企业兼并与收购中的财务分析
口郭清漫
为适应社会主义市场经济体制要求，建立现代企业制度，实现企业资源的最佳配置，追求企业价值的
最大化，当前我国正在对国有企业进行改制，通过兼并、收购、资产重组、破产等手段，使国有资产有效运营，增加企业活力，提高企业整体效益。为此企业需在并购过程中通过以下几方面的财务分析，做出正确的并购决策。
企业兼并与收购在实务中是既有联系又有区别的两个概念，在实际运作中它们的联系远远超过其区别，所以兼并、合并与收购统称为并购或购并，泛指企业为了获得其他企业的控制权而进行的产权交易活动。
一、并购成本与效益分析
并购成本有广义和狭义两种解释，广义的成本包括并购工作完成成本、整合与营运成本、并购机会成本；狭义的并购成本仅指并购完成成本，本文采用狭义的并购成本论述。并购收益是指并购后新公司的价值超过并购前各公司价值之和的差额。例如：Ａ公司并购Ｂ公司，并购前Ａ公司的价值为Ｖ４，Ｂ公司的
价值为Ⅵ，并购后形成的新公司的价值为Ｖ０，则并购收益（Ｓ）为：Ｓ—Ｕ一（Ⅵ＋Ⅵ）
如果ｓ＞ｏ，表示并购在财务方面具有协同效应。
在一般情况下，并购将以高于被并购方价值的价
格Ｒ作为交易价，以促使被并购方股东出售其股票，Ｐ—Ｐｂ一Ⅵ称为并购溢价，反映了获得对目标公司控制权的价值，并购溢价的高低取决于被并购企业前景、股市走势和并购双方讨价还价的情况。对于并购方来说，设Ｆ为并购费用，ＮＳ为并购净收益，则ＮＳ—Ｓ—Ｐ—Ｆ—Ｖ．ｂ—Ｒ—Ｆ—Ｖ口。
以上是并购财务分析的基本观念，实际的并购分析要复杂得多。
二、并购目标企业的价值评估
企业价值评估取决于并购企业对其未来收益的大小和时间的预期。估价是指买卖双方对标的（股权或资产）购人或出售作出的价值判断，并购价值评估本质上是一种主观判断，但并不是可以随意定价，而是有一定的科学方法和经长期经验验证的原则。企业一般可以使用多种方法对目标企业估值：其中主要有市盈率模型法、股息收益贴现模式、贴现现金流量法、
６０煤炭经济研究ｑ比率法及净资产账面价值法。下面以贴现现金流量模型（拉巴波特模型）为例。
拉巴波特认为有五个重要因素决定目标企业价值：销售和销售增长率、利润率、新增固定资产投资、新增营运资本、资本成本率。运用贴现现金流量对目标企业估价的步骤是：
１．预测自由现金流量，企业自由现金流量是指扣除税收、必要的资本支出和营运资本增加后，能够支付给所有清偿权者的现金流量。其基本公式为：企业自由现金流量一息税前利润加折旧一所得税一资本性支出一营运资本净增加。
２．估计贴现率或加权平均资本成本，假设目标企业的未来风险与并购企业总的风险相同，则可以把目标公司现金流量的贴现率作为并购企业的资本成本，但当并购导致并购企业总风险发生变动时，则需要对各种各样的长期资本要素进行估计，利用资本资产定价模型可用于估计目标企业的历史股本成本：预期股本成本率一市场无风险报酬率＋市场风险报酬率＋目标企业的风险程度。估计了各单元素的资本成本后，即可根据目标企业被并购后的资本结构计算加权平均资本成本。
３．计算现金流量现值，估计购买价格，利用现值计算公式计算并购后目标企业价值。
４．贴现现金流量估值的敏感。ｌｉ分析。贴现现金流量法以现金流量预测为基础，充分考虑了目标公司未来创造现金流量的能力对其价值的影响，在日益崇尚“现金至尊”的现代理财环境中，对企业并购决策具有现实的指导意义，而且可以通过敏感性分析，了解现金流量、资本成本等因素对并购决策的影响。本方法特别适合评估成长型企业。
三、企业并购的风险分析
企业并购是高风险经营，财务分析应在关注其各种收益、成本的同时，更重视并购过程中的各种风险。主要存在这样几种风险：
１．营运风险：并购方在并购完成后，可能无法使整个企业集团产生经营协同效应、财务协同效应、市场份额效应，难以实现规模经济的经验共享互补。通过并购形成的新企业因规模过于庞大而产生规模不经济，甚至整个企业集团的经营业绩都为被并购进来
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