公司控制权市场：交易与治理
公司控制权市场这个概念是Manne(1965)最早在《兼并和公司控制权市场》这篇开创性论文中提出来的。他批评了从公司仅是生产决策单位或企业这一古典市场框架下认识兼并的传统方法，提出“公司控制权是一项有价值的资产，与获取垄断利润或规模经济无关，存在一个活跃的公司控制权市场，许多兼并活动是这一市场成功运转的产物。”进而他又指出，尽管对公司控制权的研究“用来讨论这一市场的反垄断意义，但对很多经济问题都有意义，而用宋分析大公司中所谓的所有权与控制权的分离也许意义最大”。此后，包括当时在罗切斯特大学的Jensen、麻省理工学院的Ruback、Grossman和Hart、芝加哥大学的Dodd和Harris、哈佛大学的Asquith和Mullins、密执安大学的Bradley、俄亥俄州立大学的Stulz等一大批现代著名金融经济学家在内，沿着Manne(1965)的思路纷纷投入了这一领域的研究，形成了现代西方公司控制权市场理论的主流学派。
该学派认为，在由公司各种内外部控制机制构成的控制权市场上，公司内部控制机制不能起到应有的作用，只有作为外部控制机制的收购才是最为有效的控制机制。近二十年来，针对世界上最为活跃的美国公司控制权市场的研究从未间断过，主流期刊上关于这一领域的文献如汗牛充栋，甚至公司控制权市场至今仍是美国财务(金融)学博士生的博士论文选题之一。伴随着资本市场的建立和发展，中国上市公司并购经历了从市场启蒙到迅速发展的阶段，市场交易规模日益庞大。根据张新(2003)的统计，1993-2002年中国证券市场共发生1216起并购事件，
其中以上市公司为目标的股权转让事件为724起。
国內对企业并购重组的论著也为数不少。但是国内学者直接以公司控制权市场为研究对象的却不多见。已有的研究无论是理论分析，还是实证研究，局限于对公司控制权市场存在的原因、结果和意义的分析，而忽略了控制权交易发生时的微观行为分析。在这篇论文中，作者继续沿用经济学分析方法，深入研究控制权发生转移时的交易方式(收购方式、支付方式)、交易监管及股东与管理层的利益冲突等问题。
这些问题在国内还没有人做过系统性的研究。研究公司控制权市场上的具体交易行为不仅具有较强的理论价值，而且对促进中国公司控制权市场的规范化发展提供了有价值的参考。文章主要分为三大部分。第一部分分析了公司控制权市
场的理论基础、治理效应及存在的局限性，比较全面地回顾了国内外学者对公司控制权市场的价值效应的研究成果，指出了影响公司控制权市场效率的若干因素，及现有研究的进一步努力方向。
特别是对美国公司控制权市场过去二十年的结构性变迁做了一个全景式的
描述，较为深刻地分析了其中的原因。第二部分研究了交易方式及交易监管，从微观上和宏观上对公司控制权交易的基本特征作了较为深入的研究，分为两章。第三章比较了要约收购和兼并这两种控制权实现机制对股东财富的影响。然后运用博弈论和信息经济学的知识，在不对称信息条件下建立了一个要约收购和兼并的选择模型，并在一个单边出价和双边不对称信息模型下研究了支付方式(主要指现金和股票)的选择。
最后比较了中美英三国控制权交易中的支付方式。第四章主要研究了公司法、反垄断法、信息披露要求、要约收购规则、强制性要约等公司控制权市场立法监管背后的经济学意义，得出了与常识不太一致的几个结论。第三部分集中研究控制权转让过程中管理层与股东的潜在利益冲突及主要表现形式，也分为两章。第五章通过对国外大量相关文献的研究，从管理层行为动机入手，从理论上比较全面地剖析了管理层在面临外部接管威胁时的偏好，这种偏好可以集中反映在管理层的各种利益得失的权衡上，从而对公司控制权市场的活跃程度、接管成功的概率及接管溢价产生重要影响。
第六章基于中国上市公司治理特征，实证研究了其对控制权市场的影响，包括识别可能成为接管目标的上市公司以及影响控制权转让溢价的一些治理因素。研究没有发现，管理层持股对公司控制权市场有实质性影响，原因一是持股比例过低，发挥不出正向激励作用，二是我国公司控制权市场是政府主导的，是服从于国有经济布局战略性调整的需要，市场化成分太少，公司董事会及管理层激励等治理结构起的作用不明显，从而与发生控制权转移的相关性低。但我们发现，无论是独立董事比例还是独立董事报酬都对公司是否成为接管目标产生了显著
影响，无疑为进一步完善我国独立董事制度、发挥其在公司治理中的关键作用提供了又一佐证。我们对接管溢价的回归分析也表明，独立董事在公司控制权转让过程中发挥了积极作用。
最后，通过对美国上市公司管理层持股和离职补偿的考察，对改革我国管理
层持股模式和补偿方式提出了一些设想，同时指出保护投资者、改善董事会治理和投资者结构是推进我国公司控制权市场发展的催化剂。最后一章对全文的研究作了总结，指出了本文的局限性以及今后进一步研究的方向。
香港合并与收购守则 发文单位：香港立法局 发布日期：1986-6-1 执行日期：1986-6-1 定义 1．取得投票权：取得投票权包括对投票权行使控制权或指示，但就单一次股东大会而言，在没有支付代价的情况下，透过取得可撤回投票委托书而对投票权行使控制权或指示的则例外。 2．一致行动：一致行动的人包括依据一项协议或协定，透过取得一间公司的投票权，一起积极合作以取得或巩固对该公司的“控制权”（定义如下）的人。 除非相反证明成立，否则下列每一类别的人均将推定为与其他同一类别的人一致行动—— （1）一间公司、其母公司、附属公司、同集团附属公司、前述4类之中任何一类公司的联属公司，以及前述4类公司是其联属公司的公司： （2）一间公司与其任何董事（连同他们的近亲、有关系信托及由其任何董事、其近亲及有关系信托控制的公司）； （3）一间公司及其任何退休基金、公积金及雇员股份计划； （4）一名基金经理与其投资事务是由该基金经理以全权代理方式处理有关投资户口的任何投资公司、互惠基金、单位信托或其他人： （5）一名财务或其他专业顾问，包括股票经纪与其客户（就该顾问的持股量而言），以及控制该顾问、受该顾问控制或所受控制与该顾问一样的人； （6）一间公司的董事（连同他们的近亲、有关系信托及由该等董事、其近亲及有关系信托控制的公司），而该公司已正受到要约或凡该公司的董事有理由相信该公司可能即将收到一项真正的要约； （7）合伙人；及 （8）任何个人与其近亲、有关系信托及由其本人、其近亲或有关系信托控制的公司。 “一致行动”一词定义的注释： （1）第（1）及8类 如果某人拥有或控制属于第（1）类的公司20％或以上的投票权，除非相反证明成立，否则该人及一个或以上属于第（8）类的其他人，将推定为与第（1）类中一个或以上的人采取一
