公司并购与重组
李曜
2007年1月
第一章公司并购概述
第一节公司兼并收购概念
一、公司的含义
（一）股份有限公司
企业组织形式：独资企业、合伙企业、公司制企业。：人合、资合、两合
公司制企业：有限责任公司，股份有限公司。
我国《公司法》：“公司以其全部资产对公司的债务承担责任。……股份有限公司的股东以其所认购的股份为限对
公司承担责任。”
称法：我国-股份公司；英美-公众公司；日本-株式会社。
1、股份有限公司特点
（1）公司资本分为等额股份。每股金额必须相等。
股份金额相同，股份的权利相同。（？）
一股一票制（one share one vote)-----双层资本结构（dual-class capitalization)
李曜，“上市公司的双层资本结构”，《证券市场导报》2003.6
新《公司法》：
第104条规定，股东出席股东大会会议，所持每一股份有一表决权。
第126条，“股份有限公司的资本划分为股份，每一股的金额相等。”
第127条，“股份的发行，实行公平、公正的原则，同种类的每一股份应当具有同等权利。”
第35条明确允许有限责任公司，“全体股东可以约定不按照出资比例分取红利或者不按照出资比例优先认缴出资”；第167条第4款亦允许，“股份有限公司章程规定可以不按持股比例分配股利
(2)公司管理实行两权分离
（3）股东承担有限责任
债权人只能对公司资产提出要求，而无权对股东提起诉讼。（？）
刺破公司面纱（piercing the veil of corporate)
施天涛，《关联公司法律问题研究》，法律出版社1999；
新公司法确立了“公司法人格否认”制度，加强对债权人的保护。
公司法人格否认，又称为“刺破公司面纱”或者“揭开公司面纱”，指为阻止公司独立人格的滥用和保护公司债权人
利益及社会公共利益，当公司股东滥用公司法人独立地位和股东有限责任，逃避债务，严重损害公司债权人利益时，该股东即丧失依法享有的仅以其对公司的出资为限对公司承担有限责任的权利，而应对公司的全部债务承担
连带责任。
新《公司法》正式引进了这一制度的规定，第20条规定：“公司股东滥用公司法人独立地位和股东有限责任，逃
避债务，严重损害公司债权人利益的，应当对公司债务承担连带责任。”
（4）股东不得少于法定人数；（5）公司股份可以自由转让；（6）公司的设立与招股有严格的法定程序。
2、股份有限公司的设立条件（我国）
（1）发起人符合法定人数。
原公司法：设立股份有限公司，应当有5人以上为发起人，其中过半数的发起人在中国境内有住所；国有企业改制为股份有限公司的，发起人可以少于5人，但应当采取募集设立方式。
新公司法：应当有二人以上二百人以下为发起人，其中半数以上的发起人在中国境内有住所。
（2）发起人认缴和社会公开募集的股本达到法定资本金最低限额。
原公司法：股份有限公司最低注册资本1000万元。
新公司法：股份公司最低注册资本为500万元。
实收资本制度还是授权资本制度（？）
新公司法81条规定：“股份有限公司采取发起方式设立的，公司全体发起人的首次出资额不得低于注册资本的百分之二十，其余部分由发起人自公司成立之日起两年内缴足；其中投资公司可以在五年内缴足。”
小结：从公司设立上看，新公司法建立在资产信用之上，鼓励投资，取消严格的资本制度
大幅度降低公司注册资本的最低限额
废除法定资本制，实行授权资本制。
扩大股东出资的方式。
废除了对公司“转投资”的限制。(原公司法第12条）
以资产信用为基础重新构建债权人保护机制
建立一套监控公司资产流向的法律制度（公司法人人格否定）；重视公司的财务会计制度（中介机构弄虚作假将承担赔偿责任）
（3）募集方式设立，发起人认购股份不得少于公司总股份的35%。向社会公开募集股份，须向监管部分递交募股申请等文件。
vs. 发起设立
（4）发起人制定公司章程，并经创立大会通过。（5）建立组织机构。股东大会；董事会（5-19人），监事会（不少于3人）。
（二）上市公司
发行股票经证券监管部门批准，在证券交易所上市交易的股份有限公司。组织最严密、规范化程度最高、监管最严格。
1、上市公司的条件。
原公司法：（1）股票经批准已经向社会公开发行；（2）公司总股本不少于人民币5000万元；（3）开业时间在3年以上，且最近3年连续盈利；原国有企业改制设立或新组建成立，开业时间可以连续计算；（4）持有股票面值达人民币1000元以上的股东人数不少于1000人，向社会公开发行的股份达公司股份总数的25%以上；公司总股本超过4亿元的，其向社会公开发行股份的比例为15%以上。（5）公司最近3年无重大违法行为，财务报告无虚假记载。
新公司法：无上述具体规定。新《证券法》第50条规定：“上市公司股本总额不低于3000万元；公开发行的股份达到公司股份总数的百分之二十五以上；公司股本总额超过人民币四亿元的，公开发行股份的比例为百分之十以上”
35%和上面的25%，两个比例，决定了公司公开发行股份数量的上下界。
2、上市公司优劣：优点；缺点
中国上市公司及其股本情况；上市公司家数
（二）收购兼并的概念
1、兼并（mergers）和收购（acquisitions）
（1）收购完成后，被收购企业的法人实体依然存在；兼并后，被兼并企业的法人实体不复存在。
（2）收购后，收购方成为目标公司新股东，以掌握的股份为限承担有限责任。兼并后，兼并方承担被兼并企业的全部资产和负债。
（3）收购：目标公司处于困难期或正常经营期；兼并：目标公司处于经营困难、财务困境中。
（4）收购通常发生在证券市场，目标公司一般是上市公司，兼并的范围更为广泛。
并购：企业资本经营的一种形式，指企业通过购买另一家企业的全部或部分资产、股份，以获得对企业控制权的一种投资行为。
收购方：bidder，要约方；被收购方：target，目标公司。
2、上市公司收购
“收购人通过在证券交易所的股份转让活动持有一个上市公司的股份达到一定比例、通过证券交易所股份转让活动以外的其他合法途径控制一个上市公司的股份达到一定程度，导致其获得或者可能获得对该公司的实际控制权的行为。”——中国证监会，2002.9，《上市公司收购管理办法》
要点：（1）收购主体：个人，机构。（2）收购对象：流通股，非流通股（法人股，国家股）（3）收购方式：证券交易所股份转让活动，其他途径（法院裁定，拍卖，行政划拨等）（4）收购目的：获取公司控制权
第二节公司并购的基本类型
一、按收购双方的行业关系划分
1、横向收购。收购双方处于同一行业，生产和销售相同或相似产品的商业竞争对手之间的并购。垄断（？）
案例：一百合并华联；三联收购郑百文
2、纵向收购。生产过程或经营环节相互联接、密切联系的企业之间，或具有纵向协作关系的专业化企业之间的收购。
向前收购：收购上游企业；向后收购：收购下游企业。
3、混合收购。
收购双方之间既非竞争对手，又非现实的或潜在的供应商或客户的收购。产品扩张型，地域市场扩张型；纯粹混合收购。目的：实现多角化经营。
二、按收购形式划分
1、协议收购：收购方不通过证券交易所，直接与目标公司股东取得联系，通过反复磋商，达成协议，并按照协议规定的条件、价格、收购期限以及其他约定事项收购上市公司股份的一种收购方式。——我国上市公司收购的主要方式（国有股、法人股不流通，占比大）
协议收购=善意收购
2、要约收购。收购方通过证券交易所的证券交易，持有一家上市公司已发行股份的30%时，依法向该公司股东发出公开收购要约，按照规定的价格以货币或其他支付形式购买股票，以获取上市公司股权的一种收购形式。要约收购，2006年前我国较少采用。
案例：南钢股份（2003/6）；
中国石化对下属四家子公司的要约收购（2006/2）
要约收购=敌意收购
三、按收购动机划分
1、善意收购；
2、敌意收购：收购方完全主动
四、按收购资金来源不同划分
1、杠杆收购（leveraged buyout):收购方只需要投入少量现金，主要通过以未来目标公司的资产及其收益为担保举
债来进行收购。——管理层收购（management buyout）
2、非杠杆收购。
第三节并购历史
一、西方企业并购的五次浪潮
1、第一次：19世纪与20世纪之交（1898-1903）。造就了企业垄断。美国钢铁公司、杜邦公司、美国烟草公司、美国橡胶公司等。从自由竞争时期走向垄断时期；横向并购为主。
2、第二次：20世纪20年代（1929）
国家垄断资本主义时期。（1）纵向并购为主；（2）产业资本与金融资本相互渗透；例：美国洛克菲勒公司并购
控制了美国华期银行。（3）国家资本参与并购。
3、第三次并购浪潮：
20世纪50~60年代。（60年代）科学技术进步，新兴产业兴起。（1）混合并购为主。企业实现多角化经营（2）并购规模扩大。
4、第四次并购浪潮
20世纪70年代~80年代。（1985）并购形式多样化；出现跨国并购；杠杆收购流行。
5、第五次并购浪潮
20世纪90年代至今（1995）全球性企业并购
二、我国上市公司的并购
1、上市公司收购的兴起
案例：1993.7~11月发生的“宝延风波”。
意义：我国证券市场首个上市公司收购个案；证明证券市场除了具有资源配置功能之外，还可以通过股权自由流
动转让，实现资源优化配置；上市公司管理层面临被并购的威胁；我国证券法规存在缺陷。
2、上市公司收购的现状与特征
2000年，110家上市公司的第一大股东发生变更，控制权转移。2001年上市公司收购数量首次超过IPO数量。2002年，新股发行69家，上市公司收购数168家。
3、我国上市公司收购特征
（1）协议收购为主。
（2）绩差公司最容易成为收购对象。
（3）混合支付广为采用。
（4）政府积极参与收购。偏重本地企业收购本地上市公司，保证“壳资源”不外流。
（5）壳资源效应明显。
“壳资源”：直接上市，条件高、时间长、程序复杂，非市场因素影响多等。上市公司成为“壳资源”。上市公司或
者经营不善失去融资能力，或者拥有资金缺乏投资项目。而有些企业拥有良好项目却无法上市融资，为解决资金
短缺，实行“买壳上市”或“借壳上市”。
为什么并购？并购的实际效果？
永恒的话题
教学游戏：拍卖理论与“钱包游戏”（wallet game)
赢家的诅咒（winner’s curse)
——“福兮祸所伏”、”只有错买的，没有错卖的”、
协同效应的陷阱（synergy trap）
显然许多管理人员深受他们幼时听到的一个童话故事的影响……
公主、王子与蟾蜍——沃伦?巴菲特1981
第二章企业并购的动因理论与效应分析
一、企业并购的动因理论
（一）效率理论（efficiency theory)
公司收购活动有利于提高管理层的经营业绩；公司收购将带来某种形式的协同效应。（synergy effect)
并购决策的净现值=并购协同效应—并购支付的溢价
协同效应是动态实现的。
1、效率差异化理论（differential managerial efficiency):管理效率的差异化导致横向收购。
效率差异化理论（Differential Efficiency）表明效率高、且有额外管理能力的企业将收购效率低的企业，并且通过提高其效率取得效益。该理论能够较好地解释在相关行业内的企业购并行为。不同企业间的效率差异化表现在多方面：
