周刊
股权投资的专业研究平台JRS-PE 11 投资案例
鼎晖投资思源韬略
红筹架构企业回归路径及典型案例25 投资实务
PE投资协议的框架结构投资风险的衡量与测算
23 专 栏信息洪流中重新掌控自己的时间
下期预告
雷士的融资牌局
高端内参 | 第137期 2011年3月15日金融街PE
JRS Private Equity
研究封 面：高端财富资产新“风向”
■ 高净值人群 ■
投资偏好 ■ PE/VC ■ 另类投资
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视野宏观政策 热点关注 产业动态 观点 数据 P2-P6封面文章高端财富资产新“风向” P7投资案例鼎晖投资思源韬略 P11红筹架构企业回归路径及典型案例 P16专 栏信息洪流中重新掌控自己的时间 P23投资实务国有创投机构如何豁免国有股转持义务 P25PE投资协议的框架结构 P28投资风险的衡量与测算 P30
目录CONTENTS 发 行 人：伊 方
总 编：谢 旻
研 究：单迎彬 王秀娟 戴 威
王丽君 丛珊珊 何 灝
孙迎新 董 坤
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视野 / 宏观政策 | MACROECONOMIC
政府工作报告强调产业基金融资功能
国务院总理温家宝3月5日在十一届全国人大四次会议上作政府工作报告时说，今年要提高直接融资比重，发挥好股票、债券、产业基金等融资工具的作用，更好地满足多样化投融资需求。继2007年提出“扩大直接融资规模和比重”之后，政府工作报告已连续三年提到“提高直接融资比例”，并在股票和债券的基础上，引入产业基金作为直接融资的工具。
2010年，中国直接融资规模上升明显。当年531家公司在A股市场融资10,275.2亿元，其中首发343家，融资4,883亿元。25家公司发行公司债券，融资603亿元。据介绍，“十二五”期间，证监会将完成多层次市场的建立，场外市场（OTC）的推出后，更前端的私募股权基金将获得长足的发展，而产业基金是其中重要的组成部分。
JRS点评：发达国家直接融资的比重往往要大于间接融资的比重，在我国情况则相反。这种情况是长期积累的问题，势必要调整。这次政府工作报告在提及资本市场时再次强调了“提高直接融资比重”，在叙述直接融资工具时，首次将产业基金纳入其中，可见，产业基金在企业发展中的作用，已引起了政府的高度重视，政府的认可。
发改委正式公布PE强制备案制度
国家发改委日前下发进一步规范试点地区股权投资企业发展和备案工作的通知。通知称，股权投资企业资本规模达到5亿元以上必须到发改委进行备案，对象涵盖原国务院批准股权投资基金先行先试的地区。这是发改委在停止股权投资企业备案制长达一年后，再次重启备案制。
通知明确，股权投资企业的资本只能以私募方式向具有风险识别和承受能力的特定对象募集；资本募集人须向投资者充分揭示投资风险，不得承诺固定回报。股权投资企业的投资领域限于非公开交易的企业股权。
通知要求，股权投资企业应当合理分散投资，其资金不得用于为被投资企业以外的企业提供担保；投资关联企业的，投资决策应当实行关联方回避制度；股权投资企业及其受托管理机构的公司章程或者合伙协议等法律文件，应当载明业绩激励机制、风险约束机制。
JRS点评：此次，发改委从六个方面对股权投资企业提出一系列规范性要求，将会对股权投资市场的持续健康规范发展发挥积极作用。
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FOCUS | 视野 / 热点关注
VC/PE加紧“围猎”新三板：转板诱惑和高市盈率
新三板扩容渐行渐近，嗅觉灵敏的创投私募“围猎”新三板的战斗亦已打响。在新三板公司增资热潮下，现代农装近日公布了定向增资方案，方案显示公司定向增资拟认购对象有7人为新增机构投资者，其中4家属于创业投资企业。此前诺思兰德、中海阳、建工华创等新三板公司定向增资对象也有半数为创投私募。
相对于其它创业企业来讲，新三板公司的快速转板是最大的诱惑。目前原新三板公司世纪瑞尔、北陆药业、久其软件已经成功转板，另有13家公司已经明确表示准备转板。
在创投“围猎”新三板公司的同时，投资市盈率也在不断推高。现在投资新三板公司的PE已经猛升至20至40倍。公告显示，现代农装摊薄的静态市盈率约为20倍，联飞翔22.86倍，中海阳31倍，建工华创定向增资摊薄后的静态市盈率冲高至38倍。
