资产定价理论的前沿与发展
一、引言
资本市场上对资产进行定价理论大致如图1所示。总的而言，资产定价理论分为两类：一类是主流经济学推崇的演绎法，理论论证严密但往往证明现实无力，因为现实很难满足这些理论严格的假设条件。基本理论包括CAPM模型和APT模型等，另一类是通过历史数据找出规律预测资产价格的未来走势，包括广泛运用的技术分析、技术分析的延伸——人工智能和基于成交量的股价序列模型等方法和理论。
图1金融资产定价理论体系框架图
二、经典理论及其修正模型
（一）基本理论
1、CAPM模型
基本理论包括现代投资理论的先导，Makowitz的投资组合理论和Sharpe和Lintner的CAPM模型，该模型指出，在均衡市场中,市场投资组合是有效投资组合，理性的投资者的对每一项资产的期望报酬率由该项资产的相对系统性风险高低（贝塔系数）决定。模型公式为r ＝R f＋β×（R m－R f），CAPM模型认为只要构建了一个市场组合，R f 已知的条件下，资产的期望收益率仅由资产的贝塔系数决定，所以可以看作是一个单因素模型。
CAPM模型具有严格的假设条件，这些条件的存在降低了其解释现实的能力，也促进的修正理论的发展。主要的条件如下：（1）所有投资者都是风险规避的，理性的投资者通过选择有效的投资组合,实现期望效用最大化；（2）所有投资者处于同一单期投资，因而没有考虑跨期选择，我们知道微观经济学中理性的消费者追求的目的是消费效用最大化，因此在对资产定价时需要考虑跨期消费的影响；（3）存在可以无限制借贷的无风险资产，投资者偏好只影响无风险资产的配置；（4）市场是完全的，不存在任何的交易成本和费用，不会有任何的效率损失。
2、APT模型
基本理论中Ross(1976)提出的套利定价理论(APT)也是C APM模型的一大发展，该模型认为通过复制出与待定价资产预期收益流量相
同的价格已知的资产，就可以给资产定价，只要投资者能找到足够多的资产组合来寻求套利机会，市场总是能达到均衡，另外，APT 模型的多因素分析方法也是后来的FAMA 的三因素模型和Carhart 的三因素模型。
3、BS 期权定价模型
BS 期权定价理论由Merton ，Black and Schole 于1973年提出。Black-Scholes 期权定价模型采用的是典型的动态无套利均衡分析技术。Black-Scholes 期权定价公式：
看涨期权 )()()(2)(1d N Xe d N t S c t T r
f ---= 看跌期权 )()()(12)(d N t S d N Xe p t T r f ---=--
可以用风险中性来定价是Black-Scholes 开创的期权定价理论的重大突破。
公式以其简单的形式使交易者对期权价格得到直观的了解，因此在金融市场中得到了广泛的应用。当然Black-Scholes 定价模型也存在一定的局限性，例如它对波动率是常数的假定，有悖于金融市场中显示的波动率呈现出尖峰厚尾和聚类的特性，因而出现一定的实证异常，如隐含波动率的“期限结构”以及著名的“波动率微笑”等，造成对期权价格的不合理定价。
（二）基本理论的新发展
上文可知，经典的CAPM 模型是对资产定价有着一系列严格的假设条件的单因素模型，后人的理论发展也主要从如下三个方面展开。
(1）通过放宽那些不现实的假设条件扩展该模型;(2)通过将时态由单期模型扩展到多期模型进行研究;(3)针对原模型中忽略的因素,引入新的因子检验该模型。
CAPM的修正模型包括:Black(1972)限制借贷条件下零贝塔资本资产定价模型、Merton(1973)基于多期投资的跨期动态资本资产定价模型(ICAPM)、Ross(1976)提出的套利定价理论(APT)、Breeden(1979)的消费基础跨期资本资产定价模型(CCAPM)。
1、零贝塔资本资产定价模型(Black1972)
