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评论
PINGLUN
15年岁末，万科的股份在二级市场上被宝能大量增持，宝能一跃
成为万科的第一大股东，万科创始人王石及其率领的管理团队公开反对宝能的增持行为。于是，围绕万科是否应该接受现实，王石是否应该退出舞台，宝能掌门人姚振华意欲何为等，市场人士议论纷纷。
一方是著名企业家和带有国有色彩的著名企业，另一方是非著名企业家及资金实力非常雄厚的民营企业，因一方反对，另一方“霸王硬上弓”，使这场股权之争从开始便带有不对称的逆袭色彩。万科的反对遭宝能无视后，申请股票停牌，停牌期间万科与宝能分别争取第三方支持，监管部门亦在此期间先后发声。在今年3月临时股东大会前后，万科管理层拟引入新股东深圳地铁，但原大股东华润对程序表示疑议，使深圳地铁入股万科充满变数。截至目前，这场股权之争可谓一波三折。
万宝之争表面上是万科管理层反对宝能控股的股权之争，实质上是万科管理层与宝能关于万科控制权的争夺。双方关于控股权与控制权的争夺，经市场发酵，很快演变为一个站队问题，即广大中小股东是支持宝能，还是支持万科管理层？
支持宝能的主要依据是，宝能没有违反市场规则，合法合理地买入万科股票，无可厚非。宝能无论用险资，还是自有资金，外人无权干涉。姚振华向王石明确表态，入股万科后不会改变王石的领导地位，这已非常不易。王石强调道德情怀和企业文化，说明没看清现实，资本市场中一切要靠资本说话。支持万科管理层的主要依据是，万科之所
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以有今天的成就，一方面得益于大股东不参与公司管理，另一方面得益于职业经理人团队，如果宝能控股，很难保证这两方面不会产生改变，而一旦改变，万科的企业文化和品牌价值将受到很大影响，万科将变得和其他众多企业一样，不再是曾经的令人称道的万科，这令人惋惜。
从根本上说，万宝之争是公司治理领域“股东利益至上”与“利益相关者利益至上”争论的一个现实版本。如果赞同股东利益至上，那么就信奉资本的力量，认为资本是无情的，成王败寇，凭实力说话，不能谈情怀。如果赞同利益相关者利益至上，那么就会追求平衡，股东获取收益不能以侵害利益相关者利益为代价，公司需追求股东、管理层、员工、客户和社会效益的共赢。
在公司治理理论的发展历程上，“股东利益至上”的潮流兴起于20世纪
二三十年代，已在20世纪七八十年代让位于“利益相关者利益至上”。这两种理论的背后，契合了企业的演进历程。在工业经济时代，企业由股东创建，股东提供的物质资本具有相对稀缺性和专用性，而人力资本对企业财富创造的作用不明显，专用性也相对较弱，股东至上理所当然。到上世纪80年代，随着新兴企业的出现，知识、技能等因素在企业中的地位赶超资本，这些生产要素的所有者也承担了企业的风险，股东对企业的重要性反而退居其次，因此公司治理要实现的是包括股东在内的所有利益相关者的利益，利益相关者至上的潮流应运而生。
进一步地，万宝之争可追溯到企业理论层面，即公司治理是基于委托代理理论，还是基于“企业是一种契约联结体”的理论。前者认为资本雇佣劳动，股东拥有这家企业；后者认为企业是个社会组织，需发挥其社会功能。企业到底是为股东创造价值，还是为社会创造价值？这是一个很难厘清的问题，很多时候这两者是一致的，但若定位不同，则会产生截然不同的运营理念。若立足于股东，则可能损害其他利益相关者利益，来追求股东利益。若立足于利益相关者，则会强调企业的社会责任，日常生产的外部性，产品和服务的社会效益，等等。
究竟是股东获胜，还是职业经理人获胜？究竟是市场的力量获胜，还是品牌的力量获胜？中国资本市场是否由“股东至上”过渡到了“利益相关者至上”？无论怎样，万宝之争给万科、宝能、其他公司及监管部门提供了有益启示。
从公司治理看万宝之争
党 印 鲁 桐
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2016年第11期主持人:张艳花
对于万科，创始人持股较少却掌握着公司的控制权，之前得益于国有大股东华润的“无为而治”。但是，华润持股一直保持在15%左右，按万科110亿总股本每股20元计算，宝能只需330亿元即可达到15%的持股比例，660亿元即可达到30%的持股比例。对于资本市场的大鳄来说，330亿元也好，660亿元也罢，都不是太大的数字。况且万科股价之前一直在13元左右徘徊，仅停牌前三天股价完全高于20元。这意味着，仅需更少资金便可控股万科。从这个角度看，即使接下来万科重组成功，增发股票，如果不变更投票权和控制权结构，资本大鳄仍可能卷土重来。