JRS点评：新三板扩容转板分享IPO盛宴的诱惑，是创投蜂拥新三板的最大动力，一旦转板成功，新三板公司的所有股东，都将作为原始股东分享IPO盛宴，其投资将会产生几倍甚至十几倍的巨额回报。这也导致了某些创投在参与新三板公司增资的过程中，只关注公司IPO进展，而对公司未来的发展却从不关心。
GP与LP二合一 温州民资土洋结合模式“玩PE”
目前在温州注册的创投公司有300家左右。整体来看，目前温州的资本运作方式大致有三种：一是出资成立有限合伙制公司，不委托基金管理公司；二是成立有限合伙制公司，同时出资成立投资基金管理公司，由自己出资的基金管理公司运作；三是直接成立股份制公司。
目前，鉴于使双方的利益趋于一致，又能够降低运营成本，温州主要采取了GP（一般合伙人，即VC/PE的管理者）和LP（有限合伙人，即VC/PE的出资人）合二为一的模式。值得一提的是，由于温州商人自身是创业起家，对很多项目都有自己的看法，由此导致很多创投公司由于内部纷争而分道扬镳。
JRS点评：由于近年来人工成本、原材料价格纷纷上涨，在温州商人所擅长的实业领域越来越难做的情况下，创投公司最近几年获得的丰厚利润自然会吸引嗅觉灵敏又持有巨额资本的温州商人。然而，个个都有着丰富创业经验的温州商人，习惯于自己说了算，不愿意规范化运作，很多创投公司采取的LP和GP混合的这种土洋结合模式，是难以避免的过程，但是最终一定会走向国际化和专业化。
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视野 / 热点关注 | FOCUS
社保基金入市规模望达1万亿元 25％进入VC/PE
全国社保基金理事会理事长戴相龙3月8日在“两会”上表示，目前社保基金管理规模实际已达8,500亿元，到今年底可能达到接近1万亿元。到2015年，社保基金管理规模有望达到1.5万亿元。会投向固定收益产品、增加私募股权（PE）的投资及境外投资等。
戴相龙表示，国有股转持对社保基金规模的扩大作用十分显著，“去年共有近1,000亿元的国有股转持规模，未来几年，每年可能都有200亿元到300亿元的转持。今年新增的投资资金会按比例进行配置，投资固定收益产品，提高银行存款利率回报，增加对PE的投资，而境外投资也可以提高到20%，目前仅为7%。”
戴相龙表示，按照目前计划，社保基金45%投资于固定收益产品，约30%进行权益类投资，25%进行股权投资、PE投资。
JRS点评：随着社保基金规模越来越大，如何在确保绝对保障回报率的前提下使社保基金投资收益最大化，对社保基金的管理提出巨大挑战。近年来，VC/PE取得的高额投资回报，获得了社保基金的青睐，同时，近日发改委出台的PE强制备案制度，也为社保基金投资VC/PE开辟了道路。
看准殡葬业暴利 凯雷操盘福寿园上市
经历一系列错综复杂的股权收购行为之后，上海福寿园终于得以登陆香港股市。而“隐身”其后的资本操盘手，是大名鼎鼎的美国凯雷投资集团。
早在去年8月，一家香港上市公司中国卫生控股对外发布公告称，将以33.6亿港元代价，向独立第三方中国中福、上海众福及安徽安合收购一家“目标集团”。该“目标集团”所包含的资产即为提供殡仪服务的上海福寿园集团及中福安合资产。
颇具吸引力的投资所在，即是墓园土地价值的增长空间。据透露，不少墓园在获取土地之初，总体地价是非常便宜的，但在完成建设出售单个墓穴的过程中，这一价格上涨，利润颇为惊人。“初步估算过外地一个墓园的利润回报，预计2～3年可增长200%。”
JRS点评：虽然殡葬行业在中国被视为暴利行业而屡遭诟病，但却成为“理性的”投资者眼中的“香饽饽”。从2003年开始，殡葬业已连续数次进入“中国十大暴利行业”之列。然而，从事墓园业务的企业以IPO形式上市，在当前还是有难度的，这或许便是福寿园曲线艰难登陆资本市场的原因所在。
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VIEW | 视野 / 观点
部分股票破发是市场机制发挥作用的积极表现
对于近一个时期部分股票破发的现象，这是市场机制发挥作用的积极表现，如果这成为常态，一方面可以约束发行价格，不会发到那么高了，一级市场价格可以逐步降下来，降到合理水平；另外一方面，在有一定比例破发的一级市场投资，就不再是所谓无风险投资了，这种情况下，再推配售，可能比较稳妥一点。
——中国证监会主席 尚福林外资上岸内资出海 双向对流成为趋势
外资创业投资及私募股权投资机构进入中国，中国本土创业投资及私募股权投资机构出海投资这种双向对流的趋势已经形成。中国资本走向世界，中国本土创业投资及私募股权投资公司到海外募集资金，到全球范围内寻找项目，在全球布局投资，这是大势所趋。
——上海股权投资协会理事长、上海同华投资集团董事长 史正富PE对资本市场投资反映敏感