①、管理效率差异（典型的案例有海尔收购休克鱼）；
②、技术效率差异（如国际投资中的垄断优势理论）;
③、市场效率差异（包括市场信誉度、品牌差异和营销网络等）：
④、资源等投入产品效率差异等（投入物品质、价格等差异）。
管理效率差异化
收购方企业有一个高效率的管理队伍，其能力超过了本企业的需求。这时，该公司就可以通过收购一家管理效率较低的公司来使其额外的管理资源得到充分运用。这里隐含着两个假设：
第一，收购方企业所拥有的高效率管理队伍是一个整体，并且受不可分性或规模经济的制约；
第二，收购方企业因为行业需求状况的限制，在其自身行业内进行增量生产能力的扩张是不可能的。
案例：海尔的收购战略（“吃休克鱼”）——纳入哈佛大学商学院案例
案例分析：海尔的并购模式与实例
海尔模式的突出特点是运营主体拥有强大的产业基础，并围绕自己的产业扩展进行资本运营。吃“休克鱼”，以文化整合为手段，形成海尔产业的“联合舰队”。主要手段是：
整体兼并。如对红星电器公司的兼并；
投资控股。跨地区、跨行业的兼并，海尔多采用投资控股的模式。如海尔并购武汉冷柜厂、合资组建顺德海尔电器公司以及海尔的海外扩张。
品牌运作。海尔很擅长品牌运作，以无形资产作为扩张手段是海尔的一大特色；
虚拟经营。作为品牌运作的高级形式，这种运作方式已超越了吃“休克鱼”模式，而是通过强强联合，形成优势互补，新造一条活鱼。如与杭州西湖电子集团的合作。
张瑞敏行为模式；“吃休克鱼”并购思路
休克鱼是指硬件条件很好，管理却滞后的企业，由于经营不善落到了市场的后面，一旦有一套行之有效的管理制度，把握住市场就能重新站起来。
在国内现行体制下，“活鱼不让吃，吃死鱼会闹肚子，因此只有吃休克鱼”。
海尔擅长的就是管理，还有手中的王牌价值77.36亿元的海尔品牌，这样就找到了海尔与“休克鱼”的结合点。在资本运营的实践中海尔集团坚持“吃休克鱼”的策略，十三年来共兼并了亏损总额5.5亿元的十四家企业，盘活了14.2亿元资产。
2、无效率管理理论（inefficient management)
现有管理层未能充分利用既有资源达到潜在绩效，如果外部控制集团介入，能通过更换目标公司管理层而使管理更有效率。混合并购。
3、经营协同效应理论（operating synergy)
产业存在规模经济的潜能。如A公司擅长营销而不精于研发，B公司正好相反，A收购B后，二者优势互补，产生经营协同效应。横向、纵向、混合收购
4、多角化理论（Pure Diversification)
降低企业风险；对于员工来说，增加升迁机会和安全感，留住人才；策略性结盟以适应环境。
5、价值低估理论（Under Valuation)
目标公司的市场价值因种种原因而未能反映出其真实价值或潜在价值时，收购活动将发生。
（1）公司经营管理未能发挥应有潜力；（2）收购方拥有外部市场所没有的有关目标公司真实价值的内部信息；（3）Tobin’s Q<1时。
Ｑ理论是美国经济学家，1981年诺贝尔经济学奖获得者詹姆斯. 托宾博士提出的。所谓Ｑ理论或Ｑ比率投资理论就是一资产或一个企业现有资本市场价值同其重置成本相比的比值：
目标资产/企业的资本市场价值购并目标资产的价格
Ｑ＝─────────── ＝─────────
目标资产/企业的重置成本目标资产的重置成本
显然，如果Ｑ＜１，购并方案合算；反之，则新建企业合算。
原东德国有资产评估价值与实现价值案例
6、内部化理论
内部化是英国里丁大学学者巴克莱（P. BUCKLEY）、卡森（M. CASSON?）与加拿大学者拉格曼（A. RUGMAN）等西方学者对跨国公司内部贸易日益增长现象，进行深入研究后提出的一种解释国际直接投资动机及决定因素的理论。
内部化理论，是指企业为避免不完全市场带来的影响而把企业的优势保持在企业内部。即若在市场交易中成本过高，就想办法将其购并或控股，将市场上讨价还价行为转化为内部行政行为的一种理论。
内部化理论的意义与应用价值
内部化理论是西方学者跨国公司理论研究的一个重要转折：
海默与维农等人从寡占市场结构来研究发达国家企业海外投资的动机与决定因素；
而内部化理论则转向研究各国企业之间的产品交换形式、企业国际分工与生产的组织形式，并论述由于外部市场机制的不完全，导致企业内部分工与生产组织形式的变革。例如，通过企业水平或垂直一体化经营，将多阶段分工生产置于统一的管理体制之下；通过企业内部产品（包括技术、信息）和资金调拨，以避免过高市场交易成本的影响。
不难发现，内部化理论是指导纵向兼并活动的重要理论。
市场内部化的利益与成本
市场内部化后的可能收益。主要表现在：
可以使公司内部资源转移的交易成本最小化；
可以把相互依赖的生产经营活动置于统一的控制之下，以保证建立稳定的长期供需关系；
可以避免买方的不稳定性，消除市场不完全的不利影响；
可以利用转移价格获得最大的经济效益。
市场内部化后的可能成本。内部化过程将一个完整的外部市场分割成若干独立的内部市场，在带来收益同时必然会造成额外成本。主要有：管理成本、整合成本和异地化风险成本等。
（二）信息讯号理论（Information and Signaling)
1、收购传递了目标公司价值被低估的信息。目标公司不需要采取任何行动，股价会重新估值。
2、收购告知目标公司管理层应从事更有效率的管理活动或业务调整。
案例：君安证券公司对深万科的“改革倡议”；
（三）代理问题（agency problem)与管理者主义(Managerialism)
代理成本是由于委托人和代理人之间的利益冲突，导致委托人、代理人在签订和执行合约过程中产生的成本，包括签约成本、监督成本以及违约造成的损失。
1、收购可以降低代理成本。控制权市场解决代理问题。
2、管理者主义。“与其说收购来解决代理问题，不如说公司收购本身实际就是代理问题产生的。”
代理人有动机通过收购来扩大公司规模，获取更大的报酬。
3、自负假说。公司管理层过高估计自身的管理能力，在对目标公司进行评价时过于乐观，最终收购失败。收购方股价在并购消息公布后，迅速下降。
（四）自由现金流量假说（Free Cash Flow Hypothesis)
自由现金流量FCF是指公司的现金在支付了所有净现值为正的投资计划后的剩余现金流。
债权可以降低代理成本。拥有大量FCF的公司容易产生代理成本，成为目标公司，通过收购负债，可以减少代理成本。LBO
（五）市场势力理论（Market Power)
收购可以提高公司的市场占有率，减少竞争对手，增强公司对市场的控制力。中国啤酒行业的购并策略（青啤、燕啤）
市场势力：卖方势力与买方势力（buyer power)
举例：现代买方势力理论（Wal-Mart的案例）
买方势力理论与并购
Competition (antitrust) Law and buyer power
A—abuse of market power
B—mergers
C—conspiracies
use/ abuse: 1. It is legal to profit from market power. 2. It is illegal to use the market power to create enhance or entrench market power in another market.
案例：A: Toys ‘R’ Us(2000)B: Aetna’s acquisition of Prudential(1999); Cargill’s acquisition of Continental
并购行为对医生、农民产生了买方势力，而医生和农民很分散、并且没有市场势力，美国Department of Justice (DOJ)判决违法。
C: American Tabacco(1946)
总结：买方势力可以获得竞争优势；在获取买方势力时，注意不要触犯竞争法律。
（六）税负考虑（Tax Consideration)
规避税收。1、收购方账面利润过多，现金流量充足。收购一家连续亏损的企业，可以减少应纳税所得额。2、目标公司极具成长性，没有股利。收购后持有可以获得股票溢价差异，作为资本利得免税。
中国的现行税收制度：分税制，成为跨地区并购的障碍：如2006年6月，宝钢收购邯钢，遇到河北省的阻力。
二、中国企业并购的其他动因
浙江大学、上海证交所课题组，“中国上市公司并购动机、治理因素分析”，《中国证券报》2003/4/29
1、股权结构中，大股东具有超强控制权。控制权收益显著，收购以获取控制权收益。
2、内部人（包括大股东、利益相关者等）利用信息优势，在二级市场进行内幕交易或者操纵股价的行为。
3、管理者主义。
三、公司收购的效应分析
1、经营协同效应。规模经济（降低企业成本；减少管理费用，营销费用；增加研发支出；）
2、财务协同效应。
（1）合理避税。A:股息、利息和资本收益以及不同资产之间的税率不同，企业通过收购的会计处理；B：利用亏损递延条款
（2）降低融资成本。收购后目标公司可以提高信用级别，进入原先不能进入的融资市场和降低贷款利率等。（3）预期效应。对公司股票价格评价发生变化。
3、企业发展战略效应。
（1）并购有效降低了进入新行业的壁垒。①企业进入新领域，现有企业会有强烈反应，以小规模方式进入，存在成本劣势；②产品差异使新企业面临高额转置成本；③资本密集型行业需要巨额投资；④原有企业控制了销售渠道、原材料来源、生产技术、积累的经验等，新企业在竞争中处于不利地位。新增生产能力可能造成行业生产能力过剩，引起价格战。⑤并购不增加行业生产能力。
（2）并购降低了企业发展的风险和成本，可以充分利用经验成本曲线效应。
（3）企业实现发展战略转变。产品生命周期理论；企业通过收购实现产品转移和多角化经营。
案例：美国Philip Morris从20世纪60年代将香烟上的利润转移，收购了一系列食品行业企业。战略目标：“在20世纪末转变为一个拥有大量利润的附带生产香烟的食品公司，而不是一个附带生产食品的烟草公司”。
中国红塔集团、美国百事可乐公司
四、本讲案例：华源集团并购扩张失败之原因
华源集团旗下拥有：华源发展、华源股份、华源制药、华源凯马等四家上市公司，控制了上海医药、北京医药两大医药集团。
1、华源为什么并购？
2、华源为什么并购扩张失败？
第三章公司收购程序和中介机构
第一节公司收购的一般程序
准备阶段、实施阶段、整合阶段
一、准备阶段
（一）选择并购目标、收购时机——并购战略
战略并购 VS 财务并购
并购战略的分析方法论
1、波士顿咨询公司（Boston consulting group)的方法
经验曲线；产品生命周期；投资组合平衡（成长-份额矩阵）
2、波特方法（Mike Porter）
（1）选择一个有吸引力的行业；
（2）成本领先、产品差异—扩大竞争优势；
（3）发展有吸引力的价值链
案例简介：华立集团对国内青蒿素生产行业的整合；（成本领先战略）
太极集团对桐君阁、西南药业的收购，打造了医药行业的产业链；
并购的宏观研判最重要的是产业研判。
产业研判的精髓在于：在适当的时候进入一个适当的行业。
并购首先是选行业，然后才是选企业！
什么样的行业是好的行业?
