第三模块第三章投资组合理论
教案目的及要求：
通过本章的学习，要求学生能通掌握过对收益和风险的综合判定，来分析最佳投资行为。了解证券投资组合理论的发展，重点掌握马柯威茨证券组合理论，熟悉资本资产定价模型和套利模型。
教案基本内容（重点、难点）：
1、基本内容：证券投资组合理论的产生和发展；马柯威茨的均值方差模型；资本资产定价模型（CAPM）；套利定价模型(APT)；证券组合投资成果简单评价。
2、教案重点：投资组合的期望收益率和收益率方差；马柯威茨的均值方差模型；资本资产定价模型及套利模型
3、教案难点：马柯威茨的均值方差模型；资本资产定价模型的资本市场线和证券市场线及各自含义；套利模型的条件。
一、证券投资风险
证券投资是一种风险性投资，证券投资风险是指证券预期收益变动的可能性及变动幅度，或者说是证券投资收益的不确定性。投资者在证券投资中，投入本金是当前的行为，其数额是确定的，而取得收益是在未来，在持有证券这段时间内，有很多不可确定的因素可能使预期收益减少甚至使本金受到损失，这就是证券投资普遍存在的风险性。
与证券投资相关的所有风险构成证券投资的总风险，总风险又分为系统风险和非系统风险两大类。
（一）证券投资风险分类：
1、系统风险
系统风险是指由于某种全局性的因素引起的投资收益与投资人预期的差异。所谓全局性因素就是指对整个股市的所有股票都有影响的因素,这些因素包括社会、政治、经济等各个方面的宏观因素,属于无法回避和不可抗拒的，也不能通过组合投资多样化而分散。
系统风险主要分类：政策风险、经济周期的波动风险、利率风险、购买力风险和政治风险等。
系统风险虽然不能采用组合投资方式来降低或规避，但可以利用股票指数期货的交易来回避。
2、非系统风险
非系统风险是指只对某个公司或个别行业的证券产生影响的风险。它与市场整体没有关联，通常由某一特殊的因素引起，只对特定的证券发生影响。而且这单一的证券价格波动与其他证券价格、收益没有必然的内在联系，不会影响其他证券的收益。系统风险可以通过组合投资或称为分散投资来降低。
非系统风险又称为可抵消风险，主要包括经营风险、违约风险和财务风险等。
(二)证券投资风险的度量
1、离差法或称标准方差法
离差法就是依据证券收益分散的统计离差（或标准差）来测量证券投资的风险，由于此法能够将收益分布的离散程度全面反映出来，所以这种方法具有较强的科学性。离差或标准差较大的证券其证券风险就较大。
（1）单一证券风险测定的离差法
δ2为收益分布的离差；
E （R ）为证券收益的期望值
Ri 为第i 种证券的收益率；
Pi 为第i 种收益率产生的概率；
（2）组合证券风险测定的离差法
组合证券因为包括两种以上的不同证券，各利证券的收益分布情况也不相同，因此，证券组合的离差可由组合中各证券的收益分布及组合方式来求出。
证券组合中每个证券的比例为X i (i=1,2,3…n)，且
组合证券的标准差则由离差开平方即得。证券组合投资的离差或标准差越大，风险也越大，反之风险越小，当然并不是风险越小越好。而是依据测算选择那些能产生最大的效率值的可能组合，才是最佳组合。
2、 年度价差率法
年度价差率法是一种传统方法，是利用历年的股价最高值和最低值的差异率来衡量风险的方法，计算公式比较简单，价差率既可以用年作为计算期间，也可以用月或周作为计算期间，基本的计算方法相同。
价差率越高的股票，投资风险越大，反之，价差率越低，股票收益越集中，投资风险则越小，属于比较安全的股票。
3、测量风险的β（贝塔）系数法
β系数是西方国家投资者用以衡量证券市场风险程度的一个标准，它可以反映某一种证券与整个证券市场的风险程度，β系数是证券风险的重要参数。
单个证券收益率与证券市场收益率是线性相关的，但存在一个误差项Ex 。第i 种证券的风险 可以表示为：
β系数是衡量证券风险的重要参数，其计算方法有：
（1）最小二乘法计算贝塔系数的公式：
211
n n i j i j X X δ===∑∑[]221()n i i i P R E R δ==?-∑1
1=∑=n i i X 100%()2-=?+÷最高价最低价价差率最高价最低价2222i i m Ex δβδδ=+2i it mt mt R R R β=∑∑
（2）实验公式法计算贝塔系数的公式：
公式中T 为统计期间的长度
（3）协方差推导法计算贝塔系数的公式：
二、证券投资组合风险
1、证券投资组合是指由两种以上（含两种）证券按一定比例构成的复合体。在证券市场中，投资者不仅可以考虑将全部资本集中投向某一证券，还可以把资本分别投向几种证券，甚至可以把资本按每一证券市值占全部证券市价总值的比例进行分割，投向全部上市证券。证券投资组合扩大了投资者的选择范围，增加了投资者的投资机会。
证券组合的风险并不等于单个证券风险的加权平均。在某些情况下，证券组合的风险比组合中任何一种证券的风险都小，甚至可能为零。
2、证券投资组合风险的计算
证券投资组合风险的计算公式为：
证券投资组合的风险并不等于组合中各个证券风险的加权平均。它除了与单个证券的风险有关外，还与各个证券之间的关系有关。
假设σi 、σj 分别是证券i 和证券j 的标准差， σij 是这两种证券的协方差，用ρij 表示两种证券之间的相关系数，则有
⑶当ρ=0时，称这两种证券之间相互独立。此时，证券组合的风险小于两种证券各自风险的线性组合。
⑷当-1＜ρ＜1 时，称两种证券之间存在着负相关关系。此时，两种证券之间的风险 虽然不能完全抵消， 但仍能 抵消一部分。ρ越接近于-1，则抵消的幅度越大；ρ越接近于0，则抵消的幅度越小。
由以上分析可以得出如下结论：无论证券之间的投资比例如何，只要证券之间不存在完全正相关关系，证券组合的风险总是小于单个证券风险的线性组合。
