精品—国债期限结构-mba智库百科|国债期限国债期限结构国债期限
国债期限结构问题初探
国债期限结构，就是各种期限债券的搭配，即一国所有的国家债券中，长期债券、中期债券、短期债券各自所占的比例及对比关系。研究国债的期限结构问题的重要意义在于，国债兼具弥补政府的财政赤字的财政功能和调节货币供应与货币流通效率的金融功能，而这两方面的功能的发挥都要以完善的国债期限结构为前提。
一、国债期限结构合理的重要性
(一)国债期限结构与发挥财政功能方面
1.国债期限结构应与财政支出结构对应。各种期限国债可满足政府不同性质支出的需要。用于弥补财政赤字的国债偏向中长期;季节性的财政收支不平衡造成的短期资金不足，要求政府发行短期国债来进行季节性资金余缺的调剂。但这一点并不是绝对的，滚动发行短期国债会产生一部分稳定的余额，可以供政府长期使用。
2.丰富的国债期限品种可以避免政府承受过高的利息成本。首先，适当降低国债筹资成本是当前我国国债管理工作的首要任务，也应当是目前和今后国债管理工作的最大原则。降低筹资成本，包含着降低发行利率、手续费以及券面印制费和债务资金的在途占压费用。发行不同期限的国债，有利于降低发行利率。如果政府只发行一种期限的国债，会造成相应市场资金的需求大于供给，从而引起该品种的发行利率上升。其次，在利率市场化的条件下，市场利率随着经济周期的波动而变化。在不同期限的国债中进行选择，有利于政府相机行事，减小偿债成本。在经济衰退时，发行固定利率的长期国债可以缩小利息成本开支;在经济繁荣时期，市场利率高，政府应该尽量避免发行长期国债。
3.发行各种不同期限的国债有利于政府合理安排债务的偿还。期限结构单一容易造成国债偿还期过于集中，人为增大财政负担。而短中长期国债的搭配有利于错开偿债期。尤其是长期国债的发行对避免政府还债高峰的出现有着重要的意义。如果在本年度或者随后几年内，以前年度所发国债的还本付息量相对于财政状况来说负担较重，那么近期发行长期国债可以缓解政府的还债压力，确保平稳的度过还债高峰。因此，发行长期债券是政府完善国债管理的一种方法。
(二)国债期限结构与发挥金融功能方面
1.不同种期限的国债为相应期限的金融工具提供了基准利率
基准利率对于金融市场所起的重要作用，是其他任何方式无法取代的。基准利率反映了整个金融市场利率的变动趋势，并对其他金融资产价格的产生起指导作用。金融创新将使我国金融市场出现许多新的金融产品和衍生工具，如住房抵押贷款、住房抵押债券，它们的定价都要以国债利率为基准利率。
2.央行公开市场业务的操作需要一定规模的短期国债市场相配合
在金融市场如此发达的今天，公开市场业务是许多政府调控货币流通所依赖的重要工具，其实质是货币管理当局根据当时的经济状况而在金融市场上出售或购入政府债券，特别是短期国库券，用来影响基础货币量，从而调节信用规模、货币供给量和利率，实现金融宏观控制。公开市场业务能有效地发挥作用，前提条件是短期国债市场及回购市场有一定的规模和深度。只有这样，中央银行才能够进入公开市场，并且在一定深度和广度范围内进行调控。若没有这样的条件，公开市场业务的调控能力很难发挥，预期效果由于调控的力度和规模的限制也将难以达到。
3.不同期限的国债可以满足不同投资者的需要
不同投资者资金的性质不同，所以投资国债时选择的期限存在差异。商业银行愿意多持
有短期国债以满足流动性需要;保险公司等金融机构愿意多持有利率高的长期国债，以取得稳定的投资收益;个人投资者则比较偏爱中期国债。国债期限品种的丰富有利于满足不同的投资需求，提高金融市场效率。
二、我国国债期限结构不合理之现状
到目前为止，我国的国债市场主要以中期国债为主。期限在一年以内的国库券和期限在十年以上的长期国债所占的比重很小。这种国债期限结构是世界上少见的。美国的国债期限品种同我国相比就丰富得多。短期国库券有3个月、6个月、1年期三个品种，中长期国债的期限有2年、3年、5年、7年、10年、30年。
由于我国国债期限结构不合理，国债利率作为基准利率的作用大大削弱。同时，因为国库券市场规模小，使得货币市场几乎成了同业拆借市场的代名词。这是我国货币市场从改革开放以来一直没能像资本市场那样有长足发展的重要原因。而货币市场发展的滞后严重地制约了我国金融市场的发展。
我国政府已意识到了这一问题的严重性。2001年我国在丰富国债期限品种方面有了巨大进步，探索性发行了10年期以上的超长期国债，包括银行间债券市场和交易所债券市场先后发行的15年、20年期国债。超长期国债的推出，对活跃国债市场、拓展其广度和深度以及丰富国债投资品种、满足市场多样化需求均产生了积极的推动作用。超长期国债发行顺利，在二级市场上良好表现。财政部国库司副司长张通在2001年记账式(七期)国债承销签字仪式上表示，财政部将继续推行国债市场的一系列改革，还将推出3年甚至1年以内的短期国债。这样，我国国债市场上期限品种会越来越齐备。然而，要想真正完善我国国债期限结构，还有制度方面的工作要做。
三、完善我国国债期限结构的配套制度改革
(一)变国债规模管理的年度规模审批制为余额限额制
目前，我国的国债规模管理制度是年度规模审批制度，即每年由全国人民代表大会审议通过中央政府的年度国债发行额。政府债务管理往往将注意力过多地放在了确保每年还本付息或应急之需上，使每年的发行额波动较大，而且造成债务期限结构设计过于短视。因而从长期来看，债务期限结构就过于单一，国债政策的运用也缺乏灵活性。西方实行的是余额限额制度，即由议会通过对政府一定时期内未偿还余额制订一定限额的制度，对债务期限结构设计的科学性更高，可以从更长期时间段内考虑债务期限结构的合理性，至少能够确保在法律规定限额内，通过期限的设计使每年的净发行额保持稳定。而且只要债务管理恰当，政府对国债政策的利用就比较灵活。因此我国国债期限结构的完善需要国债规模管理制度的改变。
(二)确定不同期限品种国债的发行周期
每种期限国债的发行必须是连续的，能够衔接的。只有这样，作为利率体系中心环节的基准利率才能形成，起到指导金融市场的作用。我国没有建立不同品种国债的发行周期，这样不利于基准利率的形成。
发行周期是指发行国债具有时间上的规律性。美国的短期国库券发行一直比较有规律，3个月和6个月的品种每周发行一次，通常是在星期一(假期顺延)：期限一年的品种每月发行一次。中长期国债的发行时间过去没有规律。进入20世纪80年代后，美国财政部认为，具有规律性的拍卖周期，使投资者对国债的发行有稳定的预期，从而有利于降低政府借款的成本。因此，从1985年开始，中长期国债的发行有了一定的规律。一般情况下，2年期债券每月20日前后发行;4年期债券每季第2个月底发行;3年、7年、10年、25年及30年期债券在每季季中日发行。在拍卖宣布日，国债的品种、数量、拍卖日、发行日、到期日等将一一公布于众。从美国的成功经验可以看出发行周期的重要性，那么我国可在实践中摸索适宜的发行周期。
(三)加强国库资金的头寸管理
所发行的短期国债需要一定时间才能入库。如果对头寸的预测不准确，那么可能出现以下两种情况：临时性的国库资金短缺时，来不及用短期国债来筹措，或者不需要临时性资金时，头寸浪费，增大财政负担。
国债期限
中国宏观经济环境中的国债利率期限结构基于动态随机一般均衡模型的研究
本文节选于沈鑫博士毕业论文第二章，三类理论分支为主线，辅以其他相关理论、典型事实和利率期限结构与政策的结合应用，对现有相关文献进行梳理。
利率期限结构理论包含三个分支：纯粹预期理论(Pure Expectations Hypothesis)、流动性偏好理论(Liquidity Preference Theory)和市场分割理论(Market Segmentation Theory)。研究对象包含静态的收益率曲线(Yield Curve)形状及其形成原因，和动态的演变过程。本章以三类理论分支为主线，辅以其他相关理论、典型事实和利率期限结构与政策的结合应用，对现有相关文献进行梳理。
(一)纯粹预期理论
纯粹预期理论有两种形式：强纯粹预期形式和弱纯粹预期形式。强纯粹预期形式认为长期国债收益率等于到期前预期短期收益率的几何平均值，即在无套利假设下，应用该理论可以得出当前远期利率是对未来即期利率的无偏估计的结论，其隐含假设是各到期期限的国债之间是完全可替代的或市场参与者是风险中性的，收益率曲线的形状取决于国债市场参与者对未来利率的预期;弱纯粹预期形式认为长期国债收益率等于到期前预期短期收益率的几何平均值加一个不随时间变化、但随期限变化的风险溢价(Term Premium或Risk Premium)。
纯粹预期利率很好地解释了整条收益率曲线同向变化的情况。与此同时，由于国债价格与收益率关系式中的指数函数为凸函数，Jensen不等式使得更长期国债(20年期以上)的收益率低于长期国债收益率，这与国债市场比较发达的美国等国利率期限结构的典型事实相符。
