宏观策略 2010年 【 2010年3月8日
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报告内容上周要闻回顾
美国：经济走势、政策、数据
欧洲、亚太&新兴市场：经济走势、政策、数据中国：经济走势、政策动向、经济数据、投资策略
近期关注经济数据
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上周要闻回顾 (5)
国际最新公布经济数据.................................................................................................................5 欧洲央行月报显示当前利率水平适当..........................................................................................6 惠誉警告降低英国债券评级..........................................................................................................6 穆迪表示英国银行评级将受损......................................................................................................6 瑞士央行维持利率不变.................................................................................................................6 中国最新公布经济数据.. (6)
美国：经济走势 (7)
美国2 月累计赤字说明财政负担问题依然严峻 (7)
美国：政策走向 (7)
更新我们对财政刺激政策对增长影响的预测 (7)
美国：经济数据 (7)
美国就业改善可能介于“无就业”和强劲增长之间..................................................................7 美就业与消费信贷情况好于预期..................................................................................................8 收获美国库存加速.........................................................................................................................8 美国就业市场再次公布利好数据短评..........................................................................................8 3 月初美国初领失业金人数表明劳动力市场企稳......................................................................8 别太担心美国的需求，金融市场的恢复确在缓慢进行中. (9)
欧洲：经济走势 (9)
不必对单月的超预期波动太担心..................................................................................................9 欧洲投资者信心改善.....................................................................................................................9 美国就业改善可能介于“无就业”和强劲增长之间..................................................................9 欧元会解体吗？ (10)
欧洲：政策走向 (10)
全球CDS 利差下降，欧盟拟成立欧洲货币基金短评 (10)
欧洲：经济数据 (11)
欧洲经济恢复总体仍然出现幅度不理想的情况 (11)
日本：经济走势 (11)
日本经济前景指数超预期回升....................................................................................................11 民主党需要为日本经济找到一条新的发展道路........................................................................11 日本同步指标上升 (12)
亚太&新兴市场：经济走势 (12)
新兴市场加息前或其过程的开始阶段，股市进入调整期.........................................................12 新兴市场已进入稳健的复苏阶段................................................................................................12 通胀在下半年不是问题................................................................................................................12 真正的测试是货币与信贷............................................................................................................12 食品与石油扮演的角色................................................................................................................13 亚洲的通胀水平在未来数月将继续上升 (13)
中国：经济走势 (13)
结构调整重在升级出口仍是重要动力........................................................................................13 人民币汇率升值压力加大............................................................................................................13 人民币升值势在必行....................................................................................................................13 人民币升值压力有所加大............................................................................................................14 贸易项下的流动性压力不大........................................................................................................14 食品仍是焦点所在........................................................................................................................14 大宗商品价格与产能....................................................................................................................14 紧缩已经开始................................................................................................................................14 我们认为通胀压力尚未成形.. (14)
中国：政策动向 (15)
房地产短期内出台更紧缩政策的可能性较小............................................................................15 民工荒问题探究............................................................................................................................15 货币政策量价齐控压力隐现.. (15)
