创新型中小企业成长与股权融资偏好
无论从融资制度的功能比较优势来看，还是从创新型中小企业资本结构和资产专有性来看,创新型中小企业更偏好于股权融资，或者股权融资更有利于创新型中小企业的成长。
创新型中小企业融资需求特征
创新型中小企业与其它类企业在融资问题的性质上并没有本质差异，只是他们面临的信息不对称程度更高而已。所以，对于创新型中小企业来说,其融资问题的核心就是能够找到有效的融资方式降低中小企业与投资者之间存在的信息不对称程度。
从促进创新型中小企业成长的角度看,其成长的制度需求主要表现为以下方面:
融资制度需求；规范的治理制度需求；.培育和吸引人才的制度需求;．学习型的制度需求。
由创新型中小企业特点衍生出的上述八项制度需求是保证中小企业创新和健康成长的制度基础。而在以上制度需求中，融资制度是最基本的制度需求,因为其它制度需求都可以通过相应的融资制度而得到满足。
从不同企业融资制度所能履行的功能看,银行间接融资方式不能有效解决创新型中小企业融资所要解决的风险分担和激励约束问题、信息评估和筛选，业绩评价、企业家培育以及对企业的外部监控等问题。恰恰在这些方面，股权直接融资又比间接融资具有功能上的比较优势。从这一意义上说，股权融资是促进创新型中小企业成长更为有效的方式。
资产专有性与创新型中小企业股权融资
一般说来,企业是由不同资源组成的,但每一资源在企业团队生产中的作用不同。有些资源可能为企业所必需,但由于有其它可替代的资源而使其专有价值大大降低,而另外一些资源由于既为企业团队生产必需，同时又难以被替代,从而使这类资源更具有某种“专有性”。这类资源所有者可能包括以下类型：一是拥有发现并能组织实现某种市场获利机会的企业家;二是掌握能带来巨大商业利益的某种技术的人;三是在资本稀缺的环境中拥有大量货币资本的人;四是掌握能带来大量商业机会的特殊社会关系的人等。在建立企业的过程中，为了避免事后遭到机会
主义行为的盘剥，创业企业家在事前常常利用其资源“专有性”形成的谈判力将其专有资源的投资股份化，并获得企业的全部或大部分股权。
与大企业相比,由于创新型中小企业尤其是高新技术企业表现出的资产专有性程度更高,根据以上分析逻辑可以推断,处于发展和成长期的创新型中小企业对股权融资的需求更大。这一推断与由创新型中小企业特点决定的促进中小企业创新和成长要求的融资制度的功能需求是一致的。
初步结论和政策含义
创新型中小企业创业性、创新性、高成长性以及低风险承担能力决定了这类企业融资不仅具有企业融资的一般性，更具有其特殊性。这就要求创新型中小企业融资制度应能履行信息评估和筛选、风险揭示和分担、治理结构、管理创新和培育、吸引人才等功能。无论从融资制度的功能比较优势来看,还是从创新型中小企业资本结构和资产专有性来看,创新型中小企业更偏好于股权融资，或者股权融资更有利于创新型中小企业的成长。由此延伸的政策含义是,中国只有建立和完善既能满足其融资需求,又能为其提供增值服务的直接融资体系，并以此为突破口，逐步建立起直接融资和间接融资相互协调的机制和体系,才能真正建立起促进创新型中小企业不断产生和不断成长的融资体系,由此为中国未来经济可持续增长提供不竭的源泉。
中小企业融资难问题及对策
□国务院发展研究中心宏观经济部王召
解决我国中小企业融资难必须多管齐下。应当从强化金融市场竞争入手,迫使大型商业银行资金逐步转向中小企业；建立科学而全面的中小企业政策性金融体系；完善以社会征信体系为核心的法律制度环境。
金融市场的充分竞争有利于改善大银行的中小企业服务
银行之间竞争的加剧有利于大型商业银行为中小企业提供贷款,改善中小企业金融服务的一个重要环节即在于我国银行垄断的彻底打破。
另外,银行组织结构的完善将有利于中小企业金融服务的开展。
逐步完善征信体系以及法律制度环境是我国的长期对策
尽管征信体系的建立不可能一蹴而就,但是逐步完善征信体系以及法律制度环境仍然必须从现实做起，因为它们的建立将对改善中小企业融资起到难以估量
的作用。
为了更好发展和完善我国的征信制度，我们当前还需集中解决两类矛盾。首先，我国可以借鉴美国《公平信用报告法》，制定相关法律法规，为征信评级活动的开展提供法律依据。
其次，政府在社会征信体系建立和发展过程中应当注意发挥桥梁和纽带作用。应该由政府出面,参考国际通行征信体系指标并结合中国国情，出台国家统一的征信评估标准。
中小企业融资问题是世界性难题,只是这一矛盾在我国表现尤为突出。之所以在我国造成这一问题，其原因不但像世界各国一样,是经济运行过程中出现的必然问题,而且它也是我国经济制度环境缺陷的双重后果。有鉴于此,解决我国中小企业融资难必须多管齐下。首先,应当从强化金融市场竞争入手，迫使大型商业银行资金逐步转向中小企业。其次，政府和社会各界也应携起手来,建立科学而全面的中小企业政策性金融体系，这是我国的现实选择；同时,不断完善以社会征信体系为核心的法律制度环境,这是我国的长期对策。
中小企业贷款融资支持体系研究
□山东省城市金融学会课题组
中小企业融资难严重困扰我国中小企业发展。本文在借鉴其他国家和地区金融支持中小企业发展的基础上,提出了建立我国中小企业贷款融资的商业性和政策性支持体系的基本模式。
中小企业的发展离不开贷款融资的支持,建立符合我国实际的中小企业贷款融资支持体系已势在必行。应从商业性金融、政策性金融及人民银行政策指引等多方面入手,利用商业性金融与政策性金融的互补机制,发挥人民银行的“窗口”指导作用,多角度、全方位对中小企业提供贷款融资支持。
建立商业性金融贷款融资体系
一是建立中小企业贷款融资服务部; 二是建立适合中小企业的资信评估体系;三是完善授权授信制,简化审批环节；四是创新适应中小企业需求的贷款融资产品；五是建立健全支持中小企业的激励机制。
建立中小金融机构的贷款融资体系
股份制商业银行要重新调整市场定位;区域性中小金融机构要把支持中小
企业发展作为重点；大力培植发展中小金融机构,壮大组织力量,实现中小金融机构与中小企业的同步发展，利用民营银行与民营企业之间天然的联系，为中小民营企业搭建一个贷款融资的平台,直接向民营企业提供贷款融资服务,切实解决民营企业的融资难问题。
建立政策性金融贷款融资体系
我国中小企业政策性金融体系的建立要从我国实际出发,针对我国中小企业发展现状和存在的融资缺口,参照发达国家或地区中小企业政策性金融贷款融资支持体系,有系统、分步骤地建立和完善。
充分发挥人民银行“窗口指导”作用
要加大对货币政策工具的操作力度; 及时对商业银行信贷过度集中大企业行为进行预警预报；引导中小企业增强信用观念,完善社会信用体系；组建区域性的资金拆借市场,将中小金融机构作为重点扶持对象,以解决这些中小金融机构对中小企业贷款融资时的资金不足问题；人民银行与政府有关部门共同协调,为中小企业创造良好的贷款融资环境。
（课题组成员:盛明溪胥茂森张宁于升亮张晖)
我国民营企业上市“怪现象”探究
□金通证券叶新江石正华程玉锋郑健敏刘建毅
民企上市“怪现象”不仅反映了民企自身缺陷和上市过程中的障碍限制，也反映出民企融资体系的畸形结构，这些都不利于民企进一步地发展。
怪现象一：发达地区上市公司却很少
独特的民间融资对民企上市产生“挤出效应”；部分民企的产业结构以劳动密集型为主，比如惯以实业立身的温州企业更愿意一步一步做大,这种固有的区域企业文化也决定了它对进入虚拟资本市场具有天然的屏障；民企普遍预期上市成本较高;民企对上市后的监管心存疑虑。
怪现象二：优质民企并不急于上市
经过调查研究，发现在民营企业上市过程中存在一个非常有趣的现象，那就是那些规模大、效益好的民营企业并不急于上市,而那些规模和经营情况均属中等的民营企业却在排队等待上市。也就是说选择到证券市场上来上市的公司,并非是当地规模最大、效益最好的民企。据调查，其主要原因在于:
优质民企融资渠道畅通，不需要上市融资;多数优质民企进行规范的上市成本太大;优质民企一般规模大、效益好，但由于其企业发展早，内部的历史遗留问题也较多;我国资本市场的信息不对称。
怪现象三:热衷于香港及境外上市
其主要原因在于:境外上市门槛较低;境外上市效率较高;境外上市的成本费用可控；部分境内上市公司不具有良好的示范效应；当地政府对境外上市的正确引导。
在以浙江为代表性的部分典型地区,民营企业在上市方面呈现出的这些怪现象,既不利于民营企业的发展，也不利于证券业的发展,更不利于国内证券市场的长久发展。其根源尤其值得深思,探究其背后存在的深层次原因可归纳如下：目前在扭曲性制度安排下民营企业融资格局呈现出如下特点:
从内、外源融资结构关系看,存在着内源融资的过度依赖和外源融资相对不足的矛盾;从内源融资的渠道来看，存在着过度依赖“内部集资”和直接融资缺位的不正常情况;从信贷资金供给的期限结构看，存在短期或超短期资金供给相对充裕与中长期投资资金供给严重短缺的矛盾。
随着民营经济的快速发展,民营企业需要转变经济增长方式,变单纯以市场为导向的经营方式为资产经营、资本经营综合发展的道路。这使得民营企业对中长期资金的需求逐步上升。
中小企业金融“脱媒”与金融制度创新
□山东大学经济研究中心王凤荣
中小企业的金融脱媒实质上是导源于金融抑制的制度安排，因此解决问题的根本出路在于制度层面。
中小民营企业在直接融资中受到所有制歧视与规模歧视双重约束在现有金融体系下,中小民营企业在直接融资方面严重受制于所有制歧视与规模歧视,我国金融资源大量向国有企业集中。据世界银行所属国际金融公司的一项调查（Gre ｇｏry,2０0０），２000年中国非国有企业创造的新价值已占GＤP的2/3，其中私营企业创造了GＤP的1/2，但非国有经济只运用了资本资源的1／3；而耗用了2／3最为稀缺的资本资源的国有经济对GDP的贡献只占１/3。这一方面反映了我国金融资源呈现严重的逆效率配置状态;另一方面也说明，中小企业尤其是
民营中小企业的金融脱媒是由所有制歧视和规模歧视的融资制度导致的，根本上是一种“制度性失灵”。
有效市场条件下企业的融资结构选择企业融资结构是企业各项资金来源的组合,包括内源融资、股权融资、债权融资等长期资金来源,和短期借款、商业信用等短期资金来源。这里我们着重讨论影响企业长期资金来源及其结构的因素。
企业的自身因素制约着企业融资结构选择;不同融资方式具有不同的规制属性，从而影响企业融资结构选择。
此外,企业的融资结构选择还受制于不同融资渠道的导向性差异。以银行为代表的间接融资渠道，在融资导向上倾向于稳健、相对低风险。资本市场上的直接融资渠道，在融资导向上倾向于高风险、高收益，具有提供长期性资金来源的优势。此外，股权融资在对技术进步与创业企业的培养方面更具有制度性优势。
推进金融制度创新，为中小企业提供市场化金融支持应该摈弃以规模和所有制为标准的金融资源配置格局，以效率为导向,对金融制度进行市场化重构。在此基础上通过增量引入和存量改革并进的方式,形成多渠道、多层次的中小企业金融支持体系。具体说来,应主要着力于以下几个方面：
大力改革现有银行体制；.积极发展民间金融机构；.适度引入非正规金融;构建多层次的股权融资体系，健全的股权融资体系,按上市门槛和交易成本的高低,分为主板市场、创业板市场、三板市场、创业投资等。创业投资和创业板市场在理论上是关系型融资制度与保持距离型融资制度的相容性创新,它们的规范启动与运作将有助于消除我国当前的金融抑制,从总体上改善过于单一的融资结构,提高金融资源的配置效率。
(本文是山东省社科规划重点项目“中小高新技术企业成长的金融支持制度研究”（批准号:03BJZ29)的阶段性成果）
构筑科技创新金融支持体系
□裘伟廷
目前，我国的中小企业在科技创新中的优势还未完全发挥出来,成为科技创新的重要力量也处于潜在状态,因此需要国家对其进行政策支持、技术支持、人才支持、信息支持，更需要金融支持。
我国目前的金融支持体系与中小企业的发展规模和其在国民经济中的地位是
极不相称的,需构建具有自己特点的中小企业科技创新金融支持体系。中小企业科技创新可分为高新科技创新和常规新科技创新两个层次。高新科技创新指处于当代科技前沿、具有知识技术密集特点的创新；常规新科技创新指能改造传统产业的实用技术、引进技术的改进、现有技术的组合等创新。这两个层次的区别是技术水平不同、成熟程度不同、风险大小不同。应针对高新科技创新和常规新科技创新，构筑相对应的两套中小企业科技创新金融支持的体系,分别为以中小企业科技创新担保基金公司为主体的债权融资体系,与以支持中小企业高新科技创新风险投资基金为主体的股权融资体系。
债权融资体系
这一体系涉及到三方:作为债权人的商业银行、作为债务人的中小企业以及作为担保人的中小企业科技创新担保基金公司。在这三方中，担保基金公司的资本金来自于中央和地方财政投入,为国有独资企业,是连接银行与中小企业的桥梁，是商业银行向中小企业科技创新贷款的保证。
由于缺乏为民营中小企业服务的担保机构、担保基金,使我国民营中小企业难以像国外中小企业一样，得到生产发展或科技创新急需的资金，因此必须建立为所有中小企业科技创新实施担保的专门服务机构,如担保基金公司。目前，我国可先建立由地方政府、社会中介组织、中小企业和金融机构四方共同参与的担保基金公司，主要为当地的中小企业科技创新提供担保。其中地方政府提供大部分资金，并就担保基金的投向提出建议;社会中介组织承担基金的发起、组织和协调工作；中小企业作为会员向基金出资,会员的担保申请在同等条件下将优先获得批准;金融机构负责基金的保管和具体运作管理。对中小企业科技创新实行贷款担保,需要注意两个问题:一是要对担保企业的信誉度进行测评，既要保证最大限度地满足贷款难的中小企业科技创新的担保要求，又要保证担保机构自身的安全；二是按照国际惯例，担保机构可和银行共担风险,在一旦出现不能还款的情况下,担保机构赔付其中的一部分，共担风险的比例，可以根据企业的资信度分别确定。
股权融资体系
为支持中小企业高新科技创新,应建立以风险投资基金为主体的股权融资体系。风险投资作为股权性投资，对中小企业而言,在创立期免除了还本付息的压
力,可轻装上阵开发产品；同时风险投资家加盟企业经营管理也提高了中小企业科技创新的成功率，所以说风险投资是中小型高科技企业发展融资的最佳渠道。
随着中小企业科技创新越来越广泛的开展，科技创新将在中小企业发展中起到越来越大的作用，高科技中小企业在国民经济中也将越来越占有重要的地位，因此扶持中小企业科技创新，发展中小企业的高科技产业，金融部门是大有可为的。当然在实施过程中必然会出现许多新问题、新困难,这就要求政府适时调整对中小企业科技创新和民营科技企业的政策，金融业也应拓宽视野,给中小企业科技创新和和民营科技企业以更多的金融支持。经过政府、金融部门和企业共同努力，一定回营造起有利于中小企业科技创新的金融环境,使中小企业科技创新更快、更多、更好地产生经济效益和社会效益。
小企业成长与政府的作用———美国政府小企业政策及其启示
□厦门大学经济学院宋建彪
美国小企业的成功与政府的一系列扶持政策是密不可分的。在进行了全面的研究后，笔者认为,美国政府的小企业政策可以概况为:“以立法为核心、以全方位服务于小企业的SBA和适当向小企业倾斜的政府采购为支柱、辅以灾难救助系统和其他部门特别项目”的体系。以下我们逐一介绍这一体系的各个组成部分，并分析其对我国中小企业政策的指导意义,希望对当前学术界正在热烈讨论的中小企业发展问题有所裨益。
美国政府从各个方面扶持小企业的政策体系,决定了其对我国中小企业政策的启示是多方面的:
1．正确理解扶持中小企业的真正意义。在我国中小企业发展的诸多障碍中，有很多症结在于政府管制本身,从这个意义来说,中小企业作为“弱势群体”倒确实是值得同情的,而现阶段首先要谈的并不是如何扶持中小企业，而是如何不阻碍中小企业发展。
2．完善中小企业的法规体系。建议全国人大成立中小企业委员会,专门负责有关中小企业的配套法规体系建设。
3．政府职能转变。政府职能转变也包括加强其服务中小企业的意识,想企业之所想、急企业之所急，减少各种不必要的检查、杜绝各种硬性摊派等,各级人大和纪委应该起到检查督促作用。
4．成立专门机构全面服务中小企业。建议有关部门研究将中小企业司升格为部级机构、在各地设立分支机构的必要性，以及授权其监督其他政府部门服务中小企业的可行性。
5．政务公开与网上政府建设。我国的政务公开与网上政府建设,基本上还处于探索阶段,就连中央部委的网站，提供的信息量也是相当少的,远远谈不上通过网上政务公开服务中小企业。
6.制定多层次的目标体系与相应的考核制度。为避免人浮于事、机构臃肿的政府通病，应该设计一个多层次的目标体系,通过一层层分解的目标体系,政府部门扶持中小企业的长期战略目标细化为可量化的考核体系,并向社会公开，接受监督。
7．细化政府采购向中小企业倾斜的实施办法。《政府采购法》第九条规定“政府采购应当有助于实现国家的经济和社会发展政策目标，包括保护环境、扶持不发达地区和少数民族地区、促进中小企业发展等。”但是,并没有出台相应的实施细则，比如，怎样才算是倾斜，比例是多少，优惠幅度是多少,等等，这不能不说是一个缺憾。