纯粹预期理论，特别是其强形式，较为简单，如果能够通过经验事实检验，那么通过任意时刻的利率期限结构可以反解出当时市场对未来短期利率的预期。但是，一般情况下，收益率曲线是向上倾斜且凹的，这就意味着预期短期利率将随期限的加长而变得无穷大。这显得有悖常理，因此强纯粹预期理论逐渐被其弱形式取代。由于弱纯粹预期理论认为长期国债收益率与到期前预期短期收益率的几何平均值相差一个固定的常数，长期收益率的变化完全由预期短期利率的变化导致，故而，即便不求出这个常数的大小，通过观察长期收益率的变化同样可以解读国债市场参与者对未来短期利率与经济形势预期的变化。
至此，判断纯粹预期理论正确与否的关键归结于该理论是否与经验事实相符。国内外众多学者对这一问题进行了实证检验。Campbell and Shiller(1991)的方法影响较为广泛，他们提出了两个检验方法，用以验证纯粹预期理论的一个等价命题：更加陡峭的收益率曲线意味着长、短期预期利率均会上升，反之亦然。他们的第一个检验直接应用了弱纯粹预期理论：即加权预期短期利率的变化对收益率曲线斜率的回归。(2.1)式的被解释变量可被视为市场对t至t+m时段内预期无误形况下，完全预期到的期限溢价(Term Spread)。如果纯粹预期理论正确，那么回归系数(应该等于1。第二个检验是预期t+m至t+n时段的未来利率等于该时段的当前远期利率：
即长期利率变化对收益率曲线斜率的回归。同样，如果纯粹预期理论正确，那么回归系数b应该等于1。Gürkaynak Sack and Wright(2007)和Gürkaynak and Wright(2010) 使用时间跨度为40年的月度美国样本对这两个回归式进行了检验，结果发现第一个大于0但小于1，否定纯粹预期理论;第二个小于1、显著不为1且随n的增加变得更小。跟据纯粹预期理论，当收益率曲线更加陡峭时，长期利率应该上升，但检验结果为下降。Shiller(1979)对此的解释是，长期收益率的波动率如此大以至于它很难被认为是预期短期利率均值的预
期。
Fama and Bliss(1987)、Backus，Foresi and Mozumdar et al.(2001)、Duffee(2002)和Cochrane and Piazzesi(2005、2008)利用持有期收益率和即期收益率之间的回归对纯粹预期理论进行了检验。由于该理论认为风险溢价为常数，因此事前(Ex-ante)超额持有期收益应为常数。以Cochrane and Piazzesi(2008)为例：
如果纯粹预期理论成立，则所有斜率系数都应该为0。回归结果同样否定了该理论，且回归式的R2在12%至20%之间。
(二)流动性偏好理论
流动性偏好理论可谓是固定收益研究领域应用最为广泛的理论分支。该理论承认风险溢价的存在，认为与长期债券相比，短期债券的风险更小，债券市场参与者更加倾向持有短期债券，因此为了补偿长期债券持有者所面临的更多风险，长期收益率应为预期短期收益率和风险溢价之和。正是因为风险溢价的存在，长期收益率通常高于短期收益率，使收益率曲线向上倾斜。需要强调的是，在考虑不同交易情况时，风险溢价中的风险所指内容不同：当国债持有者意欲将国债持有至到期时，他面临的风险只有通胀风险(Inflation Risk);而当他意欲在到期前将国债出售的话，他还会因为出售日利率与当前远期利率可能不同而面临利率风险(Interest Rates Risk)，或称价格风险(Price Risk)。流动性偏好理论更多地研究第二种情况。
流动性偏好理论经历了从简单的仿射利率期限结构模型(Affine Term Structure Model)，到宏观金融模型(Macro-finance Model)，再到DSGE模型的发展历程。各类模型均着重考察利率期限结构的动态过程，它们之间的最显著区别在于驱动收益率曲线变动的因素不同，宏观经济环境在利率期限结构形成过程中的作用逐步被深化。
1、仿射利率期限结构模型
预测利率走势和解释利率期限结构的成因一直是金融业界与学术界十分关注的问题。Campbell and Shiller(1991)、Cohrane and Piazzesi(2005)、Diebold and Li(2006)等学者倾向使用V AR模型预期未来利率。但是直接假设各期限利率服从V AR过程难以保证其预测结果不存在套利机会。而无套利一直是金融工程学科的基本假设条件，因此需要对V AR模型进行适当的调整。仿射利率期限结构模型由此产生。这类模型中随机折现因子(Stochastic Discount Factor，以下简称为SDF)的使用以及债券收益率的递归求解保证了无套利条件。
仿射利率期限结构模型大致包含三个部分：
1. 决定利率期限结构的因子(Factor)，记为X，是k*1维向量，服从V AR过程，这些因子可以是可被观察(Observed)的，或者是不可被观察到(Latent)的：
其中a为k*1向量，b为k*k矩阵，c为k*1向量，t+1为k个独立同分布、服从正态分布的随机变量。在金融数学和金融工程领域，(2.6)式多以连续时间形式存在：其中((Xt)和((Xt)分别代表漂移(Drift)系数和扩散(Diffuse)系数，它们可能与Xt有关，Wt是标准Wiener过程。如果Xt仅是短期利率rt1，服从Ornstein-Uhlenbeck过程且漂移系数为固定常数，则该模型是V asicek(1977)模型;如果((Xt)= (( rt1)1/2，则是Cox-Ingersoll-Ross(1985)模型等。
2. 短期利率rt1是这些因子的仿射函数：
3. 服从几何正态分布(Lognormal)的SDF，Mt+1：
在应用时，第一部分有时以经测度变换后的风险中性(Risk-neutral)形式存在：
由SDF的定义，债券价格为：
Langetieg (1980)的推导指出，在(2.6)、(2.8)和(2.9)的基础上，其他期限收益率满足：其中An为常数，Bn为k*1维向量，两者由递归式定义：
仿射利率期限结构模型结构简单、易于处理，且构成模型的三个部分几乎可以解释收益率曲线所有可能的变动方式(Litterman and Scheinkman，1991)，因此在学术界被广泛使用(例
如，Duffie and Kan，1996、Dai and Singleton，2000、Dai and Singleton，2002、Duffie，2002、Kim and Orphanides 2005、Kim and Wright，2005等)。在这些应用中，因子Xt大多只包含三个元素，可分别代表收益率曲线的水平(Level)、斜率(Slope)与凸性(Curvature)。以Christensen，Lopez and Rudebusch(2010)为例，该文中三个不可观测的因子满足：在这样的假设条件下，(2.10)式可近似地表示为：
(2.13)式等同于Nelson and Siegel (1987)的多项式拟合。
仿射利率期限结构模型能够利用较少的变量很好地拟合利率期限结构的静态特征和动态行为，并对众多典型事实进行合理地解释。但是由于这类模型的初始用途是预期未来利率，决定利率期限结构的因子都是不可观测的，没有响应的经济学意义，从而无从考察利率期限结构的形成原因(Rudebusch and Wu，2008) 和利率与宏观经济变量之间的联系(Andreasen，2008)。为了解释形成利率期限结构的经济学原因，学者们在仿射利率期限结构模型的基础上提出了宏观金融模型。
2、宏观金融模型
宏观金融模型将一些重要的宏观经济变量视为决定利率期限结构的因子，考察宏观经济环境对形成收益率曲线的作用和影响。按照引入宏观经济变量方式的不同，宏观金融模型又可细分为简约宏观金融模型(Simple Macro-finance Model)和结构宏观金融模型(Structural Macro-finance Model)。
3、基于消费的资本资产定价模型
仿射利率期限结构模型和宏观金融模型的实证分析结果较好，可以完美地拟合向上倾斜且凹的收益率曲线，但是它们使用的SDF仍是基于统计意义并考虑到处理的难以程度之后而得出的。在金融资产定价研究领域，另一类研究方法是使用通过消费效用最大化得到的SDF对金融资产进行定价，即基于消费的资本资产定价模型(The Consumption Capital Asset Pricing Model，CCAPM)。这类模型的SDF具有微观经济学基础，因此一些学者意欲通过CCAPM的SDF研究利率期限结构问题。但是在这一理论应用之初，即便所有其他变量使用随意性较大的外生过程刻画，模型仍无法得出收益率曲线的最基本事实向上倾斜，即风险溢价为正数。
Campbell(1986)考虑了一个消费禀赋经济，每期消费由一个外生过程给定，代表性消费者通过不同期限的债券最大化效用：
由此推出SDF为：