更进一步的，一个行业即使从长远而言有潜力，但是企业如果在一个不恰当的时候进入，仍然可能事倍功半。例如：当前适于并购的行业：中国的医药（中药）、基础设施、制造业等具有传统竞争优势的行业。
不适于并购的行业：软件行业、生物医药行业、新材料行业等。发展的初级阶段，没有形成成熟的赢利模式，没
有形成长期发展根基的核心能力。并购这些行业的企业，可能在相当长时期内无法收回成本，更难谈上协同效应。
（二）聘请财务顾问。
财务顾问：证券公司（投资银行：国泰君安、中信证券、美国高盛）、专业投资咨询公司（购并专家：东方高圣、亚商企业咨询等）
作用：提供潜在的收购对象；参与企业与目标公司的谈判；拟定收购方案；协助办理股权转让手续；提供相关咨
询等。
（三）目标公司调查。
——Due Diligence，尽职调查；审慎调查
1、目标公司基本情况；
2、产业分析；
3、财务资料（比率分析、趋势分析；资产质量调查（应收账款、存货、无形资产等）；债务和或有事项（对外
担保、未决诉讼）；关联交易等。
未充分调查的后果：并购后失败
案例简介：科利华对阿城钢铁的收购（1999）（问题：财务报表中的资产流动性；应收账款、其他应收款、存货；流动负债等；大股东欠款；官司缠身；员工安置；……)
康恩贝收购浙凤凰（1994）
4、法律调查。（①目标公司的主体资格、资质证书及相关购并交易的批准和授权；②目标公司章程是否对并购
存在一些特别规定；③目标公司的各项财产权利是否完整无瑕疵，如土地使用权、房产权、商标权利、专利等；④目标公司的合同、债务文件的审查，是否存在限制性条款，特别是当目标公司控制权改变后合同是否依然有效，公司资产抵押、担保情况等；⑤目标公司正在进行的诉讼等。）
5、目标公司的组织、人力资源和劳资关系。
组织结构；管理团队对并购的态度、是否会留在公司；劳动合同、社会保险金的缴纳等。
（四）制定初步收购方案
保密！
二、实施阶段
（一）与目标公司谈判
立足双赢。“收购意向协议书”：将目标公司锁定，防止其寻找其他买家。
(二）确定收购价格、支付方式
收购方聘请中介机构对目标公司财务报表进行审计，在此基础上对目标公司资产进行评估，作为收购价格基本依据。
国有股东转让股权时，转让价格不得低于每股净资产。目前溢价率在20%以上。
收购价款支付方式：现金支付、股票支付、混合支付等。国内以混合支付为多。
（三）签订股权转让协议
（四）报批和信息披露
股权转让涉及国有股（国家股和国有法人股），由目标公司向国有资产管理部门和省级人民政府提出出让股份申请，获批后再向财政部（国资委）提交报告，获批准后，双方根据批复文件的要求，对协议相关条款进行修改，
正式签订股权转让协议。
——其中，可能发生要约收购义务，收购人向证监会申请豁免。
（五）办理股权交割手续
收购方履行付款义务，双方可派授权代表到证券登记结算机构办理转让股权的交割手续。股权交割后，上市公司
收购的法律程序即告结束。
三、整合阶段
取得对目标公司的控制权作为衡量收购是否成功的标志，事实上，整合阶段在整个并购过程中，才是最艰难、最
关键的阶段！
在并购失败的已知原因中，整合不力占50%，估价不当占27.78%，战略失误占16.66%，其他原因占5.56%。（美
国学者Lajoux)
（一）进驻上市公司
收购方取得目标公司控制权后，召开临时股东大会；修订公司章程；对公司董事会、监事会进行改组，成立新的
董事会，任命总经理等高管人员。
（二）经营整合
稳定与客户、供应商关系基础上，调整公司经营政策，重新确定公司经营重点。
（三）债务整合
通过与债权人沟通，获得债务豁免、重新安排债务的偿还期限，增加长期负债来偿还短期债务等，降低债务成本、减轻偿债压力。
（四）组织制度调整
调整目标公司的组织结构和管理制度。
（五）人力资源整合
稳定和留住对企业未来发展至关重要的人才；裁减冗员。
第二节中介机构的作用
一、投资银行（Investment bank Merchant bank)
证券承销业务；证券经纪业务；公司并购业务；资产管理业务；项目融资业务；创业资本投资业务等。
1、作为中介机构以财务顾问身份为收购方或目标公司提供服务；
2、作为交易主体以产权投资商身份收购上市公司，然后通过重组转让出售以赚取差价。
财务顾问：特指为企业资本运营提供战略和策略咨询服务的专业机构和人员。
委托方为收购人，帮助收购方以适当的方式、最优惠的条件收购最合适的目标公司；
若委托方为被收购人，帮助被收购方以尽可能高的价格将股份出售给最适合的企业；在恶意收购的情况下，协助
被收购方以尽可能低的价格取得反收购成功。
为收购人做财务顾问——
为收购方制定经营战略和发展规划，明确收购目的，拟定收购标准；
搜寻、调查和审查目标公司，分析收购的可行性；
对目标公司进行价值评估；
提出具体的收购建议（收购价格，收购方式，收购时间表；相关财务安排）；
研究收购活动对收购方的影响，评估财务及经营协同效用；
制定谈判策略和技巧，组织安排和目标公司大股东或董事的谈判；
游说目标公司的大股东、管理层、职工接受收购方案；争取政府部门、监管机构支持。
调查、防范和粉碎目标公司的反收购措施；
建立一套保护收购方权益的机制，包括“锁定协议”、毁约费、期权或换股协议等；
在协议收购下，与律师一起拟定合约条款，协助交易双方签订收购协议，办理产权转移手续；
在二级市场收购下，帮助买方分析市场形势，策划并实施二级市场操作方案，与交易所、监管部门进行沟通和协调，发出收购要约，完成标购。
协助收购方改组目标公司董事会和管理层，实现收购方对目标公司的真正控制和接管；
提出并购后的整合方案，协助收购方实现收购目标。
为被收购人做财务顾问？
二、投资银行在并购业务中的收费
佣金通常以交易额为基数，乘以预先约定的百分比来确定。
1、累退比例佣金。雷曼公式（Lehman Formula):5-4-3-2-1公式，买方；逆雷曼公式，1-2-3-4-5公式，卖方。
2、固定比例加奖金。
3、固定比例佣金。
我国上市公司收购实践看，一般采取分期收取方式，（1）签订财务顾问协议时收取首期价款，大约是总价款的10%~20%，一般不低于20万元；（2）在双方签订收购协议时收取第二期价款，比例大约为总价款的30%~40%；（3）在收购交易审批全部通过后，收取第三期价款，比例为总价款的30%~40%；（4）剩下的10%，一般在股权
过户手续办妥后收取。
三、会计师事务所
参与收购谈判工作，向收购双方提供财务会计咨询；在收购意向协议书签订后，接受委托对目标公司的会计报表
进行审计；在审计基础上，接受委托对目标公司的全部资产进行评估，为收购定价提供依据。
四、律师事务所
1、对目标公司进行法律调查，审查工商登记资料，对交易双方的主体资格从法律上予以确认；
2、审查转让方是否合法持有目标公司股权，拟转让股权是否存在质押，转让方是否签署包含禁止或限制公司股
权转让的合同、协议等；
3、配合财务顾问、会计师等，审查目标公司的各项财产权利的合法性和完整性（是否存在租赁、抵押、留置等）；
4、审查目标公司的贷款协议、企业债券等法律合同，查明是否存在当目标公司控制权发生变化，须提前履行支
付义务，解除担保或终止使用权等相关权利的规定。
5、审查目标公司纳税情况。
6、审查目标公司章程、董事会及股东大会决议，查明有无影响收购的条款和规定；
7、对收购事项出具《法律意见书》：对股权转让的主体资格、转让标的、协议签订、授权和批准等是否合法发
表意见；对申请豁免全面要约收购义务出具法律意见书（是否符合有关规定）；本次收购是否已经履行法定程序，是否履行信息披露义务等发表意见。
第四章目标公司的价值评估与选择
一、公司价值评估的基本方法
并购中的目标企业价值评估
净资产价值法
市场比较法
市盈率法
现金流量贴现法
期权估值法：赢取计划（EARNOUT PLAN）
现金流量贴现法阅读材料
[链接：Valuation (多伦多大学教学材料）]
一、净资产价值法
以目标企业的账面净资产作为企业价值的一种评估方法。静态的，定点的。
注意要点：1 、企业资产中如有外币，汇兑损益；2 、有价证券的市值和账面价值？3 、应收账款和应收票据的回
收可能性；4 、固定资产和存货的市价和账面价值；5 、负债的明细、担保事项、或有负债等。6 、无形资产的评估。
案例分析：第一百货和华联商厦吸收合并案例
分析目的：1 、并购动机理论的理解；
2 、认识吸收合并；
3 、合并中的定价机制（换股比例与净资产溢价）
4 、现金选择权与股东利益保护
（一）并购背景
党的十六大，“调整国有经济布局，深化国有企业改革，实现国有资产战略性重组，促进优势企业做大做强。”2004年3月，国家商务部“全国流通改革发展工作会议”，提出要构建中国的大流通体系，力争在5至8年内，培
育出15至20家拥有著名品牌和自主知识产权、主业突出、核心竞争力强、初步具有国际竞争能力的大型流通企
业集团。
在上述背景下，上海市政府开始对本地的商业资源进行重组。
2003 年4 月，作为上海启动新一轮国有资产管理体制改革的标志，上海百联集团成立。主要由上海一百（集团）
有限公司、华联（集团）有限公司、友谊（集团）有限公司、物资（集团）总公司四家企业合并而成，组建后成
为国内最大的商贸流通集团。
第一百货：创立于1949.10 。1992 年4 月，经批准改制为大型综合性商业股份制企业，募集设立时的总股本为12108.64 万股。（其中国家股6808.64 万股，法人股3000 万股，社会公众股1840 万股，内部职工股460 万股）。社会公众股和内部职工股分别于1993.2 和1994.4 上市。
通过股本扩张（配股等），截至2003.12.31
总股本 58284.79 万
国家股 26334.89 （45.18%)
社会法人股 13118.56 (22.51%)
社会公众股 18831.34 (32.31%)
华联商厦
前身上海永安股份有限公司，至今有75 年历史。1992 年5 月，公司由全民所有制性质的原上海华联商厦改制而成。1993 年2 月上市。
截至2003.12.31 ，
总股本 42259.99 万股
国家股 14810.88 （35.05%)
社会法人股 15002.4 (35.5%)
社会公众股 12446.71 (29.45% ）
一百：2003年度主营业务收入266429.82万元，利润总额12495.3万元。总资产367311.37万元，净资产172343.54万元。
华联：2003年度主营业务收入150104.03万元，利润总额9567.31万元。总资产229798.53万元，净资产150939.50万元。
（二）并购动因
1、顺应我国产业政策，打造中国商业航母；
2、消除同业竞争，规范上市公司治理结构；
3、发挥协同效应，降低经营成本和费用（统一商品采购、统一配送、统一店内经营、营销、后台支持等）
4、多品牌集约化管理
（三）吸收合并方案创新要点：“两个折股比例，一个现金选择权”
1 、流通股和非流通股的折股比例是否相同？如何确定折股比例？
非流通股折股比例
2、流通股折股比例
3 、现金选择权
非流通股股东：合并基准日各自的每股净资产值；
流通股东：董事会召开前12 个月每日加权平均价格的算术平均值上浮5% 。
收购方？
（四）方案总结
1、通过换股方式，节约交易成本。
2 、通过不同的折股比例，解决了股权分置导致的价值评估差异。
3 、引入加成系数，弥补了账面价值与实际价值的差异。
4 、通过引入现金选择权，为股东提供推出通道。
5、现金选择权是否保护了中小流通股股东利益？
6 、合并程序质疑：现金选择权申报（4/28 ），股东大会（5/10 ）
二、再论换股合并中的交换比例决定
多伦多大学教学材料
并购中的目标企业定价
净资产价值法
市场比较法
市盈率法
现金流量贴现法
期权估值法：赢取计划（EARNOUT PLAN）
市场比较法
相似公司法：目标公司与相似公司比较；
相似交易法：目标公司与相似交易的公司比较；
发生并购或要约收购的价格，比正常二级市场股价有溢价。
链接：举例
拉巴波特（Rappaport）模型
美国西北大学Alfred Rappaport建立。又称贴现现金流量法。无论购买企业还是购买资产，均须根据预期未来的现金流量进行现在的支出。
（1）现金流量
（2）预测期
一般做法是逐期预测现金流量，直到其不确定程度使管理部门难以做更进一步的预测。一般将预测期定为5年或10年。更准确的方法：公司追加投资的报酬率等于资本成本率。
