杠杆收购运作原理(一)
概述
在投资领域，杠杆收购可以被视为是一种获得资本收益的策略。这种
策略的核心在于使用借来的资本和公司现有的资本，来购买更多股票，最终实现收益。
那么，杠杆收购究竟是什么，它的原理是什么呢？下面来逐步解释。
什么是杠杆收购？
杠杆收购是一种收购资产的策略。这种策略中，投资者发行债券来借
贷资本，用这些资本来购买目标企业的控股权。
另外，杠杆收购的过程中，收购方可以将目标公司的资产用作抵押品，以获得更多的融资。同时，购买者通过削减目标公司的开支和优化资
产组合以回报债券持有人。
在这种情况下，杠杆收购的原则在于，预期股票价格在收购之后上涨，从而为投资者带来更高的收益。
杠杆收购的原理是什么？
使用借贷资本来购买更多股票的策略称为杠杆化。投资者需要支付有
利息的贷款，这些贷款使得股票价格上涨时将有更高的回报。然而，
如果股票价格下跌，那么投资者将不得不在一定时间内偿还这些贷款，否则会面临违约或破产的风险。
更深入地理解，以下是杠杆收购的原理和过程：
1.公司发行债券来筹集资金。
2.使用这些资本来发起对一个或多个公司的收购。
3.通过目标公司的债权人抵押目标公司的资产，来筹集更多资金。
4.利用这些资金购买剩余的股份。
5.收购完成后，采取更高效管理策略，削减开支，并优化资产。
6.提高股票价格，以增加投资者的回报。
然而，杠杆收购风险较大，并不保证成功。如果没有足够的资本回报
债券持有人和利润，则会导致债务违约和破产。
结语
总的来说，杠杆收购作为一种资本收益策略，需要投资者谨慎考虑其
风险和回报。在实际投资中，投资者需要充分了解目标公司的财务状况，以及杠杆收购的原理和规则，才能做出明智的投资决策。
杠杆收购的利弊
在进行杠杆收购之前，需要充分了解其利弊。以下是其主要利弊：
利
1.增加杠杆比率。杠杆收购可以通过增加杠杆比率，来提升资本
回报率。投资组合杠杆比率越高，投资者的利润越高。
2.提高未来现金流量。通过财务重组和资产优化，某些公司可以
提高未来现金流量。这种情况下，公司被收购后的业绩将大幅提
升。
3.优化管理。杠杆收购通常意味着改变管理方式，削减开支并优
化资产。这样可以提高公司的效率，减少浪费，提高利润。
弊
1.风险较高。杠杆收购通常需要大量借贷资本，因此会增加公司
的财务风险。如果现金流无法满足借款还款，那么将存在破产和
违约风险。
2.影响目标公司业务。收购者的管理方式和决策可能与目标公司
不同。而且重新分配资源，也可能会影响目标公司的原有业务，
甚至会导致人员裁员和资产损失。
3.可能会增加资产负债率。杠杆收购通常需要借入大量债务资本。
如果还款压力过大，则可能会增加公司资产负债率，进而影响公
司发展和融资能力。
杠杆收购实例
最著名的杠杆收购案例之一是KKR（Kohlberg Kravis Roberts）收购
美国绿化公司。在这个案例中，KKR利用了美国绿化公司的优质资产，以及债务抵押品，在市场上发行了大量债券。然后，KKR利用这些债券来获得额外的融资，以购买大量美国绿化公司的股份。
在收购完成后，KKR使用其管理知识和技能，进行了复杂的财务重组和资产优化，以提高公司的业绩，并使其更加高效。
随后，KKR通过在上市市场上出售股票，获得了大量回报。而美国绿化公司的业绩也得到了提升，并成为了一家更加成功和有利可图的公司。
结语
总之，杠杆收购是一种获得资本利润的策略，需要投资者审慎考虑其
利弊。投资者需要了解其原理和规则，同时充分了解目标公司的财务
状况和资产组合。如果实施得当，并使用优化管理和财务策略，杠杆
收购可以成为一种强有力的投资策略。
《国有企业资本运作》课程大纲 主讲：宏皓 时长：6课时 一、资本运作与企业成长 1.企业资本运作的含义和目标 2.企业资本运作的方式 3.企业资本运作的现状和误区 二、公司投资与资本运作技巧 （一）公司资本运作原理与案例 （二）VC /PE投资基金运作实务 1、基本概念 2、我对风险投资的理解 3、风险投资的构成要素 4、风险投资的组织形式 5、风险投资的时期划分 6、风险资本运作流程 7、投资决策业务流程 8、投资中的10大风险 9、投资项目管理 10、管理中的10大风险 三、对上市公司资本运营的研究 1、上市公司资本运营中存在的问题 2、对上市公司资本运营的几点建议 四、公司的产权资本运营 1、基础概述 （1）环境分析 （2）专业人才 （3）基本内容 2、公司并购投融资 （1）概念界定 （2）并购动机 （3）并购程序 （4）战略并购 3、杠杆收购（LBO）
（1）杠杆收购 （2）杠杆收购的操作 （3）管理层收购（MBO） 4、分拆、剥离与重组 （1）分拆的基本类型 （2）分拆的目的和意义 （3）个案点评 五、国有企业资本运作风险的防范 （一）企业资本运作风险与国有资产流失 （二）国有企业资本运营风险管理的分析与预防对策 1.国有企业发展的概况及资本运营环境分析 2.资本运营风险产生原因及特征分析 3.对资本运营风险因素的构成分析 4.优化国有企业资本运营风险管理的外部环境对策 5.优化国有企业资本运营风险管理的内部环境对策 6.建立金融安全防范体系的必要性 六、海尔集团资本运营案例研究 七、国有企业资本市场运作典型案例分析：大港油田买壳爱使股份 1.买壳过程 2.案例分析 ⅰ买壳成本 ⅱ买壳收益 ⅲ买壳并非一买了之 ⅳ有关法规亟需完善 八、实证分析建筑企业资本运作：以上市公司中国铁建资本运 作的优缺点为实例 专家简介 宏皓：著名金融学家﹑融资专家，北京交通大学客座教授、中央财经大学证券期货研究所研究员﹑中国金融智库首席金融学家、历任多家五百强企业金融上市顾问，政府机构金融顾问。中经产业基金理事会秘书长，央视网财经评论员。经过20多年金融投资理论的研究及资本运作的实战，创建了中国人自己的金融投资理论。并为上千家企业解决投融资难题。被社会广泛誉为：中国当代“金融韩信”、中国私募基金之父。 常受邀在中央电视台《经济半小时》、中央人民广播电台《经济之声》、中国经济网、央视网、人民网等国家级媒体担任特约专家嘉宾。