8.加强中小企业的统计与信息收集。准确的数据与信息有利于制定有的放矢的政策,反过来也有利于检验政策实施的效果。
９.构建国家紧急援助系统。需要民政部、社保局等相关部门的协作配合才可能完成。
10．加强各政府部门的协作。我国中小企业政策也应该考虑各政府部门之间、以及与非政府机构的协作。
利用民间金融缓解融资问题
□浙江省神通科技有限公司陆云翀
民间金融市场自有其“土生土长”的融资方式，不能一味采取“关门政策”，必须区别对待,采取“堵”、“疏”结合的办法，将地下金融“托”出地面。
在理论上,民间借贷由于其不受监管而被称为非正规金融。一般来说,非正规金融往往体现了一个国家金融深度不足,正规金融无法满足现实与潜在的融资需求。
事实上,民间借贷由于其相对于正规金融更低的交易成本和更直接的自发激励机制而广泛的存在。民间金融拓宽了投资渠道，带动了民间投资的发展。
民间金融的现状是：民间借贷规模不断扩大,区域性特点明显,借贷主体呈现多元化，借贷用途由消费性借贷向生产经营性借贷转变,还有部分民间借贷借助金融工具进行。它的优势主要体现在信息、期限与风险方面。民间借贷手续简便,期限较长，弥补了银行贷款以短期为主的缺陷，利率又较高。
在这方面，日本政府支持中小企业发展的金融政策是有成效的,他们的许多经验对我国具有借鉴意义。日本经济结构的一个突出特点，就是资本主义从自由竞争发展到垄断后，中小企业在国民经济中的地位仍然极为重要。日本中小企业向金融机构融资时,由信用保证协会对其债务进行担保，而信用保证协会承保的债务再由中小企业信用保险公库进行保险,以顺畅中小企业的融资渠道，通过建立并完善专为中小企业融资提供担保的体系,有效地解决了中小企业找不到担保的问题，使大约三分之一的中小企业在利用这一体系中受益。
“发展民间金融,扩大民营企业的融资渠道，不仅是扩大民间投资、增加就业的需要，它是中国经济进一步健康发展、金融市场和金融体制进一步发展、健全的需要”xｉｖ。发展民间金融，也有利于发展金融业的市场竞争和对竞争的管理。中国需要地方性民营金融机构，包括非国有的投资公司、投资基金、投资银行、金融中介机构等，也包括民营银行、保险公司等,而谈到这一点,人们自然就会想到民间金融的风险问题，包括它们可能对整个金融体系所带来的风险。这里需要强调指出的是，发展民间金融本身的涵义就包括对民间金融的监管。正确的做法是大力发展的同时将其纳入严格的监管范围。
在我国，一方面是存量不少于10万亿的民间金融资本未进入投资领域，另一方面，地方企业的发展需要贷款,农村的生产需要贷款，而民间正规借贷渠道却十分单一。可见这是一个有需有求的市场,阻碍它发展的只是非优化的渠道，而民间借贷的出现也是从经济发展角度出发自发形成的，尽管它是一种地下的非正规的金融,并且存在这样那样的问题和缺陷，但是它的存在一定程度上解决了部分中小企业融资难的问题，客观上促进了我国经济的发展。目前民间借贷的存在已经随着政策的倾斜和出台有所好转,相信随着国家的重视和正确的经济政策的引导，民间借贷会逐渐消失,取而代之的是正规合理的,可以较好收拢民间闲散资金并且用于合适的中小企业的融资渠道。
考试得分 100 课程考试已完成，现在进入下一步制订改进计划！本次考试你获得3.0学分！ 单选题 正确 1.私募股权的特点不包括： 1. A 聚合资金 2. B 分散风险 3. C 三权分立 4. D 一股独大 正确 2.从商业模式的角度，可将投资者划分为三类，其中不包括： 1. A 企业投资者 2. B 金融投资者 3. C 证券投资者 4. D 风险投资者 正确 3.投资者的决策原则不包括： 1. A 风险和收益平衡
2. B 货币时间价值 3. C 超额利润均沾 4. D 现金为王 正确 4.进行私募股权融资时，投资者选择项目的主要标准不包括： 1. A 产业前景 2. B 现时心境 3. C 团队素质 4. D 市场远景 正确 5.在产业价值链中，（）是整条价值链的主导环节，决定整个行业的兴衰。 1. A 龙头价值链 2. B 普通价值链 3. C 核心价值链 4. D 短缺价值链 正确 6.商业计划书的核心内容不包括： 1. A 企业能为客户创造价值 2. B 纯技术术语
3. C 企业的利润如何得来 4. D 企业能给投资者能带来什么回报 正确 7.商业计划书的常见错误不包括： 1. A 未点名重点 2. B 没有针对性 3. C 商业术语太多 4. D 计划前后不一致 正确 8.一个好的商业计划书需包含十大要素，其中不包括： 1. A 中心思想和总体纲要 2. B 公司概要 3. C 市场分析 4. D 员工个性 正确 9.企业投资证券的三种主要投资形式不包括： 1. A 普通股形式 2. B 优先股形式 3. C 优绩股形式
4. D 可转债形式 正确 10.企业的融资要与企业的发展状况相匹配，企业在“孵化”阶段可以引进的资金是： 1. A 种子资金 2. B 风险资金 3. C 培育资金 4. D 成长资金 判断题 正确 11.选择财务投资者，企业就失去了独立经营权。此种说法： 1. A 正确 2. B 错误 正确 12.战略投资者的特点是不要求控股权，只是参股，让企业快速上市，最后获取增值部分的收益。此种说法： 1. A 正确 2. B 错误 正确 13.金融投资者控股的目的是把企业整合到其发展体系中。此种说法：
我国上市公司股权融资成本分析(1)
我国上市公司股权融资成本分析 引言 我国证券市场成立迄今已有十多年的发展历史，股票市场的大规模发展为上市公司进行外源股权融资创造了极其重要的场所。 在成熟市场上，企业融资存在“啄食次序”（pecking-order），即相对于外源融资，企业更偏向于内源融资，相对于股票的权益融资，企业会更偏向于债权融资。而在我国，上市公司的融资顺序依次为：内源融资，股权融资，债权融资[1]。对照西方融资顺序理论，内外源融资偏好是一致的，在股权和债权的融资顺序上并不适用。针对我国融资市场出现的股权融资偏好，本文将对融资成本进行计算分析，试图说明融资存在的问题，并提出相应对策。 一．我国上市公司股权融资偏好现状 上市公司股权融资是建立在股票公开发行和交易基础上的。从广义上来讲，它包括股票融资和直接接受投资的融资；从狭义而言，就是股票融资。本文使用的是狭义上的概念，即指上市公司为融通资金而进行股票发行和交易的行为，具体包括初始股权融资（首次公开发行）和后续股权融资（配股和增发）。 中国企业上市之前有着极其强烈的冲动去谋求公司首次公开发行股票并成功上市；上市之后在再融资方式的选择上，往往不顾一切地选择配股或增发等股权融资方式，以致形成所谓的上市公司集中性的
“配股热”或“增发热”；大多数上市公司一方面保持很低的资产负债率，而另一方面目前1000多家上市公司几乎没有任何一家会主动放弃其利用再次发行股票融资的机会。我们将上市公司融资行为的上述特征称为股权融资偏好。 这是与国外成熟融资市场的“啄食次序”所不同的，我国企业在外源融资时，表现出强烈的股权融资欲望和行动。自1990年股市成立，市场规模不断扩大。1990年，我国上市公司只有10家，到2004年已达1377家；1991年，我国股票筹资额只有5亿元，2004年达到1510.94亿元，企业对公开发行股票的愿望仍然十分强烈，对上市资格和上市后股权融资资格的争夺一直没有停止过。从1991年－2004年我国企业债券与股票融资额（见表1）的比较中可以看到，股权融资的金额远远高于债资。 表1 1996—2004年我国企业债权与股权融资额的比较（亿元） 年份1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 债权融资268.92 255.23 147.89 158.2 83 147 325 358 327 股权融资425.08 1293.82 447.04 556.26 1389.09 604.50 698.95 988.16 1510.94 数据来源：《中华人民共和国年鉴2005年》整理计算 二．股权融资成本构成 股权融资的成本包括两大类：显性成本和隐性成本。显性成本是指在融资初期确定或预计要支付以货币度量的费用；隐性成本是指非货币
