危中存机探求银行“新常态”
——银行业2015年年度策略报告
主要观点：
?2014年行情回顾及投资思维
下半年，混合所有制改革、优先股陆续发行、沪港通开通引发一轮又一轮行情，呈现“燕归来”的景象。银行板块的驱动因素不是行业的整体收益，而是行业的风险。经历了09年的天量放贷后，直接造成了银行不良资产的集中释放。同时，利率市场化导致银行依靠息差的盈利模式遇到了瓶颈，银行只有依靠自身的转型才能适应市场的发展。
?困局一：资产质量
市场应从更宏观的角度看待国内银行的资产质量问题。综合全球的银行水平，1%-3%的不良率水平在世界范围内都属于较低水平。从绝对值来看，银行的不良拨备基本覆盖关注类贷款，且因为拨贷比有达标要求，拨备可能进一步计提。从政策的执行来看，银行自身高度重视不良，政策执行到位，且积极谋求信贷的转向。
?困局二：盈利模式
经营转型成为银行业发展的“新常态”。资产扩张速度放缓，是银行顺周期性的表现，也是银行面对经济缓行周期的应对措施。提升非息收入占比，尤其是与信贷业务关联度不大的非息收入，具有明显的抗周期性。转型轻型零售，推进社区银行，发挥其轻资本与风险分散的作用。
?政策面：曙光初现
货币政策偏松稳健，引导融资成本下行，多方位放水。经济下行压力大，2015年监管层直接推出存款利率市场化的可能性较小，更多的是渐进性改革，包括扩大上浮区间，及配套措施的完善，如全面推出CD及存款保险制度。随着监管的放松，信贷资产证券化15年或迎加速期。
?选股逻辑及投资建议
在个股选择上，我们认为，应从风险的角度来选股。风险防御能力强的条件在于：1、经营稳健，在经营中注重风险的防控；2、业务调整能力强，非息收入占比较重。
推荐公司盈利预测与评级：
公司
EPS（元）PE
评级2013 2014E 2015E 2013 2014E 2015E
浦发银行 2.19 2.50 2.90 4.47 3.86 3.38 增持兴业银行 2.16 2.48 2.75 4.73 4.64 4.75 增持招商银行 2.30 2.74 2.82 5.06 4.86 5.36 增持资料来源：wind、华安证券研究所
目录
1 2014年行情回顾及投资思维 (5)
1.1行情回顾 (5)
1.2投资逻辑演绎 (6)
2 困局一：资产质量 (7)
2.1不良双升的原因 (7)
2.2资产质量有望平稳 (9)
2.3正确看待不良的“新常态” (10)
3 困局二：盈利模式 (11)
3.1资产扩张速度下降 (13)
3.2提升非息收入占比 (14)
3.3转型轻型零售 (15)
4 政策面：曙光初现 (15)
4.1货币政策：多方位放水 (15)
4.2利率市场化：改革缓行 (17)
4.3资产证券化：或迎加速期 (18)
5 选股逻辑及投资建议 (19)
5.1投资逻辑 (19)
5.2个股推荐 (19)
5.2.1浦发银行：经营稳健，区域金控平台 (19)
5.2.2兴业银行：类投行，经营灵活 (19)
5.2.3招商银行：负债端稳定，零售行寻求内涵式转型 (20)
6 风险提示 (20)
图表目录
图表1银行业2014年行情 (5)
图表22014年板块涨跌幅排名 (5)
图表3银行股与全部A股历史PE对比 (5)
图表4银行股与全部A股历史PB对比 (5)
图表5近五年银行板块走势与利润增速对比 (6)
图表6平安银行走势与利润增速对比 (6)
图表7国内直接融资与间接融资占比 (6)
图表8银行信用占GDP比重 (6)
图表9不良贷款余额与不良贷款率 (7)
图表10不良贷款行业分布 (7)
图表11关注类贷款占比 (7)
图表12商业银行不良贷款分布 (7)
图表13上市银行不良贷款余额（亿元） (8)
图表14商业银行不良贷款率 (8)
图表15GDP同比 (8)
图表16货币供应量增速 (8)
图表17贷款损失准备金余额 (9)
图表18拨备覆盖率 (10)
图表19上市银行拨备覆盖率 (10)
图表20拨贷比 (10)
图表21上市银行拨贷比 (10)
图表22发达经济体的不良率 (11)
图表23全球银行资产不良率 (11)
图表24PMI指数 (11)
