实物期权模型介绍
一、模型简介
（一）期权及实物期权
期权是一种未来的选择权，是指购买方向卖方支付一定的费用(期权费)后所获得的在将来某一特定到期日或某一时间内按协定的价格购买 (买权，看涨期权)或出售 (卖权，看跌期权)一定数量的某种标的资产的权利。
实物期权，一种期权，其底层证券是既非股票又非期货的实物商品。这实物商品自身(货币，债券，货物)构成了该期权的底层实体。实物期权(real options)，把金融市场的规则引入企业内部战略投资决策，用于规划与管理战略投资。在公司面临不确定性的市场环境下，实物期权的价值来源于公司战略决策的实物期权。
每一个公司都是通过不同的投资组合，确定自己的实物期权，并对其进行管理、运作，从而为股东创造价值。实物期权法应用金融期权理论，给出动态管理的定量价值，从而将不确定性转变成企业的优势。
根据标的资产不同，期权分金融期权和实物期权。实物期权是一种与金融期权相对应的非金融性选择权，实物期权模型在金融期权模型的基础上发展，以类比的思维将存在期权性质的项目或资产进行测算。
继 1973 年著名的 B-S 定价模型之后，美国学者 Stewart Myers 在 1977 年首次提出了实物期权的概念，即把具有期权特性的实物资产看做看涨期权，此期权的执行价格是投资的成本价格，期权的价值取决于投资项目的价值和是否对此投资的决策。
实物期权定价的理论模型是建立在非套利均衡的基础上，其核心思想是“在确定投资机会的价值和最优投资策略时，投资者不应简单地使用主观概率方法或效用函数，理性的投资者应寻求一种建立在市场基础上的使项目价值最大化的方法”。
（二）实物期权常用模型
从建模的角度来看，实物期权分析建模思想有两大类，离散型模型主要是动态规划的方法，而连续型主要有偏微分法和模拟的方法。
(1) 动态规划法：其方法是推算出期权到期日标的资产的可能价值并推导出未来最优决策的价值。它首先列出了基础资产在期权生命周期内可能出现的价格，在多种情况或路径下，最终形成了相关的价值，最后需要把这个价值折现后进行评价。二叉树期权定价模型是采用动态规划方法的一个典型期权方法。
(2) 微分法：通过数学运算求出期权价值，它必须有一条偏微分方程式及边界条件限制。偏微分方程与边界条件的解析法中最为人知的便是 Black-Scholes 欧式期权定价模型，应用相当广泛。
(3) 模拟法：模拟的方法是列出标的资产价格从当前价格到期权最终决策日之间有多种可能的变化路径。最常用的是蒙特卡罗模拟方法，通过在每个路径的末端作出最优投资决策并计算出支付状况。
二、B-S 模型
(一)模型假设
通常而言，B-S 模型是首选模型，它使用起来较为简便且计算精确。Black和Scholes 在推导B-S模型时，做了如下基本假设：
(1) 风险利率恒定,r为常数
(2) 标的资产为股票，股票价格S是连续的，服从对数正态分布，其价格变化遵循几何布朗运动。
(3)项目运行期，无红利和其他所得
(4)欧式期权，只能在在期权到期日当天才能行使权利
(5)没有交易费用或税收，所有证券都是高度可分的
(6)不存在套利机会
(7)没有卖空限制，投资者可以自由使用卖空所得资金
(二)具体模型
1、Black ．Scholes 定价公式
在上述假设前提下，Black 和Scholes 得到了描述期权价格变化的随机偏微分方程--Black-Scholes 方程。
利用对冲技巧可以得到B-S 方程。
△一对冲对于给定的期权V ，在相反方向交易△份额的标的资产S ，使得构成的投资组合Ⅱ：
V S ∏=-?
是无风险的，这称为△一对冲。
设(,)V V S t =是期权价格，利用△一对冲技巧，可以得到期权定价的数学方程：
2222102V V V S rS rV t S S
σ???++-=??? 这就是刻画期权价格变化的偏微分方程——Black-Scholes(布莱克一斯科尔斯)方程。 它描述了期权价格变化遵从的规律，在现代金融理论中占有重要位置。方程的解(.)V V S t =即是所求的期权价格。但是这一有很多解，而不是只有唯一的解。只有在给定某一边界条件(Boundary Conditions)下，才有唯一的解。
用(,)C S t 表示欧式看涨期权的价值，执行价格为X ，到期日为T 。若给定边界条件为：
(,)max(,0)T C S T S X =-
可以得到欧式看涨期权的Black ．Scholes 定价公式：
[]2rt 12121ln 2(,)()[()],,S r t X C S t S N d Xe N d d d d t t
σσσ-????++ ? ?????=-==-其中， 2121()2x
y N x e dy π--∞=?
N(x)是均值为0，方差为1的标准正态分布变量的累积概率分布函数。
用P(S ，t)表示欧式看跌期权的价值，同样地，若给定边界条件为：
(,)max(,0)T P S T X S =-,
同样可求得欧式看跌期权的Black ．Scholes 定价公式：
21(,)()()rt P S t Xe N d SN d -=---
（2）各变量含义
表1模型变量含义一览
变量含义
C 期权的价值:未来获利能力价值（权益资本价值）
S 标的资产的价值（企业现金流收益现值）
X 期权的执行价格（企业的投资费用）
r 无风险利率
σ标的资产价格波动率:（企业价值的不确定性）
t 距离到期日的剩余时间（企业投资机会的有效期）
Nd 标准正态分布函数
（三）参数的选择
1. 标的资产的价值（S）
标的资产的价值 S 应该是在被投资时点的市场认可价值。在评估基准日的企业价值可以是企业的净资产市价，也可以采用传统的评估方法——成本法、收益法、市场法三种方法进行评估。
标的资产现值的测算方法主要包括以下三种：
(1)现金流分析法。主要包括股东自由现金流分析法、公司自由现金流分析方法和相对比较股价法。前两种方法是基于评估人所处的角度，还需要比较好的财务数据，而后一种方法则依赖于金融股票市场，需要获取良好的可比公司数据。
（2）蒙特卡洛模拟方法。采取随机数的不同处理方法，我们可以有效地模拟出标的资产未来的概率分布状况，进而测算出标的资产的现值。
（3）情景分析法。这种方法基于一个前提，那就是我们可以比较准确的估计出未来现金流的分布状态和概率，进而测算其标的资产的现值。4、高级决策树法。这种方法建立的前提是确定决策点以及决策点的发生概率和分支损益。
2. 行权价格（X）
行权价格在准则中已经给出了定义——“指实物期权行权时，买进或者卖出标的资产支付或者获得的金额。增长期权的行权价格是形成标的资产所需的投资金额。退出期权的行权价格是标的资产在未来行权时间可以卖出的价格。”
3．无风险收益率（r）