即为当期与下一期消费边际效用之比。此时，债券的风险溢价与消费的外生过程紧密相连：如果外生消费禀赋增长率是正自相关的(Positively Autocorrelated)，那么风险溢价应为负数，反之亦然。其原因是，如果预期未来消费增长率降低，那么未来消费的边际效用上升，导致债券价格上升，收益率下降。换言之，债券在这样的经济环境中只起到对冲(Hedge)作用，风险溢价应为负数。因此，为得到与经验事实和理论相符的正的风险溢价，消费禀赋过程应为负自相关的。
但这一结论的问题在于，现实中消费量更接近于一个随机游走过程(Random Walk)，即债券的风险溢价应近似为零。Donaldso，Johnson and Mehra(1990)和Den Haan(1995)的研究使用实际经济周期模型，同样无法得到与经验事实相符的风险溢价，甚至无法保证其为正数。Backus，Gregory and Zin(1989)更加极端地认为，使用CCAPM模型几乎不可能得到适当的风险溢价，得出这一结论的原因与Campbell(1986)类似，即模型中的债券是对冲资产，不是风险资产，因此要求债券收益率包含正的风险溢价恐难以实现。这一问题被学术界称为债券溢价之谜(Bond Premium Puzzle)。
总体而言，尽管CCAPM框架下的利率期限结构模型在出现之初并不能得到符合经验事实的结果，但将外生通胀过程以及其与消费禀赋过程之间的关系略加处理后，便可以得到令
人满意的结果。虽然此类模型完善了简约宏观金融模型中的SDF设置，使之拥有微观经济学基础，而且放弃了不可观测因子，但消费禀赋与通胀仍是外生给定的，因此此类模型对简约宏观金融模型的完善还不够彻底。
4、DSGE模型
至此，在流动性偏好理论下，利率期限结构模型经历了从仿射利率期限结构模型到简约宏观金融模型的发展，针对简约模型没有微观经济学基础的缺陷，结构宏观金融模型在新凯恩斯框架下完善了因子的动态过程，基于CCAPM的模型完善了SDF的设置。如果能将两者结合，即使用DSGE模型，便可以得到具有完整微观经济学基础的利率期限结构模型。
使用DSGE模型分析利率期限结构之前需要解决的是模型解的结构。众所周知，常见的DSGE模型一阶Taylor展开解是确定性等价的。即虽然模型构建的经济环境中有各类冲击，但模型经济主体在形成一阶最优决策时却并不考虑未来冲击伴随的风险，而当期冲击在决策之前便已经形成，此时冲击是一个已经实现(Realized)的随机变量，不具有不确定性。换言之，具有冲击、但仅求得一阶近似解的DSGE模型和与之形式相同、但不具有冲击的动态一般均衡(DGE)模型等价经济主体是风险中性的。而在没有不确定性的经济环境中，债券之类的金融资产没有存在的必要。另外，此时由SDF递归形成的收益率曲线并不含有风险溢价，所求得的解可归类为已被否定的强纯粹预期理论。在DSGE模型的二阶近似解中存在一个固定常数与未来风险相关，反映经济主体的预防性动机(Precautionary Motivation)，由二阶近似解得到的债券风险溢价为一个常数，可归类为弱纯粹预期理论。在DSGE模型的三阶近似解中，预防性动机与模型中其它状态变量(State Variable)结合，产生随时间变化的风险溢价。但需要强调是，三阶近似解只是为产生随时间变化风险溢价提供一种理论上、技术上的可能，模型行为方程的设置与参数取值可能使模型得到的风险溢价过小而不具有经济学意义，例如由DSGE模型得到的风险溢价比由实证计算的风险溢价小两至三个数量级。
Andreason(2012) 研究了英国国债利率期限结构。由于英国名义债券与实际债券市场均很发达，模型同时考虑了两类市场和七个宏观经济数据。经过估计的参数使模型与历史实际值的拟合程度相当好。但是参数估计过程与结果略有瑕疵：第一，模型在确定其他参数取值之后才以校准的方式确定通胀率的稳态值，但物价在模型中是非中性的，不给定该变量的稳态，模型甚至无法求解。含糊不清的估计方法导致模型结果值得怀疑。第二，模型包含七个各自独立同分布的冲击，但部分冲击的历史估计值表现出一定程度上的自相关。
从利率期限结构理论模型的发展角度来讲，基于DSGE模型的分析可以较为完美地解决其他模型的缺陷模型中的所有变量均拥有经济含义，推动模型动态变化的状态变量均拥有微观经济学基础。但是由于该框架发展时间有限，即使得到较好结论的文献中，模型仍有瑕疵。Rudebusch and Swanson(2012)、van Binsbergen et al.(2012)和Andreason(2012)均使用了Epstein-Zin效用函数，从参数估计与校准的结果来看，美国的风险厌恶系数在80左右，英国的约为180，显著地不等于跨期替代弹性的倒数通常在1至10之间。其他一些参数，例如主观折现系数、与粘性相关的系数、冲击标准差等，均与旨在研究宏观经济DSGE模型的参数有较大差距。
5、对结构性变化的思考
DSGE框架下的利率期限结构研究，汲取结构宏观金融模型和CCAPM理论之长，模型中变量和变量之间关系被赋予了坚实的理论基础。但一些学者对DSGE框架，甚至包括以往对纯粹预期理论检验的方法，仍存在质疑。到目前为止，第二节探讨的模型全部假设模型参数是固定不变的，而在应用这些模型的实证分析中，样本时间跨度多是几十年。在如此长的时间里，很难保证经济环境中的一些重要的政策性变量，例如中央银行的通胀目标等，不发生变化。Stock and Watson(2007)和Cogley，Primiceri and Sargent(2009)等学者指出，美国通胀中的固定部分(Permanent Component)，或者说是美国联邦储备委员(以下简称Fed)会的
隐形通胀目标，在近40年中经常发生变化。
市场参与者慢慢适应结构性变化的建模思路逐渐被应用于利率期限结构的研究中，有些学者甚至指出，纯粹预期理论未能通过实证检验可归因于实证模型并没有考虑到结构性变化。例如，Kozicki and Tinsley(2005)假设纯粹预期理论成立，长期收益率由市场参与者对未来短期利率的预期决定，但这些参与者的预期是有界限的(Bounded)，这些预期取决于感知(Perceived)的中央银行长期通胀目标，而非真正的通胀目标。Kozicki and Tinsley还假设中央银行拥有不完全的公信力，因此真正的通胀目标时常变动，市场参与者只能逐渐的学习、适应该动态变化过程，即他们对通胀和利率的预期存在系统性的误差。文章的结论指出，这样的设置可以从纯粹预期理论的角度解释利率期限结构的大多数特征。例如，如果真实通胀目标下降，当前通胀会低于市场参与者的长期通胀预期，收益率曲线因此更加向上倾斜。又由于参与者逐渐适应该变化，长期收益率逐渐下降，这解释了美国收益率曲线样本中经常出现的逐渐更加陡峭的收益率曲线往往跟随者长期收益率下降的情况。如前文所言，多数支持纯粹预期理论的国家或样本区间的长期通胀目标都比较稳定，这一典型事实支持该文的结论。其他一些文献，例如Kozicki and Tinsley(2001)、Erceg and Levin(2003)、Gükaynak，Sack and Swanson(2005)、Dewachter and Lyrio(2006)、Rudebusch and Wu(2007)、De Graeve，Emiris and Wouters(2009)等，都部分地从市场参与者逐渐地感知中央银行隐性通胀目标的角度解释了利率期限结构的变动特征。
逐渐适应结构性变化也可以与仿射利率期限结构模型结合，较为简单的处理方式是使用任意一种标准化的模型，但在估计模型参数时使用滚动窗口的数据样本(Rolling Window of Data)，例如以十年为单位分割样本或使用逐渐递减的样本权重等，即模拟市场参与者使用最近的历史数据形成模型参数。Laubach，Tetlow and Williams(2007) 和Orphanides and Wei(2010) 使用分割样本区间的方式估计了标准的仿射利率期限结构模型。Piazzesi and Schneider(2006)则假设样本的权重呈几何级数下降，越古老的样本权重越低。这些处理方法的优点在于可以估计任何结构性变化，并不仅局限于通胀目标。但缺点是估计结果受样本分割方式及权重变化路径的影响过大，不同的处理方式导致结果大相径庭。
另一种常见处理方法是以长期通胀率与其市场调查结果的差异为标准进行样本分割或稳健性检验。该方法的优势在于，如果市场调查结果反映了市场的预期，那么长期收益率则可以较为简便地被分为短期预期部分和风险溢价部分。Piazzesi and Schneider(2008)和Wright(2010)用这种方法估计了风险溢价。虽然市场调查可能可以很好滴捕捉长期的通胀预期变化，但由于其可能存在一定程度上的惯性，因此很难确定市场调查能否作为预期的度量方法。
(三)市场分割理论