如果中国想发展，把创新和价值的发现在资本市场表现出来，PE是离市场最近的，PE 是离需求最近的，PE拉动的投资能起到很好的作用。将来民企会作为技术创新起到最基础的作用，国家产业投资和银行参与更多转向股权投资、债权投资和银行融资，银行对资本市场的投资反映并不敏感，对中小投资和价值发现也反映不是很敏感，这样应该引进多层次的资本市场。
——首创成长基金董事总经理 柯钢上海国际板不会冲击香港市场
上海拟推出的国际板主要吸引的是世界500强企业，与香港相比，两者投资对象不同，并没有冲突。比如汇丰如果在上海上市，那就是它的全球第六个上市所在地，但这不会造成香港的一部分股民转移到内地去。有人感觉上海国际板会对香港造成冲击，其实是对国际板的运作情况不了解。香港和内地的投资者目标不一样。香港的资金流通自由，投资者随时可以投资任何市场。而人民币还不能自由兑换，内地的投资者暂时无法投资海外企业。
——汇丰控股非执行董事 史美伦
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视野 / 数据 DATA
欧美投资者看好PE行业 25%受访者将投资大中华地区
独立研究机构PEI Media的调查显示，18%的FOF投资经理、公共养老金和企业养老金、以及顾问计划2011年在PE行业的配置至少为10亿美元，另有23%的受访者表示将在PE行业配置至少2.5亿美元。然而，有46%的受访者表示投资量可能少于1.5亿美元。
调查显示，投资人仍然比较关注西欧和北美的项目，另有25%的受访者表示将投资大中华地区，34%的受访者表示将投资大中华地区以外的亚洲市场。
全球PE基金回报率17.6% 超过欧美股票市场投资回报
据Preqin研究报告显示，全球PE公司在截止至2010年6月之前12个月内的回报率为17.6%。该回报率超过了美国和欧洲的股票市场的投资回报，但低于新兴市场的投资回报。
Preqin的报告跟踪了超过5,300家PE基金，这些基金覆盖了所有的投资类型和地理区域，占全球PE行业的70%左右。报告称，随着PE行业逐步从金融危机后的大量资产贬值中恢复过来，PE回报率持续上升。然而2006年及以后成立的基金仍处于亏损状态。
报告指出：“然而需要注意的是，这些基金仍处于其投资周期的早期阶段，随着基金经理逐步增加投资的价值，基金回报率也会相应提高。”
在不同种类的PE基金中，收购基金回报率最高，为20.7%。其中，巨型收购基金回报率为23.6%，小型和中型市场收购基金的回报率分别为19.1%和17.9%。支持创业企业的VC基金回报率为8.4%。FOF回报率为11.6%，夹层基金回报率为6%。
图表：2009年6月-2010年6月全球主要投资品种市场回报率 资料来源：Preqin
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COVER STORY | 封面文章
高端财富资产新“风向”
■ 文/金融街PE
中国经济的高速增长、正在产生巨大的财富效应。人们不仅创造收入，而且积累财富，并且通过财富产生新的收入。高净值人群投资工具、投资策略趋向多元化。房市、股市、PE/VC、艺术品等其他投资。而富豪人群的资产偏好是什么？其风险承受度受行业、地域分布影响有多大？
由于中国经济的高速增长、各种要素的迅速商品化和资产化、以及中国各种资产市场的发展，中国所创造的经济奇迹，正在产生巨大的财富效应。人们不仅创造收入，而且积累财富，并且通过财富产生新的收入。
《2010中国私人财富白皮书》显示，近年流动性主导中国资本市场和房地产市场，使中国在迅速走出金融危机的同时，私人财富显著增长，高净值人群规模扩大。
白皮书将现金/存款、股票、基金、债券、房产、另类投资品等界定为私人财富，剔除自住性房地产和流动性较差的资产后，定义为私人可投资资产。
据测算，2009年，中国私人可投资资产共计85.4万亿元，比2008年末劲增27%。
财富增长的同时，高净值和超高净值人群规模经历一轮扩大。2009年，中国个人可投资资产在千万元以上的个人有33.1万人，预计2010年末这一人群达38.3万人。
从2008年至2010年，中国高净值人士拥有的个人可投资资产占全国总量的比例逐年上升，分别为19.9%、21.4%、22.4%。这意味着，到2010年末，38.3万高净值人士将持有约22.4万亿元可投资资产。
高净值人群中，60后、70后是主力，男性占比超过七成，实业与投资是其财富的主要来源。他们通常“出身于”贸易、制造、金融、房地产与IT产业等行业，不过近年TMT（科技/传媒/通讯）、能源、物流、医疗健康产业也成为高净值人士摇篮。数据显示，76.8%的高净值人士来自民营企业。