无风险收益率指不存在违约风险的收益率。按照期限匹配的原则，应选择的是与投资期限相一致的无风险收益率。无风险收益率的数据来源有两种，一是金融机构存款利率，二是国债利率。
在发达的金融市场上,无风险利率的估计值很容易获得。通常将无风险资产定义为投资者可以确定预期报酬率的资产。一般情况下,政府债券没有违约风险,可以代表无风险利率。但是,在具体的操作过程中会遇到以下三个问题:如何选择债券的期限、如何选择利率以及如何处理通货膨胀问题。
①债券期限的选择。政府债券有不同的期限,其利率也有所不同。通常情况下选择长期政府债券的利率作为无风险利率。主要是因为长期政府债券的期限较长,其期限和投资项目的现金流持续时间能较好的配合。而且,短期政府债券的波动性大,其变动幅度有时甚至超过无风险利率本身,因此不适宜作为无风险利率的代表。最常见的做法是选用10年期的财政部债券利率作为无风险利率的代表,也有主张使用更长期限的政府债券利率。
②选择票面利率或到期收益率。不同时间发行的长期政府债券,其票面利率有较大
的差别。长期政府债券的付息期不同,有半年期或一年期等,还有到期一次还本付息的。因此,票面利率是不适合的。应当选择上市交易的政府长期债券的到期收益率作为无风险利率的代表。
③选择名义利率还是实际利率。名义利率是指包含了通货膨胀率,实际利率则是是排除了通货膨胀率。政府债券的未来现金流都是按名义货币支付的,据此计算出来的到期收益率是名义利率。实际中,一般情况下使用名义货币编制财务报表并确定现金流量,因此使用名义的无风险利率来计算。只有存在恶性通货膨胀和预测周期特别长导致通货膨胀的累计影响巨大的情况下才使用实际利率。
4. 标的资产价格波动率（σ）
波动率是指预期标的资产收益率的标准差,如果所选的价格数据为月度数据，须将该标准差转为年度值（日、季数据同理）。许多学者都提出了关于测算波动率的不同方法，综合整理后主要有以下几种
（1）采取历史数据中的样本，并用这些样本计算变动率。对于一些无历史记录的项目，可采用相关项目历史数据代替；
（2）Garch/Arch 方法，它也采用历史信息，但不同的是它假设未来的波动率是变化的。因此，它们通过一个方程来表达未来的变动率，时间作为独立的变量；（3）对于可以通过扩张法复制“孪生证券”组合的项目，可以用金融市场上该组合的波动率作为项目的波动率；
（4）采用隐含的变动率，即市场上交易的变动率。
5. 行权期限（T）
准则对行权期限的规定非常明确，为评估基准日至实物期权行权时间之间的时间长度。实物期权如果没有准确的行权期限，可以按照预计的最佳行权时间估计行权期限。
三、二叉树模型(Binomial option Pricing Model)
(一)、模型假设
1．两大基础假设
①标的资产的价格服从非正态分布的期权定价模型，股票的价格生成机制符合几何游走过程(Geometric Random Walk),同时股价符合二项分布,而且股价的波动是独立同分布的但是不同于B一S模型中的连续过程。
②风险中性世界，即投资者对风险不要求补偿，所有证券的预期收益都是无风险利率。由于可以连续交易,期权的价格与投资者的个人风险偏好无关,它之所以等于某一个确定的值是因为如果偏离了这一数值市场上的套利力量会使其回到原来的状况。
2.其他假设
①市场投资不计较交易成本，即存在一个无摩擦市场；
②投资者是价格接受者；
③允许完全使用卖空所得款项；
④允许以无风险利率借入和借出款项；
⑤未来股票的价格将是两种可能值中的一种。
(二)具体模型
二叉树方法模型是在期权期限内出现的资产价值变动路径的图形,在树形变动的每一步,资产价格具有一定的概率增加,同时也有一定的概率降低。
在二叉树定价模型中，每一个数值称为一个节点，每一条通往各节点的线称为一条路径。变量数值的上升与下降分别以“u ”和“d ”表示，u 和d 的数值分别代表变量数值上升和下降为原来数值的倍数，u 和d 分别被称为上涨因子和下降因子，经过的期
数以“n ”表示，考虑一个基于无红利支付的标的物的期权价值 为f ，标的物当前价格为S ，在期权有效期内，标的物价格以概率p 上升到Su ,对应的期权为u f ，或者以概率1-p 下降到Sd ，对应的期权为d f （其中1,1u d ><）。如图所示：
Su
2S d Sud
3S u 2
S u 2S
u
d 2
Sud 3
Sd Sd S 0n =1n =2n =3n =……
……
……
……
单期二叉树模型：
首先构造一个投资组合，它是由买进Δ股股票和卖出一个买权构成的，买进的Δ股股票上的盈余（亏损）可以正好被卖出的买权上的亏损（盈余）所抵消，投资组合的价值是确定的，即这一投资组合是无风险的。在不存在套利机会的情况下，这一投资组合的回报率应该等于无风险利率。以S 代表股票的当前价格，Δ代表所需购进股票的股数， T 代表一期的时间。由于投资组合的价值是确定不变的，因此在期末股票的价值无论是上涨还是下跌都应有u d Su f Sd f ??-=??-，u d f f Su Sd
-?=
-，投资组合的期初值或现值为S f ?-根据套利原理，应有 ()()u rT rT u d S f S f e Sd f e --?-=??-=??-,带入u d f f Su Sd -?=
- 得：[](1)rT u d f e pf p f -=+-，其中rT e d p u d -=-，
该方程式即为单期二叉树模型。
通过这一模型可以计算出单期的期权价格，其步骤是：
（1）计算风险中性概率 p ，使投资组合的回报率等于期望回报率；
（2）计算期权到期的期望现金流量 [](1)u d pf p f +-
（3）按无风险利率贴现上述现金流量，得出期权价格。
求解期权价格的过程中,采用后向式,从期权成熟期逐步向前递推,其中F 为期权的价值。一个看跌期权价值为(,0)T Max X S -，而一个看涨期权价值为(,0)T Max S X -。其中T S 是T 时刻的股票价格,X 是执行价格。假设在风险中性世界中,T-Δt 时刻的每个结点上的期权价值都可以用T 时刻期权价值的期望值在Δt 时刻内用利率r 贴现求得。同理,T-2Δt 时刻的每个结点的期权价值可用T-Δt 时刻的期望值在Δt 时间内用利率r
贴现求出,其他结点以此类推。
以两期二叉树为例：
看涨期权：22000max(,0),max(,0),max(,0)uu ud dd f S u X f S ud X f S d X =-=-=- 看跌期权：22000max(,0),max(,0),max(,0)uu ud dd f X S u f X S ud f X S d =-=-=-
期权价值：2222(1)(1)r T uu ud dd f e p f p p f p f -???=+-+-??