该模型放宽了CAPM模型中无风险资产借贷无约束的假设，在风险资产的有效组合边界上的任意一个资产组合,在双曲线的下半枝(无效部分)存在着一个与之相对应的资产组合,称为该有效资产组合的零贝塔组合Z M,修正后的CAPM模型为E(r)＝R(Z M)＋β×(R m－R(Z M)）
即不存在无风险资产时，用零贝塔组合Z M的期望收益率代替无风险收益率。
2、ICAPM模型(Merton1973)
该模型放宽了CAPM模型中关于所有投资者都是单期决策的假设，把一期模型扩展到多期模型是现代证券组合投资理论的重要工作，一期模型与多期模型有本质的差别。该模型认为资产价格的变化符合连续随机过程，资产价格与投资者偏好无关。
3、CCAPM模型（Breeden1979)
该模型考虑了跨期消费情形下的投资行为，通过求出一个两期消费决策下的均衡发现给定了投资者的各期消费偏好和下一期的资产收益，就可以确定资产的预期价格。
4、三因素模型（Fama和French)
该模型把更多影响资产价格的因素引入了CAPM 模型，认为决定资产价格的主要因素包括超额市场收益率R m-R f 、规模因素SMB(小公
司股票收益率减大公司股票收益率的差值)和帐面市值比HML(高帐面市值比股票收益率减低帐面市值比股票收益率的差值)。其改进的表达式为:E(R i )-R f =βi (R m-R f )+S i E(SMB)+H i E(HML)+e i
其中E(R i )指股票组合的期望收益;R f 指无风险利率;Rm 指市场组
合的期望收益;E(SMB)指等权重的小股票组合的平均收益与等权重的大股票组合的平均收益之差;E(HML)指规模适中、具有高帐面市值比的股票组合与低帐面市值比的股票组合的收益之差;βi 、S i 、S i ,是影
响因素的系数。该模型表明股票的风险是多维的,不仅有以CAPM 模型的市场风险,而且有与规模因素(ME)和账面市值比(BE/ME)相关的未探明的风险因素。
三、金融市场中的异象。
（一）、总体股市三个谜题
风险溢价之谜(equity premium puzzle)
把幂效用函数带入（5），得到
()0~~~~11=???
?????-???? ??---t ft jt t t F r r C C E γδ （6） δ是时间折现因子，γ是风险回避系数。如果我们假设消费增长与资产回报率服从联合对数正态分布，则
()[]ic t it t t t ft it F r C C Cov F r r E γσγ-=???
? ?????? ??-=----111~ln ,~~ln ~~ 由于消费增长是非常平滑的，所以，无论消费增长与资产回报率之间如何高度相关，ic σ不可能非常大。为了解释实际市场中的风险酬金，风险回避系数必须取非常大的值，远远超过合理的范围。这说明，股票市场的实际平均回报率太高，
无法由定价方程（6）来合理解释。
?股票市场波幅之谜(stock market volatility puzzle)
股票回报率的波幅太高，无法用现有理论来解释。Campbell (1999)称之为股票市场波幅之谜。对于这个谜，一直难以有有效办法来解决，一个办法是采用随时间变化的风险回避系数，以使得风险的价格而不是风险是随时间变化而变化。对这一问题的具体分析见Campbell (2000)。
?无风险利率之谜(risk-free rate puzzle)
由定价方程（6）我们知道，为了解释实际数据中的过高风险酬金水平，需要投资者的风险回避系数取非常大的值。由于跨期替代弹性等于风险回避系数的倒数，所以，当风险回避系数非常大时，跨期替代弹性将取非常低的值。而跨期替代弹性过低表明，投资者偏好非常平坦的消费水平。在收入保持增长的经济中，这说明投资者会从将来借钱供现在消费。从理论上来说，这种从将来借钱的行为将导致非常高的无风险利率，而实际市场中的无风险利率却很低。Weil(1989) 把这种无法解释的现象称为无风险利率之谜。Campbell和Cochrane (1999)利用非期望效用函数来解决无风险利率之谜。因为风险回避系数与跨期替代弹性是独立的，所以在保持高风险回避系数的同时能够保持合适的跨期替代弹性。（二）、横截面收益之谜