高净值人士理财特征
调研显示，经历金融风暴洗礼后，高净值人群投资工具、投资策略趋向多元化，房市股市仍最受青睐，PE/VC，艺术品有等其他投资在富豪人群中渐受欢迎。高净值人士
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封面文章 | COVER STORY
的资产偏好、风险承受度一定程度上受行业、地域分布影响，具体体现为以下特征：第一，以广东为代表的南部省市的高端富裕家庭，对财富管理的需求比较全面，从财产保护、积累到传承，通常要求全方位的服务。财富积累方面则体现出均衡的资产配置倾向，对可以选择的各种投资工具均进行配置，以追求分散风险的稳健综合收益；
第二，以名酒和私募股权基金为代表的另类投资在京沪最受欢迎。北京作为全国范围内世界五百强企业总部落户最多的城市，与上海一起，体现出对于国际标准投资品的高关注和高尝试度。虽然金融危机重挫英美金融创新公信力，但2010年，中国在发展另类投资上的步伐，仍然在以京沪为代表的城市引领下有条不紊，并无懈怠。
第三，以山西和内蒙古为代表的资源优势省市高端富裕人士，对实体资产的关注程度高于虚拟资产。除本身创富实业外，这部分人群更加偏爱投资房地产、矿产、贵金属、名酒等等。整体资产配置中，对于经过证券化的财富管理工具（如股票，私募股权基金等），权重安排低于全国平均水平。
第四，民营企业比较集中的区域，如江苏、浙江、山东等省市，对于财产传承服务的需求最为突出，并且对所需服务的具体要求也愈发清晰。北京、深圳、杭州和哈尔滨的财产保护服务案例最多，其中半数以上的案例，以家庭财产按照委托人意愿进行分配为服务核心，婚前、婚后财产分配协议的使用接受度有了显著提高。
除了地域特征之外，财富管理的需求和偏好还因为财富数量的不同而体现出不同的特征：
第一，在受访的高净值人士中，89%运用个人资产投资，同时表示投资时更为谨慎。40.8%的受访者选择了至少3种投资工具,其中房地产、股票以74.4%和68.2%的得票率成为最受欢迎投资品种。可投资资产5,000万元以下高净值人士尤为热衷房地产投资。不过随资产规模扩大，房地产投资的比例显著降低，另类投资转而受到超高净值人士欢迎，尤其是私募股权投资。海外投资在中国高净值人群中也渐成趋势，22.6%的高净值人士表示持有离岸资产，香港是其离岸资产的首选地。
第二，初入高净值人士门槛的千万级别人士，最希望扩大财富规模。而拥有财富10亿元以上的人群则倾向保守。他们在选择低风险注重资产保护的比例为所有资产级别人群中最高，占比36%。理财目标上也更追求家族财富的传承、资产安排的合理化和高品质的晚年生活。
高净值人士未来投资需求
根据福布斯对于中国高净值人士调查，高净值人士的投资需求与其所处的年龄段有很. 8
COVER STORY | 封面文章
大的关系。具体如下：
年龄处于25岁～39岁阶段的高净值人士的理财目标集中在买房/换房、子女教育、退休、父母赡养、购买汽车等消费品上，支出较大，因此他们理财积极，往往希望通过高风险投资如投资性房地产、股票等迅速赚取回报。
处于40岁～59岁阶段的高净值人士财富累积已经达到一定规模，资产流动性强，抗风险能力较强，个人支出需求较少，理财目标聚焦于保障家庭及资产安全、以及退休规划。
60岁及以上的高净值人士厌恶风险的特征突出，注重退休后的高品质生活以及遗产分配，医疗需求剧增。他们的投资以低风险和良好的流动性为主。
高净值人士对未来资产市场预期
在对股市、房地产及黄金的走势预测中，高净值人士整体乐观。68.0%的高净值人士认为股市将整体上行。39.8%的高净值人士认为房价仍将继续上涨。50.6%的人士认为黄金等贵金属将仍有上涨行情。仅有7.5%认为股市下行。22.6%的人士认为房价将下跌。与此同时，在选择继续投资的人士当中，计划投向于股票的人最多，其次是房地产，以PE/VC、贵金属为代表的另类投资越来越受欢迎，仅以2个百分比落后于房地产。未来另类投资配置比例将会升高，房地产投资有所缩减。
值得关注的另类投资
以PE/VC、贵金属为代表的另类投资市场在2010年的走势一直抢眼。在各另类投资类型上追加投资的人数稳步提高，将成为高净值人士投资策略的重要趋势之一。
其中，私募股权投资最为火热，尤其深受亿万富豪的喜爱，亿万富豪们越来越喜欢PE 投资。究其原因，对于亿万富豪而言，他们的财富数目过于庞大，单纯的股票、债券、基金等传统理财项目难以消化。