（三）参数的选择
1.u,d 的取值
对于上升因子和下降因子的取值一定要合理，目前通用的取值方法是假设上升因子u 是现金流的波动率σ 乘以时间段或者期数的时间 Δ t 的平方根的简单指数函数，即,t t u e d e σσ?-?==，下降因子d 是上升因子u 的倒数，即1u d =，倒数的数量关系保证了网格图是复合的，因为上升和下降阶段有着相同的程度和不同的符号，随着路径的扩展，二叉树的分支总会重合。
2．期权的期限（T ）
Δt 指期数的时间， N 表示二叉树的期数，期数越大，准确度越高；
2. 标的资产价值（ S ）
3．标的资产的波动率（σ ）
期权的执行价格（X ）
无风险利率（f r ）
（四）二叉树评价投资项目的步骤
（1）进行传统的净现值计算。由于实物期权方法的一些参数是基于净现值方法得到的，所以必须结合现行的净现值法，给出参数的确定方法；另外由于项目的最终价值=传统 NPV+实物期权价值，所以在应用实物期权方法时应先进行传统净现值的计算。
（2）进行识别和构造投资项目中的实物期权。有的项目中的实物期权具有隐蔽性，不容易被直接发现，因此需要进行识别。一个项目中可能有多种实物期权，还需要进行进一步分析，构造出一个最符合实际情况的实物期权。
（3）选择定价方法，建立定价模型。以二叉树图方程式为基础，创建二叉树网格图，得出定价模型。
（4）确定各个实物期权要素的参数值。
（5）将参数值带入模型计算出实物期权的价值，再计算出安全投资项目的价值=NPV+实物期权价值，其中 NPV 为传统方法得出的净现值，并结合相关政策进行项目可行性分析。
四、模型比较
(1)基本原理的比较分析
在对二叉树模型进行推导时，如果标的资产的价格运动在有效期内是按单期二项式方式进行的话，那么可以建立一个期权与标的资产的组合，组成无风险的资产组合。在无套利条件下，无风险资产组合的预期收益率必然等于无风险利率。如果资产价格是按照多期二叉树进行的话，可以分别处理每个单期的二叉树图，并采用倒推的方法从未知未来推向现在，可获得期权的当前价值。无论哪种情况，都可以通过标的资产的价格得
出期权的价格，只要满足无套利的原则。在无套利假设的条件下，用二叉树给期权定价，不需要考虑到标的资产上升或下降的概率。不管标的资产上升或下降的概率如何，都会得出相同的结果，与标的资产的期望收益无关。因此，可以考虑一种特殊的情况，就是恰好在无风险预期情况下的概率。然后利用此概率对预期现金流贴现，此时用到的刚好就是无风险利率。
对于 B-S 模型，利用的是基础资产与无风险资产模拟或复制期权。根据无套利原理，复制组合与期权的市场均衡价格应该相等，否则，就会出现套利机会。在复制组合与期权之间，投资者就可以买进价格低的，卖出价格高的，它们之间的差价就是无风险的收益。因为在未来，可以通过多头获得的现金流抵补空头承担的责任。而市场参与者都是追逐利益者，一旦有这样的套利机会都会利用。这样，最终套利机会就消失了，重新达到无套利的均衡状态。在 B-S 模型中，标的资产的预期收益率也没有进入模型。因此，可以假设是在一个风险中性的世界中，所有资产的收益都是无风险收益率，无风险利率是现金流量最合适的折现率。
综上所述，B-S 期权定价模型和二叉树期权定价模型都遵循的是无套利原理和复制技巧以及风险中性的假设。
(2)价值决定因素的比较分析
无论是对连续性标的资产价格运动的期权定价，还是对离散的价格运动形式的期权定价，决定期权价值的因素都是相同的。这些因素包含标的资产价格的波动幅度、标的资产的当前价值、期权到期日的时间长度、执行价格以及市场的无风险利率。因此，B-S 期权定价模型和二叉树期权定价模型定价决定因素是相同的。如果把二叉树的期间间隔变得很小，甚至变到无限小，那么二叉树期权定价公式的无限逼近就恰好是 B-S 期权定价模型。
（3）假设条件的比较分析
虽然 B-S 期权定价模型和二叉树期权定价模型有着很多相同的地方，但它们也存在着不同的地方。在对条件的假设时，B-S 期权定价模型条件较多，要求期权是欧式的看涨期权、标的资产价格是连续的、不会产生价格的突变。在二叉树期权定价模型中则没有这些条件的限制。相反，二叉树模型中假设标的资产的价格运动只有上升和下降两种可能，条件简单，且较容易理解，在应用时也更方便。
期权的价值依赖于标的资产的价格运动，而标的资产价格运动具有不确定性。用随机变量来描述资产价格运动是一种常用的方法，但不同的随机变量具有不同的分布特性。因此，对价格运动的不同特性采用不同的随机分布假设，是 B-S 期权定价模型和二叉树期权定价模型重要区别之一。B-S 期权定价模型中假设的是一个连续的随机变量，价格运动假设具有连续性，不允许有跳跃性的变化。在二叉树模型中，假设的是一个离散的随机变量，在时间间隔中，资产有可能发生较大的幅度变化或跳跃，但不会影响到二叉树公式的应用。
（4）实际应用时的比较分析
二叉树定价模型为期权价值的计算提供了一种直观的方法，易于理解期权定价的基本概念，模型的推导也相对简单。在应用中，可以把期权有效的期间根据需要细分化，对于较为复杂的期权也可以根据二叉树方法计算。但二叉树模型计算是需要大量的信息集，即要知道每一时间点上标的资产和期权预期价格的数据，这是二叉树方法应用的不足之处。对于 B-S 期权定价模型，其形式复杂，较难理解，要用到较深的数理知识，但要求了解的信息较少，有些参数事先都是确定的，如执行价格、标的资产现值、无风险利率等。唯一要估计的是标的资产的波动率，所以它极大地减少了需要的信息量。
综上所述，实物期权作为一种现代的价值评估方法，可以更有效的应用于风险投资
项目的价值评估当中，以弥补风险投资项目传统评估方法所存在的缺陷与不足。
实物期权与金融期权 【作者名称】：中国矿业大学（北京）理学2007-2 周艳 【摘要】：在公司面临不确定性的市场环境下，实物期权的价值来源于公司战略决策的相应调整。金融期权既能有效地转移金融风险，又能保护投资者的资金安全，使其立于不败之地，因此是一种最具特色和最有发展前途的金融创新工具。期权的定价模型，一直被认为是期权理论中的一个难点。许多有关著作或者对其搁而不提，或者使用大量数学推导讲得过深。本文特从无形资产的收益折现法出发，较平直地揭示出它的定价原理，可以作为期权定价理论方面的一种入门知识。 【关键词】：金融期权实物期权Black -Scholes模型股指期货期权韩国金融创新金融期权期权费 实物期权： 1、定义： 实物期权，一种期权，其底层证券是既非股票又非期货的实物商品。这实物商品自身（货币，债券，货物）构成了该期权的底层实体。又见股票期权（equity option）和指数期权（index option）。是管理者对所拥有实物资产进行决策时所具有的柔性投资策略。 在公司面临不确定性的市场环境下，实物期权的价值来源于公司战略决策的相应调整。每一个公司都是通过不同的投资组合，确定自己的实物期权，并对其进行管理、运作，从而为股东创造价值。实物期权法应用金融期权理论，给出动态管理的定量价值，从而将不确定性转变成企业的优势。 最初用金融期权理论来审视战略投资的想法源于摩西·鲁曼发表在哈佛商业评论上
