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上市公司并购中的业绩补偿承诺问题研究
作者：彭慧
来源：《商业经济》2019年第05期
[摘要] 以业绩补偿承诺的产生背景为起点，从业绩补偿承诺对标的企业、并购企业和中
小股东的影响以及对加强业绩补偿承诺的监管几个方面进行了阐述。业绩补偿承诺协议是一把双刃剑，在发挥着它积极作用的同时也给市场带来了一些其他的问题。通过对相关问题的剖析，促使协议各方发挥其积极的一面，从而使上市公司并购重组的健康发展。
[关键词] 上市公司;并购重组;业绩补偿承诺
[中图分类号] F592 [文献标识码] A [文章编号] 1009-6043（2019）05-0109-02
近年来随着并购市场的不断活跃与发展，业绩补偿承诺作为新型的并购交易契约，不断地被更多的公司采纳和应用。业绩补偿承諾对并购重组交易各方带来的后续影响也受到越来越多的关注，业绩补偿承诺中的不规范行为造成的后果也日益浮现，相关监管部门应当采取措施敦促纠正。
一、业绩补偿承诺的发展
业绩补偿承诺是并购重组双方签订的，以标的资产的业绩是否达到承诺目标为依据，采用现金或者股票支付的方式进行补偿，从而调节上市公司和利益承诺方之间利益的协议。其在并购交易中被逐渐用于风险管控。
2008年证监会颁布《上市公司重大资产重组管理办法》，要求交易对方在基于收益法的
基础上必须对未来预期收益进行评估，并且对未来预期业绩进行承诺签订协议。目的是能够促使并购重组的公平性，遏制双方对交易定价进行操纵。我国资本市场在实施业绩补偿制度之后，促进很多企业顺利完成了企业并购，而且并购之后的效益得到了显著提升。但是随着并购越来越走向市场化，强制要求进行业绩承诺的弊端开始逐渐显现。市场中出现随意甚至是夸张的业绩承诺，随之而来是无法完成的业绩和巨额的补偿。现实的谈判应是在双方对上市公司股票和资产进行合理定价，以此为基础签订协议，双方共享利益，共同承受风险。而强制的业绩补偿承诺仅仅保护了单边的利益，使其承担更大的风险，导致了高估值高溢价。2014年证监
会对《上市公司重大资产管理办法》进行了修订，取消了强制签订业绩补偿协议。
二、业绩补偿承诺对标的企业的协同效应
业绩补偿承诺在实质上就是一项对赌协议。对赌协议对赌协议的存在能够降低企业造成的估值差异，能够提高标的企业管理层的积极性，对其工作效率和质量产生一定的激励效应，企业的盈利能力也能得到显著的增长;但是也存在着风险，业绩承诺的存在容易造成标的企业管理层只顾提升企业的经营业绩、达到业绩目标而未着眼企业的长远发展，造成短视行为的发
业绩补偿协议之变更、比例和方式 业绩补偿协议是“盈利预测及业绩补偿协议”的简称，主要是指在涉及上市公司的并购重组过程中，如果交易资产全部或部分采用收益现值法等基于未来收益预期方法进行评估，当标的资产（公司）的股东为收购方（上市公司）的股东、实际控制人或者其控制的关联人，或者标的资产（公司）的股东为收购方（上市公司）的股东、实际控制人或者其控制的关联人之外的人，但本次重组会导致上市公司实际控制权发生变更时，标的资产（公司）的股东应就标的资产（公司）的经营业绩向收购方（上市公司）作出承诺，若实际经营业绩未达到承诺，股东需给予收购方（上市公司）补偿，或实际经营业绩超过承诺业绩，收购方（上市公司）可给予标的资产（公司）管理层奖励的协议。 业绩补偿协议和对赌协议都是近几年中国资本市场出现的创新型的投融资工具，是活跃资本市场、保护投资者的有效手段。在具体适用过程中，业绩补偿协议出现了很多值得探讨和梳理的问题，本文试图对此进行如下梳理。 一、业绩补偿协议变更 （一）业绩补偿协议变更的普遍出现 当标的资产（公司）未能实现业绩补偿协议中约定的承诺业绩时，补偿义务人需要按照业绩补偿协议向收购方（上市公司）给予现金或股份补偿，但在具体执行过程中，当标的资产（公司）未能实现承诺业绩时，部分补偿义务人首先想到的不是履行协议，而是变更补偿协议。在监管机构没有出台相关禁止规定前，补偿义务人通过变更补偿义务或通过其他方式“逃避”补偿义务的案例屡见不鲜。 基于上文对业绩补偿协议的法律概念，本文拟根据补偿义务人的不同，对业绩补偿协议的变更方式分2种情况进行讨论： 1.补偿义务人为上市公司的控股股东、实际控制人或其控制的关联方，此种情况为①上市公司收购其控股股东、实际控制人或其控制的关联方控制的其他标的资产（公司）或②上市公司收购其控股股东、实际控制人或其控制的关联方之外的人控制的其他标的资产（公司），上市公司的实际控制权发生变更 【案例1.1】：亿晶光电通过股东大会变更业绩补偿方案 2010年，亿晶光电资产重组借壳海通食品上市时，荀建华等人承诺，置入资产在2010年度、2011年度、2012年度预测净利润分别为3.04亿元、3.49亿元和3.67亿元。
企业并购中业绩承诺与补偿案例研究 企业之间的兼并和收购是资本市场上资源配置的手段。从微观角度来说,企业可以通过并购加快自己增加市场占有率的速度,还可以通过并购打破进军新领域的壁垒;宏观层面来看,企业并购可以引导市场的资本流向利率更高的地方,提高整个市场的资金利用率。判断一个企业并购是否是一个成功的并购,可以通过标的估值是否准确来衡量,但是对于企业的估值问题,历史上没有一个统一的标准,所以估值风险在目前来看是无法避免的一个风险,于是也引出了业绩承诺与补偿制度。业绩承诺与补偿制度作为并购交易定价时候调节风险的一个契约型工具,在并购活动中得到广泛运用。 