目前加息：充分非必要...............................................................................................................15 经济开局强劲 政策压力难除......................................................................................................16 负利率出现,加息概率有所上升...................................................................................................16 政策退出又如何，行动范围和影响限度....................................................................................16 2010政府报告解读：宏观形势...................................................................................................16 2010政府报告解读：增长目标...................................................................................................17 2010政府报告解读：通胀目标...................................................................................................17 2010政府报告解读：财政政策...................................................................................................17 2010政府报告解读：货币政策...................................................................................................17 2010政府报告解读：汇率政策...................................................................................................17 加息近期仍无忧 (17)
中国：经济数据 (18)
增速高点或是短期拐点...............................................................................................................18 内生增长动力强劲.......................................................................................................................18 经济景气续升，汽车等可选品领涨消费....................................................................................18 2月份数据改变了什么吗？.........................................................................................................18 工业生产增长难以更高...............................................................................................................18 贸易顺差显著收窄.......................................................................................................................18 经济扩张步伐依然很快...............................................................................................................18 投资的总量抑制和结构优化将持续............................................................................................19 工业增加值增速将下行 PPI 继续上行......................................................................................19 小幅下调固定资产投资增速........................................................................................................19 经济增长在一季度冲高后会有一个回落过程. (19)
中国：经济数据：CPI (20)
温和通胀不改，加息预期大增....................................................................................................20 货币政策转向量价齐控的风险增大............................................................................................20 通胀超出预期 上调PPI 预测....................................................................................................21 通胀仍属温和状态，加息可能性较低........................................................................................21 七大因素将导致CPI 持续回升...................................................................................................22 通胀压力明显，宏观政策继续收紧不容松懈............................................................................22 CPI 高于预期.................................................................................................................................22 内需增长仍需加强，存在政策调控风险....................................................................................22 2010 年2 月价格数据点评.........................................................................................................22 通胀超预期，政策紧缩或加强....................................................................................................23 CPI 符合预期，环比将下降 (23)
中国：经济数据：进出口 (23)
出口复苏超预期............................................................................................................................23 出口高增仍将持续........................................................................................................................24 出口迅速回升，通胀和升值压力加大........................................................................................24 2月出口创历史同期新高，电子类产品持续强劲......................................................................24 外贸已恢复至2008年同期水平..................................................................................................24 出口成工业扩张积极因素............................................................................................................25 出口实际增速首超进口，二季度开始净出口贡献转正.............................................................25 未来出口总量仍将维持增长格局................................................................................................25 关注出口复苏中的阻力和风险....................................................................................................25 预计2010 年上半年进出口强劲增长.........................................................................................25 我国出口增速反弹将转入高位运行............................................................................................25 2月进出口实际增速强劲.............................................................................................................26 进出口增长强劲，未来形势审慎乐观........................................................................................26 出口强劲增长 内需尚待观察......................................................................................................26 2010年中国出口有望同比增长20%. (26)
