上市公司调研简报
研究报告 机械—通用设备
买 入
调高
晋亿实业(601002)
2010 年 6 月 30 日
高铁扣件业务快速发展,汽车紧固件空间巨大
机械行业核心分析师:龙华 SAC 执业证书编号:S0850207120499
longh@https://www.doczj.com/doc/fd6769025.html,
021-******** 联系人:舒灏
shuh@https://www.doczj.com/doc/fd6769025.html,
021-********
日前我们对晋亿实业进行了调研,就公司目前的经营情况,未来的发展方向等问题,与公司领导进行了交流. 1. 受益高铁建设,业绩大幅提升 公司是国内紧固件行业龙头,紧固件广泛应用于各种物品的连接和紧固.紧固件是国民经济各部门应用范围最广,使用数 量最多的机械基础件,素有"工业之米"之称.受金融危机影响,2009年公司业绩出现亏损.
图 1 公司年度营业收入情况
500000 450000 400000 350000 300000 250000 200000 150000 100000 50000 0 2006 2007 2008 2009 2010E 2011E 2012E 营业收入(万元,左轴) 增 长 率 ( %, 右 轴 ) 70 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20
0 2006 2007 2008 2009 2010E 2011E 2012E 5 15 10 20
图 2 公司年度综合毛利率情况(%)
25
资料来源:公司资料,海通证券研究所
资料来源:公司资料,海通证券研究所
近年来随着国内高铁建设的推进,公司的高铁扣件产品持续获得订单,目前公司收入约一半来自高铁扣件产品,我们通过 铁道部相关招标信息估计,目前公司在手高铁订单达19亿元左右,预计仅靠目前在手订单即可支撑2010年10-12亿元和 2011年12亿元以上的销售收入,下半年还将有高铁陆续招标,预计公司中标后部分合同将在2011年实现供货.此前 2008-2009年公司在高铁扣件的销售收入仅为2.20亿元和5.97亿元,预计未来两年高铁扣件业务仍将保持较快增长.目前 高铁扣件的毛利率在25%左右,大大高于普通紧固件10-12%左右的毛利率,对于提升公司盈利能力意义重大.
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图 3 公司高铁业务收入规模预测
250000 200000 150000 100000 50000 0 2008 2009 2010E 2011E 2012E 高铁 营 业 收 入 (万 元 , 左 轴 ) 增长 率 ( %, 右 轴) 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 1500 1000 500 0 2007 2009 2011E 2013E 2015E 2017E 2019E 2500 2000
2
图 4 我国高铁每年新增运营里程预计(公里)
3000
资料来源:公司资料,海通证券研究所
资料来源:公司资料,海通证券研究所
公司高铁扣件产能充足,具备竞争优势:作为国内高铁扣件产品系列最全,扣件橡胶垫板最早获得铁道部上道认证资格的 公司,目前公司高铁扣件市场占有率约为20%.相比其他竞争对手,公司竞争优势明显,早在2002年,公司就开发了适应 青藏高原恶劣气候的铁路扣件产品,并参与青藏铁路建设.预计未来公司的市场占有率将维持在20%-25%之间.公司已 具备年产1000万套高铁扣件的产能,充足的产能为应对高铁建设高峰的来临做好了准备. 我国高铁建设处于高速发展阶段:重工业化过程中,铁路运输在运送矿产品,大宗原料和大型设备方面较其他运输方式在 经济,节能和运输能力方面具有特殊的优势.由于经济一体化趋向和巨大运能的需求我国已明确了"十一五"和未来至2020 年的长期发展宏图.2008年以来,我国铁路固定资产投资增速远高于全国城镇固定资产投资增速,2009年初,为了刺激 经济, 国家开始实施扩张性的财政政策, 而铁路成为建设的重点. 2010年前5个月, 我国铁路运输业固定资产投资额达1997 亿元,同比增速18.20%,铁路运输业基建投资累计达1751.88亿元,同比增速17.50%."十一五"期间,我国铁路投资将达 到1.5 万亿元,建设新线17,000 公里,其中客运专线7,000 公里(包括京沪线等高速铁路) .