纯粹预期理论和流动性偏好理论都试图通过统一的资产定价框架研究利率期限结构的横截面和时间序列特征，这两个理论有一个相同的假设：债券的供求关系不直接影响其价格及其收益率。而以Modigliani and Sutch(1966、1967)为代表的市场分割理论则假设收益率曲线上各期限债券的市场是分开的，相互之间没有联系、没有可替代性，某一期限收益率由其债券市场的供求决定。市场参与者在交易前按照需要决定购买长期或者短期债券如果他们希望自己的投资组合更具流动性，那么他们更倾向短期债券，短期债券的需求量随之上升，价格上升，收益率下降;对长期债券亦然。对于收益率曲线向上倾斜的一般性典型事实而言，该理论认为，总有一些类似于倾向更具流动性债券的原因，使得短期债券的需求量相对较大。
在此次金融危机之前，市场分割理论几乎未受到学术界的重视，其原因有三个：第一，该理论很难解释市场环境变化引起的瞬时整条收益率曲线平移;第二，该理论很难保证各债券市场之间不存在套利;第三，十九世纪六十年代中Fed会的扭曲操作(Operation Twist)几乎没有效果(Modigliani and Sutch，1966、1967)，实践无法支持该理论的成立。然而，在进入
利率的期限结构
利率期限结构的概念 ?期限是影响利率差异的一个重要因素。金融市场上，贷款或证券的期限短至隔夜或1天，长至30年。 ?某种金融工具的收益率与其期限之间的关系称为利率的期限结构。具有相同信用级别的所有证券的利率期限结构可由收益率曲线表示。 ?收益率曲线只反映贷款或证券期限与其收益率之间在某一时点上的关系（其他因素不变）。
利率期限结构的概念 ?收益率曲线的形状：向上倾斜、向下倾斜或水平。 ?收益率曲线向上倾斜表示长期证券或贷款支付更高利率；?收益率曲线向下倾斜表示长期贷款或证券比短期贷款和证券支付较低的利率。 ?收益率曲线的形状对贷款人、借款人和金融机构来说有非常重要的涵义。
利率期限结构的合理预期假说 ?什么决定了收益率曲线的形状？合理预期理论认为，投资者关于短期利率未来变化的预期决定了收益率曲线的形状。 ?如果合理预期假设是正确的，收益率曲线就成为一个重要的预测工具。
利率期限结构的合理预期假说 ?投资者追求利润最大化、没有期限偏好。 ?所有证券在给定风险后都是其他产品的替代品；投资者对待风险都是中性的。 ?投资者追求利润最大化的行为结果是市场上所有证券的持有期收益率都趋于一致。 ?假设无交易成本，在市场均衡条件下，长期投资和一系列短期投资具有相同的收益。当均衡打破时，投机和套利活动会使市场均衡重新实现。 ?预期是个潜在力量，因为投资者根据预期采取行动。
利率期限结构的合理预期假说 ?合理预期假说帮助解释了金融市场的一种利率现象：长期利率趋于缓慢变化，而短期利率高度易变且波动较大。?因为预期理论认为长期利率是一系列当前和预期短期利率的几何平均值。
数据来源：WIND咨询数据库及中国国债协会 与此相对应的是，美国、日本和意大利等发达市场经济国家发行的短期国债平均都在70%以上，中长期国债仅占相对较少份额(见表2)。 3、总结。由于央行对短期国债的需求受我国货币政策和汇率政策的制约，央行票据对短期国债的替代制约着私人部门对短期国债的需求，使得我国中期国债占比偏高，短期国债明显不足，国债期限结构过于单一。以中期国债为主的国债期限结构缺乏均衡 王桓辉,周志辉,郑梓力,张锦铭,范文中 (中山大学数学与计算科学学院,广东中山510006) 我国国债期限结构分析 摘要：本文从我国现阶段国债的发行状况入手，对我国国债期限结构进行了详尽的分析，并由此建立了政府效用模型，并且进行了深入的分析讨论，给出了优化政府国债期限结构的建议。 关键词：国债期限结构;分析;政府效用模型;优化建议 中图分类号：F812.5文献标识码：A文章编号：1671-8089（2010）05-0087-04 一、国债期限结构背景 1、国债的期限结构及其影响。所谓国债的期限结构,就是各种期限国债的搭配,即在一国所有的国家债券中,各类国债各自所占的比例及对比关系。以偿还期为标准,国债可分为短期国债、中期国债、长期国债和永久国债。一般而言,短期国债指偿还期在年或年以内的国债,一年或卜年称为中期国债,年或年以上称为长期国债。永久国债是指没有偿还期的国债,只是按年付息,但可以上市流通,随时兑现。 国债兼具弥补政府财政赤字的财政功能和调节货币供应与促进利率市场化的金融功能，搭配合理的国债期限结构是促进国债功能有效发挥的重要前提。 2、我国的国债期限结构概况。改革开放以来，我国国债发行期限结构没有出现大的变化。从表1可以看出，1981年至今我国每年发行的国债中绝大多数是3～5年期，1年以上10年以下的中期国债平均占总额的70%以上，其中1981～1987年之间发行的全部是5年期国债。然而1年期以下的短期国债在发行频率和发行规模上都显得极为不足，从1994年才开始出现1年以下的短期国债，而且1981～2003年这20多年间发行过类似国债的仅仅只有1994年和1996两年，虽然2003年以来我国每年都发行了少量短期国债，但所占比例都不高于11%(见表1)。 表1改革开放以来我国国债期限结构分布表类型 年份1981-1987 1988 1989-1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 发行额 5028 366.50 100.00 253.20 411.00 330.00 1160 980 占比 4% 17% 2% 4% 6% 10% 5% 11% 发行额 87.26 367.58 110.09 334.84 515.04 160.00 620.00 200.00 883.00 1075.00 1773.50 1670.20 1135 769 占比 46% 31% 8% 15% 21% 4% 14% 5% 16% 18% 25% 24% 5% 9% 发行额 416.85 101.85 1881.03 786.24 1329.82 1008.71 1011.55 2155.10 2262.00 1982.00 2463.53 2664.00 2780.00 3765.30 2991.90 2017.60 3166 3434 占比 100% 54% 100% 65% 92% 47% 74% 84% 63% 15% 57% 47% 40% 53% 42% 61% 13% 40% 发行额 200.00 515.50 674.03 697.50 700.00 995.00 1370.00 1033.50 965.60 636.60 1288 1052 占比 9% 6% 16% 16% 16% 17% 23% 15% 14% 19% 5% 12% 发行额 255.30 130.00 6400.00 1160.00 1120.00 960.00 1160.00 683.80 242.40 963.30 340.00 16733 2323 占比 12% 5% 71% 27% 25% 22% 20% 11% 3% 14% 10% 71% 27% 发行额 255.30 130.00 6400.00 1160.00 1120.00 960.00 1160.00 683.80 242.40 983.30 540.00 16733 2323 占比 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100%短期国债 （1年以下） 中期国债长期国债 （10年以上） 总额 1~2年3~5年6~9年
国债理财如何操作 到目前为止，从理论上来说，国债一直都是世界上唯一一种没有风险的理财产品，因为它有国家信用的保障，因此可以在保证预期收益率不低的情况下，也能获得不菲的收入。风险极低、收益固定，这两大要素对于目前脆弱的投资者来说无疑是很有吸引力的。是国债理财，它的风险在想，如果你不会一些操作的手法也是不能赚钱的，所以今天小编就来与大家分享一些有关国债理财如何操作的知识。 国债理财如何操作？ 随着国债品种的不断丰富和增加，国债的种类逐渐的规范化，主要是面向个人投资者为主的储蓄国债(凭证式和电子式)和面向机构投资者为主的记账式国债两大类;既有固定利率国债，也有浮动利率国债;既有1年以下的短期国债，也发行了30年期的超长期国债。 凭证式国债它主要是面向个人投资者发行的一种投资方式，其发售和兑付是通过各大银行的储蓄网点、邮政储蓄部门的网点以及财政部门的国债服务部办理。办理手续和银行定期存款办理手续类似，但只有在规定的发行期内方可买到。此外，只能到银行一次性提前兑取，很难再买入，流动性相对较差。 记账式国债其实就是由财政部门发布的，并且以电脑记账方式记录债权，它买卖比较自由，流动性也比较强，每年只需要付息一次你即可，而且实际收入比票面利率高。比较目前的其他投资产品来说也算是一个好的上市的一种国债。如果是资历比较深的投资者，投资国债是一个非常不错的方法。 以上就是有关国债理财的一些知识，小编在这里分享给大家是希望能够帮助到大家，当然，如果你觉得有更好的操作手段的话，你也可以说出来与大家一起分享和讨论，这也是互相学习投资方法一种不错的选择哦!