中国：经济数据：货币信贷 (26)
春节和基数原因致M1回落........................................................................................................27产业政策将激发资本市场“体育运动”热潮. (34)
投资策略：美股 (35)
未来两个季度将面临更大程度的紧缩 (27)
总量从紧背后的结构隐忧...........................................................................................................27美股近期收益可能差强人意,2010年建议逢跌买进. (35)
预期之内的流动性周期见顶........................................................................................................27Fed政策退出、MBS市场能否承受之重？.. (35)
信贷规模明显回落，政策调控继续趋紧....................................................................................28美股较低估值水平决定其调整空间不大 (35)
货币紧缩压力仍较大...................................................................................................................28美股即使回调，幅度不会太大. (36)
投资策略：汇市 (36)
信贷增量主要来自于企业 (28)
中国：经济数据：社会消费品零售............................................................29欧洲市场避险情绪进一步消退. (36)
社会消费品零售总额增长有望超预期........................................................................................29系统风险还是行为博弈. (36)
消费实际增速创新高...................................................................................................................29短期美元指数或振荡向下 (36)
近期关注经济数据 (37)
消费增长稳定，城市好于农村 (29)
投资策略：A股 (29)
一季度业绩有望同比增长44.5% (29)
价值型策略具吸引力；更新估值离散组合 (30)
市场将跟随先行指标继续下行 (30)
短期震荡，中期下行 (31)
中国上月外贸数据再超预期 (31)
市场进入反弹尾声的态势明确 (31)
投资情绪改善；亚洲股市再次上涨，涨幅为2% (31)
周末加息传闻落空，股指继续酝酿反弹 (32)
通胀压力露头与中期增长前景不确定 (32)
震荡延续，防御为主 (32)
低风险数量分析：积极参与网下配售 (33)
3月份行业配置策略：进退之间难掩春归暖意 (33)
3月份一致预期选股策略跟踪及展望：盈利因素拔头筹，动量锦上添花 (33)
季度前景展望，股市持平但前景向好 (34)
上周要闻回顾
国际最新公布经济数据
日期国家指标内容数据预期2010-3-10美国 2010.01美国1月批发库存月率下降0.2%，市场预期为增长0.2% -0.2% 0.2% 2010-3-10美国2010.02美国2月联邦政府预算赤字规模为创纪录新高的2,209.1亿美元。 2209.1亿 - 2010-3-11美国2010.01美国1月贸易赤字月率下降6.6%，至372.9亿美元 372.9亿 - 2010-3-12美国2010.02美国2月零售销售月率上升0.3%，预期下降0.3% 0.3% -0.3% 2010-3-12美国2010.02美国密西根大学3月消费者信心指数初值为72.5，预估为73.6，2月终值为73.6。 72.5 73.6 2010-3-08 欧元区2010.03 欧元区3月Sentix投资者信心指数升至负7.5，2月为负8.2，预期跌至负9.0。 -7.5 -9.0 2010-3-12 欧元区2010.01 欧元区1月工业产出月率上升1.7%，创下1990年1月以来最大单月涨幅。 1.7% 0.7% 2010-3-08 德国2010.01 1月工业产值季调后月升0.6%，调整后工业产值年升2.2%，未经调整年降1.1%。 0.6% 1.2% 2010-3-10 德国2010.02 德国2月消费者物价指数(CPI)终值环比上升0.4%同比上升0.6%。 0.4% 0.2% 2010-3-10 德国2010.01 德国1月贸易盈余由2009年12月的166亿欧元降至季调后的87亿欧元 87亿 - 2010-3-08 日本2010.01 日本1月经常帐盈余8,998亿日圆，该数字优于经济学家预期的经常帐盈余7,500亿日圆。 8,998亿 7,500亿 2010-3-11 日本2009.Q4 2009年第4季度GDP修正值季增0.9%。第四季度实际GDP修正值年化季率上升3.8%，初值为上升4.6%。 0.9% 1.0% 2010-3-09 英国2010.02 英国2月同店零售销售年比增长2.2%，此前1月年比下滑0.7%，预期年比上升3.0%。 2.2% 3.0% 2010-3-09 英国2010.01 英国1月全球产品贸易赤字意外扩大，由12月修正后的70亿英镑扩大至80亿英镑，预期赤字70亿英镑。 80亿 70亿 2010-3-10 英国2010.01 英国1月制造业产出月率下降0.9%，年率上升0.2%。英国1月工业产出月率下降0.4%。 0.9% 0.3% 2010-3-10 澳大利亚2010.03 澳大利亚3月消费者信心指数月率上升0.2%，由2月的117.0升至117.3点。 117.3 - 2010-3-11 澳大利亚2010.02 澳洲2月季调后失业率如预期般小幅升至5.3%，1月修正值为5.2%。就业人数则微幅增加400人。 5.3% 5.3% 2010-3-11 加拿大2009.Q4 2009年第四季度加拿大工业产能利用率较之前一季上升2.2%，至70.9%，创下3年来的最大升幅。 70.9% 69.9% 2010-3-11 加拿大2010.01 加拿大1月份贸易帐盈余为7.99亿加元。当月进口下降1.7%，而出口增长0.5%。 7.99亿 1亿 2010-3-12 加拿大2010.02 加拿大2月失业率由1月的8.3%降至8.2%， 2月就业人口增加2.09万人。 8.2% 8.3% 2010-3-08 瑞士2010.01 瑞士1月实际零售销售年率上升4.4%。经过季节调整后，1月零售销售较上月持平。
2010-3-09 瑞士2010.02 2月瑞士消费者物价指数(CPI)环比上升0.1%同比增长0.9%，略低于1月的1.0%的同比增幅。 0.9% -
欧洲央行月报显示当前利率水平适当
3月11日，欧洲央行月报显示，当前利率水平适当通胀前景受到抑制，经济复苏在继续但可能不平稳。 惠誉警告降低英国债券评级
3月9日，惠誉表示，英国的主权债券已经恶化，并且英国和全球的经济前景不确定，而英国应该更积极改善财务状况。尽管英国仍勉强满足AAA 评级的要求，但是英国、西班牙和法国的债债券评级最为紧急。
穆迪表示英国银行评级将受损
3月9日，评级机构穆迪表示，政府终止对英国银行业援助计划可能损及该国银行债券评级。随着英国银行业危机期间获得的特别支持可能将逐步撤销，对英国银行业的评级预计也将逐步调整。 瑞士央行维持利率不变
3月11日，瑞士央行宣布，维持利率在0.25%不变，但对经济增长和物价的看法更加乐观，并重申将抑制瑞郎过度升值。
中国最新公布经济数据
日期 国家 指标
2010-03-11 中国 2010.02 PPI 同比(%)
5.40 2010-03-11 中国 2010.02 社会消费品零售总额(%) 22.10 2010-03-11 中国 2010.02 城镇固定资产投资:累计(%) 2
6.60 2010-03-11 中国 2010.02 工业增加值:累计(%) 20.70 2010-03-11 中国 2010.02 CPI 同比(%) 2.70 2010-03-11 中国 2010.02 CPI 环比(%) 1.20 2010-03-11 中国 2010.02 CPI 同比:非食品(%) 1.00 2010-03-11 中国 2010.02 CPI 同比:食品(%) 6.20 2010-03-11 中国 2010.02 工业增加值:当月(%) 12.80 2010-03-11 中国 2010.02 当月新增人民币贷款 7001 2010-03-11
中国
2010.02
原材料购进价格指数(%)
10.30
日期 国家 指标
2010-03-11中国 2010.02 M0(%) 21.98 2010-03-11中国 2010.02 M1(%) 34.99 2010-03-11中国 2010.02 M2(%) 25.52 2010-03-11中国 2010.02 人民币存款余额(%) 24.97 2010-03-11中国 2010.02 人民币贷款余额(%) 27.23 2010-03-11中国 2010.02 PPI 环比(%) 0.40 2010-03-10中国 2010.02 出口(%) 45.70 2010-03-10中国 2010.02 进口(%)