的两篇文章：《视投资机会为实物期权：从数字出发》（Investment Opportunities as Real Options：Getting Started on the Numbers，1998年7-8月刊）及《实物期权投资组合战略》（Strategy as a Portfolio of Real Options，1998年9-10月刊）。在后一篇文章中，摩西·鲁曼写道，“用金融观点来看，企业投资更似一系列的期权，而不是稳定的现金流”。 在未来某特定时间以特定价格买入或卖出一定数量的某种期货和约的权利。 2、实物期权定价模型： 根据金融期权定价理论,期权的价格受到以下因素影响:基础标的资产价格S,执行价格X,持有时间(T-t) ,资产价格波动性σ,无风险收益率Rf在期权中,标的资产的价值等于标的资产的内在价值和期权溢价。这个等式为任何非个人支付债券的衍生价格所满足。假设S是标的资产的折现价值, X是执行价值(T-t)是期权从开始持有到执行的时间,N(x):标准正态分布的累积概率分布函数。那么期权价值V0由下式给出: V0=SN(d1)-Xe-r(T-t)N(d2)d1和d2由下式给出: 其中,σ是标的资产价值变化幅度;计息方式采用连续计息,N(x)通过查标准状态分布表获得。在实物期权评估中,该模型适用于离执行投资还有一定时间间隔的投资活动。参数的含义发生部分变化。S是标的资产的折现价值,X是执行价格,即项目投资的成本,无风险收益率Rf资产价格波动性σ。 该模型计算简单易懂。充分考虑了决策和等待这段时间之间的价值。相对于传统的决策方法具有一定进步。但是,对项目的类型要求比较严格,即要求项目是独占一简单阶段的简单投资模型。而且,期货https://www.doczj.com/doc/8516639652.html,投资决策和投资行为之间具有一定时间间隔。该模型适
摘要： 在可转债的定价过程中，期权部分的定价最为复杂，本文介绍了对可转债价值中期权部分的一种定价方法——二项期权定价模型，以单一时期内买权定价为例进行了。 一般来说，二项期权定价模型（binomal option price model ， BOPM ）的基本假设是在每一时期股价的变动方向只有两个，即上升或下降。BOPM 的定价依据是在期权在第一次买进时，能建立起一个零风险套头交易，或者说可以使用一个证券组合来模拟期权的价值，该证券组合在没有套利机会时应等于买权的价格；反之，如果存在套利机会，投资者则可以买两种产品种价格便宜者，卖出价格较高者，从而获得无风险收益，当然这种套利机会只会在极短的时间里存在。这一证券组合的主要功能是给出了买权的定价方法。与期货不同的是，期货的套头交易一旦建立就不用改变，而期权的套头交易则需不断调整，直至期权到期。 一、对股票价格和期权价格变化的描述 假设股票当期（t ＝0）的价格S 为100元，时期末（t ＝1）的价格有两种可能：若上升，则为120元，记做uS ；若下降，则为90元，记做dS 。执行价格为110元。相对应地来看，期权价格则分别记做0C 、up C 、down C ，则在t ＝1时，up C 、down C 分别等于max （120－110，0）、max （90－110，0），即10元和0。此时的状态可以用下图描述： uS ＝120 股价上升时 分 析 师：高谦 报告类型：可转换债券研究 二项期权定价模型
S ＝100 dS ＝90 股价下降时 up C ＝10 max （120－110，0） 0C ＝？ down C ＝0 max （90－110，0） 二、构建投资组合求解买权 （一）构建投资组合 在上图中，唯一需要求解的是0C 。为求解0C ，也即给t ＝0时的买权定价，可以证明0C 的价格可以通过建立期权和相关资产的零风险套利交易来得到，具体来说，就是考虑一个包括股票和无风险债券在内的投资组合，该组合在市场上不存在无风险套利机会时等于买权的价格，因此可以用来模拟买权的价格。 我们可以考虑这样一个投资组合： （1） 以价格0C 卖出一份看涨期权； （2） 以价格100买入0.333股股票； （3） 以无风险利率8％借入27.78元。 （二）投资组合的净现金流分析 根据上述投资组合，可以得到t ＝0时期的净现金流为：0C －（0.333×100+27.78）。根据前述对股票和期权价格变化的描述，在到期日时会出现两种可能的结果，这两种结果在到期日时的现金流可以描述如下： 股价上升时的现金流 股价下跌时的现金流 买进一份看涨期权 －10（由max 【120－110】得到） 0（由max 【90－110】得到） 股票变现 40（由0.333×120得到） 30（由0.333×90得到） 偿付贷款 －30（由－27.78×1.08得到） －30（由－27.78×1.08得到） 净现金流 0 0 这表明，不管相关资产的价格是上升还是下降，这个投资组合的最终结果都
新华书店swot 分析 公司简介 新华书店是我国规模最大的图书发行机构，1937年4月24日成立于延安，当时是中国共产党领导下的图书出版、印刷、发行机构。1951年成立新华书店总店，同年实行图书出版、印刷、发行分工专业化，改为国家发行图书的专业机构，并建立起了全国最大遍布城乡的图书发行网。隶属于中国出版集团，是国家官方的书店，也是官方刊物宣传与发售之一，全国各地均有其分店，截止到2006年，共有14000多个发售网点。 一、优势 1. 文化历史 新华书店创建于1937年，到现在已有73年的历史，是一个老字号的发行企业。新华店73年的历史积淀和文化传承，既是新华人一笔重要的精神财富，又是支撑未来改革发展的重要底蕴，在出版发行行业中占据重要地位。 2. 品牌 经过多年的改革发展，新华书店已经具备了较强的综合实力，成为一个含金量非常高自主品牌。主要表现在7个方面：（1）形成了一定规模优势，具有了很高的知名度、美誉度和诚信度。在多次市场调查中，始终是读者和出版社认可度最高的发行商；（2）建立了以行政区划为单位、较为紧密的区域系统，占据市场主导地位；（3）构建了一个庞大健全的分销渠道，发行网点遍布城乡；（4）有了较为雄厚的经济积累；（5）培养了一支较高素质的专业发行队伍；（6）形成了较为广泛紧密的社会关系；（7）新华书店手中有教材的发行权，并且它的品牌在读者心中目前仍很有影响力. 3.行业地位 新华书店以区域为中心，形成了几个比较强势的发行集团：西南有四川，东北有辽宁，