案例分析（一）：中国杠杆收购第一案——并购好孩子集团始创于1989年的好孩子集团，截止到2005年，年生产各类童车300万辆，销售额25亿元，纯利润超过1亿元，占据中国中高档童车市场近70%份额，在美国的童车市场占有率也已达到了30%以上。从相关报表分析，好孩子的长期负债少，流动资金充足稳定，企业的实际价值已经超过账面价值。 收购方：2005年10月，总部设在东京的海外私募基金Pacific Al-liance Group(太平洋同盟团体，PAG)开始同好孩子集团接触。不到两个月的时间，好孩子的第一股东——第一上海投资有限公司就宣布会同其他几家机构投资人将其在好孩子集团中持有的全部股权转让给由PAG控制的名为G-baby的持股公司。2006年1月，双方就完成支付对价与股权交割的全部动作，PAG 以1.225亿美元收购好孩子67.5%的控股股权。 收购支付方案。PAG事先对好孩子做了严密的估价。按照市盈率计算，好孩子当时的市场价值在20亿元人民币以上，折算成PAG67.5%的持股比例，该部分股权的市场价值超过1.7亿美元，而双方协商的收购价格为1.225亿美元，说明此项收购具有投资价值。为了实现既定的400%的高额投资回报率，PAG确定用自有资金支付的金额不超过1200万美元支付[(17000-12250）/1200]。在确定收购意向后，PAG先通过好孩子管理层组成的集团筹集收购价10%的资金作为自有资金用于支付。余款的筹集上PAG以好孩子的业务现金流和企业控制权价值为抵押，向金融机构筹集相当于整个收购价50%的资金，并向PAG的股东们推销约为收购价40%的债券。 PAG进入好孩子后，对其法人治理结构进行改造，实行了一系列整合措施，进一步提高了这家企业的发展速度，成就了好孩子的绝对市场霸主地位。“好孩子”童车如今已占据了国内童车市场上70%以上的份额，美国市场的占有率也已达到40%以上，成为世界儿童用品领域具有广泛影响的中国品牌。2008年6月，好孩子集团成功完成了对哈尔滨一家年销售6000万元的目录销售商的收购，未来在并购方面将实行更多举措。
《规范杠杆收购，促进经济结构调整——基于“宝万之争”视角的杠杆收购研究》报告发布会，全国人大财经委副主任委员、清华大学国家金融研究院院长吴晓灵做主题演讲全文；附底纹蓝色字体及图片节选自孙海波《揭秘宝能神秘杠杆资金来源：钻混业监管 的漏洞？》 吴晓灵演讲全文： 近年来，随着改革开放的深化，随着中国经济进入新常态推动供给侧改革的深化，中国企业在国际、国内市场上的并购活动日趋活跃。中国现在所面临的形势非常像上个世纪80年代美国所面临的形势，上个世纪80年代的时候，美国的经济发生了滞胀，利率市场化的推进，推高了负债的成本，当时也出现了资产荒，公司的估值也偏低。面对这些经济金融的情况，监管当局和政府推出了很多的政策，经济金融政策对于当时的并购市场发展非常有利的。我们中国现在在经济的新常态下也面临着和上个世纪80年代美国经济有类似的一些情况，中国经济下行压力持续加大，理财的成本具有刚性，因而也推高了负债端的成本，也面临着资产荒。我们的许多公司的估值处于历史的底部。目前我们国家的各项监管政策也在鼓励企业进行收购兼并。在这样一个大的历史背景下，中国的对内、对外的收购兼并应该说发展的还是很快的。 我们的企业到国际上去实行并购，要了解标的企业所在国的各项法律制度，要面对政府安全审查，还要面对国际竞争者金融组织能力的竞争。许多时候我们的企业看到了机会，但是这个机会能否得到，在很大程度上取决于收购者资金的组织能力。国内并购要面对不成熟的市场、不成熟的企业、不成熟的投资人，也同样要面对如何筹资资金的压力。
“万宝万之争”之所以一石激起千层浪，是因为它反映了收购兼并市场的痛点。有三个问题引起社会关注，公司治理之争、收购行为之争、资金组织方式之争。 壹 我们先来讲第一个问题，公司治理之争。 门口的野蛮人，他的存在是企业的梦魇还是企业潜力的挖掘者，什么样的公司治理能够让企业持续健康发展、什么样的市场规则不让资本过于任性。应该说“宝万之争”当中，敌意收购的色彩还是比较浓的，敌意收购也就是我们平常说的门口的野蛮人，他们往往是针对价值低估有潜力的目标公司。为了完成这样的收购，他要谋取控制权，得到控制权之后或者是进行产业整合，或者是完善企业的治理结构，提升企业的价值，从而能够给并购者带来收益。被并购的企业，他们往往会采取一种反并购的措施，但是我们应该看到，在这个反并购的过程当中，我们应该进一步的明确董事会、经理层的信义义务也就是说董事会所采取的反敌意收购的措施要代表广大股东，特别是中小股东的利益，符合合理性和适当性的标准。敌意收购很难说它好还是坏，但是作为敌意收购的收购方，应该通过自己的行为提升企业的价值，这才有利于社会经济的发展。作为被收购方可以来拒绝和防止敌意收购，但是前提条件是要能够更好的维护企业的持续健康的发展和广大股东的利益。 基于这样的分析，我们建议用风险自担和股东利益最大化的制度设计约束资本的任性。资本市场是我们组织社会资源非常重要的市场化配置资源的场所，但是在资本市场上我们应该建立合理的规则，让资本的运作能够更有利于提升社会企业的价值，不要过于任性。这就有赖于我们完善资本市场的规则。我们建议： 第一，监管政策需要遵循的原则。一是收购价值评判中立，在对于敌意收购的价值评判上，不宜出现明显偏向于收购方或者是目标公司的观点，而是应当保持一定的政策中立性。二是利益衡平式政策考量。法律规则需要有一定的伸缩性，金融监管以及司法裁判的出发点应当做好通过敌意收购提高公司绩效与公司治理稳定