三、传统证券投资组合理论
传统证券投资组合理论是靠非数量化的方法即基础分析和技术分析方法来选择、构建和调整证券组合。该组合的目的是在风险一定的条件下，追求收益的最大化，或者在收益一定的条件下，追求所承担的风险最低。 ∑∑∑∑∑?-?-=2121][mt T mt mt it T mt it i R R R R R R β2(,)i m i m COV R R βδ=22()p pj p E R R σ=-ij ij i j
ρσσσ
=
（一）构建传统证券组合的基本步骤
1、确定投资目标政策
传统的证券投资组合通常按增长型、收入型和混合型来确定投资政策。
2、证券分析方法的选择及其实施
传统证券组合依靠证券投资分析方法，主要是基本面分析和技术分析来选择证券品种，确定买卖时机，构建和调整资产组合，并对组合资产进行经济效果评价。
3、构思证券组合资产
不同类型的证券组合的风险和收益特征是不同的，这些基本原则是构思任何类型的证券组合时都必须考虑的：
（1）资本的安全性原则。
（2）基本收益的稳定性原则。
（3）资本的增长性原则。
（4）证券的市场性原则。
（5）组合的多元性原则。
（6）收益的合理税收原则。
4、调整证券组合资产结构
随着时间的推移，市场条件的变化，当某种证券收益与风险的变化足以影响到组合整体发生不利的变化时，就应当对证券组合的资产结构进行适当的调整，剔除或增加有抵消作用的证券。
5、对证券组合资产的经营效果进行评价
这是证券组合最后一个环节，也是十分关键的一个环节，评价经营效果不仅仅是比较一下收益率，还要比较一下证券组合所承担的风险，超过投资者的风险承受能力进行投资，即使获得高收益也是不可取的。另外，对于获得的收益应该加以区分，比较其在不同的大市场环境下的相对值而不是绝对值。
（二）传统证券组合的类型
1、收入型证券的组合
收入型组合的目标是风险最小，收入稳定，价格稳定，收益几乎全来自于基本收益，能入选此类组合的证券有债券、优先股和高派息低风险的普通股，这些证券通常都有稳定、定期的收入，它的主要功能是为投资者实现基本收益的最大化。
2、增长型证券的组合
增长型证券投资组合是指收益要远远高于市场平均收益水平。主要是选择那些相对于市场而言属于低风险高收益，或收益与风险成正比的股票，着眼于未来，追求长期的资本升值。
符合增长型证券组合标准的股票一般有以下特征：收入和股息稳步增长；收入增长非常稳定；低派息；预期高收益和股息稳步增长；预期高收益和总收益高而风险低等等。
3、收入──增长混合型证券组合
收入──增长混合型证券组合的构建取决于投资者的风险承担能力和对收益的预期。这一组合实际上就是债券和股票的组合，两者的比例多少取决于股票市场前景及政治、经济和文化气氛，为增加基本收益，债券投资是必不可少的稳定性投资。
四、现代证券组合理论及其应用
（一）现代证券组合理论的产生与发展
它一种数量化的组合管理方法，是关于在收益不确定条件下投资行为的理论，它由美国经济学家哈里·马科维兹在1952年率先提出。经过几十年的发展已经成为投资学领域占主导地位的理论。
1、1952年马科维兹提出证券组合理论；
2、1964、1965、1966年林特、布莱克和摩森三人分别独立提出资本资产定价模型；
3、1976年史蒂夫·罗斯首创套利定价理论。
（二）马柯威茨的均值方差模型
1、马柯威茨证券组合理论的两个假设
一是投资者以期望收益率（亦称收益率均值）来衡量未来实际收益率的总体水平，以收益率的方差来衡量收益率的不确定性（风险）；二是投资者总是希望期望收益率越高、方差则越小越好。
马柯威茨均值方差模型的目标是在上述两个假设下，投资者只能在有效边界上选择确定证券组合，并提供确定有效边界的一个数学模型。
2、有效边界
马柯威茨均值方差模型中，每一种证券或证券组合都由均值方差坐标系中的点来表示，所有存在的证券组合在平面上就构成了一个区域，这个区域称为可行区域。可行区域的左边界和上边界的公共部分，即左边界的顶部称为有效边界，有效边界上的点所对应的证券组合称为有效组合。
有效组合是按照既定收益下风险最小或既定风险下收益最大的原则建立起来的证券组合；有效边界是在坐标轴上将有效组合的预期收益和风险的组合连接而成的轨迹。
总体上，可行区域的左边界总是向外凸出的（允许线性部分），不会出现凹陷。投资者选择证券组合要在可行区域中选择自己认为最满意的点，这个满意的点一般在有效边界上寻找。
投资者根据自己对期望收益和方差（风险）的具体偏好，可以得到若干条无差异曲线，无差异曲线与有效边界的切点处所对应的组合便是该投资者认为的最优组合。
马柯威茨均值方差模型主要应用于资金在各种证券资产上合理分配，通常对期望收益率、方差及相关系数的估计是利用历史数据来估计完成，在市场稳定的情况下，这些估计具有一定的精确性和可靠性，但在市场不稳定的情况下还需投资者在对未来形势作出分析判断的基础上对这些估计作出改进和修正。
（三）资本资产定价模型（CAPM ）
资本资产定价模型是由威廉·夏普等人在马柯威茨的组合理论基础上提出的一种资本市场理论，目的是测算组合中单个证券的风险及预期收益率与风险间的关系。
1、资本资产定价模型的假设
（1）根据组合的期望收益率和方差选择证券组合；
（2）对证券的收益与风险及证券之间的关联性具有完全相同的预期；
（3）整个市场上的资本和信息可以自由流通；
（4）不存在交易成本；
（5）所有投资者都能不受限制地以一个无风险利率借贷无风险资产，且任何资产的卖空不受限制。
2、资本市场线CML
由于在CAPM 模型中存在无风险资产，并允许无限制地借贷，投资者会将无风险资产与每一个可行的风险证券组合进行再组合来增加证券组合机会，所有新的有效组合都可视为无风险资产与市场组合的再组合。这些有效组合在期望收益率和标准差的坐标系中刚好构成连结无风险资产与市场组合（风险组合）的射线，这条射线称为资本市场线，也称为新组合的有效边界。