长江三角洲有浙江、江苏、上海，珠江三角洲有广东、福建，环渤海地区有北京、山东和天津等。这些在市场竞争中通过自身改革逐步做大的发行集团，是未来国内书业的重要影响力量。新华书店按照市场导向，以建立现代企业制度、重构赢利模式为目标，实施股份制改造和连锁经营，建立适应市场要求的管理体制和经营机制，逐步走上国际化、市场化和产业化的道路。 二、劣势 1.体制 新华书店的经营体制主要是独立门店、分散经营，其体制僵化、激励机制不够灵活、竞争意识不强、社会的负担比较沉重。 每个新华书店业务自成体系、功能齐备、环节甚多，同质同构现象十分突出，资源的有效利用率低，无法获取规模经济效益。 2.成本 出版物发行成本高、市场价格高、速度慢、效益低，市场覆盖能力和控制能力都很弱 3.管理方式 新华书店的管理方式存在着严重的产权关系不清，其主营业务高度集中在教材教辅发行上，经营结构单一，经营风险很大,组织化程度低，融资与投资能力很弱，大多靠自身积累来缓慢发展等等。伴随着教材发行方式、销售方式及相关产品市场结构的变化，在新的市场形势下，新华书店“造血”功能遭受重创，盈利模式受到挑战，在营销网络、物流配送、信息系统、队伍建设、公共关系等各方面都需要变革与整治，建立一体化的营销服务网络，引入现代物流、信息技术，实现商流、物流、资金流、信息流“四流合一”，降低教材发行成本，提高教材发行效率和服务质量，势在必行。
净现值法也是项目评估的常用方法，其优点是使评估定量化且方便可行，然而，与实物期权法相比，净现值法显示出了它的不足。用实物期权法估算的项目的实际价值是扩展的净现值，或者说是有灵活性的实物期权的净现值，而用净现值法估算的项目的实际价值是静态价值，是没有灵活性的净现值，这种价值一般低于实物期权法估算出来的价值。之所以会造成这种差距，这与净现值法的缺点有关。 所谓净现值法[NetPresentValue（简称NPV）]，是指运用投资项目的净现值来进行投资评估的基本方法，净现值等于投资项目未来净现金流量按资本成本折算成现值，减去初始投资后的余额。 净现值法所依据的原理是：假设预计的现金流入在年末肯定可以实现，并把原始投资看成是按预定贴现率借入的。当净现值为正数时偿还本息后该项目仍有剩余的收益，当净现值为零时偿还本息后一无所获，当净现值为负数时该项目收益不足以偿还本息。 净现值法的缺点是考虑的因素简单，缺乏对未来不确定性的反映，容易造成对投资项目真实价值的低估。其应用的主要问题是难以确定贴现率，因为影响贴现率的因素很多，比如项目自带的风险性、投资者所要求的风险回报率、未来现金流的不确定性等。而且，净现值法只适用于工程技术简单、各项技术经济指标已经形成定额、有过成功经验的类似项目，而对于BOT这种时间跨度长、投资额大、不确定性强的项目来说，净现值法不是最理想的。 相比之下，由于实物期权法考虑了不确定性，对资产的机会价值做出预测，同时，由于管理者可以创造特定的战略期权，他们的决策可以增加项目的实物期权价值，因此，把实物期权法运用到BOT项目投资决策中，能使政府、投资者和经营者获得理想的利益，最大限度地降低各种风险。
实物期权理论评述及应用 摘要：期权定价法作为重要的定量方法近年来在资产评估中获得越来越多的关注，近二十年以曼彻斯特商学院为代表的不少实物期权理论研究学者为这个领域的发展做出了很大的贡献，但目前尚未形成严密的理论体系。实物期权理论本身包含大量常识性内容，然而其中的数学思想相对难以掌握。本文总体上是基于定性研究对实物期权进行论述。由于实物期权定价理论产生于金融期权定价理论，这两者虽然在应用上有着不少差异，但其本质和假设是一致的。所以本文从期权定价理论的产生发展为源头，在分析金融期权后对实物期权进行系统论述，通过二者比较总结出目前实物期权的缺陷。之后通过期权定价模型在无形资产评估中的应用为例具体阐述实物期权的运作机制。最后指出未来进行进一步研究实物期权理论的可供切入点。 一期权定价理论产生发展以及重要假设 （一）期权定价理论产生发展 1 金融期权产生发展 期权是以一定的标的资产为基础产生出的衍生金融产品。投资者在支付一定期权费用后就拥有了不必强制执行的选择权。建立在一系列金融经济领域的重要成果之上（M&M定理（1958）；CAPM；有效市场假说），随着布莱克和休斯建立的布莱克斯科尔斯期权定价模型（1973），期权领域有了重大的突破，这为期权费用的合理估计创造了可能。在此基础上，芝加哥期权交易所(CBOE)成立，开始了期权买卖交易，标志着期权合约标准化、期权交易规范化。随后，股指期权、利率期权、外汇期权也逐渐登上历史舞台并迅速吸引了一大批投资者进行更为廉价的套期保值和或有损失更小的投机。 2 实物期权产生发展
很长时间以来，贴现现金流法（DCF）一直作为项目投资和企业价值评估的主导方法，但是DCF的缺陷一直没有得到很好地解决，集中表现在它无法合理估计不确定性高的项目评估中，在这种背景下，实物期权定价法应运而生。为了更为准确的评估项目的真实价值，以金融期权定价模型为基础，实物期权的概念由迈尔斯首先提出。他认为，虽然项目投资没有正式的期权合约，但高度不确定下的实物投资具有金融期权的特性，使得金融期权的定价技术在这个领域的运用成为可能。国内由陈小悦、杨潜林最早引入实物期权的概念，介绍基本分类并使用离散型和连续型模型对实物期权进行估值。但是目前国内倾向于将期权定价模型用于某一特定领域，如矿业权评估、房地产评估、品牌评估等，很少有系统的、全方面的对实物期权进行研究的学者。 （二）重要假设条件 1 价格随机漫步 期权价格随机漫步贯穿了整个期权定价模型的始终。这个假设是以市场是“完全竞争”为基础的，即市场是竞争充分而不受任何阻碍和干扰的一种市场结构。它要求市场上有众多的生产者和消费者，任何一个生产者或消费者都不能影响市场价格；市场信息畅通准确，市场参与者充分了解各种情况等，也就是市场是不存在垄断力量，同时满足期权价格反应所有信息。就实物期权而言，价格随机漫步假定每一个价值驱动因子都服从于无法预知的随机游走。 2 无套利原则（不存在套利机会） 无套利原则首先由莫迪里安尼和米勒在《资本成本、公司财务与投资管理》（1956）一文中提出的。研究者通过确定某种资产在市场中的价格，使得市场中不存在套利的机会为基本思路，利用市场中其他金融资产的头寸复制该头寸的收益，并求出价格。理论价格和实际价格的任何偏差都会产生套利机会，引发人们的套利活动。而在完善的资本市场上，套利
实物期权法模型分析