图 5 我国铁路固定资产投资增速
164 144 124 104 84 64 44 24 4 -16200701 200706 200711 200804 200809 200902 200907 200912 201005
2000 1000 0 200701 200707 200801 200807 200901 200907 201001 0 -50
图 6 铁路基建固定资产投资情况
7000 6000 5000 4000 3000 100 50 基建投资年度累计(亿元,左轴) 累 计 基 建 投 资 YOY( %, 右 轴 ) ) 200 150
全 国 城 镇 固 定 资 产 投 资 YOY(%) 铁 路 运 输 业 累 计 固 定 资 产 投 资 YOY(%)
资料来源:铁道部,海通证券研究所
资料来源:铁道部,海通证券研究所
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表 1 中国铁路总体发展规划
"九五" 单位 全国铁路 营业里程 期末总计 年均增加 总计 客运专线 年均增加 期末总计 复线 年均增加 期末总计 电气化 年均增加 公里 公里 公里 公里 公里 公里 公里 公里 1996 年- 2000 年 68650 1252 0 0 21408 900 14900 1032 "十五" 2001 年- 2005 年 75000 1400 0 0 25000 1000 20000 1020 "十一五" 2006 年- 2010 年 95000 4000 7000 1400 40500 3100 40500 4100
3
中长期铁路网规划 2006 年-2020 年 120000 3000 16000 1067 60000 2333 72000 3467
资料来源:海通证券研究所
按照目前的规划,到2020年我国高铁客运专线里程将达到1.6万公里,但实际上原未列入我国铁路中长期计划运营里程超 过2000公里的兰新二线已开工建设,我们预计2015年,我国高铁里程就可以达到1.6万公里,到2020年,我国高铁客运专 线里程有望达到2.4万公里,按此进度推测,未来几年还将进行招标的高铁建设里程约1万公里,按每公里6000套扣件,每 套价格205元计算,未来市场容量将达到120亿元以上,根据高铁立项情况判断,2013年到2014年将迎来高铁竣工高峰, 可以预见,公司的高铁扣件在2013年前还将维持快速增长.
图 7 我国高铁扣配件需求构成预测(万元)
450000 400000 350000 300000 250000 200000 200000 150000 100000 50000 0 2007 2009 2011E 2013E 2015E 2017E 2019E 150000 100000 50000 0 2012E 2014E 2016E 2018E 2020E 新增需求 更新需求
图 8 我国重载铁路改造扣件需求预测(万元)
400000 350000 300000 250000 新增需求 更新需求
资料来源:海通证券研究所
资料来源:海通证券研究所
重载铁路改造, 海外业务及高铁后期维护将为公司带来长期发展空间: 从我国铁路建设对客货运输高铁客运专线高峰过去 以后,货运专线的重载改造将继续为公司产品带来需求,重载铁路是指用于运载大宗散货的总重大,轴重大的列车,货车 行驶或行车密度和运量特大的铁路. 一般火车单列运输量约为2000～3000吨, 而重载火车单列运输量至少在5000吨以上, 重载铁路是一种效率甚高的运输方式,已引起铁路部门的重视. 我们估计2020年2.4万公里客运专线原沿线既有线均应将改造成重轨,而其他线路也应有部分线路进行重载改造,因此预 计未来我国的重载铁路里程应不会低于高铁,而截至2011年底将建成的7800余公里高铁沿线的既有铁路,极有可能将首 先进行改造.我们预计重载铁路一旦开始改造,改造速度和总里程预计将不亚于高铁,重轨对铁路扣件也有较高的技术要 求,估计价格与高铁扣件相当.晋亿实业和其他部分高铁扣件供应商已着手开发重载铁路扣件系统,我们预计公司依靠现 有的技术优势和提前介入研发的模式,2011年后继续取得重载铁路的大额订单应在预料之中.我们预期公司铁路扣件产品 订单有望在高铁高峰以后得以持续.