其实，几年前就有资本方希望收购万科股权，种种原因导致收购未果。也就是说，万科创始人团队失去控制权的隐患一直存在，但迟迟没有解除这一隐患。近几年万科推出事业合伙人制度，是解除这一隐患的努力之举，只是进展缓慢，让资本大鳄捷足先登。虽然创始人不一定永远掌握公司控制权，但是否希望掌握、是否能够掌握，是创始人团队必须考虑的问题。万科既然立足于利益相关者，那么找到一个平衡各方利益的方案，才最有说服力。
对于宝能，一家低调有钱的民营企业，之前可以不与媒体打交道，不与外部沟通，但入股一家上市公司，一夜之间成为老大，就必然处于聚光灯之下，需接受各种追问和追踪，及时与外部沟通，消除投资者疑虑。既然进了资本市场，适当的信息披露是义务，也是责任，亦对自身有利。若此时仍缄口不言，不免让人对其策略和能力产生怀疑，原来的支持者也可能转身离去。同时，宝能及宝能们，需清楚敌意收购鲜有成功的，即使收购成功，之后管理层整合和企业文化融合都困难重重，大多以失败收场。如果收购某公司股权，需通盘考虑，从长计议，以免得不偿失。
万宝之争为公司治理提供了前车之鉴。需认识到，完善公司治理不仅为满
足监管部门的要求，而且事关本公司的稳定发展。公司治理最根本的决定因素是股权结构及随之而来的控制权结构，这两方面没有理顺，就会一直成为发展隐患。华为通过持股员工代表大会，阿里通过合伙人制度，京东通过双层股权结构，科大讯飞、汇川技术、网宿科技等公司通过投票权协议，结成一致行动人，使创始人牢牢掌握着公司的控制权。广大公司一方面要观察外部治理环境，另一方面要动态地调整内部治理结构，适应不断变化的环境。
对监管部门，首要职责是不偏不倚，维护公正的市场秩序。此次万宝之争中，保监会发布新规规范保险机构的举牌信息披露，银监会摸底宝能系贷款情况，维护投保人利益，均得到市场称赞。
万宝之争不是中国资本市场的新鲜事儿。上一次中国资本市场上类似受关注的事件是国美之争。万宝之争与国美之争的共同点是创始人的持股比例因新入股东而下降，创始人对公司的控制权受到威胁。不同点在于，万宝之争中创始人不是大股东，国美之争中创始人是大股东。万宝之争中创始人的威胁来自于外部的资本大鳄，其实质是创始人与大股东对公司控制权的争夺。国美之争中创始人的威胁来自于内部的职业经理人，是职业经理人引入了新股东，其实质是创始人兼大股东与强势管家对公司控制权的争夺。万宝之争和国美之争代表了资本市场中控制权争夺的两大类别，均是中国资本市场中具有里程碑意义的事件，值得上市公司和希望有所作为的非上市公司反复品读。万科和国美均是改革开放以来成长起来的优秀企业，其企业文化、公司治理一直是后来者的学习榜样。连如此优秀的公司都不能打盹儿，其他公司有何理由不完善治理结构？■
作者单位：中国劳动关系学院；中国社会科学院世界经济与政治研究所
（责任编辑 张艳花）
本书编入了关于会计和监管的专业论文15篇，选自1998-2010年期间在意大利锡耶纳大学召开的五届会计和监管研讨会提交的论文，由3位该领域的权威教授遴选编辑成册，入选各篇作者来自全球多个国家，涉及的内容包括审计、公允价值、财务后果、报告行为等，是代表国际会计领域研究的最新、最前沿的理论成果。
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] 管理学院专业学位大作业课程名称《中国制度环境》
一、名词解释 一、制度 制度是指由相关部门制定的法规性的规章制度，或者是大家在生活中自然形成的一种共同认可的文化道德制度。其中法规性的规章制度是指国家机关、企事业单位、社会团体制定或颁布的具有法规性或是约束力的法规、章程、制度和公约等，受法律法规的约束，比如学校校规就属于学校颁布的一种规章制度；而伦理道德制度则是人们在生活实践中形成的、世代相传的一种非官方的制度，包括价值观、道德观、伦理规范、风俗习惯等，不受法律上的约束和限制，但是受到社会公众的舆论监督，比如企业文化就属于这种非正式制度。 二、个人习惯 习惯指长期形成的一种重复性的生活方式或是思考方式，有生活习惯、阅读习惯、消费习惯等等，是基于或者出于本能而行事的一种心理定势的影响而行事所呈现出来的一种行为的状态和行动的结果。 三、群体习俗 群体习俗是指群体共有的一种行为方式，是一种不假思索的模仿而形成的一致性行动。比如北方人爱吃面食，南方人爱吃米饭；美国人喜欢吃汉堡、三明治等快熟食品；欧洲人热爱甜品等等。还有类似城市的地方风俗，比如某地区说自己的方言、有自己的嫁娶的方式等等。