图表25进出口增速 (11)
图表26固定资产投资增速 (12)
图表27社会消费品零售总额增速 (12)
图表28商业银行存贷比 (12)
图表29商业银行杠杆率 (12)
图表30商业银行净息差 (13)
图表31上市银行净息差 (13)
图表32上市银行贷款规模增速 (13)
图表33银行业净利润同比增速 (13)
图表34商业银行非息收入占比 (14)
图表35上市银行非息收入占比 (14)
图表36新增人民币贷款零售贷款占比 (15)
图表37上市银行零售贷款占比 (15)
图表38中小企业发展指数 (16)
图表39新增人民币贷款 (16)
图表40新增贷款结构 (16)
图表41人民币存款利率 (17)
图表42贷款加权平均利率 (17)
图表43银行间同业拆借利率走势 (18)
图表44票据直贴利率走势 (18)
图表45存款保险制度进程 (18)
1 2014年行情回顾及投资思维
1.1 行情回顾
截止2014年11月27日，A 股银行板块较年初实现累计正收益7.77%，居A 股板块倒数第三位，仅优于采掘和食品饮料行业。上半年，受益于2月份互联网金融概念（以中信与腾讯的战略合作方案为代表）、3月份优先股细则出台、4月份沪港通方案出台的利好影响，银行板块走势明显强于大盘。下半年，混合所有制改革（交通银行为典型）、优先股陆续发行、沪港通开通引发一轮又一轮行情，银行板块走势与大盘持平。
图表 1 银行业2014年行情
图表 2 2014年板块涨跌幅排名
流年不利，自2009年年中（上一轮大牛市）以来，银行板块的PE 、PB 一直呈现持续下滑趋势。09年年中PE 、PB 最高为18.32/3.18，一路降至目前的4.75/0.86倍，银行股破净，远低于全部A 股的13.87/1.74倍，创历史新低。
图表 3 银行股与全部A 股历史PE 对比
图表 4 银行股与全部A 股历史PB 对比
资料来源：wind 、华安证券研究所资料来源：wind 、华安证券研究所
1.2 投资逻辑演绎
纵观银行近五年的股价波动，我们认为，业绩已经不是银行板块的第一驱动
因素。银行板块的波动与净利润的增速未呈现相关性，2004年银行净利润同比大
增220.63%，而同年板块下跌21.27%。而2009年银行净利润创历年新低，仅为
14.58%，而板块同年大涨103.75%。
我们认为，银行板块的驱动因素不是行业的整体收益，而是行业的风险。中
国的商业银行不仅是企业，也是宏观调控的通道，尤其是国内间接融资占比畸高，
直接导致了银行更多的成为市场风险的总把头。经历了09年的天量放贷后，信贷
资产的风险因素迅速累积，在经济增速下滑、货币政策稳健后，直接造成了银行
不良资产的集中释放。我们认为，市场关注的不是银行的利润，而是银行的风险。
同时，利率市场化导致银行依靠息差的盈利模式遇到了瓶颈，银行只有依靠自身
的转型才能适应市场的发展。
图表5 近五年银行板块走势与利润增速对比图表6 平安银行走势与利润增速对比
图表7 国内直接融资与间接融资占比图表8 银行信用占GDP比重
2 困局一：资产质量
自2013年以来，银行的资产质量成为市场焦点。2014年三季度末，不良再
次“双升”。商业银行不良贷款余额7669亿元，比年中再增725亿元；不良贷款
率1.16%，比年中上升0.09个百分点。这是商业银行的不良贷款率自2011年9
月以来第12个季度连续上升。其中，股份制银行与城商行不良上升较快，均较年
初上升0.23个百分点，国有大行较年初上升0.12个百分点。关注类贷款占比的
抬升，使得后期银行控制不良的压力加大。
图表9 不良贷款余额与不良贷款率图表10 不良贷款行业分布
图表11 关注类贷款占比图表12 商业银行不良贷款分布
2.1 不良双升的原因
自05年以来，经济的高速增长为银行业的不良率提供了良好的外部环境。即
使是在08年，美国深陷次贷危机泥潭的情况下，中国的不良率也未出现大幅的攀
升。13年后，中国经济呈现“下台阶”式增长，增速回落，银行的资产质量出现
恶化迹象。尤其是国有商业银行，从不良贷款的绝对值和相对值两方面，资产质
