天鸽互动（01980）：互联网企业的VIE模式香港上市之路
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2014年7月9日，天鸽互动（01980）正式在港交所挂牌上市，其5.99港元的开盘价一扫市场担忧，较发行价涨13.4%。盘中有所回落，最终收盘价5.72港元，上涨8.33%，总市值近70亿港元。这个涵盖9158社区、新浪秀、新浪秀场、其他社区四块实时视频社交平台的企业是如何通过VIE模式实现香港上市，并一跃成为资本市场的宠儿？我们通过研读天鸽互动的招股说明书来一探究竟。
一、境内运营实体
1.汉唐
该公司于2004年9月在中国注册成立，创办人为陈笑凯先生、周游先生、戴焰节先生、王利锋先生及岑乔木先生，均为独立第三方。
2008年10月，傅先生及傅延长先生收购了汉唐，该公司主要经营网络游戏、出版发行天鸽互动中国经营实体营运的游戏，就第三方许可的电影及电视剧提供点播服务以及向天鸽互动其他中国经营实体提供技术支援。此后历经多次股权变更，傅先生及傅延长先生分别持有该公司98%、2%的股权。
2.金华9158
该公司于2008年11月在中国注册成立，主要经营9158视频社区。成立时，傅延长先生及李超先生分别持有该公司70%、30%的股权。2014年3月，傅延长先生将其于金华9158的68%股份及李超先生将其于金华9158的全部股权转至傅先生。变更后，傅先生及傅延长先生分别持有该公司98%、2%的股权。
3.金华玖玖
该公司于2008年11月18日在中国注册成立，主要从事多多游戏的运营，亦运营小型实时社交视频社区。成立时李超先生和傅延长先生分别拥有金华玖玖的70%和30%的股权。2014年3月重组，李超先生将其于金华玖玖的全部股权及傅延长先生将其于金华玖玖的28%股份转于傅先生。变更后，傅先生及傅延长
先生分别持有该公司98%、2%的股权。
4.星秀
该公司于2012年10月23日在中国注册成立，主要从事新浪秀的营运。注册成立时李超先生和傅延长先生分别拥有星秀的70%和30%的股权。2014年3月重组，李超先生将其于星秀的全部股权及傅延长先生将其于金华玖玖的28%股份转于傅先生。变更后，傅先生及傅延长先生分别持有该公司98%、2%的股权。
二、境外架构的搭建及外商独资企业的设立
1.2005年4月，9158 International 在开曼群岛注册成立，傅先生初持有9158Inernational股份，于2005年11月后不再为股东，因对其业务持续贡献技术知识及经验而获授购股权。此后，9185Inernational由系列A首次公开发售前投资者全资拥有；天鸽互动于2009年1月向系列A首次公开发售前投资者购回系列A优先股并于2013年4月完成回购。而9158 International不再经营则已注销。
2.2008年7月天鸽互动于开曼群岛注册成立，后续投资者纷纷认购其优先股。
3.2008年8月6日，天鸽互动成立星期八控股香港，作为其于香港的全资附属公司。星期八控股香港于2008年11月26日、2009年9月25日及2010年11月16日于中国成立外商独资企业杭州天格、浙江天格和新秀动力，作为星期八控股香港于境内直接持股的WFOE。
4．杭州天格、浙江天格分别通过VIE协议控制境内实体，具体如下：
5．傅先生及傅延长先生（均为中国居民及本公司实益拥有人）各自己根据中国法律于天鸽互动的投资完成国家外汇管理局登记。特别是，傅先生及傅延长先生已于2008年10月完成于浙江省外汇管理局的初步外汇管理局登记，并于2014年2月就天鸽互动股权的变动（包括各自分别成立Blueberry Worldwide Holdings Limited及Cloud Investment Holding Limiter）完成于浙江省外汇管理局的变更登记。