1／24 一、判断题（每小题 1 分，共 10 小题） 1．直接融资是指从银行及非银行金融机构借贷的信贷资金。（×） 2．国内外企业、团体、个人的资金不属于融资渠道。（×） 3．政府资金，包括财政预算内及预算外的资金，可能是无偿的。（√） 4．非银行金融机构，包括信托投资公司、投资基金公司、风险投资公司、保险公司、租赁公司。 （√） 5．外国政府资金可能以贷款或赠款方式提供。（√） 6．公司不承担债务偿还责任。（×） 7．中小企业不适宜在公开资本市场融资。（√） 8．非公开资本市场对中小企业融资具有重要作用。（√） 9．创业板市场对中小企业具有极重要的作用，因此，所有中小企业都要尽一切可能在创业板市场上市。（×） 10．产权交易市场是创业投资进入与退出的主要交易场 所。（√） 11．买壳上市融资中，只要壳公司具有上市资格即可。（×）12．商业票据融资就是应付账款融资。（×） 13．预收货款可以解决企业的融资问题，所以中小企业均可大量使 用。（×） 14．福费廷业务中出口商放弃对所出售债权凭证的一切权益，将收取债款的权利、风险和责任无追索权转嫁给包买商，包买商对出口商、背书人无追索权。（√） 15．融资租赁可以解决中小企业的临时性资金周转需要。（×） 16．融资租赁是中小企业解决技术设备更新的有效途径之 一。（√） 17．企业融资期限越长，采用融资租赁要比银行贷款划 算。（√） 18．典当是中小企业融资的重要补充，可以解决中小企业的各种资金需要。（×）
19．20．21．22． 2／24 典当融资成本高，只能作为中小企业解决临时性资金的方式之一。（√）典当行在当期内有权出租、使用当物。（×） 中小企业政策性融资以配合政策执行为目的，不用考虑经营效益。（×）政策性融资以商业性融资为载体。（√） 23．为推进特定目的而实施的财政援助政策属于一事一时的临时性措施，能比税收制度更直接、更鲜明的体现政府意图，是政府对中小企业的一种直接援助。（√） 24．除了税收政策、财政政策，政府采购也是支持中小企业发展的重要财税政策，在许多国家甚至是最重要的政策。（√） 25．内源融资没有成本，资金可以随意使用。（×） 26．内源融资也有成本，即机会成本。（√） 27．企业外源融资中债务融资的成本一般低于股权融资的成本。 28．企业债务融资中短期债务一般低于长期债务的融资成本。（√） 29．企业何时进行融资取决于投资的时机，过早、过迟均不 利。（√） 30．由于中小企业融资难，所以融资越早越主 动。（×） 31．MM 的无公司税模型证明在一定条件下，企业的价值与它们所采取的融资方式无关。 （√） 32．修正的 MM 理论认为，财务杠杆程度越高，其价值越 高。（√） 33．不对称信息理论认为企业债务比例上升是一个积极的信 号。（√） 34．信贷配给的主要原因在于银行对中小企业的歧 视。（×） 35．信贷配给的主要原因在于信息不对 称。（√） 36．中小企业融资难既有全世界中小企业共同的原因，又有国内的特殊原 因。（√） 37．中小企业失信的重要原因之一在于失信成本过低（√）
中小型企业股权融资现状分析 摘要：中国的资本市场近年来处于一个历史性的发展机遇期。二级市场的持续繁荣带动了发行市场的发展，多层次资本市场的建立多年来终于从讨论实验阶段进入到实质操作阶段，中小板的大扩容、创业板的推出，都意味着新的融资机会在诞生。在中国，中小企业长期面临融资难的瓶颈，这制约了最具创造力的经济体的发展壮大，面对较少的融资选择往往不知所措，如何决策成为企业发展的关键。本文在研究融资理论知识的基础上，结合中国政策环境、金融体制的实际，具体分析了中国中小企业融资现状。 关键词：中小企业、融资、资本结构、股权融资 1.企业融资分类 企业融资是指企业获取资金的方式。根据不同的标准，可以对企业融资方式进行不同的分类。 1.1内部融资与外部融资 内部融资是来源子企业内部的融资，即公司将自己的储蓄(未分配利润和折旧等)转化为投资的融资方式。外部融资是来源于企业外部的融资，即公司吸取其他经济主体的储蓄，使之转化为自己的投资的融资方式，包括发行股票、发行债券、向银行借款，公司获取的商业信用、融资租赁也属于外部融资的范围。 1.1.1内部融资的特点 第一，自主性。内部融资来源于自有资金，企业在使用时具有很大的自主性，只要企业按内部制度批准即可，基本不受外界的制约和影响。 第二，有限性。内部融资受企业盈利能力的影响，融资规模受到较大限制。 第三，低成本性。内部融资不需要直接向外支付相关的资金使用费，同时也省去了发行股票和债券所花费的高昂的筹资费用。内部融资的成本主要是机会成 本，而不表现为直接的财务成本。 第四，低风险性。内部融资的低风险性，一方面与其低成本性有关，另一方面是它不存在支付危机，因而不会出现由支付危机引起的财务风险。 1.1.2外部融资的特点
上市公司融资偏好研究 分析上市公司融资偏好产生的原因和影响，对于优化中国上市公司的资本结构，提高资源配置效率无疑具有重要的意义。主要分析了我国上市公司股权融资偏好的成因及其影响，并提出规范与完善我国上市公司融资结构的建议。 标签：上市公司；融资偏好；建议 1 当前我国上市公司融资结构现状 1、1我国上市公司的融资结构 根据现代资本结构理论，在有效的市场条件下，由于“信号效应”和负债的抵税作用，债权融资方式相对于股权融资方式而言对企业更为有利。在西方发达国家中，企业在选择融资方式的时一般都遵循所谓的“啄食顺序理论”，即企业融资遵循内部融资优于债权融资、债权融资优于股权融资的融资顺序，但是我国的股权融资结构和融资顺序与西方发达国家恰好相反，融资顺序表现为股权融资、短期债务融资、长期债务融资和内部融资，即我国上市公司的融资顺序与现代资本结构理论关于融资优序原则存在明显的冲突。 1、2我国上市公司的股权结构现状 我国的国有企业改革，是在国有企业公司化框架下进行的，按照这一改革框架，大批国有企业进行了股份制改造，在当时特定的历史时期，国家对股份公司的所有权按照所有者的性质进行了划分，分为国家股、法人股和社会公众股，国家股和国有法人股都属于国有股权。国家对国有股和法人股有明确的规定，即要保证国家股和法人股的控股地位。为保持上市公司的国家控制权，做出了国有股暂不上市流通的初始制度安排。这种制度安排在保证国有股控股地位的同时，也造成了中国股市的二元结构，即纯粹市场化的流通股市场和非市场化的国有股市场。 2上市公司偏好股权融资的原因 2、1我国上市公司偏向股权融资的内部原因是公司治理机制不合理 (1)机构投资者的消极行为，使其在促进公司治理中的积极功能失灵。 理论研究和现实经验都表明：发展机构投资者，并不一定就有助于市场的稳定和上市公司治理结构的完善。事实上，我国证券市场发展史中多起股票操纵案以及市场屡禁不止的“坐庄”现象，都是机构投资者所为。 (2)“内部人控制”现象严重。
上市公司股权融资偏好的原因 股权融资偏好是指公司或企业在选择融资方式时较多考虑外源融资中的股权融资方式，而较 少考虑其他融资方式如债权融资或内部融资，进而形成融资比例中股权融资比重过大的现象。上市公司股权融资偏好既不利于上市公司核心竞争力的提高，也不利于资本市场优化资源配 置功能的发挥以及资本市场的长远发展，所以治理上市公司股权融资偏好问题是完善资本市场、推动我国经济健康稳定发展的迫切任务。 一、我国资本市场发展不均衡，债券市场发展滞后 企业在不同的生产环境和生产阶段，所需资金的期限不同，愿意支付的融资成本和承担 的义务与风险也不同。在国外成熟的资本市场中，企业债券融资常常达到其股票融资额的 3～10倍。但是我国企业债券市场和股票市场的发展极不平衡。一方面，在股票市场迅速发 展和规模急剧扩张的同时，我国企业债券市场没有得到应有的发展，发行规模过小，范围过窄，而且品种单一，使企业缺乏发行债券的动力和积极性。另一方面，由于我国商业银行的 功能尚未完善，而长期贷款的风险又比较大，大部分商业银行为控制呆坏账比率，而并不偏 好长期贷款。 二、我国证券市场功能不完善，缺乏强有力的退市约束机制 我国资本市场的定位以及上市实行额度控制，在很大程度上诱发了上市公司的“圈钱”行为。许多有实力的企业暂时不能直接上市造成垃圾股仍具有“壳”的价值，从而使市场参与者 的投机热情经久不衰，而投资理念迟迟难以建立。证券市场的资源配置、价格机制、风险管 理以及公司治理等基本功能，到目前为止并未有效发挥市场淘汰机制和有效退出机制，弱化 了上市公司加强管理的动机，增强了其利用壳资源谋利的愿望，“重融资、轻利用”的现象相 当普遍，造成资源的巨大浪费，使资本市场失去了配置资源的作用。此外，由于信息不对称，资本市场信息不能反映企业真实价值从而引导投资行为。上市公司股权融资通常被投资者认 为是经营状况良好，这在一定程度上强化了上市公司股权融资的偏好。实证研究表明，我国 股票市价不能反映股票的内在价值，与公司业绩的相关性弱。 