量恶化迹象明显。从上市银行看，中信、招商、兴业前三季度不良率增长较快。图表13 上市银行不良贷款余额（亿元）图表14 商业银行不良贷款率
银行业不良上升的原因主要在于经济增速放缓和货币投放增速回落。
银行是顺周期行业。当前我国经济仍处于增长转型和结构调整的阵痛期，部
分企业运行困难加剧，资金链趋紧，信用违约风险加大，进而导致银行信贷质量
下降。尤其是部分传统行业面临产能过剩的困境，造成企业效益滑坡。
增速放缓也是不良上升的重要原因。09年的天量放贷直接造成
另一方面，M
2
国内货币的超发，给经济带来严重的后遗症。天量放贷后，企业效益下滑时，往
往通过“借新债还旧债”的方式来舒缓不良贷款的压力，但信贷政策转稳健后，
流动性不佳会导致不良呈现恶化的迹象。
图表16
2.2 资产质量有望平稳
不良压力下，拨备释放利润的空间有所收窄。拨备原为专门核销呆、坏账的资金储备，经济上行期成为银行利润的蓄水池。2010年银行总贷款损失准备金为1.05万亿，2014年三季度为1.89万亿，4年间激增了0.84万亿，用以防范不良的上升。同时，拨备覆盖率也维持上涨，从09年上半年的134.30%一路提升至2012年的295.51%，远高于150%的监管要求。13年开始，随着不良的上升，不良核销的力度加大，覆盖率有所回落，14年三季度为247.15%，从上市银行看，北京、农业、南京银行的拨备均高于300%。
拨贷比是衡量银行防御坏账能力的重要指标，数值上为拨备覆盖率与不良贷款率的乘积，要求不得低于2.5%。自2012年以来，商业银行总体的拨贷比维持在2.8%上下，风险防御能力较强。
我们认为，2015年的银行资产质量有望平稳。从贷款损失准备金来看，2014年三季度的总拨备为1.89万亿，比年初增加0.22万亿，而三季度的不良余额总额为0.76万亿，满足银行的核销要求。即使扩张到关注类贷款，14年三季度关注类贷款为1.83万亿，低于总拨备数值。
同时，银行的降息使借款企业在财务费用的压力上得到部分缓解，有利于提高银行的还贷能力；另外，银行核销力度的加大及贷款投放的转向，为2015年资产质量的平稳奠定了基础。
图表17贷款损失准备金余额
资料来源：wind、华安证券研究所
图表18 拨备覆盖率图表19 上市银行拨备覆盖率
2.3 正确看待不良的“新常态”
我们认为，市场应该从宏观的视角正确看待银行的不良。在经济结束快速增
长后，银行不良双降（不良贷款余额和不良贷款率双下降）的趋势也接近尾声。
双降是信贷投放扩张形势下的产物，不是银行不良的常态，长期维持不良的双降
也是不现实的。在目前三期叠加的经济背景下，经济增长率中枢下降，不良的小
幅双升将成为新常态。市场应理性看待不良的上升，只要不良贷款率维持在合理
的范围内，即可认为银行的资产质量仍是稳定的。
从全球范围来看，参考发达经济体的数据，银行的不良水平与经济的发展增
速密切相关。
根据世界银行发布的数据，2013年全球银行的不良率在4%，中等收入国家
为3.7%，高收入国家在4.05%，而国内银行的不良在1%，远低于世界平均水平。
综合全球的银行水平，1%-3%的不良率水平在世界范围内都属于较低水平。
图表22 发达经济体的不良率图表23 全球银行资产不良率
3 困局二：盈利模式
高息差的盈利模式使银行业广受诟病，也是银行估值低的原因之一。凭借政
策壁垒及行业垄断性，银行进行低成本的吸储与放贷，攫取高额利润，但也将银
行臵于实体经济的对立面，“取利于民”。目前利率市场化进程稳步推进。根据国
际经验，利率市场化后，息差将稳步收窄，并稳定在较低水平。利率市场化使得
仅依靠高息差的盈利模式难以为继。
图表24 PMI指数图表25 进出口增速
资料来源：wind、华安证券研究所资料来源：wind、华安证券研究所
图表26 固定资产投资增速图表27 社会消费品零售总额增速
从经济数据上看，政府的一系列预调微调政策效果显现，PMI指数整体水平
有所回升，PMI新订单指数10月份在51.60的水平。整体来看，三驾马车仍增长
乏力，进出口同比增速未见好转，维持低位徘徊；固定资产投资增速下滑，尤其