《企业兼并与收购》试卷（B 卷） 一、概念题(每题5分，共20分) 1.价值低估理论 收购活动发生的主要原因是目标公司价值被低估，即目标公司的市场价值因种种原因而未能反映出其真实价值或潜在价值。 2.市场力量理论 企业并购行为的主要动因在于借助并购可以减少竞争对手，从而增强企业对市场的控制力，提高市场占有率并保持长期获利机会。 3.管理层收购 是指目标公司的管理者或经理层利用借贷所融资本购买本公司的股份，从而改变本公司所有者结构、控制权结构和资产结构，从而通过控制权的转移大规模节约代理成本，获得预期收益的一种收购行为。 4.尽职调查 收购方在根据发展战略和中介机构的意见初步确定目标公司后，可以组织由企业管理人员、财务顾问、律师、会计师等组成的审评队伍，对选定的目标公司作进一步细致的审查和评价。 二、简答题(每题10分，共40分) 1.企业并购的动因是什么？ 企业并购活动能给社会收益带来一个增量，能够提高并购双方的效率。一是公司收购活动有利于提高管理层的经营业绩；二是公司收购将带来某种形式的协同效应。收购活动发生的主要原因是目标公司价值被低 估，即目标公司的市场价值 因种种原因而未能反映出 其真实价值或潜在价值。 2.兼并与收购的联系和区 别是什么？ 兼并和收购本质上都是企 业产权交易，二者的联系与 区别具体如下： （1）从形式上看。兼并中， 目标公司丧失了法人资格 或改变法人实体，兼并完成 之后目标公司从法律上不 再存在。收购完成后原目标 公司实体资格还保留。 （2）从行为上看。兼并与 收购一般都发生于企业与 企业之间，且多从企业战略 发展角度上进行。区别在 于：兼并体现双方共同的志 愿，并且通过谈判协商寻求 双方满意的结果。因此兼并 往往是善意的。而收购常常 是收购方单方面的表示，被 收购方处于被动的地位，所 以可能遇到目标公司的抵 抗。 （3）从目标上看。兼并与 收购的共性都是谋求获得 目标活动的股权或者资产 权，二者差异在于兼并的目 标不一定是上市公司，。而 收购目标是控制权，目标公 司一般是上市公司。 （4）从程序上看。兼并、 收购在程序上都需要相关 监管部门的审批和备案，接 受反垄断部门的审查监督。 并购合同必须经过股东大 会批准并且在规定时间内 向政府部门登记、注册后， 并购行为才能成立。二者执 行中的区别在于，兼并一般 是善意的，一般在达成协议 后才公开声明，而且兼并方 仅需在兼并完成后向外界 公布而不必透露更多细节。 而收购过程中由于涉及上 市公司，在收购进程的准 备、开始、中间和结束等各 个阶段都要向有关部门申 报，而且要持续地进行信息 披露，公布收购的比例、收 购价格及收购目的等。 （5）从责任上看。无论兼 并还是收购完成后，并购方 都需要承担责任。区别在 于：兼并方承担了目标公司 所有的权利、债务及相关责 任，需要解决诸如法律诉 讼、合同纠纷、员工去留等 问题。而在收购过程中，收 购方称为目标公司的股东 之后，对目标公司的债务不 承担连带责任，仅以自己的 出资额为限承担责任和风 险 3.并购后的整合问题都有 哪些？ 企业并购的整合问题一般 包括战略整合、管理整合、 财务整合、人力资源整合与 文化整合等。 4.并购的四个阶段分别是 什么？ （1）并购前的准备阶段， （2）并购方案初步设计阶 段（3）谈判签约以及报批 交割阶段（4）整合阶段 三、论述题(每题20分，共 40分) 1.如何认识并购中的文化 风险？ 一个企业在自己长期发 展过程中会形成自己独具 特色的企业文化，它包罗在 企业组织的价值体系、信 仰、行为规范、战略、制度、 技能、人员和作风等方面。 企业文化是激励员工产生 效率和效果的源泉，不同的
企业并购中控制权溢价 —基于可口可乐收购汇源案例分析 学生姓名： 学号： 班级： 专业：财务管理 学部：公共管理 指导教师： 二○一一年六月
企业并购中控制权溢价 —基于可口可乐收购汇源案例分析 Control Pemium in Merger -- Analysis based on Coca-Cola Merger HuiYuan 学生：班级：学号： 学部：公管学部专业： 指导教师：职称：副教授 工作单位： 毕业论文完成时间：自 2010 年 12 月 至 2011 年 05 月
摘要 存在控股股东的企业中，控股股东凭借其控制地位拥有“私人收益”。控制权转让过程中，往往高出非控股权转让的价格，这个超出的部分就被称为“控制权溢价”。上市公司控股权转让评估定价过程中，不可避免地要考虑大股东的“控制权溢价”。同时，争夺“控制权溢价”也成为并购的动因之一。本文以收购上市公司控制权为样本、以控制权溢价为切入点，将通过可口可乐收购汇源的案例分析收购溢价的成因，分析在企业的收购活动中，影响因素及其程度进行实证并提出相关建议。 关键词：并购;控制权溢价;影响因素