根据股价的历史信息可以获得超额收益的异象主要有:赢家一输家效应(winne-rlosereeffct)或称为长期反转效应(long一temrervesraleeffct)但eBondt和Thal，er1985)、短期动量效应(short一tmermomenutme月七ct)(Jegdaeesh和Ttimna，1993)等;根据公开可得信息可预测未来收益的异象主要有:规模效应(siez eeffct)(Banz，1981)、账市值比效应(book一to一mkareteeffet)(Basu，1983)等。由于上述异象在统计上是采用平均收益的横截面数据进行实证研究的，因此，理论上统称为横截面收益
异象。
1、赢家一输家效应。De Bnodt和Thaler(1985)对从1926年到1982年在NYSE交易的所有股票根据其前三年的累积收益进行排序,并构造了两个组合:一个组合是由前期记录最好的35只股票组成,即“赢家”组合;另一个组合是由前期记录最差的35只股票组成,即“输家”组合。然后他们对组合形成后三年内这两个组合的平均收益变动情况加以考察。他们惊异地发现,在整个检验期内,输家组合的平均年收益比赢家组合年均高出8%。这一差距显然不能用输家组合的风险相对要大来解释,起码不能用CAPM的风险调整标准来解释。
2、动量效应。动量效应是由Jegadeesh和Titman（1993）提出的，是指股票的收益率有延续原来的运动方向的趋势，即过去一段时间收益率较高的股票在未来获得的收益率仍会高于过去收益率较低的股票。股票价格的长期反转效应和短期动量效应无疑是对EMH弱式有效构成了实证挑战。甚至连Fama(1991)也不得不承认,基于股票历史收益所做的预测己经与早期的研究结论不符了。
3、规模效应。这一异象是由Banz(1981)发现的,实证结果显示,在排除风险因素后,小公司股票的收益率要明显高于大公司股票的收益率。即不论是总收益率,还是风险调整后的收益率,都存在随着公司规模(根据公司普通股市值衡量)的增加而减少的趋势。这对于CAPM明显构成了一项异象。
4、账市值比效应。帐市值比是指一家公司的帐面价值与市场价值的比率。Fama和Frenchyan 研究发现,具有高账市值比的价值股(valuesotkc)的平均收益与低账市值比的成长股(gorwhtstock)每月高出1.53%,这一差异远不能用两个组合β的差异来解释。
5、联动性。联动性是指同一类型的股票常常同涨同跌的现象。股票的联动性也显然不能用以往的理论好好解释。
三、BAPM模型、异质信念资产定价理论
随着金融学在理论和实证方面的进展,出现了许多标准金融无法解释的金融市场异象,行为金融资产定价理论(BAPM模型)和异质信念资产定价理论等非标准金融资产定价理论应运而生。
（一）行为金融资产定价理论(BAPM模型)
长期以来,以有效市场理论和资产定价理论为代表的金融经典理论的占据着现代金融理论的统治地位。但20世纪80年代以来,与经典理论相悖的如“封闭式基金之谜”、“股权溢价之谜”、“规模效应”、“旧历效应”、“过度反应和反应不足”等金融异象不断涌现，上述种种的金融异象的出现让经济学家们不得不从另外的角度去审视和研究金融市场的现象。
Statman和Shefrin(1994)在总结行为金融理论研究成果的基础上,提出了行为资产定价理论模型。BAPM是对CAPM的扩展。金融学家通过引入财富偏好、习惯形成、追赶时髦、损失厌恶、嫉妒等行为因素来重新构造资本资产定价模型,从而形成繁荣的行为资产定价模型家族。与CAPM不同,BAPM中的投资者被分为两类:信息交易者和噪声交易者。信息交易者是严格按CAPM行事的理性交易者,不会出现系统偏差;噪声交易者则不按CAPM行事,会犯各种认知偏差错误。两类交易者互相影响共同决定资产价格。信息交易者占据主导地位时，市场趋于有效。
