房地产专题研究报告
概述：
近期一二三线城市房地产市场价格走势分化、政策分化、预期分化，分化成为房地产市场的关键词。
市场普遍将本轮热点城市房价飙升看作是货币现象。但值得注意的是，货币供应量和利率下降没有导致房价普涨。货币现象只是热点城市房价上涨的表面原因，并无法解释分化局面的形成。我们认为，资金流入一线城市的根本原因在于地区发展不平衡，本轮热点城市的房价上涨是在资金面和资产荒推动下长期地区发展不平衡的一次集中爆发。
地区发展不平衡的形成是长期以来资源分配不平衡和严格的户籍制度限制共同作用的结果。其中值得注意的是财政体制中隐含的不公平，导致欠发达地区持续补贴发达地区，地区发展不平衡格局固化。
地区发展不平衡对房地产市场产生深远影响。不能从根本上调节不平衡的局面，限购限贷只有短期抑制性作用；房地产市场实质是割裂的，因城施策的政策组合难以对全国市场进行有力调控。因此，关注区域发展才是房地产最大的基本面。
总体来看，我国城镇化率较低，房地产市场长期需求强劲。通过资源分配和户籍制度改革，地区发展不平衡的格局也会出现改变，未来将会形成多个核心城市群。随着预期调整，一线城市房地产市场热度将逐渐退却，逐步放开限购限贷，市场分化局结束。
风险提示：财税体制改革进度不及预期；城市化进程放缓；地区发展差距进一步变大。
目录
1、近期房地产市场关键词：分化 (4)
2、分化的根本原因：地区发展不平衡 (5)
3、地区发展不平衡的形成 (7)
3.1 资源分配不平衡 (8)
3.2 户籍制度限制人口流动 (11)
4、地区发展不平衡对房地产市场的影响 (13)
4.1 限购限贷只有短期抑制作用 (13)
4.2 房价没有由一线向二、三线的传导机制 (14)
4.3 区域发展是房地产最重要的基本面 (14)
5.房地产业发展展望 (15)
5.1 房地产业长期需求强劲 (15)
5.2 地区发展不平衡格局将会发生改变 (16)
5.3 房地产市场展望 (17)
6、风险提示 (18)
1、近期房地产市场关键词：分化
2014年初开始，房地产投资增速持续下滑，库存不断攀升，销售增长出现疲态，土地出让收入也开始下滑，地方政府风险积累，房地产投资成为拖累固定资产投资乃至宏观经济增长的痛点。在此背景下，政府出台一系列刺激政策。2014年11月起央行连续六次降息，维持资金的宽松格局；2015年央行联合多个部委出台“330”新政，降低贷款首付比例，营业税改为满二即免税，随后各地纷纷出台配套政策；2015年11月10日，中央财经领导小组第十一次会议上，习近平首次表态要化解房地产库存，促进房地产业持续发展。随后中央经济工作会议上，“去库存”被定位为中国2016年的五个主要任务。
多重政策叠加的效果不断释放，一线城市房地产市场率先复苏，而二三线城市市场表现差
强人意，造成了严重的分化格局。从价格来看，2015年3月起，一线城市连续保持了近20
个月环比连续正增长，累计涨幅高达40.74%，二三线城市价格环比涨幅转正，但是仍远远
低于一线城市涨幅，一线城市和二三线城市价格差距不断加大。相对价格来看，二三线城
市相对价格基本保持同幅变化，一线城市与二三线城市价格比不断攀升，2016年9月，一
线城市与二线城市价格比达到3.5，与三线城市价格比值达5.51。
图 1：2014 年至今百城房地产价格环比走势（%）图 2：2014 年 1 月至今百城房地产相对价格变化
4.00 一线城市二线城市三线城市6
一线城市/三线城市一线城市/二线城市
3.00
5
5.51 2.00
1.00 4
3.50
0.0 3
2014-01 2014-08 2015-03 2015-10 2016-05
-1.00
2
-2.00 2014-02 2014-08 2015-02 2015-08 2016-02 2016-08
一线城市和部分热点二线城市房价过快上涨，同时其余二三线城市仍面临去库存压力，可以认为，一二三线城市房地产市场已经形成了严重分化格局。开始针对本地市场出台因地制宜的调
控政策，引导房地产市场的发展。9月30日晚间北京率先出台限购政策，成为这一波调控的先
行军。随后十一长假期间，前期房价涨幅居前的热点城市纷纷加入调控行列，共有22个城市出台相关政策，形成市场热议的调控潮。其中北上广深四座一线城市全部加入调控行列，收紧限购限贷政策，提高购房门槛，对其他城市起到了一定示范作用，其他城市也基本采用了限购限贷的方式。
图 3：参与调控的城市分布
一线城市:
北京、上海、深
圳、广州
其他热点城市：
天津、苏州、郑州、
成都、合肥、武汉、
无锡、济南、佛山、
南宁、南京、厦门、
珠海、东莞、惠州、
福州、南昌、芜湖
除了明确的调控政策外，与房地产相关的政策也有一定程度收紧。如10月12日，央行召集17家商业银行召开住房信贷会议，要求各银行理性对待楼市，加强信贷结构调整，强化住房信贷管理，控制好相关贷款风险。10月19日，央行上海总部组织25家在沪银行行长和房贷部门相关负责人等召开会议，再次要求银行要继续严格执行限贷政策，切实防范各类资金违规流入土地市场。与此同时，二三线城市去库存仍然是主要任务。总而言之，近期一二三线城市房地产市场价格走势分化、政策分化、预期分化，分化成为房地产市场的关键词。
2、分化的根本原因：地区发展不平衡
市场普遍将本轮热点城市房价飙升看作是货币现象。宽松的货币环境叠加资产荒，共同导致了资
金集中流入热点城市房地产市场，推动了房价超预期上涨。
从货币环境来看，除了几次降息外，还应当关注货币供应的高增长。2009年以来M2的规模保持了高速增
长，季度环比增速基本均为正，M2/GDP的比例大幅上升，从2009年的1.74倍逐年上升到2.03倍。
图 4：2009 年至今 M2 增速图 5：2009 年至今 M2/GDP
1,600,000 M2 M2环比10% 2.1
1,400,000 8%
2
1,200,000
6%
1,000,000 1.9
800,000 4%
600,000 2% 1.8
400,000
0% 1.7
200,000
0 -2% 1.6
2009-03 2009
-11
2010
-07
2011-032011-11
201
2-
07
2013-032013-112014-07
2015
-03
2015
-11
2016
-07 1.5
2009201020112012201320142015