Abstract The enterprise of existing controlling shareholders, the controlling shareholders with its control status have "private gains". Control transfer process, the majority is higher than that of the transfer price, this beyond part of control premium "called". The listed company controlling stake transfer process of evaluated price, inevitably to consider the "big shareholders control premium". Meanwhile, for "premium" also become merger control one of the drivers. This paper to purchase a listed company as samples, to control as the breakthrough point, will control premium by Coca-Cola takeover bid premium of huiyuan case analysis, the paper analyzed the causes of takeovers, enterprise affecting factors and extent empirical and puts forward relevant Suggestions. Keywords: merger and acquisition; Control premium; Influence factors
第六章兼并收购与公司控制权 6.1兼并收购分类 ●按行业关联度划分 纵向并购 横向并购 混合并购 ●按并购双方董事会的关系划分 善意并购 敌意并购 ●按并购的支付手段划分 杠杆收购 管理层收购 换股并购 6.2 并购主要研究议题 ●企业并购的动因 ●并购的价值效应 ●并购效应的来源 ●公司治理结构对并购效应影响 ●混合并购效用及其动因 ●并购过程的法理基础及其监管 ●并购支付方式及其效应 ●反接管的措施及其合理性 6.3 公司并购主要实证研究结论 6.3.1 目标公司股东一般可以获得超额收益 6.3.2 收购公司股东同样可以获得正的超额收益，但与目标公司比较不够显著，甚至有时为负。 6.3.3 并购的总超额收益也显著为正。 6.3.4 避税可能是驱动并购的主要原因。
6.3.5 反接管措施会显著损害现有股东利益。 6.3.6混业经营合理吗？——一个充满争议的话题。 6.4 兼并收购的动因与厂商边界 6.4.1科斯观点： 当市场交易成本高于企业交易成本时，企业替代市场，兼并收购活动就会发生。 6.4.2 威廉姆森观点： 在产业链条之中，资产专用性引发套牢问题。套牢加之合约的不完备性，进一步导致合约纠纷和高昂的交易成本，纵向一体化是解决套牢问题的有效途径。 6.4.3 Hart-Grossman-Moore观点： 在合约不完全的条件下，拥有剩余控制权的一方获得交易盈余的大部分。而剩余控制权由有形资产的控制权来决定；交易盈余由事前投资来决定。因此，拥有甚于控制权的一方有动力增加事前投资，以增加交易盈余。 6.5 要约收购悖论与大股东收购模型（Shleifer and Vishny 模型） 6.5.1 要约收购 要约收购是指，投资者通过向某一上市公司所有股东发出公开收购要约的方式，以对该公司控股或者兼并为目的而取得该公司股份的行为。 6.5.2 要约收购悖论 当收购公司与目标公司之间存在信息非对称时，要约收购不可能成成功。其基本思路是：假设目标公司由分散的众多小股东构成；收购行为将提升目标公司价值，且目标公司价值提升幅度只有收购公司知道。由于理性收购公司的收购价格一定低于其对目标公司的估值，目标公司单个小股东的最优策略将是继续持有目标公司股份，直至收购公司完成收购。这样，单个小股东就可以获得超额收益。这种搭便车行为将导致收购失败。 6.5.3大股东收购模型（Shleifer and Vishny 模型） Shleifer and Vishny 打破Grossman and Hart 的股东结构假设，引入大股东，解释了市场广泛存在的要约收购现象。 假设：大股东（L）的持股比例为α；为大股东（L）收购的导致的目标公司价值增值，其分布函数为F（x）；大股东（L）既知道z实际值也知道z的分布函数F（x），而小股东只知道z的分布函数为F（x）（信息非对称就发生在这里）；q为收购之前的目标公司价值；c为收购的直接成本；50%的持股比例为获得控股权的临界持股比例，也是收购公司愿意持
第十章《公司并购与重组》习题答案 思考题 1、案例分析： 反击盛大新浪启动毒丸计划 新浪公司2005年2月22日宣布，其董事会已采纳了股东购股权计划，以保障公司所有股东的最大利益。按照该计划，于股权确认日(预计为2005年3月7日)当日记录在册的每位股东，均将按其所持的每股普通股而获得一份购股权。 购股权由普通股股票代表，不能于普通股之外单独交易，在购股权计划实施的初期，股东也不能行使该权利。 只有在某个人或团体获得10%或以上的新浪普通股或是达成对新浪的收购协议时，该购股权才可以行使，即股东可以按其拥有的每份购股权购买等量的额外普通股。盛大及其某些关联方目前的持股已超过新浪普通股的10%，而购股权计划允许其再购买不超过0.5%的新浪普通股。 一旦新浪10%或以上的普通股被收购(就盛大及其某些关联方而言，再收购新浪0.5%或以上的股权)，购股权的持有人(收购人除外)将有权以半价购买新浪公司的普通股。如新浪其后被收购，购股权的持有人将有权以半价购买收购方的股票。每一份购股权的行使价格是150美元。 在一般情况下，新浪可以每份购股权0.001美元或经调整的价格赎回购股权，也可以在某位个人或团体获得新浪10%或以上的普通股以前(或其获得新浪10%或以上普通股的10天之内)终止该购股权计划。 新浪将就该购股权计划向美国证监会提交8-K表备案，该表将包括关于购股权计划具体条款更为详尽的信息，公众可以在美国证监会的网站上查阅。在购股权计划中的股权确认日之后，新浪将向每位股东发送一封信函，进一步详述购股权计划的细节。新浪董事会已经聘请了美国摩根士丹利担任公司的财务顾问，美国世达国际律师事务所和开曼群岛梅波克德律师事务所担任法律顾问，协助公司实施购股权计划。 （资料来源：https://www.doczj.com/doc/9316990723.html,/chinese/news/792769.htm） 问题： ⑴本案例中的收购方和被收购方分别是谁？被收购方启动了什么反收购措施？