2000年之后
Shleifer(2000) 进行了这样的尝试。针对EMH 的三个假设(投资者是理性的; 即使有些投资者非理性, 但他们随机交易相互抵消, 不至于影响资产价格; 即使投资者非理性并具有相关性, 理性套利者将消除前者对价格的影响) , 他构建了行为金融研究的三个层次: (1) 有些投资者是有限理性的; (2) 投资者之间具有群体行为; (3) 套利是有限的。这个框架最大的优点是突出了行为金融和经典金融理论的本质区别, 很好地阐明了行为金融的发生起源和发展思路, 根据这个分类方法, 行为金融研究内容可分为三个层面: (1) 个体的有限理性特征、群体行为和非完全市场; (2) 金融市场的异常现象(即无法用经典金融理论来解释的现象) ; (3) 投资者的盈利策略。
个体的有限理性特征、群体行为和非完全市场(主要是指有限套利) 是金融市场中异常现象产生的原因, 而投资者的套利投资策略之所以能获得超额回报是由于它们利用了金融市场中的异常现象。行为金融三个层次的研究正好和经典金融理论的研究形成鲜明的对比: 有限理性特征与理性人假设对比, 群体行为和随机交易假设对比, 非完全市场和完全市场假设对比。金融市场的异常现象与有效市场假设形成对比。投资者的套利策略(可获利) 与无套利原理形成对比。实务界存在的持续性套利策略的有效性和获利性则是对无套利原理的否定。
（二)异质信念资产定价模型
在经典的CAPM模型中，投资者被假设为同质无差异的，每个投资者的投资策略也是一致的，区别仅在于投资者对无风险资产的配置。但是现实中，每个投资者的偏好、收入和信念等因素并非一致。Campell（1999）将投资者的异质性分为四类：异质偏好、异质约束、异质收入和异质信念，其中异质信念又是投资者异质性研究的基础。异质信念资产定价模型是建立在混沌理论的基础上的。混沌理论将资本市场的波动看成一个复杂的、交互作用的非线性动力学系统,解释了有效市场理论无法涵盖的波动现象。
四、均衡与非均衡和线性与非线性理论的划分
在图1中，我们给出了均衡与非均衡和线性与非线性理论的划分，具体来说，基本模型中的CAPM模型和APT模型以及后来的ICAPM、CCAPM等新的发展都是在均衡分析的框架下，资本资产定价理论模型（CAPM模型）是建立在理性预期的基础上,而行为资产定价
理论模型（BAPM模型）却认为投资者是有限理性的,二者同属于线性范式,从资产价格的外在机制解释资本市场的波动。而异质信念资产定价模型属于非均衡定价理论范畴,建立在非线性范式的基础上,从资产价格运行的内在机制说明市场的运行,即资产价格不需要任何外来因素的干预。
资产定价主要理论及其发展历程综述 资产定价理论是金融学研究的重要领域之一，也是金融学研究中最系统、成果最丰富的领域之一。资产定价与公司财务、金融市场及机构一道构成了现代金融学的三大核心研究领域，其理论价值和实证魅力对众多的研究者产生了极强的吸引力，使得无数的研究人员前仆后继，不断推动资产定价理论的发展。从1900年巴舍利耶(Bachelier)开始到现在的一个多世纪中，有关资产定价的文献可以说是浩如烟海。据说最早规范研究资产定价的论文可以追溯到伯努利(Bernoulli)于1738年发表的论文，距今已经接近300年了。然而，20世纪50年代以前，金融资产价格定价理论没有受到经济学家的重点关注，具有代表性的观点是凯恩斯(Keynes)的“选美论”；另一种至今依然存在的理论就是股票价格的“内在价值”决定方式，其基本的分析范式是利用会计和法律工具来分析公司财务报表，从而获得不同证券的“内在价值”，这个时代典型的代表人物就是本杰明·格雷厄姆。 20世纪50年代以前的资产定价理论 关于资产定价理论的起源已经难以考证，目前具有代表性的说法包括1738年丹尼尔·伯努利(Daniel Bernoulli)发表的拉丁论文《关于风险衡量的新理论》和1900年法国数学博士路易丝·巴彻利尔(Louis Bachelier)完成的博士论文。