城市房地产投资价值研究

2014?世联行-同济城市房地产投资价值研究——分化市场中的价值探寻

2014.01

深圳世联地产顾问股份有限公司

同济大学房地产研究所

同济大学经济与管理学院课题组名单

负责人：施建刚楼江

参与人：魏铭材俞志英李瑜王楠陈力洪小翠屈莹卢中贺

杨明颜君

目录

前言 (1)

一、城市房地产投资价值探寻 (3)

1.城市房地产投资价值概览 (3)

2.价值分化——城市房地产发展的必经之路 (5)

3.区域分化——城市房地产投资价值的集聚与扩散 (8)

4.主导物业分化——城市房地产投资价值的转型与升级 (11)

二、城市住宅地产投资价值探寻 (13)

1.城市住宅地产投资价值概览 (13)

2.城市住宅地产投资价值的分化 (15)

3.城市住宅地产投资价值区域分化 (16)

4.城市住宅地产投资价值影响因素剖析 (18)

5.分化市场中的城市住宅地产投资策略 (21)

三、城市商业地产投资价值探寻 (22)

1.35个大中城市商业地产投资价值概览 (22)

2.城市商业地产投资价值的分化 (24)

3.城市商业地产投资价值区域分化 (25)

4.城市商业地产投资价值影响因素剖析 (26)

5.分化市场中的城市商业地产投资策略 (30)

四、城市写字楼投资价值探寻 (31)

1.35个大中城市写字楼投资价值概览 (31)

2.城市写字楼投资价值类型分化 (32)

3.城市写字楼投资价值区域分化 (34)

4.城市写字楼投资价值影响因素剖析 (35)

5.分化市场中的城市写字楼投资策略 (39)

附件1 城市房地产投资价值指数的测度方法说明 (40)

附件2 2014年中国城市房地产投资价值总指数 (44)

附件3 2014年中国城市住宅地产投资价值指数 (47)

附件4 2014年中国35个大中城市商业地产投资价值指数 (50)

附件5 2014年中国35个大中城市写字楼投资价值指数 (51)

前言

自1998年实施城镇住房制度改革以来，我国房地产业发展极为迅速，房地产市场迅速繁荣，对促进国民经济发展、改善人民居住条件发挥了重要作用。伴随着中央政府多轮实施的房地产宏观调控，城市房地产业与房地产市场在迅速繁荣、逐步成熟的同时，也逐渐迈入一个崭新的，分化与同质并行、细分与整合共存的发展阶段，尤其区域间、城市间房地产行业与市场的格局、形态以及潜力等已经并还将深刻地发生变化。

2013年，我国房地产市场在近年来限购调控、经济疲软、银根收紧等一系列打压下触底回暖，进入下半年更是一路高歌猛进。前三季度，一线城市除北京、广州和成都商品住宅成交量同比增速在10%以内外，其余城市均保持10%以上的高位增长，二线城市同比涨幅也达到22%以上。但与此同时，显著的分化现象也在三线城市出现，洛阳、北海、晋江等城市较去年同期市场规模增长都在50%以上，而惠州、常州等近几年投资过热的城市则仅与去年基本持平，更有甚者如温州自2011年9月以来商品住宅价格已连续27个月同比下降。市场的迅速分化使得寻找具有更高房地产投资价值的城市变得比以往更具意义。

城市，作为房地产市场的载体，是人们洞悉市场变幻和观察产业进程的基本单元和有效视点。房地产市场迅速发展的黄金十年，也可以说是中国城市经历的一场前所未有的城镇化建设和现代化发展的加速期，这期间已经形成了成熟型的长三角、珠三角、京津冀三大城市群，其中长三角城市群已成为跻身世界发展前列的国际性城市群，而以武汉城市群、海峡西岸城市群等为代表的发展型城市群和以环鄱阳湖城市群、北部湾城市群为代表的形成型城市群也正在迅速崛起，而处于不同发展阶段、资源禀赋各异的城市，其市场潜力、增长速度和发展空间将会在激烈的区域竞争中剧烈分化。随着十八大后新型城镇化战略的提出和推进，我们有理由对中国城市房地产市场的未来怀抱更美好的憧憬。但是，未来城市房地产投资机遇和风险的并存已成为不争事实，分析和理解城市房地产投资价值的形成规律和发展趋势，显得极其重要。