3、张小娴说：当时间过去，我们忘记了我们曾经义无反顾地爱过一个人，忘记了他的温柔，忘记了他为我做的一切。我对他再没有感觉，我不再爱他了。为甚么会这样？原来我们的爱情败给了岁月。首先是爱情使你忘记时间，然后是时间使你忘记爱情。 4、张小娴说：思念一个人，不必天天见，不必互相拥有或相互毁灭，不是朝思暮想，而是一天总想起他几次。听不到他的声音时，会担心他。一个人在外地时，会想念和他一起的时光。 5、张小娴说：爱情，原来是含笑饮毒酒。 6、张小娴说：不被人珍视的爱情，就只是个羞耻的笑话。 7、张小娴说：寂寞的人，感冒会拖得特别的久，因为她自己也不想痊愈。 8、张小娴：女人放弃一个跟不上她的男人，是有志气。男人放弃一个跟不上他的女人，则是无义。 9、张小娴说：清醒一点吧，世上没有未完的事，只有未死的心。 10、张小娴说：遗憾，也是一种幸福。因为还有令你遗憾的事情。
试论储蓄国债投资者结构分析及其完善对策 试论储蓄国债投资者结构分析及其完善对策 一、引言 储蓄国债是一种以吸收个人储蓄资金为目的，以满足长期储蓄性需求而个人投资者发行的不可流通记名国债品种。自1981年发行储蓄国债以来，国债市场的投资者结构发生了很大的变化，储蓄国债市场的投资占比越来越大。但是，随着我国市场融入世界市场的程度进一步提高，如何吸引投资者购买储蓄国债以及形成稳定的国债投资队伍成为影响储蓄国债持续发展的主要因素。并且与国外投资储蓄国债投资者结构相比，我国的储蓄国债投资者结构不够完善，严重影响存储国债市场的稳定性。总而言之，储蓄国债投资者结构存在一些亟待解决的问题。 二、我国储蓄国债投资者的结构 一是投资者年龄结构年龄偏大，主要集中在50岁以上的老年投资者群体，这类投资群体更加倾向于购买投资风险小、收益稳定的理财产品，因而老年投资群体投资储蓄国债的热情较高，而投资市场最活跃的年轻投资群对储蓄国债的兴趣偏低。据统计[1]，超过半数的储蓄国债投资者为50岁以上，30～40岁的投资人群仅占12%。 二是投资者的理财水平不高，但是购买力稳定。购买储蓄国债的方法简单，在银行柜台即可办理，对投资者的理财能力的要求不高。许多理财能力不高的投资者也愿意选择对理财能力要求不高的储蓄国债。储蓄国债投资者主要为工薪阶层，他们的购买力固定且较为稳
定。到期后，他们也愿意继续持有新发行的国债。 三、影响我国储蓄国债投资者结构特点的因素 （一）储蓄国债品种单一 许多年轻的投资者低流动性要求较高，他们更倾向于投资短期国债。但是我国发行的储蓄国债品种少，而且多为3年期和5年期的国债，1年期品种数量极少。储蓄国债品种数量单一，品种搭配缺乏选择性，无法满足投资者对投资多本文由收集整理元化的需求。而当前我国的其他理财产品的多样性、个性化及操作性都由于储蓄国债，投资周期更短，投资效益也不低于国债，因而其他理财产品更加迎合了当前投资者的需求[2]。不仅如此，5年期以上储蓄国债品种极少，无法满足投资者长期稳定投资的需求，造成投资队伍不稳定。 （二）利率及计息设计不合理 确定储蓄国债的利率符合市场化原则，有利于统一风险和收益。但是我国储蓄国债的利率尚未完全符合市场化原则，许多储蓄国债的利率根据“住储蓄存款利率，适当上浮”策略制定，实行固定利率，按照单利计息的方式，储蓄国债利率略高于同期储蓄利率。但是固定利率定价的灵活性不足，科学合理性不高，在物价水平发生波动以及银根政策松紧度变化时，储蓄国债的利率都不会发生变化，仍需执行原定利率，不能随着物价水平及银根政策的变化而变化。如果储蓄国债发行期内，人民银行调整通气金融机构存款利率，国债需停止发行，国债的利率有所提高，促使国债持有者卖出旧国债，买入新国债，导致持有者面临巨大的通货膨胀风险。同时，储蓄国债的固
利率期限结构(term structure),是某个时点不 同期限的利率所组成的一条曲线.因为在某个时 点,零息票债券的到期收益率等于该时期的利率, 所以利率期限结构也可以表示为某个时点零息票 债券的收益率曲线(yield curve).它是资产定价、 金融产品设计、保值和风险管理、套利以及投机等 的基准.因此,对利率期限结构问题的研究一直是 金融领域的一个基本课题. 利率期限结构是一个非常广阔的研究领域, 不同的学者都从不同的角度对该问题进行了探 讨,从某一方面得出了一些结论和建议.根据不同 的角度和方向,这些研究基本上可以分为5类: 1)利率期限结构形成假设; 2)利率期限结构静态估计;3)利率期限结构自身形态的微观分析;4)利率 期限结构动态模型;5)利率期限结构动态模型的 实证检验. 1利率期限结构形成假设 利率期限结构是由不同期限的利率所构成的 一条曲线.由于不同期限的利率之间存在差异,所 以利率期限结构可能有好几种形状:向上倾斜、向 下倾斜、下凹、上凸等.为了解释这些不同形状的 利率期限结构,人们就提出了几种不同的理论假 设.这些假设包括:市场预期假设(expectation hy- pothesis),市场分割假设(market segmentation hy-pothesis)和流动性偏好假设(liquidity preference hy- pothesis).为了对这些假设进行验证,不同的学者 从不同的角度进行了分析. 不同的学者利用不同的方法,使用不同国家的 数据对利率期限结构形成假设进行了检验.在3个假设中,市场预期假设是最重要的假设,所以大多数的 研究都是立足于市场预期假设,并在此基础上考虑 流动性溢酬. 4)中国市场.庄东辰[19]和宋淮松[20]分别利用 非线性回归和线性回归的方法对我国的零息票债券 进行分析.唐齐鸣和高翔[21]用同业拆借市场的利率 数据对预期理论进行了实证.实证结果表明:同业拆 借利率基本上符合市场预期理论,即长短期利率的 差可以作为未来利率变动的良好预测,但是短期利 率也存在着一些过度反应的现象.此外,还有杨大 楷、杨勇[22],姚长辉、梁跃军[23]对国债收益率的研 究.但这些研究大部分都是停留在息票债券的到期
精品—国债持有者的结构_国债结构国债持有者结构 国债结构 国债持有者结构 什么是国债持有者结构 国债结构是指一个国家各种性质债务的互相搭配，以及债务收入来源和发行期限的有机结合。实践中，比较重视的国债结构有国债期限结构、国债利率结构、国债种类结构和国债持有者结构[1] 国债持有者结构又称国债投资者结构管理、国债资金来源结构或应债资金来源结构，是各类应债主体即各类企业和各阶层居民实际认购国债和持有的比例。国债持有者结构受应债主体结构所制约。 [编辑]国债持有者结构的解析 在我国国债持有者结构中，个人持有者所占比重较大，而机构投资者所占比重较小。一般来讲，市场经济国家的国债持有者结构中，机构投资者所占的比重较高。因此，提高机构投资者的国债持有比重应是我国国债结构调整的一个方向。 培育机构投资者，一方面，有利于充分发挥国债期货市场的基本功能。因为，就我国情况来看，个人持有国债多数人是把它作为一种储蓄手段。在这种动机下，他们不怎么关心国债流通市场价格的波动，而是持有到期、套期保值对他们来说并不重要。而机构投资者持有国债，由于其持有的数额大，国债价格波动对其收益有很大影响。因此，他们对套期保值的需求强烈，参与套期保值的活动也比较频繁。另一方面，也有利于稳定国债期货市场，防止期货市场过度投机。由于机构投资者操作理智、稳健，投资方向多元化，不盲目跟风，因而对国债期货市场的发展有稳定作用。 国债结构 国债种类结构 国债的种类结构是指各种类型的国债在国债总额中所占的比重。 [编辑]国债种类结构的选择[2] 在国债种类结构的选择上的观点是适当多样化。这样选择的好处是： 其一，有利于满足债务人和债权人双方的需要。政府举借债务可以用于不同的投资项目，在有些情况下也可以调剂资金临时性的缺口，因此，根据不同的需要设计不同的国债来与之对应，以便满足不同的用资要求，是一种比较合理的方式。同样，国债投资者对国债的需求也有不同的偏好，有不同的特点，因此，根据不同的情况设计不同的国债，才能有利于动员和吸收社会资金，促进国债的发行。 其二，有利于政府国债管理政策的实施。不同品种国债对经济的影响有时可表现为一定的差异，因此，适当多样化的国债种类，可以使政府根据国民经济的不同情况，按照宏观管理的要求，灵活地调整国债种类变化，以达到政策实施目标。而如果国债种类单一，可能较难实现调节预期效果。 [编辑]我国目前国债种类结构及存在的问题[3] 自1981年中国恢复国债(内债)的发行以来，国债的品种已由1981年的1种发展到1987年的5种，1988年以后又增加为7种，到1990年已增加为8种，大大拓展了过去品种单一的债种结构。同时，国债期限构成也由1981-1984年单一长期债券调整为有中、长配置的国债。这些国债品种和期限结构的调整与改善，对于国民经济结构调整、货币结余购买力结构和国债平期期限的延长都起了积极的作用。但是，同国债结构发展变动趋势和国债结构配置要求相比，仍然存在着四个方面的问题： (一)国债发行的平均期限结构偏短 19811984年均为610年的长期国债，而1985-1987年发行的国债又均为5年期，1988
