除外）。根据欧睿统计数据显示，2019 年我国调味品行业平均零售价格为 19.4 元/千克，近五年复合增长率达 3.51%。
图
10：2014-2019 年我国调味品价格变动（单位：元/千克）
资料来源：Eurominitor ，Wind ，渤海证券
由于调味品企业的营业成本主要包括原材料和包装材料，因此生产成本高企通常是产品直接提价的主要动因。以海天味业的成本构成为例，原材料主要为大豆和白砂糖，包装材料主要是玻璃瓶及塑料瓶。2018 年度，公司直接材料占比达到 87.41%，制造费用占比 9.91%，直接人工仅 2.68%。
图
11
：海天味业成本构成
资料来源：公司公告，渤海证券
从调味品近年来的价格走势不难看出，直接材料在 2016-17 年经历了一波大幅上涨。2016 年，白糖价格同比上涨 13.22%，豆粕价格同比上涨 7.78%，玻璃/塑料价格指数分别同比上涨 13.52%/4.33%。2017 年，白糖价格继续上涨 12.90%， 玻璃/塑料价格指数上涨 17.16%/12.38%，瓦楞纸价格大幅上涨 52%。
图 12：调味品主要原材料价格走势（单位：元/吨）
图 13：调味品主要包装材料价格走势（单位：元/吨）
资料来源：Wind ，渤海证券
资料来源：Wind ，渤海证券
受此影响，自 2016 年开始调味品企业陆续开始提高出厂价以应对成本上涨所带来的冲击。由于头部企业具有品牌优势，且成本上涨导致的提价属于行业一致性的变动，因此基本不会影响销量（短期库存扰动长期可以消化），提价后企业的经营情况持续向好。从周期看，豆粕价格或将随着猪周期的反转持续走高，随着 CPI 的高企，行业可能面临新一轮的成本上涨倒逼企业直接提价，手握定价权的行业龙头必将受益。
表2：2016-17 年调味品企业提价情况一览表
公司名称提价时间提价幅度提价品类
恒顺醋业2016 年06 月9%左右19 个单品
涪陵榨菜2016 年07 月8%-12% 11 个单品
海天味业2016 年12 月5%左右部分产品
涪陵榨菜2017 年02 月15%-17% 9 个单品
中炬高新2017 年03 月5%-6% 全线产品
千禾味业2017 年04 月8%左右全线产品
资料来源：公开资料，渤海证券
城镇化率提高使调味品市场扩容
据国际第三方咨询机构欧睿数据显示，基于我国居民饮食习惯正在发生变化（尤其是年轻人），考虑价格及其他因素的自然上涨，预计未来五年调味品零售额年复合增速大约为7.08%。以家庭消费占调味品行业总规模32%的比例估算，预计至2023 年调味品行业总规模将突破5000 亿大关。
图14：预计至2023 年我国调味品市场规模将破图5000 亿元（单位：亿元）
资料来源：Eurominitor，渤海证券
此外，在家庭消费中，城镇化率不断提升是促使调味品行业空间持续性扩大的另外一个因素。步入21 世纪以来，我国城镇化率由本世纪初的51.27%提升到59.58%，城镇人口年复合增长率达2.67%。我国社科院对于城镇化率给出的预计是在2030 年达到70%，年复合增速为1.36%，在未来人口总数保持不变的前提之下，预计至2030 年城镇人口将达9.78 亿人。
图15：我国城镇人口未来仍将继续增长（单位：亿人）
资料来源：Wind，渤海证券
此处结合欧睿发布的2012 年中国调味品零售额693.61 亿元及国家统计局发布的
2012 年城镇居民人均年度调味品消费支出76.10 元，估算当年农村居民人均年度
调味品消费支出大约为23.64 元，与城镇居民的消费水平相去甚远。考虑未来城
镇化率继续提升，保守估计未来由于城镇化率所带来的调味品零售额增量大概在
200 亿左右。
表3：经过调整后的对于调味品行业规模的估算
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 欧睿调味品行业零售总额（亿元）694 758 852 935 1005 1094 1188 1282 1376 1473 1573 1673 人口（亿人）14 14 14 14 14 14 14 14 14 14 14 14
人均调味品消费支出（元）51 56 62 68 73 79 85 92 99 106 113 120 城镇化率（%）53 54 55 56 57 59 60 60 61 62 63 64
城镇人口（亿人）777888889999
农村人口（亿人）666666665555
城镇人均调味品消费支出（元）76 83 93 101 108 117 126 136 147 157 167 178 农村人均调味品消费支出（元）24 26 29 31 34 36 39 42 46 49 52 55
城镇人口调味品总支出（亿元）542 605 694 779 856 951 1052 1150 1251 1358 1469 1584 农村人口调味品总支出（亿元）152 162 178 189 198 209 222 234 246 258 269 280 由于城镇化率调整后的行业零售总额（亿元）694 767 872 969 1054 1161 1273 1384 1498 1616 1738 1864 按照家庭消费占比估算的行业总规模（亿元)2167 2398 2723 3027 3294 3628 3979 4325 4680 5049 5433 5825 资料来源：Eurominitor，渤海证券
3. 细分品类下的高成长性赛道
调味品行业的细分品类众多，因此各子品类的发展阶段也不尽相同。从市场集中度来看，目前行业全品类CR5 市场集中度约为20%，其中食醋品类大幅落后于发展相对成熟的酱油品类。目前食醋品类CR5 集中度为19.3%，龙头恒顺醋业市占率仅为7.06%，尽管食醋品类由于地域特征口味差异明显，但消费习惯也会受到市场培育的被动改造，因此行业发展机会犹存。其次，互联网对餐饮行业不断渗透，消费者的消费习惯被动改造，外卖行业规模持续增长，餐饮连锁化率不断提高，饮食习惯的变迁催生了调味品子品类——复合调味料的高成长性。
由饮食习惯变迁带来的需求——复合调味品
而进一步考虑，从目前餐饮行业的发展趋势来看，一方面是餐饮业的连锁化率仍有一定发展空间，另一方面则是外卖的渗透率还将继续提升。前者追求味道的一致性，后者追求操作的便捷性，这就催生出调味品行业具有更高成长性的细分子行业——复合调味品。
近十年来，我国餐饮行业受到限制三公消费影响，餐饮格局发生重大变化，高端餐饮失速，但由于经济的稳健增长、居民可支配收入的持续提高，大众餐饮取而代之。随着消费者对品牌、食品安全、食物及服务的质量愈发看重，餐饮行业连锁化率将进一步提高。据Frost&Sullivan 预计，自营连锁餐厅将以高于加盟连锁餐厅及独立运营餐厅的增速发展，预计2017 年至2022 年间，这一复合增速将达11.4%。而国内咨询机构亿欧则通过统计对比中国、日本、美国餐饮连锁企业门店数量及营业额，认为我国餐饮行业的连锁化程度还远低于上述发达国际。餐饮经营模式连锁化尤其以“中央厨房+门店”的经营模式最为普遍。“中央厨房+门店” 的经营模式为复合调味料企业，特别是具备研发能力、可以提供定制化调味料服务的企业创造了新的盈利增长点。复合调味料企业可以根据餐饮企业的要求，为其定制适用于某款菜品烹饪的调味料，不仅大大简化了厨师工作，更让餐饮企业的特色化、标准化以及规模化成为可能。