该模型假设：在预测期后，折旧可以维持公司的生产能力，公司实现零增长。所以，预测期后的残值等于预测期后第一年以后开始的现金流量年金的现值。
（3）资金成本
WACC
案例：米特勒公司（A）收购兰诺公司（B）——Rappaport模型应用：链接
A:工业品包装和材料处理市场的制造商和批发商；
B：工业品包装的开发
赢取计划（earnout plan)——购并中的激励性支付合约
赢取计划的核心做法：收购方对目标企业购买价格的一部分，在收购完成时不支付给目标公司股东，而在收购结束后，根据目标企业未来的财务业绩或者其他绩效指标完成情况，将这部分金额给予或有支付。
参考资料：李曜，“绩效支付合约在中小企业收购兼并中的运用”，《证券市场导报》2004年9月
赢取计划举例
结果：双赢
买方对目标企业的估值 > 购并结束时的支付金额+买方对赢取计划的估值
卖方对目标企业的估值 < 购并结束时的支付金额+卖方对赢取计划的估值
讨论：
1、双赢的原因何在？
2、赢取计划的适用领域？
第五章：并购的方式：协议收购、二级市场收购、要约收购
要约收购
要约收购（tender offer）：强制要约；自愿要约
要约收购通过证券交易所的交易，持有一家上市公司已发行股份的30%时，继续增持股份，依法向该公司所有股东发出公开要约收购，按照约定的价格购买股票，以获取上市公司控制权的一种收购形式。
为什么要强制要约收购？
１９６８年英国《伦敦城收购和合并守则》，第一次规定了强制要约制度。
目前，英国、法国、比利时、西班牙、香港等制定了强制要约制度。
美国、德国、日本等没有强制要约制度。
大陆：《股票发行与交易管理暂行条例》、《证券法》、《上市公司收购管理办法》（2002-12-1)
要约收购价格？要约豁免条件？
分类要约、分类定价：
收购要约价格（1）挂牌股票：不低于公告日前6个月，收购人买入该类股票的最高价或前30个交易日，该类股票的加权平均价的平均值的90%；（2）非流通股：不低于公告日前6个月，收购人买入该类股票的最高价或最近一期经审计的每股净资产值。
支付：要以现金支付。在提示性公告同时，将不少于收购总金额的20%的履约保证金存放证券登记结算公司指定的银行账户，并办理冻结手续。
要约收购的豁免：
1、上市公司股份转让在受同一实际控制人的控制的不同主体之间；
2、上市公司面临严重财务困难，收购人为挽救公司而收购，且提出切实可行的重组方案；
3、公司发行新股，导致收购认持有超过30%；
4、法院裁决；
5、合法持有50%以上股东继续增持，增持后不超过75%；
6、因上市公司减少股本；
7、证券公司因承销业务；
8、银行因正常的银行业务；
9、当事人因国有资产行政划拨，持股超30%；
10、当事人合法继承。
1——4，收购人向中国证监会申请豁免；5——10，备案豁免
案例分析：我国第一起资本市场要约收购——南钢股份的要约收购
2003年３月１２日，南钢联合成立；
４月１日，南钢联合增资，持有南钢股份７０．９５％。
4月9日，发出要约收购提示性公告。确定要约价格。
6月12日，发出正式要约收购书，进入要约收购阶段。
7月12日，要约期结束。结果：零预受，零撤回。
本次要约股份情况
链接：中国要约收购制度的问题何在？
新《证券法》
要约数量：第88条：“通过证券交易所的证券交易，投资者持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的股份达到百分之三十时，继续进行收购的，应当依法向该上市公司所有股东发出收购上市公司全部或者部分股份的要约。”
分类要约还是不分类要约：第92条：“收购要约提出的各项收购条件，适用于被收购公司的所有股东。”
新的《上市公司收购管理办法》待出台。
案例：中国石化对齐鲁石化等4家控股子公司的要约收购
专题讲座：企业股权激励机制与管理层收购
第六章并购的融资与支付手段
第一部分：并购融资
内部融资来源
债务融资
股权融资
其它融资方式——垃圾债券、LBO基金、“默择内基金”（夹层基金）等
根据融资成本、企业风险、支付方式、资本结构以及收购目的等等决定具体的融资方式。
内源融资
企业自我积累及根据有关规定提取的企业专项基金。（公积金、未分配利润等）企业经营过程中短时期无须支出
的资金。（折旧，长期应付款等）
优点：融资便利，无须公开融资原因
避免公司财务状况恶化和股东控制权稀释，保持良好资本结构。
不利：
资金量受限制。
资金占用期限受限制。
我国一些大的企业集团，在并购活动中，通过财务公司对自有资金进行内部协调，筹集资金。
内部融资是目前我国企业并购活动中最主要的融资来源之一。
债务融资
一、向金融机构贷款
——（1）速度快（2）灵活性大（3）筹集成本低（4）贷款者对目标企业没有控制权。
——（1）借款数量有限（2）增加了收购企业的财务风险
贷款中注意问题：
——不同于一般商业贷款，数量大，时间长，商讨时间较长，注意保密。
——考虑用什么资金来归还贷款，至少部分来源于被收购企业的现金流入。（资产处置、以后生产经营收益。）
发达国家流行的并购信贷方式
定期贷款
循环信用贷款
桥式贷款（1）临时和短期贷款（2）贷款利率比一般贷款利率高2%—5% （3）结束交易后，通过发行债券和权益票据来偿还银行贷款。
二、发行债券融资
杠杆收购（LBO）（1）增加公司的财务杠杆去完成并购交易（2）投资银行给收购者安排过桥贷款（3）由收购壳
公司发行“垃圾债券”（junk bond)筹集资金，收购成功后，壳公司和目标公司合并。
我国对公司债券发行的严格限制性规定，以发债作为并购筹资来源，不能实现。
三、卖方融资
收购方暂不全部偿付价款，承诺在未来一定时期内分期分批偿还价款。通常是卖方愿意接受收购公司的商业票据。如粤海发展收购江盛造船，采用分期支付（在大股东担保下）。如果江盛造船1998年纯利润达2000万，支付收
购款40%，1999年纯利润达2200万，支付收购款40%，余款2000年7月支付。
收购方减轻收购后短期内资金支付的压力。
无外部金融机构介入，保密性好。
如果采取根据未来经营绩效而支付部分价款的方式，可使卖方努力保持目标公司的正常运作，证明公司价值，业
绩不会在并购后急速滑落。并有利于拉近双方对收购价格的认定。
卖方分期收到价款，享受税负延后的利益。
专业基金提供融资——MBO中的“默择内基金”
默择内基金（mezzanine fund）是杠杆收购特别是管理层收购（MBO）中的一种融资来源，它提供的是介于股权
与债权之间的资金，它的作用是填补一项收购在考虑了股权资金、普通债权资金之后仍然不足的收购资金缺口。
MBO融资结构中，资金来源包括三个部分：
1、购买价格的10%由管理层团队提供，这部分资金形成了购并完成后重组企业的股本资本。
2、购买价格的50%—60%由银行贷款提供，这部分资金形成了高级债权，有企业资产作抵押，一般是由多家银行组成的银团贷款。
3、30%—40%的购买资金由默择内基金提供。
1、基金的作用；
2、基金的贷款利率；
3、基金的投资收益率；
4、基金的组织结构；
5、默择内基金与风险投资基金的比较
案例：MEDIMEDIA 的管理层收购
国内管理层收购与西方MBO的不同在于：
1、国内的管理层收购不改变目标公司法律地位，收购结束后，收购公司（或称收购“壳”公司）并不与目标公司合并。
2、收购的是非流通股份，拥有的是相对控股地位。
3、收购后的退出通道不同。
4、可能存在双重征税以及关联交易等公司治理问题。
对国内管理层收购的融资等建议
阅读资料：李曜，“管理层收购中的默择内基金”，《证券市场导报》2004/5
股权融资
普通股融资
我国上市公司中，通过上市发行、配售股票融资完成收购兼并行为的例子举不胜举。
发行普通股融资是并购融资的最有力方式之一。
优先股融资
固定融资成本，可以将未来潜在利润保留给普通股股东，普通股股东避免和新投资者一起分享盈余和控制权。
融资成本低于普通股，高于债券。
支付股利上有弹性，公司财务状况不佳时，可以暂不支付股利。
可转换为普通股的优先股，可能改变普通股所有权的构成比例。
国外是一种常见的股权融资方式。
我国没有相应政策法规出台。
其它融资方式
可转换债券（convertible bond)
认股权证（stock warrant)
换股融资
产业投资基金
认股权证
由公司发行的长期选择权（ call option)，允许持有人以一定的价格买进既定数量的股票。
通常随公司的长期债券一起发行，以吸引投资者购买利率低于正常水平的长期债券。
与可转换证券的区别是：当认股权证被行使时，原来公司发行的债券尚未收回，因此发行的普通股意味着公司增资。新增加的资金可用于增加资产、清偿债务或公司并购。
认股权证的优势：（1）当公司处于信用边缘时，利用认股权证，可以诱使投资者购买公司债券。（2）通货紧缩时期，财务状况较好的公司也利用它使公司债券增加吸引力。
认股权证的不利：当投资者行使权利时，等于发行新股，公司控制权稀释。
国外过去应用范围较小，小型、迅速成长的企业发行债券时使用认股权证。现在和员工、高管持股结合，发展迅速。
换股融资
收购公司无需支付现金便实现了对目标公司收购。
目标公司股东没有收到现金，也没有实现资本收益，无须纳税。
收购公司无论是发行新股或使用库存股票，都导致原有股东控制权的削弱。
收购公司如发行新股，每股盈余稀释，股价有下跌的可能，收购公司应给予对方以信心。
增资换股（如我国已有的定向增发法人股和吸收合并）、库存股换股（国外）
在有限责任公司之间或者有限责任公司和股份有限公司之间可以进行股权与股权、股权与股票之间的交换。
债权与股权的交换
目标公司有大量到期或将要到期债务，债权人急于将这些债权转让。收购公司与目标公司协商，出资收购债权，用债权交换目标公司股权，完成收购。（类似我国现在的“债转股”）
换股比例的确定——协同利益的分享
产业投资基金
不同与证券投资基金，主要做实业投资。
产业投资基金：基础设施、企业并购重组、创业投资
利用基金，并购相应产业的企业。基金资产直接投资，或者将企业改制，认购股权、购买股权。
利用民间资本发展有关产业。一种可能是特大型的国家基础设施建设项目。一种可能是中小型的企业。而不会是可以直接上市融资的企业。
未来企业并购资金的一种来源。
未来建立国有企业重组基金的可能性。将是专门进行国有企业的并购业务。
Private equity——新桥投资收购深发展；华平投资收购哈药集团；凯雷投资收购徐工科技……
国内的渤海产业投资基金
自２００５年１１月下旬被国务院特别批准后，总额为２００亿元、首批募集资金为５０亿元的渤海产业基金目前已进入了实质操作阶段，其存续期将达１０至１５年。
作为中国第一家中资产业投资基金，其未来的投资方向将是与天津滨海新区相关的金融商贸业、高新技术、现代冶金、物流业、化学工业及休闲旅游业等。
第二部分：并购中的支付手段
一、现金支付
不仅限于现金和上市公司股权的直接交换，还包括间接获得目标公司控制权的各种方法。
出让方获得现金，提早了纳税时间，加重了所得税负担。
现金支付的特殊做法：
（1）目标公司定向增发，收购方认购股票。
案例：江铃汽车（000550）向美国福特汽车定向增发B股（1995，1998）
定向增发的问题？
（2）收购方认购目标公司发行的可转换债券
案例：青岛啤酒向美国AB集团定向增发可转债（2002）;韩国SK认购联通转债（2006）
定向增发转债的适用性？
（3）购买母公司股权，出让方获得现金
案例：华晨汽车收购申华控股
（4）改造上市公司的母公司，收购方获得控制权（对母公司进行增资式合资）
收购方以现金出资，与上市公司母公司的股权进行合资组建新的合资企业。
案例：国泰颜料收购民丰农化（2003）
现金支付的时间控制；合资企业的优惠政策；资产评估
二、资产支付，收购控制权
收购方以资产对上市公司进行收购，出售方获得资产或者资产的权益。
案例：新长江收购华联商城
分两步走；
三、股权支付，收购控制权
收购方用持有的其他公司股份或者自身增发的股票作为获得目标公司股票的对价。即为吸收合并。
案例：TCL集团吸收合并TCL通讯
1、国内母公司增发后、吸收子公司、实现整体上市第一例。
2、管理层收购的成功案例
3、并购的失败案例——收购阿尔卡特手机、欧洲电视
四、不同支付手段的选择