资本市场线公式： p F M F p R E R E σ?-+=
资本市场线的方程表明，有效组合的期望收益率由两部分组成，其一是无风险利率，它是由时间创造的，是对投资者放弃即期消费的补偿，其二则是对承担风险 的补偿，通常称为风险溢价，它与所承担的风险成正比。
其中的系数即资本市场线的斜率，表示期望收益率和风险的比例关系。资本市场线是所有有效组合的集合，所以投资者总是在资本市场线上进行选择。他如果希望增加预期收益率，就必须承担更多的风险。斜率表示了多承担单位风险所要求获得的额外预期收益率，或是降低单位风险需放弃的期望收益率。因此可以将斜率看成风险的价格。
3、β系数和证券市场线SML
通过前面的学习我们知道，β系数是反映某一种证券与整个证券市场的风险程度。 单个证券i 的期望收益率可表示为：
证券组合p 的期望收益率可表示为：
依据上述方程其期望收益率与由β系数测定的风险之间存在着线性关系，在以期望收益率为纵坐标，β值为横坐标的坐标系中这个方程代表一条直线，这条直线即证券市场线SML 。
4、资本市场线CML 和证券市场线SML 的区别
CML 描述了有效投资组合的风险与预期收益之间的关系，而SML 界定的风险与收益之间的关系适用于所有的资产和组合，无论有效与否。资本市场上的所有组合对应点一定在SML 上，而非有效组合的对应点也将落在SML 上，但是在CML 的下方。
5、资本资产定价模型的应用
资本资产定价模型最核心的要素为寻找市场中一些价格被误定的证券。依据夏普模型的论证，每个证券的期望收益率应等于无风险利率加上该证券由β系数测定的风险溢价。当预期收益率在证券市场线之上时，对证券价格就会产生向下的压力，应该卖出该证券；当预期收益率在证券市场线之下时，对证券价格就会产生向上的压力，应该买进该证券。
（四）套利定价模型(APT)
1、套利定价模型概述
资本资产套利模型与资本资产定价模型一样，也是一个描述为什么不同证券具有不同的期望收益率的均衡模型，不同的APT 是对CAPM 的一种延伸，它并不需要资本资产定价模型中那么多的假设，它所描述的均衡状态是通过投资者在非均衡状态下套利的运用而最终使得套利机会的消失来实现。资本资产套利模型的主要假设是在不增加风险的情况下，投资者会追求收益的最大化。
2、APT 套利的原则
①套利是利用一种实物资产或证券的不同价格来获取无风险收益的行为。
②根据定义套利是没有风险的。所以投资者一旦发现套利机会就会设法利用，并随着他们的买进和卖出消除这些获利机会。正是这种套利行为推动着有效市场的形成。
③套利机会不仅存在于单一证券上，还存在于相似的证券或组合中。
④在因素模型中，具有相同的因素敏感性的证券或组合除了非因素风险以外，将以相同
()i F i M F E R E R β=+-()p F p M F E R E R β=+-
的方式行动。因此，具有相同因素敏感性的证券或组合必然要求有相同的预期回报率，否则，就会出现套利机会。投资者将利用这些机会，最终导致套利机会消失，市场达到均衡。
3、套利组合
根据APT，投资者将尽力发现构造一个套利组合的可能性，以便在不增加风险的情况下提高组合的预期报酬率。
套利组合必须同时满足三个条件：
①它是一个不需要追加投资的组合；
②该组合既没有系统风险，也没有非系统风险。即套利组合对任何因素都没有敏感性；
③当市场达到不均衡时，组合的收益大于0；或者说，当市场均衡时，组合的收益为0。
5、APT模型的因子
虽然APT称之为多因素模型，但APT本身并未说明何谓“多个因素”。据APT的解释，每个特点因素对个别证券的影响程度不一，如石油价格对石化工业的影响度必然较食品工业为高，而小麦价格对食品工业的影响度也必然较石化工业为高。
依ROSS等人的研究，归纳出四个主要因素可以解释大部分证券的报酬率：
①工业活动的产值水平；
②通货膨胀率
③长短期利率的差额
④高风险与低风险公司债报酬率的差异
6、资本资产套利模型的应用
资本资产套利模型和资本资产定价模型一样，其具体应用的核心都是寻找那些价格被误定的证券，具体表现都是为了寻找套利机会并通过套利组合来实现非正常的收益。为此，投资者首先应该研究和识别出那些因素对市场会产生广泛的影响，并大约估计出每种不同类型的证券对各个因素的敏感性，在这个基础上便可以依套利理论所论述的那样，判别市场是否存在套利机会并组合成一种可能的套利组合，然后便可以通过建立这样的一个套利组合来套利。资本资产套利定价理论比资本资产定价模型更为一般，能够更好地描述均衡证券收益。（五）资产定价模型和套利模型的比较
相同点
1、二者在理念上相似，都主张在市场达到均衡时，个别证券的预期报酬率可由无风险报酬率加上风险溢价来决定；
2、二者都说明了风险与报酬之间的理性原则——更多的系统性风险，更高的预期报酬。
不同点
1、CAPM纯粹从市场投资组合的观点来探讨风险与报酬的关系，认为经济体系中的全面性变动（即市场风险）才是影响个别证券预期报酬率的主要且惟一因素；而APT则认为不止一个经济因素会对个别证券的报酬产生影响；
2、CAPM所借用的市场组合实际上是不存的，因此只能借用但以股价指数来评估市场风险与报酬；而APT则不需要市场组合，只要设定若干个“因素”加入模型即可用于预测。
3、APT没有说明哪些因素关系着证券的预期报酬率，因此APT似乎不如CAPM的单一因素模式，只要配合足够多的假设，以CAMP来解释仍相对容易理解。
讨论、思考题、作业：
1、什么是市场证券组合?在投资分析中通常用何种证券组合来代替?为什么?