沸沸扬扬的马云套现华谊兄弟股票让马云的实业投资浮出水面，其实投资于华谊兄弟的福布斯富豪远不止马云一人，江南春、虞锋等等都在其中。
2010年4月，由马云、虞锋牵头的私募基金——云峰基金正式启动，这支基金云集了巨人集团董事长史玉柱、分众传媒董事局主席江南春、新希望集团董事长刘永好、银泰投资董事长沈国军、新奥集团董事长王玉锁、深圳迈瑞医疗董事长徐航、易居中国董事局主席周忻、中国动向董事长陈义红、五星电器创始人汪建国、七匹狼创始人周少雄、九阳股份董事长王旭宁、优孚控股总裁张幼才等十多位明星富豪，融资超过100亿人民币。这只基金的投资方向是互联网、消费品、新能源和文化，正是各位大佬本身的擅长领域，他们在无
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封面文章 | COVER STORY
数商战中打熬出的“火眼金睛”是投资决策的有力保证。
与一般理财相比，PE 投资的高回报是大佬们“情难自已”的主要原因。此外，亿万财富的拥有者大多是白手起家的创业家，他们对于其他依然在路上的创业者有着强烈认同，期望自己在获取财富增值的同时也能够助这些创业者一臂之力。当然，亿万富豪商海打拼的艰辛历程也让他们有能力看懂创业者。（JRS-PE 043）
图表一：资产规模与另类投资 资料整理：福布斯私人财富调研数据库
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INVESTMENT CASE | 投资案例
鼎晖投资思源韬略
■ 文/金融街PE
北京思源成为国内第二家在纽交所上市的房地产策划代理公司，尽管在经历波动之后，目前股价仍然低于发行价，但潜伏于思源的鼎晖依然实现了1倍的回报。而后来Pre-IPO阶段注资的搜房和另外两家投资机构，账面价值目前处于缩水状态，个中原因何在？
随着主要竞争对手合富辉煌、易居中国、世联地产相继在香港、美国和内地上市，2010年11月24日，北方最大的房地产经纪公司之一北京思源兴业房地产经纪有限公司（下文简称“思源”）在引入私募基金鼎晖投资之后终于完成了向资本市场的一跃，成功登陆美国纽交所，成为继易居中国之后，国内第二家在纽交所上市的房地产策划代理公司。尽管目前思源股价破发，但鼎晖依然获利，个中原因何在？
经济危机时期潜伏
美国时间2010年11月24日，中国领先的房地产经纪公司思源经纪于纽约证券交易所挂牌交易。此次思源经纪共发行960万股ADS（1ADS = 4股普通股），IPO发行价为7美元，共融资6,700万美元。思源经纪是迅速增长的中国房地产市场的受益者之一。
纽交所北京代表处首席代表杨戈表示，从2010年年初的21世纪不动产，到9月中旬的搜房网，再到11月思源的功上市，为国内房地产相关产业的企业揭示出了一条海外资本市场的扩展之路。
中国房地产服务行业的快速增长让参与其中的中国企业在发展之时就成为资本追逐的对象。2008年，金融危机爆发，随后中国房地产业陷入金融危机的低谷，业内一片恐慌。资本的重要性凸现出来。
2008年年底，鼎晖3,000万美元投资思源，并要求思源承诺3～5年内上市。事实上，中国房地产行业近几年来的高速成长，使得资本亦很看好一手房代理业务。鼎晖打破最低限额5,000万美元的惯例投资思源，而思源海外上市的计划也在这时埋下伏笔。在获得鼎晖创投3,000万美元投资之后，思源随即进行股份制改造，并将上市计划提上日程。
鼎晖入驻思源，带来的除了过冬的资金之外，尤其重要的是引入一种经营机制，鼎晖
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投资的管理团队主要来自中金公司的直接投资部，是一支拥有丰富股权投资和资本运作经验的基金管理团队，成功投资了蒙牛、分众和百丽等公司。现任董事总经理兼任华东大区和上海公司总经理陶红兵曾说，引进私募之后，可就不是你想干什么就干什么了，它有一种约束机制，这有利于降低未来的决策风险。
在行情低潮期，思源借助资本的力量，不仅夯实了北京市场，还实现了大举扩张，接
连在20个城市设了分支机构，并和几十家大型房企建立起营销代理合作。扩张的显著效果在这两年渐次显现。思源净营收从2007年的3.27亿人民币增长至2009年的4.33亿人民币，实现15%的复合增长率；2010年前9个月实现净营收4.32亿人民币。其中，2008年受中国房地产市场普遍低迷和实际佣金率下降的影响，思源净营收下降15.6%。
思源逆势IPO
从递交申请到正式上市，思源仅用了4个月时间。2010年8月16日，思源第一次向美国
证监会递交招股说明书。9月28日，思源与各承销商的分析师第一次见面，从基本情况、投资亮点、发展战略等多角度全面介绍公司，并提供了详实的营运数据和财务信息。