企业上市前的资本运作模式大全 企业上市前的资本运作，一是通过重组并购方式扩大企业规模，获得行业竞争优势，提高产品市场占有率；二是通过对已上市公司的股权投资、股权置换等方式间接上市，当对已上市公司的控股比例达到一定的控制地位时，便举牌收购，成为正式的上市公司控制人。 一般的资本运作模式有以下几种： 一、并购重组 并购重组就是兼并和收购是意思，一般是指在市场机制 作用下，一企业为了获得其他企业的控制权而进行的产权交易活动。并购重组的目的是搞活企业、盘活企业存量资产的重要途径，我国企业并购重组，多采用现金收购或股权收购等支付方式进行操作。常见并购重组的方式有： 1、完全接纳并购重组。 即把被并购企业的资产与债务整体吸收，完全接纳后再进行资产剥离，盘活存量资产，清算不良资产，通过系列重组工作后实现扭亏为盈。这种方式比较适用于具有相近产业关系的竞争对手，还可能是产品上下游生产链关系的企业。由于并购双方兼容性强、互补性好，并购后既扩大了生产规模，人、财、物都不浪费，同
时减少了竞争对手之间的竞争成本，还可能不用支付太多并购资金，甚至是零现款支出收购。如果这种并购双方为国企，还可能得到政府在银行贷款及税收优惠等政策支持。 2、剥离不良资产，授让全部优质资产，原企业注销。 并购方只接纳了被并企业的资产、技术及部分人员，被并企业用出让金安抚余下人员(卖断工龄)、处置企业残值后自谋出路。这种方式必须是并购方具有一定现金支付实力，而且不需要承担被并购方债务的情况下才可能实施。 二、股权投资 股权投资是指投资方通过投资拥有被投资方的股权，投资方成为被投资方的股东，按所持股份比例享有权益并承担相应责任与风险。常见股权投资方式如下： 1、流通股转让 公众流通股转让模式又称为公开市场并购，即并购方通过二级市场收购上市公司的股票，从而获得上市公司控制权的行为。虽然在证券市场比较成熟的西方发达国家，大部分的上市公司并购都
杠杆收购运作原理(一) 概述 在投资领域，杠杆收购可以被视为是一种获得资本收益的策略。这种 策略的核心在于使用借来的资本和公司现有的资本，来购买更多股票，最终实现收益。 那么，杠杆收购究竟是什么，它的原理是什么呢？下面来逐步解释。 什么是杠杆收购？ 杠杆收购是一种收购资产的策略。这种策略中，投资者发行债券来借 贷资本，用这些资本来购买目标企业的控股权。 另外，杠杆收购的过程中，收购方可以将目标公司的资产用作抵押品，以获得更多的融资。同时，购买者通过削减目标公司的开支和优化资 产组合以回报债券持有人。 在这种情况下，杠杆收购的原则在于，预期股票价格在收购之后上涨，从而为投资者带来更高的收益。 杠杆收购的原理是什么？ 使用借贷资本来购买更多股票的策略称为杠杆化。投资者需要支付有 利息的贷款，这些贷款使得股票价格上涨时将有更高的回报。然而， 如果股票价格下跌，那么投资者将不得不在一定时间内偿还这些贷款，否则会面临违约或破产的风险。 更深入地理解，以下是杠杆收购的原理和过程： 1.公司发行债券来筹集资金。 2.使用这些资本来发起对一个或多个公司的收购。 3.通过目标公司的债权人抵押目标公司的资产，来筹集更多资金。 4.利用这些资金购买剩余的股份。 5.收购完成后，采取更高效管理策略，削减开支，并优化资产。
6.提高股票价格，以增加投资者的回报。 然而，杠杆收购风险较大，并不保证成功。如果没有足够的资本回报 债券持有人和利润，则会导致债务违约和破产。 结语 总的来说，杠杆收购作为一种资本收益策略，需要投资者谨慎考虑其 风险和回报。在实际投资中，投资者需要充分了解目标公司的财务状况，以及杠杆收购的原理和规则，才能做出明智的投资决策。 杠杆收购的利弊 在进行杠杆收购之前，需要充分了解其利弊。以下是其主要利弊： 利 1.增加杠杆比率。杠杆收购可以通过增加杠杆比率，来提升资本 回报率。投资组合杠杆比率越高，投资者的利润越高。 2.提高未来现金流量。通过财务重组和资产优化，某些公司可以 提高未来现金流量。这种情况下，公司被收购后的业绩将大幅提 升。 3.优化管理。杠杆收购通常意味着改变管理方式，削减开支并优 化资产。这样可以提高公司的效率，减少浪费，提高利润。 弊 1.风险较高。杠杆收购通常需要大量借贷资本，因此会增加公司 的财务风险。如果现金流无法满足借款还款，那么将存在破产和 违约风险。 2.影响目标公司业务。收购者的管理方式和决策可能与目标公司 不同。而且重新分配资源，也可能会影响目标公司的原有业务， 甚至会导致人员裁员和资产损失。 3.可能会增加资产负债率。杠杆收购通常需要借入大量债务资本。 如果还款压力过大，则可能会增加公司资产负债率，进而影响公 司发展和融资能力。
吉利收购沃尔沃案例解析 2010 年 3 月28 日，吉利控股集团宣布与福特汽车签署最终股权收购协议，以18 亿美元的代价获得沃尔沃轿车公司100%的股权以及包括知识产权在内的相关资产。此项交易预计于2010 年三季度完成，当然此交易还要符合通常交易完成条件，包括获得相关监管部门的批复。此次交易得到中国、瑞典两国的高度重视，中国工信部部长李毅中以及瑞典副总理兼企业能源部长Maud Olofsson出席了签署仪式。作为中国汽车业最大规模的海外收购案，吉利上演了中国车企“蛇吞象”的完美大戏。收购历程表1：收购历程收购价格1999 年福特以65 亿美元的高价购得沃尔沃品牌。然而事与愿违，沃尔沃这个品牌在过去几年里让它伤透了心，2008 年沃尔沃税前亏损额高达16.9 亿美元。随着金融危机全面到来，在售出阿斯顿马丁、路虎、捷豹之后，沃尔沃又成为了福特剥离的目标。根据洛希尔综合采用现金流折现法、可比交易倍数、可比公司倍值等估算方法对沃尔沃资产进行的评估，在金融危机最严重时的沃尔沃估值，合理价位在20 亿-30 亿美元之间。其中，合理收购资金15 亿-20 亿美元，运营资金5 亿-10 亿美元。