四、惯例规则 惯例规则可以理解为在人们的社会生活与交往中较长时间驻存并对 人们的行为有较强约束、规制与调控力的一种显俗；而这种作为显俗的惯例一旦形成，它就对人们的社会行为比一般习俗有更强的规约性，从而对人们的社会活动有一种近乎于程式化的约束，它是人们在社会活动中所自愿遵守的一种规则。 五、正式规则 正式规则是指“主权者”有意识创造的一系列法律、法规，包括政治规则、经济规则和契约，是一种等级结构；从宪法到成文法与普通法到明确的细则再到个别的契约，共同约束着人的行为。 个别人违反习俗或惯例的行为会导致社会绝大部分人的福利损失，因此社会会自发的选择强制机构或第三方来维护自发的秩序，监督并强制每个人按照某种习俗或惯例进行策略选择并惩罚违反的人；由此非正式规则会过渡、转变成为正式规则。
案例一：俏江南案例 一、案情介绍 1、创业初期 1988年，一如数年之后热播剧《北京人在纽约》中所描述的，出身于知识分子家庭的张兰，放弃了分配的“铁饭碗”，成为潮涌般奔赴大洋彼岸洋插队者的一员，去了加拿大。在多伦多，张兰靠着刷盘子、扛牛肉、打黑工，进行着自己的原始积累。她的目标是攒够2万美元，然后回国投资做生意。终于，在1991年圣诞节前夕，张兰怀揣着打工挣来的2万美元和创业梦，乘上了回国的飞机。 此时，张兰与日后“92派”(邓小平南方视察之后辞职下海的企业家)的代表性人物—诸如泰康人寿的陈东升、万通地产的冯仑、慧聪网的郭凡生—基本处于同一起跑线上。 1992年初，北京东四大街一间102平方米的粮店，被张兰租下并改造成了“阿兰餐厅”。伴随南方而来的春风吹遍神州，阿兰餐厅的生意随之逐渐红火。之后，张兰又相继在广安门开了一家“阿兰烤鸭大酒店”，在亚运村开了一家“百鸟园花园鱼翅海鲜大酒楼”，生意蒸蒸日上。 2000年4月，张兰毅然转让了所经营的三家大排档式酒楼，将创业近10年攒下的6000万元投资进军中高端餐饮业。在北京国贸的高档写字楼里，张兰的第一家以川剧变脸脸谱为Logo的“俏江南”餐厅应运而生。 2、快速扩张 在多数餐饮业还处于满足顾客“吃饱”的粗放式状态时，张兰的俏江南开始追求让顾
客“吃好”，于是高雅的就餐环境成为俏江南当时显着的卖点。不仅如此，张兰还不遗余力地提升俏江南的品牌层次。 2006年，张兰创建了兰会所(LAN Club)。她直言创建兰会所“就是冲着2008年北京奥运会这个千载难逢的创名机会去的”。紧接着俏江南又中标了北京奥运唯一中餐服务商，在奥运期间负责为8个竞赛场馆提供餐饮服务。 张兰宣称首家兰会所总投资超过3亿元，其中花费1200万元请来巴黎Bacca-rat水晶宫的法国设计师菲利浦?斯塔克(Philippe Starck)担当会所设计。当年，媒体以充满羡慕的笔调描述了会所的奢华：“一支水晶杯上万元，一把椅子18万元，一盏百乐水晶灯500万元，满屋镶嵌着约1600张油画……”，其中就包括张兰于2006年在保利秋季拍卖会上耗资2000万元拍下的当代画家刘小东所作长10米、宽3米的巨幅油画《三峡新移民》。 这家兰会所，与其说是针对高端奢华人群的消费餐厅，还不如说是一家充满艺术气息的私人博物馆。 2008年7月，兰?上海正式创建，目标直指2010年上海世博会商机。之后，俏江南旗下4家分店成功进驻世博会场馆，分别是两家俏江南餐厅，一家蒸steam，以及一家兰咖啡。 至此，俏江南的中高端餐饮形象可以说已经相当鲜明，并且在全国多个城市开出了数十家分店。 餐饮业虽然市场总容量巨大，而且消费刚需属性特别强烈，但却是典型的“市场大、企业小”的行业，行业集中度异常之低。散乱差、标准化不足，使得该行业长期以来难以得到资本的青睐，始终依靠自有资金滚动式发展。 2008年全球金融危机的爆发，成为餐饮业与资本结合的分水岭。资本为规避周期性行
（一）回购股票 通过以上的分析我们知道尽管以马云为代表的创始团队和核心管理层，并不持有多数股权，但在阿里巴巴集团整体上市之前，尤其是在2010年10月之前，马云对阿里巴巴的控制权问题，并不会过于担忧。因为，虽然阿里巴巴的创始团队和核心管理层并不持有多数股权，但通过一系列的制度设计，他们依然牢牢掌控着公司的控制权。但随着阿里巴巴集团业务的高速增长和2012年阿里巴巴集团整体上市计划的启动，对于马云来说，也就意味着“失去阿里巴巴控制权”的巨大风险，马云及其团队必须采取一系列的措施来避免失去对阿里巴巴的控制。其中一个方法是回购雅虎手中的股权。2011 年9 月，阿里巴巴启动了员工股权购买计划，“长征计划”即回购雅虎股权计划随后展开。2012 年5 月，阿里巴巴集团与雅虎签署协议，允许阿里巴巴集团分阶段回购雅虎持有的股份。该协议规定：阿里巴巴将以76 亿美元回购大约50%雅虎持有的该集团股份。根据2005 年阿里巴巴集团与雅虎签署的协议估算，该笔回购使雅虎的持股比例由原来的40%减少到20%。该协议还规定，如果阿里巴巴集团上市，阿里有权在上市时以IPO 价格回购雅虎剩余股份的一半，其余的股份可以在阿里巴巴集团上市禁售期过后选择出售。在2012年9月阿里巴巴成功回购了雅虎手中一半的股权股权（20%）。作为回购交易的一部分，雅虎放弃了委任第二名董事会成员的权利，同时也放弃了一系列对阿里巴巴集团战略和经营决策相关的否决权。在支付了76亿美元的赎身款之后，马云不无得意地说：“股份回购计划的完成，让公司的股份结构更加健康，也意味阿里巴巴集团进入了一个新的发展阶段。”的确，在此次交易之后，