我国国债期限结构分析 2010-08-23 王桓辉,周志辉,郑梓力,张锦铭,范文中 (中山大学数学与计算科学学院, 广东中山510006) 摘要：本文从我国现阶段国债的发行状况入手，对我国国债期限结构进行了详尽的分析，并由此建立了政府效用模型，并且进行了深入的分析讨论，给出了优化政府国债期限结构的建议。 关键词：国债期限结构;分析;政府效用模型;优化建议 中图分类号：F812.5 文献标识码：A 文章编号：1671-8089（2010）05-0087-04 一、国债期限结构背景 1、国债的期限结构及其影响。所谓国债的期限结构, 就是各种期限国债的搭配, 即在一国所有的国家债券中, 各类国债各自所占的比例及对比关系。以偿还期为标准, 国债可分为短期国债、中期国债、长期国债和永久国债。一般而言, 短期国债指偿还期在年或年以内的国债, 一年或卜年称为中期国债, 年或年以上称为长期国债。永久国债是指没有偿还期的国债, 只是按年付息, 但可以上市流通, 随时兑现。 国债兼具弥补政府财政赤字的财政功能和调节货币供应与促进利率市场化的金融功能，搭配合理的国债期限结构是促进国债功能有效发挥的重要前提。 2、我国的国债期限结构概况。改革开放以来，我国国债发行期限结构没有出现大的变化。从表1可以看出，1981年至今我国每年发行的国债中绝大多数是3～5年期，1年以上10年以下的中期国债平均占总额的70%以上，其中1981～1987年之间发行的全部是5年期国债。然而1年期以下的短期国债在发行频率和发行规模上都显得极为不足，从1994年才开始出现1年以下的短期国债，而且1981～2003年这20多年间发行过类似国债的仅仅只有1994年和1996两年，虽然2003年以来我国每年都发行了少量短期国债，但所占比例都不高于11%(见表1)。表略 数据来源：WIND咨询数据库及中国国债协会 与此相对应的是，美国、日本和意大利等发达市场经济国家发行的短期国债平均都在70%以上，中长期国债仅占相对较少份额(见表2)。表略 数据来源：《公共债务管理》 3、总结。由于央行对短期国债的需求受我国货币政策和汇率政策的制约，
我国国债利率期限结构比较研究 我国国债利率期限结构比较研究 一、研究的意义 我国国债市场现在却处于分割状态，银行间和交易所国债市场在交易机制、交易主体和交易品种发面存在不一致的情况。这种分割状态对于我国有效的统一的利率期限结构形成是否还存在阻碍？跨市场国债品种的增多对于这种分割有无改善？本文将以我国国债市场利率期限结构数据为实证研究对象，对比分析银行间和交易所国债市场的利率期限结构，和跨市场国债的收益率曲线，研究两债券市场的利率期限结构差异，并对我国国债市场进一步改革提出建议。 二、研究现状 由于我国两场分割是在1997年产生的，所以，1997年之前没有这类问题。实际上，一直到2002年，业界学者关注国债市场问题的侧重点大多都在发行利率上，认为国债利率的地位及其确定依据不符合市场经济条件的国际惯例以及市场经济要求上，只是银行利率以及市场利率的从属利率，且利率偏高，高于同期存款利率，我国国债发行利率是以银行存款利率为参考标准，并比其高出1到2个百分点。使得政府债务筹集成本加大，财政负担加重。如吴曙明（1997）《关于国债利率成为基准利率的思考》、傅泽平（2000）《对现行国债利率问题的思考》、张海星（2002）《国债利率基准化与市场化探析》。提出的解决思路也多为完善一级自营商制度和招标承销制度。作文/zuowen/
直到2002年后，关于建立同一国债市场的论点才被陆续提出。张帅（2003）在《利率市场化过程中基准利率的选择—对采用短期国债利率的分析》中指出：“尽管管理层与投资者都急于建立一个统一的国债市场，但在实践中，中国国债市场的改革进程无法、也不可能脱离中国金融改革乃至整个中国改革的步骤，独自获得超前的进展，所以，本文由毕业论文网收集整理各个市场的逐步整合是实现利率市场化、发挥短期利率杠杆作用的必经之路。”并且提出应当通过整合国债市场、扩大短期国债发行规模并增加国债上市交易品种来完善国债利率结构。使之向着成为基准利率的目标迈进。 温彬（2004）在《我国利率市场化后基准利率选择的实证研究》中也说道目前，我国的国债回购市场还处于分割状态，银行间国债回购市场、证交所的国债回购市场以及其他场外国债回购市场差别大、关联度小，应逐步统一这些市场，使其利率反映整个资金市场的供求状况。认为债券二级市场期限结构不尽合理，难以成为基准利率，只有能够完善期限结构，债券现券交易市场的利率才能发挥官方利率与市场利率的传导器作用。简历大全/html/jianli/ 徐小华（2007）在《中国国债市场利率期限结构研究》中基于两债券市场利率期限结构数据，运用单位根检验等分析方法，对两债券市场利率期限结构风险值进行了比较和实证研究，得出两债券市场风险值具有明显差异。并在此基础上提出加快促进债券市场统一的建议。 近期不少学者如李和锋（2007）、伍鹤（2007）、陈震（2009）都
买国债和理财哪个好买国债和理财哪个好有350万是买国债好还是买理财产品好? 银行理财呢，大部分都是预期收益，不是保本保息的，但是现在看来风险也不是很大。 对于国债和理财产品配置,要根据风险特征、同时按照本人的基本情况购买。 1、如果风险承受能力高点，可以选择购买证券公司的投资组合，时间一般是三个月开放一次。 2.如果是比较保守性的投资，建议购买银行短期的理财产品，现在建行有一个月，三个月或者半年的，相对时间短，灵活性强 3、国债年限比较长，要到期才能取，资金不够灵活。买国债和理财哪个好(2) 买哪种国债更适合你 一提到国债，大部分人的第一反应也许就是每到国债发行日的清早，许多大爷大妈排队等候在银行网点，待网点开门营业后对国债进行"秒杀"。众所周知的是，国债就是国家发行的债券，以国家信用为基础，也被称为"金边债券"，因此会受到最注重投资安全、收益稳健的老年投资者青睐。 不过，如果你想进一步了解国债，也许会发现似乎没有这么简单，就各类国债的名称上，就有无记名(实物)国债、国库券、凭证式国债、储蓄式国债、记账式国债、无纸化国债等等。要完全搞清楚这些国债的特征和异同点，并不十分容易。
储蓄国债：电子式与凭证式 事实上，从大类上来看，国债通常被分为无记名国债(又称实物券、国库券)，储蓄式国债和记账式国债(又称无纸化国债)。其中，就目前而言，国库券已逐渐淡出了公众的视野，而储蓄式国债和记账式国债则是当下国债的两种主要类别。 以上提及的老年投资者所青睐的，一般是储蓄国债，储蓄式国债中又分为凭证式国债和储蓄国债(电子式)两种。如要了解两种储蓄国债的差异和由来，可以先回顾一下国债在我国的发展简史。早在xx 年，我国恢复了国库券的发行，但发行对象主要是国有企业和单位，而在个人投资者中并不普及。xx年，我国开始向城乡居民发行纸质债权凭证的储蓄国债，即凭证式国债，最初仅由5家国有银行和相关机构承销，后商业银行也加入了承销国债的队伍。xx年，电子记账凭证式国债正式发行，其采用电子记账方式向个人发行储蓄国债。 在以上发展的基础上，xx年，我国又推出了储蓄国债(电子式)，通过近40家商业银行的网点代销。从xx年开始，个人可以通过网上银行购买储蓄国债(电子式)，储蓄国债正式告别了通过网点柜台认购的单一销售模式。 因此，值得一提的是，储蓄国债(电子式)可在认购期直接在网银上"抢购"，而不必像购买凭证式国债那样，在发行起始日银行网点营业之前就跑去网点排队购买。 两种储蓄国债有何不同 每年年底，国家财政部会公布下一年的国债发行计划。xx年的储
利率期限结构理论总结 短期利率的期望值可以通过远期利率基于三种不同的理论来估计。 市场期望理论 流动性偏好理论 市场分割理论 ①市场期望理论（Expectation Theory） 假设条件： 1.投资者风险中性 ?仅仅考虑（到期）收益率而不管风险。 ?或是在无风险的确定性环境下。 2.所有市场参与者都有相同的预期，金融市场是完全竞争的； 3.在投资人的资产组合中，期限不同的债券是完全替代的。 理论描述： 如果人们预期利率会上升（例如在经济周期的上升阶段），长期利率就会高于短期利率。 如果所有投资者预期利率上升，收益曲线将向上倾斜；当经济周期从高涨、繁荣即将过渡到衰退时如果人们预期利率保持不变，那么收益曲线将持平。 如果在经济衰退初期人们预期未来利率会下降，那么就会形成向下倾斜收益曲线。 结论： 1.若远期利率（f2,f3,….,f n）上升，则长期债券的到期收益率y n上升，即上升 式利率期限结构，反之则反。 有没有可能是水平式的结构？有没有可能是驼峰式？ 若从实际来看，长期投资更具有风险，那么这意味着风险溢价为0 2.长期投资与短期投资完全可替代： 投资于长期债券的报酬率也可由重复转投资（roll-over)于短期债券获得。