44.70 2010-03-10中国 2010.02 贸易顺差(亿美元) 76.12 2010-03-10中国 2010.02 国房景气指数
105.47 2010-03-10
中国
2010.02
房地产开发投资:累计同比
31.10
美国：经济走势
主题
观点摘要
研究机构 发布日期 美国2 月累计赤字说明财政负担问题依然严峻
美国2 月累计赤字说明财政负担问题依然严峻：与市场预期相比，2 月财政赤字并非严重恶化。
第一，经济危机期间，财政赤字负担由于支出大量增加、收入明显减少而迅速攀升不是意外之事。2010 财年美国财政状况由于临时刺激政策而依然严峻也早已是市场预期中事。
第二，我们发现2 月单月的财政收入同比出现23%的增长，是08 年4 月以来的首次。增长的关键原因是个人所得税收入同比增长161%，显示个人收入的恢复。此外，企业税同比下降500%，显示企业恢复的总体水平依然薄弱；失业救济等收入减少，说明迅速创造就业，减少持续失业的改善仍然并不强劲。
我们认为，美国财政赤字的问题将是中长期的经济问题。由于应对经济危机而出现的短暂的赤字激增也并非财政收支的根本性问题，结构性收支失衡是美国财政状况日益恶化，趋势不可持续的根本原因所在。
申银万国
2010-3-11
美国：政策走向
主题
观点摘要
研究机构 发布日期 更新我们对财政刺激政策对增长影响的预测
更新对财政刺激政策对增长影响的预测。已经调整了我们之前对《美国复苏与再投资法案》(ARRA) 影响经济增长的预测，以计入奥巴马政府和国会预算办公室公布的新开支数据和税收预测。预计，ARRA 将使三、四季度的增长率获得小幅上升 较我们的预测分别高出0.3和0.1个百分点，主要原因在于收入保障福利的开支高于预期，以及税收减免幅度超出了此前的预测。
我们在上个月的预算预测中调整了我们对财政刺激的假设，而且现在也将假设的增长影响计入了我们对刺激政策对增长影响的预测中。我们对额外刺激措施影响的假设与参议院正在讨论的两个就业法案的综合影响非常类似，而且它们似乎都有可能在未来几周成为法律。综合考量这一新假设与我们调整后的有关ARRA 影响的预测，我们认为2010年下半年所受到的财政拖累影响将稍微低于此前的预测，但对2011年下半年的影响可能会更大。
高华证券
2010-3-8
美国：经济数据
主题
观点摘要
研究机构 发布日期 美国就业改善可能介于“无就业”和强劲增长之间
恶劣天气对美国2月份就业数据的冲击小于市场预期。其中制造业就业企稳并缓慢增长；近期就业人数和失业率等就业比例指标给出关于就业改善速度相反的信号。就业人数增长缓慢但是失业率却早早见顶。造成这种矛盾的主要原因是有就业意愿人数的变化；后期在居民就业意愿恢复的情况下，失业率将不再是好的衡量就业市场状况的指标。非农就业或者失业率调研中就业人数的增长更为关键。本次复苏就业改善可能介于“无就业”和强劲增长之间。为了避免“无就业”情况的出现，后期非农就业的月环比增长需要达到4万人以上。 莫尼塔
2010-3-9
美就业与消费信贷情况好于预期
美国劳工部3月5日公布，美国2月份非农就业人口减少3.6万，失业率持平于9.7%。这好于市场预期的非农就业人口减少5万，失业率9.8%。1月份非农就业人口修正后减少2.6万，初值为减少2万。同日，美联储公布的报告显示，美国1月消费信贷一年以来首次上升，而且创下2008年中以来最大的月度涨幅。报告显示，美国1月消费信贷增加49.6亿美元。
美国2月份非农数据表现令人意外，表明美国就业市场正在好转。主要是临时性工作增加，但这为全职工作数量的增加奠定了基础。同时，近期公布的行业调查报告显示，企业对未来劳工的需求预期正在增加。由于目前的劳动力成本下降很快，劳动生产率处于很高位置，这将迫使企业雇佣更多员工。
消费信贷意外增长，印证了我们以前的看法，即在经过了自2008年4月开始的储蓄率上升、消费去杠杆化以后，美国居民的资产负债表得到一定的修复，消费潜力有所提升。就业与消费信贷数据，支持了美国经济正在好转的看法，对市场是有力的支撑。
德邦证券 2010-3-6
收获美国库存加速
时间：美国库存投资2010年3月开始进入加速期，对应中国出口于2月进入加速期。 空间：库存第二峰将两倍于库存第一峰，对应中国出口可能形成30%以上的超预期增长。
对于美元而言：美国经济环比增速下降与欧元区环比增速回升的差异逐渐缩窄，美货币政策的宽松会弱化美元的强势，预计将于二季度逐渐由盘整箱体向下突破，进入有序贬值的轨道；对于美股而言：二季度库存重建的加速与政策退出的明朗将会推动美股形成再次回升，随后可能随二次去库存而进入复苏中后期的无趋势期。
对于中国经济而言，出口是较为确定的可能出现超预期的马车，但尾随而来的风险在于人民币升值或者经济过热，从而削弱了这一确定增长的不确定政策风险；对于国内的配置策略而言，中游受益于出口将确定出现订单增加与价格回升，上游商品提前布局美元贬值与受益需求回升也因此价格得到修复---但政策风险的不确定性可能会削弱这种增长的确定性，因此政策风险释放后的增长确定性可能才会反映为上涨空间。
中信建投
2010-3-10 美国就业市场再次公布利好数据短评
劳工部发布的1月工作岗位新开率环比增长2.1%，相比09年全年的水平改善明显，已与08年年度水平基本持平。
其中服务业的改善状况最为明显。教育医疗行业和修仙娱乐行业、专业服务行业等同比改善状况强劲。近期的离职率已经出现连续的稳定的下降情况。在非农就业岗位在1、2月未能实现持续转正的情况下，越来越多的数据在反映岗位出现正增长的时间已经走近。市场对于3月的数据极为乐观，预期剔除天气因素外，3月的就业岗位将出现幅度明显的正增长。
2月的小企业乐观情绪指数出现超预期下降则显示方向不同的信号：由于销售出现下降，2月对于未来经济形势、新增就业、库存的增加计划的信心有所回落。同期对消费信心指数有预示作用的经济乐观指数出现环比下降，主要的原因是对未来经济增长和个人收入的信心下滑。 综合起来看，我们认为，市场、消费者和政策当局都十分关注就业市场的改善幅度；而就业市场的改善取决于企业终端需求的改善情况定单的增长因此非常重要；就业岗位在上半年实现正增长是大概率事件；而数据显示增幅在上半年可能出现放缓的情况。
申银万国
2010-3-10
3 月初美国初领失业金人数表明劳动力市场企稳
3月6 日当周，首次申请失业金人数为46.2 万人（市场普遍预测为46 万人），较前一周46.8 万人的修正值减少6 千人。4 周移动平均值为47.55 万人，较前一周经修正的47.05 万人的平均值增加5 千人。报告显示美国就业市场没有显著变化。美国公布1 月出口为1,427 亿美元，进口为1,800 亿美元，导致商品服务贸易逆差为373 亿美元，较去年12 月份399 亿美元的修正值有所下降，也低于410 预测值。贸易逆差意外收窄是由于对国外石油及汽车产品的需求下降所致。美国原油进口创下10 年来的最低。未来几个月进口可能会反弹，原因是油价攀升、消费者支出有所上升、以及日益增长的经济促使公司纷纷补充已经消耗掉的库存。
中信证券
2010-3-12
数据表明美国经济目前未出现任何大的变化。就业市场在3 月初保持稳定。贸易逆差较去年12月略有收窄。今年年初严寒的天气情况令销售活动承压，因此也令进口承压。贸易赤字料将再次扩大，而其伴随的是家庭消费的企稳。
别太担心美国的需求，金融市场的恢复确在缓慢进行中
数据显示美国经济增幅环比减速，关注国内需求的结构变化： 09年4季度实际经济增长实现接近6%的增长，超市场预期幅度。我们预测2010年季度增长幅度将出现明显减速的现象。从2月起，越来越多的数据从各方面在确认这一判断。最新公布的美国1月贸易数据和4季度信贷数据。
一，对贸易首先看趋势，3个月的移动平均明确显示由于国内需求的回升，贸易逆差出现不断扩大的情况。从规模上看，目前的逆差规模与02年相似。单月出现超预期的变化时，我们需要仔细分析，究竟这种变化的经济理由是否可持续。从库存变化数据看，补库存仍将持续存在，对短期内美国国内需求有一定支撑。从就业市场的恢复情况看，私人需求平稳增长也应是大概率事件。从11月出现的资本品定单需求大规模上升的情况看，这种设备更新需求的持续增长并未出现趋势性的变化理由，1月是美国历史上对资本品需求的月度低点。在私人投资增长的各项先行指数没有出现方向变化前，我们没有充足的理由将1月的进口需求看作国内需求的拐点。
二，对信贷市场的数据，4季度的情况显示私人借贷活动仍处于收缩局面，改善仍处于恢复期。其中家庭部门的改善幅度好于商业部门。我们参考4季度联储公布的商业银行高级信贷官员的乐观情绪扩散指数后，认为4季度的信贷数据与信贷市场的扩散指数反映的经济状况一致。我们对于2010年美国信贷市场的恢复不存怀疑，家庭部门的消费信贷在恢复速度上领先于商业信贷应该是大概率事件。
申银万国
2010-3-12
欧洲：经济走势
主题
观点摘要
研究机构
发布日期 不必对单月的超预期波动太担心
看清欧洲经济的恢复路径，不必对单月的超预期波动太担心：1月德国贸易状况不理想；同期法国、意大利的工业产值增长明显高于市场预期；英国的月度经济增长再次由正转负。在复苏的阶段，经济数据经常呈现锯齿状，使预测难上加难。认清目前欧洲经济增长的动力有助于更好的理解增长的前景。从目前的数据看，出口的好转是区域增长的最主要动力。在定单恢复良好、海外需求持续增长的情况下，欧洲经济继续恢复是大概率事件，而幅度将取决于更多变量的综合影响。
申银万国 2010-3-11
欧洲投资者信心改善
昨日欧洲方面传出消息，欧元区各国领导人可能会讨论建立一个类似于IMF 的欧盟货币基金组织，以解决蔓延在欧洲大陆的主权债务危机。希腊国债收益率下降，显示市场对于希腊债务危机缓解信心增强。
美国方面没有数据刺激，交易相当平淡。美国股市涨跌不一，原油价格上涨，而黄金出现回落。本周没有重量级的经济数据发布，相对重要的数据包括美国零售销售及贸易差额。在缺乏焦点的情况下，市场可能更加关注希腊危机的进展。我们认为本轮希腊债务危机很可能以一种折衷的方式解决，但经过此次危机，欧元的未来将呈现更大的不确定。
德邦证券
2010-03-09
美国就业改善可能介于“无就业”和强劲增长之间
就业调整缓慢和不充分是欧洲经济复苏滞后于美国的根本原因。对于欧洲经济而言，过去存在着两根链条，一条存在于欧洲内部，即德国生产制成品并提供给内需旺盛的南欧国家，另一条则存在于欧洲与外部例如新兴经济体的需求循环上。欧洲内部需求循环链条的希望渺茫；但是，市场对欧洲经济复苏之路可能过于悲观，潜在的可能部分矫正这种悲观情绪的因素来自于欧洲与新兴经济体的外循环链条何时重新发挥作用。