在此背景下，世联地产携手同济大学房地产研究所展开城市房地产投资价值研究，在科学厘清影响城市房地产投资价值的关键因素，深入探究城市房地产的发展规律、演进趋势以及城际差异等工作的基础上，秉承“大道至简”的原则，构建了一套简而有效、方法科学、体系完善的“城市房地产投资价值指数”，以反映、分析我国城市房地产发展现状、特征、趋势，以及城市间房地产发展差异与分化规律，作为客观判断城市房地产投资价值的工具和依据，以期准确把握未来城市房地产投资的机会、风险及其应对策略。

鉴于不同类型物业其投资价值的关键影响因素存在显著差异，因此构建的“城市房地产投资价值指数”是由城市房地产投资价值总指数、城市住宅地产投资价值指数、城市商业地产投资价值指数、城市写字楼投资价值指数四项构成的一套指数体系。关于城市房地产投资价值的内涵，我们认为这是一个变化、发展中的相对概念，就当前我国房地产市场所处的发展阶段而言，当一个城市的房地产价格能保持合理增长、房地产市场规模能有质量的扩张时，这个城市的房地产就具备了投资价值。

指数研究的关键在于指标体系的合理设计。一方面，支撑房价上涨、市场规模扩大的基础是城市人口与产业经济两大因素，另一方面，当房地产供给与人口、经济发展产生的市场需求相协调时，才能形成房价合理上涨、市场规模有效扩大、具有投资价值的房地产市场。因此，我们主要从城市人口、产业经济和市场特征三方面入手构建城市房地产投资价值指数的指标体系。尽管中国房地产市场具有特殊的复杂性，但通过对近百个影响因素的科学筛选，最终得到的指标体系不仅直观，并且能在统计意义上解释90%以上的城市房地产价格波动和成交量变化。当然，这些指标的选择也是根据中国城市房地产的发展水平和国家统计口径的数据约束量身定制，那些不具普遍意义、数据可获性差的指标均未考虑。指数测度方法的具体介绍则请参见报告附件1。

本报告选取了我国120座地级及以上城市作为研究样本（详见表0），所选城市遍及中国除西藏以外各省、自治区、直辖市，覆盖了东中西部逾20个城市群，能够全面体现中国城市发展的总体特征；所选城市无论是从人口密度、经济总量，还是从房地产市场规模来看，其房地产业都具备相对更强的发展潜力，并且城市间在房地产市场的发展阶段、驱动因素、增长空间等方面又具有显著的多样性和差异性，能够充分反映中国城市房地产发展的整体现状和典型特征，具有较强代表性。但是，由于国家统计口径仅覆盖了35个大中城市商业营业用房和写字楼市场的指标数据，导致城市商业地产投资价值指数、城市写字楼投资价值指数的研究样本暂局限于这35个大中城市。

城市房地产投资价值指数是世联地产继成功构建世联购房者信心指数后推出的又一重要市场研判工具，将其打造成为中国城市房地产投资的风向标和导航仪是我们对该指数寄予的殷切愿望，希望各位读者提出宝贵的指正意见。

表0 2014城市房地产投资价值指数研究样本

一、城市房地产投资价值探寻

图1.1 房地产投资价值百强城市分布

1. 城市房地产投资价值概览

城市房地产投资价值总指数从城市房地产发展环境、市场状况的总体层面观测城市房地产投资价值，其与三类物业的房地产投资价值指数一样均从城市人口、产业经济、市场特征三个方面度量城市房地产投资价值的总体水平，但侧重于从更宏观层面考察城市房地产的发展环境和市场整体水平，而不考虑具体物业的投资特性，指标体系如表1-1所示。

根据城市房地产投资价值总指数的测度方法，评选出如图1.1和表1-2所示的房地产投资价值百强城市。按照百强城市的房地产投资价值指数排序及其特征，可将其划分为4个梯队，第Ⅰ梯队又分为领跑型1和领先型两类，第Ⅱ、Ⅲ、Ⅳ梯队则分别为潜力型、脆弱型和风险型城市。为简化表现，此处不详述这些城市的房地产投资价值指数得分及排名，详情可参见附件2。