三、合约安排（即VIE协议）
天鸽互动主要从事实时社交视频社区，网络游戏及手机游戏业务(“主要业务”)，这些业务被视为增值电信服务，其所在行业的外商投资受到中国法律法规的严格限制，因此，天鸽互动是无法直接收购于中国经营实体的股权。从中国
法律上说，VIE模式是红筹上市中最简单一种，首先它不受我们常说“10号令”
的监管，其次各地外管局对VIE模式亦比较熟悉，办理75号文登记空间较大。为此，VIE模式法律问题的核心就是（1）VIE的构建；（2）说服联交所，VIE 模式的风险是可控的，既包括协议本身的风险，亦包括中国监管部门的风险。以下以天鸽互动为例予以分析：
1．协议事宜
杭州天格及浙江天格、中国经营实体、傅先生及傅延长先生（作为中国经营实体的登记股东下称“登记股东”，就有关合约安排订立协议下称“新订协议”）。各中国经营实体、有关外商独资企业及登记股东（如适用）订立条款大致相同的一套相关协议，即（1）独家技术服务协议；（2）独家购买权协议；（3）股东表决权委托协议；（4）借款协议；（5）股权质押协议。
具体为：
（1）独家购买权协议：外商独资企业享有购买登记股东于中国经营实体的股权及中国经营实体资产的独家及无条件选择权。
（2）股东表决权委托协议：由相关外商独资企业委任为其授权委托人以行使股东表决权委托协议。
（3）借款协议：外商独资企业就登记股东于有关中国经营实体的投资提供不计息融资贷款而签订的协议。
（4）股权质押协议：登记股东为保证将彼等于中国经营实体的全部股权质押予外商独资企业以担保彼等中国经营实体履行相关责任而签订的协议。
（5）独家技术服务协议：有关中国经营实体为同意委聘有关外商独资企业作为其业务的独家技术服务供应商而订立的协议。
就前述协议中，唯一比较有趣的就是借款协议，具体为：相关外商独资企业与登记股东各自于2014年2月及3月订立借款协议，并于2014年6月就各借款协议订立修订协议，据此，外商独资企业就登记股东于有关中国经营体的投资提供不计息融资贷款。根据有关金华9158、金华玖玖及星秀的投资的借款协议，有关外商独资企业已向各个登记股东借出相等于彼等向有关中国经营实体注册资本各自注资金额的款项。根据有关于汉唐投资的借款协议，杭州天格已按登记股东各自的控股比例向彼等借出总金额人民币900万元。
各借款协议期限均为二十年或中国经营实体营运期（比较短者为准）。于法律允许范围内，登记股东并无享有终止与有关外商独资企业的借款协议的合约权利。外商独资企业有权随时酌情敦促偿还借款。此外，根据借款协议，倘外商独资企业要求提前偿还全部或部分本金，则外商独资企业有权以相等于应偿还金额的价格收购或指定第三方收购登记股东于中国经营实体的股权。
我们理解，外商独资企业提供的借款有点类似于向登记股东支付的股权转让款，若外商独资企业行使独家购买权，收购则价格就为注册资本，且外商独资企业可直接以借款与股权转让价款相抵。这应该是为了保证VIE协议的履行而设计的协议，比以往进一步明确了行使独家收购权的价格，且由外商独资企业通过借款形式曲线的提前支付了。
2．合约安排的效力及合法性
就这一部分，主要关注中国法律顾问的意见。经总结，天鸽互动中国法律顾问的意见主要为：
（1）新订协议并不属于中国合同法第52条合同将被鉴定为无效的任何情况。
（2）就《关于贯彻落实国务院（“三定”规定）和中央编办有关解释，进一步加强网络游戏前置审批和进口网络游戏审批管理的通知》（或新闻出版总署通知），该通知禁止外国投资者通过中国的外商投资企业参与网络游戏运营业务，