正是根据洛希尔作出的这一估值，吉利提出的申报收购金额为15 亿-20 亿美元，最终成交价格确定为18 亿美元。吉利花费18 亿美元的代价收购沃尔沃，不到当年福特收购价的三分之一。这是在全球金融危机导致世界汽车行业重新洗牌下的意外收获。从沃尔沃的品牌、已有的供应商和经销商网络和它的技术来看，我们认为还是物有所值的。被誉为“世界上最安全的汽车”的沃尔沃，其品牌价值和技术含量堪称世界一流。吉利收购沃尔沃抓住了历史性的机遇，是中国汽车企业海外并购的成功典范。交易架构此次收购将以在国内及海外设立特殊目的项目公司的形式进行。为便于收购，吉利成立了北京吉利万源国际投资有限公司（以下简称：吉利万源）和北京吉利凯旋国际投资有限公司（以下简称：吉利凯旋）来作为国内的收购主体。吉利万源最初由北京吉利凯盛国际投资有限公司（以下简称：吉利凯盛）出资2,000 万元成立，3 月 2 日，吉利万源注册资本剧增至71 亿元人民币。其中吉利凯盛投资由2,000 万元增至41 亿元，占注册资本总额比例的57.75%；大庆市国有资产经营有限公司将增资30 亿元，占注册资本总额的42.25%。吉利凯旋与吉利万源几乎同时注册，目前其股东只有李书福一人，注册资本仍为1,000 万元。按照18 亿美金的收购价格折算，李书福这次收购需要超过120 亿元人民币。吉利万源的注资已经完成，那么下一步50 多亿元的融资缺口，需要通过吉利凯旋来完成。吉利万源和吉利凯旋将通过在瑞典设立一家全资的特殊目的公司（SPV）来持有沃尔沃汽车股份。瑞典特殊目的公司虽不具备实际运营功能，但作为持有收购目标公司的法律实体，可以方便瑞典事务的推进。吉利为什么选择收购沃尔沃我们认为吉利之所以重金收购沃尔沃，看上的是沃尔沃的品牌价值和核心技术。在收购沃尔沃之前，吉利就已经开始了从低端品牌向中高端发展的战略转型。刚入市时，吉利以低价获得市场；为了尽快追赶世界先进水平，吉利又提出了“生产世界上最环保、最安全的车” 的主张，正是基于这一战略思想，沃尔沃成为吉利的首要购买对象。吉利收购沃尔沃，得到的是Volvo 品牌。虽没有奔驰、宝马知名度高，但仍然是全球知名豪华车品牌。沃尔沃这个品牌的核心价值是安全和环保，沃尔沃近年来致力于实施双零即“零伤亡，零污染”战略正是其品牌价值的体现。美国公路损失资料研究所曾评比过十种最安全的汽车，沃尔沃荣登榜首；企业品牌在世界品牌实验室（World Brand Lab）编制的2006 年度《世界品牌500 强》排行榜中名列第232 位。沃尔沃品牌轿车车身可再回收率达80%，这在一辆豪华车来说基本是不可能的。沃尔沃的环保更直接体现在它的油耗和排放上。沃尔沃在汽车安全和节能环保方面，有许多独家研发的先进技术和专利。它拥有4,000 名高素质研发人才队伍与体系能力，拥有低碳发展能力，可满足欧6 和欧7 排放法规的10 款整车和3 款发动机，年产汽车能力近60 万辆。1999 年福特公司并购沃尔沃后，投资不下100 亿美金，研究低碳技术。除了沃尔沃传统的汽车安全技术方面的优势之外，吉利更看中的是沃尔沃的低碳技术，顺应了时代发展需要与潮流。知识产权问题一直是西方国家对中国企业海外并购进行攻击的内容
1.历史上的六次并购浪潮:时间主题和典型案例名称。 第一次：时间：1887-1904 主题：以横向并购为主，结果是导致了很多行业的高度重视，案例名称：美国工厂并购浪潮，托拉斯组织； 第二次：时间：1916-1929 主题：纵向并购，帮助地区性公司扩大经营范围，服务全国市场，案例名称：GEC 第三次：时间：1963-1973 主题：混合并购，案例名称：GEC与AEI合并 第四次：时间：1984-1990 主题：杠杆收购和小企业并购大企业的现象案例名称：merger and Acquistions. 第五次：时间：1994-21世纪初期主题：跨国并购作为对外直接投资的方式之一逐渐替代绿地投资而成为主导方式。案例名称：波音 第六次：主题： 2.杠杆收购的主要特征及杠杆收购的历史. 财务杠杆的运用将放大企业经营业绩的影响，财务杠杆是一把双刃剑，只有当投资的年回报率高于借贷资金的年资金成本时，财务杠杆的运用才会为PE带来企业正常盈利水平之外的“超额”利润。 杠杆收购在20世纪80年代开始盛行，当时公开市场发展迅猛， 杠杆收购书籍向借贷人敞开了方便之门，允许他们借贷数百万美元去购买那些本来是很勉强的项目(先前是绝不可能的)。在杠杆收购发展之初的1980年，被认为是杠杆收购之基的四大并购项目，其累计交易额就达到了17亿美金。 1988年是杠杆收购的发展巅峰时期，当时累计交易额已经达到了1880亿美金。这些通过大局借贷完成的交易行为，必然会导致极大的风险，也就是那些利率极高的“垃圾股”。这些所谓的垃圾股，之所以风险极大，是因为它们往往用高利率去吸引股东，而其背后却无支持力量。所以，毫不奇怪，一些80年代的项目最终演变成了灾难，并以借贷人的破产收场。 3.杠杆收购的资本结构及流程. 优先债权，约占收购资金的50%-60%，由银行提供给控股公司，平衡期限为3-4年；普通债权，约占收购资金的20%-30%，资金提供者获得由控股公司发行的普通债券，可转换债券等，平均期限为5-8年；自由资金（股权资本），约占收购资本金的20%-30%，PE与目标公司管理层获得控股公司的普通股股票（其中，管理层股份5%-10%）。 4.中国式杠杆收购的两个主题类型,特征及案例名称. 重组并购：进行产业整合和建立核心竞争力。中国电信收购六省市电信资产。 海外并购：全球化进程，全球资源，全球制造，全球市场，全球资本。中石油成功收购哈萨克斯坦PK石油公司。