1

城市类型的划分及概念请参见本章第2节，表1-2中每类城市的排序是根据房地产投资价值指数计算得分排列。

表1-1 城市房地产投资价值总指数

测度指标体系

表1-2 城市房地产投资价值类型及城市列表

评价结果显示，百强城市中，房地产投资价值领跑型城市2个、领先型13个、

潜力型30个、脆弱型41个、风险型14个，潜力型和脆弱型城市是百强城市的

主要构成，这是我国房地产业由起步到繁荣而又尚未成熟的发展阶段所决定的。

值得强调的是，一线城市北京、上海雄踞房地产投资价值百强城市之首，分列

前2位，且其指数大幅超越第3名的重庆，无论从城市人口规模、产业经济实

力、房地产市场规模的绝对水平来看，还是从这三方面的增长水平来看，北京、

上海都具备其他城市无可比拟的优势和竞争力。因此，将北京和上海划为房地

产投资价值第Ⅰ梯队的领跑型城市。

从区域视角来看，百强城市中，东部城市52个，15个领先型城市（含领跑型）

中有10个来自东部，30个潜力型城市中21个来自东部，东部沿海城市的经济

实力及其对人口的吸附集聚能力是其高房地产投资价值的有力支撑，而海口、

三亚、温州等东部二三线城市则由于市场供需不协调、市场规模缩减、房价下

跌等原因而进入风险型城市的行列；而在内陆地区，中部城市25个、西部城市

23个，在脆弱型城市中占比超过一半，而在14个风险型城市中占据11席，可

见中西部地区的房地产投资价值仍然与东部地区存在较大差距。当然，以武汉

和合肥为代表的中部城市、以重庆和成都为代表的西部城市也迅速崛起，跻身

领先型城市的行列，说明内陆城市房地产投资价值存在较为严重的分化现象。

从城市群发展水平2的视角来看，百强城市中，位于成熟型城市群的城市35个，

其中22个跻身投资价值领先型（含领跑型）和潜力型城市，仅温州由于房价持

续下跌、市场结构失衡而位居风险型城市；位于发展型城市群的城市44个，其

中属于领先型城市的7个，潜力型11个，脆弱型22个，风险型4个，可见发

展型城市房地产投资价值的分化现象较为严重；位于形成型城市群的城市21个，

无一进入领先型城市的行列，且大部分集中于脆弱型和风险型城市，风险型城

市中接近70%来自形成型城市群，如呼包鄂榆城市群的呼和浩特、榆林、鄂尔多

斯均在其中，房地产市场的过度繁荣与城市人口、经济发展健康水平的背离是

导致这一现象的主要原因。

2本报告根据张学良主编的《2013中国区域经济发展报告——中国城市群的崛起与协调发展》对城市群发展水平进行划分。其中，成熟型城市群包括长三角

城市群、珠三角城市群、京津冀城市群；发展型城市群包括山东半岛城市群、辽中南城市群、海峡西岸城市群、武汉城市群、环长株潭城市群、成渝城市群、关中-天水城市群、中原城市群、哈长城市群、江淮城市群、太原城市群、东陇海城市群；形成型城市群包括鄱阳湖城市群、天山北坡城市群、北部湾城市群、兰西城市群、滇中城市群、黔中城市群、呼包鄂榆城市群、宁夏沿黄城市群等。

2. 价值分化——城市房地产发展的必经之路

由上述房地产投资价值百强城市评估结果来看，分化，是当前及未来较长一段时期城市房地产投资价值演变的必然趋势。一方面，我国幅员辽阔，城市众多，支撑城市房地产发展的人口、经济两大要素在城市间必然存在较大差异，并且不同城市在区位优势、资源禀赋等方面的差异又将伴随着激烈的区域经济竞争进一步拉大城市发展水平的差距；另一方面，我国城市房地产发展起步较晚，真正意义上的房地产市场产生于1998年城镇住房制度改革以后，十余年的飞速发展尽管造就了当前高度繁荣的房地产市场，但产业基础、市场水平并不成熟，过快过度的繁荣反而加剧了城市房地产投资价值的分化，加之各城市房地产业发展起点不同，价值分化就成了一种必然现象。可以认为，投资价值分化（抑或“市场分化”）是我国城市房地产发展的必经之路，也是城市房地产市场逐渐成熟的过程和标志。

我们将城市房地产投资价值总指数中的城市人口因子、产业经济因子合成为城市人口-经济特征因子，以综合反映支撑房地产市场发展的基本面，并将其与房地产市场特征因子结合起来构成如图1.2所示的城市房地产投资价值分化四象限模型（该模型事实上也是前述百强城市投资价值类型划分的依据），直观反映出我国城市房地产投资价值正在总体上分化为领跑型、领先型、潜力型、脆弱型以及风险型五大类。这些城市类型主要具有以下特征：