亦不得通过合营公司或合约或技术支持安排等其他方式间接控制及参与国内公司的此类业务。但由于至今并无刊发新闻出版总署通知的详细解释，新闻出版总署通知如何实施并不明晰。且经联席保荐人及天鸽互动的中国法律顾问咨询有关政府机关，天鸽互动中国法律顾问认为，除合约安排有关仲裁庭或会裁决的补救措施以及香港及开曼群岛法院授出临时补救措施支持仲裁的权力的若干争端解决条款外，个别及共同采纳的新订协议乃属有效并对有关各方具有法律约束力且不会因新闻出版总署通知而失效。
（3）据有关报道，近期的中国最高人民法院的决定以及两宗仲裁决定，导致质疑VIE协议的有效性，但天鸽互动的中国法律顾问认为：合约安排与中国最高人民法院的裁决事实属有区别。据我们了解，截至目前，中国法律尚无任何法律、法规事实上否定VIE协议，但是据传商务部门正在积极调研VIE协议。
四、互联网业务的监管
某些意义上说，互联网企业的业务范围是最广泛的，因此其受到的监管是全方位的，具体为：
1．与增值电信业务相关的法规
（“电信条例”）。
于2000年9月25日，国务院颁布《中华人民共和国电信条例》
根据电信条例及其所附《电信业务分类目录》（于2003年4月1日更新），互联网内容供应商（“ICP”）所提供服务属于增值电信业务。《互联网信息服务管理办法》（“互联网管理办法”），于2000年9月25日颁布并于2011年1月8日修订）将互联网信息服务进一步分为经营性互联网信息服务和非经营性互联网信息服务两类。根据互联网管理办法，从事经营性互联网信息服务的营运商在启动提供经营性互联网信息服务这一业务前，应当自工信部或其省级主管部门取得ICP 许可证。
根据现行有效的《外商投资产业指导目录》（“目录”），监管外国投资者在中国所进行投资活动）及《外商投资电信企业管理规定》（“外资电信企业规定”），于2001年12月11日颁布并于2008年9月10日修订），在中国提供增值电信服务的企业中，外方投资者的最终股权权益不得超过50%。
2．与网络文化业务相关的法规
于2004年6月29日，国务院颁发《国务院对确需保留的行政审批项目设定行政许可的决定》（于2009年1月29日经修订）。据此，设立盈利性的网络文化实体仍须通过文化部（“文化部”）的行政审批。
《互联网文化管理暂行规定》（“互联网文化暂行规定”）于2003年5月10日颁发并于2011年2月17日修订，其规定从事“互联网文化产品”相关活动的实体如拟以盈利为目的提供互联网文化产品及服务，须自省级文化行政部门取得网络文化经营许可证。“互联网文化产品”包括专门为互联网而生产的文化产品（例如在线音乐及娱乐、网络游戏、网路演出剧（节）目及网络表演）及将音乐、娱乐、游戏、演出剧（节）目及其他艺术品以一定的技术手段制作、复制到互联网上传播的其他互联网文化产品。
根据现行有效的目录，互联网文化业务（在线音乐除外）属“禁止”类别。文化部于2011年3月18日发布《关于实施新修订〈互联网文化管理暂行规定〉的通知》，当中亦规定原则上暂不受理外商投资ICP营运商申请从事互联网文化业务。
3．与互联网出版业务相关的法规
于2002年6月27日，新闻出版总署（“新闻出版总署”）与工信部联合颁布《互联网出版管理暂行规定》（“互联网出版规定”）。互联网出版规定对于从事互联网出版活动（包括通过互联网提供网络游戏）的公司作出了许可证规定。因此，网络游戏营运商须ⅰ于取得互联网出版许可证后，方可直接向中国公众提供其网络游戏；及ⅱ以订立委托协议形式通过合资格出版机构发布其网络游戏。
于2005年7月6日，文化部及新闻出版总署等五部委联合制定《关于文化领域引进外资的若干意见》，据此，外商禁止投资于利用信息网络开展视听节目服务和互联网出版等业务。