案例一：俏江南-张兰-股权之争案例分析
案例一：俏江南案例 一、案情介绍 1、创业初期 1988年，一如数年之后热播剧《北京人在纽约》中所描述的，出身于知识分子家庭的张兰，放弃了分配的“铁饭碗”，成为潮涌般奔赴大洋彼岸洋插队者的一员，去了加拿大。在多伦多，张兰靠着刷盘子、扛牛肉、打黑工，进行着自己的原始积累。她的目标是攒够2万美元，然后回国投资做生意。终于，在1991年圣诞节前夕，张兰怀揣着打工挣来的2万美元和创业梦，乘上了回国的飞机。 此时，张兰与日后“92派”(邓小平南方视察之后辞职下海的企业家)的代表性人物—诸如泰康人寿的陈东升、万通地产的冯仑、慧聪网的郭凡生—基本处于同一起跑线上。 1992年初，北京东四大街一间102平方米的粮店，被张兰租下并改造成了“阿兰餐厅”。伴随南方而来的春风吹遍神州，阿兰餐厅的生意随之逐渐红火。之后，张兰又相继在广安门开了一家“阿兰烤鸭大酒店”，在亚运村开了一家“百鸟园花园鱼翅海鲜大酒楼”，生意蒸蒸日上。 2000年4月，张兰毅然转让了所经营的三家大排档式酒楼，将创业近10年攒下的6000万元投资进军中高端餐饮业。在北京国贸的高档写字楼里，张兰的第一家以川剧变脸脸谱为Logo的“俏江南”餐厅应运而生。
2、快速扩张 在多数餐饮业还处于满足顾客“吃饱”的粗放式状态时，张兰的俏江南开始追求让顾客“吃好”，于是高雅的就餐环境成为俏江南当时显著的卖点。不仅如此，张兰还不遗余力地提升俏江南的品牌层次。 2006年，张兰创建了兰会所(LAN Club)。她直言创建兰会所“就是冲着2008年北京奥运会这个千载难逢的创名机会去的”。紧接着俏江南又中标了北京奥运唯一中餐服务商，在奥运期间负责为8个竞赛场馆提供餐饮服务。 张兰宣称首家兰会所总投资超过3亿元，其中花费1200万元请来巴黎Bacca-rat水晶宫的法国设计师菲利浦?斯塔克(Philippe Starck)担当会所设计。当年，媒体以充满羡慕的笔调描述了会所的奢华：“一支水晶杯上万元，一把椅子18万元，一盏百乐水晶灯500万元，满屋镶嵌着约1600张油画……”，其中就包括张兰于2006年在保利秋季拍卖会上耗资2000万元拍下的当代画家刘小东所作长10米、宽3米的巨幅油画《三峡新移民》。 这家兰会所，与其说是针对高端奢华人群的消费餐厅，还不如说是一家充满艺术气息的私人博物馆。 2008年7月，兰?上海正式创建，目标直指2010年上海世博会商机。之后，俏江南旗下4家分店成功进驻世博会场馆，分别是两家俏江南餐厅，一家蒸steam，以及一家兰咖啡。 至此，俏江南的中高端餐饮形象可以说已经相当鲜明，并且在全国多个城市开出了数十家分店。
52 评论 PINGLUN 15年岁末，万科的股份在二级市场上被宝能大量增持，宝能一跃 成为万科的第一大股东，万科创始人王石及其率领的管理团队公开反对宝能的增持行为。于是，围绕万科是否应该接受现实，王石是否应该退出舞台，宝能掌门人姚振华意欲何为等，市场人士议论纷纷。 一方是著名企业家和带有国有色彩的著名企业，另一方是非著名企业家及资金实力非常雄厚的民营企业，因一方反对，另一方“霸王硬上弓”，使这场股权之争从开始便带有不对称的逆袭色彩。万科的反对遭宝能无视后，申请股票停牌，停牌期间万科与宝能分别争取第三方支持，监管部门亦在此期间先后发声。在今年3月临时股东大会前后，万科管理层拟引入新股东深圳地铁，但原大股东华润对程序表示疑议，使深圳地铁入股万科充满变数。截至目前，这场股权之争可谓一波三折。 万宝之争表面上是万科管理层反对宝能控股的股权之争，实质上是万科管理层与宝能关于万科控制权的争夺。双方关于控股权与控制权的争夺，经市场发酵，很快演变为一个站队问题，即广大中小股东是支持宝能，还是支持万科管理层？ 支持宝能的主要依据是，宝能没有违反市场规则，合法合理地买入万科股票，无可厚非。宝能无论用险资，还是自有资金，外人无权干涉。姚振华向王石明确表态，入股万科后不会改变王石的领导地位，这已非常不易。王石强调道德情怀和企业文化，说明没看清现实，资本市场中一切要靠资本说话。支持万科管理层的主要依据是，万科之所 20 以有今天的成就，一方面得益于大股东不参与公司管理，另一方面得益于职业经理人团队，如果宝能控股，很难保证这两方面不会产生改变，而一旦改变，万科的企业文化和品牌价值将受到很大影响，万科将变得和其他众多企业一样，不再是曾经的令人称道的万科，这令人惋惜。 