莫尼塔
2010-3-9
欧元会解体吗？ 希腊债务危机和由债务危机导致的欧元危机引起了全球关注。我们系统的回顾了欧元产生的历史和建立欧元的货币机制，对希腊危机和欧元的
前景做了展望。我们认为，考虑到欧洲各国推进欧洲联合的政治意愿，欧元解体并不是大概率事件。但是，欧元的根本问题来自于自身体制的
缺陷，虽然当前希腊国债的发行取得成功，但现在就认为希腊危机乃至欧元危机已经过去还为时过早。未来一段时间，由主权债务危机引起的
欧元汇率的剧烈波动将有较大可能。
主要观点：
欧洲一体化有深厚的政治历史思潮，欧洲政治家推进欧洲联合的决心非常坚定。欧洲联合的思想可以上溯到十五十六世纪，经历了反复的战争
与破坏，特别是两次世界大战带给欧洲的创伤，欧洲人日益认识到除非实现紧密的团结甚至走向统一，否则欧洲不能摆脱相互为战的悲惨命运。
从1950年欧洲钢煤共同体的创立到2009年《里斯本条约》的签署，欧洲的联合与统一走出了一条从少数核心国家到大量外围国家、从经济合
作到政治安全法律合作，从简单的事务性合作到建立越来越多制度机构以实现经常性合作的的逐级演进不断深化的道路。虽然在这一过程了各
种挑战不断出现，但是欧洲人决意推动欧洲各国合作乃至走向统一的决心非常坚定。而欧元正是这一过程的结晶与重要象征。欧元机制设计的
原理是“最优货币区”理论，但是欧元机制存在天然性的缺陷。由蒙代尔等经济学家提出的“最优货币区”理论认为，只要一个区域内的生产
要素可以自由流动，区域内各国不需要货币与汇率政策就可以自动纠正宏观经济的失衡，这一理论奠定了建立欧元的基础。但是蒙代尔的理论
忽略了各国对通胀与失业偏好的差异、财政与货币政策的协调、各国经济发展水平的不同、以及反经济周期需要特殊政策安排等因素对欧元稳
定的影响。而且，劳动力在欧洲可以自由流动的理论假设也与现实存在较大差异。
欧元区各国需要进一步协调财政经济政策以弥补欧元体系的漏洞。欧元问题的根源在于欧元区大于一个真正的最优货币区。从中长期看来，欧
元的前景有三：欧洲各国深化联合甚至建立欧洲财政部；欧元区缩小；欧元退出历史舞台。考虑到欧洲各国推动欧洲一体化的决心，我们认为
欧元解体的可能性并不高，而以第一种方式解决欧元缺陷的概率更大。
未来欧元汇率大幅波动将是大概率事件，鉴于欧元问题是体制性问题，在体制性问题没有解决之前，一旦世界经济及欧洲经济体出现不稳定性
因素, 欧元汇率的大幅波动将不可避免。我们认为，仅仅因为希腊国债发行成功就断言欧元已经度过危机还为时过早。
东方证券 2010-3-10
欧洲：政策走向
主题 观点摘要 研究机构 发布日期
全球CDS利差下降，欧盟拟成立欧洲货币基金短评主权信用的恐慌进一步缓解，欧洲救援措施出现新的进展：我们一直密切关注欧洲主权信用问题的最新进展，以判断市场情绪的即时变化以及
全球经济增长可能受到的冲击。从最新的全球市场交易结果看，各地区CDS利差出现明显的下降，显示市场的恐慌情绪出现进一步的缓解。
希腊的CDS利差持续下降，已降至2010年1月12日（主权问题再度升温的开始）以来的新低。
我们注意到，有消息称2月在欧盟内部提出的成立欧元区货币基金的计划得到批准，正在起草建立。这一新的机制如果成立，将提供对于欧元
区内发生区域债务危机系统性保障。
我们认为，欧盟计划将希腊等主权信用问题的解决限制在欧洲内部的意图明显。5月底之前由于希腊将有大量的债务需要赎回，市场急须得到
明确的解决方案。这意味着欧洲对希腊问题的解决没有太多时间余地。由于不确定性而导致市场情绪的大起大落可能在近期得到明确的答复。
申银万国 2010-3-9
欧洲：经济数据
主题
观点摘要
研究机构 发布日期 欧洲经济数据基本令市场满意
欧洲经济数据基本令市场满意：尽管1月的德国工业生产环比低于市场预期，但由于同期定单增长的幅度明显超出市场预测，因此市场对于未来经济的增长情况仍然具有信心。此外，当月的天气恶劣，是影响建筑生产的关键原因——1月建筑生产环比下降143%，与经济现状不匹配。法国的商业信心指数超预期下降的关键理由是政府对于汽车销售等的刺激计划有大规模削减的情况。相比2009年，2010年来自政府的刺激支出将出现350%的降幅，在一定程度上冲击了商业生产情绪。
我们认为，在经济走入内生恢复的过程中，政策刺激的力量必然减弱。这可能导致短期内增长幅度出现小幅回落（法国央行小幅调低了1季度增速），但并不影响年度增长的趋势性判断。
申银万国
2010-3-9
欧洲经济恢复总体仍然出现幅度不理想的情况
欧洲经济恢复总体仍然出现幅度不理想的情况：法国和英国的贸易收支情况出现与市场预期方向不一致的情况。法国贸易逆差出现收窄情况，原因是在贸易规模继续扩大的情况下出口的增长恢复迅速。而英国同期的贸易赤字则出现继续扩大的情况，主要原因是出口增长的不理想。两个经济体货币贬值的时间几乎相同，但贸易改善的情况出现不一致，原因之一是由于出口产品结构的不同；二是法国政府支出的下降导致国内需求出现下降。
我们发现，从增长恢复的方式看，不论英国还是欧洲大陆，官方及市场均将出口的改善作为关键的支撑因素欧洲内生性增长动力不足是目前制约区域经济恢复的关键因素。我们注意到，尽管英国在4季度实现经济正增长晚于欧洲大陆、美国等主要发达国家，近期的零售、住宅地产价格等数据显示复苏幅度十分有限，而政策调整的步伐有相对迟缓，评级机构对英国的经济前景、政策调整的步调发出警告。我们也注意到，2月瑞士消费价格环比增长低于市场预期，对于市场对本周其央行的政策变化预期形成冲击。
申银万国
2010-3-10
日本：经济走势
主题
观点摘要
研究机构 发布日期 日本经济前景指数超预期回升
日本经济前景指数超预期回升：1月日本的国际贸易收支顺差幅度超市场预期。2月的企业破产情况继续改善。经济观察对于当前和未来的指数改善超市场预期，反映日本经济在2010年的不错开局。从有市场领先作用的扩散指数结构看，对于经济的乐观情绪体现在当前和未来的各个市场：家庭部门、企业、就业市场的环比增幅均出现上升的情况。
由于日本的增长结构特点，海外环境的好转、日元的走势、国内需求的好转是未来增长的关键点。从就业市场反映的情况看，就业岗位超市场预期回升。新政府又有意刺激国内消费的增长。在海外环境不断好转的前提下，近期出口形势好转。我们维持对于2010年日本实际经济增速约在14%的判断。
申银万国
2010-3-9
民主党需要为日本经济找到一条新的发展道路
民主党需要为日本经济找到一条新的发展道路。民主党所谓的经济增长策略高度依赖于收入再分配，领域均面临着丧失竞争力的窘境。要想恢复竞争力不但需要日元汇率回调，也需要政府出台能够营造有利竞争环境的政策措施，如企业减税政策。为了给长期萎靡不振的消费注入活力，暂停征收赠与税等根本性措施同样必不可少。得益于金融状况的放松，日本股市今年以来的表现强
于其他主要市场。但如果日本仍然无法找到真正的增长策略，复苏情景假设下的持续上涨行情恐难出现。
日本同步指标上升日本内阁府（the Cabinet Office）3月9日公布，日本1月同步指标从12月的97.4升至99.9。这是该指标连续第10个月回升，刷新97年以来
最长增长纪录。同步指标是对工厂产量和零售销售等11种指标的综合，是反映日本经济状况比较全面的数据。
1月日本同步指标继续上升，主要是因为出口推动日本经济复苏。日本内阁府的报告显示，因海外需求推高国内产量，日本正持续从战后最严
重衰退中复苏。昨日公布的日本经济观察者指数显示出口增长的积极效应正扩散至该国家庭，而消费占到日本经济总量的一半。该指标显示日
本经济仍在复苏轨道之内，尽管经济活动水平仍处在低位，并且可能还需要较长时间才能实现全面复苏。
德邦证券 2010-3-10
亚太&新兴市场：经济走势
主题 观点摘要 研究机构 发布日期
新兴市场加息前或其过程的开始阶段，股市进入调整期危机过后，投资者正面对新兴市场和发达国家间在基本面和政策面上的双重分化：新兴市场在经济增速上将再次大幅领先发达国家，但通胀压
力已经复起，货币紧缩势成必然，而发达国家仍面对着经济二次探底及通缩的风险，使其政策退出趋于滞后。历史数据显示，新兴市场加息前
或其过程的开始阶段，股市进入调整期。
中金公司2010-3-15
新兴市场已进入稳健的复苏阶段 新兴市场在经历一场深刻的危机后，已进入稳健的复苏阶段。随着一些新兴经济体的出口引擎再度加速，美国经济复苏进一步稳固，全球经济
可能面临新兴市场重新回到以出口带动增长同时增加准备金的原有轨道上来的风险。一些国家可能已经重新开始提高准备金，并放慢汇率升值
的步伐。在相对较好地抵御了危机的国家（例如印尼和印度）和受到危机严重冲击的国家（例如俄罗斯和韩国），准备金均再度攀升。
准备金的数量并不会真正影响到一国遭受的经济冲击。更为重要的是国家的经济结构和贸易的对外开放程度。尽管如此，拥有庞大的准本金缓
冲确实有助于缓解国家风险溢价的上升和汇率的下滑幅度。这在某些国家可能会抑制危机的全面爆发，而且从一般意义上说，这可能会增强新
兴市场的决策者在危机中为当地经济提供支撑的能力。
高华证券 2010-3-10
通胀在下半年不是问题 对亚洲而言，到了年中很多关于通胀以及更为激进的货币紧缩政策的担忧都可能会转向。
首先，我们怀疑亚洲能否走出衰退——或者说在印度或中国等地，能否摆脱大幅下滑的困境——而在短短几个季度之后就直接出现“后周期”
通胀压力。那么，我所谓的后周期通胀压力是指什么呢？这是指在几年里经济增长达到周期性顶峰、失业率处于周期性低点而信贷增长极为
强劲之后出现的价格水平环比加速上涨的现象。事实上，这正是2007至2008年中出现的情况，通胀加速上升的原因正是上述；不过这真的是
亚洲或全球当前的情况吗？我认为答案是否定的。亚洲的经济当然在复苏，不过我们认为从周期性角度看，通胀压力重新出现还需要一定的
时间。
在以上，我们做出了一些敏感性分析；我们从通胀压力的角度对上一经济周期的不同阶段进行分析，并由此推导出今年通胀的可能表现。如
果你认为我们已经开始体验到与上一周期相似的后周期通胀压力，那么在这种情况下通胀会在今年5月或6月左右达到同比6%的峰值，之后
则开始下行。相反地，如果你所持的看法更接近于基准情景，则年中的通胀将达到4%
UBS2010-3-8
真正的测试是货币与信贷不过，此类分析并没有带来多少智力上的成就感；我想第二个需要研究的是货币和信贷。所有对通胀的认真研究都要从货币和信贷开始，因
为我们从理论和实践两方面都知道，在亚洲，长期来看通胀实际上是一种货币现象。
UBS2010-3-8