图1.2 城市房地产投资价值的分化

上海北京

房地产市场特征因子

城市人口-经济特征因子

图1.3 城市房地产投资价值五种分化类型的特征因子对比

领跑型城市：是人口经济基本面非常突出，市场增长潜力极大，投资价值指数得分遥遥领先的城市。在本次测算中北京和上海，不仅房地产投资价值指数高居百强城市之首，并且其投资价值指数的各项特征因子均大幅超过领先型城市，存在明显的投资价值断崖（如图1.3所示）。可见，领跑型城市通常应为经济高度发达、人口高度集聚的超大型都市，这些城市已经形成与其人口规模、消费能力相匹配的房地产市场，但有限的供给始终难以与旺盛的需求相协调（即便出现短期过剩也能快速去化），因此能保持更高的市场利润率和溢价水平。事实上，北京、上海两地近年来的市场表现也充分表明，无论是外部冲击（如2008年金融危机）还是源于内部的宏观调控、市场周期波动，对其房地产价格的影响都较小，对市场成交量的冲击也能相较其他城市更快地被消化。

领先型城市：是人口经济基本面好，市场增长潜力大，投资价值指数得分高的城市。主要包括重庆、西安、广州、深圳、杭州等省会城市和苏州、大连等区域经济中心。相较于领跑型城市，这类城市在人口规模、经济实力、市场水平等方面均存在一定差距，但与潜力型城市相比，又具有突出优势。一方面，这类城市发达的产业经济及其在区域经济中的首位集聚地位不仅能吸引来大量新增人口，还能为其提供更充分的就业机会、投资机会，刚性需求的导入及相对丰厚的收入增加则为房地产消费提供了有力支撑；另一方面，由于人口的大量导入，这类城市的人均房地产存量面积并没有随着开发规模的迅速膨胀而过度增加，市场去化速率快、库存压力小、房价稳健增长、成交规模大是其能处于城市房地产投资价值领先地位的必备优势。

潜力型城市：是人口经济基本面较好，市场增长潜力较大，投资价值指数得分较高的城市。主要包括济南、贵阳、长沙等省会城市和无锡、东莞、徐州等较发达的二三线城市。这类城市在第Ⅱ、Ⅲ、Ⅳ梯队中具备更优越的人口导入和经济增长潜力，这是其跻身潜力型城市的先决条件，但这类城市间的市场潜力则存在较大程度的分化。如长春、烟台、石家庄等由于前期房地产开发投资过大，过度的供给短期难以快速去化，后期若不能妥善协调供需关系则可能沦为脆弱型或风险型城市，而徐州、厦门、长沙等城市则由于市场成交活跃、去化

率快等市场优势则可能在今后跻身领先型城市的行列。可见，房地产市场的当期分化及其可能导致的投资价值分化是潜力型城市的典型特征（如图1.4所示）。

图1.4 潜力型城市的市场分化路径

脆弱型城市：是人口经济基本面较差，市场增长潜力较小，投资价值指数得分偏低的城市。主要包括哈尔滨等个别省会城市和嘉兴、襄樊、包头等三四线城市。脆弱型城市的典型特征在于城市人口、产业经济和房地产市场间的不相协调，极易受到外部环境变化的冲击而失去投资价值或陷入风险型城市。从图1.5可见，脆弱型中经济实力强、人口规模大的城市仅有大庆、哈尔滨等，而这些城市的房地产市场由于市场规模小、供给过剩等原因而表现欠佳；经济实力相对稍强的包头、嘉兴、泉州等城市则人口规模有限，并且市场表现也欠佳；而人口规模相对较大的芜湖、襄樊、咸阳等城市经济实力则偏弱，并且市场分化严重；最令人担忧的是，大部分城市处于产业经济弱、人口规模小的第Ⅳ象限，并且市场严重分化，而其中同时不乏当前市场表现非常繁荣的城市，如湘潭、连云港、岳阳等，这些缺乏人口经济基本面支撑的市场繁荣一旦失去控制则很可能迅速沦为风险型城市。

风险型城市：是具有一定投资价值但市场风险较大的城市。主要包括鄂尔多斯、三亚、榆林、北海、黄石等三四线城市和个别东部二线城市，如温州。从图1.3可见，风险型城市与脆弱型城市间的差别并不在于城市人口因子和产业经济因子，而是在市场特征因子上的显著差异，并且在这五类城市中，仅风险型城市的市场特征因子得分显著低于产业经济因子。可见，风险型城市的典型特征在于其房地产市场出现严重的供需矛盾或供给过剩从而导致的市场疲弱，这里的