从根本上说，万宝之争是公司治理领域“股东利益至上”与“利益相关者利益至上”争论的一个现实版本。如果赞同股东利益至上，那么就信奉资本的力量，认为资本是无情的，成王败寇，凭实力说话，不能谈情怀。如果赞同利益相关者利益至上，那么就会追求平衡，股东获取收益不能以侵害利益相关者利益为代价，公司需追求股东、管理层、员工、客户和社会效益的共赢。 在公司治理理论的发展历程上，“股东利益至上”的潮流兴起于20世纪 二三十年代，已在20世纪七八十年代让位于“利益相关者利益至上”。这两种理论的背后，契合了企业的演进历程。在工业经济时代，企业由股东创建，股东提供的物质资本具有相对稀缺性和专用性，而人力资本对企业财富创造的作用不明显，专用性也相对较弱，股东至上理所当然。到上世纪80年代，随着新兴企业的出现，知识、技能等因素在企业中的地位赶超资本，这些生产要素的所有者也承担了企业的风险，股东对企业的重要性反而退居其次，因此公司治理要实现的是包括股东在内的所有利益相关者的利益，利益相关者至上的潮流应运而生。 进一步地，万宝之争可追溯到企业理论层面，即公司治理是基于委托代理理论，还是基于“企业是一种契约联结体”的理论。前者认为资本雇佣劳动，股东拥有这家企业；后者认为企业是个社会组织，需发挥其社会功能。企业到底是为股东创造价值，还是为社会创造价值？这是一个很难厘清的问题，很多时候这两者是一致的，但若定位不同，则会产生截然不同的运营理念。若立足于股东，则可能损害其他利益相关者利益，来追求股东利益。若立足于利益相关者，则会强调企业的社会责任，日常生产的外部性，产品和服务的社会效益，等等。 究竟是股东获胜，还是职业经理人获胜？究竟是市场的力量获胜，还是品牌的力量获胜？中国资本市场是否由“股东至上”过渡到了“利益相关者至上”？无论怎样，万宝之争给万科、宝能、其他公司及监管部门提供了有益启示。 从公司治理看万宝之争 党 印 鲁 桐
【案例】国美电器控股权之争 2010年，企业界最吸引人们目光的国美特别股东大会于2010年9月28日晚尘埃落定，根据国美管理层当晚7时许公布的投票结果，由黄光裕一方提出的5项决议案除“即时撤销一般授权”一条获股东投票通过外，其余4项均被否决，现任董事局主席陈晓得以留任；而由陈晓一方提出的决议案悉数获得通过。 至此，闹得沸沸扬扬的国美电器“黄陈之战”并未如外界预想的那样画下句点。业界人士认为，双方围绕国美控制权的“战争”仍将继续，国美的未来难以预料。 不过，可以肯定的是，作为企业在法律框架下解决内部权力矛盾的经典案例，国美“内战”已然在中国企业规范化发展道路上写下浓墨重彩的一笔。 简单回顾一下事件的经过： 8月4日，国美电器（00493.HK）大股东黄光裕做出“困兽之斗”，通过控股的Shinning Crown，提出举行临时股东大会动议，并要求撤销陈晓的国美执行董事及董事局主席职务。 黄光裕提出的动议还包括，撤消孙一丁的公司执行董事职务，但保留公司行政副总裁一职，提名邹晓春、黄燕虹为公司执行董事。 8月5日，国美电器在港交所发布公告，宣布将对公司间接持股股东及前任执行董事黄光裕进行法律起诉，针对其于二零零八年一月及二月前后回购公司股份中被指称的违反公司董事的信托责任及信任的行为寻求赔偿。 8月9日，黄燕虹称：陈晓因私欲改变发展方向。 8月12日，针对黄氏家族对公司经营业绩放缓和停滞的质疑，国美电器4位副总裁和财务总监12日表示，将共同进退。国美电器副总裁孙一丁、李俊涛、牟贵先、何阳青及财务总
监方巍12日集体亮相，首次公开披露自2008年11月黄光裕因涉嫌经济犯罪被拘押后公司面临的种种危机。 8月18日，黄光裕发表名为《为了我们国美更好的明天》的公开信称陈晓欲使国美变外资8月19日，国美董事局发出《致国美全体员工的公开信》，除回应黄光裕方面多项指责外，还呼吁所有国美员工在攸关公司命运的关键时刻团结起来。公开信称，黄总在连续五年减持套现一百余亿的对象也几乎都是海外投资者。 8月23日，在国美电器上半年业绩出炉后，黄光裕一方迅速与竞争对手苏宁电器比较，质疑国美业绩欠佳，与对手差距正在缩小。 8月30日，黄光裕方面向国美董事会发出了“最后通牒”，欲收回374家非上市门店的经营管理权。 8月31日陈晓称不存实际威胁，国美电器公告称，去年上市公司向非上市公司收取的管理费用约为2.335亿元人民币，占上市公司收入的0.5%，但履行管理义务消耗了上市公司大量内部资源。从中长期看，上市公司将从终止协议中获益，并不存在实际威胁。 国美电器同时称，董事局目前并没有就发行新股作出任何决定。 9月15日，黄光裕发布国美五年规划求和贝恩 黄光裕家族再次向国美股东发出公开函，指责陈晓团队，并呼吁广大股东为了国美电器的“正确道路”与其协力将陈晓赶下台。 9月16日，贝恩支持国美董事会和管理层，认为他们在公司困难时期的表现出色。并明确表示对黄光裕动议投反对票 9月28日，国美特别股东大会，结果如下:
龙源期刊网 https://www.doczj.com/doc/5d16210720.html, 如何从公司治理角度理解万宝之争中的股权争夺战 作者：黄少俊 来源：《商情》2017年第10期 【摘要】随着今年二月保监会对宝能系的前海人寿做出行政处罚，持续一年多的万科股权争夺战随之告一段落，由于过于分散的股权，在经济增量乏力的情况下引发的野蛮人对万科的收购在一定程度上反应了公司治理中的控制权争夺，无论从股东利益至上的原则还是利益相关者利益至上原则上来看，万科的股权争夺战都有着很大的参考价值。 【关键词】万科股权争夺战公司治理控制权结构 一、引言 2015年年末房地产市场和资本市场同时迎来了一场硝烟弥漫的股权争夺战——万宝之 争，随后几经演绎，宝能入主万科取代华润一举成为万科的第一大股东，宝能系一方通过高杠杆的资本运作收购万科并企图干预管理层，引起了保监会和银监会在内的监管层以及财经圈、媒体圈的广泛关注，今年二月末保监会对宝能系做出行政处罚，这场华丽的资本盛宴最终以王石为代表的万科管理高层的胜利收场。 万宝之争表面上是万科管理层反对宝能控股的股权之争，实质上是万科管理层与宝能关于万科控制权的争夺，股权之争实际上争夺的是公司控制权，但无论以任何形式的争夺，各方均需按照现有的法律法规及公司章程的规定去行使权利。而公司章程素有“公司宪法”之称，就其本质特征而言，是股东之间选择以公司作为共同利益实现载体的合作协议，也是公司在实际运作过程中内部治理的基本准则，公司中董事、监事及其他高级管理人员的行动指南。公司章程的制定也直接关系到公司的控制权归属问题。 二、股东利益至上与利益相关者利益至上 （一）股东利益至上 股东利益至上的潮流兴起可追溯到上世纪二三十年代，当时处于工业经济时代，企业或者公司往往由股东亲手创立，股东所提供的物质资本具有相对稀缺性和专用性，而包括知识技能在内的人力资本对企业财富创造的作用不明显，专用性也相对较弱，股东至上理所当然。 （二）利益相关者利益至上 时间到上世纪八十年代后，伴随着新兴企业的大规模出现，以知识、技能为代表的人力资本要素在企业发挥的价值超过原股东所持有的资本，该生产要素的所有者同时也承担了企业相
分散股权的控制权陷阱——万宝之争案例 1994年的万科股改中，王石带头放弃了40%个人股权，作为创始人和万科董事长，当时王石与郁亮等整个管理层的持股加起来只占约1%，此事也一直被他自己谈论至今。之所以放弃资产，王石说到：“第一，我觉得这是我自信心的表示，我选择了做一名职业经理人，不用通过股权控制这个公司，我仍然有能力管理好它；第二，在中国社会尤其在80年代，突然很有钱，是很危险的，中国传统文化来讲，不患寡，患不均，大家都可以穷，但是不能突然你很有钱。在名和利上只能选一个。我的本事不大，我只能选一头，我就选择了名。” 股改后万科后经多次增发向市场募集资金，原第一大股东也从地方国资换成了央资华润，后来华润占比也仅15.23%，是第一大股东，但不是控股股东。所以，万科不是国企，而是一个有第一大股东的公众公司，也就是王石说的混合制。在股权极度分散而大股东华润又鲜少插手的情况下，万科的管理层才能成为万科的主人。万科的股权制度对万科的经营有着非常积极的作用——以前的无利害关系的管理人员现在都成了既得利益者。万科一直高速发展。 可缺陷也十分致命： 1、说白了，大股东挺你，小股东也挺你，你才是“老大”。 A金融资本时代的典型特征就是钱多!动辄上百亿的并购比比皆是，大股东明天变二股东了，就算挺你又有什么用？ B万科的管理层没有任何在二级市场维护市值的想法，一心蒙头做业务，因为二级市场跟他们没什么太大的关系，于是小股东不愿意挺你了...... 2、管理层持股过低面对“野蛮人”毫无屏障作用。 A对于万科这样的长期被市场低估的公司，如果能重视股权回购问题，其实具有很大可操作性。如此推高股价，让大量跟随的中小企业股民也能获利，也不至于如今万宝之争，小股民全投了宝能系的感情票。可当时万科什么都没有做。 B其实万科也设计过两次股权激励计划，但是都没有成功，第一次是因为自己设计的激励制度太严格了。第二次更可笑的是股权激励还不如到市场上去买更便宜。所以，管理层的股份一直没有大面积的提升，今年才增持到4%左右吧。 那么万科A的股民对于万宝之争的态度，这里引用一位知乎大神“紫色的股”的评论： 股价。从利益上来说，如果宝能系成功的成为了万科A的第一大股东，那么他要想保住控股权，他手里的 票干嘛，等王石给他发分红？他必然要逢高卖出砸盘，这么多股票砸下来，万科A的投资者会被割掉一大块肉。 显然这一次也是这样： 2016年8月初，恒大开始买入万科股票，并通过不断增持最终至万科总股本的14.07%，合计耗资人民币362.73亿元，同时恒大成为万科第三大股东。自此万科的股权结构中，宝能系、深铁和恒大为万科前三大股东，分别持股25.4%、15.31%和14.07%。