而这也是有趣之处。如果对亚洲的广义货币供应增长与贷款增长进行观察，就会发现有两方面极为突出。去年，我们只看到一个经济体在货
币和信贷方面有加速增长——这就是中国，货币和信贷增幅几乎翻番，去年达到同比增长30%的水平。
第二，如果看看别处，就会发现过去12-18个月广义货币供应和贷款增长都普遍呈现下滑趋势。事实上，如果仅仅看贷款增长数字，大多数
经济体的贷款增长实际上接近于零。印度的贷款增长仍保持在较为强劲的同比10%左右，但即使是印度也更接近于周期低点。
食品与石油扮演的角色 最后一点是亚洲近期通胀的增长事实上很大一部分来自于食品，我认为石油价格也是原因之一。在印度这一点尤为明显，其食品占CPI篮子的
比重为46%。食品价格为什么会上行？首先，天气恶劣是一个原因——印度的季风，尤其是中国的寒冷天气——而这逼使食品价格上行。不
过从更基本的层面看，原油价格也在一定程度上放大了这些价格涨幅。我们往往认为食品在很大程度上依赖于石油；在现代农业中，石油是
生产食品的必备品——而显然的事实是，去年油价已经从40美元/桶涨至80美元/桶。
这里我并不想做天气预报；不过就油价而言，我认为今年晚些时候油价很可能或者企稳，或者下跌。瑞银的石油行业分析师Jon Rigby及其团
队认为今年晚些时候油价将稳定在75-80美元/桶。即使我们的预测可能是错误的，但问题是，油价将走高还是走低？
UBS2010-3-8
亚洲的通胀水平在未来数月将继续上升 总而言之，整体而言我预计亚洲的通胀水平在未来数月将继续上升，不过我们预计到年中将趋于稳定，部分是由于后周期通胀压力的出现还为
时过早。如果对亚洲大多数地区的情况做一番审视，就会发现信贷数据实际上有利于通胀压力的减轻。我们认为，食品和石油价格在稳定通
胀方面将会更为有利。对我而言，这意味着亚洲大部分地区的货币政策都将从“危机”模式向偏信贷增长转变。
UBS2010-3-8
中国：经济走势
主题 观点摘要 研究机构 发布日期
结构调整重在升级出口仍是重要动力 发展方式的转型与结构调整是中国经济发展的必然方向。结构调整主要体现在两个方面。一是需求结构的调整，即加大消费需求在GDP中的
占比；二是通过技术进步等方式实现产业结构的升级。但我们认为，目前中国的高储蓄率有相当的合理性，它是中国经济发展阶段和人口结构
演化的必然结果，虽然消费需求未来仍将继续保持较高增长，不过消费需求占GDP的比重中期内难以实质性上升，因此，产业结构的调整和
升级才是经济可持续发展的根本所在。目前中国具备产业继续升级的基础条件，特别是知识力密集型行业将成为新的优势产业，但在需求方面
要依赖出口的增长。
我们预期，在政策的支持下，未来产业结构升级的步伐可能加快，而产业结构升级带来的出口产品附加值提高和竞争力增强又将使中国出口在
未来较长时间内保持较高增长，出口仍将是经济增长的重要动力。在这一过程中，一些具有出口竞争力的企业也会相应地取得较高增长。
东方证券 2010-3-12
人民币汇率升值压力加大异常强劲的出口数据以及关于出口相关行业复苏的更多消息不断在增加人民币升值的可能性。虽然贸易顺差在过去几个月有所下降、似乎减轻
了人民币的升值压力，但这主要是季节性因素所致。经季节性调整后的单月贸易顺差近几个月以来没有显示出任何下降的趋势。鉴于预期中的
调控措施将主要发生在固定资产领域、从而可能拖累进口的增速，未来几个季度的贸易顺差很可能会再次扩大，造成经济再次失衡。预计未来
12 个月内人民币兑美元将有5%的小幅升值，但政治等因素使得人民币升值的确切时间更加难以确定。
高华证券 2010-3-10
人民币升值势在必行 人民币升值势在必行。从当前央行的调控思路来看，主要是通过提高存款准备金率和加大央票发行量来吸收过量的流动性。但观察最近的央票
发行状况，发行量在明显加大，但中标利率却没有上扬。由此可见，央行在数量化手段上有些力不从心。换个角度来看，央行其实是在努力避
海通证券 2010-3-11
利空间。从经济基本面来看，人民币升值也具有宏观基础——出口的复苏强劲、CPI 明显上扬；监管层也在连续地进行压力测试以考察出口部门对升值的承受能力。维持前期的政策判断：准备金还有1-2 次的上调空间，人民币升值即将启动。
人民币升值压力有所加大
由于出口持续复苏，经济增长态势良好，国际上对人民币升值的压力将进一步加大。而目前由于国内通胀压力日益加大，国际大宗商品价格也在逐步走高，未来人民币有逐步升值的可能。由于目前人民币汇率基本上盯住美元，与美元的汇率保持基本稳定，而近3个月来美元指数的不断反弹回升，使人民币相对于欧元、日元等汇率实际上已分别升值了近10%和4%。使得相关出口企业的盈利情况可能因汇率侵蚀而被大幅压缩，这是值得关注的。未来如果人民币在各方面压力下出现升值，而这些相关出口企业盈利因汇率成本上升出现大幅恶化的话，则对出口稳步回升将带来一定风险。
国海证券
2010-3-10
贸易项下的流动性压力不大
由于进口增长明显快于出口，贸易顺差继续缩窄，因此而带来的流动性扩充压力不大，也有利于缓和人民币升值压力。由于出口增长仍然面临海外市场的需求和不断增长的反倾销压力，来自于贸易部门反对人民币汇率升值的声音也会比较强烈，因此判断，人民币汇率在今年的升值幅度可能会保持在3%左右，不会过大。
平安证券
2010-3-10
食品仍是焦点所在
虽然CPI 指数过去两个月有大幅上升，但起主导作用的主要还是食品。 正如Duncan 所说，在这种情况下，天气的影响很重要。 比如，在12月以及今年1月，蔬菜价格在CPI 的涨幅中占一半以上比重——无论是环比还是同比涨幅。 新鲜蔬菜价格的大幅上涨是由于中国的严寒天气——很多地区出现了冰冻；当然，随着天气转暖，这些压力将会缓解。
另一点是从2008年5月开始，食品价格已经连续一年时间出现下滑，特别是猪肉和粮食。 接下来，随着政府政策施以援手，包括收购猪肉、提高收购价格等等，这些价格开始回升，因此CPI 的这一基准年份影响也是很自然的。
UBS
2010-3-8
大宗商品价格与产能
另一个令投资者对今后通胀更为担心的因素是大宗商品价格，也反映在生产商价格中。 事实上，大宗商品和矿产价格已经有大幅增长（在中国乃至全球范围内），因为中国是需求的最大来源。 不过我们还是认为这些增长要转变为终端商品价格的CPI 指标也需要时间，同样还是由于产能原因。今年以来，上游产业（如钢铁业）的产能过剩问题多多少少已经消失；利用率已经在90%以上。 不过在部分下游产业中，包括耐用消费品，仍然存在产能过剩的情况，部分是由于全球需求疲软——而中国不仅在为本国生产，同时也将产品出口。 因此，尽管我们认为通胀压力将会来临，但还需要一定时间。
UBS
2010-3-8
紧缩已经开始
如Duncan 已经提到的，政府对通胀也是担心的，而且已经开始货币紧缩。 这一货币政策的转变从2009年底即已开始——政府将贷款增长目标从32%下调至17-18%。 到目前为止政府已经采取的措施，包括存款准备金率的上调以及信贷额度，就是为了实现上述目标而采取的。 换言之，政府正在试图放慢速度并实现“软着陆”，不过政府目前对通胀并没有过度担心，因此采取的措施也并不是过分激进。
UBS
2010-3-8
我们认为通胀压力尚未成形
中期内我们认为通胀压力将加剧——来自于劳动力成本以及资源价格改革，不过我们认为今年的CPI 增幅仍在3-4%之间。
不过我们认为通胀压力尚未完全成形。 如Duncan 提到的，通胀形成是需要一段时间的。对中国来说，全球其他地区信贷扩张的步伐较慢（事实上，2009年大部分时间发达经济体和很多亚洲国家的信贷规模都出现萎缩）意味着全球需求较为疲软。 在这样的环境中，产能过剩比比皆是——而中国的很多消费品产能都存在过剩。 即使在中国，虽然汽车和房地产销售以及钢材需求都极为强劲，但消费品行业的基本商品支出并不像整体数字一样强劲。
UBS
2010-3-8
中国：政策动向
主题
观点摘要
研究机构 发布日期 房地产短期内出台更紧缩政策的可能性较小
根据1~2月经济数据，以及两会上温家宝总理、周小川行长、苏宁副行长等官员的表态，我们认为中国距离加息仍有一段时间；外部噪音过大时不利于人民币改革；但美国财政部可能推迟原定于4月份的“汇率操纵国”裁定，客观上给中国汇率政策准备了时间。我们维持人民币可能于4月份开始升值，加息可能在2季度的判断，次序仍然是先升值、后加息。
我们重申地方政府债务问题值得关注但不足成“危机”，因为其6~7万亿的规模远低于海外人士的估算，而且地方基建项目具有显著的外部性，可加速其他行业发展和推高地价，增强政府收入；中央政府对于全国经济的掌控能力较强，可通过转移支付来帮助解决局部问题；地方政府手中尚有较多国企资产可助其融资。最后，1~2月房价格涨幅比去年回落，环比折年涨幅13.2%接近政府目标：不高于居民收入增速。因此房地产短期内出台更紧缩政策的可能性较小。
中金公司
2010-3-15
民工荒问题探究
劳动力供需条件的变化使我国过去由于担心就业难而进程缓慢的一些改革可以加快，包括汇率改革、资源和能源价格改革，以及环保。此外，我国农业劳动生产率不到韩国的一半、日本的1/4，如果政府加强农村土地流转实现规模种植，增加对农业补贴和技术应用，提高农业生产率，则可以带来额外的农村可转移劳动力延长人口红利。同时应加紧推动户籍制度改革和农村土地制度改革，做实城镇化，防止农民工老了返乡产生“去城镇化”。最后，采取合理的货币政策，同时开放民间资本投资、打破垄断来提高企业效率，财政上加大研发投入，通过税收优惠来鼓励技术进步创新，以推动劳动生产率提高，抑制劳动力成本上升可能带来的通胀压力。
中金公司
2010-3-15
货币政策量价齐控压力隐现
与进入危机时所进行的降低利率并量化放松相一致，后危机时代货币政策的调控将坚持从量到价的方针，即首先进行量化收缩，之后再调整包括利率和汇率在内的价格工具。量化收缩已经从1月的存款准备金率上调开始，接下来货币政策将进入从量到价的调整阶段。2月份通胀数据的公布再次强化了市场对政策调整的担心。
周小川行长于周六提出2月份CPI 略高于预期，这已经是本月数据公布后他第二次就此数据发表评论。详细观察2月份通胀数据可以发现CPI 环比走强主要源于食品价格。值得注意的是，此次CPI 中食品价格分项中食品分项指数环比上升3.3%，但商务部、农业部和其它机构所监控的食品价格指数的环比涨幅仅为1.2%2.0%。
PPI 是调控当局观察经济运行的另一重要指标。从目前的情况进行来看，我们估计四月PPI 可能达到6.0%。同时，PPI 的上行风险仍然存在。如果一些大宗商品的价格继续较快上涨，中性情形下我们估计PPI 将会有额外1.9%的上行压力。