本文第一章为绪论,介绍了本文的研究背景以及意义,同时也分析了国内外在并购这一领域涉及到业绩承诺与补偿的研究;第二章为案例有关领域的发展情况和简单的理论介绍,主要讲了国内并购市场、企业估值定价和业绩承诺与补偿制度三个方面的内容,三者联系紧密,对其分析缺一不可;第三章为诚志股份并购惠生能源案例具体的背景介绍,主要是分析了两个交易对手方,即诚志股份和惠生能源两家公司的一些基本情况以及诚志股份选择并购惠生的内外部动因,然后为了更加清晰地介绍整个案例的交易过程,在第三章背景介绍的末尾对整个案例根据时间进程作了总结,同时也分析了整个并购完成以后诚志股份的股东变化情况以及惠生能源目前的一个业绩盈利情况;第四章对整个并购案例具体实施过程进行了详细分析,整个并购过程分为前期的配套融资和后期的资产购买。配套融资是通过非公开发行股票募集资金,资产购买是向对手方购买其99.65%股权及其60万吨/年MTO计划项目。分别对这两个步骤进行详细分析,其中在购买交易标的过程中,两种估值方法差距巨大,文章也对这两种估值进行了分析比较,然后为了调节估值过高带来的风险,双方签订了业绩承诺与补偿协议,从协议签订的背景、意义和具体内容三个方面进行了分析;第五章是案例的一个总结和启示,对于整个案例从上市公司和监管层分别提出了自己的几点建议。本文着重分析了整个案例的三个特色之处。 第一,并购前期通过配套融资来募集并购所需的资金,这是整个并购能够完成的前提,因为如果资金无法募集到位,后期的并购根本不可能完成;第二,在对并购标的进行估值定价时,由于估值方法选择的不同导致的估值差异巨大,笔者
浅析上市公司并购融资问题研究 引言 资本市场的并购浪潮到来之后肩越来越多的人开始关注并购融资再加上我国的资本环境越来越好以及经济发展的不断完善并购不管是在国际上还是在我国企业的财务管理当中已经成为不可或缺的一部分我国的上市公司的并购不管是在规模上亦或是数量上都有出现过极度膨胀的状况并购活动不断高涨。因而对于完善我国上市公司并购融资问题的探讨也就变得非常非常的有意义。 一、上市公司并购融资的基本理念 在并购的过程中选择什么样的融资方式跟并购的支付方式有关如果支付方式不同的话启的融资方式也不一样。 ( l) 现金支付方式下的融资。 在该方式下并购方筹集大量资金会用到的融资方式如下内部资金。内部的资金来源于并购企业本身拥有的资金和具有资产性质的资金等。外部资金。外部融资是企业为了融资从企业外部筹集资金的一种方式外部融资包括债务融资、权益融资和卖方融资。 ( 2) 杠杆收购下的融资。 杠杆并购就是并购方拿目标企业的资产来抵押然后再大量举债收购目标企业的行为。在杠杆并购方式下并购的一方只需要少量的资金投入, 这部分资金占据总收购款1 0% 一20 % 剩余的都是借款。所以呢该类收购杠杆性很高且风险也是极高的。 二、我国上市公司并购融资存在的问题 ( 一) 债务性融资方面。 一般银行只给那些经营很稳定并且业绩特好的大企业借货这样一来中小企业就很难取得借货款。企业债券发行的融资方式也受到很多条件的限制。现在我们国家的债券发行的规模不大债券的品种也不是很多需要开创活跃的市场增强流动性。对债券发行主体的规模的大小、资金如何使用等都要严格按照《证券法》的要求来。我国的租赁类融资远远落后于其他国家。 ( 二) 股权融资方面。 我国的股票市场的开创时间还不长,很多方面还存在着不足所以还不能够实现融资。从2 0 01 年到现在股市的不断变化对融资功能的影响很大。换股并购融资方式在实施的时候会受到很多约束。地方的政府试行股权出资会有很多法规限制,同时还会对适用范围限制。 三、影响我国上市公司并购融资的因素
上市公司发行股份购买资产对赌方案及奖励对价方案介绍实现方式：上市公司与标的股东签订《利润预测补偿协议》及相关补充协议。其中对赌方案主要包括两点，一是对业绩承诺的安排，二是若业绩达不到承诺如何实施盈利预测补偿。奖励对价方案一般是在业绩实现情况优于业绩承诺下将超出业绩承诺的一部分作为奖励，其主要要点如下，仅供参考： 一、业绩承诺关注点 1、承诺期间交易双方约定的盈利承诺期间一般为重组实施完毕连续三年内，即若2014 年重组完成，盈利承诺期间则为2014 年、2015年、2016 年。 2、承诺净利润 业绩承诺的净利润数一般指合并报表中扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润数。（特殊情况需根据会计准则调整，比如标的设置过股权激励，可考虑将相关费用计入非经常性损益） 特殊情况下，个别并购案例也会将其他指标纳入业绩承诺中，如华谊嘉信收购迪思传媒便约定如下五大指标： （1）净利润指标2014年、2015 年和2016 年，迪思传媒扣除非经常性损益后的净利润分别不低于4,000 万元、4,600 万元和5,290 万元；且年均复合利润增长率不低于15%。 （2）应收账款指标承诺期内，各期应收账款周转率不低于 1.5 次/ 年，各期应收账款回款率不低于40%，各期坏账率不高于2%，承诺期届满且全部股份解除锁定前的应收账款回收率不低于85%。 （3）客户指标承诺期内，各期发生业务往来数量的客户不少于30 家。各期第一大最终客户毛利占总毛利比重分别不高于50%；各期前三大最终客户毛利占总毛利比重分别不高于70%。承诺期内，各期直接客户贡献的毛利占总毛利比重不低于50%。 （4）主营业务指标承诺期内，各期主营业务毛利的80%应来源于公共关系、数字营销、活动、展览、广告、媒体投放业务。 （5）净利润率指标承诺期内，各期净利润率不低于5%。 二、盈利预测补偿实施要点