过剩更准确说是结构性过剩，而非绝对过剩。当然，人口、经济层面的基本支

撑乏力也不可忽视，这些风险型城市中一部分来自西部落后地区，另一部分来

自资源型城市，如黄石、鄂尔多斯等，经济繁荣的背后是经济结构失调、城市

经济空心化、贫富差距过大等严峻问题。

图1.5 脆弱型城市房地产投资价值的分化

3. 区域分化——城市房地产投资价值的集聚与扩散

城市房地产投资价值在区域维度上也呈现出明显的分化

特征。找到那些高投资价值城市集聚的区域，识别高风

险城市集中区域和投资价值分化严重的区域（本报告将

此类区域定义为投资价值扩散区域，是介于投资价值集

聚区和投资风险集中区之间的一种以分化为主要特征的

价值状态），对于区域投资布局将具有较强参考价值。

从东中西部来看（如图1.6），东部地区是显著的投资价

值集聚区，2/3以上的领先型和潜力型城市集中在该区域，

但近年来一些东部城市的房地产市场也出现不同程度的

过热现象，因此也有近一半的脆弱型城市散落在此。中

部和西部相比，领先型和潜力型城市的数量分布并无显

著差别，但中部集中了超过1/3的脆弱型城市，西部则

存在一半以上的风险型城市，因此，可将中部界定为投

资价值扩散区，西部界定为投资风险集中区。

图1.6 东中西区域视角下的城市房地产投资价值分化

从由城市群发展水平划分的区域视角来看（如图1.7），分别有8个房地产投资价值领先型城市、14个潜力型城市、12个脆弱型城市和1个风险型城市分布在成熟型城市群，7个领先型城市、11个潜力型城市、22个脆弱型城市和4个风险型城市分布在发展型城市群，5个潜力型城市、7个脆弱型城市和9个风险型城市分布在形成型城市群。其中，在形成型城市群尚无房地产投资价值领先型城市出现，而在发展型城市群中脆弱型城市独占半壁江山。相较之下，可将成熟型城市群界定为城市房地产投资价值集聚区，发展型城市群界定为投资价值扩散区，形成型城市群界定为投资风险集中区。

相对于东部价值集聚区，成熟型城市群的房地产投资价值集聚程度略高，可见在东部地区，高投资价值城市（领先型和潜力型）更集中地分布在京津冀、长三角和珠三角三大城市群；而发展型城市群中的房地产投资价值扩散效应相较于中部地区则表现出更剧烈的分化现象，形成型城市群的风险集中现象也较西部地区更为明显。该结论为我们提供了一个有益提示，即从城市群发展水平的视角研判区域房地产投资价值比简单的东中西部分析可能更具参考意义。但即便如此，从城市群发展水平的视角来研判房地产市场都还是过于宏观，可进一步考虑从独立的城市群视角来分析城市房地产投资价值的区域分化。

图1.7 城市群发展水平视角下的城市房地产投资价值分化

图1.8 城市群视角下的城市房地产投资价值分化

从城市群的区域视角来看（如图1.8），京津冀城市群、长三角城市群、珠三角城市群拥有的房地产投资价值领先型、潜力型城市数量在所有城市群中处于绝对领先优势，川渝城市群、辽中南城市群则分别拥有2个领先型城市，能够发挥较强的投资价值集聚效应，因此将这5个城市群界定为投资价值集聚区；山东半岛城市群、海峡西岸城市群、中原城市群、环鄱阳湖城市群、长株潭城市群、黔中城市群、江淮城市群、关中城市群、武汉城市群、兰西城市群等10个城市群拥有的领先型城市和潜力型城市则相对较少，房地产投资价值的集聚效应难以形成，并且脆弱型城市在这些城市群占据主导地位，房地产投资价值在城市群内的分化现象较为严重，因此将以上城市群界定为投资价值扩散区；而在呼包鄂榆城市群、琼北城市群和宁夏沿黄城市群，风险型城市更为集中，故将其界定为房地产投资风险集中区。总体来说，城市房地产投资价值在城市群间也存在显著的分化现象，长三角、京津冀、珠三角等人口集聚度高、经济发达、市场活跃的城市群在房地产投资区域布局中值得高度关注，西部的川渝城市群和东部的辽中南城市群也具有较强的投资价值集聚效应，具有较强的投资潜力，但对属于投资价值扩散区的城市群，正确识别其中具有高投资价值的城市则变得更为重要，区域战略布局的意义相对不大。