无论是负利率问题还是PPI 的持续上行都对货币政策进行价格调整形成了压力。但应该指出，此次通胀的形成更多是由流动性过剩和基数原因所致。虽然经济已经出现复苏迹象，但是持续转好的动力依然相对脆弱。当前，政府刺激政策仍是主导经济恢复的动力。中期来看，在下一轮经济增长引擎尚未确认之前，货币政策的调整力度可能较为谨慎。
莫尼塔
2010-3-15
数据向好引发紧缩预期重来
2010但主要手段仍以数量工具为主，加息和升值不是短期货币政策的首选项。
目前加息：充分非必要 无论是从正在逐步转正的产出缺口、还是对信贷苛索无度的资金需求，以及甚嚣尘上的通胀预期，中国央行加息的条件都是比较充分。在目前中信建投
2010-3-12
发达国家的利率都趋向于零的情况下，任何先行加息的国家都有可能被货币的利差交易攻击，资产泡沫和物价压力更是水涨船高，直至泡沫破灭。更为重要的是，由于中国去年的信贷资金主要是砸向了国有企业和基础设施，以及地方的融资平台，如果央行加息，这些项目的资金成本也将水涨船高，这必然引起相关利益集团的反弹和博弈。当然，2010 年，中国的宏观经济会不会再度落入2005 年初和2008 年的经济衰退，目前不得而知，但是，无论如何，在目前信贷资金急剧减少的情况下，央行还有必要加息以减少实体经济的资金需求吗？
经济开局强劲 政策压力难除
由于经济开局比较强劲，因此政策调控将持续。首先，部分投资政策将逐步收紧，新项目的开工将严格控制，结构性减税将取代大规模的投资成为2010年积极财政政策的代表，同时调结构、促平衡的区域振兴政策还将实施推进。货币政策方面，中央经济工作和央行提出的货币信贷增长目标仍是硬约束，货币政策正常化的进程不会改变。预计存款准备金的调整将成为常态，同时央行公开市场操作和窗口指导将继续加强，未来信贷增量的控制还会加强，信贷增长目标将逐月控制，两会后加息窗口已经打开，全年人民币对美元将小幅升值3%~5%左右。
中信证券
2010-3-11
负利率出现,加息概率有所上升
工业生产同比增速或以见顶。受基期因素影响，工业生产同比增速再创新高，未来可能逐渐回落。
固定资产投资或为暂时反弹。固定资产投资增速较12月反弹，从结构上看，主要由房地产投资推动，而工业和政府投资有所回落，显然政府的调控措施正在发挥作用。目前，外商投资增速仍然疲弱，这或许意味着民间投资仍然较弱。前瞻的看，未来固定资产投资增速可能再次回落，并且上半年可能较为疲弱；而下半年民间投资可能启动，并带动固定资产投资的回升。
零售增速继续加快。名义零售增速的加快同物价和基数原因有关。受到基期因素的影响，3月份零售增速可能有所放缓。但中长期来看，随着居民就业和收入的改善，我们认为零售增速将持续加快。
负利率出现。受到食品价格的推动，本月CPI 涨幅超出预期，并且导致负利率出现。PPI 同比增速也再次上升，但环比增幅有所放缓。 2月信贷增长仍得到有效控制，1季度信贷增量控制在2.53万亿左右的可能性仍然较大。我们维持之前的观点，即目前数量型紧缩政策的着力点在于“稳”，保持前期的紧缩力度，巩固调控成果，而非加大紧缩力度。如果1季度信贷增量能够控制在2.5万亿左右，那么市场对政府继续加大数量紧缩力度的担忧可能进一步减弱。
加息概率有所增大，近期上调存款准备金率的必要性不大。随着CPI 的超预期增长，实际利率已经为负，从目前物价增长的情况来看，负利率将持续存在，这意味着央行加息的概率有所上升。我们维持前期的观点，即全年可能加息两次，上半年至多加息一次。而目前银行间的资金的充裕程度有所降低，同时顺差规模较小，因此近期上调存款准备金率的必要性不大。
国金证券
2010-3-11
政策退出又如何，行动范围和影响限度
主要结论当前宏观研究过于纠缠个别月份数据的得失、政策调整时间的先后，特别是“两会”期间，各方追逐于监管官员的只言片语进行无限猜测，这已违背宏观研究仅可作为中期判断依据的基本原则。一旦我们将目光放得更加长远一些，回归中长期视角，很多彷徨无绪的疑问便豁然开朗。譬如，本月是否加息？是否再调准备金率？这些问题很难回答，但是，年内最大的利率、准备金调升幅度及其影响则可通过分析，找出相对确定的答案。我们的结论是，以中期的视角看，今年多项紧缩政策行动空间狭窄，影响有限。
国信证券
2010-3-10
2010政府报告解读：宏观形势
温家宝总理认为今年面临的宏观形势极为复杂。他在政府报告中提到的外部风险包括：世界经济复苏的基础仍然脆弱、金融领域风险没有完全长内生动力不足、自主创新能力不强、部分行业产能过剩矛盾突出、结构调整难度加大、就业压力总体上持续增加和结构性用工短缺的矛盾并存。我们的解读：从对外部环境的谨慎观点来看，中国的决策层决定对全球金融危机期间所采取的官方政策立场（积极的财政政策和适度宽松高华证券
2010-3-8
为止所采取的信贷控制和吸收流动性措施的措施（初期以“暗中调控”为主，目前更为直截了当）使得货币政策呈现出明确的收紧趋势。
2010政府报告解读：增长目标
温总理在政府报告中表示2010 年经济增长的预期目标是8.0%（与2009年相同）。他同时强调要注重经济增长的质量，将工作重点放到转变经济发展方式、调整经济结构上来。我们的解读：与2009 年相比，决策层对于在2010 年实现经济增长“保八”目标更有信心。但是，设定这个预期目标并不意味着实际增速不会超过8.0%。温总理做上述表示旨在传递出中央政府并不盲目追求高增长这个信息。尽管我们预计调控措施将导致2010 年四季度经季节调整后折年计算环比增速由一、二季度的11%12%放缓至10%，但我们仍然认为我们高于趋势水平的全年GDP 增长率预测(11.4%)能够得以实现。
高华证券
2010-3-8
2010政府报告解读：通胀目标
中央政府提出的2010 年CPI 同比增速目标为3.0%，低于在去年人大会议上设定的4.0%的水平。我们的解读：鉴于政府仍希望改革（提高）能源价格并调整资源/环境成本，通胀目标的下调意味着政府对通胀压力的容忍度水平相对较低。我们认为，一旦CPI 升至使得1 年期实际存款利率为负的水平时，加息的理由就会更加充分。因此，我们仍然认为央行今年将会加息，并且最可能出现在2010 年第二季度 CPI 同比增速如果达到3.0%时。
高华证券
2010-3-8
2010政府报告解读：财政政策
2010 年中央政府预算赤字预计将从2009 年的人民币7,500 亿元扩大至人民币8,500 亿元，但地方政府预算赤字预计将维持在人民币2,000 亿元不变。财政部部长谢旭人表示，预算赤字估计将占到GDP 的2.8%，而政府债务/GDP 比率仍将处于20%左右的水平。我们的解读：政府选择继续实施积极的（扩张性的）财政政策的原因是，它需要继续支持2009 年启动的各种政府投资项目。我们认为，政策焦点将缩小到农村基础设施建设、农民生活、保障性住房建设、教育、医疗服务、文化和环保等领域，尤其是在欠发达地区。即使考虑到地方政府融资平台的负债（余额约为人民币6 万亿元，相当于2009 年GDP 的18%，其中一些对地方政府的资产负债状况存在间接影响）， 总体公共债务水平仍不算高，尤其是在中央和地方政府拥有庞大的国企和土地资产的情况下。
高华证券
2010-3-8
2010政府报告解读：货币政策
温家宝总理指出，今年新增人民币贷款的目标规模为7.5 万亿元左右，广义货币M2 增长目标为17%左右，且将重点投放给农业和小企业。我们的解读：决策者已经从2009 年的经历中获得经验，并可能会重点关注贷款投放的速度和在实际投资中的使用（而不是用于资产市场）。尽管如此，今年新增贷款的最终规模将取决于货币政策的变化，而央行行长周晓川则表示，货币政策“还是要根据各项经济指标所反馈的信息来进行动态调整”。
高华证券
2010-3-8
2010政府报告解读：汇率政策
温家宝总理表示，今年将保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定（而2009 年的政府工作报告未提及此议题，2008 年的报告则明确承诺将增强汇率弹性）。央行行长周晓川表示，人民币汇率政策应该适应于我国改革开放的具体进程和适应于建立一个开放型的市场经济。当前的政策在全球金融危机的背景下是适宜的，但随着退出策略时机的成熟，这样的政策可能会有所改变。鉴于危机的影响深重，且复苏的基础并不巩固，中国政府对于退出策略时机的选择需要非常慎重。
商务部部长陈德明认为不应该把中国的贸易顺差与人民币汇率联系在一起。在他看来，中国的贸易顺差主要来自与美国的贸易往来，而双方的贸易往来远远算不上“公正、自由和便捷”，原因在于美国对中国的科技出口加以限制。我们的解读：尽管人民币升值的确切时间更为不确定，但我们认为人民币将在未来12 个月之内、随着市场对全球复苏形成明确共识而重新步入升值轨道。
高华证券
2010-3-8
加息近期仍无忧
当前中国的财政政策，有明显的“被积极”特征。从财政收入的角度，加息增加了企业的财务成本，减少了企业利润，进而会影响财政收入的增长。从保财政收入增长的角度，加息也只会在物价涨势明确的情况下，才会被采用。从货币紧缩的手段看，我国目前主要采用的是数量手段，上海证券
2010-3-11
中国：经济数据
主题 观点摘要 研究机构 发布日期 增速高点或是短期拐点 经济数据向好，工业继续高增、固定资产投资反弹。工业增加值高增长由地产投资反弹和出口超预期增长两头拉动，固定资产投资也受地产投
资反弹拉动，将09 年底回升6%。由于受到信贷控制的影响，估计地产投资将持续回落，对工业增长及固定资产投资将形成拖累。预计M1 已
于2010 年1 月份见顶，未来将持续回落。M1的持续回落也将影响工业。预计工业增速将持续回落。由于信贷控制下半年将减缓，投资增速
可能在2 季度见底，3 季度反弹。从分产业固定资产投资结构看，经济调结构已开始启动。随着信贷投放以及新开工投资的严格控制，估计在
后续的月份新开工投资将会趋降，但全年实际贷款估计要超过7.5 万亿的新增贷款目标。
国泰君安 2010-3-11
内生增长动力强劲 1~2 月数据初步显示，尽管政府实施的“退出”策略初步生效，例如控制新开工项目，压缩贷款等，但经济的内生增长动力依然强劲，特别是
私人部门的出口和房地产投资。与此同时通胀较快上升，因此政府将继续使用数量型紧缩手段，如窗口指导银行贷款，加大央票发行量，以及
上调法定存款准备金率（考虑到3 月份有7000 多亿的流动性到期，本月就可能上调）。而内生增长动力的强劲也给一些价格性工具的“退出”
增加了可能性，譬如人民币升值和加息。维持3~4 月份人民币升值可能重启，以及2季度可能加息的判断。但鉴于1~2月经济活动占全年比