上市公司财务报表反映业绩 财务报表反映了上市公司基本面，是投资决策的重要参考依据。但一些公司出于种种目的，利用会计准则的自由裁量空间进行报表粉饰甚至造假，从而影响了报表的可靠性和可比性，使许多投资者被虚饰业绩所误导或不敢信任会计信息。 其实，经粉饰的报表往往会在许多方面露出马脚，投资者只要肯多下点功夫，拿出精挑细选、货比三家的购物精神，对公司财务状况进行多方对比分析，就可以对拟投资对象的现状做出较好判断，从而有效捍卫自己的利益。 一般而言，上市公司定期报告中披露了资产负债表、利润表和现金流量表三张主表。如果上市公司拥有能够控制的子孙公司，还将披露合并资产负债表、合并损益表和合并现金流量表。由于合并财务报表反映了上市公司及所控制企业的整体情况，因此我们更多地侧重于使用合并财务报表。 为更好地判断公司状况，投资者可采取以下几种报表分析方法： 一是表间分析法。 即对公司财务报表之间的关联项目进行综合衡量，关注是否存在不合理的疑点，以了解企业真实的盈利质量和资产质量，防止单张报表的误导。 二是财务比率分析法。 对公司财务报表同一会计期内相关项目相互比较，计算比率，判断其偿债能力、资本结构、经营效率、盈利能力等情况。 三是期间分析法。 对公司不同时期的报表项目进行动态地比较分析，判断其资产负债结构、盈利能力的变化趋势。 四是公司间比较法。 与同行业、同类型的其他上市公司财务情况进行比较分析，了解公司在群体中的优劣及异常。 资产负债表：聚焦银行借款
想了解一家公司的经营状况，最简单的方法就是查看其存货和应收帐款，如果其增长较营业收入的增长快得多的话，往往意味着公司在销售方面可能出现问题，如销售疲软、销售政策不谨慎、存货跌价损失和坏帐损失将升高等。 一般而言，资产负责表中货币资金越多、银行借款越少，意味着公司质量越好。如贵州茅台，其货币资金数额多年来持续增长，2007年底积累到47亿元，银行借款数额为零；公司应收账款、应收票据仅1.47亿元，但预收账款达11.25亿元。上述迹象充分表明贵州茅台是赚钱机器，单靠自身积累已能满足公司的快速发展，且还有富余。 另外，银行借款也是从侧面反映公司质量的一个重要指标。如果银行借款相对于公司的销售收入、利润总额等指标偏大，说明公司在应收款项、存货、固定资产等项目上可能占用资金比例偏高，其盈利质量及未来偿债能力值得怀疑。 如果银行借款历年来持续增长且数额巨大，而公司已过高速成长期，可能说明公司是“吞钱机器”，历年业绩也存在持续虚增可能，未来可能陷入大麻烦。 利润表：警惕收入虚增 利润表是大多数投资者最关注的报表，同时也是很容易被报表假象所蒙蔽的报表。要客观分析该表，除应了解该表各项目的构成情况外，还要与资产负责表和现金流量表相关项目进行对比分析，以免不慎被某些公司的“绩优”光环所欺骗。 如果应收账款、应收票据异常升高以及销售商品提供劳务收到的现金与营业收入不相称，投资者就应予以警惕。由于公司在确认营业收入的同时应结转营业成本。因此，营业收入和营业成本也应相称。对营业成本的分析可结合资产负债表中存货、预付账款、应付账款和现金流量表中购买商品接受劳务支付的现金等项目进行，以判断其变化及合理性。
20个并购案例详解五大类业绩补偿方式（二） 2015-05-17 360doc个人图书馆 ??盈科并购与重组专委会iykbinggou内容：有效整合盈科全球的并购、投融资、税法、证券、知识产权和劳动法等领域资源，为上市公司、国有企业、外资企业、民营非上市公司提供中国境内及海外并购重组方面的全程法律服务。 关注：点击标题下方“盈科并购与重组专委会”关注 第二类：以“现金股票”方式进行补偿，但优先以现金方式补偿的案例 一、明家科技收购金源互动100%股权 1.1 交易方案 本次交易方案系上市公司以发行股份及支付现金方式购买甄勇、红日兴裕持有的金源互动100%股权。本次交易价格为40,920.00万元。其中，以现金支付16,368.00万元（现金支付比例为40%），剩余24,552.00万元以发行股份的方式支付（现金支付比例为60%）。 1.2 股份锁定安排 甄勇承诺：本次发行在2015年1月5日（含当日）之前完成，自本次发行完成之日起36 个月内不转让其于本次发行中取得的上市公司股份。本次发行在2015年1月6日（含当日）之后完成，其于本次发行中取得的上市公司607,422股股份自本次发行完成之日起36个月内不转让；其于本次发行中取得的上市公司10,528,649股股份自本次发行完成之日起12个月内不转让，同时为保证本次交易盈利预测补偿承诺的可实现性，在专项审核报告及上市公司2018、2019年审计披露后，甄勇分六期转让其于本次取得的上市公司10,528,649 股股份，每期可累计转让的股份比例为20%、50%、75%、90%、95%、100%。 红日兴裕承诺：自本次发行完成之日起36个月内不转让其于本次发行中取得的上市公司股份。 1.3 业绩承诺及业绩补偿 甄勇、红日兴裕承诺金源互动2014 年度、2015 年度、2016 年度、2017 年度实现的净利润分别不低于人民币3,100.00 万元、4,000.00 万元、4,800.00 万元和5,500.00 万元。 如金源互动在承诺期内未能实现承诺净利润，则甄勇、红日兴裕应向上市公司支付补偿。当期的补偿金额按照如下方式计算：当期应补偿金额=（基准日至当期期末累积承诺净利润数－基准日至当期期末累积实现净利润数）÷承诺期内各年度承诺净利润之和×本次交易的总对价－已补偿金额 当期应补偿金额中甄勇、红日兴裕所占比例，按照甄勇、红日兴裕在本次交易中各自取得的对价占比进行分配（即甄勇占55.00%，红日兴裕占45.00%）。 甄勇、红日兴裕当期需向上市公司支付补偿的，则补偿时，先以甄勇、红日兴裕以其自本次交易取得的现金进行补偿，不足部分以甄勇、红日兴裕因本次交易取得的尚未出售的股份进行补偿，如还有不足部分由甄勇、红日兴裕自筹现金补偿。具体补偿方式如下： 先由红日兴裕以其自本次交易取得的现金进行补偿，不足部分由甄勇、红日兴裕以其因本次交易取得的尚未出售的股份进行补偿，具体如下： （1）当期应补偿股份数量的计算公式为： 当期甄勇应补偿股份数量=（当期应补偿金额×55%）/本次发行的股份价格 当期红日兴裕应补偿股份数量=（当期应补偿金额×45%-当期红日兴裕已补偿的现金）/本次发行的股份价格 （2）上市公司在承诺期内实施资本公积金转增股本或分配股票股利的，则应补偿股份数量相应调整为：当期应补偿股份数量（调整后）=当期应补偿股份数（调整前）×（1＋转增或送股比例） （3）上市公司在承诺期内已分配的现金股利应相应返还，计算公式为：返还金额=截至补偿