11月11日，正式路演开始。然而，正当所有人认为思源此次上市当顺风顺水之时，考
验却接踵而至。
路演第一天，就收到了7,000万美元的认购订单，在早餐会上就有投资者下单。但是所
图表一：思源净营收等相关财务指标一览（单位：千元人民币） 资料来源：SEC 指标 年份
2007年2008年2009年2010年前9月净营收
326,979276,003432,736431,762毛利润
254,676200,024301,543295,061毛利润率
77.89%72.47%69.68%68.34%运营利润
189,113117,447216,998201,500运营利润率
57.84%42.55%50.15%46.67%净利润
122,20582,323152,417132,673净利率37.37%29.83%35.22%30.73%
投资案例 | INVESTMENT CASE
INVESTMENT CASE | 投资案例图表二：思源股权结构图 资料来源：金融街PE
有人都没料到，央行在11月11日及20日，9天时间内连续两次上调存款准备金率，调整后普通存款类金融机构存款准备金率高达18.5%.一个月两次上调存款准备金率，自1985年以来尚属首次。这一调整造成市场信心急剧下降。
与此同时，多年未对房地产进行调控的香港，在11月19日突然推出楼市调控措施：向短期易手物业征收额外印花税，税率为转售交易金额的5%～15%不等；并将物业按揭成数上限下调至50%.香港楼市一夜降温，成交量暴跌。
始料未及的是，思源还面临更大的意外自公司定价以来，因为各种原因，在美国上市的参照公司易居中国股价一路暴跌。短短十几天时间，股价已由17美元跌至13美元，对思源定价、路演、股票发行等各方面都造成了巨大的影响。
此时，投资者虽对思源给予高度关注，但认为公司股票价格与对手相比吸引力不足，认购订单迟迟不予确认。
更意外的是，11月23日凌晨，思源上市团队接到国内来电，获悉朝韩发生炮战。此类重大事件通常会导致股市大地震，股指大幅下跌果不其然，亚太主要股市全线下跌，香港股市跌627.90点，跌幅达2.67%.11月23日同时是思源定价日。
在此形势下，思源不得不调低发行价，缩减发行数量。原定计划发行1,200万股ADS，发行价区间为9.25～11.25美元。变更后的发行价区间为7.00～8.00美元，发行数量减少到960万股ADS.上市时间也由此前的11月23日推迟到11月24日。最终思源上市成功，融资6,700万美元。
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对于发行价偏低的问题，陶红兵解释道，国外资本市场一般会参考同类公司定价，相
比易居中国目前十余倍的市盈率，思源只有7.6倍。一是新股会有价格折让，二是思源比易居盘子小，这也带来价格上的折让。两者叠加带来近30%的估值折扣。
此外，受国内调控和舆论影响，美国投资人十分不看好中国的房地产业。思源的定价
也颇受此拖累。
上市之后，董事长陈良生所持有思源78.29%股份稀释至57.06%，陶红兵持有2.42%股份
稀释至1.94%.这样，管理层在IPO后依然持股59%.鼎晖通过IPO实现部分退出，不过依然持股13.14%。
值得一提的是，同在去年赴美上市的搜房购买思源近200万股普通股，斥资约500万美
元。IPO后搜房持有思源1.01%的股份。
同时，SOL Investment Fund Limited 和Kee Shing International Limited合计购买
思源390万股普通股，总价值约1,000万美元，IPO后共持股2.02%.据本刊调查，这两家未披露背景的公司实为远洋地产的“马甲”。而远洋同时也是思源的客户，投资思源缘于两者良好的合作关系。
股价破发考验鼎晖功力
由于大势走低，思源上市首日便遭破发，在经历波动之后，目前股价仍然低于发行
价，但潜伏于思源的投资机构鼎晖依然获得了稳健的回报，一方面在思源成功IPO时，鼎晖图表三：鼎晖等投资机构目前市值 资料来源：金融街PE
机构名称日期进入价格原持股上市后持股目前市值（按照3月9日股价计
算）实现退出（按
10.25美元推算）
鼎晖2009年1月3,000万美元19.29%13.14%3,998万美元
退出6.15%部分
3,045万美元搜房
2011年11月500万美元 1.01%307万美元SOLand Kee
Shing 2011年11月1,000万美元 2.02%615万美元