投资价值集聚区

京津冀城市

群

长三角城市

群

珠三角城市

群

川渝城市群 辽中南城市

群

投资价值扩散区

山东半岛城市群

海峡西岸城市群

中原城市群 环鄱阳湖城

市群

长株潭城市

群

黔中城市群 江淮城市群 关中城市群 武汉城市群 兰西城市群

投资风险集中区

呼包鄂榆城市群 琼北城市群 宁夏沿黄城

市群

4. 主导物业分化——城市房地产投资价值的转型与升级

结合住宅地产、商业地产、写字楼三种物业类型的投资价值指数研究成果，通过深入分析35个大中城市房地产投资价值与三类物业投资价值的关系，发现城市房地产投资价值的主导物业也正在产生分化现象，已有大量大中城市的房地产投资价值开始由住宅主导向商业、写字楼或混合型物业主导转变，实现城市房地产投资价值的转型升级。

长期以来，我国城市房地产开发均以住宅为主，因为在住房计划分配制度和城镇化这一大背景下，积蓄了巨量的刚性需求，并且住宅开发周期短、收益高、风险小，这也促使大量地产企业以住宅地产为主业。但是，随着住宅建设逐渐趋于饱和、竞争亦趋激烈，以及中央政府对住房市场的严厉打压，一些开发企业逐渐转型进入商业和写字楼等物业的开发；同时，城市社会经济的快速发展和人民日益提高的物质精神需求也提出了对商业、写字楼等物业的强烈需求。在此背景下，城市房地产投资价值由住宅主导向商业或写字楼主导的转型升级已是我国房地产发展的必经阶段和城市发展的必然要求。

由图1.9可见，在35个大中城市中，呼和浩特、银川、西宁、兰州等西部城市还处于以住宅主导城市房地产投资价值的发展阶段，太原、南宁则正在向商业、写字楼主导型迈进；合肥、长沙、长春处于住宅与商业混合型主导投资价值的发展阶段，但合肥、长春仍侧重于住宅主导；沈阳、贵阳、大连、厦门处于住

图1.9 城市房地产投资价值的主导物业分化

深圳杭州长沙长春

兰州

哈尔滨海口

沈阳

大连贵阳

厦门

西宁

重庆

武汉成都南京青岛

福州呼和浩特

银川

北京

广州

西安

郑州

南昌太原昆明乌鲁木齐石家庄宁波济南南宁

上海

天津

合肥住宅主导型城市

商业主导型城市

写字楼主导型城市三圈交汇处的城市为住宅

、商业、写字楼均衡协调发

展程度较高的城市，意味着

这些城市未来房地产投资价

值将由三类物业共同主导。住宅-商业升级路径

住宅-写字楼升级路径

住宅-均衡发展升级路径

写字楼投资价值

商业地产投资价值

第Ⅲ梯队城市：以

住宅投资价值为主导的成长阶段。

第Ⅱ梯队城市：由住宅主导城市房地产投资价值逐渐转变为以商业地产、写字楼或三类物业均衡发展为主导的发展阶段。

第Ⅰ梯队城市：进入以商业、写字楼为投资价值主导物业类型的成熟阶段，住宅的相对投资价值有所下降，但不可否认这类城市的住宅相较其他城市也可能存在更高的投资价值。

宅与写字楼混合型主导的发展阶段，其中贵阳侧重于住宅主导；重庆、成都、青岛、南京、武汉、福州位于图中的三圈交汇处，该区域表示这些城市处于住宅、商业和写字楼均衡发展，共同主导城市房地产投资价值的发展阶段；乌鲁木齐、昆明、石家庄、郑州、南昌等城市虽然处于商业和写字楼混合主导型区域，但其仍极为靠近住宅主导区，说明这些城市尚未实现真正意义上的投资价值转型升级；相较之下，北京、西安、广州、济南等城市向商业和写字楼混合主导投资价值的转型升级则更为成熟；上海和天津、杭州和深圳则分别是单一的商业主导型城市和写字楼主导型城市。