2、试述资本资产定价模型的证券市场线和资本市场线的内涵及应用。
3、试述套利定价与资本资产定价模型的区别。
第六章证券投资组合理论复习题目与答案 无风险资产的收益率与任何风险资产的收益率之间的协方差及其相关系数都为零。
（一）单项选择题 1．下面哪一个有关风险厌恶者的陈述是正确的？（ C ） A．他们只关心收益率B．他们接受公平游戏的投资 C．他们只接受在无风险利率之上有风险溢价的风险投资 D．他们愿意接受高风险和低收益E．Ａ和B 2．在均值—标准差坐标系中，无差别曲线的斜率是（C） A．负B．0 C．正D．向东北E．不能确定 3．艾丽丝是一个风险厌恶的投资者，戴维的风险厌恶程度小于艾丽丝的，因此（D）A．对于相同风险，戴维比艾丽丝要求更高的回报率 B．对于相同的收益率，艾丽丝比戴维忍受更高的风险 C．对于相同的风险，艾丽丝比戴维要求较低的收益率 D．对于相同的收益率，戴维比艾丽丝忍受更高的风险 E．不能确定 4．投资者把他的财富的30%投资于一项预期收益为0.15、方差为0.04的风险资产，70%投资于收益为6%的国库券，他的资产组合的预期收益和标准差分别为（ B ）A．0.114，0.12 B．0.087，0.06 C．0.295，0.12 D．0.087，0.12 E．以上各项均不正确 5．市场风险可以解释为（ B） A．系统风险，可分散化的风险 B．系统风险，不可分散化的风险 C．个别风险，不可分散化的风险 D．个别风险，可分散化的风险
E．以上各项均不正确 6．β是用以测度（ C ） β系数是指证券的收益率和市场组合收益率的协方差，再除以市场组合收益率的方差，即单个证券风险与整个市场风险的比值。Β=1说明该证券系统风险与市场组合风险一致；β>1说明该证券系统风险大于市场组合风险；β<1说明该证券系统风险小于市场组合风险；β=0、5说明该证券系统风险只有整个市场组合风险的一半；β=2说明该证券系统风险是整个市场组合风险的两倍；β=0说明没有系统性风险。 A．公司特殊的风险B．可分散化的风险 C．市场风险D．个别风险 E．以上各项均不正确 7．可分散化的风险是指（ A ） A．公司特殊的风险B．βC．系统风险 D．市场风险E．以上各项均不正确 8．有风险资产组合的方差是（ C ） A．组合中各个证券方差的加权和 B．组合中各个证券方差的和 C．组合中各个证券方差和协方差的加权和 D．组合中各个证券协方差的加权和 E．以上各项均不正确 9．当其他条件相同，分散化投资在哪种情况下最有效?（ D ） 协方差（-∞和+∞之间）衡量的是收益率一起向上或者向下变动的程度相关系数（在-1和+1之间）为-1表示两种证券的收益率是完全负相关的，为+1表示两种证券的收益率完全同步，收益率为0是完全不相关，投资者可以通过完全负相关的高预期收益投资产品来分散投资。 A．组成证券的收益不相关B．组成证券的收益正相关 C．组成证券的收益很高D．组成证券的收益负相关 E．B和C 10．假设有两种收益完全负相关的证券组成的资产组合，那麽最小方差资产组合的标准差为（ B ） A．大于零B．等于零C．等于两种证券标准差的和
投资组合理论是指，若干种证券组成的投资组合，其收益是这些证券收益的加权平均数，但是其风险不是这些证券风险的加权平均风险，投资组合能降低非系统性风险。 该理论包含两个重要内容：均值－方差分析方法和投资组合有效边界模型。 马科维茨的均值一方差组合模型 该理论依据以下几个假设： 1、投资者在考虑每一次投资选择时，其依据是某一持仓时间内的证券收益的概率分布。 2、投资者是根据证券的期望收益率估测证券组合的风险。 3、投资者的决定仅仅是依据证券的风险和收益。 4、在一定的风险水平上，投资者期望收益最大；相对应的是在一定的收益水平上，投资者希望风险最小。 根据以上假设，马可维兹确立了证券组合预期收益、风险的计算方法和有效边界理论，建立了资产优化配置的均值－方差模型： бr p2=∑∑x i x j Cov(r i-r j) 目标函数：min r p= ∑ x i r i 限制条件：1=∑X i（允许卖空） 或1=∑X i【x i>≥0】（不允许卖空） 其中r p为组合收益，r i为第i只股票的收益，x i、x j为证券i、j的投资比例，бrp2为组合投资方差(组合总风险)，Cov (r i、r j ) 为两个证券之间的协方差。该模型为现代证券投资理论奠定了基础。上式表明，在限制条件下求解X i证券收益率使组合风险бrp 2最小，可通过朗格朗日目标函数求得。其经济学意义是，投资者可预先确定一个期望收益，通过上式可确定投资者在每个投资项目（如股票）上的投资比例（项目资金分配），使其总投资风险最小。不同的期望收益就有不同的最小方差组合，这就构成了最小方差集合。
马克维兹的有效边界模型 马克维兹依据以下几个基本假设备建立了有效边界模型: （l）投资者希望财富越多越好,且被投资效用为财富的增函数,但财富的边际效用是递减的。 （2）投资者事先知道投资报酬率分布为常态分布。 （3）投资者希望投资效用的期望值最大而该期望值是预期报酬率和风险的函数,因此影响投资决策的主要因素是预期报酬率和风险。 （4）投资者对风险是反感的，投资风险以预期报酬率的方差或标准差来表示。 （5）投资者理性的他遵循的原则是:在相同的预期报酬率下选择风险小的证券,或者在相同的投资风险下选择预期报酬率最大的证券。 （6）市场的有效性，即对本市场上一切信息都是已知者。 马克维兹认为，在用横轴表示的投资组合的风险σp、纵轴表示投资组合的预期报酬率μp 的坐标图中，可以求得一条最有效率的投资组合边界曲线EF。
[多选]下列关于投资组合理论的论述，正确的是（ ）。 A.资产组合的收益率等于各个资产收益率的加权平均值，权重为单个资产总投资组合总值的比例 B.资产组合的收益率方差等于各个资产的收益率方差的加权平均值，权重为单个资产总值于资产组合总值的比例． C.当资产组合中不同资产的种类越多，资产组合的收益率方差就越多地由资产之间的协方差决定 D.投资多元化能降低风险，是因为当资产种类增多时，单个资产的收益率方差对组合的收益率方差的影响逐渐减小 E.投资者承担高风险必然会得到高的回报率，不然就没人承担风险了 ● ACDB项描述的方法适用于收益率计算，但不能适用于求方差；E项投资者承担高风险是为了得到高的回报率，但不是必然会得到。故选ACD。 [单选]假定从某一股市采样的股票为A、B、C、D四种，在某一交易日的收盘价分别为5元、16元、24元和35元，基期价格分别为4元、10元、16元和28元，基期交易量分别为100、80、150和50，用加权平均法(以基期交易量为权数，基期市场股价指数为100)计算的该市场股价指数为（ ）。