是房地产开发增速下降明显，且下滑空间较大；内需不振，社会消费品零售总额
同比下降明显，未有企稳迹象。我们认为，当前国内货币超发现象严重，大规模
经济刺激计划或难再现，且监管层允许一定的经济增速的放缓，2015年经济低速
增长的可能性大。
银行的本质在于经营风险。经济的下行导致银行的风险偏好下降，惜贷现象
明显，存贷比上行，主动或被动的降低杠杆，进而影响利润增速。在经济持续低
迷的背景下，面对利率市场化对净息差的冲击，银行突破盈利模式的困局，经营
转型成为银行业发展的“新常态”。
图表30 商业银行净息差图表31 上市银行净息差
3.1 资产扩张速度下降
银行是主要的金融中介，金融系统的顺周期性更多地表现为银行的顺周期性。
尤其是信贷业务，顺周期性更为明显。在经济上升期，实体经济信贷需求旺盛且
经营回报率高，银行信贷扩张速度加快。经济缓行后，经济回报率下降，信贷风
险开始暴露，不良率上升，银行惜贷，生息资产扩张速度放缓。
我们认为，放缓扩张速度，是银行顺周期性的表现，也是银行面对经济缓行
周期的应对措施。
图表32 上市银行贷款规模增速图表33 银行业净利润同比增速
3.2 提升非息收入占比
相较于信贷业务的强周期性，非息业务，尤其是与信贷业务相关度不大的非
息业务具有明显的抗周期性。提升非息收入占比，是银行平滑经济周期影响的重
要举措，也是银行突破盈利困局的方向。
自2010年以来，商业银行的非息收入占比呈稳步抬升趋势，三季度占比
22.01%。具体到上市公司，3季度招商的非息收入占比最高，为34.20%。宁波
银行的收入结构仍以利息收入为主。
图表34 商业银行非息收入占比
图表35 上市银行非息收入占比
3.3 转型轻型零售
利率市场化使对公业务在面临资本约束的同时，还将受到息差收窄和储蓄分
流的影响，使对公业务遭受利润压力。相较于对公业务，零售业务轻资本的特征
明显。对公业务对资本依赖程度高，零售业务风险系数低，可节约资本。
从数据看，新增零售贷款占比总体有所提升，2013年月均为41.49%。从上
市银行看，国有大行居行业平均水平，平安、民生、招商银行零售业务占据前三
甲。民生小微贷款发展迅猛，招商重推个人信用卡业务。浦发、中信银行是传统
的以对公业务为主的银行，转型效果明显。
图表36 新增人民币贷款零售贷款占比图表37 上市银行零售贷款占比
4 政策面：曙光初现
4.1 货币政策：多方位放水
2015年经济形势仍不容乐观，经济处于增速换档和转变发展方式的阶段，三
期效应叠加。实体经济的困难是中国经济面临困局的最主要因素。中小企业协会
发布的中小企业发展指数显示，自2011年9月开始，该指数一路走低，三季度处
于93.10的低位。
我们认为，2015年货币政策将是逆周期的偏松稳健，继续降低社会融资成本。
有别于2011年以控通胀为首要任务的偏紧货币稳健以及2012年稳增长、支持基
建的偏松货币稳健，2015年结构性微调的灵活性会更大，将继续使用特定的政策
工具（如中期借贷便利工具MLF和抵押补充贷款工具PSL）引导融资成本下行，
向实体经济多方位放水，降准可期待，财政政策积极。
图表38 中小企业发展指数图表39 新增人民币贷款
资料来源：wind、华安证券研究所资料来源：wind、华安证券研究所图表40 新增贷款结构
4.2 利率市场化：改革缓行
本轮的利率市场化从上世纪90年代开始，现在已陆续放开同业及贷款利率，
市场化的进程仅剩下存款利率市场化的“临门一脚”。利率是资金的价格、资本的
价格，利率市场化是要提高金融市场配臵资金这一稀缺资源的效率，促进经济增
长。同时，利率市场化是建立市场经济的核心，是开放经济的需要，是融入国际
大市场的必备条件。
利率市场化方向不会改变，但节奏可以调整。11月份的降息将市场化再推一
步，将金融机构存款利率浮动区间的上限由存款基准利率的1.1倍调整为1.2倍。
目前贷款加权平均利率较为平稳，银行间同业拆借利率、票据直贴利率维持低位。
参考国际经验，利率市场化后，存款利率上行的可能性大。考虑到经济仍处
于扩张放缓周期，2015年经济下行压力较大，若监管层迅速放开存款利率管制后，