事实上，某类物业对城市房地产投资价值的主导作用是个相对概念，并不能等同于其他物业就不具备投资价值，不同物业投资价值的相互协调对于城市房地产投资价值的提升也尤为重要。我们根据住宅、商业、写字楼三类物业的投资价值指数构建了“物业分类投资价值协调度”指标，将其与投资价值指数相结合构成如图1.10的物业分类投资价值协调度分化四象限模型。由图可见，上海、北京、重庆、成都、武汉、南京、天津、深圳等城市的三大物业投资价值协调度最高，并且城市房地产投资价值整体最大；青岛、昆明、厦门、乌鲁木齐、福州等城市虽然物业分类投资价值协调度相对较高，但由于每类物业品种投资价值的绝对水平较低，导致整体投资价值偏低；大连、沈阳、西安、广州四座城市的物业分类投资价值协调度则偏低，但由于其在某一特定物业品种的投资价值较高，因而整体投资价值水平较高；对于大部分处于中西部地区的大中城市如太原、长沙、贵阳、南宁、西宁等，以及东部个别城市如宁波、济南、石家庄等，其物业分类投资价值协调度都偏低，并且整体投资价值也相应更低。由上述分析可发现，物业分类投资价值协调度与城市房地产投资价值呈现出较为显著的正相关关系，协调度越高的城市，房地产投资价值越高。

图1.10 城市间物业分类投资价值协调度的分化

二、城市住宅地产投资价值探寻

2011年以来，随着北京、上海等一线城市遭遇紧张的供求矛盾、减量的土地供应以及限购等政策性的压制，一些品牌房企从一线城市退出，将二三线城市作为战略重心，但却出现了有的企业名利双收，而有的企业则迂回前进甚至落荒而逃的局面。显然，住宅地产投资在城市、区域间面临的机遇与风险存在显著的分化特征。在此背景下，本报告选取120座遍及中国各省、自治区、直辖市，覆盖东中西部逾20个城市群的代表性城市，在深入分析城市住宅地产投资价值关键影响因素的基础上构建了城市住宅地产投资价值指数评价体系，研究了住宅地产投资价值的城市分布以及城际间投资价值差异，以期客观把握市场分化背景下未来城市住宅地产投资的机遇与风险。

1.城市住宅地产投资价值概览

图2.1城市住宅地产投资价值等级分布

城市住宅地产的发展离不开人口、经济和市场的支撑，当这三个要素均衡协调发展时，城市住宅地产才具备持续稳健的投资价值。据此，我们从人口、经济、

市场三个维度构建城市住宅地产投资价值指数指标体系（如表2-1）。

人口层面，家庭数量及其增长状况是支撑住宅市场发展的基础因素，家庭数量越大、增长越快，住宅需求越旺盛；而由城镇化带来的刚性需求也是住宅市场重要的需求来源，尤其在中国当前所处的发展阶段，城镇化是促进大中城市房地产发展的重要力量。

经济层面，城镇居民的消费能力（人均可支配收入和人均储蓄余额）不仅是城市经济水平的直观表现，也反映了城市住宅市场的需求潜力；累积公共财政支出反映了城市在教育、医疗、基础设施等方面的发展（投入）水平，财政支出越高，宜居环境越佳；在岗职工人数则用以反映产业经济对居民就业的支撑能力，就业吸附能力越强的城市，人口集聚能力越强，住宅需求越大。

市场层面，市场成交活跃度是由住宅成交量及其增长率两个指标构成的复合指标，用以从市场规模、活跃程度等角度反映住宅市场的发展现状；市场信心指数是由房价增长率和地价增长率两个指标构成的复合指标，当期房价增长越快，说明消费者具有乐观的市场预期，而地价增长越快，反映了企业对当地市场的乐观预期及投资信心，实际情况也说明，地价增长通常会体现在未来的房价中；此外，还以人均累计住宅供应面积为基础指标，考虑了城市的住宅开发潜力，人均面积越小，可开发潜力就越大，投资价值也一定程度上更高；土地供应强度则可直观反映住宅市场在未来一段时期的供应规模和竞争强度，土地供应越大，投资价值的提升空间越有限。

评估结果显示，样本城市中投资价值前一百位的城市价值类型可分为领先型、潜力型、脆弱型和风险型四类3（如图2.1）。其中，领先型城市15个，如北京、上海、深圳、武汉；潜力型城市35个，如青岛、大连、无锡；脆弱型城市35个，如惠州、包头；风险型城市15个，如鄂尔多斯、榆林、温州（投资价值指数的具体得分请参见附件3）。

从东中西部的区域视角来看，东部地区凭借优越的地理位置、领先的产业经济基础，以及更强地人口吸附集聚能力，住宅市场活跃，具备高投资价值的城市较多，但也存在鞍山、淄博、漳州等投资价值脆弱型城市；在中西部地区，城市住宅地产投资价值的分化现象较为严重，中部城市的投资价值类型以潜力型和脆弱型为主，而西部城市的投资价值类型多呈现为脆弱型和风险型两类，整个内陆地区只有合肥、西安、重庆、武汉、成都等为数不多的投资价值领先型城市。