企业并购与控制权配置 【摘要】企业并购已经成为市场的一种重要调控机制、监督机制、以及激励机制，随时鞭策着企业不断进步，优胜劣汰，让强者更强，弱者也变强，然而，其实质是企业控制权进行重新配置的一种手段。 【关键词】并购控制权代理成本 一、企业并购的概念 企业的兼并与收购合称并购。企业兼并指兼并企业通过购买目标企业（即被兼并企业）的股份或者以承担其债务的方式来获得目标企业的控制权，使目标企业失去法人资格或改变法人实体行为的一种企业发展战略，是企业之间的产权交易行为，交易过后，形，旧企业消失，新企业成立。而企业收购是指一家企业拥有另一家企业的部分或全部资产，实现对该企业的完全控制，被控制企业可以继续保持独立的法人地位。不管兼并还是收购，并购方最终都会获得目标企业的控制权，从而实现目标公司控制权的转移，最终导致控制权的重新配置。 二、企业并购的类型 按照不同的分类方式划分，企业并购可以分为许多种类型，以并购的支付方式划分，企业并购一般可以分为现金并购、定向增发和综合证券并购；以并购的方向划分，可分为横向并购、纵向并购以及混合并购；以购买方式划分，又可分为要约收购、公开市场购买和协议收购。 三、公司代理成本与企业并购 随着企业所有权与经营权的分离，企业所有者与经营者之间就出现了委托代理关系，但是股东和经营者的目标并不一致，股东以追求自身权益最大化为目颂炀地义，若管理者也追求自身利益最大化，则难免会出现道德风险。为了保证管理层能够尽心尽力的为股东的利益最大化服务，必须要付出代价或者成本来对管理层进行监督。这一代价或成本即为代理成本。因此，只要代理关系存在，则必然有代理成本，有效降低代理成本，成了企业所有者的目标之一，企业的内部控制机制和外部控制机制都会从不同方面降低代理成本，其中，外部控制机制中的并购市场的存在使得企业的管理层面临着巨大的压力，从而使他们能够服务于股东权利最大化这一个目标，从而有效的降低了代理成本。因为低效率的企业管理者，将最终由外部的公司控制权市场淘汰。 四、基于不同的资本结构讨论企业并购与控制权配置 （一）个人独资无外债企业
1、公司并购属于公司投资行为。 公司对外投资通常应由股东（大）会决定。实务中，由股东（大）会批准投资规划或计划，并授权董事会批准具体投资项目。 2、公司并购目的是取得被并购企业控制权。公司并购，企业规模扩张，产生协同效应和规模效益。 3、公司并购，企业资产与业务规模扩张，通常增加内部管理费用，但市场交易费用的大幅下降可以带来超额利润。 4、公司并购包括股权并购和资产并购两种基本形式。 5、控股合并（股权收购）、吸收合并（资产收购）、新设合并（混合）。 6、股权并购有二种操作方式：控股权收购、增资控股。 7、股权并购中被并购公司作为独立法人被并购公司控制，其对外负债，包括或有负债，延续承担。 目标公司股东承担尽责披露义务，但未披露的债务，或者或然负债的实际发生，是股权并购的主要风险。 8、资产并购会产生较沉重的流转税负担。 9、资产并购的主要目的是获得被并购企业的市场地位与市场份额，应特别约定，并购完成后，原投资人应退出市场，限制竞争。 10、公司并购的主要目的是通过并购后的整合追求企业规模效益。企业整合应特别关注品牌（商号、商标、产品标牌）、市场和技术的整合。
11、公司并购过程中，并购方有尽职调查的权利（买方知情权），被并购方有尽责披露的 义务（卖方的告知义务）。 由于双方对目标企业的信息不对称，应当确立依赖被并购方尽责披露实施与完成并购的原则。并购流程 1、基础工作：公司发展规划、目标市场、目标企业、意向协议。 2、尽责披露与尽职调查。 3、谈判，拟定并购方案。 4、起草并购合同等法律文件。 5、报请公司权利机构批准。 6、合并并购：公告，对异议债权人提供担保或清偿债务，对异议股东回购股权。 7、签署并购合同及附属文件。 8、目标公司变更登记（资产并购：设立子公司或分公司）。 9、目标公司控制权交割（资产并购：盘点接收并购资产）。 10、证照移交、变更、过户。 11、价款支付。 12、向管理团队移交。 13、文件归档。 并购细节 1、资产并购通常以收购的资产与业务设立子公司或分公司运营（企业平台，营业执照）。 资产并购应当具体明确接受的资产与业务项目（法律上个别收购原则），并相应商定转让与作价方法：
第十一章 企业兼并与收购 一．教学目的及要求 通过本章学习掌握兼并与收购的概念及其之间的区别，了解与此相关的接管、 要约收购 及其国内外并购的发展动向，掌握兼并与收购的类型以及如何从理论上对并购动因进行解 释，掌握公司价值评估的原理与方法。 二．学时安排 非财务管理专业学生：3 学时 三．重点和难点 如何用经济学理论对并购动因进行解释， 各种公司价值评估方法的原理、参数的确定和 使用条件。 四．教学内容 第 1 节 兼并与收购的概念 首先向学生介绍近年来国内外发生的中大并购事件，以引起学生的兴趣。 2005 年中国十大并购事件 （1）．米塔尔钢铁公司控股华菱管线 （2）．张裕集团股权转让 （3）．海尔美国竞购美国美泰克 （4）．中海油要约收购优尼科 （5）．红塔集团与红河卷烟厂合并 （6）．南汽收购罗孚汽车 （7）．阿里巴巴收购雅虎中国全部资产 （8）．苏格兰皇家银行收购中国银行 10%股权 （9）．凯雷收购徐州工程机械集团 （10）．中石油收购哈萨克斯坦 PK 石油公司 2004 年全球十大并购事件 （1）．法国 Sanofi-Synthelabo SA (SS)公司收购 Aventis SA (A V)公司 602.4 亿美元 1 月 26 日 （2）．