三、各级政府宏观管理制度直接引导了股权融资偏好行为 我国证券市场从开始设立后很长一段时间一直实行计划额度制。这种制度的存在不仅使 企业的实力和融资目标与其实际的融资规模不相适应，阻滞了发展前景广阔的企业的发展， 而且在地方利益的驱动下，助长了实力较差企业的盲目圈钱行为。许多上市公司负有为地方 经济服务的重任，上市公司有再融资资格，如同多了一个融资的窗口和渠道，即使自己用不上，也往往可以为母公司或关联公司输血解困，对地方经济总量的增长也有推动作用。因此，即使上市公司感到融资后实现效益的压力大，但在地方政府、母公司的推动下，却不得不进 行一种无奈的选择。虽然现在将公司获取上市资格的审批制度由额度控制改为审核制，但是 由于缺乏相应的配套措施，公司包装上市、粉饰财务报表争取增配股资格、盲目圈钱的现象 仍未得到多大改观。另外“重股轻债”的宏观政策使企业债券融资受阻，而一股脑儿地选择股 权融资。“重股轻债”的宏观政策主要表现在以下几个方面：⑴政府对企业发行债券控制过死，使众多企业难以通过发债而募资；⑵企业债券的发行额度在年度间起伏太大，直接影响了企 业和投资者的筹投资决策；⑶企业债券的利率由政府严格管制，降低了企业发债和投资者的 积极性；⑷在股票融资优于债券融资的制度安排下，政府人为安排股票融资向绩优国有大中 型企业的倾斜，使债券市场风险增大，降低了投资者的投资积极性。 四、缺乏与市场发展相适应的法律法规 目前《证券法》和一系列法律法规初步形成了我国现阶段的股市政策体系，但政策中尚 待解决的问题较多，在这里我们不妨与美国股市相比较。中美两国都有相应的组织对股市进 行监管，但机构设置不同，美国由联邦证券交易委员会统一管理全国股市，它隶属于立法机
课程考试已完成，现在进入下一步制订改进计划！本次考试你获得3.0学分！单选题 正确 1.私募股权的特点不包括： 1. A 聚合资金 2. B 分散风险 3. C 三权分立 4. D 一股独大 正确 2.从商业模式的角度，可将投资者划分为三类，其中不包括： 1. A 企业投资者 2. B 金融投资者 3. C 证券投资者 4. D 风险投资者 正确 3.投资者的决策原则不包括： 1. A 风险和收益平衡 2. B 货币时间价值 3. C 超额利润均沾 4. D 现金为王 正确 4.进行私募股权融资时，投资者选择项目的主要标准不包括：
1. A 产业前景 2. B 现时心境 3. C 团队素质 4. D 市场远景 正确 5.在产业价值链中，（）是整条价值链的主导环节，决定整个行业的兴衰。 1. A 龙头价值链 2. B 普通价值链 3. C 核心价值链 4. D 短缺价值链 正确 6.商业计划书的核心内容不包括： 1. A 企业能为客户创造价值 2. B 纯技术术语 3. C 企业的利润如何得来 4. D 企业能给投资者能带来什么回报 正确 7.商业计划书的常见错误不包括： 1. A 未点名重点 2. B 没有针对性 3. C 商业术语太多
4. D 计划前后不一致 正确 8.一个好的商业计划书需包含十大要素，其中不包括： 1. A 中心思想和总体纲要 2. B 公司概要 3. C 市场分析 4. D 员工个性 正确 9.企业投资证券的三种主要投资形式不包括： 1. A 普通股形式 2. B 优先股形式 3. C 优绩股形式 4. D 可转债形式 正确 10.企业的融资要与企业的发展状况相匹配，企业在“孵化”阶段可以引进的资金是： 1. A 种子资金 2. B 风险资金 3. C 培育资金 4. D 成长资金 判断题 正确
我国上市公司股权融资偏好的原因分析 股权融资是指企业股东愿意让出部分企业所有权，通过企业增资的方式引进新的股东的融资方式。股权融资所获得的资金，企业无需还本付息，但新股东将与老股东同样分享企业的盈利与增长。 股权融资按融资渠道来划分，主要有两大类，分别为公开市场发售和私募发售。所谓公开市场发售就是通过股票市场向公众投资者发行企业的股票来募集资金，包括我们常说的企业的上市、上市企业的增发和配股都是利用公开市场进行股权融资的具体形式。所谓私募发售，是指企业自行寻找特定的投资人，吸引其通过增资入股企业的融资方式。因为绝大多数股票市场对于申请发行股票的企业都有一定的条件要求。例如我国对公司上市除了要求连续三年盈利之外，还要企业有5000万的资产规模，因此对大多数中小企业来说，较难达到上市发行股票的门槛，私募成为民营中小企业进行股权融资的主要方式。 资本结构有广义和狭义之分，企业融资决策中的资本结构指的是狭义的资本结构，即长期负债资本与权益资本之间的构成比例关系。融资顺序指企业对各种资金来源的选择的偏好和顺序，它在很大程度上决定了企业的资本结构，进而影响企业的市场价值，在西方受到企业理财者的重视。然而在我国上市公司却出现了融资顺序理论与公司融资偏好的背离。 一、融资顺序假设理论 经济学家Myers和Ma-jiluf在1984年提出了资本结构中著名的融资顺序假设，该理论认为，由于经营者比企业投资者更多地了解企业的状况，而且，企业的经营者总是试图为现有股东而不是新股东谋求价值的最大化，因此，如果企业经营状况良好、投资项目前景看好，经营者宁愿进行举债融资而利用财务杠杆的正效应获利，而不愿发行股票筹资使高额收益被外来者瓜分。逆向选择的逻辑表明，投资者一般将企业发行新股票融资看作是一个坏消息的信号，因而企业一旦宣告发行股票融资，其股票价格就会下跌，结果是新的权益筹资很昂贵。因此，企业遵循的融资顺序应首先是内部融资，然后是发行债券融资，最后才是发行股票融资。 这种融资顺序假设理论在西方发达国家得到了普遍的印证：1970年至1985年，美国、英国、德国、加拿大占据第一位的融资方式均是留存收益，分别占本
中小企业怎么做股权融资？这些融资技巧你GET到了吗？ 股权融资是企业获得资金来源的一种十分重要的手段，所谓股权融资，就是融资方出让一定比例的股权到投资方，投资方投入资金，双方之间形成一种利益的交换，而这就叫做股权融资。 股权融资有其独特的优势，尤其是在当今的资本时代，能否通过股权的运作的方式获取企业发展的资金，资源等，也是考研一个企业家能力的重要因素。 一，思维转变--从“赚钱”到“值钱” 为什么很多企业家不会做股权融资？最根本的原因就是思维出了问题，没有改变过去传统的思维模式。 计划经济时代，企业主要考虑的是用户的价值，赚的是商品的利润，改革开放以来，到了市场经济的环境下，企业想要赚钱，要考虑的是品牌的价值，要把企业做大做强，通过品牌溢价，进一步提高商品利润，随着市场经济的进一步发展，从2014年以来，商业环境已经发生重大变化，资本经济的时代已经到来，企业家赚钱已经不是单靠实体经济来赚钱，二十通过平台，获取巨大的现金流，赚资本的钱。 在中国的富豪榜上，98%的中国企业家都是上市公司的老板，而溢价企业从创业到上市，经历 的历程也变得越来越短。为什么这些企业能够轻松上市？为什么他们的身价能够随随便便几十，几百甚至过千亿？他们正是通过资本的力量，同过股权溢价，获得超乎想象的巨大财富。 所以说，市场经济的时代，企业赚钱是王道，而资本经济时代，企业值钱才是王道。
在资本的推动下，有些企业甚至把产品做成了“0”利润，甚至是免费模式，如果还不转百年思维， 你拿什么去竞争？所以企业家首先一定要在创业伊始就剧本有资本思维，学会运用股权，才能转到股权的钱。 二，那么创业者想要通过股权融资寻找风险投资，应该做好哪些准备呢？ 第一：准备一份科学完美的商业计划书（BP）。 计划书中包括对自己所做项目的市场前景，商业模式，未来的预期和规划等等，这个BP需要能够详细的介绍你的项目的商业模式和成长性，是你和VC沟通最重要的材料之一。 第二：准备各种提问。 投资人一定会问的几个问题：你靠什么赚钱，你的上游和下游是谁。在产业链中处于什么样的位置？你的股权结构是什么？如果我投资你亏了怎么办？在融资之前，一定要思考好如何应对投资人的提问。 第三：各种检验。 中小企业普遍具有资金流动性风险突出的问题，投资人为了降低投资风险，一般会从几个方面进行尽职调查：资产对外抵押情况，现金流量表，比较融资成本，短期内企业的融资集中到期情况等等。 第四：准备你的底线。