企业并购原理与方法本科考试简答题和论述题 1什么是杠杆收购，特点有哪些？ 2简述股票支付的优缺点 3简述协同效应理论 4现金流评估企业价值的优缺点 论述 1并购的融资方式有哪些以及这些方式带来的风险，并结合融资原则说明企业资本结构的选择 2.什么是企业并购后的整合？企业并购后的整合包括哪些内容以及对应的的关键点是什么？ 知识点梳理： 一、公司并购各含义 独资企业：指依照《中华人民共和国个人独资企业法》在中国境内设立，由一个自然人投资，财产为投资人个人所有，投资人以其个人财产对企业债务承担无限责任的经营实体。 合伙企业：指自然人、法人和其他组织依照《中华人民共和国合伙企业法》在中国境内设立的普通合伙企业和有限合伙企业。 公司：按照我国公司法依法设立的，以盈利为目的、拥有独立的财产和承担相应义务的法人组织。 股份有限公司：指公司资本为股份所组成的公司，股东以其认购的股份为限对公司承担责任的企业法人。 上市公司：发行股票经证券监管部门批准，在证券交易所上市交易的股份有限公司。 企业并购：在市场机制作用下，企业为了获得其他企业的控制权而进行的产权重组活动。 二、并购的类型
1.按照并购的行业特点 横向并购:指并购双方处于同一行业，生产同类产品或生产工艺相近的企业之间的并购。 纵向并购:也叫垂直并购，是指生产过程或经营环节紧密相关的企业之间的并购行为。 混合并购:称复合并购，是指生产和经营彼此没有关联的产品或服务的企业之间的并购行为。 2.按照支付方式 现金收购:指收购公司以现金付款的方式实现收购行为。现金包括现钞、银行存款、政府债券等流动强的货币或债券。 股权交换:收购方向目标公司发行自己的股票以交换目标公司的资产而达到收购目标公司的一种收购方式。 3.按照融资渠道划分 杠杆收购LBO,收购方只支付少量自有资金，主要利用目标公司资产的未来经营收入进行大规模融资，来支付并购资金的一种收购方式。 MBO管理层收购，公司的经理层利用借贷所融资本或股权交易收购本公司的一种行为,从而引起公司所有权、控制权、剩余索取权、资产等变化,以改变公司的所有制结构。 非杠杆收购:收购方不以目标公司的资产及其未来的收益为担保融资来完成收购，而主要以自有资金完成收购的一种收购形式。 4.按照并购意图划分 善意并购:又称友好并购，是收购方事先与目标公司的管理层商议并经其同意后，目标公司主动向收购方提供基本资料，帮助其完成收购的收购方式。 敌意收购:也称恶意收购，是指收购方在目标管理层对收购意图不知道或者持反对态度下，对目标公司强行收购的行为。 狗熊拥抱:是介于善意收购和敌意收购之间的收购方式。在这种方式下，收购方先向目标企业提出收购建议，而不论目标企业同意与否，收购方都会进行收购。如果目标企业接受的话，并购方将以优惠的条件收购之；否则，收购企业将在二级市场上大举购入目标方股票，以恶劣的、敌意的条件完成收购。 5.按照并购方式划分
杠杆收购带来丰厚利润 ——黑石集团收购希尔顿酒店案例分析 摘要：2007年黑石集团通过杠杆收购出资267亿美元将希尔顿私有化，投资金额共计约为64亿美元。经历了金融危机、营业下滑等冲突境况终于峰回路转，2013年12月，希尔顿IPO发行股票1.128亿股，黑石集团将持有7.51亿股，约占总股本的76%，市值约为146亿美元，实现最坏投资翻身。 关键词：黑石希尔顿杠杆收购 一、收购背景 (一)行业概况 酒店行业具有漫长的历史，旅客和商务人物对安逸居住环境的追求促进了酒店业的发展与繁荣，各种类型的酒店遍布各个城市和旅游景点。现代酒店企业在发展过程中基本走上一条由单一酒店到连锁经营，由小集团经营到大集团联合的道路，形成了其独特的品牌优势，饭店经营管理的专业化水平也不断提高。 随着世界经济的不断复苏与快速发展，酒店行业在全球的发展速度与就业率将远远超出传统服务行业，研究表明，欧美发达国家酒店投资的回报率近10年来都趋于一定稳定水平，前景明晰可见。 (二)双方介绍 美国希尔顿饭店由康拉德-希尔顿创立于1919 年，在不到100年的时间里，从一家饭店扩展到遍布世界五大洲的各大城市，成为全球最大规 模的饭店之一。希尔顿饭店通过确立自己的企业理念，创造“宾至如归” 的文化氛围，注重企业员工礼仪的培养，并通过服务人员的“微笑服务” 体现出来。 1949年希尔顿国际公司从希尔顿饭店公司中拆分出来，成为一家独立的子公司。根据企业之间的协议，“希尔顿”品牌由希尔顿国际 （Hilton International）和希尔顿饭店公司（Hilton Hotels Corp.）共同使用。1964年希尔顿国际公司在纽约上市。1967年和1987年的20 年中，希尔顿国际三次被收购，最后由前身为莱德布鲁克集团的希尔顿集 团买下。截至2013年12月，希尔顿品牌在84个国家拥有4080家酒店，包括超过672,000间客房。 黑石集团（Blackstone Group）又名佰仕通集团，总部位于美国纽约，是一家全球领先的另类资产管理和提供金融咨询服务的机构，是全世界最大的独立另类资产管理机构之一，美国规模最大的上市投资管理公司。黑 石集团在1985年由曾共同在雷曼兄弟公司共事的彼得·彼得森(Peter G. Peterson)和史蒂夫·施瓦茨曼(Steve Schwarzman)共同创建。彼得森和 施瓦茨曼在集团成立之初订立了不同于“野蛮人”KKR的规则——不做恶