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图 9 高铁建设及重载铁路改造对扣件的需求预测(万元)
900000 800000 700000 600000 500000 400000 300000 200000 100000 0 2007 2008 2009 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 高铁扣件需求 重载改造扣件需求
资料来源:海通证券研究所
此外,高铁建成后的维护也将对公司产品带来需求,高铁扣件投入使用后的约5年时间内,有约1/3-1/2零部件需要陆续更 换,随着高铁竣工里程的不断增长,维修市场将为公司带来可观的长期订单.除了扣件,在高铁运营过程中,为了应对线 路中出现的沉降现象,需要用调高垫板对高铁进行维护,公司能够生产高铁调高垫板,未来该产品需求有望逐步增加. 中国高铁已经开始走出国门,未来如果海外市场开拓顺利,公司产品有可能用于海外高铁的修建,因此我们判断,在国内 铁路建设轨道紧固件需求高峰过去以后,公司仍可依托铁路设备上的技术优势,获得持续发展的空间. 2. 本轮危机的正面作用:带动公司汽车紧固件国内市场的成功突破. 我国2009年销售轿车748.5万辆,每辆消耗紧固件约50公斤,按2.5-3万元/吨的价格计算,年市场容量为100亿元左右,并 且仍在随汽车行业快速增长,汽车紧固件对质量要求较高,相比一般紧固件,汽车紧固件的价格和毛利率高出许多.目前 中国汽车紧固件约有一半左右需要进口. 2009 年1月31日, 欧盟委员会发布终裁公告, 对晋亿实业的反倾销税率为77.5%, 对中国紧固件行业的反倾销税率为85%. 我国出口紧固件多为中低端产品,而欧盟出口到我国的紧固件属高端产品,据相关统计,欧盟每年出口我国的紧固件产品 金额有2.8亿美元,折人民币19亿元.为了反击欧盟滥用反倾销措施,商务部于2008年12月29日发布公告,决定对原产于 欧盟的进口碳钢紧固件进行反倾销调查,2009年12月23日,初步裁定,原产于欧盟的进口碳钢紧固件存在倾销,商务部 决定采用保证金形式实施临时反倾销措施.自2009年12月28日起,对卡马克斯工厂鲁道夫凯乐曼有限两合公司征收 16.8%的保证金,对其他欧盟公司征收24.6%的保证金.本次终裁除一家公司税率降低外,对欧盟进口的高端紧固件的反 倾销税率增加1.4个百分点,增加到26%,且对我国紧固件行业的保护期可长达5年.晋亿实业培养开拓汽车紧固件在2010 年已达5年,按国际上汽车紧固件开拓规律,正处于突破期,本次对欧盟紧固件反倾销终裁成立,对晋亿实业2010年及以 后年度持续开拓汽车紧固件实现部分进口替代具有重要意义. 公司早在五年前就致力于汽车紧固件的研发和生产, 技术和生产能力都已较成熟, 此次反倾销事件正好给了公司发展机遇. 自09年底我国对欧盟加以惩罚性关税后,公司在汽车紧固件方面订单已大幅增加,并开始为奇瑞,万向等公司批量供货. 公司2008年和2009年汽车紧固件收入约为8000万和1亿元,而我们预计2010年该业务收入将达到2亿元左右,由于我国对 欧盟紧固件反倾销终裁已确定,公司的汽车紧固件销量有望在未来几年维持较高增长,我们保守预计2011年还能实现50% 以上的增长.
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图 10 轿车年度产量
800 700 600 500 400 300 200 100 0 2000 2002 2004 2006 2008 2010.1-5 轿车产量(万辆,左轴) 增 速 ( %, 右 轴 ) 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0
5
图 11
50000 45000 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0
公司汽车紧固件收入规模预测
汽 车紧 固 件 营 业 收 入( 万 元 , 左 轴 ) 增 长率 ( %, 右 轴 ) 120 100 80 60 40 20 0 2008 2009 2010E 2011E 2012E
资料来源:聚源数据,海通证券研究所
资料来源:公司资料,海通证券研究所
目前公司已于30多家汽车生产厂商展开合作,汽车行业对零部件要求非常严格,在大批量供货前必须经过较长期的小批量 试验供货的严格的筛选考察, 公司对大部分企业的紧固件业务还处于小批量供货阶段, 预计在进口紧固件成本明显提高后, 将带动公司汽车紧固件销量实现快速增长. 预计公司汽车紧固件业务的毛利率在接近30%,目前公司的市场占有率还很小,该业务应将成为公司长期的利润增长点. 3. 普通紧固件经营情况好转,今年将实现盈利. 受金融危机影响,公司的普通紧固件业务2009年亏损,特别是山东晋德公司在2009年亏损8655万元,是2009年公司亏损 的重要原因,目前市场环境已在逐渐恢复,普通紧固件的出口形势也在好转,经历了去年大幅下降后,今年将实现同比增 长.预计山东晋德今年将实现盈利.长期看,公司的普通紧固件占比将逐渐减少,最后退出盈利能力较差,竞争激烈的普 通紧固件市场.22日财政部,国家税务总局 "取消六大类406种产品出口退税"名单中未有紧固件名列其中,公司出口 不会受其影响. 高铁项目订单明显降低了业绩对原材料价格的敏感度,有利于提高估值水平:公司的普通紧固件业务是标准化产品,且需 求量大,客户往往希望立即交货,因此公司随时要准备规模庞大的原材料和产成品,当原材料价格上涨时,公司产品价格 也随之上涨,公司能享受到存货增值带来的额外收益,相反当原材料价格下跌时,公司要蒙受存货跌价带来的损失,因此 传统上公司业绩对原材料价格波动较敏感.目前公司进入高铁业务后,情况发生改变,高铁订单交付周期较长,而价格锁 定,在此期间,如果原材料价格上涨,对公司高铁业务的利润有负面影响,相反原材料价格下跌则有利,与传统业务正好 相反,因此两者在一定程度上抵消了原材料价格波动对整体业绩的影响,目前高铁项目的收入已占到公司总收入的一半左 右,整体业绩对原材料价格的敏感性大为下跌,业绩波动性的降低,我们认为有利于公司提升估值水平.