JP 摩根大通银行与第一银行合并 587.6 亿美元 1 月 15 日 （3）．Cingular Wireless 收购移动通信业务服务商 A T&A无线通讯 410 亿美元 11 月 10 日 （4）．西班牙 Santander Central Hispano SA公司收购 Abbey National PLC 银行所有普通股 157.88 亿美元 7 月 23 日 （5）． General Growth Properties 公司收购房地产投资信托公司 Rouse公司所有流通在外的普 通股 125.9 亿美元 8 月 20 日 （6）． US-Citizens Financial Group 公司收购了美国 Charter One Financial 公司所有流通在外 的普通股 105.3 亿美元 5 月 4 日 （7）．美国零售业巨头凯马特(Kmart)公司收购 Sears 零售集团 110 亿美元,11 月 17 日 （8）．意大利政府向社会公众出售 12.19 亿股 Enel SpA 公司普通股股票 102.74 亿美元 9 月 9 日
公司控制权市场研究 公司运行质量是资本市场健康发展的基础。有效的公司控制权有助于提高公司运行质量,提高资源配置效率,提升资本利用效益。通俗地讲,公司控制权就是通过投票权来实现对企业主要管理人员的任免权、对重要经营管理活动的决策权和监督权。控制权的持有者可以凭借这种权力,使公司依照符合自己意志和利益的方式运营,并从中获益。 于是,控制权的行使能带来控制利益,其本身就成为控制利益的载体,因此,控制权具有相应的价值。由于控制权作为具有价值的一种资源,具有稀缺特性,持有者和争夺者之间就对其开展交易。控制权作为一种特殊交换物,通过市场实现了流动和转移,不断的交易促成了专门的控制权市场的形成。公司控制权市场作为公司治理外部机制的一个重要组成部分,对其的研究也是公司治理研究的一个重要范畴。 在国际上,对于公司控制权市场的研究已经非常成熟,文献也非常多,一套完整的理论体系已基本建立起来。在我国,理论界对公司控制权市场的研究是近几年来的事,已有的文献多以并购为研究对象,但公司控制权市场作为资源配置市场,并购只是其中的一个非常重要内容,而不是公司控制权市场的全部。我国资本市场正在进行重大结构调整之际,控制权交易和转移具有十分重要的意义。我国资本市场也已出现了控制权转移、交易、争夺的案例。 一些公司在控制权市场上通过并购、代理权争夺等方式完成了控制权的变迁,在一定程度上优化了公司治理结构,提高了资本市场效率。当然我们也应看到,与外国相比,我国控制控制权转移行为远未规范,一些有损于客观、公正、公开的公司控制权市场建立的行为在控制权转移过程中都有发生,有关公司控制权市场规范的法律、法规还缺乏协调统一,也在一定程度上影响了公司控制权市场的实际效应。可以说,我们的公司控制权市场还正在。
集团管控研究文集之三 并购与重组 一、集团型企业并购的现状 美国著名经济学家施蒂格勒在考察美国企业200多年企业成长路径时指出：“没有一个美国大公司不是通过某种程度、某种形式的兼并收购而成长起来的，几乎没有一家大公司主要是靠内部扩张成长起来。” 这句话精辟的指出了，对于企业的快速做大，并购或重组的战略意义远大于自身积累的发展。 但“樱桃好吃，树难栽”，据麦肯锡咨询调查显示，并购案的失败率高达60%以上。笔者亲历观察，自2002-2004年起，山东西部某家民营集团企业共收购了19家公司，涉及玻璃器皿、医药、化工涂料三大行业，动用资金数亿元，但并购3年后保持30%以上年增长率的几乎没有，2家失败撤资，至少4-6家企业仍处于微利或亏损状态。 提高并购成功率的关键是什么，很多人都在研究。 二、并购中需注意的几个问题 1、并购战略方向的制定 “凡事预则立，不预则废”，这是一个企业发展的永恒真理。 并购的方式，通常归类为横向并购，纵向并购和混合并购。 横向并购，通常指同行业间的并购，是同类产品综合生产能力、市场占有空间、资源掌控能力的延伸，可以快速提高生产能力，扩大市场份额。如国美集团并购三联商社和大中电器集团。 纵向并购，通常是对上下游产业链的扩张和收购，对生产和经营过程相互衔接、紧密联系间的企业之间的并购。纵向并购可以最大化提升集团型企业供应链的咬合程度，多角度降低生产运营成本。如SAP以48亿欧元收购法国博奥杰商业智能软件公司，以延伸现有ERP系统的分析能力。 混合并购，是指处于不同产业，不同市场，且业务关联程度不大的企业之间的并购。混合并购可以降低一个企业进入新行业的经营风险，快速获得技术、
上市公司控制权收购方式，工作内容及流程一，上市公司控制权收购的流程主要分为以下几个阶段： 1)保密协议 上市公司控制权收购必然涉及尽职调查和信息披露。为避免收购过程本身及收购过程中获取的商业秘密被不当使用和披露，参与交易的双方会签订保密协议。形式方面，保密协议包括单向保密协议、双向保密协议以及承诺函等形式，其中以双向保密协议较为常见。 2，委托中介 上市公司控制权收购离不开专业中介机构的协助。收购方一般需聘请财务顾问、律师事务所、会计师事务所等。收购方如为国有资本，会涉及按国资采购要求选择中介机构。如何平衡国资的采购要求和交易的保密要求，需要收购方审慎考虑对中介机构服务采购的具体方式。 3，尽职调查 针对上市公司的控制权收购，中介机构不仅需对上市公司进行核查，也需要对交易对方、收购方自身进行核查。关于尽职调查，具体请见本文第三部分。 4，交易文件 若收购方根据尽职调查结果决定继续收购，则需拟定相关交易文件，并与转让方谈判和最终签署相关交易文件。根据收购方式的不同，交易文件可能涉及股份转让协议、表决权委托协议、股份认购协议等主要交易文件，其他附属文件根据项目具体情况包括特殊事项的承诺函、备忘录等。 5，股份交割 证券交易所会在股份交割前对交易进行合法性审查。作为收购方，应注意在中介机构帮助下对股权结构是否清晰、出让股份是否存在权利瑕疵、交易是否存在实施障碍、收购方内部的审批流程是否完备、是否已完成税务申报等问题进行核查，避免在前述合法性审查中遇到障碍。在股份交割的设计上，交割