杠杆收购融资结构及效应分析 杠杆收购（Leveraged buyout，LBO）源于20世纪60年代美国，是80年代全球第四次并购浪潮中最具影响的一种特殊并购模式，目前已成为全球金融不可或缺的基本工具。杠杆收购作为一种金融创新工具，通过对最小自有资本以小博大、高风险、高收益、高技巧的资本运作实现最快速的企业扩张.杠杆收购促使垃圾债券、过桥贷款、私募基金、风险资本等金融工具的涌现和盛行,并通过改善公司治理结构、降低代理成本、提高资本效率等方式创造特殊的股东价值。1988年的美国KKR公司并购总金额达250亿美元RJR纳贝斯克公司，更是有史以来规模最大、最具神话特色的杠杆收购案。 近年来，我国陆续颁布《证券法》、《企业债券管理条例》、《商业银行并购贷款风险管理指引》、《上市公司收购管理办法》等一系列法律法规，以拓宽企业融资渠道、解决股权分置问题、完善资本市场，为杠杆收购在我国的发展和有效运用建立法律基础、提供制度保障.不断涌现的上市公司并购、跨境并购及外资并购案,使得越来越多的中国企业不得不与国际行业巨擘展开激烈竞争,了解和掌握杠杆收购融资运作模式，具有非常深远的意义。 一、杠杆收购原理 杠杆收购是指收购者以较少的自有资金为基础，从投资银行或其他金融机构筹集大量的资金进行收购活动，继而以被收购企业的资产或现金流来支持偿还债务的并购方式。[1]杠杆收购实质上就是举债收购，即以债务资本为主要融资工具,运用财务杠杆加大负债比例,以较少自有资金筹
集主要资金进行收购、重组的一种资本运作方式。 杠杆收购目前主要有三种方式：目标公司管理层参与的杠杆收购（管理层收购MBO）、无目标公司管理层参与的杠杆收购LBO、目标公司雇员参与的杠杆收购（员工持股计划ESOP）。区别于一般并购,杠杆收购主要的特征有（1）高负债率。收购公司通常以权益和债权作为主要并购资金来源,债权/权益资金比率通常在6：1～12:1之间,权益资金（或自有资金)在收购总价款中一般只占10%~15%。（2)高收益、高风险.一般情况下,收购公司的权益投资要求25％～40%的收益率，有的高达40％～50%.[2]；因杠杆收购中负债偿付的资金通常来自目标公司资产抵押或营业所得，财务杠杆比例一般较高，收购风险也较大（3）融资结构较复杂。杠杆收购中一般涉及自有资金、债务融资、权益融资及其他衍生工具等混合运用，各项资金占比与一般并购有较大不同。 杠杆收购的原理建立在现代理论基础之上，主要理论依据有资本结构理论、代理成本理论和价值低估理论等. 1、资本结构理论 由美国经济学家莫迪和米勒提出的MM理论及修正奠定了现代资本结构理论的基石。该理论认为，在完美资本市场假设下，资本结构不会影响公司价值；但若存在公司所得税而无破产成本的经济中，公司价值是财务杠杆的增函数，即负债因利息的抵税作用增加公司价值,负债比例越大，公司价值越高. 权衡理论以MM理论作为发展起点,认为负债可以给企业带来税额庇护利益，但同时会增加企业的财务风险和经营风险，实现企业价值最大化的最优资本结构应该是负债的边际避税利益等于边际财务危机成本时的资本结构.
. I 杠杆收购案例分析——吉利成功收购沃尔沃 2010年3月28日，吉利控股集团宣布与福特汽车签署最终股权收购协议，以18亿美元的代价获得沃尔沃轿车公司100%的股权以及包括知识产权在的相关资产。此项交易预计于2010年三季度完成，当然此交易还要符合通常交易完成条件，包括获得相关监管部门的批复。此次交易得到中国、瑞典两国的高度重视，中国工信部部长毅中以及瑞典副总理兼企业能源部长Maud Olofsson出席了签署仪式。作为中国汽车业最大规模的海外收购案，吉利上演了中国车企"蛇吞象〞的完美大戏。 现状分析(SWOT) 优势〔S〕 1、收购双方的销售市场互补，无重叠 沃尔沃公司一直坚持的销售理念就是造平安、环保、设计和品质都一流的高端豪华车型，而吉利公司是以造低本钱的中低档车而发家的，直到现在吉利一直坚持这样的传统。这样看两个公司的销售市场不单毫无重叠，反而互补，形成了更强、更全面的销售整体。 2、吉利对此次收购作了充分准备 书福早在2002年就开场研究沃尔沃这个企业，并于2007年敏锐洞察到并购沃尔沃的可能性，开场和福特进展正式沟通，同时要求财务负责人芃着手研究并购可能性与准备工作，书福则亲自飞赴福特总部进展协商。虽被福特屡次拒绝，但书福坚信福特是战略性出售，继续跟踪并聘请了庞大的外部专业收购团队来进展辅导与协助，如并购事务参谋洛希父子公司、法律事务参谋富尔德律师事务所、财务事务参谋会计师事务所、汽车公司整合咨询参谋罗兰贝格公司，以及全球知名的并购公关公司博然思维等。在专业机构帮助下，并购活动所有的危机点都在吉利的掌控围。正如中国古语所云：有备而无患，又有：知彼知己百战不殆。吉利凭借精心的准备和对并购的熟知程度打了一场有备之仗,最终击败众多竞争者并购成功。 3、吉利收购后的运营整合方案符合福特方面要求 福特作为此次金融危机中唯一没有倒下的美国大型车企，是美国汽车及底特律工业尊严的保卫者，且时刻都努力表达一个负责任的形象，其十分关注出售后沃尔沃是否能够摆脱目前的困境赢得一个更好的未来。而吉利对沃尔沃未来的开展之路规
常见的并购基金运作模式 一、国外并购基金运作模式，并购基金主要分为控股型并购基金模式和参股型并购基金模式。二、国内并购基金运作模式，通常有两种方式，一是为并购企业提供融资支持，如过桥贷款，以较低的风险获得固定或浮动收益。 热门城市：佳木斯律师江西律师长安区律师玉林律师山东律师桥东区律师随州律师湖南律师桥西区律师 并购基金的运作受市场状况和相关政策的影响。因此，中国国内的并购基金运作模式和国外的并购基金运作模式会有所不同，但无论是哪种并购基金模式，他们的并购目的都是一样。将在此文中为您解答国内外的基金运作模式。 一、国外并购基金运作模式 并购基金主要分为控股型并购基金模式和参股型并购基金 模式。前者是美国并购基金的主流模式，强调获得并购标的控制权，并以此主导目标企业的整合、重组及运营。后者并不取得目标企业的控制权，而是通过提供债权融资或股权融资的方式，协