A.138 B.128.4 C.140 D.142.6 ● 本题暂无解析 [单选]非法吸收公众存款罪侵犯的客体是（ ）。 A.国家的货币管理制度 B.国家的银行管理制度 C.国家对金融票证的管理制度 D.国家的金融市场管理秩序制度 ● 非法吸收公众存款罪，是指非法吸收公众存款或者变相吸收公众存款，扰乱金融秩序的行为。本罪侵犯的客体是国家的银行管理制度。
[单选]下列不属于有担保流动资金贷款的防控措施的是（ ）。 A.加强对借款人还款意愿的调查和分析 B.加强对保证人还款能力的调查和分析 C.加强对借款人所控制企业经营情况的调查和分析 D.加强对抵押物价值的调查和分析 ● 有担保流动资金贷款的防控措施包括：(1)加强对借款人还款能力的调查和分析;(2)加强对借款人所控制企业经营情况的调查和分析;(3)加强对保证人还款能力的调查和分析;(4)加强对抵押物价值的调查和分析。
投资组合理论简析：美国经济学家马考维茨(Markowitz)1952年首次提出投资组合理论（Portfolio Theory)，并进行了系统、深入和卓有成效的研究，他因此获得了诺贝尔经济学奖。该理论也称证券投资组合理论或资产组合理论。 马克维茨投资组合理论的基本假设为：(1)投资者是风险规避的，追求期望效用最大化；(2)投资者根据收益率的期望值与方差来选择投资组合；(3)所有投资者处于同一单期投资期。马克维茨提出了以期望收益及其方差(E，δ2)确定有效投资组合。 以期望收益E来衡量证券收益，以收益的方差δ2表示投资风险。资产组合的总收益用各个资产预期收益的加权平均值表示，组合资产的风险用收益的方差或标准差表示，则马克维茨优化模型如下： 式中：rp——组合收益； ri、rj——第i种、第j种资产的收益； wi、wj——资产i和资产j在组合中的权重； δ2(rp)——组合收益的方差即组合的总体风险； cov(r,rj)——两种资产之间的协方差。 马克维茨模型是以资产权重为变量的二次规划问题，采用微分中的拉格朗日方法求解，在限制条件下，使得组合风险铲δ2(rp)最小时的最优的投资比例Wi。从经济学的角度分析， 就是说投资者预先确定一个期望收益率，然后通过确定投资组合中每种资产的权重，使其总体投资风险最小，所以在不同的期望收益水平下，得到相应的使方差最小的资产组合解，这些解构成了最小方差组合，也就是我们通常所说的有效组合。有效组合的收益率期望和相应的最小方差之间所形成的曲线，就是有效组合投资的前沿。投资者根据自身的收益目标和风险偏好，在有效组合前沿上选择最优的投资组合方案。 根据马克维茨模型，构建投资组合的合理目标是在给定的风险水平下，形成具有最高收益率的投资组合，即有效投资组合。此外，马克维茨模型为实现最有效目标投资组合的构建提供了最优化的过程，这种最优化的过程被广泛地应用于保险投资组合管理中。在马可维茨的理论基础上又出现了致力于寻求新的度量标准和新的投资准则的现代投资组合理论：均值-V aR投资组合模型 最早应用V aR风险测量方法的是Jm Morgan公司，1994年10月JP Morgan公司开发 的“风险度量"(Riskmetrics)系统中提出了V aR风险测量方法；1995年4月，巴塞尔银 行监管委员会宣布商业银行的资本充足性要求必须建立在V aR基础上；1995年6月，美联储提出相似的预案；1995年12月，美国证券交易委员会建议上市交易的美国公司将V aR 值作为信息披露的一项指标。1996年8月，美国银行业监督管理委员会采用1988年巴塞 尔协议中提出的市场风险修正案(MAR)，市场风险修正案于1998年1月生效。该修正案 规定商业银行进行大宗交易时，其备用资本要超过其面临的市场风险，而市场风险资本备 用额根据V aR方法予以估计。2001年巴塞尔委员会进一步利用V aR对资本充足性作出了三项规定，此外，在美国，评估机构如穆迪与标准普尔、金融会计标准委员会及证券与交易委员会都采纳V aR方法，可见，迄今为止，V aR风险测量方法己经得到广泛的应用。 V aR英文为V alue-at-Risk，通常称为风险价值，其含义是“处于风险中的价值’’，指 在市场正常波动下，某一金融资产或证券组合的最大可能损失，更为精确的讲就是：在一定的概率水平下(置信度)，某一金融资产或证券组合在未来特定时间内的最大可能损失，
一、证券投资组合的收益 1、单个股票期望收益率，又称为持有期收益率（HPR ）指投资者持有一种理财产品或投资组合期望在下一个时期所能获得的收益率。这仅仅是一种期望值，实际收益很可能偏离期望收益。 HPR=（期末价格 -期初价格+现金股息）/期初价格 有价证券投资组合的期望收益率是指有价证券投资组合中个别有价证券收益率的加权平均数。对于资产组合而言,组合的预期回报率其基本计算公式为： E(RP )= W1 E(R1)＋W2 E(R2)＋…… ＋Wn E(Ri) = 其中,单个资产的期望收益率为E(Ri),每种资产的权重为Wi,n 代表证券组合中所包含资产类别的数量 二、证券投资组合的风险 证券投资组合的风险可用证券投资组合期望收益率的方差、标准差、协方差和相关系数来表示。其基本公式分别为： 1、均值-方差分析 均值指投资组合的期望收益率，是单只证券的期望收益率的加权平均，权重为相应的投资比例。 方差就是估计资产实际收益率与期望收益率之间可能偏离的测度方法。收益率的方差是一种衡量资产的各种可能收益率相对期望收益率分散化程度的指标，通常AB B A B B A A p W W W W R σσσσ2)(22222++=) (2P P R σσ=)] ([)]([)(1,B B n i A A i B A AB R E R R E R P R R Cov --==∑=σB A AB AB σσσρ=∑=n i i i R E W 1 )(