伴随着互联网金融对银行负债端的冲击，存款利率上行会大概率收窄银行的净息
差。结合我国经济金融运行现状，存款获取压力变大，我们认为，2015年监管层
直接推出存款利率市场化的可能性较小，更多的是渐进性改革，包括扩大上浮区
间，及配套措施的完善，如全面推出CD及存款保险制度。
图表41 人民币存款利率图表42 贷款加权平均利率
图表 43 银行间同业拆借利率走势
图表 44 票据直贴利率走势
图表 45 存款保险制度进程
2008年 搁臵)。
2014年3月
候将会推出。”
资料来源：南方都市报，华安证券研究所
4.3 资产证券化：或迎加速期
信贷资产证券化是把欠流动性但有未来现金流的信贷资产经过重组形成资产池，并以此为基础发行证券。2005年，我国信贷资产证券化正式开始试点，后由于金融危机的影响，出于安全考虑，2009年至2011年7月，证券化暂停。2011年8月，国务院批准继续扩大试点，证券化开始破冰重启，首批试点额度为500亿元。
虽然有过暂停，信贷资产证券化的推进方向不可逆转，资产证券化是解决银行资本充足问题的根本途径。银行屡屡在二级市场上大规模筹资引发市场诟病，根本原因在于银行主要的资产——信贷资产只进不出，没有证券化的通道将其转
移出去，银行必须满足资本充足率的要求，导致其不断地扩充资本。
我们认为，信贷资产证券化业务的发展主要取决于监管的放松，尤其是多头监管下的政策协调（信贷资产证券化的监管机构是银监会及人民银行，企业资产证券化的监管机构是证监会）。2015年或成为银行板块的主题性机会。
5 选股逻辑及投资建议
5.1 投资逻辑
风险是市场关注的焦点，也是板块的压制因素。我们认为，随着时间的推进，市场会接受银行不良的新常态。从绝对值来看，银行的不良拨备基本覆盖关注类贷款，且因为拨贷比有达标要求，拨备可能进一步计提。从国际对比来看，1%-3%的不良水平都处于优质资产质量。从政策的执行来看，银行自身高度重视不良，政策执行到位，且积极谋求信贷的转向。
低估值与政策刺激带来的主题性机会是银行板块的双轮驱动。尤其是沪港通开通后，我们认为，港股的机构投资者的价值投资策略会影响内地投资者的散户思维，银行板块迎来价值重估机会。
在个股选择上，我们认为，应从风险的角度来选股。风险防御能力强的条件在于：1、经营稳健，在经营中注重风险的防控；2、业务调整能力强，非息收入占比较高。
5.2 个股推荐
5.2.1 浦发银行：经营稳健，区域金控平台
1）业内稳健经营的标杆，不良率一直处于优良水平；2）地方金控平台，上海市国企改革排头兵，上海信托的注入提升了浦发的平台价值（上海信托拥有上投摩根基金、上信资管、华安基金、上海证券、申万等公司股权），浦发向金融混业经营迈进一步；3）确定五大战略新兴业务，包括投行业务、资金市场和金融同业业务、中小和小微企业业务、财富管理和移动金融。移动金融契合时下互联网浪潮，投行、资金能带来短期盈利，小微和财富管理是中长期发展目标，是未来业务发展的蓝海；4）自贸区的受益银行，拥有离岸金融业务牌照。
5.2.2 兴业银行：类投行，经营灵活
1）具有类投行基因，公司形成完备的投资银行经营模式，由金融市场部门创设金融产品，由业务部门进行销售，有望受益于信贷资产证券化的发展；2）银银平台的运作模式接近于互联网，一定程度上具有大数据分析优势，有利于增加同业存款粘性，未来中间业务有望进一步提升；3）同业监管的负面影响渐行渐远；4）核准发行2.6亿股优先股，为继续发挥其强大的资金业务能力奠定了扎实的资本基础。
5.2.3 招商银行：负债端稳定，零售行寻求内涵式转型
1）负债端稳定，存款基础领先；2）零售银行的标杆，非息收入占比在第一梯队；3）内涵式二次转型，以提高资本效率为核心，注重贷款风险定价、费用效率、价值客户占比及风控水平；4）2012年起确立了中小企业和小微企业的“两小战略”，客户定位于大众客户、小微企业客户及财富管理客户，业务触角下沉，助力二次转型。
6 风险提示
1、经济增速超预期下滑带来的资产质量压力；
2、利率市场化超预期推进带来的息差下降压力；
3、房价超预期下滑引发经济系统风险；
4、地方融资平台资产质量恶化。