1、收购方的考虑：收购方是否有充足的自有资金？；收购方的股票是否被市场低估？并购后的企业风险大小。
2、目标公司股东的考虑：价格是否“支付过多”？并购后企业的风险大小。
3、税收安排：
现金支付——资本利得税；换股支付——递延缴纳所得税；需要满足条件（美国IRS规定）：
（1）并购出于商业目的，而不仅仅是商业动机；（2）并购后企业必须持续经营，而不能出售被并购企业的主要资产；
（3）支付总价格中，50%以上为收购方发行的有表决权的股票。
4、不同收购目的与支付手段的选择
（1）买壳式收购与资产支付；
（2）财务性重组与现金支付；
获取目标公司的“价值差”。A.收购方一般是金融资本，不具备产业基础；B.往往是非合作性并购，难以取得目标公司利益相关者的配合，换股合并缺乏交易基础。
（3）战略性重组与股权支付
谋求收购后的业务整合价值，收购方与目标公司利益相关者特别是管理层在事前事后的通力合作。
案例分析：万科收购南都（2005/3）链接
第三部分：并购的会计处理
购买法（purchasing method）
——现金收购
利益汇总法（pooling of interests)
——股票收购（换股）
应用的条件等
两种方法的区别
——是否确认商誉？及其摊销
——是否对目标公司资产重新按市值重估入账？
——是否计入目标公司的留存盈余？
举例——链接
第七章：公司重组
——股票回购、以股抵债、缩股、公司分立、债务重组、整体上市等
一、公司重组的概念
公司重组，是指陷入经营或财务困境，出现破产或者有破产原因出现的公司，若有重组之可能及有经营价值的，利害关系人可以向法院申请，对该公司实施强制整顿，使其重新复兴的法律制度。——狭义的公司重组
1、公司重组为非诉讼事件（目的在于挽救已陷入困境的企业，使之继续经营免于破产，而不在于审理债权是否得到清偿。）
2、公司重组具有和解契约性质。（债权人和股东组成关系人会议）
3、公司重组具有强制性契约性质和团体契约性质。
——我国《公司法》、《破产法》没有规定重组制度。
公司资本运营——广义的公司重组
包括：资产剥离；公司分立；股票回购；定向增发；公司上市；兼并收购；员工持股与管理层收购；债务重组；等等
二、公司重组的几种方法
股份回购 (stock repurchase)
（一）回购目的：
为什么公司要回购自己的股票？
公司减资，调整股本结构；
减少公司流通股，提高每股收益和净资产收益率；
促进公司股价上升；
减少股利分配；
避税（资本利得税和利息收入税不同）；
反收购；
为了执行公司高管或员工的股票期权等股权激励计划。
公司金融学的解释（股息理论的内容）
1、股息、回购无关理论（完全市场下）
回购作为股息的一种支付方式
2、税收考虑后，回购优于股息
（1）税率低，资本利得税（20%）低于股息收入税（28%）（2）税基小
3、回购作为企业投资的一种方式
（二）回购后的股票
注销股票；形成库存股票（Treasury stock)；转让；
库存股票是股东权益的减项，公司回购的股票不享有投票表决权、盈余分配权以及剩余财产分配权等。
（三）股份回购的理论模型与西方实证研究结果
（四）我国对股份回购的法律规定
原《公司法》149条；
回购条件：1、为减少公司资本而注销股份；2、与持有本公司股票的其他公司合并；3、法律法规许可的其他情况。
新《公司法》第143条增加，1、将股份奖励给本公司职工；2、股东因对股东大会做出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份的。
回购股份处置：
减资应在收购之日起10日内注销；合并或收购异议股东股份应在6个月内注销或转让；职工激励的股份不得超过股份总额的5%，收购资金从公司税后利润中支出；在1年内转让给职工。
回购方式：
1、向全体股东按照相同比例发出购回要约；
2、在证券交易所通过公开交易方式购回；
3、在交易所外以协议方式购回。
股份回购前后的工作：
1、公司需要减少注册资本时，必须编制资产负债表及财产清单。
2、在做出减少注册资本决议之日起十日内通知债权人，并于30日内在报纸上至少公告3次。债权人自接到通知书之日起30日内、或自第一次公告之日起90日内，有权要求公司清偿债务或者提供相应的偿债担保。
股份回购后的工作：自完成回购之日起，十日内注销该部分股份，并向原公司登记机关申请办理注册资本变更登记。
（五）回购的资金来源
自有资金或者一部分负债。
(六）回购的结果
每股收益、每股净资产、净资产收益率均得到提高。公司达到配股等再融资条件；发行价格可以上升。
2005年6月我国颁布了《上市公司回购社会公众股份管理办法（试行）》，允许我国上市公司在满足条件的情况下进行股份回购。
案例分析：申能股份定向回购国家股（1999)
民法总论案例分析 一.甲、乙系同事关系，交往较深，一日，乙因其妻重病住院治疗，甲同乙一同前往医院，因尚差住院费8 000元，甲便替乙垫付，数月后，乙拿8 000元归还甲，甲说：“你现在比较困难，你先用着，以后再说。”乙表示感。四年过后，甲、乙之间因工作发生口角，甲要求乙归还欠款8 000元，乙认为此笔钱甲已经赠给乙，所以不予归还，同时认为，诉讼时效已过。 问： 1.甲、乙之间存在的民事法律关系的性质是什么？民事法律关系是否变更？ 甲、乙之间一开始形成了借贷关系，后来乙归还欠款时，甲通过意思表示以后再说，据此不能认为甲有赠与的意思，因此甲、乙之间的借贷关系并未变更为赠与关系。 2.甲是否有权请求乙归还此笔欠款，乙是否应归还？ 乙认为诉讼时效已过，系行使抗辩权，但是由于双方并没有明确约定还款日期，而是刚刚提出归还欠款，因而诉讼时效并没有过，甲有权要求乙归还欠款。 二.甲被法院宣告死亡，甲父乙、甲妻丙、甲子丁分割了其遗产。后乙病故，丁代位继承了乙的部分遗产。丙与戊再婚后因车祸遇难，丁、戊又分割了丙的遗产。现甲重新出现，法院撤销死亡宣告。 1.甲是否有权要求丁和戊返还财产？ 甲有权要求丁和戊返还财产。 2.其围如何？
围：甲的财产最终为丁、戊继承，故丁首先应当把其直接继承的甲的财产返还；其次，丁代位继承的乙的财产中所包括的乙从甲处继承的财产，丁也应该返还；再次，丁、戊应将从丙处继承的而丙从甲处继承的财产返还给甲。 三.渔民某于1992年出海打鱼，遇风浪一直未归。1998年其妻钱某不得已向法院申请宣告其死亡。某有两个孩子，分别为甲、乙，某夫妇有房屋6间，渔船一条（已经随某失踪而灭失了），摩托车一辆。法院依法作出判决后，某留下的遗产开始继承。房屋一间由其父亲继承，其余财产均由钱某和甲、乙继承。某死后，钱某生活十分困难，1999年，钱某将摩托车卖给了同村的某。后迫于生活压力，钱某又将乙送给某夫妇作为养子。2000年，钱某改嫁给周某。这件事情让某的父亲无法理解，经劝阻无效后，向法院提出要求自己作为甲的监护人，理由是钱某作为甲的监护人对其不利。不久，周某死亡。2001年，某回来了，原来当时被海风刮到A国，失去记忆，现被送回。请回答下列问题： （1）某的父亲是否有权请求人民法院变更甲的监护权？为什么？ 某父亲无权请求人民法院变更甲的监护人。因为根据《民法通则》及相关司法解释的规定，只有在前一顺序具有监护资格的人无监护能力或者对监护人明显不利，才能通过人民法院的指定，由后一顺序的有监护资格的人将其取代，而本案中某的父亲的顺序后于钱某，而且其取代某成为甲监护人的理由并不成立，所以某父亲无权请求法院变更甲的监护人。 （2）某是否有权要求其父亲返还继承的一间房屋？为什么？ 某有权请求其返还继承的一间房屋。因为根据《民法通则》第25条的规定以及最高法关于民法通则的司法解释，被撤销宣告死亡的人有权请求继承其财产的自然人或组织返还财产或者给于适当补偿。 （3）某是否有权要求某返还摩托车？为什么？
《个人独资企业法》 案例1 2004年4月，张某投资6万元成立星光个人独资企业，2005年6月，张某因经营管理不善，出现负债经营，张某决定解散星光企业。经清算，星光企业现有财产4万元，但欠职工工资2万元，欠社会保险费用1万元，欠国家税款8000元，还欠甲公司债务3万元，欠乙公司债务2万元。 问：对星光企业的财产应如何分配？对各债权人的债权应如何处理？ 个人独资企业解散的，财产应当按照下列顺序清偿： 1.所欠职工工资和社会保险费用； 2.所欠税款； 3.其他债务。 所以先清偿职工工资2万元和社会保险费用1万元、然后清偿国家税款8000元，剩下的2000清偿其他债务,若个人独资企业财产不足以清偿债务的，应当以其个人的其他财产予以清偿。 个人独资企业解散后，原投资人对个人独资企业存续期间的债务仍应承担偿还责任，但债权人在5年内未向债务人提出偿债请求的，该责任消灭。 案例2 2004年1月15日，甲出资5万元设立个人独资企业A（以下简称A企业），甲聘请乙管理企业事务，同时规定，凡乙对外签订的标的额超过1万元的合同，必须经过甲同意。2月10日，乙未经甲同意，以A企业名义向善意第三人丙购入价值2万元的货物。 2004年7月，A企业发生亏损，不能支付到期的丁的债务，甲决定解散该企业，并请求人民法院指定清算人。7月10日，人民指定M作为清算人对A企业进行清算。经审查，A企业和甲的资产及债权债务如下： （1）A企业欠缴税款2000元，欠乙的工资5000元，欠社会保险费用5000元，欠丁10万元； （2）A企业的银行存款1万元，实物折价8万元； （3）甲在B合伙企业出资6万元，占50%的出资额，B合伙企业每年可向合伙人分配利润； （4）甲个人其他可执行财产价值2万元。 问：（1）乙于2月10日以A企业名义向丙购买价值2万元货物的行为是否有效？为什么？ 乙于2月10日以A企业名义向丙购买价值2万元货物的行为有效。根据《个人独资企业法》的规定，投资人对被聘用的人员职权的限制，不得对抗善意第三人。尽管乙向丙购买货物的行为超越职权，但丙为善意第三人，因此，该行为有效。 （2）A企业的财产清偿顺序是什么？ 根据《个人独资企业法》的规定，A企业的财产清偿顺序为：①职工工资和社会保险费用；②税款；③其他债务。
2015年度本土经典十大并购案例集锦 事件概述：年中国民营企业“并购成长”的逻辑初步确立以来，国内并购市场日益2013自年起纷纷加速并购扩2014风起云涌。发现依靠自身累积发展太慢的企业家，从年，并购更蔚为风潮，产业链上的横向并购、纵向并购乃至合纵连横2015张，大经典案例篇幅过长，10案例令人眼花缭乱，诞生了不少教科书式案例。由于该分为前五个为（上），后五个为（下），分两篇发布。 年十大经典并购案例包括：2015】电建集团整体上市【1】中信股份923亿港元配售【2【3】招商蛇口整体上市【4】中石化混改及专业化分拆上市【5】千亿引资，启动销售板块混改6】南京新百收购中国脐带血库【IT分销业务借壳深信泰丰【7】神州数码8】首旅酒店收购如家酒店【】利亚德兼并平达系统【9 完善游戏产业链【10】天神娱乐两次并购 年下半年，并购重组监管严格，但中国经济转型和结构调整，尤其2016尽管，而并购重组作为影响是离不开资本市场的资源优化配置的，结构性供给侧改革，我实体经济和资本市场结构的重要手段，是不会停止的，只会更加活跃。当然，要相信好并购才会有好报！们要严格遵守证监会的最新规定，做好事，做好人，一、电建集团整体上市）涉及上市公司：中国电建（601669独立财务顾问（经办人）：中信建投（林煊、白罡、张冠宇、杜鹃、李笑彦、于宏刚）、中信证券（高愈湘、马滨、刘日、陈琛、杨斌、凌陶）案例类型：整体上市 交易背景：电建集团2011年成立时，正值中国电建申请IPO。为保护上市公司及中小投资者利益，避免集团与上市公司的潜在同业竞争，减少关联交易，电建集团筹备组及中国电建向中国证监会及社会承诺：电建集团成立后将完善治理结构，协调业务发展，具备条件后实施整体上市。虽然2012-2014年A股持续低迷，但为如期兑现承诺，中国电建仍启动了资产重组，重组方案的设计充分考虑到中小投资者利益，赢得了投资者支持。 股，向电建集团非公/这一交易的结构包括两个部分。一是中国电建以3.63亿元开发行40.4亿股普通股，同时承接电建集团债务25亿元，收购的标的资产是电建集团持有的顾问集团、北京院（即北京勘测设计研究院，下同）、华东院、西北院、中南院、成都院、贵阳院、昆明院等8 家公司100%股权，此为中国电建主业的上游资产。二是向不超过200名合格投资者非公开发行2000万股优先股，募集资金20亿元。交易完成后，电建集团所持中国电建股权由67.43%上升到77.07%（图1、2）。