从城市群发展水平视角来看，京津冀、长三角和珠三角三个成熟型城市群较其他类型的城市群总体上投资风险较小，但城市群内投资价值的分化现象较为明显，有着逾2/5的脆弱型城市。而发展型城市群和形成型城市群的投资价值分化现象则更为突出，其中，发展型城市群以投资价值潜力型和脆弱型城市为主，还有包括长治、孝感、黄石在内的6个风险型城市；形成型城市群则以投资价值脆弱型和风险型城市为主，尚无一例领先型城市。

3分类依据请见本章第2节。

表2-1 住宅地产投资价值指数指标体系

2. 城市住宅地产投资价值的分化

城市人口和经济发展水平是衡量住宅地产投资价值的两大基本要素，因此，我们将城市人口和产业经济两个特征因子合成为城市人口—经济综合指标，并结合市场特征因子构建四象限模型（如图2.2所示），将投资价值指数得分位于前100位的城市分为以下四类：

图2.2 城市住宅地产投资价值的分化

领先型城市：主要包括北京、上海、深圳、重庆、广州、武汉等15个城市，总体表现为人口规模大、增长快，产业经济基础好，市场潜力大，住宅投资价值指数得分处于前列。其中，北京、上海、深圳三座城市的住宅地产投资价值明显优于其他城市，突出的区位优势、领先的经济水平、强劲的人口吸附能力以及由此形成的市场供求矛盾，是其投资价值凸显的根本原因。

相比之下，其余12个城市多属于省会城市，拥有较高的经济水平、完善的基础设施和优越的社会福利水平，人口规模较大且人均可支配收入较高，住宅市场表现较好，潜力大，并且这些城市的经济尚处于高速增长期，人口吸附能力不断增强，由此带来的住宅刚性需求和改善型需求也趋于旺盛。

潜力型城市：主要包括济南、宁波、无锡、青岛在内的35个城市，这类城市往往人口经济基础较好，市场规模较大，交投活跃，住宅投资价值指数得分较高。这些城市的住宅投资价值虽尚不及领先型城市，但其均有良好的人口经济基础作为支撑，如青岛、烟台、宁波、珠海等沿海城市人口吸附能力强，南通、东莞、扬州、唐山等产业经济发达，加之较大的住宅开发潜力和近期较为乐观的市场预期，都促使其住宅地产具有较好的投资潜力。

脆弱型城市：主要包括惠州、包头、宜昌、泉州在内的35个城市，这类城市总体表现为城市人口经济实力相对不足，市场表现一般。虽然这些城市中如淮安、汕头等的市场指数相对表现较好，但其人口规模指数和产业经济指数处于样本

城市中中等偏下水平，人口和经济对住宅市场的支撑力度有限，市场持续发展的驱动力不足，抗风险能力较低，导致其投资价值趋于脆弱，一旦市场受到外部环境如宏观调控或经济形势等的冲击，或市场短期供应过剩等因素的影响，住宅市场与人口、经济协调性差的矛盾便会突显，投资价值则沦为投资风险。

风险型城市：这些城市一类是人口、经济和市场特征表现都不好的城市，如黄石，由于资源枯竭使其经济发展乏力，人口增长缓慢，从而降低住宅地产投资价值；另一类则是市场泡沫严重的城市，或是供给过剩、供给结构不均衡的城市，如鄂尔多斯、榆林、三亚、温州等。以鄂尔多斯为例，这是一个典型的供给过剩市场，其价格的上涨并不是由于真实需求推动，而是投机型资金推高的并不真实的房地产价格，加之民间资本对鄂尔多斯楼市的渗透以及由此推高的房地产开发成本，致使鄂尔多斯楼价攀升；同时，煤炭等资源的快速开发刺激经济繁荣但非理性的过度增长，催生了一大批富有阶层的同时吸引来了一批投机者，成为支撑当地楼市的主力军，但过大的贫富差距显然不能支撑楼市持续发展；在2011年，严厉的房地产市场调控使得鄂尔多斯的住宅市场濒临崩溃，多家媒体的报道称其房价已从最高时1.5-2万元/平方米跌至3000元/平方米，却依然无人购买，投资风险不言而喻。

3. 城市住宅地产投资价值区域分化

图2.3东中西区域视角下的住宅地产投资价值分化