其中，巴彻利尔以当时看来全新的方法对法国股票市场进行了研究，奠定了资产定价理论的基础。《投机理论》的创新之处在于作者将股票价格变化视为随机过程，并且提出了价格变化服从鞅过程。他试图运用这些全新的理论和方法来研究股票价格变化的规律性，因此巴彻利尔的理论不仅在数学界产生了很大的影响，而且对后来的B-S期权定价公式有直接的影响。 在巴彻利尔之后，20世纪30年代，经济学家威廉姆斯证明了股票价格是由其未来股利决定的，提出了重要的股利折现模型。威廉姆斯于1938年出版了《投资价值理论》，详细介绍了股利折现模型，该书对投资学和金融学的发展起了重要的作用。后来的研究者对股利折现进行了改进，并提出了现金流贴现模型。
资产定价：理论演进及应用研究 摘要：资产定价理论是现代金融理论的核心。本文通过对资产定价理论的综述，揭示了从传统资产定价理论到行为资产定价理论的演进脉络，并对各理论及相应模型的內涵和应用进行了描述，最后对传统资产定价理论和行为资产定价理论进行了比较，以期对我国金融理论和实践的发展有所帮助。 关键词：资产定价；传统资产定价理论；行为资产定价理论 资产定价理论是现代金融理论的核心内容，也是研究最系统、成果最丰富的领域之一。从1900年Bachelier开始研究到现在的一个多世纪中，有关资产定价的研究汗牛充栋，并出现了百花齐放，百家争鸣的局面，这种局面催生出了诸如现代资产组合理论、资本资产定价理论、行为资产定价理论等成果，这些理论成果可以划分为传统资产定价理论阶段和行为资产定价理论阶段两个阶段。无论是传统资产定价理论还是行为资产定价理论都对金融理论和实践产生了巨大的影响。 一、传统资产定价理论阶段 传统资产定价理论阶段的特征是资产定价理论大都基于传统金融学的若干假设提出，这一阶段出现了很多卓有影响的理论，如最优投资组合理论、资本资产定价理论(CAPM)、无套利定价理论(APT)和消费基础的资本资产定价理论(CCAPM)等。这一阶段是资产定价理论的产生和发展阶段，开创了资产定价理论专门研究的先河，为后续的行为资产定价等理论的产生和发展提供了坚实的基础。 (一)现代资产组合理论(modern portfolio theory，MPT) Markowiz于1952年提出现代资产组合理论以减少投资者总量风险。其风险分散原理是：多种证券组合的总收益等于个别证券收益的加权平均，而组合的总风险可以比个别证券风险的加权平均小。现代资产组合理论的出现标志着现代金融学这一学科正式确立。 Markowiz的模型以资产回报率的均值和方差作为选择的对象，而不去考虑个体的效用函数。一般来说，资产回报率的均值和方差并不能完全包含个体作
第三章资产定价理论及其发展 一．选择题 1-5 DBBDA 6-10 ACDDD 11-15 DDCDB 16 C 二．名词解释 市场异象：市场上存在一些与有效市场假说不符的现象 中期惯性：“中期惯性”或“收益动能”是杰格迪什（Jegadeesh）和泰特曼（Titman）在1993年的一篇论文中提出的。他们发现，平均而言，过去3～12个月赚钱的股票组合在随后的3～12个月仍然表现较好，这就是所谓的“中期惯性”或“收益动能”现象。 长期反转：长期而言，股票的历史累计收益与未来的长期收益负相关，投资者可以进行相应的投资组合获得超额收益，这种现象被称为股票收益的“长期反转”。 期间效应：期间效应是指在某些特定时间内进行交易可以取得超额收益。 羊群效应：羊群效应是指市场上存在那些没有形成自己的预期或没有获得一手信息的投资者，他们将根据其他投资者的行为来改变自己的行为。 分离效应：分离效应是指人们想等到信息显示后再进行决策的倾向，即使这些信息对决策并不真的重要，在没有信息时也会作出相同的决策，也要等到信息显示时采取的最终决策。