实物期权模型介绍 一、模型简介 （一）期权及实物期权 期权是一种未来的选择权，是指购买方向卖方支付一定的费用(期权费)后所获得的在将来某一特定到期日或某一时间内按协定的价格购买(买权，看涨期权)或出售 (卖权，看跌期权)一定数量的某种标的资产的权利。 实物期权，一种期权，其底层证券是既非股票又非期货的实物商品。这实物商品自身(货币，债券，货物)构成了该期权的底层实体。实物期权(real options)，把金融市场的规则引入企业内部战略投资决策，用于规划与管理战略投资。在公司面临不确定性的市场环境下，实物期权的价值来源于公司战略决策的实物期权。 每一个公司都是通过不同的投资组合，确定自己的实物期权，并对其进行管理、运作，从而为股东创造价值。实物期权法应用金融期权理论，给出动态管理的定量价值，从而将不确定性转变成企业的优势。 根据标的资产不同，期权分金融期权和实物期权。实物期权是一种与金融期权相对应的非金融性选择权，实物期权模型在金融期权模型的基
础上发展，以类比的思维将存在期权性质的项目或资产进行测算。 继 1973 年著名的 B-S 定价模型之后，美国学者 Stewart Myers 在 1977 年首次提出了实物期权的概念，即把具有期权特性的实物资产看做看涨期权，此期权的执行价格是投资的成本价格，期权的价值取决于投资项目的价值和是否对此投资的决策。 实物期权定价的理论模型是建立在非套利均衡的基础上，其核心思想是“在确定投资机会的价值和最优投资策略时，投资者不应简单地使用主观概率方法或效用函数，理性的投资者应寻求一种建立在市场基础上的使项目价值最大化的方法”。 （二）实物期权常用模型 从建模的角度来看，实物期权分析建模思想有两大类，离散型模型主要是动态规划的方法，而连续型主要有偏微分法和模拟的方法。 (1) 动态规划法：其方法是推算出期权到期日标的资产的可能价值并推导出未来最优决策的价值。它首先列出了基础资产在期权生命周期内可能出现的价格，在多种情况或路径下，最终形成了相关的价值，最后需要把这个价值折现后进行评价。二叉树期权定价模型是采用动态规划方法的一个典型期权方法。 (2) 微分法：通过数学运算求出期权价值，它必须有一条偏微分方程式及边界条件限制。偏微分
实物期权的定价模式的种类较多,理论界和实务界尚未形成通用定价模型,主要估值方 法有两种:一是费雪·布莱克和梅隆·舒尔斯创立的布莱克-舒尔斯模型;二是以考克斯、罗斯、罗宾斯坦等1979年授相继提出的二叉树定价模型。 一、布莱克－斯科尔斯定价模型 布莱克－斯科尔斯模型是布莱克和斯科尔斯合作完成的。该模型为包括期权在内的金融 衍生工具定价问题的研究开创了一个新的时代。布莱克-舒尔斯模型假定期权的基础资产现货价格的变动是一种随机的“布朗运动”(Brownian Motion)，其主要特点是：每一个小区内价格变动服从正态分布，且不同的两个区间内的价格变动互相独立。 1．模型假设条件： ? 金融资产价格服从对数正态分布; ? 在期权有效期内,无风险利率和金融资产收益变量是恒定的; ? 市场无摩擦,即不存在税收和交易成本; ? 金融资产在期权有效期内无红利及其它所得； ? 该期权是欧式期权。 2．布莱克－斯科尔斯期权定价方法的基本思想是，衍生资产的价格及其所依赖的标的资产价格都受同一种不确定因素的影响，二者遵循相同的维纳过程。如果通过建立一个包含恰当的衍生资产头寸和标的资产头寸的资产组合，可以消除维纳过程，标的资产头寸与衍生资产头寸的盈亏可以相互抵消。由这样构成的资产组合为无风险的资产组合，在不存在无风险套利机会的情况下，该资产组合的收益应等于无风险利率，由此可以得到衍生资产价格的Black-Scholes 微分方程。 看涨期权的布莱克—斯科尔斯（Black —Scholes ）模型： Black —Scholes 微分方程： C r S S C S C S r t C f f =??+??+??222 221σ
实物期权理论 一、实物期权的内涵 1、实物期权理论产生的背景 长期以来对企业价值直接评估的经典方法是折现现金流(DCF)法，但 是DCF法却存有很大的问题：首先，用DCF方法来对进行估价的前提 假设是企业或项目经营持续稳定，未来现金流可预期。但是这样的分 析方法往往隐含两个不切实际的假设，即企业决策不能延迟而且只能 选择投资或不投资，同时项目在未来不会作任何调整。正是这些假设 使DCF法在评价实物投资中忽略了很多重要的现实影响因素，因而在 评价具有经营灵活性或战略成长性的项目投资决策中，就会导致这些 项目价值的低估，甚至导致错误的决策。其次，DCF法只能估算公司已经公开的投资机会和现有业务未来的增长所能产生的现金流的价值， 而忽略了企业潜在的投资机会可能在未来带来的投资收益，也忽略了 企业管理者通过灵活的把握各种投资机会所能给企业带来的增值。因 此基于未来收益的DCF法对发掘企业把握不确定环境下的各种投资机 会给企业带来的新增价值无能为力。 正是在这样的背景下，国外经济学家开始寻找能够更准确地评估企业 真实价值的理论和方法。在期权定价理论的基础上，Black、Scholes、Merton等学者进行了创造性的工作，理论界逐步将金融期权的思想和 方法运用到企业经营中来，并开创了一项新的领域——实物期权，随 着经济学者的持续研究开拓，实物期权已经形成了一个理论体系。 2、实物期权的含义 实物期权(realoptions)的概念最初是由StewartMyers(1977)在MIT 时所提出的，他指出一个投资方案其产生的现金流量所创造的利润， 来自于目前所拥有资产的使用，再加上一个对未来投资机会的选择。 也就是说企业可以取得一个权利，在未来以一定价格取得或出售一项 实物资产或投资计划，所以实物资产的投资可以应用类似评估一般期