4．与网络传播视听节目相关的法规
广电总局于2004年7月6日颁布《互联网等信息网络传播视听节目管理办法》（“视听办法”）。视听办法适用于有关使用互联网或其他信息网络公开、传播、
融合、传送或下载视听节目的活动。视听办法规定从事传播视听节目业务的人士或实体须取得由广电总局颁发的信息网络传播视听节目许可证。
于2005年4月13日，国务院颁布《关于非公有资本进入文化产业的若干决定》。于2005年7月6日，五部委联合制定《关于文化领域引进外资的若干意见》。根据以上法规，非国有资本及外国投资者禁止从事通过信息网络传播视听节目业务。
于2007年12月20日，广电总局与工信部联合颁布《互联网视听节目服务管理规定》（“视听节目规定”）。视听节目规定适用于在中国境内通过互联网（包括移动网络）向公众提供视听节目服务。互联网视听节目服务供应商须取得由广电总局办法的信息网络传播视听节目许可证或向广电总局完成若干登记手续。互联网视听节目服务供应商一般须为国有或国家控股企业。
于2010年3月17日，广电总局颁布《互联网视听节目服务业务分类目录(试行)》（亦即试行目录），将互联网视听节目服务划分为四个类别。
根据视听节目规定第28条，通过互联网提供视听即时通讯服务须受工信部的管理和规范。中国经营实体通过实时社交视频社区提供的实时视频服务（包括音乐、脱口秀、金融及教育等类型的实时视频聊天室）乃即时通讯服务（即对同一话题感兴趣的用户聚集在聊天室通过视频聊天方式就有关话题进行交流讨论）。即时通讯服务业并不受视听节目规定或视听节目规定所颁布试行目录的规限。此外，于2014年5月27日，天鸽互动的中国法律顾问及联席保荐人（由彼等中国法律顾问协助）与浙江省新闻出版广电局社会管理处（掛网络视听节目管理处牌子）（“浙江省新闻出版广电局”）处长进行了面对面交流，该处乃广电总局在浙江省的地方部门，亦为在浙江省有关经营、制作及传输网络视听节目（主要为广播节目、电影、电视节目、动漫、娱乐及纪录片）的主管、监督及制定发展和规划政策的政府部门。根据交流及天鸽互动的中国法律顾问的告知，浙江省新闻出版广电局乃浙江省管理视听节目的适格的政府机关，及上述处长乃浙江省新闻出版广电局的合适代表，其负责审查、审批及管理浙江省内的网络视听节目。在交流中，浙江省新闻出版广电局的该处长确认：（1）根据视听节目规定第28条，中国经营实体通过实时社交视频社区提供的即时/实时视频服务并不受广电
总局规限；（2）中国经营实体及其用户不应因提供或使用即时/实时视频通讯服务而被视为互联网视听节目服务的提供者而须受视听节目规定第7条规限，及概无中国经营实体或用户须为提供或使用即时/实时视频通讯服务申请及取得信息网络传播视听节目许可证。天鸽互动的中国法律顾问及联席保荐人的中国法律顾问均认为视听节目规定及试行目录中的视听节目类别并不适用于中国经营实体提供的即时通讯服务，根据视听节目规定中对提供或使用即时通讯服务的规定，中国经营实体及其用户不应由于提供或使用即时/实时视频通讯服务而被视为受视听节目规定规管的视听节目的供应商；中国经营实体无须为提供即时通讯服务取得信息网络传播视听节目许可证。
5．与网络游戏相关的法规
《网络游戏管理暂行办法》（“网络游戏办法”）于2010年6月3日颁布，当中规定，从事网络游戏营运，包括运营网络游戏，发行虚拟货币及/或提供虚拟货币交易服务的公司必须拥有至少人民币1,000万元的注册资本，并取得由省级文化行政部门颁发的网络文化经营许可证。就国产网络游戏而言，网络游戏营运商须向文化部履行备案手续，并遵守其他相关规定。网络游戏营运商应在其运营站指定显著位置及游戏内显著位置标明备案编号。网络游戏运营商亦须建立自审制度，配备专业人员保障网络游戏内容的合法性。