套利成本：套利成本是套利成败与否的关键因素之一，是指证券收益与融资成本之间的差额（例如，套利收益是指收益超过融资成本）。 风险套利：风险套利指在套利的过程中没有采取规避汇率风险的措施，即称为风险套利。噪声交易者：指那些非理性的根据似乎是真实的信息而实际是噪声信息开展交易的智能体。一些研究表明那些遵循似乎是非理性投资策略的交易商，在金融市场只能有很少的影响，这是因为他们平均趋向于“高买低卖”，因此他们的资金和其造成市场的影响将会逐步丧失。三．问答题 1.简述罗斯的套利定价理论（APT） 套利定价理论认为套利者使得市场不存在无风险套利，进而保证市场的动态均衡，因此套利者是导致市场更具效率的必要条件；资产价格受多方面因素的影响，表现为多因素模型，但是该理论未能确定资产价格到底受哪些因素的影响以及影响度。 2.现代资产定价理论从哪些方面对传统资产定价理论进行了改进和突破？ 答：谢夫林和斯塔特曼1994年发表了《行为资本资产定价模型》，该模型通过引入非理性投资者，对传统的CAPM进行了调整，使其更加符合现实 3.资本定价模型与资产组合理论的联系是什么? 答：1952年,马科维茨发表的《现代资产组合理论》奠定了资产定价理论的发展基础。1964年夏普提出了资本资产定价模型（CAPM），从投资者效用最大化出发，认为在市场均衡条件下，单一资产或资产组合的收益由无风险收益和风险溢价两部分组成。 4.行为金融学的假设前提是什么？其是如何解释市场异象的？ 答：现代金融学理论假设投资者是理性的，能够在现有信息状态下无偏地估计风险和收益，从而做出最佳的决策。然而，行为金融学家认为：①由于人类有限的认识能力，无法在短时间内对所有的信息进行最佳的处理，往往采取一些简单的方式，如经验法则来处理问题，虽然有时是有效的，但在特殊的环境中就会产生偏差。②由于人类本身是社会化动物，人类的情绪特征往往导致偏好的非理性。行为金融学能够有效地解释许多传统金融理论难以解释的市场异象，与人类真实的投资行为更加接近。 5.简述前景理论。 答：卡尼曼和特维斯基于1979年提出了前景理论，将投资者的非理性第一次模型化。该理论提出用价值函数来替代预期效用函数;价值函数取决于收益或损失而不是最终财富。函数表现为损失端为凸函数收入端为凹函数;投资者的价值权重取决主观概率，小概率P＜π（P），大概率相反。前景理论与传统理论最重要的区别在于，该理论提出了“价值函数”来替代预期效用函数。价值函数有三个基本特征：（1）价值函数是以收益或损失来定义的，而非传统函数以最终财富来定义；（2）对损失和收益的非对称性，具体表现为在损失端为
概述资本资产定价模型（CAPM） 一、引言（资本资产定价模型的理论源渊） 资产定价理论源于马柯维茨（Harry Markowtitz）的资产组合理论的研究。1952年，马柯维茨在《金融杂志》上发表题为《投资组合的选择》的博士论文是现代金融学的第一个突破，他在该文中确定了最小方差资产组合集合的思想和方法，开创了对投资进行整体管理的先河，奠定了投资理论发展的基石，这一理论提出标志着现代投资分析理论的诞生。在此后的岁月里，经济学家们一直在利用数量化方法不断丰富和完善组合管理的理论和实际投资管理方法，并使之成为投资学的主流理论。 到了60年代初期，金融经济学家们开始研究马柯维茨的模型是如何影响证券估值，这一研究导致了资本资产定价模型（Capital Asset Price Model，简称为CAPM）的产生。现代资本资产定价模型是由夏普（William Sharpe ，1964年）、林特纳（Jone Lintner，1965年）和莫辛（Mossin，1966年）根据马柯维茨最优资产组合选择的思想分别提出来的，因此资本资产定价模型也称为SLM模型。 由于资本资产定价模型在资产组合管理中具有重要的作用，从其创立的六十年代中期起，就迅速为实业界所接受并转化为实用，也成了学术界研究的焦点和热点问题。 