1．兼并 根据权威性的《大不列颠百科全书》，兼并（merger）一词的解释是：“指两家或更多的独立的企业、公司合并组成一家企业，通常由一家占优势的公司吸收一家或更多的公司。兼并的方法：（1）用现金或证券购买其他公司的资产；（2）购买其他公司的股份或股票；（3）对其他公司股东发行新股票以换取其所持有的股权，从而取得其他公司的资产和负债。” 1989年2月19日国家体改委、国家计委、财政部、国家国有资产管理局联合颁布的《关于企业兼并的暂行办法》规定：“本办法所称的企业兼并，是指一个企业购买其他企业的产权，使其他企业失去法人资格或改变法人实体的一种行为，不通过购买办法实行的企业之间的合并，不属于本办法规范。”“企业兼并主要有以下几种形式：承担债务式，即在资产和负债等价的情况下，兼并方以承担被兼并方债务为条件接受其资产；购买式，即兼并方出资购买被兼并方企业的资产；吸收股份式，即被兼并企业的所有者将被兼并企业的净资产作为股金投入兼并方，成为兼并方企业的一个股东；控股，即一个企业通过购买企业的股权，达到控股，实现兼并。”1992年7月18日国家国有资产管理局发布的《国有资产评估管理办法施行细则》第6条规定：“企业兼并是指一个企业以承担债务、购买、股份化和控股等形式有偿接收其他企业的产权，使被兼并方丧失法人资格或改变法人实体。”1996年8月20日财政部颁布的《企业兼并有关财务问题的暂行规定》再次对兼并的含义作出解释：“兼并指一个企业通过购买等有偿方式取得其他企业的产权，使其失去法人资格或虽保留法人资格，但变更投资主体的一种行为。” 兼并有广义和狭义之分。狭义的兼并是指一个企业通过产权交易获得其他企业的产权，使这些企业的法人资格丧失，并获得企业经营管理控制权的经济行为。这相当于吸收合并，《大不列颠百科全书》对兼并的定义与此相近。广义的兼并是指一个企业通过产权交易获得其他企业产权，并企图获得其控制权，但是这些企业的法人资格并不一定丧失。广义的兼并包括狭义的兼并、收购。《关于企业兼并的暂行办法》、《国有资产评估管理办法施行细则》和《企业兼并有关财务问题的暂行规定》都采用了广义上兼并的概念。 2．收购 收购（Acquisition）是指一家企业用现金、股票或者债券等支付方式购买另一家企业的股票或者资产，以获得该企业的控制权的行为。 收购有两种形式：资产收购和股权收购。资产收购是指一家企业通过收购另一家企业的资产以达到控制该企业的行为。股权收购是指一家企业通过收购另一家企业的股权以达到控制该企业的行为。 按收购方在被收购方股权份额中所占的比例，股权收购可以划分为控股收购和全面收购。控股收购指收购方虽然没有收购被收购方所有的股权，但其收购的股权足以控制被收购方的经营管理。控股收购又可分为绝对控股收购和相对控股收购。并购方持有被并购方股权51％或以上的为绝对控股收购。并购方持有被并购方股权50％或以下但又能控股的为相对控股收购。全面收购指收购方收购被
个人独资企业和合伙企业法案例分析 【案例1】 甲、乙、丙、丁四人出资设立A有限合伙企业，其中甲、乙为普通合伙人，丙、丁为有限合伙人。合伙企业存续期间，发生以下事项： （1）6月，合伙人丙同A合伙企业进行了120万元的交易，合伙人甲认为，由于合伙协议对此没有约定，因此，有限合伙人丙不得同本合伙企业进行交易。 （2）6月，合伙人丁自营同A合伙企业相竞争的业务，获利150万元。合伙人乙认为，由于合伙协议对此没有约定，因此，丁不得自营同本合伙企业相竞争的业务，其获利150万元应当归A合伙企业所有。 （3）7月，A合伙企业向B银行贷款100万元。 （4）8月，经全体合伙人一致同意，普通合伙人乙转变为有限合伙人，有限合伙人丙转变为普通合伙人。 （5）9月，甲、丁提出退伙。经结算，甲从合伙企业分回10万元，丁从合伙企业分回20万元。 （6）10月，戊、庚新入伙，戊为有限合伙人，庚为普通合伙人。其中，戊、庚的出资均为30万元。 （7）12月，B银行100万元的贷款到期，A合伙企业的全部财产只有40万元。 要求：根据《合伙企业法》的规定，分别回答以下问题： （1）根据本题要点（1）所提示的内容，指出甲的主张是否符合法律规定？并说明理由。 （2）根据本题要点（2）所提示的内容，指出乙的主张是否符合法律规定？并说明理由。 （3）对于不足的60万元，债权人B银行能否要求合伙人甲清偿全部的60万元？并说明理由。 （4）对于不足的60万元，债权人B银行能否要求合伙人乙清偿全部的60万元？并说明理由。 （5）对于不足的60万元，债权人B银行能否要求合伙人丙清偿全部的60万元？并说明理由。
（6）对于不足的60万元，债权人B银行能否要求退伙人丁清偿全部的60万元？并说明理由。 （7）对于不足的60万元，债权人B银行能否要求合伙人戊清偿全部的60万元？并说明理由。 （8）对于不足的60万元，债权人B银行能否要求合伙人庚清偿全部的60万元？并说明理由。 【答案】 （1）甲的主张不符合规定。根据规定，有限合伙人可以同本有限合伙企业进行交易；但是，合伙协议另有约定的除外。 （2）乙的主张不符合规定。根据规定，有限合伙人可以自营或者同他人合作经营与本有限合伙企业相竞争的业务；但是，合伙协议另有约定的除外。 （3）债权人B银行可以要求甲清偿全部的60万元。根据规定，普通退伙人对基于其退伙前的原因发生的合伙企业债务，承担无限连带责任。 （4）债权人B银行可以要求乙清偿全部的60万元。根据规定，普通合伙人转变为有限合伙人的，对其作为普通合伙人期间合伙企业发生的债务承担无限连带责任。在本题中，乙应当对其作为普通合伙人期间合伙企业发生的债务承担无限连带责任。 （5）债权人B银行可以要求丙清偿全部的60万元。根据规定，有限合伙人转变为普通合伙人的，对其作为有限合伙人期间有限合伙企业发生的债务承担无限连带责任。 （6）债权人B银行不能要求丁清偿全部的60万元。根据规定，有限合伙人退伙后，对基于其退伙前的原因发生的有限合伙企业债务，以其退伙时从有限合伙企业中取回的财产承担责任。在本题中，由于有限合伙人丁在退伙时，从合伙企业分回20万元，因此，债权人B银行只能要求丁清偿20万元。 （7）债权人B银行不能要求戊清偿全部的60万元。根据规定，新入伙的有限合伙人对入伙前有限合伙企业的债务，以其认缴的出资额为限承担责任。 （8）债权人B银行可以要求庚清偿全部的60万元。根据规定，新入伙的“普通合伙人”对入伙前合伙企业的债务承担无限连带责任。 【案例2】（2007年CPA）
经济法案例分析答案 1.2008 年3月2日，李某出差到某市，去当地红日宾馆住宿，服务员拿出一 份“住宿须知”要求李某签字，上面写到“所有贵重物品，必须交服务员保管，否则，如果丢失本宾馆概不负责”。李某看完立即签字。办完住宿手续，李某便去房间休息。第二天早上，李某发现自己房子的门和窗户都被打开了，随身携带的笔记本电脑不翼而飞。李某找到红日宾馆负责人，要求对自己的财产损失进行赔偿，宾馆以李某签的“住宿须知”为由，拒绝承担责任。请以所学法律知识，对此案进行分析。 2.甲公司与乙工厂洽商成立一个新公司，双方草签了合同，甲公司要将合同带 回本部加盖公章，临行前，甲公司法定代表人提出，乙工厂须先征用土地并培训工人后甲公司方能在合同上盖章，乙工厂出资1000万元征用土地培训工人，征地和培训工人将近完成时，甲公司提出因市场行情变化，无力出资设立新公司，要求终止与乙工厂的合作。乙工厂遂起诉到法院。请问： (1) 甲公司与乙工厂之间的合同是否成立，为什么? (2) 甲公司应承担什么责任，为什么? (3) 乙工厂能否要求甲公司赔偿1000万元的损失?为什么? 答：1、甲公司和乙工厂之间的合同没有成立。双方采用合同书的形式订立合同，按照合同法的规定，当事人采用合同书的形式订立合同的，自双方当事人签字盖章时合同成立。而甲公司并未在合同上盖章，因此合同尚未成立。 2 、甲公司承担的是缔约过失责任。由于甲公司的行为违反了诚实信用原则， 导致合同未能订立，造成了另一方当事人的损害，因此应当承担缔约过失责任。 3 、乙工厂可以要求甲公司赔偿1000万元的损失。甲公司提出，乙工厂须 先征用土地培训工人后甲公司方能在合同上盖章，因此乙工厂出资1000万征用土地培训工人所花费的费用就属于订立合同的费用，属于因相信合同有效成立而遭受的损失，属于缔约过失责任的赔偿范围，有权要求甲公司赔偿。 3.河北某县的马某系养牛专业户，为了引进良种乳牛，与该县的畜牧站签订了 良种乳牛引进合同。合同约定，良种乳牛款共10万元，马某预付定金2万元，违约金按照合同总额的10%计算。合同没有明确约定合同的履行地点。后马某从畜牧站将良种乳牛拉回，为此支付运费1000元。马某拉回乳牛后，在饲养中发生了不可抗力，导致乳牛无法产奶，马某预计的收入落空，无法及时偿还购牛款。
上市公司兼并与收购的财富效应 ＊ 李善民 陈玉罡 (中山大学管理学院 510275) 内容提要:并购引起了收购公司和目标公司股价的变化,因而引起了收购公司和目标公司股东财富的变化。本文采用事件研究法,对1999—2000年中国证券市场深、沪两市共349起并购事件进行了实证研究。结果表明,并购能给收购公司的股东带来显著的财富增加,而对目标公司股东财富的影响不显著;不同类型的并购有不同的财富效应;国家股比重最大和法人股比重最大的收购公司其股东能获得显著的财富增加,而股权种类结构对目标公司股东财富的影响不显著。 关键词:上市公司 兼并与收购 财富效应 ＊ 本文是国家自然科学基金项目(70172022)的阶段成果和广东省自然科学基金项目(001194)的最终成果。 一、兼并与收购的财富效应 最近20年有大量研究北美和欧洲兼并与收购的成果问世。由于美国和英国发生了大量的兼并与收购事件,所以大多数研究又都针对于美国和英国。而公司并购理论中讨论最多、争论最激烈的问题之一就是公司并购的财富效应。 金融市场的财富效应(W ealth Effect )是指在金融市场上,金融资产持有人的财富随着资产价格的上涨或下跌而同步增加或减少,进而对消费产生刺激或抑制的影响。金融市场的财富效应侧重于从宏观层面分析整个社会的财富是否与金融市场有关。并购的财富效应指市场对并购的反应导 致股票价值的变化,从而引起股东财富的变化。并购的财富效应侧重于从微观层面研究并购对收购公司和目标公司股东财富的影响。在并购中,究竟谁是最大的赢家?谁是最大的输家?目前还没有一致的结论。 以Jensen 和Ruback (1983)为代表的研究人员在80年代就开始研究公司接管与兼并对股东财富的影响。他们的研究发现,在公告期间,对于成功的并购事件,采用兼并方式时目标公司股东享有20%的超额报酬,而收购公司股东则无法享有显著的超额报酬;采用接管方式时目标公司股东享有30%的超额报酬,而收购公司股东仅享有4%的超额报酬。他们的研究结果引起了经济学家对财富效应的关注与争论。 另一个颇受关注的问题是哪些因素影响着财富效应。国外学者的研究主要集中在并购类型、行业、收购方式、并购成功性和并购相关性等方面。Mulherin 和Boone (2000)研究了1990—1999年59个行业中1305家公司的收购和剥离活动,发现收购和剥离有显著的行业集中性,并且财富效应与重组的相对规模直接相关。Shelton (2000)用目标公司股份的供求模型来分析和探讨收购公司和目标公司的收益问题,并对影响目标公司股份供求关系的因素进行了综合分析。他认为,目标公司股份的需求和供给是决定收购公司和目标公司收益的关键因素;而在影响供求的诸多因素中,战略相容性、兼并周期、机构投资者、相对规模、管制和收购方式会对收购公司和目标公司股东的收益产生明显的影响。 2002年第11期