收益率的方差来衡量资产风险的大小。包括单个股票预期收益率的方差和投资组合预期回报率的方差。 收益率Ri，其发生概率Pi，E（R）为股票收益率的平均值 2、标准差 收益率的标准差称为波动率，刻画投资组合的风险。 3、协方差 协方差（covariance）是测算两个随机变量之间相互关系的统计指标。协方差也 可以表达为 在投资组合理论中，协方差测度是两个风险资产收益的相互影响的方向的程度，协方差可以为正，也可以为负。正的协方差表示资产收益同向变动；相反，负的协方差表示资产收益反向变动。Ri、Rj分别是两只股票的收益率。 4、相关系数 相关系数是用以反映变量之间相关关系密切程度的统计指标。与协方差密切相关的另一统计变量是相关系数。它是从资产回报相关性的角度对协方差进行重新标度，以便于不同组对随机变量得相对值之间进行比较分析。 两个随机变量间的协方差等于这两个变量之间的相关系数与他们标准差的乘积。即：
Elton, Gruber, Brown, and Goetzmann Modern Portfolio Theory and Investment Analysis , 7th Edition Solutions to Text Problems: Chapter 7 Chapter 7: Problem 1 We will illustrate the answers for stock A and the market portfolio (S&P 500); the answers for stocks B and C are found in an identical manner. The sample mean monthly return on stock A is: % 946.212 94 .048.775.1207.118.197.879.216.357.112.427.1505.1212 12 1 =-+++---++-+= = ∑=t At A R R The sample mean monthly return on the market portfolio (the answer to part 1.E) is: % 005.312 15 .147.216.646.311.277.643.441.448.441.299.528.1212 12 1 =-+++--+++++= = ∑=t m t m R R Using data given in the problem and the above two sample mean monthly returns, we have the following: Month t A At R R - ()2 A At R R - m m t R R - () 2 m mt R R - ()()m m t A At R R R R -- 1 9.104 82.883 9.275 86.026 84.44 2 12.324 151.881 2.985 8.910 36.79 3 -7.066 49.928 -0.595 0.35 4 4.2 4 -1.376 1.893 1.47 5 2.17 6 -2.03 5 0.214 0.046 1.405 1.974 0.3 6 -5.736 32.902 1.425 2.031 -8.1 7 7 -11.916 141.991 -9.775 95.551 116.4 8 8 -4.126 17.024 -5.115 26.163 21.1 9 -1.876 3.519 0.455 0.207 -0.85 10 9.804 96.118 3.155 9.954 30.93 11 4.534 20.557 -0.535 0.286 -2.43 12 -3.886 15.101 -4.155 17.264 16.15 Sum 0.00 613.84 0.00 250.90 296.91
二、多选题(以下备选项中有两项或两项以上符合题目要求) 1．进行证券组合投资可以（）。 A．防范系统风险 B．实现在一定风险水平上收益最大 C．规避政府监管 D．降低风险 2．在证券组合管理过程中，制定证券投资政策阶段的基本内容包括（）。 A．确定投资对象 B．确定投资规模 C．确定各投资证券的投资比例 D．确定投资目标 3．收人型证券组合追求的是基本收益，能够带来基本收益的证券包括（）。 A．国债 B．ST股票 C．附息证券 D．优先股 4．下列表述正确的是（） A．由两种证券构成组合的可行域可能是一条曲线，该曲线的弯曲程度向这两种证券收益率之间的联动关系所决定 B．由两种证券构成组合的可行域可能是一条曲线，该曲线的弯曲程度向这两种证券风险之间的联动关系所决定 C．由两种证券构成组合的可行域可能是一条曲线，该曲线的弯曲程度由这两种证券的投资比重所决定 D．由三种或三种以上不完全相关证券构成组合的可行域是一个平面区域 5．对于一个只关心风险的投资者，（）。 A．方差最小组合是投资者可以接受的选择 B．方差最小组合不一定是该投资者的最优组合 C．不可能寻找到最优组合 D．其最优组合一定方差最小 6．在马柯威茨的投资组合理论中，方差一般不用于（）。 A．判断非系统风险大小 B．判断系统风险大小 C．判断政策风险 D．判断总风险的大小 7．下列结论正确的是（）。 A．不同的投资者由于风险偏好不同，会有不同的无差异曲线 B．无差异曲线越陡，表明投资者对风险越厌恶 C．同一条无差异曲线上任意两点的切线的斜率相同 D．同一投资者无差异曲线之间不相交 8．最优证券组合（）。 A．是能带来最高收益的组合 B．肯定在有效边界上 C．是无差异曲线与有效边界的交点 D．是理性投资者的最佳选择