②动性偏好理论（Liquidity Preference Theory） 长期债券收益要高于短期债券收益，因为短期债券流动性高，易于变现。而长期债券流动性差，人们购买长期债券在某种程度上牺牲了流动性，因而要求得到补偿。 由于投资者不愿意投资长期债券，因此为了吸引投资者，投资两年期债券的收益，应高于先投资1年期债券后，再在下1年再投资1年期债券的收益，即 ③场分隔理论（Market Segmentation Theory） 因为人们有不同的期限偏好，所以长期、中期、短期债券便有不同的供给和需求，从而形成不同的市场，它们之间不能互相替代。根据供求量的不同，它们的利率各不相同 ?前两个理论都暗含着一个假定：不同到期债券之间相互可以替代的。长短期利率由同一个市场共同决定。 ?市场分割理论认为 长短期债券基本上是再分割的市场上，各自有自己独立的均衡价格（利率） 投资者对不同期限的债券有不同的偏好，因此只关心他所偏好的那种期限的债券的预期收益水平。 ?按照市场分离假说的解释，收益率曲线形式之所以不同，是由于对不同期限债券的供给和需求不同。
龙源期刊网 https://www.doczj.com/doc/a16431474.html, 我国债券市场结构问题研究 作者：陆强易 来源：《财讯》2018年第09期 债券市场结构的优化完善是债券市场发展的重要内容，成熟的债券市场结构一般表现为融资结构相对合理、投资者丰富且换手率高以及债券发行规模大且品种结构好等特征。改革开放30余年间我国债券市场取得了较快发展，但以国债为主的融资结构失衡、投资者结构单一且 同质性严重、债券期限结构失调且中期债居多等结构性问题，制约了我国债券市场的功能。优化我国债券市场结构的具体对策主要是：纠正债券市场功能，拓宽企业债券的发行，促进投资主体机构化，提升债券市场流动性；增强债券期限创新，丰富债券交易品种。 债券市场市场结构 市场功能对策建议 债券市场作为资本市场的重要组成部分，对国家实施宏观调控、完善金融市场结构、建立多层次资本市场、拓宽企业融资渠道、优化产业结构等工作具有重大意义。改革开放30多年来，政府十分重视债券市场的发展，债券市场取得了较快发展，在资金供求之间架起了桥梁，为投资者提供了一个良好的投资场所，同时也为企业提供了一个筹集资金的平台。但随之而来的结构失衡方面的问题也逐渐凸显出来。例如，融资结构失衡、投资者结构失衡、债券的期限结构失衡等。这些问题影响了债券市场功能的充分发挥。因此，优化债券市场结构对于我国债券市场发展的成熟稳定具有重要意义。 我国债券市场概述 我国的债券市场是由一级市场和二级市场组成的，即债券发行市场和流通市场。债券一级市场是指政府机关、金融机构、企业等资金需求者，为筹措资金而发行新债券，透过招投标或通过承销商，将债券出售给投资人所形成的市场，又称为发行市场；债券二级市场又称为流通市场，是指持有已发行债券的投资人出售变现，或从事债券买卖的投资者进行交易的市场。日前，我国的债券市场由银行间债券市场、交易所债券市场和银行柜台债券市场三个部分组成，这三个市场相互独立，各有侧重点。 银行柜台债券市场的参与主体为在商业银行开户的个人和企业投资者。日前，投资者通过银行柜台债券市场可以投资的债券品种有凭证式国债和记账式国债，其中凭证式国债不能流通转让，其实际投资主体大部为中老年个人投资者，而记账式国债银行柜台交易的推出可以更好地满足广大的个人、企业等投资人的国债投资需求。 交易所债券市场是我国债券场内交易的场所，目前上海证券交易所和深圳证券交易所均有债券交易业务。目前，沪深交易所债券交易的参与主体为在交易所开立证券账户的非银行投资
国债投资分析 一、 国债的价值 评价国债收益水平的重要指标是国债的价值（公平价格）。投资者将国债的市场价格与实际价值进行比较后，可以得出相应的投资决策。有如下三种情形：（1）当某一国债的市场价格小于实际价值，投资者应买入此国债并持有至有利润时再考虑卖出；（2）当某一国债的市场价格大于实际价值，投资者应在此国债价格下跌前将其卖出；（3）当某一国债的市场价格等于实际价值，此时市场价格即为公平价格，投资者应在场外静观其变，等到市场价格与实际价值不等时才入场交易。 不同类型的国债其价值的计算方法不同。 1．附息国债的价值 附息国债的价值计算公式是： h n h n n h h h i M i I i I i I i I V ++++++++++++++= ) 1()1()1()1()1(23121 式中： V ――国债的价值； I ――每年的利息； M ――到期的本金； i ――市场利率，又称贴现率，通常以年为单位，也可以是投资者要求的最低报酬率（到期收 益率）； n ――国债到期年数取整； h ――从现在到后一次付息不足一年的年数， 0 中国的国债市场 中国的国债市场 一、国债的概念及分类 国债是指一个国家的中央银行运用国家信用产生的一种融资方式，在法律上表示为一种国家政府与国债的购买者之间的一种债权债务关系的凭证。国债的发行主要体现两种形式：借款凭证和债券凭证。其中借款凭证是中央政府向国内的中央银行、国际金融结构或者国外政府的一种借款；债券凭证是中央政府在金融市场发行认购，面向国内外投资者、特定机构和居民个人发行的债券。我国的国债是国家财政部代表中央银行发行的债券，是由中央银行向投资者出具的并承诺在一定时期支付利息和到期偿还本金的债权债务凭证。 对于国债的分类有很多种：（一）按照国债的发行形式不同，分为记账式国债和储蓄国债。其中记账式是以电子记账的形式记录债权，可以记名、挂失、上市和流通转让；储蓄国债是政府向个人发行的债权，不可流通且记名的国债。（二）按照国债的付息方式不同，分为附息国债和贴现国债。其中附息国债是按半年或者一年支付利息，到期还本的方式；贴现国债是以低于票面价值的方式发行的国债。（三）按照国债发行的期限不同，分为短期国债、中期国债、长期国债。短期国债是期限在一年以内的国债；中期国债是期限在1年以上，10年以下的国债；长期国债是期限在10年以上的国债。 二、我国国债市场存在的问题 （一）国债的发行市场 上表所示是2016年我国储蓄国债的发行计划表，可见： 1.国债品种单一，以中期国债为主，是降低了财政政策相机微调的作用。 2.供求不平衡。国债一直以来是投资者偏好的投资债券，目前国债是发行量处于一直供不应求的状态。 （二）国债的流通市场 1.银行间的国债市场和交易所的国债市场严重分割，呈现的状态是银行间的收益率低于交易所间的国债收益率。 2.由于我国发行的国债以中期国债为主，投资者又是以一种储蓄的心态来购买国债，因此国债市场的流动性很差。 3.我国的金融衍生品稀少，流动性低，起不到规避国债利率风险的作用。 （三）市场监管体系 1.20世纪90年代初我国相继颁布了很多关于国债市场的法律法规，但是扔存在不完善、不系统的问题。 2.我国国债市场由财政部、人民银行、证监会、银监会等多头管理，但是职责划分不明确，出现了“九龙治水，水不治”的现象。 三、促进中国国债市场发展的建议 （一）完善国债发行市场 正所谓水无常形，国债的发行市场更需要因时制宜。提高国债的发行量、增大交易次数、丰富国债种类，这不仅可以增加国债总量的 沈卉沁1500015807货币金融学第三次作业 一、简述利率期限结构及其三种解释理论的基本思想。 1.利率期限结构 利率期限结构是指在某个时点不同期限的即期利率与到期期限的关系及变化规律。利率的期限结构反映了不同期限的资金供求关系，揭示了市场利率的总体水平和变化方向，为投资者从事债券投资和政府有关部门加强债券管理提供可参考的依据。 风险、流动性及税收待遇相同的债券,其回报率会因到期日的不同而有差异。从对应关系上来说，任何时刻的利率期限结构是利率水平和期限相联系的函数，用一条曲线来表示收益率曲线的变化体现债券的到期收益率与期限之间的关系。 图表1 收益曲线 正收益曲线（长期利率>短期利率）水平收益曲线反收益曲线根据经验，可以得到三个重要事实： ?具有不同到期期限的债券的利率随时间一起波动； ?若短期利率较低，则收益率曲线往往向上倾斜；较高则向下倾斜 ?收益率曲线几乎都是向上倾斜的 2.预期理论： 基本假设：投资者追求持有期内效益最大；不偏好特定的期限（各期限完全替代）；依据对未来利率的预期指导投资行为；债券交易没有交易费用。 在此基础上，预期理论认为，长期债券的现期利率是短期债券的预期利率的函数，长期利率与短期利率之间的关系取决于现在短期利率与未来预期短期利率 在预期理论中，如果投资者认为将来的短期利率看涨，则现在的收益曲线向上倾斜；反之，向下倾斜 他可以解释事实1和2：短期利率上升，人们对未来短期利率的预期上升的。由于长期利率是短期利率的平均值，因而当短期利率上升时，人们对于长期利率的预期也上升了。从而，两者同时上升。