与付款时间节点的选择、资金监管措施及违约条款的合理安排，均是股份交割顺利进行的重要保障。 6，信息披露 上市公司控制权变动将对经营管理决策和投资者利益造成影响，因此相关法律法规规定了相应阶段的信息披露义务。对于协议收购、要约收购、间接收购等不同方式，有不同的信息披露要求。总体而言，首次持股达5%、增减持幅度达5%、持股达20%、持股达30%是收购上市公司进行中需要进行信息披露的几个重要节点。 二、尽职调查事项 1，)同业竞争和xx交易 收购方通常出于产业结构的布局、协同性等层面考虑收购上市公司控制权。但也正因为如此，在收购上市公司控制权完成后，可能存在同业竞争的问题；关联交易亦是如此。所以，对收购方本身的尽职调查，除关注收购方的资质条件、资金来源外，还应核查收购方的自身主要业务，是否与上市公司有业务往来等，以判断在收购完成后是否因为同业竞争和关联交易事项需要整改甚至重组。 2，股份质押和冻结 受经济环境变化和去杠杆政策等影响，2018年上市公司控股股东质押股票触及平仓线的情况时有发生，这也很大程度上成为促使控股股东转让上市公司控制权最重要的原因。若标的股份存在权利负担，将影响交易的顺利进行，监管机构亦对股份质押冻结的情况、原因、风险、解除安排等问题较为关注。收购方应对标的股份的质押和冻结情况进行详细及全面核查，合理筹划解除质押或冻结的安排，防止后续对股份交割造成障碍。 3，股东承诺和股权结构 首先，标的股份需要依法能够出售。收购方需要对标的股份的持有主体及穿透股东的相关公开承诺进行详细和全面核查。因为在实践操作中，上市公司
一、公司并购基本流程 1、并购决策阶段 企业通过与财务顾问合作，根据企业行业状况、自身资产、经营状况和发展战略确定自身的定位，形成并购战略。即进行企业并购需求分析、并购目标的特征模式，以及并购方向的选择与安排。 2、并购目标选择 定性选择模型：结合目标公司的资产质量、规模和产品品牌、经济区位以及与本企业在市场、地域和生产水平等方面进行比较，同时从可获得的信息渠道对目标企业进行可靠性分析，避免陷入并购陷阱。 定量选择模型：通过对企业信息数据的充分收集整理，利用静态分析、ROI分析，以及logit、probit 还有BC(二元分类法)最终确定目标企业。 3、并购时机选择 通过对目标企业进行持续的关注和信息积累，预测目标企业进行并购的时机，并利用定性、定量的模型进行初步可行性分析，最终确定合适的企业与合适的时机。 4、并购初期工作 根据中国企业资本结构和政治体制的特点，与企业所在地政府进行沟通，获得支持，这一点对于成功的和低成本的收购非常重要，当然如果是民营企业，政府的影响会小得多。应当对企业进行深入的审查，包括生产经营、财务、税收、担保、诉讼等的调查研究等。 5、并购实施阶段 与目标企业进行谈判，确定并购方式、定价模型、并购的支付方式(现金、负债、资产、股权等)、法律文件的制作，确定并购后企业管理层人事安排、原有职工的解决方案等等相关问题，直至股权过户、交付款项，完成交易。 6、并购后的整合 对于企业而言，仅仅实现对企业的并购是远远不够的，最后对目标企业的资源进行成功的整合和充分的调动，产生预期的效益。
二、并购整合流程 1、制订并购计划 1.1 并购计划的信息来源 战略规划目标 董事会、高管人员提出并购建议； 行业、市场研究后提出并购机会； 目标企业的要求。 1.2 目标企业搜寻及调研 选择的目标企业应具备以下条件： 符合战略规划的要求；优势互补的可能性大；投资环境较好；利用价值较高。 1.3 并购计划应有以下主要内容： 并购的理由及主要依据；并购的区域、规模、时间、资金投入（或其它投入）计划。 2、成立项目小组 公司应成立项目小组，明确责任人。项目小组成员有战略部、财务部、技术人员、法律顾问等组成。 3．可行性分析提出报告 3.1 由战略部负责进行可行性分析并提交报告 3.2 可行性分析应有如下主要内容： 外部环境分析（经营环境、政策环境、竟争环境）
第十章并购与控制 一、单项选择题 1．最容易受到各国有关反垄断法律政策限制的并购行为是（）。 A．横向并购B．纵向并购C．混合并购D．敌意并购 2．若甲企业要并购乙企业，目前甲企业的每股收益是3元，乙企业的每股收益是1．4元，两家企业的收益额合计是2400万元。甲企业的股数为600万股，乙企业的股数为300万股。若并购后要保持甲企业每股收益不变的股票交换比率为：（）。 A．0．8B．0．75C．0．667D．0．587 3．A公司和B公司流通在外普通股分别为3000万股和600万股，现有净利分别为6000万股和900万股，市盈率分别为15和10。A公司拟采用增发普通股的方式收购B公司，并计划支付给B企业高于其市价20％的溢价，则A公司需增发的普通股股数（）。 A．600万股B．300万股C．360万股D．240万股 4．企业在并购中大量向银行借款以筹集所需收购资金，并以目标企业资产或将来的现金流入作担保，此种资金筹措方式属于（）。 A．股权置换B．卖方融资C．杠杆收购D．金融机构信贷 5．某房地产公司拟剥离效益较好的下属电脑公司，以缩小公司规模，提高企业价值，这种做法符合以下理论中的（）。 A．选择权学说B．“主业突出”偏好学说 C．管理效率学说D．债权人的潜在损失学说 6．公司回购股票后，可能使股价下跌的情况是（）。 A．拥有库藏股B．股价等于每股净资产C．股价高于每股净资产D．股价低于每股净资产 7．收购的实质是为了取得对被收购方的（）。 A．经营权 B．管理权 C．控制权 D．债权 8．在我国目前条件下，很难完全选用收益法对目标企业进行准确估价的原因是，因为这种方法对（）要求较高。 A．证券市场 B．估价收益指标 C．估价人员 D．估价时机 9．远用贴现现金流量法对目标企业价值进行评估，它确定的是并购企业所愿接受的（）。 A．最低价格 B．平均价格