助其他主导并购方参与对目标企业的整合重组，是我国目前并购基金的主要模式。 在欧美成熟的市场，PE基金中超过50%的都是并购基金，主流模式为控股型并购，获取标的企业控制权是并购投资的前提。国外的企业股权相对比较分散，主要依靠职业经理人管理运营，当企业发展出现困难或遇有好的市场机会，股东出售意愿较强，并购人较易获得目标企业的控制权。控股型并购可能需要对标的企业进行全方位的经营整合，因此对并购基金的管理团队要求较高，通常需要有资深的职业经理人和管理经验丰富的企业创始人。 国外并购基金的运作通常采用杠杆收购，通过垃圾债券、优先贷款、夹层融资等多样化的融资工具提高杠杆率，使得投资规模和收益率随之获得提升。例如美国著名的私募股权投资基金KKR 就专门从事杠杆收购，在1997年对安费诺公司的收购中，KKR 提供资金3.41亿美元，通过以目标公司的资产作抵押向银行申请抵押贷款7.5亿美元(3.5亿美元为2004年到期，2亿美元为2005年到期，2亿美元为2006年到期)，另外还发售了2.4亿美元的垃圾债券，2007年到期，收益率9.875%。在杠杆收购过程中，由于被收购公司债务急剧增加，原债权人的利益将受到侵害，为避免原债权人的反对，KKR 同意安费诺公司先行偿还全部的1 亿美元10.45%优先票据和9500万美元12.75%次级债。资
杠杆收购的特点：杠杆收购的程序 杠杆收购（Leveraged Buyout，简称LBO）是指收购方以目标公司的资产和将来现金流作为抵押，向银行或投资者借款融资来完成收购，并以被收购公司将来的利润和现金流偿还负债的并购方式。杠杆收购的实质是举债收购，资本结构中自有资本的占比仅为10%～20%，负债资本的占比则高达80%～90%；在负债资本中借贷资金或优先债券占50%～60%，垃圾债券占20%～30%。大多数杠杆收购公司并不为债务供应担保，而完全以被收购公司的资产和将来现金流作为融资担保。杠杆收购起源于20世纪60年月中期，在随后的第四次并购浪潮中大行其道，极大地活跃了并购市场。杠杆收购作为一种创新的企业并购方式，能够敏捷运用财务杠杆和金融工具在资本市场上进行低成本融资，以较少的自有资金撬动较大金额的收购方案，对整个资本市场、公司治理与价值制造都产生了重大影响。 1.杠杆收购的特点（1）资金支配具有高杠杆性。 高杠杆性是杠杆收购区分于一般收购方式的最显著的特征。在一般收购中，收购方或使用自有资金，或以自身资产为担保向外举债、发行股票或换股融资，用以支付并购资金。即一般收购所需的资金绝大部分是收购方的自有资产，只有少部分来源于目标公司。但在杠杆收购中，收购所需的资金主要来自资本市场融资，特殊是以目标公司的资产和将来收益作为抵押担保向银行融通的借贷资金，及其在债券市场发行的各种信用等级的债券，而不是收购方的自有资金。可见，
杠杆收购就是利用财务杠杆来实现对目标企业的掌握。 （2）杠杆收购具有高风险性。 企业利用财务杠杆进行收购，势必推高其负债率，使企业面临较为沉重的偿债压力。加之该债务是用被收购企业的将来经营收益和现金流来偿还，假如收购失败或者收购完成后取得的现金流入较小，甚至不能掩盖高额负债需要偿还的利息，杠杆收购将给收购方带来巨大的财务负担，甚至可能导致收购方破产。 （3）可以为投资者带来高收益。 从本质上讲，收购是制造股东长期价值的一种机制。在杠杆收购中，企业价值的制造是通过制造性地使用债务资本、管理层持股和董事会的严格监督来实现的。杠杆收购通过加大企业的负债比例产生了财务杠杆作用，假如企业的息税前利润远远大于利息支出，则将获得较高的投资酬劳率而使税收降至最低。这样，在总资本不变的条件下，当息税前利润增加时，每一元利润所负担的利息会相对削减，股东的股本收益率会相应提高。 （4）投资银行等中介机构的作用不行或缺。 由于杠杆收购活动具有高难度和简单性，而且大量依靠外部融资，因此单靠企业自身的力气很难完成，必需有投资银行、其他金融机构、律师事务所和会计师事务所等相关中介机构的参加。投资银行既是杠杆收购交易过程中的经纪人，又是杠杆融资服务的主要供应方。投资银行利用其信息优势，广泛接触客户，为收购双方供应信息，促成收购意向；然后关心收购方拟订收购方案，实施目标公司重组或参加监
最全并购知识整理（含原理模式与流程图） 导语： 并购的实质是一个企业取得另一个企业的资产、股权、经营权或控制权，使一个企业直接或间接对另一个企业发生支配性的影响。并购是企业 利用自身的各种有利条件，比如品牌、市场、资金、管理、文化等优势， 让存量资产变成增量资产，使呆滞的资本运动起来，实现资本的增值。 调查同时显示，在被问及企业进行收购的目的时，中国企业将扩展企 业规模（85％）、拓展新市场（79％）和获得新技术或成熟的品牌（75％）分别列在了前三位。 企业家们都明白，当宏观经济和企业财务状况有所改善时，企业将目 光从生存问题更多的转向策略性增长，而并购也成为利润增长的重要途径。中国企业期望拓展新市场、获得新技术和成熟的品牌，因此当企业拥有充 裕的现金时，对收购的意愿也大幅增长，这是企业家们迟早必须走出去的 一步。 并购原理1概念 企业并购即兼并与收购的统称，是一种通过转移公司所有权或控制权 的方式实现企业资本扩张和业务发展的经营手段，是企业资本运作的重要 方式。 1、并购的实质是一个企业取得另一个企业的资产、股权、经营权或 控制权，使一个企业直接或间接对另一个企业发生支配性的影响。并购是 企业利用自身的各种有利条件，比如品牌、市场、资金、管理、文化等优势，让存量资产变成增量资产，使呆滞的资本运动起来，实现资本的增值。
2、兼并通常是指一家企业以现金、证券或其他形式取得其他企业的产权，并使其丧失法人资格或改变法人实体的行为。 3、收购是指企业用现金、债券、股权或者股票购买另一家企业的部分或全部资产或股权，以获得企业的控制权。 4、并购对象有资产、股权与控制权 5、并购方式包括兼并、收购、合并、托管、租赁、产权重组、产权交易、企业联合、企业拍卖、企业出售等。 2理论分析 1企业外部发展优势论 企业发展通过外部兼并收购方式比靠内部积累方式不仅速度快，效率高，而且相对风险较小。 首先，通过兼并方式投资时间短，见效快，可以减少投资风险，降低投资成本； 其次，可以有效地冲破行业壁垒进入新的行业； 第三，兼并充分利用了被并购企业的资源。企业是有效配置资源的组织，企业资源除了厂房、建筑物、土地、机器设备、原材料、半成品、产成品等有形资产，商标、专利权、专有技术等无形资产外，还包括人力资源、客户资源、公共关系资源、企业文化资源等，通过并购全面有效地利用了企业所拥有的全部资源； 第四，兼并充分利用了经验效应。在很多行业中，当企业在生产经营中经验越积累越多时，可以观察到一种单位成本不断下降的趋势。企业通