图 12 公司收入构成情况(万元)
400000 350000 300000 250000 200000 150000 100000 50000 0 2008 2009 2010E 2011E 2012E 60000 40000 20000 0 2006 2007 2008 2009 2010Q1 30 20 10 0 高铁扣件 一般紧固件 汽车紧固件 精线
图 13 公司年度存货及其占收入比重
140000 120000 100000 80000 存货(万元,左轴) 占 收 入 比 ( %, 右 轴 ) 70 60 50 40
资料来源:公司资料,海通证券研究所
资料来源:公司资料,海通证券研究所
上市公司调研简报晋亿实业(601002) 4.参股衡水中铁建工程橡胶公司,丰富产品线.
6
2009年12月,公司公司与衡水中铁建工程橡胶公司签署战略合作框架意向协议,晋亿实业将以现金注入衡水中铁建橡胶 公司,增加注册资本,扩大股本金规模,并进行股份制改造. 衡水中铁建工程橡胶公司主要生产桥梁支座等产品,是时代新材的主要竞争对手之一,年收入规模约7亿,与晋亿实业现 有产品有很好的互补性,按10%的销售净利润估算,衡水橡胶公司的年净利润约7000千万,假设晋亿实业参股25%,则每 年可为公司贡献1750万净利润,参股后,晋亿实业必将与衡水公司展开更多的合作,如果能实现上市,则能为晋亿实业带 来更大的投资增值. 5.盈利预测与估值 我们基于以下假设对公司进行盈利预测: 2010年高铁扣件收入在11亿左右,未来两年保持30-40%左右增速,并保持25%的毛利率; 汽车紧固件继续高速增长,2010年收入2亿元左右,未来2年维持50%左右增速,毛利率接近30%; 普通紧固件保持稳定增长; 费用率和所得税率保持基本稳定.
表 2 营业收入分项预测
2007 高铁扣件(万元) 增速(%) 毛利率(%) 汽车紧固件(万元) 增速(%) 毛利率(%) 一般紧固件(万元) 增速(%) 毛利率(%) 精线(万元) 增速(%) 毛利率(%) 加工服务(万元) 增速(%) 毛利率(%)
资料来源:公司资料,海通证券研究所
2008 22000.00
2009 59664.00 171.20
2010E
2011E
2012E
8000.00
9700.00 21.25
94268.92 8.20 28105.54 12.51 620.20 69.95
107139.33 13.65 15.15 36140.66 28.59 23.56 329.40 -46.89 52.14
79232.73 -26.05 17.69 19006.12 -47.41 8.39 133.82 -59.37 27.01
111981.80 87.69 25.00 20240.70 90.00 28.00 72183.72 -7.79 10.70 19006.12 0.00 14.77 133.82 0.00 10.15
145576.34 30.00 25.00 33397.16 65.00 29.00 83011.27 15.00 11.24 21857.04 15.00 16.99 160.58 20.00 12.18
203806.88 40.00 25.00 46756.02 40.00 29.00 91312.40 10.00 11.24 22949.89 5.00 16.99 192.70 20.00 12.18
上市公司调研简报晋亿实业(601002)
表 3 公司利润表预测(万元)
2007 营业收入 营业成本 营业税金及附加 销售费用 管理费用 财务费用 资产减值损失 投资净收益 营业外收入 营业外支出 所得税 净利润 归属于母公司净利润 摊薄每股收益(元)
资料来源:公司资料,海通证券研究所
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2008
2009
2010E
2011E
2012E
127691.56 112217.75 59.42 5582.42 4594.41 208.62 1027.88 335.20 378.14 168.96 1010.76 3534.68 3752.06 0.05
187505.38 152128.10 102.21 6901.38 8007.22 1868.61 6712.95 -24.12 349.68 551.52 2451.11 8784.49 9391.12 0.13
170842.84 141854.24 201.25 12211.87 11068.26 2432.44 4690.50 35.05 472.30 298.49 1597.04 -2680.55 -155.11 0.00