在企业融资的多种手段中，股权质押融资、股权交易增值融资、股权增资扩股融资和股权的私募融资，逐渐成为中小企业利用股权实现融资的有效方式。随着市场体系和监管制度的完善，产权市场为投融资者搭建的交易平台日益成熟，越来越多的中小企业转向产权市场，通过股权融资缓解企业的资金饥渴，解决融资难题。 一、股权质押融资 股权质押融资，是指出质人以其所拥有的股权这一无形资产作为质押标的物，为自己或他人的债务提供担保的行为。把股权质押作为向企业提供信贷服务的保证条件，增加了中小企业的融资机会。 对于中小企业来说，以往债权融资的主要渠道是通过不动产抵押获取银行贷款。由于大多数中小企业没有过多的实物资产进行抵押，各地政府为帮助这些中小企业获得资金，提出利用企业股权质押进行融资。 据统计，武汉光谷联合产权交易所自开展股权托管以来，截至2008年9月，已为东湖高新区内的艾维通信集团、武汉安能集团等25家公司融资30笔，融资总金额超过5亿元。 江西省产权交易所至2010年12月，办理股权质押登记111宗，融资63.15亿元。 吉林长春产权交易中心截止2010年末，通过股权质押协
助企业融资74亿元。 股权质押融资，使“静态”股权资产转化为“动态”资产，帮助中小企业解决了融资困难。但也面临多种因素的制约，一是政策引导不足，没有权威性的指导文件做保障；二是非上市公司股权交易市场的缺失，导致无法依托市场形成有效的股权定价机制，对非上市公司股权价值评估造成一定困难。三是银行参与不足，发放银行贷款的积极性不高。 因此，以产权市场为基础，建立一个统一、规范、有序的非上市公司股权托管运行市场十分必要。一是有利于填补监管真空，维护股东权益；二是有利于实现股权有序流动，形成规范活跃的区域股权交易市场；三是有利于提高企业股权公信力，拓宽投融资渠道，吸引社会资本；四是有利于构筑、培育、发展基础性资本市场服务体系，促进资本运作；五是有利于扩大企业知名度，为股票公开发行、上市创造条件；六是有利于增强企业管理透明度，减少信息不对称，防止非法证券和非法集资活动，改善和净化金融环境。 股权质押融资的前提是托管。通过这一平台，设立一套由托管机构、企业、银行三方成功对接的有效机制，打造甄别企业信用情况和股权质地的评价体系，健全完善统一规范的股权交易市场，使出质人以其所持有的股权作为质押物，当债务人到期不能履行债务时，债权人可以依照约定，就股权折价受偿，以达到化解债权人风险和实现质押人融资的目
上司公司股权融资偏好分析 一．导论 （一）研究背景及意义 1.研究背景 在任何企业以及公司的发展过程中，融资都扮演着重要的角色。不同的融资方式将直接影响企业及公司在资本上的结构形式。因此，为了使企业及公司的发展更加可持续，让其能够在发展中不断的创造出更多的价值，良好且合理的融资方式能够得到完善，上市公司必须要把内、外源融资有机结合并合理分配。 在欧美等国，资本主义的发展已经较为成熟，对于融资的研究也同样趋于完备。在梅耶（1984）的“优序融资理论”中指出，对于企业和公司的融资，一般来说需要有一定的考虑顺序，首先是内源融资，再是债权融资，最后考虑股权融资。这样的融资方式和结构被多数国家接受并予以实施。在大量的实际操作过程中，这个理论被证实确实对企业和公司的可持续发展有着重要的促进作用，能够有效提高企业和公司的业绩。 但是，与国外不同，中国企业的融资方式在一定程度上与这一理论相悖。中国在市场经济的不断发展下，经济实力得到了增强，促进了资本市场的形成和进化，为中国的经济发展注入了新的动力。虽然社会整体经济呈现向好向上发展，但是债券市场却并不十分乐观。国内的企业和公司在融资结构上与西方有着明显的区别，那就是内源融资和外源融资的比例不协调，前者所占比例较低，而后者的占比却严重偏高。这样的融资结果将使得企业内的资金得不到高效的流通，同时资源的分配也显得较为混乱，严重影响融资市场。针对这一现状，我国的研究者们早已有所发现，并提出了针对性的方法，同时政府在其中也加大了管控，但始终没有取得较好的作用。 2.研究意义 在我国的融资市场发展过程中，可以很好的借鉴欧美等国在这方面的相关研究理论。但是因为西方经济与我国经济的类型、发展的阶段和程度以及表现形式上都有着较大的区别，因此不能对全盘接受欧美等国现有的融资发展理论。 同时，就我国的上市公司的发展现状而言，其在内部的管理上，过多的依靠外
中小企业引入私募股权投资的风险分析 ———基于永乐电器案例分析 孙 茹，范 抒 （沈阳理工大学经济管理学院，辽宁沈阳110168） [摘要]中小企业在引入私募股权投资时存在着企业价值低估风险、对赌协议引起的控制权风险和品牌流失风险。通 过摩根士丹利注资永乐电器的私募案例，说明中小企业在引入私募股权投资的过程中，风险控制是非常必要的。中小企业在引入私募股权投资时应注意选择合理的价值评估方法、 合理评估企业价值以及增强核心竞争力等问题。[关键词]中小企业；私募股权投资；风险[中图分类号]F276.3 [文献标识码] A An Analysis of the Risks of Private Equity Investment in Small and Medium-sized Enterprises Based on the Case of Yongle Electrical Apparatus SUN Ru,FAN Shu Abstract:In attracting private equity investment,the small and medium-sized enterprises run the risks of undervaluation,control due to valuation adjustment mechanism,and brand loss.The case of Morgan Stanley injecting capital to Yongle Electrical Appara －tus shows that the small and medium-sized enterprises should control the risk when inviting private equity investment.The small and medium-sized enterprises should choose proper evaluation method to evaluate enterprise value and to increase core compe －tence when attracting private equity investment. Key words:small and medium-sized enterprises,private equity investment,risks [收稿日期]2010-06-24 [作者简介]孙茹 （1987-），女，河南汝南人，沈阳理工大学经济管理学院硕士研究生。研究方向：财务管理；范抒（1963-），女，吉林白城人，沈阳理工大学经济管理学院教授，硕士生导师。研究方向：财务管理。 [文章编号]1009-6043 （2010）08-0093-02第2010年第8期（总第356期） 商业经济 SHANGYE JINGJI No.8，2010Total No.356 自1946年美国第一家具有现代意义的私募股权投资基金(AR&D)诞生以来，私募股权投资行业在过去60年里不断发展、壮大，已经成为仅次于银行贷款和IPO 的重要融资手段。近几年来，中国内地诞生的明星企业与品牌，包括无锡尚德、新浪、蒙牛、聚众传媒等等也都是私募股权投资作为幕后推手培育起来的。私募投资金额和规模不断加大，投资区域由沿海向内地扩展，投资重点正由国有企业转向民营企业。利用私募股权投资加快中小企业的发展，对于处在产业升级阶段的中国有非常重要的战略意义。然而，私募股权投资既可以给中小企业带来充足的资金和现金的管理经验，同时也会带来相应的风险。这是其本性决定，一方面它有很强的投机性，另一方面私募股权投资的资金是分时段投入的，中途如果被投资企业发展不够理想，也会中途退出，另外还会与被投资企业签订某些限制性条款等等，所以，中小企业在引入私募股权投资的过程中，风险控制是非常必要的。笔者以永乐电器引入私募股权投资为例，通过案例分析，层层揭示这一融资过程的风险。 一、中小企业引入私募股权投资案例 1.背景介绍 创建于1996年的上海永乐家用电器有限公司，是一家净资产上亿元的民营股份制家电连锁零售企业，中国商业零售业及中国连锁行业十强企业之一。永乐家电经历了八年家电零售业巨大变革的洗礼，从成立初年销售额只有100万，到2003年实现销售突破100亿元，成为国内家电连锁业的领头羊之一。摩根士丹利是一家全球领先的国际性金融服务公司，业务范围涵盖投资银行、证券、投资管理以及财富管理。摩根士丹利是最早进入中国发展的国际投资银行之一，多年来业绩卓越。在中国以它为最成功。十余年来，历经沧桑，它在中国的脚步越来越坚实。在私募基金方面，摩根士丹利成功投资的项目包括平安保险、 蒙牛、南孚电池、恒安集团。尤其在平安保险项目中，摩根士丹利以3500万美元购入平安保险股份，13年所获回报累计是11亿美元；而蒙牛则令摩根士丹利获得近20倍的投资回报。 2.引入私募股权投资项目 93--