当本期的短期利率处于较低水平，人们对于未来短期利率变化的预期是上升，即收益曲线随着期限变长而上升；相反的， ()()()() ()1 1 1 1 1 1 1 1 2 1 1 1 - + + + + = - + + + n n t t t t L t r r r R RΛ 国债知识介绍 一、我国国债的品种结构 xx年以来我国所发行的国债品种比较丰富，根据不同的分类标准，可以作以下分类： 1、按可流通性可分为： (1)可转让国债：包括记账式国债和无记名国债 记账式国债，是指国库券的发行不采用实物券面，而是通过记账的方式进行交割结算，兑付时凭能证明持有国库券的凭证办理还本付息。 无记名国债，是一种实物国债，以实物券面的形式记录债权，不记名、不挂失，可上市流通交易，历年来发行的无记名国债面值分别有1、5、10、20、50、100、500、1000、5000、10000元等。 (2)不可转让国债：包括凭证式国债和特种定向债券凭证式国债，是以国债收款凭单的形式来作为债权证明，不可上市流通转让，但可以提前兑付。提前兑付时按实际持有时间分档计付利息。 特种定向债券，是面向职工养老金、待业保险金管理机构以及银行等金融机构定向发行的一种国债，与个人投资者关系不大，如xx年8月向国有银行定向发行的2700亿元特别国债。 2、按票面利率可分为：固定利率国债和浮动利率国债 固定利率国债的票面利率在发行时确定，在国债的整个存续期内保持不变。浮动利率国债的票面利率随市场利率的变化而浮动，付息利率为付息期起息日当日相同期限市场利率加固定利差确定。 3、按付息方式可分为：零息国债和附息国债 零息国债在存续期内不支付利息，到期一次还本付息。我国在xx年以前发行的国债均属此类。 附息国债的利息一般按年支付，到期还本并支付最后一期利息。我国于xx年6月14日首次发行了十年期附息国债(000696)。 二、我国国债交易的种类 我国国债市场发展过程中已出现的国债交易按交易的形式可分为国债现券交易、国债回购交易和国债期货交易。 国债现券交易是一种即期易货交易形式，交易双方通过证券交易所的交易系统对上市流通的国债进行买卖报价，由交易系统撮合成交。一旦成交，即进行券款交割过户。与股票交易过程基本一致，是最基本的国债交易形式。 国债回购交易是指国债交易商或投资者在卖出某种国债的同时，以国债回购协议的形式约定于未来某一时间以协议确定的价格再将等量的该种国债买回的交易。其实质是国债的卖出者以国债为抵押向买入者借入资金，买回国债时所支付的价款与卖出国债时所获得的价款之间的差额即为借入资金的利息。在国债回购交易中，最初卖出国债的一方为回购方，买入国债的另一方则为返售方。 国债期货交易是以标准化的国债期货交易合约为标的，买卖双方通过交易所，约定在未来特定的交易日以约定的价格和数量进行券款交收的交易方式，是一种国债的衍生交易形式。三、什么叫荷兰式招标和美国式招标？ 荷兰式招标(单一价格招标) 标的为利率时,最高中标利率为当期国债的票面利率；标的为利差时,最高中标利差为当期国债的基本利差；标的为价格时,最低中标价格为当期国债的承销价格。 美国式招标(多种价格招标) 标的为利率时,全场加权平均中标利率为当期国债的票面利率,各中标机构依各自及全场 国债投资分析 一、国债的价值评价国债收益水平的重要指标是国债的价值（公平价格）。投资者将国债的市场价格与实际价值进行比较后，可以得出相应的投资决策。有如下三种情形：（1）当某一国债的市场价格小于实际价值，投资者应买入此国债并持有至有利润时再考虑卖出；（2）当某一国债的市场价格大于实际价值，投资者应在此国债价格下跌前将其卖出；（3）当某一国债的市场价格等于实际价值，此时市场价格即为公平价格，投资者应在场外静观其变，等到市场价格与实际价值不等时才入场交易。不同类型的国债其价值的计算方法不同。 1、附息国债的价值附息国债的价值计算公式是：式中：V――国债的价值；I――每年的利息；M――到期的本金；i ――市场利率，又称贴现率，通常以年为单位，也可以是投资者要求的最低报酬率（到期收益率）；n――国债到期年数取整；h――从现在到后一次付息不足一年的年数， 0 8、56%，每年11月1日计算并支付一次利息并于2003年11月1日到期。当时的市场利率是9％，而896国债以 100、4出售。问应否购买此国债？= 43、08+ 54、70= 97、78元而 100、40元。此时896国债价格大于其实践价值，故不应购买896国债。 2、零息国债（或贴现国债）的价值式中：V――国债的价值；F――国债到期兑付价格；Y――贴现率；T――国债剩余期限，以年为单位。例：1997年7月8日某投资者准备购买国债。当日上海证券交易所的396国债（1996年3月10日发行，零息式，票面利率 14、5％，三年期）的收盘价是1 22、58元，9701国债（1997年1月22日发行，贴现式，发行价 82、39元，二年期）的价格是 86、32元。由于该投资者的这笔资金在1999年3月中旬才有用，因此他只想购买这两种国债。该投资者要求的最低报酬率是年复利9％，请问他会不会购买国债？解：1997年7月8日396国债的剩余期限是610天，9701国债的剩余期限是563天。由于, ，所以396国债和9701国债都可以购买。 今年的7月1日开始发行了第一期的储蓄国债，10月16日至10月31日是第二期储蓄国债的发行期。许多投资者包括已经购买了第一期储蓄国债的投资者对这种新的国债品种仍然不是十分清楚。其实，到目前为止已经发行了四种类型的国债品种，即实物国债、凭证式国债、记账式国债和储蓄国债。实物国债是有类似人民币券面且标明面值不记名不挂失的一种国债，早已停止发行。凭证式国债是一种由代销机构出具一张记录姓名、利率、期限和金额的纸质凭证的可以挂失的国债。严格意义上讲，凭证式国债是储蓄国债的一种，只是采用的是纸质记账的方式，而最新发行的电子储蓄国债采用的是电子记账的方式，简称为储蓄国债。记账式国债的是主要通过在证券公司开立的证券账户购买的目前唯一可以上市流通的一种国债。本文主要介绍一下储蓄国债的特点和投资要点，同时也适当将它与其他类型的国债作一些对比。七家银行代销来源：考试资料网储蓄国债的代销机构，目前没有政策性银行、邮政储蓄所、信托公司和证券公司等金融机构，只有商业银行能够代销。目前参与试点代销的只有七家银行，即中国工商银行、中国建设银行、中国银行、中国农业银行、交通银行、招商银行和北京银行。所以，目前要购买储蓄国债只能去这七家银行，以后可能会增加其他银行的。以前，实物国债主要是通过行政摊派的方式发行的。目前，凭证式国债可以通过中国工商银行、中国农业银行、中国银行、中国建设银行以及部分股份制商业银行、城市商业银行等40家2006-2008年凭证式国债承销团成员的营业网点购买。记账式国债主要通过证券公司发行，银行和其他的一些金融机构也有参与，2006-2008年记账式国债的承销团成员共有60家。记账式国债可以上市交易，可以通过在证券公司开立证券账户买卖已经上市的国债。利率问题储蓄国债的利率确定是由财政部根据同期的银行定期存款的利率稍作调整采用行政式规定的。发行期内如遇人民银行调整同期限金融机构存款利率，从调息之日起停止发行，发行剩余额度由财政部收回。储蓄国债现在试点的都是固定利率单利品种，一年付息一次，取息再投资就相当于复利。实物国债和凭证式国债的利率确定方式与储蓄国债的基本相同。目前，记账式国债的利率确定采取承销团成员混合招标的方式确定。凭证式国债在发行期内如遇银行储蓄存款利率调整，尚未发行的该期国债票面利率，在利率调整日按同期银行储蓄存款利率调整的相同百分点作同向调整。实物国债和凭证式国债都是到期一次性付息，是绝对的单利。记账式国债计息采取每日计息每年付息的方式，交易采取净价揭示全价交易方式，全价等于净价加上应计的利息。记账式国债也是计单利，每年取息再投资就相当于复利。有的记账式国债采取折价贴现的方式发行的，是没有票面利率的。目前，各种类型的国债绝大多数都采用固定利率，发行后不再浮动。来源：考试资料网储蓄国债的提前兑取储蓄国债持有不满半年是不准提前兑取的，三年期的储蓄国债满半年不满2年按票面利率计息并扣除6个月利息，满2年不满3年按票面利率计息并扣除3个月利息。办理提前兑取时，各行按兑取本金额的1‰收取手续费。付息日和到期日前15个法定工作日停止办理提前兑取、非交易过户等一切与债权转移相关的业务。实物国债和记账式国债都不能提前兑取，但记账式国债发行后约一个星期就能够上市交易，按市价卖出收回投资。记账式国债的按交易金额的1‰收取交易费用。凭证式国债购买后可以随时提前兑取，不过利息会有损失。以2006年第四期凭证式国债为例，3年期的票面年利率为3.39%，5年期的票面年利率为3.81%，从购买之日起，3年期和5年期凭证式国债持有时间不满半年不计付利息；满半年不满2年按0.72%计息；满2年不满3年按2.25%计息；5年期凭证式国债持有时间满3年不满4年按3.42%计息，满4年不满5年按3.69%计息。在购买凭证式国债后如需提前兑取，投资者必须到原购买网点兑取。记账式国债不持有到期就卖出不会有利息损失，但可能会有价格风险。在正常的证券交易时间内，只要能上网或有电话的中国的国债市场
期限结构分析国债收益
国债知识介绍
国债投资分析
储蓄国债的特点和投资要点分析
相关主题
文本预览