万科与宝能股权之争案例研究 近年来,随着我国经济快速发展,我国企业在国际、国内市场上并购活动日益活跃,在这样的市场经济环境下,我国企业并购数量逐年增加,仅在2015年上半 年我国并购市场共公告交易1082起,披露金额的并购共涉及交易金额2424亿美元,达到我国并购市场半年度最高值。企业通过并购,可以实现迅速扩大经营规模、提高市场竞争力、优化公司资源配置等目的,但随着并购形式的多样化,敌意收购也开始增多,收购方为能够迅速成功收购目标公司,出现违规收购现象,因此研究进而规范我国企业并购并在一个行业内选取一个经典的案例进行分析便具有重 要的意义。 本文围绕公司股权的争夺,运用案例法,研究了非上市公司收购国有控股上 市公司的问题。主要研究了宝能收购万科集团的真实案例,参考相关收购理论, 结合我国现行《公司法》和《证券法》等相关法律法规,围绕收购与反收购策略,收购行为和资金组织方式三个问题展开分析,借以希望对类似的并购项目提供一定地参考和借鉴。 本文主要内容是对宝能收购万科一案进行分析,首先本文先对收购背景,研 究意义,研究内容,文献综述以及创新与不足进行介绍。其次,对本次所涉及的公司进行背景介绍,并详细叙述整个收购过程。 然后,对宝能收购万科的策略、成效以及问题进行分析,收购策略主要从标的公司的选择、收购方式和资金组织方式三个方面分析,收购问题主要从资金来源合法性与一致行动人两个方面分析。再者,分析万科反收购策略、成效与问题, 反收购策略主要从寻找华润集团帮助,寻找白衣骑士、停牌拖延和法律诉讼四个方面分析,反收购所出现的问题主要从内部人控制和万科董事会合法性两面分析。
接着由以上分析得出案例启示,主要从公司治理、监管层和目标公司自身三个方面得出。最后得出结论,本文主要通过宝万之争这个案例,总结宝能收购万科的动机和万科反收购动因,以及从公司治理角度上强调我国上市公司股权结构不能过于分散的重要性。
万宝之争始末 2015年 1月，前海人寿及其一致行动人钜盛华开始买入万科A，到7月10日持股比例达到5%，开始举牌。 7月24日，宝能系再度举牌，持股比例10%。 8月26日，宝能系第三次举牌，持股比例增至15.04%，成为万科A第一大股东（此前的第一大股东华润系对万科持股比例在15%左右）。 8月底至9月初，华润通过两次增持，使其持有万科A的股份达到15.29%，夺回第一大股东之位。 11月27日，钜盛华（宝能系）买入万科A股23.65.65万股，再次成为万科第一大股东。 12月4日，宝能系第四次举牌，持股比例增至20.008%。 12月7日，安邦系耗资百亿举牌万科，买入万科5.53亿股，站总股本5%。 12月10日，宝能系购入万科A约1.91亿股，耗资约37亿元。 12月10日，深交所向钜盛华发出关注函，宝能系转向香港市场。 12月16日，宝能系公告继续增持至22.45%，进一步奠定了第一大股东位置。 12月17日，万科召开内部会议，王石对“宝能系”提出诸多质疑，并明确表态“不欢迎”，最重要的理由在于，“‘宝能系’信用不够，会毁掉万科”。 12月18日，针对王石发文质疑，宝能集团发表声明，称集团恪守法律，相信市场力量。
12月18日，万科股票申请停牌，公告称正在筹划股份发行，用于重大资产重组及收购资产。 12月23日，王石在演讲中表示，不会采用“毒丸计划”。 2016年 3月12日，万科集团与深圳地铁集团举行了战略合作备忘录签字仪式。收购标的初步预计交易对价介于人民币400亿～600亿元之间。 4月6日，钜盛华将其直接持有的9.26亿股、间接持有的5.47亿股股份所对应的全部表决权不可撤销的、无偿让渡给前海人寿，合计股份14.73亿股。 6月17日，万科召开董事会，表决增发股份引入深圳地铁重组预案，企图引进外部力量对抗宝能系，但该重组预案遭到大股东华润的反对。 6月23日，宝能、万科齐发声明反对万科重组预案。 6月26日，宝能旗下钜盛华和前海人寿联合向万科董事会提出召开临时股东大会，审议罢免全体董事的议案。 6月28日，钜盛华及前海人寿合计持有股权24.26%，华润股份直接和间接持股比例合计15.29%。 7月4日，万科复牌，开盘即跌停报21.99元，市值蒸发268亿元。 7月4日，董事会公告表示，拒绝钜盛华及前海人寿提请召开临时股东大会的议案。 7月4日，刘元生等股东向多个监管机构举报华润和宝能涉嫌私下利益输送、一致行动人、内幕交易和资金来源不合格。