上市公司收购中的新型法律问题探析（一）近年来，我国上市公司收购风起云涌，日趋增多。然而，在 上市公司收购的过程中，也凸显了诸多亟需解决的新型法律问题。本文尝试从纯实务的角度对我国当前上市公司收购中的若干法 律问题进行了研究和探讨，并提出了解决这些问题的意见、建议和对策。 一、“收购”的法律界定问题 （一）“收购”的法律含义 原《证券法》和2006年1月1日起生效的新《证券法》均未界定何为“收购”。2002年制定的《上市公司收购治理方法》 第二条规定，收购是指收购人持有或者操纵上市公司的股份达到一定比例或者程度，“导致其获得或者可能获得对该公司的实际操纵权的行为”。依照上述规定，不管投资者持股比例是多少，只要其取得了上市公司操纵权，即是收购。随着“两法”的修订，同步修改并于2006年公布施行的《上市公司收购治理方法》（以下简称《收购方法》）为与新《证券法》相衔接，取消了上述定义，并依照新《证券法》第四章“上市公司的收购”的有关规定，
对达到不同比例的股份增持行为作了系统规定，进一步强化了信息披露、强制要约等监管要求。 由于规则的上述调整，当前理论界和实务界形成了有关收购法律含义的三种观点： 1、第一种观点：收购是指取得或者巩固对上市公司操纵权的行为。所谓的“操纵权”，依照新《上市公司收购治理方法》第八十四条的规定，是指:（一）成为公司持股50%以上的控股股东；（二）可支配的公司股份表决权超过30%；（三）能够决定公司董事会半数以上成员选任；（四）足以对公司股东大会的决议产生重大阻碍，等等。 2、第二种观点：收购是指取得对上市公司操纵权的行为。这也是2002年制定的《上市公司收购治理方法》所持的观点。这一观点与第一种观点的差异要紧在于，这一观点不将巩固操纵权的股份增持行为视为收购。 3、第三种观点：取得股份超过上市公司已发行股份30%的才是收购。该种观点认为，投资者取得一上市公司拥有权益的股份比例低于30%但成为上市公司第一大股东的情形不构成收购。
（企业盈利）盈利补偿协议 汇总_
中材国际（600970）重组补偿协议主要内容 （壹）根据北京天健兴业资产评估XX公司出具的《资产评估方案书》（天兴评报字[2008]第135号），中材国际和中天发展协商确认目标公司少数股权合计对应的2009年度、2010年度及2011年度净利润应不少于人民币22,267.02万元、24,911.68万元及28,994.80万元。 （二）如2009年度、2010年度及2011年度经会计师事务所专项审核的目标公司少数股权对应的净利润数低于上述协定净利润数或发生亏损，中天发展承诺补足该差额。 （三）中天发展同意于中材国际股东大会批准中材国际年度方案披露后的30日内，就差额部分以现金方式全额补偿予中材国际。 （四）本协议和《非公开发行股票购买资产协议书》同时生效。
徐工科技（000425）重组盈利补偿协议主要内容 徐工科技、徐工机械确认，若资产评估机构采取收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的估值方法对认购资产进行评估，且于本次交易实施完毕后3年内认购资产的实际盈利数不足《资产评估方案》中利润预测数的，则徐工机械应当就认购资产实际盈利数不足《资产评估方案》中利润预测数的部分对徐工科技进行补偿。
诚志股份（000990）重组盈利补偿协议主要内容 1、补偿原则 于本次交易完成后三年内，如果永生华清和开发区永生华清每年按同壹会计口径计算的合且盈利数没有达到经核准的资产评估方案中所预计的当年合且净利润，则清华控股和永生实业将按照该资产评估方案预计的净利润和实际盈利之间的差额，按34%和66%的比例向诚志股份承担补偿责任。 2、补偿条件及程序 本次交易完成后三年内，诚志股份将以教育部备案的北京天健兴业资产评估XX公司出具的[2008]第120号《资产评估方案书》为基础，于每年的年度方案中披露永生华清和开发区永生华清当年的模拟合且报表。 诚志股份应于本次交易完成后三年内每年的年度审计方案出具后3个工作日内计算永生华清和开发区永生华清当年模拟合且盈利数是否达到教育部备案的[2008]第120号《资产评估方案书》中所预计的当年合且净利润，若没有达到，则诚志股份应于当年年度审计方案出具后的5个工作日内将诚志股份当年的年度审计方案及要求清华控股和永生实业做出补偿的通知（包括但不限于补偿款项、支付期限、支付方式）书面通知清华控股和永生实业，清华控股和永生实业应于收到上述审计方案和补偿通知后20日内按照补偿通知的要求履行补偿义务。 3、补偿款项的支付 如果本协议所约定的补偿条件出现，则清华控股和永生实业应于收到诚志股份补偿通知后20日内，以现金方式（包括银行转账）壹次性向诚志股份支付全部补偿款项。 4、违约及违约责任