兼并与收购的定义 兼并（Merge）通常是指一家企业以现金、证券或其它形式购买取得其他企业的产权，使其他企业丧失法人资格或改变法人实体，并取得对这些企业决策控制权的经济行为。 收购(Purchase)是指企业用现金、债券或股票购买另一家企业的部分或全部资产或股权，以获得该企业的控制权。收购的对象一般有两种：股权和资产。收购股权与收购资产的主要差别在于：收购股权是收购一家企业的股份，收购方成为被收购方的股东，因而要承担该企业的债权和债务；而收购资产则仅是一般资产的买卖行为，由于在收购目标公司资产时并未收购其股份，收购方无需承担其债务。 兼并与收购的相同点 收购与兼并、合并有许多相似之处，主要表现在：1.基本动因相似。要么为扩大企业市场占有率；要么为扩大经营规模，实现规模经营；要么为拓宽企业经营范围，实现分散经营或综合化经营。总之，都是增强企业实力的外部扩张策略或途径。2.二者都以企业产权为交易对象。 兼并与收购的区别 兼并与收购的区别在于： 1) 在兼并中，被合并企业作为法人实体不复存在；而在收购中，被收购企业可仍以法人实体存在，其产权可以是部分转让。 2) 兼并后，兼并企业成为被兼并企业新的所有者和债权债务的承担者，是资产、债权、债务的一同转换；而在收购中，收购企业是被收购企业的新股东，以收购出资的股本为限承担被收购企业的风险。 3) 兼并多发生在被兼并企业财务状况不佳、生产经营停滞或半停滞之时，兼并后一般需调整其生产经营、重新组合其资产；而收购一般发生在企业正常生产经营状态，产权流动比较平和。由于在运作中它们的联系远远超过其区别，所以兼并、合并与收购常作为同义词一起使用，统称为“购并”或“并购”，泛指在市场机制作用下企业为了获得其他企业的控制权而进行的产权交易活动。我们在以后讨论中就不再强调三者的区别，并把并购的一方称为“买方”或并购企业，被并购一方称为“卖方”或目标企业。 合并是指两家以上的公司依契约及法令归并为一个公司的行为。公司合并包括吸收合并和创新合并两种形式：前者是指两个以上的公司合并中，其中一个公司因吸收了其他公司而成为存续公司的合并形式，后者是指两个或两个以上的公司通过合并创建了一个新的公司。或数学定语合并同类项...... 以下是对收购和兼并、合并的一些说明，供您参考之用： 兼并（Merger）—又称吸收合并，指两家或者更多的独立企业，合并组成一家企业，通常由一家占优势的公司吸收一家或者多家公司进自己的企业，并以自己的名义继续经营，而被吸收的企业在合并后丧失法人地位，解散消失。 收购（Acquisition）—指一家企业用现金或者有价证券购买另一家企业的股票或者资产，以获得对该企业的全部资产或者某项资产的所有权，或对该企业的控制权。 兼并收购简称并购。并购的实质是在企业控制权运动过程中，各权利主体依据企业产权作出的制度安排而进行的一种权利让渡行为。并购活动是在一定的财产权利制度和企业制度条件下进行的，在并购过程中，某一或某一部分权利主体通过出让所拥有的对企业的控制权而获得相应的受益，另一个部分权利主体则通过付出一定代价而获取这部分控制权。企业并购的过程实质上是企业权利主体不断变换的过程。
企业并购战略：企业通过购买另一个企业全部或部分的资产或产权，从而控制、影响被 并购的企业，以增强企业竞争优势、实现企业经营目标的行为。动因：时间与风险压力、实现协同效应、加强对市场的控制力、获取价值被低估的公司、避税、目标产业稳定且存在进入壁垒。优势：1、能够形成规模经济，成为市场的领军者规模经济是指合理扩大经济规模从而引起经济效益增加的现象。通过企业并购，优势企业可以以规模与效益实施并购战略，从而使企业规模扩大，市场占有率提高，利润率提升，竞争力增强，资源优化配置，从而成为市场的领军者。2、可以实现资源优化配置，达到资源共享，从而实现强强联合当今社会，资源(人力、物力、财力)日益短缺，作为企业经营的主要对象，这就造成企业对资源占有的排他性和资源经营的长期性，再加上自然资源的不可再生性，致使资源紧张和短缺问题日益突出。这就要求企业通过企业并购的形式，充分利用社会上的存量资源，利用相关企业拥有的资源，提高资源的使用效率和产出效率，从而实现企业间的资源优化配置、达到资源共享，从而实现强强联合。3、可以实现多元化经营和保持核心竟争力企业通过并购可以使企业在保持原有经营领域的同时，向新的领域扩张。对于大的企业集团来说，如果想进人一个新的领域，在面对激烈的市场竞争，瞬息万变的市场面前，用太长的时间通过投资建厂(包括开发或引进新产品技术、招募新员工、开发市场等)是不经济的，因此企业集团在进人新产业或新业务时，更倾向于用并购的方式来实现企业的多元化经营。4、可以提高资源利用率，降低交易成本企业并购可以节约研究和开发费用;可以节约大量中间品的投人;可以降低营销过程中的费用支出;可以把大额的交易费用变为小额的管理费用。风险：融资风险、目标企业价值评估中的资产不实风险、反收购风险、营运风险和安置被收购企业员工风险。 企业联盟战略：战略联盟是两个或两个以上的经济实体（一般指企业，如果企业间的某 些部门达成联盟关系，也适用此定义）为了实现特定的战略目标而采取的任何股权或非股权形式的共担风险、共享利益的长期联合与合作协议。：优点：（1）协同性，整合联盟中分散的公司资源凝聚成一股力量；（2）提高运作速度，尤其是当大公司与小公司联合时更是如此；（3）分担风险，使公司能够把握伴有较大风险的机遇；（4）加强合作者之间的技术交流，使他们在各自独立的市场上保持竞争优势；（5）与竞争对手结成联盟，可以把竞争对手限定到它的地盘上，避免双方投入大量资金展开两败俱伤的竞争；（6）通过联盟可获得重要的市场情报，顺利地进入新市场，与新客户搞好关系，这些都有助于销售的增长；（7）大公司以股票或R＆D合约方式的投资将会给小公司注入一笔资本；（8）由于许多联盟形式不含有稀释股权的投资，因而有助于保护股东在各公司的股东权益；（9）组成联盟可给双方带来工程技术信息和市场营销信息，使他们对于新技术变革能够作出更快速地调整和适应；（10）营销领域向纵向或横向扩大，使合作者能够进入新的市场，进入单方难以渗透的市场。一旦战略联盟管理有方，合作双方将比单方自行发展具有更广阔的战略灵活性，最终可以达到双赢。缺陷：战略联盟与任何的企业战略一样，也有其不可避免的局限性。大多数公司经理认为面临的最大问题是联盟的控制权问题。寻找合适的伙伴是联盟构建过程中所遇到的最大难题。如果双方不匹配乃至不相容，容易产生消极的后果。