兰州商学院陇桥学院 本科生毕业论文（设计） 开题报告 论文（设计）题目：我国上市公司股权融资偏好相关 问题研究 系别：会计学系 专业 (方向)：会计学 年级、班：2008级会计学本科（2）班 学生姓名：丁兆鑫 指导教师：李小鹤 2011 年12 月1 日
一、论文（设计）选题的依据（选题的目的和意义、该选题国内外的研究现状及发展趋势等）： 选题目的和意义： 中国上市公司融资时普遍首选股权融资，而较少采用债务融资，表现为强烈的股权融资偏好。例如，中国上市公司热衷于首次公开发行，过度使用配股额度与价格等。股权融资偏好虽然是企业融资行为的一种，但却是一种极端的融资行为，而且中国上市公司的股权融资偏好已经对其健康成长及至证券市场的发展带来了诸多不利影响。针对这样的情况，本文将指出了我国上市公司过度融资现象，上市公司股权融资偏好的经济后果分析，提出相应的解决建议，对我国上市公司融资的开展具有重要意义。 国外研究现状： 迄今为止国内外有大量的学者对股权在融资及其企业经营业绩问题进行了研究，国外学者对股权融资有着较完整的研究，形成了一套理论。 （1）MM理论开创了现代融资理论的开端 基于早期净收益理论，莫迪格利安尼和米勒假设了一系列严格的条件，提出了MM假设理论：1.企业的经营风险是可衡量的，有相同经营风险的企业即处于同一风险等级；2.现在和将来的投资者对企业未来的EBIT估计完全相同，即投资者对企业未来收益和取得这些收益所面临风险的预期是一致的；3.证券市场是完善的，没有交易成本；4.投资者可同公司一样以同等利率获得借款；5.无论借债多少，公司及个人的负债均无风险，故负债利率为无风险利率；6.投资者预期的EBIT不变，即假设企业的增长率为零，从而所有现金流量都是年金。 （2）新优续融资理论 优序融资理论(Pecking Order Theory) 放宽ＭＭ理论完全信息的假定，以不对称信息理论为基础，并考虑交易成本的存在，认为权益融资会传递企业经营的负面信息，而且外部融资要多支付各种成本，因而企业融资一般会遵循内源融资、债务融资、权益融资这样的先后顺序。 （3）啄食顺序理论 美国经济学家梅耶（Mayer）很早就提出了著名的啄食顺序原则：①内源融资；
一、企业私募股权融资方式有哪些 私募股权投资的运作是指私募股权投资机构对基金的成立和管理、项目选择、投资合作和项目退出的整体运作过程。每个投资机构都有其独特的运作模式和特点，其运作通常低调而且神秘，从某种程度上看，私募股权投资的不同运作模式直接影响了投资的回报水平，是属于不能外泄的独占机密。虽然我们可能无法知道各个投资机构在具体的投资运作中的许多细节，但通常私募股权投资具有一些共同的基本流程和基本方法。 私募股权投资基金的融资方式主要有以下几种： 1、政府 从私募股权基金在各国的发展来看，因政府资金具有资金稳定性及可信度较高的优点，使其已成为私募股权基金重要的资金来源之一。例如，美国小企业投资公司即是典型政府出资推动中小企业发展的例子。为了推动中小企业发展，美国通过立法设立小企业管理局，由政府提供部分资金，并以募集方式吸引个人、养老金和其他机构投资者等民间资本，设立中小企业投资公司。另外，日本亦为了促进该国风险投资行业的发展，亦由政府直接出资参与创业风险投资。 一般而言，政府出资组建或参与私募股权基金，其主要目的不单仅是在获利，更系为了配合其产业政策、积极引导市场、促进就业及经济发展之目的。尤其某些新兴产业或高科技产业处在种子期时，由于市场前景不明，不仅银行融资困难，甚至创业风险投资基金亦望而却步，此时政府资金所扮演之角色能有助于导引市场资金流向此等行业。
从国际现况来看，英国、日本、新加坡及以色列等国政府都系直接参与私募股权基金，并对基金的投资行为进行一定程度的干预。此外，政府部门亦可运用其准财政资金或储备资金投资私募股权基金。例如，成立于2007年9月29日的中国投资有限责任公司，是专门从事外汇资金投资管理业务的国有独资公司。中国财政部通过发行特别国债的方式，募集1兆5500亿元人民币，购买了相当于2000亿美元的外汇储备作为中投公司的注册资本。 2、机构投资者 机构投资者亦为私募股权基金的重要资金来源。所谓机构投资者系指使用自有资金或者从分散的大众募集资金专门进行投资活动的机构组织。一般而言，以投资公司、保险公司、养老基金、各种社会福利基金及银行等金融机构为比较常见的机构投资者。自1978年至2003年间，在美国创业风险投资资本的各项来源中，社会养老金所占的比例从15%逐渐上升，并曾在1998年达到60%，随后基本落在40%~45%间。而在英国，养老基金亦成为创业风险投资资金的重要来源，约占投资总额的44%。 3、大型企业 出于战略考量而希望将盈余资金投资于相关企业的大型企业往往亦为私募股权基金的重要资金来源，例如通用汽车、英特尔等。出于战略考量，许多大型企业会以合资或联营等方式将盈余资金投资于与自身战略利益相关的企业。而随着随着大型企业对创业投资参与程度的加深，此类投资以不再局限于相关行业，亦有为了实现资本增值和利润增长而转向其他行业。 4、个人
中国中小企业融资二十八种模式一、国中小企业融资28种模式分为四大类2 第一类：债权融资模式2 第二类：股权融资模式2 第三类：内部融资和贸易融资模式3 第四类：项目融资和政策融资模式3 二、第一类——债权融资模式3 （一）第一种模式：国内银行贷款3 （二）第二种模式：国外银行贷款3 （三）第三种模式：发行债券融资4 （四）第四种模式：民间借贷融资4 （五）第五种模式：信用担保融资5 （六）第六种模式：金融租赁融资5 三、第二类——股权融资模式5 （一）第七种模式：股权出让融资5 （二）第八种模式：增资扩股融资6 （三）第九种模式：产权交易融资6 （四）第十种模式：杠杆收购融资6 （五）第十一种模式：引进风险投资6 （六）第十二种模式：投资银行投资7 （七）第十三种模式：国内上市融资7 （八）第十四种模式：境外上市融资8 （九）第十五种模式：买壳上市融资9 四、第三类——内部融资与贸易融资模式9 （一）第十六种模式：留存结余融资9 (二）第十七种模式：资产治理融资 9 （三）第十八种模式：票据贴现融资10 （四）第十九种模式：资产典当融资10 （五）第二十种模式：商业信用融资11
（六）第二十一种模式：国际贸易融资11（七）第二十二种模式：补偿贸易融资11五、第四类——项目融资和政策融资模式12（一）第二十三种模式：项目包装融资12（二）第二十四种模式：高新技术融资12（三）第二十五种模式：BOT项目融资 12（四）第二十六种模式：IFC国际投资13（五）第二十七种模式：专项资金投资13（六）第二十八种模式：产业政策投资13 六、终止语13 1、中小企业融资模式的选择运用13 2、中小企业融资模式的组合运用14 3、中小企业融资模式的创新运用14 国中小企业融资28种模式分为四大类 第一类：债权融资模式 第一种模式：国内银行贷款 第二种模式：国外银行贷款 第三种模式：发行债券融资 第四种模式：民间借贷融资 第五种模式：信用担保融资 第六种模式：金融租赁融资 第二类：股权融资模式 第七种模式：股权出让融资 第八种模式：增资扩股融资 第九种模式：产权交易融资 第十种模式：杠杆收购融资 第十一种模式：风险投资融资 第十二种模式：投资银行融资
中小企业融资渠道现状 中小企业融资现状 1.银行贷款是中小企业主要的融资来源 国家日益关注中小企业的发展，相继出台了一系列的政策和措施，促进中小企业的发展，改善中小企业的融资环境。银监会等金融机构要求各商业银行积极创新，通过实施差别利率、灵活的还款方式、下放审批权限等做法，为中小企业提供资金支持，此外还要求各银行成立专门的部门或安排专人负责中小企业的贷款工作。抵押和担保贷款成为中小企业的主要贷款方式;针对中小企业的金融服务模式不断涌现，桥隧模式、路衢模式、金融仓健服务模式从不同的视角创新性地解决了中小企业贷款难的问题。 虽然近几年，中小企业信贷融资缺口在总量上有所缓解，但与中小企业相匹配的中小金融机构数量不足，无力满足中小企业对金融服务的需求，并且银行推迟放款的现象十分普遍，最长的要等半年，中小企业银行贷现状仍需进一步的改善，据调查目前全国有70%的城市出现中小银行停贷现象。 2.直接融资逐渐成为中小企业新的融资渠道 随着我国金融市场的不断完善，融资工具和手段越来越多样