证券代码：300269 证券简称：联建光电公告编号：2020-049 深圳市联建光电股份有限公司 关于部分业绩承诺对应补偿股份回购注销完成的公告 特别提示： 1、本次回购注销部分业绩承诺对应补偿股份涉及股东1人，共计回购注销公司股份1,614,066股，占公司回购前总股本的0.27%。 2、本次回购注销部分业绩承诺对应补偿股份由公司分别以1元向所涉及股东进行回购并注销，本次回购的股份已于2020年5月21日在中国证券登记结算有限责任公司深圳分公司完成注销手续。 一、重大资产重组情况概述 深圳市联建光电股份有限公司（以下简称“公司”）于2014年4月11日经中国证券监督管理委员会“证监许可[2014]395号”《关于核准深圳市联建光电股份有限公司向何吉伦等发行股份购买资产并募集配套资金的批复》核准，核准公司通过非公开发行股份的方式，分别向何吉伦、朱贤洲等四川分时广告传媒有限公司（以下简称“分时传媒”）股东定向增发38,999,995股购买其合法持有的分时传媒合计100%股权。收购价以具有证券从业资格的银信资产评估有限公司出具的银信资评报[2013]沪第712号《深圳市联建光电股份有限公司拟收购四川分时广告传媒有限公司股权所涉及的四川分时广告传媒有限公司股东全部权益价值评估报告》评估结果基础上，根据《现金及发行股份购买资产协议》，经交易各方友好协商，分时传媒100%股权的交易作价为86,000万元。根据现金及发行股份购买资产并募集配套资金的相关协议，2013年度利润分配实施完毕后，本次交易发行股份购买资产的发股总数调整为39,073,762股，发行股份募集配套资金的发股总数调整为16,393,442股。公司于2014年4月29日在成都市工商行政管理局办理了工商变更登记。 二、分时传媒业绩承诺情况 根据《盈利预测补偿协议》的相关规定，何吉伦等12名交易对方承诺分时传
业绩承诺在企业并购中的运用及其影响分析2013年以来,上市公司并购重组已成热潮,许多概念股纷纷并购重组,并许下高额的业绩承诺,股价节节攀升。然而随着上市公司年报的陆续披露,一些重组露出了业绩承诺的本来面目,尤其以业绩承诺达不到承诺金额最甚,因此屡屡出现并购双方对簿公堂的局面。证监会也在2016年6月17日发布新规定:在上市公司的重大资产重组中,被并购方应当严格按照业绩承诺协议的补偿条款对并购方进行补偿,不能随意变更业绩承诺协议中的补偿条款。在此背景下,研究业绩承诺对于规范上市公司的并购重组行为,减少因业绩承诺产生的纠纷具有重大的现实意义。 本文首先介绍了研究的背景、意义和框架;其次,通过对业绩承诺的概念、理论和文献作出综述,介绍了业绩承诺的起源、作用机理和经济效果;再次,对我国上市公司并购过程中业绩承诺履约现状和美盈森并购金之彩案进行分析,结合相关理论找出案例中业绩承诺协议的不足之处;最后,对前文分析做出总结,提出促进上市公司并购合理使用业绩承诺的对策与建议,并概述本文的不足之处和未来研究的方向。本文主要运用了案例研究法和对比分析法,通过研究以及理论分析和案例分析,本文主要得出以下几点结论:(1)合理水平的业绩承诺能起到激励效果;(2)业绩承诺需要加入保障机制来加强其作用。针对本案例,笔者还提出了并购双方在并购重组时关于业绩承诺的几点建议,如优化业绩承诺协议、避免人为因素的高估值和关注政策导向。当前我国学术界对于业绩承诺在并购重组应用方面的案例分析还比较少,本文选取的美盈森并购金之彩案例没有太多的争议,并且刚好发生在新规定出台前夕,具有一定的代表性。 本文通过研究和分析纠纷发生的始末,在对新规定解读的基础上提出了笔者自己的见解,以期对未来的并购重组提供一些注意事项,并对今后企业在并购中更好地利用业绩承诺提供一些借鉴。
医药行业上市公司并购案例业绩对赌及补偿分析 健民集团投资部张维武 前言： 我国目前有医药企业近5000家，其中70%以上的企业营收不足5000万元，近20%企业处于亏损状态，行业集中度较低，而接连不断地政策施压，加上市场竞争的日益严峻，医药行业的并购重组是大势所趋。另一方面，医药行业作为永久的朝阳行业，未来前景广阔、行业增长持续向好。多种因素刺激下，大量上市公司包括医药行业上市公司及非医药行业的上市公司纷纷加大医药企业的并购力度。 作为公众公司，上市公司在开展并购时不得不考虑广大股东的利益，需要对拟并购标的未来能否给上市公司带来稳定的收益提供一定的确定性保障，在此背景下业绩对赌与补偿机制应运而生。本文选取了一些有代表性的医药行业并购案例，试图全面解析医药行业并购中各种对赌及补偿的方式及其利弊。
一、对赌主体分析 （一）对赌主体选择的关键点 对赌主体应为股东而不是标的公司 对赌主体的确立涉及到后续补偿由谁承担的问题，如以标的公司为对赌主体并约定补偿条款，根据《公司法》第二十条规定损害了公司利益和公司债权人利益，属于无效约定。而与股东对赌则是具有法律效力的。 案例：海富投资与甘肃世恒对赌案例（PE对赌第一案）——对各行业对赌均有较强的借鉴意义 2007年10月海富投资与甘肃众星锌业（后更名为“甘肃世恒”）、香港迪亚（甘肃众星
锌业原100%股东）、香港迪亚法定代表人陆波（也是甘肃众星锌业法定代表人）签订《增资协议书》，海富投资现金增资2000万元获得增资后甘肃众星锌业3.85%股权，并在其中进行了业绩承诺及补偿约定（第七条第二款）：若甘肃众星锌业2008年实际净利润完不成3000万元，则海富投资有权要求甘肃众星锌业予以补偿，如果甘肃众星锌业未能履行补偿义务，海富投资有权要求香港迪亚履行补偿义务；补偿金额的计算公式为“(1-2008年实际净利润/3000万元)×本次投资金额”。 因世恒公司2008年度实际净利润仅为26858.13元，未达到《增资协议书》约定的该年度承诺净利润额。2009年12月30日，海富投资向法院提起诉讼，请求判令世恒公司、迪亚公司、陆波向其支付补偿款1998.2095万元（按照补偿金额计算公式计算的补偿金额）。 2010年12月兰州市中院一审判决：《增资协议书》中关于甘肃世恒2008年底实际净利润完不成3000万元，海富投资有权要求甘肃世恒补偿的约定，不符合《中华人民共和国中外合资经营企业法》第八条关于企业净利润要根据合营各方注册资本的比例进行分配的规定，违了法律、行政法规的强制性规定，该约定无效。