杠杆收购的案例 杠杆收购是指企业通过借贷资金来收购其他企业的一种行为。这种行为通常会涉及到高风险，但也可能带来高回报。下面我们来看一些杠杆收购的案例，以便更好地理解这一概念。 首先，我们可以看看2007年美国私募股权公司Blackstone Group以263亿美元的价格收购了美国酒店连锁集团赫兹公司。这是当时全球最大的私有化交易之一。Blackstone Group利用了大量的杠杆资金，也就是借贷资金，来完成这笔交易。虽然这笔交易在当时引起了一些争议，但最终赫兹公司在Blackstone Group的管理下实现了业绩的快速增长，为投资者带来了丰厚的回报。 其次，我们可以看看2006年美国软件公司Oracle收购了竞争对手PeopleSoft 的案例。Oracle利用了大量的债务资金来完成这笔收购，最终成功将PeopleSoft纳入旗下。这一举动不仅加强了Oracle在软件行业的地位，也为公司带来了丰厚的利润。 再来看一个国内的案例，2016年中国的一家房地产公司利用杠杆收购了另一家竞争对手。这家公司通过银行贷款和债券发行筹集了大量资金，成功收购了对手公司的股权。这一举动不仅扩大了公司的规模，也使公司在行业内的竞争力得到了显著提升。 最后，我们可以看看一些杠杆收购失败的案例。比如2008年美国次贷危机爆发后，许多企业因为过度依赖杠杆资金而陷入了困境，甚至破产倒闭。这些案例提醒我们，在进行杠杆收购时，一定要审慎评估风险，避免过度依赖债务资金。 通过以上案例，我们可以看到杠杆收购的风险与回报。杠杆收购可以帮助企业快速扩张，提升竞争力，实现更高的利润。但同时，过度依赖债务资金也可能带来巨大的风险，甚至导致公司破产。因此，在进行杠杆收购时，企业需要充分评估风险，制定合理的资金运作计划，以实现可持续的发展。
企业主要的资本运作方式浅析 企业主要的资本运作方式浅析 伴随中国资本市场发展的同时,资本运作方式也从无到有,从简单到复杂。现在,兼并、收购不时地发生,产业资本与金融资本互相吸引,寻找最佳的切合点,而资本运作无疑是达到目标的直接手段。 一、资本运作的内涵 资本运作又称资本运营,是指利用市场法则,通过对资本本身的技巧性运作或资本的科学运动,实现价值增值、效益增长的一种经营方式;即是以利润最大化和资本增值为目的,以价值管理为特征,将企业的各类资本,不断地与其它企业、部门的资本进行流动与重组,实现生产要素的优化配置和产业结构的动态重组,以达到企业自有资本不断增加这一最终目的的运作行为。 资本运作的内涵大致可以分为三个方面:一是资本的内部积累;二是资本的横向集中;三是资本的社会化控制。从经济学意义上看,资本运作泛指以资本增值为目的的经营活动,其内涵颇为丰富,生产经营(商品经营或产品经营)自然包括于其中。但从我国来看,资本运作是作为与生产经营相对应的一个概念提出的。从这点讲,资本运作是一个狭义的概念,其主要是指可独立于生产经营而存在的以价值化、证券化了的资本或可按价值化、证券化操作的物化资本为基础,通过优化配置来提高资本运营效率和效益的经济行为和经营活动。 本文采用更广泛的说法,即经济学意义上的概念。发行股票、发行债券(包括可转换公司债券)、配股、增发新股、转让股权、派送红股、转增股本、股权回购(减少注册资本),企业的合并、托管、收购、兼并、分立以及风险投资等等都属于资本运作的范畴。 二、资本运作方式 1.回购协议(Repo,RepurchaseAgreement)
回购协议有两种,一是债券质押式回购交易,一是债券买断式回购。 回购协议是指由借贷双方签订协议,规定借款方通过向贷款方暂 时出售一笔特定的金融资产(证券)而换取相应的即时可用资金,并承 诺在一定期限后按约定价格购回这笔金融资产(证券)。其中的回购 价格一般为售价加利息,这样就在事实上偿付融资本息。 回购协议实质上是一种短期抵押融资方式,那笔被借款方先售出 后又购回的金融资产(证券)即是融资抵押品或担保品。回购协议分 为债券回购和股票回购两种。两种形式都是融资的手段,而且一贯都 被认为是比较安全且回报高而快的方式。 2.债权转股权(DebtforEquitySwap) 所谓债转股实际上就是将债务转换为股权,使债权人成为企业的 股东,而企业则由债务人变成持股人的公司。债权转股权一般有三种 途径:(1)直接把对企业的债权转换为对企业的股权。(2)将债权出售 给第三方,第三方再将这笔债权转为股权。(3)将股权交给第三方管理,再从第三方获得股息和分红。 一般来说银行、非银行金融机构、企业、自然人等都可以充当债权人。 下面举出的德隆的运作案例并非传统意义上的债转股,它并没有 变更权益关系,但本质上却是利用关联公司的错综复杂的关系对债转 股的另一种更高明的应用。 1996年2月新疆屯河、新疆德隆参与注册成立新疆金融租赁公司。其中,新疆德隆和新疆屯河各出资700万元,各占新疆金融租赁12.73%股权。6月,新疆屯河上市。10月,新疆德隆成为新疆屯河第 三大股东,持股10.185%。 1997年4月,德隆通过新疆金融租赁首次发现了新中国第一只为 期3年的一亿元特种金融债券,年利率11%。为该特种金融债券提供 担保的两家公司均是德隆系公司:其中之一是新疆德隆,其质押的是 所持有的新疆屯河8.19%即1410.18万股法人股及其质权登记日后