民币 5万元，期限为 1 年。 1998 年 8月，甲提出退伙，鉴于当时合伙企业盈利，乙、丙表 示同意。同月，甲办理了退伙结算手续。 1997 年 9 月，丁入伙。丁入伙后，因经营环境变 化，企业严重亏损。 1999 年 5月，乙、丙、丁决定解散合伙企业，并将合伙企业现有财产 价值人民币 3 万元予以分配，但对未到期的银行货款未予清偿。 1999 年 6 月，银行贷款到 期后， 银行找合伙企业清偿债务，发现该企业已经解散， 遂向甲要求偿还全部货款，甲称自 己早已退伙， 不负责清偿债务。 银行向丁要求偿还全部贷款， 丁称该笔贷款是在自己入伙前 发生的， 不负责清偿。 银行向乙要求偿还全部贷款， 乙表示只按照合伙协议约定的比例清偿 相应数额。 银行向丙要求偿还全部贷款， 丙则表示自己是以劳务出资的， 不承担偿还贷款义 务。要求：根据以上事实，回答下列问题： (1) 甲、乙、丙、丁各自的主张能否成立 ?并说明理由。 (2) 合伙企业所欠银行贷款应如何清偿 ? (3) 在银行贷款清偿后，甲、乙、丙、丁内部之间应如何分担清偿责任 [案例题 1 答案] (1) ①甲的主张不能成立。根据《合伙企业法》的规定，退伙人对其退伙前已发生的债务与 其他合伙人承担连带责任， 故甲对其退伙前发生的银行贷款应负连带清偿责任。 ②乙的主张 不能成立。 根据《合伙企业法》 的规定， 合伙人之间对债务承担份额的约定对债权人没有约 束力，故乙提出应按约定比例清偿债务的主张不能成立， 其应对银行贷款承担连带清偿责任。 ③丙的主张不能成立。根据《合伙企业法》的规定，以劳务出资成为合伙人，也应承担合伙 人的法律责任，故丙也应对银行贷款承担连带清偿责任。 ④丁的主张不能成立。根据《合伙 企业法》 的规定， 入伙的新合伙人对入伙前的债务承担连带清偿责任， 故丁对其入伙前发生 的银行贷款应负连带清偿责任。 (2) 根据《合伙企业法》的规定，合伙企业所欠银行贷款首先应用合伙企业的财产清偿，合 伙企业财产不足清偿时，由各合伙人承担无限连带责任。乙、丙、丁在合伙企业解散时，未 清偿债务便分配财产， 是违法无效的， 应全部退还已分得的财产； 退还的财产应首先用于清 偿银行贷款，不足清偿的部分，由甲、乙、丙、丁承担无限连带清偿责任。 (3) 根据《合伙企业法》的规定，合伙企业各合伙人在其内部是依合伙协议约定承担按份 责任的。据此， 甲因已办理退伙结算手续，结清了对合伙企业的财产债务关系，故不再承担 内部清偿份额； 如在银行的要求下承担了对外部债务的连带清偿责任， 则可向乙、 丙、丁追 偿。乙、丙、丁应按合伙协议的约定分担清偿责任；如乙、丙、丁任何一人实际支付的清偿 数额超过其应承担的份额时， 的合伙人追偿。 [ 案例题 2] 1999 年 1 月，甲、乙、 甲以部分货币及实物折价出资 劳务折价出资 6 万元，丁以货币出资 4 万元。合伙协议规定，甲、乙、丙、丁按 2 的比例分配利润和承担风险。合伙协议约定由甲执行合伙企业事务，对外代表合伙企业， [案例题 1] 1998 年 1 月，甲、乙、丙共同设立一合伙企业。合伙协议约定： 元出资， 乙以房屋作价人民币 8万元出资， 丙以劳务作价人民币 4万元出资； 各合伙人按相 同比例分配盈利、分担亏损。合伙企业成立后，为扩大经营，于 甲以现金人民币 5万 1998 年 6 月向银行贷款人 有权就其超过的部分， 向其他未支付或未足额支付应承担份额 丙、丁经协商，决定设立合伙企业，并签订了书面合伙协议。 10万元，乙以实物折价出资 8 万元，经其他三人同意，丙以 5：4：3：
第十一章 企业兼并与收购 一．教学目的及要求 通过本章学习掌握兼并与收购的概念及其之间的区别，了解与此相关的接管、 要约收购 及其国内外并购的发展动向，掌握兼并与收购的类型以及如何从理论上对并购动因进行解 释，掌握公司价值评估的原理与方法。 二．学时安排 非财务管理专业学生：3 学时 三．重点和难点 如何用经济学理论对并购动因进行解释， 各种公司价值评估方法的原理、参数的确定和 使用条件。 四．教学内容 第 1 节 兼并与收购的概念 首先向学生介绍近年来国内外发生的中大并购事件，以引起学生的兴趣。 2005 年中国十大并购事件 （1）．米塔尔钢铁公司控股华菱管线 （2）．张裕集团股权转让 （3）．海尔美国竞购美国美泰克 （4）．中海油要约收购优尼科 （5）．红塔集团与红河卷烟厂合并 （6）．南汽收购罗孚汽车 （7）．阿里巴巴收购雅虎中国全部资产 （8）．苏格兰皇家银行收购中国银行 10%股权 （9）．凯雷收购徐州工程机械集团 （10）．中石油收购哈萨克斯坦 PK 石油公司 2004 年全球十大并购事件 （1）．法国 Sanofi-Synthelabo SA (SS)公司收购 Aventis SA (A V)公司 602.4 亿美元 1 月 26 日 （2）．JP 摩根大通银行与第一银行合并 587.6 亿美元 1 月 15 日 （3）．Cingular Wireless 收购移动通信业务服务商 A T&A无线通讯 410 亿美元 11 月 10 日 （4）．西班牙 Santander Central Hispano SA公司收购 Abbey National PLC 银行所有普通股 157.88 亿美元 7 月 23 日 （5）． General Growth Properties 公司收购房地产投资信托公司 Rouse公司所有流通在外的普 通股 125.9 亿美元 8 月 20 日 （6）． US-Citizens Financial Group 公司收购了美国 Charter One Financial 公司所有流通在外 的普通股 105.3 亿美元 5 月 4 日 （7）．美国零售业巨头凯马特(Kmart)公司收购 Sears 零售集团 110 亿美元,11 月 17 日 （8）．意大利政府向社会公众出售 12.19 亿股 Enel SpA 公司普通股股票 102.74 亿美元 9 月 9 日
个人独资企业法案例 1、张某于2000年3月成立一家个人独资企业。同年5月，该企业与甲公司签订一份买卖合同，根据合同，该企业应于同年8月支付给甲公司货款15万元，后该企业一直未支付该款项。2001年1月该企业解散。2003年5月，甲公司起诉张某，要求张某偿还上述15万元债务。下列有关该案的表述哪些是错误的？ A.因该企业已经解散，甲公司的债权已经消灭 B.甲公司可以要求张某以其个人财产承担15万元的债务 C.甲公司请求张某偿还债务已超过诉讼时效，其请求不能得到支持 D.甲公司请求张某偿还债务的期限应于2003年1月届满
答案及解析：ACD 根据《个人独资企业法》第2条：“本法所称个人独资企业，是指依照本法在中国境内设立，由一个自然人投资，财产为投资人个人所有，投资人以其个人财产对企业债务承担无限责任的经营实体。”第28条：“个人独资企业解散后，原投资人对个人独资企业存续期间的债务仍应承担偿还责任，但债权人在五年内未向债务人提出偿债请求的，该责任消灭。” 2、万某因出国留学将自己的独资企业委托陈某管理，并授权陈某在5万元以内的开支和50万元以内的交易可自行决定。设若第三人对此授权不知情，则陈某受托期间实施的下列哪一行为无效？
A.未经万某同意与某公司签订交易额为100万元的合同 B.未经万某同意将自己的房屋以1万元出售给本企业 C.未经万某同意向某电视台支付广告费8万元 D.未经万某同意聘用其妻为企业销售主管 答案及解析：B 第十九条个人独资企业投资人可以自行管理企业事务，也可以委托或者聘用其他具有民事行为能力的人负责企业的事务管理。
投资人委托或者聘用他人管理个人独资企业事务，应当与受托人或者被聘用的人签订书面合同，明确委托的具体内容和授予的权利范围。 受托人或者被聘用的人员应当履行诚信、勤勉义务，按照与投资人签订的合同负责个人独资企业的事务管理。 投资人对受托人或者被聘用的人员职权的限制，不得对抗善意第三人。 第二十条投资人委托或者聘用的管理个人独资企业事务的人员不得有下列行为： （一）利用职务上的便利，索取或者收受贿赂； （二）利用职务或者工作上的便利侵占企业财产； （三）挪用企业的资金归个人使用或者借贷给他人； （四）擅自将企业资金以个人名义或者以他人名义开立帐户储存；
经济法案例分析答案 1.2008年3月2日，李某出差到某市，去当地红日宾馆住宿，服务员拿出一份“住宿须知”要求李某签字，上面写到“所有贵重物品，必须交服务员保管，否则，如果丢失本宾馆概不负责”。李某看完立即签字。办完住宿手续，李某便去房间休息。第二天早上，李某发现自己房子的门和窗户都被打开了，随身携带的笔记本电脑不翼而飞。李某找到红日宾馆负责人，要求对自己的财产损失进行赔偿，宾馆以李某签的“住宿须知”为由，拒绝承担责任。请以所学法律知识，对此案进行分析。 2.甲公司与乙工厂洽商成立一个新公司，双方草签了合同，甲公司要将合同带回本部加盖公章，临行前，甲公司法定代表人提出，乙工厂须先征用土地并培 训工人后甲公司方能在合同上盖章，乙工厂出资1000万元征用土地培训工人，征地和培训工人将近完成时，甲公司提出因市场行情变化，无力出资设立新公司，要求终止与乙工厂的合作。乙工厂遂起诉到法院。请问： (1)甲公司与乙工厂之间的合同是否成立，为什么? (2)甲公司应承担什么责任，为什么? (3)乙工厂能否要求甲公司赔偿1000万元的损失?为什么? 答：1、甲公司和乙工厂之间的合同没有成立。双方采用合同书的形式订立合同，按照合同法的规定，当事人采用合同书的形式订立合同的，自双方当事人签字盖章时合同成立。而甲公司并未在合同上盖章，因此合同尚未成立。 2、甲公司承担的是缔约过失责任。由于甲公司的行为违反了诚实信用原 则，导致合同未能订立，造成了另一方当事人的损害，因此应当承担缔约过失责任。 3、乙工厂可以要求甲公司赔偿1000万元的损失。甲公司提出，乙工厂须 先征用土地培训工人后甲公司方能在合同上盖章，因此乙工厂出资1000万征用土地培训工人所花费的费用就属于订立合同的费用，属于因相信合同有效成立而遭受的损失，属于缔约过失责任的赔偿范围，有权要求甲公司赔偿。 3.河北某县的马某系养牛专业户，为了引进良种乳牛，与该县的畜牧站签订了良种乳牛引进合同。合同约定，良种乳牛款共10万元，马某预付定金2万元，违约金按照合同总额的10%计算。合同没有明确约定合同的履行地点。后马某从畜牧站将良种乳牛拉回，为此支付运费1000元。马某拉回乳牛后，在饲养中发生了不可抗力，导致乳牛无法产奶，马某预计的收入落空，无法及时偿还购
Unit 18 Mergers and Acquisitions兼并与收购 Background A Typical Leveraged Buyout—一个典型的杠杆收购案例 背景介绍 兼并与收购(M&A)无疑是资本市场上最惊心动魄、最易引发人的成就感的活动之一，每一次较大的兼并与收购活动都会引起市场各方的震动。特别是近十年来更是兼并与收购业务大行其道的时期。随着市场竞争的加剧，兼并与收购或被兼并与收购对公司来说都是可能的，有时它的成功并不完全取决于对等双方或各方的真正实力，技术因素往往起着关键的作用。 在当今市场上，投资银行已经成为兼并与收购活动的主要参与者之一。兼并与收购业务是投资银行收入的主要来源之一，也是投资银行提高自身竞争能力的主要途径，而投资银行参与兼并与收购活动的方式也日益多样化。 本章主要内容包括两部分： 第一部分是对兼并与收购业务的具体介绍与论述，包括：兼并与收购的基本业务类型，如：横向收购、纵向收购、混合收购、管理层收购(MBO)和杠杆收购(LBO)等；反收购措施(如“白衣骑士”、“毒丸”防御等)在敌意收购中的应用；并购融资来源以及各种可能情况下的利弊：投资银行在兼并与收购业务中的作用、费用结构和收入来源。l 第二部分是一个典型的杠杆收购案例。正如文中所言“研究一个典型的杠杆收购的全过程是有指导意义的。我们所使用的例子是建立在假设基础上的，它并不说明任何特定的杠杆收购，而是旨在抓住典型的公司合并过程的本质。把握本质要求把问题做一些简化——_{旦不失其现实意义”。通过这个假设的但十分详细、具体的杠杆收购过程，读者能以最简单、最典型的方式把握兼并与收购业务中最本质的东西。 The 1980s was one of the most intense periods for M&A activity in Americans history .The prime reasons for this were two fold: The Reagan administration encouraged the trend by not pursuing many potential infringement of the Sherman Anti-Trust Act and also helped it immeasurably by passing indirectly to investors who became involved. The results helped change the face and history, of American finance and engendered some of the most emotional discussion surrounding the investment banking industry since the 1930s. The 1980s was one of the most intense periods for M&A activity in Americans history. 在美国历史上，20世纪80年代是兼并和收购的一个高峰时期。 The prime reasons for this were two fold: The Reagan administration encouraged the trend by not pursuing many potential infringement of the Sherman Anti-Trust Act and also helped it immeasurably by passing indirectly to investors who became involved. 其主要原因是：里根政府对破坏《谢尔曼反托拉斯法案》的活动不做深