226962.94 180126.03 226.96 8170.67 9078.52 3029.72 0.00 600.00 0.00 0.00 5065.86 21865.18 22271.57 0.30
287760.86 225730.41 287.76 10359.39 11510.43 2762.50 0.00 600.00 0.00 0.00 7732.64 29977.72 29581.46 0.40
369152.20 287278.66 369.15 13289.48 14766.09 3543.86 0.00 600.00 0.00 0.00 10788.24 39716.72 39081.25 0.53
与同行业公司的估值比较:我们预测公司2010年到2012年的每股收益为0.30元,0.40元,0.53元,可与同一板块的时代 新材和中鼎股份相比,我们将晋亿实业2010年的的盈利预测按行业进行了大致的拆分,晋亿实业2010年汽车紧固件收入2 亿元,净利润约2500万元,高铁扣件收入11亿元,净利润约14300万元,普通紧固件和精线收入9亿元,净利润约5100万 元,合计EPS0.30元,其中汽车贡献EPS0.034元,高铁贡献EPS为0.195元,普通紧固件为0.07元.我们用同样的方法对 其他两家公司业绩也进行了拆分,见表如下:
表4 2010 年公司每股收益来源按行业分类(元)
汽车 0.03 0.72 铁路 0.20 0.03 0.77 其他 0.07 0.08 全部 0.30 0.75 0.85
晋亿实业 中鼎股份 时代新材
资料来源:海通证券研究所
时代新材目前估值为2010年的38倍市盈率,大致可分拆为铁路40倍市盈率,其他业务20倍市盈率.中鼎股份利润主要来 自汽车行业,目前估值是2010年23倍市盈率.晋亿实业的铁路业务估值可参照时代新材的情况,而汽车业务上,由于晋 亿实业的汽车紧固件只有约2%的市占率,未来成长空间很大,而中鼎股份在汽车橡胶件方面已占据约1/4的市场份额,大 幅扩张的空间不大,因此晋亿实业的汽车紧固件业务估值水平应高于中鼎股份. 参照可比公司情况,我们认为晋亿实业最保守可给予高铁业务32倍市盈率,汽车紧固件业务25倍市盈率,普通紧固件业务 13倍市盈率,即8.00元,中性可给予高铁业务35倍市盈率,汽车紧固件业务30倍市盈率,普通紧固件业务15倍市盈率, 即8.90元,略乐观可给予汽车和高铁业务40倍市盈率,普通业务18倍市盈率,即10.42元.
表 5 公司各业务合理市盈率讨论
高铁扣件 保守 中性 略乐观
资料来源:海通证券研究所
汽车紧固件 25X 30X 40X
普通紧固件 13X 15X 18X
对应股价(元) 8.00 8.90 10.42
32X 35X 40X
我们认为公司合理股价在8.90元—10.42元,6月29日公司收盘价在7.08元,即使在保守的估值水平下,仍有较充分的安全 边际,目前股价距离合理值还有较大空间,我们看好公司2010年出现的汽车紧固件突破性发展及高铁扣件业务未来2-3年 的持续高增长,公司正面临高端产品进口替代契机和产业升级拐点,给予公司"买入"投资评级.
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信息披露
分析师负责的股票研究范围
龙华:机械行业核心分析师 重点研究上市公司:中国南车,时代新材,天马股份,华东数控,晋西车轴,昆明机床,晋亿实业,北方创业,三一重工,中联重科. 舒灏:联系人
公司评级,行业评级及相关定义
我们的评级制度要求分析师将其研究范围中的公司或行业进行评级, 这些评级代表分析师根据历史基本面及估值对研究对象的投资前景 的看法.每一种评级的含义分别为: 公司评级 买入:我们预计未来6个月内,个股相对大盘涨幅在15%以上; 增持:我们预计未来6个月内,个股相对大盘涨幅介于5%与15%之间; 中性:我们预计未来6个月内,个股相对大盘涨幅介于-5%与5%之间; 减持:我们预计未来6个月内,个股相对大盘涨幅介于-5%与-15%之间; 卖出:我们预计未来6个月内,个股相对大盘涨幅低于-15%. 行业评级 增持:我们预计未来6个月内,行业整体回报高于市场整体水平5%以上; 中性:我们预计未来6个月内,行业整体回报介于市场整体水平-5%与5%之间; 减持:我们预计未来6个月内,行业整体回报低于市场整体水平5%以下.
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