二、资本资产定价模型理论描述 资本资产定价模型是在马柯维茨均值方差理论基础上发展起来的，它继承了其的假设，如，资本市场是有效的、资产无限可分，投资者可以购买股票的任何部分、投资者根据均值方差选择投资组合、投资者是厌恶风险，永不满足的、存在着无风险资产，投资者可以按无风险利率自由借贷等等。同时又由于马柯维茨的投资组合理论计算的繁琐性，导致了其的不实用性，夏普在继承的同时，为了简化模型，又增加了新的假设。有，资本市场是完美的，没有交易成本，信息是免费的并且是立即可得的、所有投资者借贷利率相等、投资期是单期的或者说投资者都有相同的投资期限、投资者有相同的预期，即他们对预期回报率，标准差和证券之间的协方差具有相同的理解等等。 该模型可以表示为： E（R）= Rf+ [E（Rm）－Rf] ×β 其中，E（R）为股票或投资组合的期望收益率，Rf为无风险收益率，投资者能以这个利率进行无风险的借贷，E（Rm）为市场组合的收益率，β是股票或投资组合的系统风险测度。 从模型当中，我们可以看出，资产或投资组合的期望收益率取决于三个因素：（1）无风险收益率Rf，一般将一年期国债利率或者银行三个月定期存款利率作为无风险利率，投资者可以以这个利率进行无风险借贷；（2）风险价格，即[E（Rm）－Rf]，是风险收益与风险的比值，也是市场组合收益率与无风险利率之差；（3）风险系数β，是度量资产或投资组合的系统风险大小尺度的指标，是风险资产的收益率与市场组合收益率的协方差与市场组合收益率的方差之比，故市场组合的风险系数β等于1。 三、资本资产定价模型的意义 资本资产定价模型是第一个关于金融资产定价的均衡模型，同时也是第一个可以进行计量检验的金融资产定价模型。模型的首要意义是建立了资本风险与收益的关系，明确指明证券的期望收益率就是无风险收益率与风险补偿两者之和，揭示了证券报酬的内部结构。
［摘要］资本资产定价模型是用来确定证券均衡价格的一种预测模型，模型以其简洁的形式和理论的浅显易懂使它在整个经济学领域得到了广泛的应用，但由于理论与实际情况的背离使它的实用性降低。本文简要评述了资本资产定价模型的应用，指出了模型的改进方向。［关键词］资本资产定价模型β系数系统风险一、引言（资本资产定价模型的理论源渊）资产定价理论源于马柯维茨（Harry Markowtitz）的资产组合理论的研究。1952年，马柯维茨在《金融杂志》上发表题为《投资组合的选择》的博士论文是现代金融学的第一个突破，他在该文中确定了最小方差资产组合集合的思想和方法，开创了对投资进行整体管理的先河，奠定了投资理论发展的基石，这一理论提出标志着现代投资分析理论的诞生。在此后的岁月里，经济学家们一直在利用数量化方法不断丰富和完善组合管理的理论和实际投资管理方法，并使之成为投资学的主流理论。到了60年代初期，金融经济学家们开始研究马柯维茨的模型是如何影响证券估值，这一研究导致了资本资产定价模型（Capital Asset Price Model，简称为CAPM）的产生。现代资本资产定价模型是由夏普（William Sharpe ，1964年）、林特纳（Jone Lintner，1965年）和莫辛（Mossin，1966年）根据马柯维茨最优资产组合选择的思想分别提出来的，因此资本资产定价模型也称为SLM 模型。由于资本资产定价模型在资产组合管理中具有重要的作用，从其创立的六十年代中期起，就迅速为实业界所接受并转化为实用，也成了学术界研究的焦点和热点问题。 二、资本资产定价模型理论描述资本资产定价模型是在马柯维茨均值方差理论基础上发展起来的，它继承了其的假设，如，资本市场是有效的、资产无限可分，投资者可以购买股票的任何部分、投资者根据均值方差选择投资组合、投资者是厌恶风险，永不满足的、存在着无风险资产，投资者可以按无风险利率自由借贷等等。同时又由于马柯维茨的投资组合理论计算的繁琐性，导致了其的不实用性，夏普在继承的同时，为了简化模型，又增加了新的假设。