税务筹划中个人独资企业之核定的案例分 析 我国是高税收的国家，在企业所赚得的利润中，将会有25％左右的利润无偿被国家征收，如果再考虑股东分配利润时应缴纳的个人所得税，则到手的钱就更少了。因此，税务筹划就显得相当重要了，问问就来探讨一下这个问题。 在恶劣的税收大环境下，越来越多的企业被迫选择了非法手段求生存，铤而走险偷税漏税。有句话这样说："愚蠢者去偷税，聪明者去避税，智慧者去做税收筹划。" 税收筹划是指纳税人在符合国家法律及税收法规的前提下，按照税收政策法规的导向，事前选择税收利益最大化的纳税方案处理自己的生产、经营和投资、理财活动的一种企业筹划行为。包括税负最轻、税后利润最大化、企业价值最大化等内涵，而不仅仅是指的税负最轻。 税收筹划是在法律法规的许可范围内进行的，是纳税人在遵守国家法律及税收法规的前提下，在多种纳税方案中，做出选择税收利益最大化方案的决策，具有合法性。”税收筹划是近几年的新名词，2000年
代人们还是普遍采用“合理避税”这个概念，后来，理论界认为避税应当与筹划分开，就有了税收筹划这个概念。避税本身就是不合理的，因此，将合理的筹划与不合理的安排区分为税收筹划和避税。 所以对于企业而言，想要减轻高额税负，自然要采用税收筹划的形式减轻企业的生存压力。【陈183-757-04265】那么目前企业最佳的税收筹划形式无疑是"在有税收优惠的地区注册个人独资企业注册"。将企业税负由40%锐减至5.9%，如此大力度的节税自然能最大的缓解企业的生存压力。 目前我国的经济区、开发区、西部大开发地区等，针对各类行业都有优厚的财政资金奖励。【陈183-757-04265】例如重庆正阳工业园区对注册企业增值税以地方留存的30%~50%扶持；企业所得税以地方留存的30%~50%给予扶持；个人独资企业（营改增）小规模的可以申请核定征收，核定征收之后享受个税税率0.5%~3.1%；企业如果本身享受国家优惠政策扶持的，可叠加享受重庆黔江正阳工业园的扶持政策。且不受地域的限制，外省市的企业也能享受重庆黔江正阳工业园的财政扶持政策。 案列分析： 以有限公司配套个人独资企业纳税为列：
合伙企业法案例分析报告——2010/10 中国进入WTO后，给中小企业创造了许多机会。甲、乙、丙、丁计划成立一个合伙企业。他们在草拟合伙协议时，甲说出资为现金12万元，并参与日常工作，按劳务作价5000元；乙出资为现金30万元，由于手中现金紧张，声明其中50%，即15万元，在合伙企业成立半年后才能缴付，并且他不同意甲日常工作，按劳务作价5000元；丙出资汽车一辆，不办理过户，仅以使用权出资，作价9万元；丁提供经营场所，以2所房屋的使用权出资，作价10万元。约定经营期3年。 合伙企业于2007年4月1日成立，并且经营顺利。半年以后，丙在为合伙企业运货的归途中翻车，车毁人亡。其子要求赔偿汽车价款25万元，并代替其父成为合伙人。甲、乙、丁仅仅知道丙之子刚刚刑满出狱，对其不甚了解，不同意其成为合伙人，但不知汽车是否该赔。又过了2个月，乙的债权人张某，也是合伙企业的客户，向合伙企业主张：乙拖欠他15万元，至今不还，所以，他欠合伙企业的14万5千元货款也不还了，相互抵消，5千元的差额也不要了。 2008年春天，合伙企业失火，将1所房屋烧毁。丁要求赔偿其损失。甲认为合伙企业已经没有什么前途，提出退火，其他几个合伙人不同意。在一次会上，甲又提出转让其出资份额，将其出资份额转让给李某，丁不同意。会后，甲单独与丁协商，将其出资份额转让给丁，丁同意了。事后乙知道了，坚决反对。合伙企业解散已是不可避免。于是，请万事通律师事务所律师曾国静咨询解散清算事宜。 问题：1、甲以劳务作价5000元出资，是否可以？ 2、如何认定乙的出资？ 3、合伙企业失火，将1所房屋烧毁。应该由谁承担损失赔偿责任？ 4、丁是否可以房屋的使用权出资？ 5、合伙企业是否应该赔偿汽车价款25万元？ 6、丙之子是否可以成为合伙人？ 7、甲是否可以将其份额转让给李某？ 8、乙反对甲将其出资份额转让给丁，反对是否有效？ 9、张某是否可以向合伙企业主张乙拖欠他15万元债款？ 10、甲是否可以退火？ 11、财产按照什么顺序清偿？ 12、如何选任清算人？ 13、在清算期间，如果全体合伙人以个人财产承担清算责任后，仍不能清偿合伙企业的债务，如何处理？
模块四《个人独资企业法》案例分析及习题参考答案 第一部分案例与分析 【解析】答：（1）乙的行为有效，乙于8月2日以A企业名义向丙购买价值8万元货物的行为有效。根据《个人独资企业法》的规定，投资人对被聘用的人员职权的限制，不得对抗善意第三人。尽管乙向丙购买货物的行为超越职权，但因丙为善意第三人，因此，该行为有效。 （2）根据《个人独资企业法》的规定，A企业的财产清偿顺序为：①职工工资和社会保险费用；②税款；③其他债务。 第三部分模块实践内容 （一）不定项选择题参考答案 1、C 2、BC 3、BCD 4、D 5、A 6、ABD （二）简答题：略 （三）案例分析题 答：（1）该企业的设立是否合法。根据我国《个人独资企业法》第2条、第10条的规定，自然人可以单独投资设立个人独资企业，设立时法律仅要求投资人申报出资额和出资方式，但并不要求须缴纳最低注册资本金。因此，汪某单独以人民币一万元作为出资，并经法定登记程序投资设立个人独资企业的做法，符合法律规定。但根据该法第11条的规定，“个人独资企业的名称应与其责任形式相符合”，而个人独资企业为投资人个人负无限责任，因此汪某将其取名为“远大信息咨询有限公司”违反法律规定，应予与纠正。 （2）该企业应当与职工签订劳动合同并为其办理社会保险。根据我国的社会保障方面的立法规定、《劳动合同法》的相关规定，该企业不与职工签订劳动合同不为职工办理社会保险的做法违反法律的强制性规定。《个人独资企业法》第22条、第23条的对此也作出了规定：“个人独资企业招用职工的，应当依法与职工签订劳动合同”，并“按照国家规定参加社会保险，为职工缴纳社会保险费”。因此汪某认为自己开办的是私人企业，并不需要为职工办理社会保险的理由不成立。 （3）该企业的债权人在汪某不能清偿债务时不能向汪某的家庭要求赔偿。根据《个人独资企业法》第2条、第18条的规定，汪某经济上独立于其家庭，且法律规定只有投资人在申请设立个人独资企业进行登记时明确以其家庭共有财产作为个人出资的，才可以依法由家庭共有财产对企业债务承担无限责任，因此债权人不能向汪某的家庭求偿，而应当是由汪某个人负无限责任。 （4）汪某决定自行解散企业的做法是合法的。根据《个人独资企业法》第26条的规定，汪某作为该企业的投资人，有权决定自行解散个人独资企业，因此汪某的做法是合法的。
中国并购案例 【篇一：中国并购案例】 2015年1月至5月31日，并购案例高达794起；据不完全统计总 金额约为278亿美元；其中有强强联手，也有冤家联姻。面对竞争 激烈的市场，从对手到走到一起成为合作伙伴，结合才是壮大自身 实力的最好方式。竞争越是激烈的行业，资本介入越深，最终能够 扭转行业格局的，不是公司创始人、不是创始人老婆，而是资本。一、马云的手机梦：魅族目标国内前三，欲与苹果小米三分天下 2月9日早上，魅族创始人黄章在微博上写下这几个字：“事情算是 办好了”。 从去年10月开始就传得沸沸扬扬的阿里入股魅族一事终于公开：阿 里斥资5.9亿美元入股魅族，海通开元基金跟投6000万美元。这是 魅族第一次引入战略投资者，也是阿里巴巴自上市以来金额最大的 一笔投资。 在三家合作体系中，阿里提供底层服务，通过阿里云的大数据挖掘，制定智能平台的标准，打造一个智能云的底层系统，将api(应用程 序编程接口)开放。魅族是阿里在此方面的第一个合作伙伴，魅族将 阿里的智能云平台和魅族自己的flyme系统打通，提供最适合阿里 智能云平台的手机产品。 二、冤家变亲家：马云+马化腾， 2015年2月14日情人节，滴滴与快的两家高调宣布在一起，合并 后的双方并没有改名叫“快滴滴”，而是采用了平行发展的形式，保 持业务独立性，互不干扰，合并后双方成为国内最大的叫车平台。 据透露，滴滴打车和快的打车在经过长期的价格大战后，双方公司 管理层经过反复沟通与交流，最终达成共识，决定两家公司进行战 略合并。 此前，滴滴打车获得4轮投资，总金额超8亿美元，背后金主是腾讯，支付接口是微信支付；快的打车获得5轮投资，总金额近8亿 美元，背后金主是阿里巴巴，支付接口是支付宝。 三、阿里撮合：天天动听、虾米音乐合体 3月15日，在春节后第一个月，阿里决定将虾米音乐和天天动听组 建成阿里音乐。两款产品将继续走差异化路线并实施商业化的运营 模式。虾米音乐延续专业音乐人的路线风格，而天天动听则选择了 大众用户群。
第十六章商业银行兼并与收购 一、单项选择题 1. 银行并购行为的目的也是为实现其财务目标即（）。 A．股东财富最大化 B．经理层利益最大化 C．董事利益最大化 D．公司利润最大化 答案：A 2. 《巴塞尔协议》规定资本与风险资产的比率不得低于（）。 A．6% B．8% C．9% D．10% 答案：B 3. 西方商业银行基本采用股份制公司形式，一般认为，从个人效用最大化出发，经营者都倾向于（）。 A．规模缩小 B．规模不变 C．其规模以股东利益最大化而定 D．规模扩张 答案：D 4. 新中国成立以来我国第一家破产的银行是（）。 A．深圳发展银行 B．海南发展银行 C．浦东发展银行 D．兴业银行 答案：B
5. 1999年11月4日美国国会通过了( ),打破了美国银行业实行了60多年的分业经营格局 A．《格拉斯-斯蒂格尔法》 B．《金融服务现代化法》 C．《金融服务协议》 D．《商业银行法》 答案：B 6. （）是指一家银行主要通过借债来获得另一家银行的产权，又从后者的现金流量中偿还负债。 A．股权式并购 B．杠杆收购 C．现金购买式并购 D．合并 答案：B 7. 凡不涉及发行新股的收购，都可以视为（）。 A．股权式并购 B．现金购买式并购 C．混合证券式并购 D．杠杆收购 答案：B 8. （）不需要支付大量的现金，因而不会影响收购银行的现金状况。 A．股权式并购 B．现金购买式并购 C．混合证券式并购 D．杠杆收购 答案：A 9. 美国花旗公司换取花旗银行的全部股权的方式属于（）。
A．收购全部股权的并购 B．不控制股权的并购 C．控制大部分股权的并购 D．控制少部分股权的并购 答案：A 10. 账面价值法是指在确定兼并收购价值时，以()为依据。 A．银行的账面价值 B．银行的股票价值 C．银行的账面净值 D．银行的市场价值 答案：A 11. （）在银行并购的一些常用定价方法中方法的理论基础最为坚实，并作为用作检验其型结果合理与否的基本标准。 A．账面价值法 B．调整账面价值法 C．现金流量折现法 D．每股收益法 答案：A 12. 市盈率（P/E）为（）的比率 A．股票价格与每股收益 B．每股收益与股票价格 C．股票账面价值与每股收益 D．股票价格与每股税前利润 答案：A 13. 市盈率反映了银行收益的（）。 A．账面价值 B．市场价值 C．账面净值