“海富投资”对一审判决不服，提起上诉。 2011年9月甘肃省高院二审判决：《增资协议书》中关于补偿的约定，违反了投资领域风险共担的原则，成为明为联营，实为借贷，应认定无效。海富投资投入的人民币2000万元中，除已计入注册资本的114.771万元外，其余1885.2283万元的性质应属名为投资，实为借贷。由甘肃世恒、香港迪亚共同返还海富投资本金1885.2283万元及占用期间利息。“甘肃世恒”对判决不服，向最高人民法院提出再审申请。 2012年11月最高法判决：海富投资与甘肃世恒对赌条款损害了公司利益和公司债权人利益，因而无效。但香港迪亚对于海富投资的补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的。撤销甘肃高院的二审判决，并判定香港迪亚向海富投资支付协议补偿款1998.2095万元。 （二）并购案例中对赌主体的选择 1、原大股东为对赌主体 绝大多数并购案例中，对赌主体均为标的公司原大股东。原大股东愿意对赌一般是基于其仍持有标的公司部分股权或者因换股获得收购方部分股权，标的公司的经营状况与其自身利益相关或者仍负责标的公司经营。 其中比较特殊的一类情况是原股东100%现金转让股权，与标的公司斩断所有关联，但仍进行业绩对赌。此类对赌大多是收购方为了平抑估值而设计的，转让方高估值转让，收购
Finance & Accounting 财务与会计?2013 01 50 来稿撷萃 浅 谈盈利补偿协议与 对于盈利补偿协议和对赌协议，目前国内相关的制度文件中没有给出明确的定义。笔者认为，盈利补偿协议是在定向增发中，由上市公司和盈利承诺方签订的，以注入上市公司的交易标的资产或上市公司的经营业绩承诺的完成情况为依据，通过股份或现金支付来调整上市公司和盈利承诺方之间经济利益的契约。对赌协议是指投资方与融资方签订，从属于投融资协议，以融资方未来一定年度的事项承诺为基础，旨在根据事项承诺完成情况对融资方企业估值进行调整的一种合意机制、一种财务工具和双赢互利的制度安排。可以看出，盈利补偿协议具有对赌协议的某些特点，但是两者也有较明显的区别。 1.签约主体。盈利补偿协议一般由上市公司和盈利承诺方来签订，承诺方包括上市公司的控股股东、实际控制人或定向增发的发行对象。对赌协议一般由投资方与融资方签订。投资方主要是国际知名投资机构，它们大都以财务投资为主，很少进行战略投资，不会参与融资方的公司管理和日常业务经营。融资方主要是未上市的企业，因其不能通过公开发行股份筹集发展所急需的资金，而通过银行借款筹资的程序很复杂且有固定的利息成本，基于此，它们选择了对赌协议进行融资，能够很快筹集到大量资金。 2.评判标准。盈利补偿协议的评判标准包括财务业绩和审计意见，财务业绩主要有净利润、扣除非经常性损益后的净利润、净利润增长率、每股收益等。对赌协议中涉及股份转移的评判标准包括财务业绩、非财务业绩、赎回补偿、企业行为、股票发行、管理层去向等。财务业绩包括净利润、扣除非经常性损益后的净利润、经常性EBITDA （税、息、折旧及摊销前利润）、业绩复合增长率等；非财务业绩包括产品数量、完成新的战略合作、取得新专利等；赎回补偿包括回购优先股、股票分红等；企业行为包括聘任新的CEO、销售部或市场部采用新技术等；股票发行指一定期限内是否成功上市；管理层去向指管理层被解雇。 3.赌注。盈利补偿协议的补偿方式包括股份补偿、现金补偿和股份现金共同补偿三种方式，其中现金补偿方式较为常见。对赌协议的赌注包括股权、股权认购权和投资额。 4.权利和义务。签订盈利补偿协议的上市公司和盈利承诺方的权利义务并不对称，当标的资产或上市公司完成业绩承诺时，上市公司就直接享有实现的盈利，不会发生相应的股份补偿或现金补偿；当标的资产或上市公司未完成业绩承诺时，承诺方会按照盈利补偿协议的规定向上市公司进行股份支付或现金支付。盈利补偿协议的执行结果对上市公司而言是没有任何损失的，稳赚不赔；对承诺方而言，或是不发生损失，或是发生现金补偿或股份补偿的损失。而签订对赌协议的投融资双方的权利和义务是对等的，当融资 方未来盈利能力达到某一标准时，融资方有权利以事先约定的价格或零价格收购投资方持有的融资方的股份；当融资方未来盈利能力未达到某一标准时，融资方有义务将一定数量的股份低价卖给或无偿赠送给投资方。无论哪种情况下，投融资双方均为权利义务的相对方。 5.执行后果。盈利补偿协议被执行后，上市公司获得相应的现金补偿，发行对象持有的部分上市公司的股份被锁定注销或被无偿赠送给除定向增发发行对象之外的其他股东，这种情况下，上市公司的控制权不会发生变更。就执行后果而言，对赌成功时，投资方会从企业上市中执行股票期权获得高额投资收益、管理层获得期权认购权等；当融资方未完成相应的承诺事项，对赌失败，会致使融资方股份被投资方收购，失去控制权。 6.目的。上市公司签订盈利补偿协议的直接目的就是维护股东的利益，保证定向增发购买资产能够顺利进行，确保注入上市公司资产的高质量和强大的盈利能力。业绩承诺方的目标是通过定向增发获取上市公司股权，增大其持股比例，加强对上市公司的控制，保证发行股份购买资产交易的顺利进行。融资方签订对赌协议最直接的目的就是为了快速获取其发展所需的资金，如果对行业形势判断得当，对企业未来盈利能力充满信心，股价能够反映企业的经营业绩，且公司经营管理者是风险偏好型的并熟知对赌协议条款和相关的法律规章制度，就可以通过签订对赌协议的方式来筹集资金，加速发展。对于投资方无非是进行财务投资，最大化自身的投资收益。 （本文是财政部全国会计领军〈后备〉人才培训班重点科研课题〈2011QY009〉的阶段性成果） （作者单位：中国东方资产管理公司 中国电信股份有限公司北京分公司 航天科工财务公司 中国航空工业经济技术研究院财务管理部） 责任编辑 武献杰 对赌协议的区别 ■