有，资本市场是完美的，没有交易成本，信息是免费的并且是立即可得的、所有投资者借贷利率相等、投资期是单期的或者说投资者都有相同的投资期限、投资者有相同的预期，即他们对预期回报率，标准差和证券之间的协方差具有相同的理解等等。该模型可以表示为： E（R）= Rf+ [E（Rm）－ Rf] ×β其中，E（R）为股票或投资组合的期望收益率，Rf为无风险收益率，投资者能以这个利率进行无风险的借贷，E（Rm）为市场组合的收益率，β是股票或投资组合的系统风险测度。从模型当中，我们可以看出，资产或投资组合的期望收益率取决于三个因素：（1）无风险收益率Rf，一般将一年期国债利率或者银行三个月定期存款利率作为无风险利率，投资者可以以这个利率进行无风险借贷；（2）风险价格，即[E（Rm）－ Rf]，是风险收益与风险的比值，也是市场组合收益率与无风险利率之差；（3）风险系数β，是度量资产或投资组合的系统风险大小尺度的指标，是风险资产的收益率与市场组合收益率的协方差与市场组合收益率的方差之比，故市场组合的风险系数β等于1。 [!--empirenews.page--] 三、资本资产定价模型的意义资本资产定价模型是第一个关于金融资产定价的均衡模型，同时也是第一个可以进行计量检验的金融资产定价模型。模型的首要意义是建立了资本风险与收益的关系，明确指明证券的期望收益率就是无风险收益率与风险补偿两者之和，揭示了证券报酬的内部结构。资本资产定价模型另一个重要的意义是，它将风险分为非系统风险和系统风险。非系统风险是一种特定公司或行业所特有的风险，它是可以通过资产多样化分散的风险。系统风险是指由那些影响整个市场的风险因素引起的，是股票市场本身所固有的风险，是不可以通过分散化消除的风险。资本资产定价模型的作用就是通过投资组合将非系统风险分散掉，只剩下系统风险。并且在模型中引进了β系数来表征系统风险。四、资本资产定价模型的应用资本资产定价模型之所以一经推出就风靡整个实业界、投资界，不仅仅因为其简洁的形式，理论的浅显易懂，更在于其多方面的应用。 1、计算资产的预期收益率这是资本资产定价模型最基本的应用，根据公式即可得到。资本资产定价模型其
资产定价理论的前沿与发展 一、引言 资本市场上对资产进行定价理论大致如图1所示。总的而言，资产定价理论分为两类：一类是主流经济学推崇的演绎法，理论论证严密但往往证明现实无力，因为现实很难满足这些理论严格的假设条件。基本理论包括CAPM模型和APT模型等，另一类是通过历史数据找出规律预测资产价格的未来走势，包括广泛运用的技术分析、技术分析的延伸——人工智能和基于成交量的股价序列模型等方法和理论。 图1金融资产定价理论体系框架图
二、经典理论及其修正模型 （一）基本理论 1、CAPM模型 基本理论包括现代投资理论的先导，Makowitz的投资组合理论和Sharpe和Lintner的CAPM模型，该模型指出，在均衡市场中,市场投资组合是有效投资组合，理性的投资者的对每一项资产的期望报酬率由该项资产的相对系统性风险高低（贝塔系数）决定。模型公式为r ＝R f＋β×（R m－R f），CAPM模型认为只要构建了一个市场组合，R f 已知的条件下，资产的期望收益率仅由资产的贝塔系数决定，所以可以看作是一个单因素模型。 CAPM模型具有严格的假设条件，这些条件的存在降低了其解释现实的能力，也促进的修正理论的发展。主要的条件如下：（1）所有投资者都是风险规避的，理性的投资者通过选择有效的投资组合,实现期望效用最大化；（2）所有投资者处于同一单期投资，因而没有考虑跨期选择，我们知道微观经济学中理性的消费者追求的目的是消费效用最大化，因此在对资产定价时需要考虑跨期消费的影响；（3）存在可以无限制借贷的无风险资产，投资者偏好只影响无风险资产的配置；（4）市场是完全的，不存在任何的交易成本和费用，不会有任何的效率损失。 2、APT模型 基本理论中Ross(1976)提出的套利定价理论(APT)也是C APM模型的一大发展，该模型认为通过复制出与待定价资产预期收益流量相