资产组合投资理论文献综述 一、50年代以前的投资组合理论 在马科维茨投资组合理论提出以前，分散投资的理念已经存在。Hicks（1935）提出了“分离定理”，并解释了由于投资者有获得高收益低风险的期望,因而有对货币的需要；同时他认为和现存的价值理论一样，应构建起“货币理论”，并将风险引入分析中，因为风险将影响投资的绩效,将影响期望净收入。Kenes（1936）和Hicks（1939）提出了风险补偿的概念，认为由于不确定性的存在，应该对不同金融产品在利率之外附加一定的风险补偿，Hicks还提出资产选择问题，认为风险可以分散。Marschak（1938）提出了不确定条件下的序数选择理论,同 时也注意到了人们往往倾向于高收益低风险等现象。Williams（1938）提出了“分散折价模型”（Dividend Discount Model）,认为通过投资于足够多的证券,就可以消除风险,并假设总存在一个满足收益最大化和风险最小化的组合,同时能通过法律保证使得组合的事实收益和期望收益一致。Leavens（1945）论证了分散化的好处。随后Von Neumann（1947）应用预期效用的概念提出不确定性条件下的决策选择方法。 二、马科维茨投资组合理论及其扩展 马科维茨投资组合理论是美国经济学家Markowitz（1952）发表论文《资产组合的选择》，标志着现代投资组合理论的开端。他利用均值--方差模型分析得出通过投资组合可以有效降低风险的结论。 同时，Roy（1952）提出了“安全首要模型”（Safety-First Portfolio Theory），将投资组合的均值和方差作为一个整体来选择，尤其是他提出以极小化投资组合收益小于给定的“灾险水平”的概率作为模型的决策准则，为后来的VaR（Value at Risk）等方法提供了思路。 Tobin（1958）提出了著名的“二基金分离定理”:在允许卖空的证券组合选择问题中，每一种有效证券组合都是一种无风险资产与一种特殊的风险资产的组合。 在Markowitz等人的基础上，Hicks（1962）的“[[组合投资的纯理论]”指出，在包含现金的资产组合中,组合期望值和标准差之间有线形关系,并且风险资产的比例仍然沿着这条线形的有效边界这部分上,这就解释了Tobin的分离定理的内容。Wiliam.F.Sharpe（1963）提出“单一指数模型”，该模型假定资产收益只与市场总体收益有关，从而大大简化了马科维茨理论中所用到的复杂计算。 马科维茨的模型中以方差刻画风险，并且收益分布对称，许多学者对此提出了各自不同的见解。 Mao（1970）；Markowit（z1959）；orter（1974）；Hogan，Warren（1974）；Harlow （1991）等认为下半方差更能准确刻画风险，因此讨论了均值一半方差模型。 Konno和Suzuki（1995）研究了收益不对称情况下的均值-方差-偏度模型，该模型在收益率分布不对称的情况下具有价值，因为具有相同均值和方差的资产组合很可能具有不同的偏度，偏度大的资产组合获得较大收益率的可能性也相应增加。Athayde，Flores（2002）考虑了非对称分布条件下的资产配置情况：在前两阶奇数矩限定的情况下，分别最小化方差与峰度并将其推广到最小化任一奇数矩阵；Jondeau，Rockinger（2002）在投资者效用函数为常数相对风险厌恶（CRRA）效用函数的假定下将期末期望收益Taylor展开取前4阶高阶矩，运用一阶条件来最优化资产配置；Jondeau，Rockinger（2005）考虑收益率的联合非正态分布和时变特征，包括了波动聚集性、非对称和肥尾特征。将期末期望收益Taylor展开并取前4阶高阶矩，运用一阶条件来最优化资产配置；Sahu等（2001，2003）提出偏正态分布
第五章 投资组合理论与应用 第一节 投资组合的收益与风险 一、 投资组合的收益 1、 举例： a. （1） 证券 （2） 数量（股） （3） 单价 （4） 总价 （5） 预期期末价格 （6） 预期期末总值 A 100 40 4,000 42 4,200 B 200 35 7,000 40 8,000 C 100 62 6,200 70 7,000 合计 17,200 19,200 投资组合的预期收益率=19200/17200-1=11.63% b. （1） 证券 （2） 总价 （3） 占总价比例（2）/17200 （4） 单价 （5） 预期期 末价格 （6） 预期持有收益率% (7)对组合预期持有收益率的贡献% A 4,000 0.2325 40 42 5 1.16 B 7,000 0.4070 35 40 14.29 5.82 C 6,200 0.3605 62 70 12.9 4.65 合计 17,200 1.0000 11.63 2、 结论 一个组合的预期收益率是单个证券预期收益率的加权平均数，所用权数是市场价值份额。即 ∑== n i i i p E X E 1 二、 投资组合的风险。 1、 举例。假设两种证券A 和B 。X A =0.6，X B =0.4 a.收益 （1） 事件 （2） 概率 （3） A 证券收益 率 （4） B 证券收益率% （5） 组合收益 0.6×（3）+ 0.4×（4） a 0.10 5% -1% 2.6% b 0.40 7% 6% 6.6% c 0.30 -4% 2% -1.6% d 0.20 15% 20% 17%
第四章马科维茨投资组合理论 马科维茨(Harry M.Markowitz,）1927年生于美国，1952年获芝加哥大学博士学位。他曾任职于兰德公司，后为纽约市立大学巴鲁齐学院教授。1990年因其在1952年提出的投资组合选择（Portfolio Selection)理论获得诺贝尔经济学奖。 