重较低，且有春节因素扰动，可能需要继续观察3 月份的数据以得出更有确定性的分析。
中金公司 2010-3-11
经济景气续升，汽车等可选品领涨消费 工业增加值持续向好，但产销率下降，库存上升。从目前看，工业产品供应仍充足，总体工业产品库存有所增加，但处于合理范围，工业品库
存的增加对抑制未来通胀走势也有重要意义。消费增长平稳，汽车等可选品增幅居前。尽管年底和年初的投资数据不可测的因素影响很大，但
是1-2 月份的情况显示，投资实现平稳退出的可能性仍然较大。重申年度报告观点：以制造业、房地产业为主的民间投资有望接替“铁公基”，
形成2010 年除出口之外的另一亮点。
国信证券 2010-3-11
2月份数据改变了什么吗？ 虽然2月份出口和CPI通胀率高于市场预期，但目前为止所公布的数据中并没有大的意外。我们预计政府将继续逐步退出扩张性货币政策：继
续实施月度贷款额度、在未来几周内开始加息、并在2季度重启人民币升值。房地产活动依然强劲但增长势头放缓，我们仍然预计2010年整
体建设活动将有两位数的增长。
UBS2010-3-11
工业生产增长难以更高 由于基期因素和高增长引致的重工业高速增长，工业增加值增速达到正常月份的历史最高水平。但这难以持续：第一，总需求增长态势良好，
使得管理层调结构决心有增无减；第二，制造业PMI指数预示工业生产扩张势头将放缓；第三，基数效应将逐渐消退。未来工业生产将出现：
重工业增速逐渐下滑，轻工业生产稳定增长，从而轻重工业的增速差有望收窄。
华泰联合 2010-03-11
贸易顺差显著收窄 1、剔除季节性因素影响，进口表现较出口更为强劲，导致顺差显著收窄，人民币升值压力将因此减轻；2、出口方面，先行指标有所回落，但
美国劳动力市场和消费信贷已表现出企稳迹象，对未来出口维持谨慎乐观看法；3、进口方面，初级产品、机械及运输设备类产品增长较快，
国内投资需求拉动特征明显；4、与东盟地区的“规模增长、逆差扩大”的贸易格局或正在形成，它意味着我国将向东盟输出需求。
华泰联合 2010-3-10
经济扩张步伐依然很快 工业生产和发电量表明经济扩张步伐依然很快。未来数月需求总体将保持平稳增长。通胀仍处于相对温和状态。我们初步估计3月CPI为2.5%，将略低于2月水平。受基数快速上升影响，未来PPI还将快速上升，初步估计3月PPI为6%左右。
负利率已经显现，但短期加息可能性仍较小。在本月CPI上升到2.7%以后，负利率开始显现，加息预期可能会有升温。但我们认为，负利率的东方证券
2010-03-11
手段，往往需要考虑经济增长、通货膨胀、失业情况以及国际收支等多种因素的动态变化，才能做出最终的判断。就目前而言，我国经济仍在正常的复苏轨道当中，同时还面临人民币升值和热钱涌入的压力，因此我们认为加息可能仍会等到二季度以后，短期内加息可能性较小。预计近期货币政策仍将以公开市场操作和存款准备金率等数量调控手段为主，以达到均衡信贷投放的目的。
投资的总量抑制和结构优化将持续
第一，12月投资增速低于去年，但月度增速有所反弹，这可能主要与信贷控制和清查地方政府融资平台的背景下抢投资进度有关；第二，调结构的作用开始显现，根据12月份的总需求情况，投资抑制的政策将持续；第三，投资结构有所优化，这主要表现在：国有与非国有投资增速差收窄，第三产业与第二产业增速差扩大。
华泰联合
2010-03-11
工业增加值增速将下行 PPI 继续上行
2月份经济数据基本符合预期，尽管工业增加值增速超过20%，创下近几年来的高点，但这主要是因为去年同期数据较低所致。工业增加值增速将下行，而PPI 继续上行。预计，3 月工业增加值增速18.6%，PPI6.6%。工业增加值增速高峰已过，2010 年月度增速呈下行趋势但下滑幅度不会太大。虽然1-2 月份工业增加值增速20.7%显得非常强劲，但实际情形并不如表面展示那样，去年同期较低的基数造就目前的高增速。2009 年3 月份开始，经济刺激政策在工业增加值增速上开始表现，对应的，2010 年的月度工业增加值增速将呈现总体下行趋势。然而，下滑的幅度不会太大。如此判断的根本原因是2010 年的经济运行在政策刺激效应减弱后将进入平稳运行阶段。
“调结构”将使得轻重工业增加值增速差距缩小。重工业增速大幅超出轻工业的趋势在2010 年上半年仍会维持，主要原因是2009 年的基数以及固定资产投资的惯性。但是，“调结构”将使得轻重工业增加值增速差距缩小，这点将在2010 年下半年明显表现。
需求增长放缓，进入平稳扩张状态，PMI 的新订单和新出口订单指数虽有所下滑，但大于50%，表明需求进入平稳扩张状态，这支撑PPI 继续上扬。如果经济平稳运行不出现突发性事件，该趋势可能持续到2010 年7 月份。
海通证券
2010-3-11
小幅下调固定资产投资增速
政府政策退出愈发明显，中央地方投资增速齐下滑。房地投资增速显然也受到基期因素干扰。如果以两年复合平均增速计算，1-2 月房地产投资增速仅为15.1%，大大低于经济景气周期的平均水平。当前房地产销售的放缓必然会进一步传导至未来的投资。预计全年投资增速22.3%，较前期略微下调。考虑到2009、2010 年都有积极财政政策的介入，依据2009 年数据的分布特征得到2010 年固定资产投资的增速为26.6%。值得注意的是，尽管“两会”透露出今年财政赤字占GDP 的比重或许仍高达2.7%，但事实上历年赤字的实际值都小于预算值。因此，在出口回暖的背景下，财政刺激的力度势必会明显减弱。26.6%应该是投资增长的上限，发生的概率非常小。
这些年固定资产投资的统计模式一直在修正，具体表现为12 月投资占比的不断下降，这导致投资数据的同比增速失去了可比性。就控制信贷总量的角度而言，今年宏观调控的模式与08 年有相似之处，参照当时投资的表现，略微下调今年的投资增速至22.3%。前瞻地看，预计1-3 月固定资产投资进一步下降至24.6%，此后将连续下降，6 月达到19.9%的最低点，最后全年小幅上扬至22.3%。
海通证券
2010-3-11
经济增长在一季度冲高后会有一个回落过程
2月公布的经济数据符合我们的预期：经济在一季度有一个冲高过程，随后会出现回落。投资对经济增长的贡献力会下降，而实际消费仍能大致维持09年的水平。（2）2月CPI 上涨具有季节因素，而PPI 的涨幅更大程度来自翘尾因素。（3）对于未来政策走势的预期： 央行短期加息的理由不够充分。由于CPI 、PPI 的上涨必然引发加强“通胀预期管理”的预期，但当前CPI 和PPI 环比大幅上涨的持续性有待观察，加上中美利差的因素，因此，我们坚持短期央行不会加息的观点；不排除短期内还会再次上调存款准备金率。由于3、4月仍有近1万亿元央票到期（经过3月前两周对冲后），央行对数量型调控的需求仍较大。平安证券
2010-3-11
中国：经济数据：CPI
主题
观点摘要
研究机构 发布日期 温和通胀不改，加息预期大增
10年2月的CPI 为2.7%，但其超预期的主要贡献是食品价格在春节的上涨，而非食品价格涨幅稳定，我们判断温和通胀的格局未变，预计全年CPI 为3.3%，3月CPI 为2.5%。2010年2月的PPI 为5.4%，我们预计3月PPI 为6.4%，但认为PPI 将于6月见顶，因为美元走强使得大宗商品上涨乏力，而09年PPI 环比高增的基数效应将在今年7月后体现。
2月的m1和m2分别为35%和25.5%，均符合我们的预期。我们预计m1下降趋势不变，而m2将在6月见底回升。对未来m1和m2增速可能发生背离的解释是居民和企业存款增速。我们注意到，以往m1下行而m2上升的现象同样出现过，期间对应的企业存款增速下降，而居民储蓄增速上升，而这一现象可能在10年下半年重现。
2月的新增信贷为7001亿，符合市场预期，我们预测3月的信贷为6000亿。虽然从总量来看，10年前两月比去年同期下降了6000亿，但这主要源于票据融资同比少增近15000亿，而居民和企业中长期贷款均同比多增，意味着当前经济仍在继续上行。我们预计10年4个季度的新增信贷分别为2.7、2.3、1.6和1.2万亿，占比分别为35%、30%、20%、15%。信贷增速将在10年6月达到最低点，之后见底回升。对于10年全年经济，我们认为虽然前高后低的格局已经确立，但由于信贷增速在3季度以后的见底回升，使得10年年底的经济增速有反弹可能。结合2月经济数据的高企，我们认为1季度GDP 增速在11％以上是大概率事件，加上CPI 已突破1年定存利率，我们预计央行可能在4月下旬开始加息，全年加息2次以内。
国泰君安
2010-3-12
货币政策转向量价齐控的风险增大
2月份CPI 环比增速大幅超出季节性规律，意味着后期CPI 的走势将主要受到去年货币释放的影响，而将于历史季节性规律有较大差距。整体来看，二月份CPI 环比增速的快速上升可能意味着今年后期CPI 同比增速的中枢值将被从3%抬升至4%。由于2009年PPI 的大幅下滑，今年PPI 同比增速将很大程度上受翘尾因素的影响。翘尾因素在3月份继续小幅上升后将开始逐步回落。
从政府计划情况来看，今年投资增速仍将保持较高水平，投资回暖是否会导致工业品供需紧张、最终导致工业品出厂价环比增速走高，将是近期需要重点关注的问题之一。由于出口等劳动密集型行业的快速复苏，去年投放的天量信贷已经逐步转入平常百姓的储蓄账户，在这一形势下，仅仅盯住信贷规模的数量调控可能已经有些力不从心。后期来看，如果居民储蓄账户继续活化，可能会导致大规模的通胀上行，价格调控的必要性急剧上升。
莫尼塔
2010-3-15
下半年CPI 压力大于上半年
2月份CPI 涨幅高于当前市场预期，但低于去年年底市场预期。由于早先农业部公布的农产品批发价格总指数和菜蓝子产品批发价格指数，由于二者涨幅远低于市场预期，故市场调低了2月份CPI 预期。从商务部公布的食用农产品价格指数来看，2月份食用农产品价格指数涨幅几乎为零。但今日统计局公布的食品价格环比涨幅为3.3%，远高于农业部和商务部的统计指数。3春节所在月份食品价格环比上涨3.3%，基本上与历年平均3%-3.5%涨幅差距不大。
正是食品价格的上涨，导致2月份CPI 上涨超预期，而非食品价格同比仅上涨1.0%。虽然猪肉价格在2月份春节期间同比没有出现预期中的明显上涨，有些地区甚至不降反跌，但牛、羊肉的价格涨幅较大。与此同时，由于2月上旬天气重新转寒，许多地区再现雨雪天气，加上正值春节，蔬菜价格猛涨，大白菜、黄瓜、苹果等与1月份相比的环比涨幅均在20%以上，而鱼类等水产品价格环比涨幅也在10%以上，食品价格国信证券
2010-3-12