化。中小版与创业板的成功推行，“新三版”的范围扩大，以及 中小企业集合债券、集合票据、集合信托等融资方式的开展，中 小企业的直接融资开始向多样化、综合化发展，从单一的股份制、股份合作制改造等发展到上市融资、风险投资、创新基金、资产 证券化等多种方式，随着我国金融市场的不断完善，将会出现更 多适合中小企业的直接融资方式。 目前我国资本市场处于不成熟阶段，对于新三板上市的中小 企业来说门槛较高，实现上市融资的企业少之又少，而且新三板 直接融资功能有限，非上市企业不能公开发行股票，只允许定向 增资，但程序繁琐。且中小板和创业还处于发展初期，IPO审核周期不可预测。对于中小企业的集合融资，现行管理体制与集合融 资的发展要求之间存在差距，缺乏系统配套政策措施，审批程序 比较繁琐，存在诸多制度性不足，并且各个主体之间的权责复杂 关系，决定了债务清偿的潜在风险。直接融资远远满足不了中小 企业的需求 3.创业投资发挥着不可或缺的作用 创业投资通过资金和企业管理等支持中小企业的创业活动， 对促进技术创新、推进创新型经济发展，发挥着不可或缺的重要 作用。其出现有效地解决了传统融资方式与中小型高新技术企业 的高风险性之间的矛盾，为最需要资金但又无法从传统金融机构 获得融资的具有高成长性的中小企业提供所需的资金。 创业投资在促进中小企业融资方面都取得了显著的成绩，但 仍然存在很多不足与问题。创业投资的发展不仅需要有一个科学
2011年04月财经视点 我国上市公司股权融资偏好原因浅析 文/田茜 崔二娜 摘 要：改革开放30多年来，我国市场经济迅猛发展，资本市场不管完善，但仍存在较多问题，例如我国上市公司资产负债率偏低，融资方式更为偏好股权融资等。本文主要就我国上市公司存在的偏离“融资优序理论”现象的原因做浅显分析。 关键词：融资优序理论；股权融资；股利分配 中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1006-4117（2011）04-0120-01 一、融资优序理论的含义 融资优序理论主要阐述了这样一个现象：在完善的资本市场中，在不存在税收，破产和代理成本的前提下，由于企业所有权与经营权的分离而导致的委托代理关系，因为利益不同而产生经营者与股东的信息不对称，所以，企业在在融资顺序上形成了一个优序策略：即依次选择内部融资（也就是企业的留存收益），长期借款，长期债券，发行优先股融资和发行普通股融资。 此外，由于使用留存收益没有发行成本也规避了个人所得税，所以内部资金优于外部资金。而就外部融资方式而言，负债具有税前扣除利息，低发行成本以及不会稀释公司股东控制权的优势，所以负债融资又优于权益性融资。 二、融资成本 上市公司的股权融资成本主要是指股权融资的资本成本，主要包括筹资费用和资金占用费用。 1、企业外部债务的利息是在企业缴纳所得税之前支付的，因此减少了利润，具有抵税的作用。而发行股票支付给股民的股息是在企业缴纳所得税后支付。而就风险而言，股权融资也大于债权融资。股东要求的回报率也高于债券人的要求的利息率。所以在使用成本方面，股权融资成本大于债权融资的成本。 2、分配给股东和股民的股息和红利既要在所得税前支付企业所得税，又要在分配后缴纳个人所得税，所以存在双重纳税问题，增加了使用成本。 3、企业在恰当运用债券融资的情况下，可以产生“杠杆效应”，在不稀释股权的前提下增加股东的收益。而在股权融资中，新股东要分享企业的盈利从而摊薄每股收益，使得股权融资的成本高于债券融资的成本。 三、我国现状 在西方发达国家，企业及其他经济实体债权融资的比率已超过股权融资。在我国，企业债券无论是品种还是总量都落后股票的发展，并且从1996年到2000年，我国企业债券发行额和占GDP 比重总体均呈现下降趋势。 上市公司的股权融资成本主要包括筹资成本和资金占用成本。由于我国现阶段资本市场的运营还存在诸多不足，加之股民购买股票的主要意图为投机，所以要求股票的市场价格能够准确反映一个企业真是的财务和经营状况还存在一定困难，股票市场也很难就企业发行股票这一信息做出公允的估价。因此在下文分析股权融资成本的分析中，将侧重股权融资和债权融资的股利（利息）成本和交易费用的比较。 1、股利。一个完善的资本市场中，如果一家上市公司持续不发放股利，或者其净资产收益率长期低于市场利率，那么该上市公司的股票价格就会下跌直至被市场淘汰。而在我国，国家是资本市场的投资主体，大部分股民参与到股票市场的动机主要是投机，加之对股票市场的游戏规则不甚明确，使得是否如期股利发放股利，分得股利数额是否与当年利润相匹配，以及净资产收益率这些本应左右股民购买行为的指标失去了原有的作用。而上市公司也恰好抓住了市场和股东股民们得这一大弱点，不发或少发股利，将大部分税后利润节省下来留作留存收益，这一行为大大降低了资本的使用成本，使得股权融资的使用成本低于债权融资的使用成本。 2、股票的发行成本。就发行成本而言，按市盈率的40倍计算得出股息率只有2.5%，远远低于银行的同期贷款利率。而融资费用方面，每股发行成本约0.15元，市盈率的14倍计算得出的发行费用也只有1%左右，配股和承销费用约为1.5%，二者之和还不到3%，仍低于贷款利率。加之我国为鼓励企业发展的各项税收优惠政策，更是弱化了负债的财务杠杆效应，也削弱了负债的节税能力，从而降低了与股权融资在经营者面前的竞争力。 3、管理者对个人利益最大化的追求。由于我国上市公司存在的管理机制特点，股东给企业的实际管理者也就是经理人的股票份额非常小，很难将经理人的收入与股票价格以及公司实际财务状况相挂钩，而且我国尚未形成大范围完善的的经理人市场，所以几乎不存在外在压力促使经理人最大限度从公司利益角度出发更加合理地经营公司。另一方面，负债越多，企业的破产风险越高，对经理人而言，债券融资就远没有股权融资那样安全，所以，从其自身利益出发，经理人也必然选择破产风险极低的股权融资方式。加之股东们对经理人行为的监督存在“搭便车”现象，经理对股权融资有着比债权融资更大的实际操控权，这也进一步加大了经理们对股权融资的好感系数。 （1）上市公司的上市制度不合理。由于股票发行和监管机构对股票发行的审批程序和额度监管还延续着较旧的工作方式。且股东把增发新股和配股当做是对经理人良好经营业绩的一种奖励，所以经理人无视企业切身利益和融资成本的制约，粉饰业绩以配合配股和增发新股的条件来进行股权融资。（2）一级资本市场与二级资本市场衔接不畅。我国政府更多地强调的是股市为国有企业带来融资，从而放松了对融资资金在使用上的监管和约束，这一特征主要表现在政府对二级市场的控制远弱于一级市场的监管。这一特点导致了筹资与投资的脱离，也使得二级市场的表现与投资者信心缺少了应有的密切，从而不能有效地影响和制约上市公司发行股票筹资的行为偏好。（3）其他融资渠道不畅。我国目前融资方式不够全面，融资渠道不够畅通，缓慢的资本市场发展速度制约了公司多种融资方式的选择。在债务融资方面主要是银行贷款，但银行贷款又受制于信用状况和公司性质等其他非经济因素，因此难度银行贷款的高门槛也成为了企业选择股权融资的重要原因。（4）股权融资的软约束。基于我国当前资本市场的弱有效性和缺乏投资理性的情况下，相对于融资，股权融资为企业提供了更为自由和灵活的资金，股利不同于利息，可以在经营出现困难时选择少法或不发，从而降低使用成本。而且中小股东相对于债权人而言，对企业经营发展的影响能力以及监督制约可以说是微乎其微。因此，较低的使用成本以及取得难度使得经营者对股权融资更为偏好。 总体来讲，由于我国现阶段市场经济体制不够完善，使得股权融资资本成本中的筹资费用和资金占用费用偏低，从而造成我国上市公司股权融资显性成本较低，这也是各类上市公司竞相上市以获取股权融资的主要动因。 作者简介：田茜，崔二娜，河北大学管理学院2009级会计学专业硕士研究生。 参考文献： [1]余峰.我国上市公司股权融资偏好成因分析.山西财经大学学报,2010,4. [2]季健.我国上市公司股权融资成本的实证研究.会计之友,2006,第10期下. [3]李春琳.谈中小企业财务管理的改进对策.商业会计,2006,1,下半月. 120 2011.04