上海证券交易所关于修订上市公司业绩预告、业绩快报等临 时公告格式指引的通知 【法规类别】上市公司证券交易所与业务管理 【发布部门】上海证券交易所 【发布日期】2017.12.29 【实施日期】2017.12.29 【时效性】现行有效 【效力级别】行业规定 上海证券交易所关于修订上市公司业绩预告、业绩快报等临时公告格式指引的通知 各上市公司： 为进一步规范上市公司披露业绩预告、业绩快报等事项，本所修订了原临时公告格式指引《第二十七号上市公司业绩预增（预减）公告（2015年1月修订）》《第二十八号上市公司业绩预盈公告（2015年1月修订）》《第二十九号上市公司业绩预亏公告（2015年1月修订）》《第三十号上市公司业绩预告更正公告》《第三十一号上市公司业绩快报公告》《第三十二号上市公司业绩快报更正公告》，并将《第二十八号上市公司业绩预盈公告（2015年1月修订）》《第二十九号上市公司业绩预亏公告（2015年1月修订）》予以合并。 上述新临时公告格式指引现正式发布，并自发布之日起施行，相应的原临时公告格式指引同时废止。新临时公告格式指引文档可至本所网站（http：//https://www.doczj.com/doc/5014389940.html,）“法
律规则”下的“本所业务指南与流程”栏目查询。 特此通知。 上海证券交易所 二○一七年十二月二十九日 附件一：第二十七号上市公司业绩预增/预减公告 附件二：第二十八号上市公司业绩预盈/预亏公告 附件三：第三十号业绩预告更正公告 附件四：第三十一号业绩快报公告 附件五：第三十二号业绩快报更正公告 附件六：关于上市公司业绩预告、业绩快报等临时公告格式指引的修订说明 第二十七号上市公司业绩预增/预减公告 【适用范围】： 1、本指引适用于预计年度净利润与上年同期相比将上升或下降50%以上情形。前期定期报告对本期业绩进行过预告的，仍需根据《股票上市规则》11.3.1条的规定，再次发布业绩预告；如需对前期预告进行更正的，则需及时发布业绩预告更正公告。 2、预计年度业绩与上年同期相比，上升或下降比例虽不到50%，但公司认为需要或本所要求发布业绩预告的，参照适用本指引。 3、公司对第一季度、半年度、前三季度业绩发布预增或预减公告的，参照适用本指引。证券代码：证券简称：公告编号： XXXX股份有限公司XXXX年年度业绩预增/预减公告
泰尔重工：关于对公司重组问询函中有关财务事项的说明（查看公告） 公告日期:2016-07-16 关于对泰尔重工股份有限公司 重组问询函中有关财务事项的说明 天健函〔2016〕5-25 号 深圳证券交易所： 由泰尔重工股份有限公司（以下简称泰尔重工公司、公司或上市公司）转来 的《关于对泰尔重工股份有限公司的重组问询函》（〔2016〕第62 号，以下简称问询函）奉悉。我们已对问询函所提及的公司财务事项进行了审慎核查，现汇报如下。 根据报告书，标的公司全体股东承诺2016 年至2018 年扣除非经常性损益 后的净利润分别为2,600 万元、4,100 万元和5,300 万元，三年合计12,000 万元。同时，上市公司与标的公司达成了超额业绩奖励安排。请补充披露上述业绩补偿金额设定的合理性、相关会计处理，未实现业绩承诺时对上市公司的保障措施。同时，请根据《关于并购重组业绩奖励有关问题与解答》的相关规定补充披露设置业绩奖励的原因、依据及金额的合理性，相关会计处理，业绩奖励安排对上市公司造成的影响，以及是否有利于维护中小投资者的权益，并请独立财务顾问和会计师发表意见。（问询函第2 条） 一、业绩补偿金额设定的合理性、相关会计处理，未实现业绩承诺时对上市 公司的保障措施。 （一）业绩补偿金额设定的合理性 1.本次交易不属于强制业绩补偿的情况 根据《上市公司重大资产重组管理办法》第三十五条规定：“采取收益现值 法、假设开发法等基于未来收益预期的方法对拟购买资产进行评估或者估值并作为定价参考依据的，上市公司应当在重大资产重组实施完毕后3年内的年度报告中单独披露相关资产的实际盈利数与利润预测数的差异情况，并由会计师事务所对此出具专项审核意见；交易对方应当与上市公司就相关资产实际盈利数不足利润预测数的情况签订明确可行的补偿协议。 预计本次重大资产重组将摊薄上市公司当年每股收益的，上市公司应当提出 填补每股收益的具体措施，并将相关议案提交董事会和股东大会进行表决。负责落实该等具体措施的相关责任主体应当公开承诺，保证切实履行其义务和责任。上市公司向控股股东、实际控制人或者其控制的关联人之外的特定对象购买 资产且未导致控制权发生变更的，不适用本条前二款规定，上市公司与交易对方可以根据市场化原则，自主协商是否采取业绩补偿和每股收益填补措施及相关具体安排。” 本次交易对方牛朝军、杜娟娟、黄亚福、熊军华、青商创投、陈琪祥和张楠 与公司及公司控股股东、实际控制人不存在关联关系，本次交易不属于上市公司向控股股东、实际控制人或者其控制的关联人购买资产，且本次交易未导致控制权发生变更，本次交易不适用《上市公司重大资产重组管理办法》第三十五条前两款对业绩补偿的规定。上市公司与交易对方可以根据市场化原则，自主协商是否采取业绩补偿相关具体安排。 2.业绩补偿金额的计算参考证监会并购重组问答相关规定 根据《证监会上市部关于上市公司监管法律法规常见问题与解答修订汇编》 的规定，当期补偿金额=（截至当期期末累积承诺净利润数－截至当期期末累积