二、期权价值评估的方法 （一）期权估价原理 1、复制原理 基本思想复制原理的基本思想是：构造一个股票和贷款的适当组合，使得无论股价如何变动投资组合的损益都与期权相同，那么创建该投资组合的成本就是期权的价值。 基本公式每份期权价格（买价）＝借钱买若干股股票的投资支出＝购买股票支出－借款额 计算步骤（1）确定可能的到期日股票价格Su和Sd 上行股价Su=股票现价S×上行乘数u 下行股价Sd=股票现价S×下行乘数d （2）根据执行价格计算确定到期日期权价值Cu和Cd： 股价上行时期权到期日价值Cu=上行股价-执行价格 股价下行时期权到期日价值Cd=0 （3）计算套期保值率： 套期保值比率H=期权价值变化/股价变化=(CU-Cd)/(SU-Sd) （4）计算投资组合的成本（期权价值）=购买股票支出-借款数额 购买股票支出=套期保值率×股票现价＝H×S0 借款数额=价格下行时股票收入的现值 ＝（到期日下行股价×套期保值率）/（1+r）= H×Sd/（1+r） 2、风险中性原理 基本思想假设投资者对待风险的态度是中性的，所有证券的预期收益率都应当是无风险利率；假设股票不派发红利，股票价格的上升百分比就是股票投资的收益率。 因此： 期望报酬率（无风险收益率）＝（上行概率×股价上升时股价变动百分比）+（下行概率×股价下降时股价变动百分比） ＝p×股价上升时股价变动百分比+（1-p）×股价下降时股价变动百分比 计算步骤 （1）确定可能的到期日股票价格Su和Sd（同复制原理） （2）根据执行价格计算确定到期日期权价值Cu和Cd（同复制原理） （3）计算上行概率和下行概率 期望报酬率＝（上行概率×股价上升百分比）+（下行概率×股价下降百分比） （4）计算期权价值 期权价值＝(上行概率×Cu+下行概率×Cd)/（1+r） （二）二叉树期权定价模型 1、单期二叉树定价模型 基本原理风险中性原理的应用 计算公式（1）教材公式 期权价格＝ U=股价上行乘数＝1＋股价上升百分比
2.5.3对实物期权法的评价 与传统的定价方法相比，实物期权法具有以下优点: (l)深刻揭示了知识产权给其持者所带来的战略价值。知识产权的实物期权特征使我们认识到它的价值在很大程度上体现企业利用它进行柔性决策的价值中。而传统评估方法忽视了企业根据市场变化调整投资时间的弹性。利用实物期权方法进行定价可以充分反映出知识产权的这一期权价值。 (2)充分考虑了知识产权预期收益的风险性与知识产权价值的相关性。知识产权资产未来收益的风险直接影响其价值的形成。在实物期权模型中，波动率σ就充分反映刻画了知识产权所带来的未来超额收益的风险特征，并将这种风险性反映到了知识产权的价值中。而传统评估方法如收益现值法，则用固定的折现率来表示知识产权的收益状况，没有考虑到收益的波动性，因此用实物期权模型所得出的评估结果更为客观可信。 (3)具有灵活的适用性。实物期权模型与传统的评估方法相比，在操作上具有相对的灵活性。传统的评估方法受制于经营的持续性、成本信息的充足性、参照物的可类比性等诸多条件的限制，在评估中往往适用性不强。而实物期权模型只要确定了知识产权的实物期权特征及相应的评估参数，便可直接根据公式进行价值评估。 实物期权法的缺陷也是显而易见的: (l)期权定价模型的许多假设条件是对金融资产提出的，对于实物期权的标的资产而言并不完全适合。例如，金融期权定价模型推导的一个前提就是标的资产的价格变动是连续的且遵循几何布朗运动，且价格的波动率大小已知。这对股票等金融资产来说是可以满足的，但对于知识产权的未来收益来说却难满足。再如，期权定价模型的重要基础是无风险套利理论。在交易异常活跃的金融资产市场上，无风险套利机会是可以消除的。而知识产权因其可比拟性差，并不存在一个活跃的交易市场，无风险套利理论在这一市场上难以应用。 (2)期权定价模型由于缺乏历史数据的支持，有效性难以得到检验。在应用期权定价模型进行价值评估时往往需要大量的历史数据作为计量的基础，例如，对波动率大小的确定。由于知识产权的特殊性，这方面的数据往往很少，或者很难取得，因此在计算时由于主观估计的因素很容易造成偏差，难以保证有效性。
实物期权在产权交易定价中的应用 李学峰原创 | 2008-02-13 15:27 | 标签： 由于国有企业在公司治理中难以形成有效的委托-代理关系，因此产权改革就成为了国企改革的主要方向。产权改革是一个效率与公平的问题，在追求国有资产效率提高的同时，也存在着国有资产可能流失的问题。其中的核心问题是定价问题，它涉及国有资产的重新分配，民营企业参与并购活动，原有企业职工的利益，资本市场投资者的利益，全体纳税人的利益，因此也可以说其实质是一个制度安排的问题。 一、已有定价方法的局限性 目前已有的资产定价模型或理论的研究，大致可分为两大类型：一类是基于现代金融理论的对证券化资产的定价研究，如著名的资本资产定价模型、套利定价理论，以及股权估值模型等。这些已被大量应用于证券投资分析决策中。 另一类则基于资产评估方法的对非证券化资产的定价研究，如国资委在《关于规范国有企业改制工作的意见通知》中指明，国有产权转让的底价的确定主要依据资产评估的结果，同时考虑产权交易市场的供求状况、同类资产的市场价格、职工安置、引进先进技术等因素。这就是在我国企业产权交易中最常用的价值评估方法——净资产定价法，即以账面净资产为标准来确定交易的价格。 就第一类方法来看，其本质是对已经完全证券化的资产进行定价。但我国现实中的产权交易，不同于在成熟的资本市场中进行交易的、具有高度流动性的已证券化的资产交易，也不同于非上市的、几乎不具有流动性的企业经营中的固定资产或其他无形资产等非证券化资产的交易。产权交易，无论从流动性还是从交易标的的标准化等方面，都介于上述二者之间，我们将其概括为半证券化的资产交易。因此也就不适合用经典的定价理论和模型对其进行定价分析。 就第二类方法来看，它往往与企业真实的市场价值存在较大的偏离。这主要表现在：第一，可能过低估算国有资产的价格。首先，净资产是依据企业的账面数据确定的，是一个会计概念而不是一个市场概念，企业的价值是建立在持续经营的基础上，取决于企业未来的获利能力。但在净资产定价方法中，企业的价值只是企业各项资产价值简单的加总，但是企业作为一个整体，其多种资产的组合
[论文关键词] 实物期权金融期权对比分析[论文摘要] 从金融期权定价模型的输入量和实物期权自身特点两个角度出发,对比实物期权在实际操作和运用过程中与金融期权的不同。以此做出科学的决策和判断。提高在运用实物期权理论进行管理时的准确性。在现实的投资环境下,由于投资的不可逆性和延期的可能性的存在,使得传统的NPV规则在项目投资评价过程中的准确性受到置疑。拥有投资机会的企业,相当于持有一种类似于金融看涨期权的“选择权”(麻省理工学院的Stewart Myers首次将这种“选择权”称为“实物期权”(real option),企业一旦进行投资,相当于执行了该实物期权。而期权是有价值的,失去期权价值是一种机会成本,它必须包括在投资成本中。研究表明,投资的这一机会成本可以很大,而忽视这一成本的投资评价方法(如NPV规则)对于正确的投资决策的得出,将有可能产生极大的负面影响。实物期权的研究在我国尚属起步阶段,国内学者的研究主要涉及实物期权的定价、对战略管理的影响。在不同领域的具体应用等方面的内容,试图从金融期权定价模型的输入量和实物期权自身特点两个角度出发,分析实物期权在实际操作和运用过程中与金融期权的不同。以提高在运用实物期权理论进行管理时的准确性。