实践发生全过程： [揭幕周8.1—8.7] 黄光裕发函要求撤销陈晓职务，揭开国美控制权大战序幕 8月4日黄光裕通过独资公司向国美发函要求召开股东大会，撤销陈晓、孙一丁职务。 8月5日国美发公告称已起诉黄光裕，称其违反公司董事的受信及信托责任，并寻求赔偿。 8月6日黄光裕通过独资公司向媒体发出“关于国美起诉黄光裕”及“重组董事局”的声明。 8月6日国美在《董事会致员工的一封信》中称，董事会坚决反对黄光裕提出的要求。 [第二周8.8—8.14] 黄光裕指董事若“倒戈”将提诉国美高管表态支持董事局 8月8日国美电器紧急召开内部视频会议，曾经追随黄光裕创业的核心管理层，被要求在大股东和董事会之间做出选择。 8月12日国美四位副总裁和首席财务官5名高管集体公开表态与董事局共进退。 8月13日黄光裕家族发言人透露，国美如发生增发20%新股，就更加暴露陈晓的野心。大股东必将坚决予以反击，并且已经做好了应对准备，包括对投票赞成的董事个人提起法律诉讼。 [第三周8.15—8.21] 黄光裕发信揭露陈晓夺权陈晓方面反击 8月16日国美电器发布 公告称，国美董事会确认，目前并无任何有关拟收购或变卖的商谈。 8月18日黄光裕家族发布国美大股东致全体员工的一封信，对国美董事局主席陈晓进行了批判，并揭露陈晓夺权的三步棋。 8月20日国美董事局再发致全体员工公开信，反击18日黄光裕的公开信中的指责。 [第四周8.22—8.28] 黄光裕质疑国美业绩在二级市场大手增持 8月23日国美公布上 半年业绩，净利增66%，并确定9月28日召开股东大会。 8月24日黄光裕家族从五方对国美上半年业绩进行了质疑，认为国美上半年报存在与主要竞争对手相比国美的市场份额大幅下降，领先优势即将丧失等问题。 8月24、25日黄光裕方面通过公开市场上增持国美电器股票1.2亿多股，增持均价约为2.42港元左右，占国美电器0.8%股份，共计耗资2.904亿港元。 8月27日黄光裕连发两函，以上市和非上市公司采购管理协议威胁股东大会，并要求认购新股。 [第五周8.29—9.4] 杜鹃当庭释放国美发函请求股东支持董事局 8月30日国美董事局从8月30日开始陆续向国美股东发函，希望支持现有管理层，不支持黄方。 8月30、31日由国美前主席黄光裕控制的Shinning Crown公司于8月30日及31日，再斥4亿港元入市增持国美1.7705亿股，持股比例升至30.22%。
万科股权之争案例分析 2015年以来,中国资本市场迈入了跨越式发展时期。深港通提上日程,注册 制渐行渐近,新三板长足发展,四板市场呼之欲出,多重政策逐渐推进,市场主体 不断扩容,资本市场逐渐走向成熟;但通缩阴霾驱之不散,央行降息降准不断,股 市跌宕发人深省,熔断机制被迫减震,供给侧“去产能”和“产业升级”需求加速推进,使得并购重组市场持续爆发。 与此同时,保险市场迅猛发展,保费收入显著增长,险资投资全面放开,资产 配置更加灵活,业务结构持续优化;然而负债端成本不断上升,信用风险逐渐增加,市场利率持续下行,投资项目明显不足,投资端“资产荒”严重,促使险资举牌频繁上演。由此,兼并收购成为成熟资本市场的主旋律,险资杠杆成为撬动资本市场的杀手锏,收购与反收购行为针锋相对。 而其背后折射出的是,我国相关法律法规系统不完善、上市公司治理结构问题日益凸显、反收购措施滞后缺乏等痛点。万科股权之争是我国资本市场逐渐走向成熟过程中的标志性事件,其中收购方与反收购方跌宕起伏的竞争角逐和精彩绝伦的运作手法必将作为经典载入历史。 因此本文以该案例为基础,基于敌意收购与反收购的视角,首先,对万科股权之争的背景及意义、研究现状及不足、研究思路及方法和创新与不足进行了说明。其次,对万科股权之争的案例概况进行描述和回顾,主要理清“万科门口的野蛮人”及相互之间的关系、敌意收购行为涉及的融资途径及杠杆路径以及万科作为目标公司采取的反收购措施。 再次,对万科股权之争中敌意收购产生的原因进行分析,主要包括理论因素、宏观因素和以宝能和万科为代表的微观因素。接着,运用以上分析,对敌意收购目
标公司的反收购策略进行选择性分析,分为公司治理结构方面、股权结构设计方面以及反收购措施的选择方面。 最后,总结全文,得出本案例给予的启示,并对相关机构和上市公司等提出建议。本文认为,敌意收购是一种经济和法律概念,并非一定是“恶意”的,相反合法合规的收购行为可能会促进企业的健康发展和市场规则的进一步规范。 与之相对应,上市公司亟需完善公司治理结构,灵活采取反收购措施,并重视中小股东利益等;监管部门也需公平对待收购与反收购行为,规范信息披露和资金组织方式,打击内幕交易和操纵市场行为等,进一步推进我国资本市场的法制化、规范化和市场化。