Markowitz 诺贝尔奖演说结语 “Finally, I would like to add a comment concerning portfolio theory as a part of the micr oeconomics of action under uncertainty. It has not always been considered so. For example, when I defended my dissertation as a student in the Economics Department of the University of Chicago, Professor Milton Friedman argued that portfolio theory was not Economics, and that they could not award me a Ph.D. degree in Economics for a dissertation which was not in Economics. I assume that he was only half serious, since they did award me the degree without long debate. As to the merits of his arguments, at this point I am quite willing to concede: at the time I defended my dissertation, portfolio theory was not part of Economics. But now it is.” “当我作为芝加哥大学经济系的学生为我的博士论文答辩时，米尔顿·弗里德曼教授认为证券组合理论不是经济学，因而他们不能为一篇不是经济学的论文授予经济学的博士学位。我设想他并非十分认真，因为他们没有经过长时间的争论就已经同意授予我学位。至于他的论点的是非，在此我相当乐意让步：在我答辩我的博士论文的时候，证券组合理论不是经济学的一部分。但是它现在是了(But Now It Is.)” 主要贡献： 1.发展了一个在不确定条件下严格陈述的可操作的选择资产组合理论：均值方差方法Mean-Variance methodology. 2.这个理论演变成进一步研究金融经济学的基础，这一理论通常被认为是现代金融学的发端。 3.这一理论的问世，使金融学开始摆脱了纯粹的描述性研究和单凭经验操作的状态, 标志着数量化方法进入金融领域。马科维茨的工作所开始的数量化分析和MM理论中的无套利均衡思想相结合,酝酿了一系列金融学理论的重大突破。 主要思想： Markowitz 在投资组合选择理论中考虑的是这样一个问题： 如果一名投资者为减少风险而同时对多种股票进行投资，怎样的投资组合将是最好的？ 为此，Markowitz把投资组合的价格变化视为随机变量，以它的均值来衡量收益，以它的方差来衡量风险（因此Markowitz理论又称为均值－方差分析）；把投资组合中各种证券之间的比例作为变量，那么求收益一定的风险最小的投资组合问题就被归结为一个线性约束下的二次规划问题。再根据投资者的偏好，由此就可以进行投资决策。 基本假设： H1. 单期模型（A single period model），假设时间被分为两个（只有两个时期，本年＆下年）。 假定某一个人选择：本年消费和下年消费。 存在着一个交易本年消费和下年消费的市场。交易价格取决于市场供求力量。 H2. 所有投资都是完全可分的。每一个人可以根据自己的意愿（和支出能力）选择尽可能多的或尽可能少的投资。 H3. 一个投资者愿意仅在收益率的期望值和方差（标准差）这两个测度指标的基础上选择投资组合。 E=对一个投资组合的预期收益率 p σ=对一个投资组合的收益的标准差（不确定性） p H4. 投资者事先知道投资收益率的概率分布，并且收益率满足正态分布的条件。 Return of S&P Index
第七章投资组合理论 金融市场的风险机制是指风险通过影响金融市场的参与者的利益而约束其行为的过程。它是金融市场籍以发挥其功能的重要机制之一。 第一节金融风险的定义和种类 一、金融风险的定义 金融市场的风险是指金融变量的各种可能值偏离其期望值的可能性和幅度。从风险的定义可以看出，可能值可能低于也可能高于期望值，因此风险绝不是亏损的同义词，风险中既包含对市场主体不利的一面，也包含着有利的一面。换句话说，风险大的金融资产，其最终实际收益率并不一定比风险小的金融资产低，而常常是风险大收益也大，故有收益与风险相当之说。 二、金融风险的种类 金融风险的种类很多，按其来源可分为货币风险、利率风险、流动性风险、信用风险、市场风险和营运风险；按会计标准可分为会计风险和经济风险；按能否分散可分为系统性风险和非系统性风险。 (一)按风险来源分类 1．货币风险又称为外汇风险，指源于汇率变动而带来的风险。汇率风险又可细分为交易风险和折算风险，前者指因汇率的变动影响日常交易的收入，后者指因汇率的变动影响资产负债表中资产的价值和负债的成本。 2．利率风险指源于市场利率水平的变动而对证券资产的价值带来的风险。一般来说，利率的上升会导致证券价格的下降，利率的下降会导致证券价格的上升。在利率水平变动幅度相同的情况下，长期证券受到的影响比短期证券更大。货币风险和利率风险也通称之为价格风险。 3．流动性风险指源于金融资产变现的风险。证券的流动性主要取决于二级证券市场的发达程度和证券本身期限的长短。 4．信用风险又称为违约风险，指证券发行者因倒闭或其他原因不能履约而给投资者带来的风险。 5．市场风险指由于证券市场行情变动而引起投资实际收益率偏离预期收益率的可能性。当出现看涨行情时，多数的证券价格通常会上涨；当出现看跌行情时，多数证券价格通常会下跌。 6．营运风险指源于日常操作和工作流程失误而带来的风险，随着证券交易对电子技术的依赖程度的不断加深，营运风险变得越来越复杂。 (二)按会计标准分类 1．会计风险指从一个经济实体的财务报表中反映出来的风险。会计风险可以根据现金流量、资产负债表的期限结构、币种结构等信息进行客观的评估。 2．经济风险是对一个经济实体的整体运作带来的风险，因而比会计风险的范围更广。比如某企业的一笔浮动利率负债由于利率的上升而导致借款成本的上升，反映在财务报表上借款成本的上升就是会计风险，但是利率上升对该企业的影响可能远不止这些，供给商可能会要求提前支付你欠的货款，而顾客可能会要求延期支付欠你的货款，这将会使企业的现金流量恶化，导致更多的借款和支付更高的利息。从宏观经济来看，利率的提高可能会导致整个经济的衰退，减少个人的消费需求和企业的投资需求；利率的提高还可能导致外国套利的短期资本的流入，从而导致本币的升值，降低本国企业出口商品的竞争能力，所有这些因素都必须考虑在经济风险之内。