史上最全公司并购操作实务和流程！（值得收藏） 1、公司并购属于公司投资行为。 公司对外投资通常应由股东（大）会决定。实务中，由股东（大）会批准投资规划或计划，并授权董事会批准具体投资项目。 2、公司并购目的是取得被并购企业控制权。公司并购，企业规模扩张，产生协同效应和规模效益。 3、公司并购，企业资产与业务规模扩张，通常增加内部管理费用，但市场交易费用的大幅下降可以带来超额利润。 4、公司并购包括股权并购和资产并购两种基本形式。 5、控股合并（股权收购）、吸收合并（资产收购）、新设合并（混合）。 6、股权并购有二种操作方式：控股权收购、增资控股。 7、股权并购中被并购公司作为独立法人被并购公司控制，其对外负债，包括或有负债，延续承担。 目标公司股东承担尽责披露义务，但未披露的债务，或者或然负债的实际发生，是股权并购的主要风险。 8、资产并购会产生较沉重的流转税负担。 9、资产并购的主要目的是获得被并购企业的市场地位与市场份额，应特别约定，并购完成后，原投资人应退出市场，限制竞争。 10、公司并购的主要目的是通过并购后的整合追求企业规模效益。企业整合应特别关注品牌（商号、商标、产品标牌）、市场和技术的整合。
11、公司并购过程中，并购方有尽职调查的权利（买方知情权），被并购方有尽责披露的义务（卖方的告知义务）。 由于双方对目标企业的信息不对称，应当确立依赖被并购方尽责披露实施与完成并购的原则。 并购流程 1、基础工作：公司发展规划、目标市场、目标企业、意向协议。 2、尽责披露与尽职调查。 3、谈判，拟定并购方案。 4、起草并购合同等法律文件。 5、报请公司权利机构批准。 6、合并并购：公告，对异议债权人提供担保或清偿债务，对异议股东回购股权。 7、签署并购合同及附属文件。 8、目标公司变更登记（资产并购：设立子公司或分公司）。 9、目标公司控制权交割（资产并购：盘点接收并购资产）。 10、证照移交、变更、过户。 11、价款支付。 12、向管理团队移交。
公司并购的动机 首先，我们可以先从并购涉及到的利益主体来看并购形成的动因。并购涉及到的主体主要是股东、经营者和政府。 (一)股东——追求股东收益最大化 公司是由出资人（股东）入股组成的法人团体，在其法人财产的基础上营运，因而历史上真正的企业并购都是公司制企业之间进行的。 对于公司制企业，企业的目标是使股东在企业中的财富价值最大化。也就是说，企业普通股价格即企业市场价值的最大化。企业是出资者（股东）投资创办的，出资者之所以出资创办企业是让企业为其创造财富。而出资者财富的衡量标准对于上市公司而言，就是股票价格。股票价格反映了股东及其潜在的投资者对企业（上市公司）价值做出的评价。股票价值也是衡量公司业绩好坏的评价指数。 证券市场上的运动规律提供了股票价值的明确目标模式。经营较优的企业有了较高的股票价值，便能以更有利的条件获得追加资金，便有实力向目标公司挑战，以比目标公司股市价格更高的价格提出并购，甚至能取得目标公司的股东或经理的承认和支持。资金流入股票价格较高企业的倾向，有利于股东资本增值和经济资源的有效利用。 (二)经理——谋求管理层利益最大化 公司经理在很大程度上控制着公司的决策经营权，尤其是在股权分散的大型上市公司中，经理几乎享有公司经营管理和发展的一切决策权。 在股份公司中，公司目标（股东目标）与管理者目标（经理目标）在许多地方不一致。 经理的主要目标是谋求公司的快速发展，而并非获得利润的最大化。原因是公司的发展会使得经理获得更高的工资和地位，更大的权力和职业保障。目前发展的相当迅速的公司，是最有可能进行兼并收购的，同时规模庞大的公司也不易被别人兼并收购。
并购扩大了企业规模，提高了企业发展速度，扩大了企业资源，经理能控制更大范围的资产、更多的职工、更多的产供销渠道，从而扩大了经理的权利空间，巩固了经理的宝座和更多的工资报酬及自我价值的实现，即实现了个人利益的最大化。 (三)政府——在垄断与竞争中寻求平衡点 对于市场经济国家，其政府的作用就是在垄断与竞争中寻求一种平衡。 市场集中度，是反映市场垄断和竞争程度的最基本指标。市场集中度是指某一特定市场中，少数几个最大企业（通常是前四名或前八名）所占市场总销售额的比重。一般来说，市场集中度越高，少数最大企业在市场中的支配势力就越大，市场竞争程度就越低。政府对企业并购控制应该越严，企业并购的活动发生就越少，反之亦然。 一般来说，市场集中度的提高，主要是通过企业兼并与收购形成的。市场集中度越高，企业对市场的垄断能力越强，从而其垄断利润就越多，企业兼并收购的效益就越好。当然兼并收购的竞争也越激烈。因此，政府政策的制定既要保证市场经济的适度竞争，同时也要照顾到市场的集中度水平。尤其是面对国际市场的激烈竞争，政府常常实行鼓励企业并购的政策。 然后，可以从并购的好处看并购的动因。企业并购的最大动机就是为了进行企业的扩张，促进企业的成长。兼并与收购是外部扩张的主要途径，能够帮助企业通过外部发展，迅速扩大规模，节约交易成本，实现多样化经营。这些都是公司进行并购的动因。以下，就从这四个方面阐述在促进企业成长方面，公司进行并购的动因。 (一)企业外部发展优势论 企业通过外部发展，即兼并收购的方式发展企业，比考内部累积的方式不仅速度快，并且效率也高。所以，这成了企业进行并购的动机之一。 第一，兼并可以减少投资风险和成本，投资见效快。投资新建企业，投资周期长，不仅涉及新的生产能力，还要花费大量的时间、财力获取稳定的原料来源，寻找合适的销售渠道，开拓新的产品市场，树立新的产品形象，因此带