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将部分股份实现退出，如果以上市之前发行定价区间的中间价10.25美元推算，鼎晖实现退出的部分股份已经收回了其3,000万美元的投资成本。
另一方面由于投资阶段处于思源的成长期，处于企业估值的低点，按当前股价计算的账面价值也高于之前投资成本。如果二者合计，想当于实现了1倍的回报。
而后来注资的搜房和另外两家投资机构，由于处于Pre-IPO的后期阶段，企业估值偏高，加之政策调控力度不减，和大盘大势的影响，这三家机构的账面价值目前处于缩水状态。（JRS-PE 042）
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红筹架构企业回归路径及典型案例■ 文/金融街PE
随着境内资本市场的不断完善，越来越多已搭建好红筹架构的企业着手拆除红筹架构转战境内资本市场寻求上市途径。本文结合已成功回归的红筹架构企业的成功经验，对未上市红筹架构企业回归境内资本市场路径进行探析。
自从《外国投资者并购境内企业的规定》出台以来，中国企业通过搭建红筹架构取道海外资本市场上市融资几乎化为泡影，同时，随着境内资本市场的不断完善，越来越多已搭建好红筹架构的企业着手拆除红筹架构转战境内资本市场寻求上市途径。
本文结合已成功回归的红筹架构企业的成功经验，对未上市红筹架构企业回归境内资本市场路径进行总结，希望能为拟回归境内资本市场的红筹架构企业的上市提供发展参考。
所谓“红筹上市”，是海外间接上市的主要方式，指境内企业实际控制人以个人名义，在开曼群岛、维京、百慕大、香港等离岸中心设立壳公司，再以境内股权或资产对壳公司增资扩股，并收购境内企业的资产，以境外的壳公司名义曲线进行境外上市。
“去红筹化”，即拆除或者还原红筹架构，是指已经搭建好了红筹架构但是尚未在境外上市的境内企业，往往通过VC/PE投资，回购境外壳公司的股权，同时注销境外壳公司，以实现境内实体公司A股上市。
未上市红筹架构企业回归路径之一
在各种未上市红筹回归模式中，最为清晰明了的方法是完全去除海外架构，依照“怎么出去再怎样回来”的原则拆除红筹架构。在这种回归路径下，拟上市企业需要将之前建立的红筹架构一层层的剥离。现以未上市红筹架构企业A为例，简述其具体的操作流程如下：
1. 企业A的红筹架构建立过程
假设中国境内企业A公司试图到海外资本市场IPO，之前搭建了红筹架构，先后在开曼群岛、BVI建立了离岸公司A1与A2两层“壳公司”，拟以A1作为海外上市实体，A2作为海
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外融资平台，吸收私募股权基金的投资，经过一系列股权转让后，A1控股A2，然后收购A公司，A1计划海外IPO。后企业A改变原有上市计划，欲于境内市场挂牌上市，企业A将作为境内上市的实体。
2. 企业A的红筹架构剥离过程---剥离第一层“壳公司”A1
通过股权转让，将离岸公司A1的股份全部转让给A2，此时A2为100.0%自主控股，A1不再持有A2的股份，“壳公司”A1的历史使命已经完成，可以按照注册地的相关要求，将A1注销。因A1和A2同属建立于离岸金融中心的企业，而几乎所有的离岸金融中心均不同程度地规定了离岸公司所取得的营业收入和利润免交当地税，因此A1与A2基本没有税务负担，并且二者注册地的政策均比较宽松，货币往来不受限制，没有外汇管制政策，因此在剥离A1时，操作程序基本不受限制。
3.企业A的红筹架构剥离过程---剥离第二层“壳公司”A2
与上述步骤相似，企业A需通过股权转让，对A2所持有的100.0%股份进行回购，使得未来的境内上市实体A能够100.0%为境内自然人所有。此步骤尽管涉及境外与境内企业间的股权转让，需要经过两个公司的董事会决议，但因两个公司隶属于相同控制人，因此其对价过程较为简单，可以无需计算红筹架构建立之初至转让之日发生的资本溢价，仅以原始出资额进行股权转让。
4. 设立股份公司
在成功剥离两层“壳公司”之后，企业A作为境内公司，已符合境内市场的发行要求，此时可召开股东大会，协议将A整体转变为股份有限公司，为其作为境内上市实体作准备。在此过程中，需要召开董事会进行表决通过，聘请专业审计机构对公司的财务状况进行审计，以公司净资产按比例折合计算每股价格，进行股本变更。
5. 向证监会报批
至此，企业A已剥离其原有红筹架构，转变为境内所有公司，符合上市标准，可以按照上市流程准备招股说明书，向证监会报批。
典型案例：二六三