并购交易方案设计的四要素 2015-06-15 360doc个人图书馆 交易方案最重要的作用是弥合买卖双方的需求差异。买方在收购标的前肯定已经在心里定下了底线，卖方在出售标的前同样也想好了都要得到什么，买方所付出的和卖方所希望得到并不完全一致，交易方案就是基于买卖双方的基本需求，通盘考虑交易条件，并作为谈判的基础，谈判中双方各自坚持自己认为核心的东西，不断妥协认为次要的东西，最终达到统一。 交易方案所涉及的核心交易条件主要是估值、业绩承诺与补偿、业绩奖励、支付方式、收购后的整合安排等，不同条件的组合也可以满足不同利益方的诉求，比如高估值高业绩承诺，实质上是估值调整，未来卖方股东能做出多高的业绩就给你多高的价格；比如低估值高业绩奖励，实质上是同股不同价，保护了管理层股东的利益，并且比同股不同价容易接受。 1.估值与业绩承诺 整体估值是交易方案的核心，也是最难谈的部分，上述的前4个条件也都是为整体估值服务的。估值的方式比较多，比如PE、PB、PS、DCF等，各种估值方式的适用条件、优点和弱点都各有不同，但估值的核心相同，即给标的估多少价格取决于标的未来能带来的现金流和上市公司期望的投资回报率，所以标的的成长性越高，估值越高，市场上的资金成本越低，标的的估值越高。相较于国际投行复杂的估值模型，国内较常用还是PE估值。 业绩承诺直接来源应该是老版的《上市公司重大资产重组管理办法》（详见第三十四条），标的股东对交易完成后的业绩进行承诺，如果达不到承诺，则进行业绩补偿。在此情况下，估值基准可以采用业绩承诺第一年的净利润数，并参考标的承诺期的业绩承诺数、业绩增长速度、可比交易案例等确定估值倍数的区间。估值倍数与业绩承诺挂钩，业绩承诺越高、净利润增长速度越高，估值倍数就越高，反之则越低。 另外采用股份补偿的方式，可以达到估值倍数不变，实际完成多少业绩，就给多少估值的效果。业绩承诺使标的未来的发展有一定的确定性，很好的弥合了交易双方对标的未来发展的预期差异。本来业绩承诺是证监会为了保护中小投资者利益做的强制性规定，但目前越来越多的现金交易（不涉及重大资产重组）也主动采用了业绩承诺，比如康恩贝收购贵州拜特、誉衡制药收购上海华拓等。 2.业绩奖励与估值 业绩奖励的基础是业绩承诺，标的承诺期内累计实际实现的扣非后净利润超出业绩承诺总额，则可以要求对超出部分做业绩奖励，奖励比例由交易双方协商，具体案例中的奖励比例差异比较大。业绩奖励是整体估值的一部分，起到对整体估值进行调整的作用。 交易实践中业绩承诺的补偿义务一般都是由管理层股东承担，业绩奖励一般也是奖励给管理层股东，所以管理层股东在交易中的实际所得应该是当年的交易所得和业绩奖励所得之和，如果业绩奖励的比例比较高，则实际上起到了同股不同价的效果。而且管理层股东的持股比例越低，该效果越明显。 3.支付方式 目前市场上常用的支付方式有三种，现金支付、股份支付和混合支付（现金股份），虽然暂时没有大量统计数据的支持，但根据交易实践及和大多数买方的沟通情况来看，如果现金支付，买方对交易价格非常敏感，股份支付的时候，买方对交易价格敏感度有所降低，也即：现金支付则交易价格低，股份支付则交易价格高。对2012年至今所发生的医药行业并购案例进行统计，重大资产重组及发行股份购买资产的交易平均估值是PE=14.31倍，而现金交易（有业绩承诺）的平均估值是PE=11.28倍。所以选择不同的支付方式，也可以对标的估值构成一定影响。
上市公司关联并购中利益输送问题的探讨由于我国资本市场上市公司的股权结构高度集中,控制权问题成为公司治理的主要研究方向。因此,大股东以及中小股东的代理问题日渐突出。 中小股东的利益会被大股东利用绝对控制权通过多种方式进行侵蚀,这种侵蚀伴随着利益输送的隐蔽特点。监管部门为了约束这种行为,为此制定相应的法律和规范,譬如《公司法》通过规定大股东职责、限制上市公司的关联交易等方式来稀释大股东的控制权。 由于法律法规本身具有滞后性且利益输送具有隐蔽性,法律法规并不能根治利益输送的行为,只能起到缓解作用。由于监管部门对于利益输送的复杂的交易方式缺乏全面的了解而导致了此类现象,因此具有研究意义。 本文主要基于信息不对称理论、代理理论、控制权理论,选取大智慧公司的关联并购案例,对大智慧关联并购中向控股股东利益输送方式以及大智慧关联并购对股东财富的影响进行分析,探究大智慧如何进行利益输送。本文从关联并购的角度出发,分析了大股东侵占中小股东利益的原因,分别有:公司治理机构存在缺陷;证监会并购重组的制度及监管存在的缺陷导致监管力度不足;以及对中介机构的监管不力。 通过分析以上问题,本文为防范大股东利益输送提出建议。考虑到我国上市公司目前的治理现状和监管现状,本文的研究可以为保护投资者的利益提供一定的借鉴意义。 本文主要采用规范性研究与案例研究结合的方法。在规范研究方面,归纳总结国内外大量文献,归纳了上市公司关联并购的种类,总结了上市公司向大股东利益输送产生的原因及手段,并对信息不对称理论、代理理论、控制权理论等进
行了阐述。 在案例分析部分,以大智慧关联并购事件为研究对象,分析了大智慧关联并购进行利益输送的特点、原因及后果。通过对大智慧关联并购事件的案例进行分析,本文得出以下结论:(1)要不断完善公司治理结构防止上市公司向大股东进行利益输送;(2)要进一步完善关联并购的监管机制;(3)要强化中介机构对关联并购监管的责任;(4)在并购重组中切实保护中小股东的利益。 本文共分为五个部分。第一部分是引言,提出本文的研究背景、研究意义、研究思路方法及其框架以及上市公司关联并购和利益输送的相关文献回顾,归纳了我国上市公司关联并购的主要目的。 第二部分是我国上市公司关联并购中利益输送的理论概述,归纳了上市公司关联并购的种类,总结了上市公司向大股东利益输送产生的原因及手段,采用信息不对称理论、代理理论、控制权理论等进行阐述。第三部分是大智慧关联并购中利益输送的案例介绍。 第四部分是大智慧关联并购中利益输送的案例分析。第五部分是大智慧股份有限公司关联并购中存在向大股东进行利益输送的结论以及从中获得的启示。