于2008年7月11日，国务院办公厅办法《国家新闻出版总署（国家版权局）重要职责内设机构和人员编制规定》（“三定规定”）。于2009年9月7日，中央机构编制委员会发出相关解释（《中央编办对文化部、广电总局、新闻出版总署三定规定中有关动漫、网络游戏盒文化市场综合执法的部分条文的解释》，或称“三定解释”）。三定规定及三定解释赋予文化部监管网络游戏行业的全面管辖权，授予新闻出版总署就网络游戏的网上出版放行授出前置批准的权力，当中明确规定：（1）文化部被授权管理网络游戏（网络游戏的网上出版发行的前置审判除外）；（2）在文化部的整体管理下，新闻出版总署负责对网络游戏的网上出版发行进行前置审批；及（3）网络游戏一旦正式上线，则网络游戏将仅接受文化部的管理和监管。
天鸽互动未能在规定期限内就所运营网络游戏通过新闻出版总署的前置审
批或向文化部提交备案。天鸽互动现时正就当时所运营的大部分网络游戏申请新闻出版总署的批准及向文化部备案。
考虑到（1）根据中央机构编制委员会办公室于2009年9月7日颁布的《中央编办对文化部、广电总局、新闻出版总署三定规定中有关动漫、网络游戏和文化市场综合执法的部分条文的解释》，或三定解释，对未有事先于新闻出版总署办理前置审批手续的网络游戏业务进行调查，须根据文化部指引由文化市场综合执法机关进行，而新闻出版总署不得直接处理有关调查；（2）文化部并无颁布法规，对并无事先办理有关手续的网络游戏业务施加直接及待定的处罚；（3）鉴于没有公共查询渠道供天鸽互动调查文化部施加处罚的咨询，而就天鸽互动所知，并无中国实体遭到三定解释所述的综合执法机关就不合规事宜施加处罚；及（4）天鸽互动当前所运营的一款互联网游戏（包括18个游戏单元）及一款手机游戏已通过新闻出版总署浙江省地方行政主管部门的审查，天鸽互动认为，因未能就网络游戏的出版发行获新闻出版总署授出前置批准而遭处罚的可能性甚微。
6．与虚拟货币相关的法规
于2009年6月4日，文化部与商务部联合发布《关于加强网络游戏虚拟货币管理工作的通知》（“虚拟货币通知”）。虚拟货币通知规定从事（1）（以预付充值卡及/或预付金额或预付点数的形式）发行网络游戏虚拟货币或（2）提供网络游戏虚拟货币交易服务的业务的实体，须通过省文化部门向文化部申请批准。虚拟货币通知禁止发行虚拟货币的网络游戏营运商提供允许交易虚拟货币的服务。任何为提交规定申请的网络游戏营运商将会面临处罚，其中包括（但不限于）强制整改及罚款。
除虚拟货币通知外，文化部所颁布于2010年6月3日生效的网络游戏办法进一步规定：（1）虚拟货币仅可用于购买发行该货币的网络游戏营运商提供的服务即产品；（2）发行虚拟货币不得以恶意占用用户预付资金为目的；（3）自用户最后一次收受网络游戏营运商所提供服务起计，网络游戏用户的购买记录的保存期限不得少于180日；（4）虚拟货币的种类、价格及总量情况须报省级文化行政部门备案。此外网络游戏办法规定，虚拟货币交易服务供应商不得为未成年人或未经必要审查或备案的网络游戏提供虚拟货币交易服务，且有关供应商应为其用
户保存交易记录、账户记录及其他相关信息至少180日。
五、总结
1．红筹上市中，VIE模式的重组是比较简单的，若不涉及境外投资者的前提下，基本就是实际控制人设立离岸公司，离岸公司返程投资设立WFOE，最后由WFOE协议控制境内运营实体。
2．联交所会重点关注VIE模式的风险，如何解释相关风险需要极其谨慎。
3．政府部门对互联网企业的监管涵盖方方面面，需仔细核查企业的运营是否已获取全部所需的资质。
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