根据二六三招股说明书披露的信息，2005年，二六三拟于境外（美国）申请上市，并计划于上市前进行境外私募，鉴于境内对增值电信行业的产业政策限制，二六三建立了相关境外上市、返程投资的架构；2006年，公司拟在境内公开发行股票，遂废止了该海外架构。二六三境外上市、返程投资架构的建立和废止的简要过程如下：
1、红筹搭建
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（1）2004年3月11日，在英属维尔京群岛注册成立NET263 Ltd.，即二六三网络有限公司（以下称“BVI263”）。2005年1月，该公司股权结构为：Skyscaler Ltd.（李小龙等12名自然人100%控制）持有其75.25%的股份，Bluesanctum Ltd.（李小龙100%控制）持有其15%的股份，Freepivot Ltd.（利平科技全体股东100%控制）持有其7.05%的股份，Talor Nielsen Investment Ltd.（武汉星彦全体股东100%控制）持有其1.7%的股份。
（2）2004年11月16日，在开曼群岛注册成立NET263 Holdings Ltd.，即二六三网络控股有限公司（以下称“263控股”）。2005年1月该公司进行私募前的股东包括Skyscaler Ltd.、Freepivot Ltd.、Talor Nielsen Investment Ltd.和二六三若干员工。
（3）2005年1月17日，BVI263在北京注册成立外商独资企业北京二六三信息服务有限公司（以下称“263信息”）。
（4）2005年1月20日，BVI263的四家股东分别将持有的BVI263全部股份转让给263控股。该次股权转让完成后，263控股持有BVI263100%股份，并间接控制263信息100%股权。
（5）2005年1月24日，二六三股东大会同意与263信息签署一系列资产重组、转让协议，包括资产转让协议、设备租赁协议、商标许可使用协议、软件和域名使用许可协议、
图表一：二六三境外上市红筹架构 资料来源：金融街PE
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独家测试服务协议、独家客户支持服务协议、独家管理咨询服务协议、独家市场开发与推广服务协议。根据该等协议，二六三以其营业收入的一定比例作为相关服务及许可费用支付给263信息，从而最终达到合并报表至263控股的目的。
（6）2005年1月28日，263控股向四家海外机构投资者定向发行A类优先股，进行了海外私募。
2、红筹拆除
（1）2006年8月1日，二六三召开股东大会，决议二六三与263信息之间的有关服务、资产租赁等协议自2006年1月1日起均不再继续履行，二六三不再向263信息支付任何服务及许可费用。
（2）2006年9月及12月，二六三分别与263信息签署协议，向263信息购买其生产经营所需要的办公设备、网络设备、软件著作权、域名及商标等资产。前述交易完成后，二六三自主拥有进行生产经营所需要的设备、无形资产的所有权或使用权。
（3）2007年5月至6月，263控股对四家海外机构投资者的股份进行了赎回；同时对部分自然人股东的股份进行回购，并向部分自然人新发股份，263控股大股东Skyscaler Ltd.将其及持有的263控股股份全部转让给由李小龙等12名自然人各自100%控制的12家公司。该股权变动完成后，四家海外机构投资者不在持有263控股任何股份，263控股变更为相关自然人直接或通过其100%控制定的公司持股的公司。
（4）2007年6月，二六三在境内进行了一系列股权转让，该次股权调整完成后，二六三的股东、持股比例与263控股的最终持有者及其在263控股的持股比例一致。
（5）注销了263控股、BVI263和263信息。
从上述操作中，可清晰见到红筹搭建、境外私募、和废除控制协议、私募股权回购、注销境外主体等将控制权转回境内的一系列安排。采用股权转让的回归模式，优点在于企业的股权转回到境内的实际股东名下，如果之前的海外架构进行过海外融资，在股权转让之后，境内投资者也以将所持股份转移到了境内实际控制人的名下，因此从某种程度上避免了潜在的股权纠纷。
未上市红筹架构企业回归路径之二
如果按照路径一回归模式，境外投资者在将所持股权转让给境内股东时，相当于放弃了其在拟上市公司中的未来收益。因此，境内股东可以同时设立境内外两个公司，通过境内外关联并购使境内上市实体，以反映境外投资者在境内企业中的权益。现以未上市红筹架构企业B为例，简述其具体的操作流程如下：
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