一、从金融期权定价模型的输入量考虑从传统金融期权定价模型的输入变量考虑,一般涉及6个变量:标的资产、风险、分红、执行价格、无风险利率以及到期日。(表1)比较了金融看涨期权和实物看涨期权之间的对应关系。从上表我们可以对两者的差异依次进行如下分析: (一)对于金融期权而言,正是由于存在丰富的可交易的标的资产市场,才使相关无套利复制思想得以实现;而对于实物期权而言,有些不存在可交易市场标的资产,只能采取寻找类似可交易资产作为“孪生证券”的方法进行定价。国外研究者已经将动态规划的思想引进到了对不存在交易市场的标的资产实物期权的定价。他们的分析指出,一般的金融期权的定价要求市场应存在充分的风险资产,然后可以通过一些可交易资产(或资产的组合)对标的资产进行复制。而动态规划的方法则没有做这样的要求,如果风险资产不能在市场中交易,目标函数可简单反映决策者对风险价值的主观评价。另外,在实物期权中将期望现金流的现值看做是标的资产,如果这个现值是负值,则无法应用经典的金融期权定价模型进行定价,此时需要根据项目的特点重新选择适当的标的资产。(二)由于金融期权的到期期限较短,因而可以不用考虑股票的到期期限。而对于实物期权来说,不仅仅是期权到期的问题,还有项目到期的问题。这是因为实物期权的到期期限往往会较长,经常会出现在期权到期日之前,项目由于某些原因已经被终止。这一点也是金融期权中没有涉及的问题。[!--empirenews.page--][1][2]下一页(三)金融期权中风险可以认为是外生的,但在实物期权中风险可以是部分内生的,对于项目决策者及项目的管理方式不同可能会造成项目风险的增加或减少。而且对于R&D项目的风险、近期的研究与区分市场风险和技术风险,前者有利于期权价值的提升,而后者则降低了期权的价值,所以说这两者都会决定项目本身风险的发展尺度——波动率。(四)从分红支付角度来看,金融期权只考虑了对于标的资产持有者的分红支付,如对股票持有者的支付;而实物期权中还有对于期权持有者的支付,如一块农业用地被用作生产用地后产生的利润应有部分用于对于期权持有者的分红。(五)投资机会的价值有期权定价方法给出的结果可能对模型和模型中参数比较敏感。期权定价方法对期权定价已被证明是非常成功的,这是因为期权到期日都在一年之间,时间比较短;而投资机会的有效期一般比较长。风险随时间变化而变化,评价起来更为复杂,使用常数风险(volatility)会导致较大的误差。另外,我们一般都假定常数的利率,时间较长时,利率也是变化的,这更增添了计算的难度。二、从实物期权自身的特点考虑(一)金融期权从合约形式上来看,可分为看涨期权和看跌期权;从期权种类上来看,可以分为欧式期权和美式期权。而实物期权除具有以上特征外,由于不同实物项目所具有的不同特点,实物期权可以分为延迟期权、放弃期权、柔性期权以及成长期权等。除此之外,实物期权作为一种管理思想,在企业战略管理领域也具有很多的应用空间。(二)实物项目投资面临竞争对手的出现。如果有
本项目由吉林省××××信息技术有限责任公司发起成立,该公司以固定资产投资30万元人民币、现金投资50万元人民币、无形资产投资60万元人民币、拟引进风险投资70万元人民币,主要用来完善软件产品开发,部分用于固定资产投资,其余资金用于市场开发等. ●项目产品介绍 产品名称——设备端身份认证和访问控制系统 产品功能——主要功能包括网络身份认证和访问控制。具体是：安全客户端、DCHAP协议、身份认证服务器、访问代理、访问权限管理中心（包括资源管理、角色管理、用户管理、授权策略的管理和委托管理）。 产品适用范围——该产品适用于政府、企业、军队局域网或广域网的信息安全管理，提高网络上信息的安全性。 ●公司业务发展规划及预测 公司将首先选择政府行业作为公司的目标市场，并以先进的技术、优质的产品和优惠的价格来吸引用户。先期以东北地区为基地，力争用5年的时间占领这一市场30%的份额，随着公司品牌形象、营销网络的形成，再逐步向国内其它地区拓展业务。该产品还处于产品的导入期，项目产品经济寿命在15年以上。在项目完成中试后，达年生产能力10套，并以每年50%的增长速度递增。预计投资者三年后可以获得87%的静态投资回报率。 ●公司现状 人力资源方面：目前该公司正处于成长阶段,企业人员总数为35人,大专以上人员33人.公司现有开发人员27人,其中博士2人、
硕士10人,其它开发人员均为本科以上学历.项目组从公司成立开始就一直进行信息安全产品研发方面的基础性研究工作，对一些加密算法，加密模型等已积累了大量经验，同时公司与吉林大学计算机学院进行紧密的合作，为公司提供技术支持和保障。 产品研发方面：目前，公司对于该产品已经正式研发，系统规划、产品分析、技术路线已经确定，设备端身份认证、访问控制部分已经基本开发完毕，已有产品雏形。同时，该产品的部分关键技术例如DCHAP和访问控制技术已经在××××××、吉林省××××电子政务系统、××××ERP系统中得到应用，取得了阶段性的成果。下一阶段，公司将对该产品进一步开发、测试并最终形成产品。而且，公司已经开始对PDA和手机等移动设备的网络身份识别技术做技术研究，进一步扩大该产品的使用范围。 销售方面：公司已与长春××公司完成代理合作关系，通过他们在信息安全产品市场的渠道销售公司产品，同时公司有独立的销售队伍，目前已经在吉林省多个政府部门使用公司的产品。 ●所有权分配 总股本：210万元人民币，其中吉林省××××信息技术有限责任公司以固定资产投资30万元人民币、现金投资50万元人民币、无形资产投资60万元人民币，占公司股份的66.7%，拟引进风险投资70万元，占公司股份的33.3%。 ●行业发展现状 由于网络的影响已经日益深入到经济生活的方方面面，因此，网络安全产品也将变得无所不在。也就是说，信息安全产品已经不再只是国家机关和国防部门才需要的产品，其应用的范围正在迅速扩大，特别是在金融证券等领域。因此，信息安全产品的商
实物期权分析中波动率参数估算研究 何刚 宁波大学工商管理系，浙江宁波（315211） E-mail ：hegang_1024@https://www.doczj.com/doc/8516639652.html, 摘 要：波动率在实物期权定价模型中是一个非常重要的参数，但由于其标的资产没有历史 的交易记录，因此很难准确地对其估算。为了准确地估算波动率参数，本文应用蒙特卡洛模 拟原理对项目净现值进行模拟，推导出项目波动率估算方法，并运用著名的风险管理软件 Crystal Ball 进行蒙特卡洛模拟实例应用，结果表明该方法能比较准确地估算出项目波动率。 关键词：实物期权；波动率；蒙特卡罗原理；净现值 中图分类号：F830.59 1. 引言 在项目投资评价中,传统的决策分析方法是折现现金流量法（DCF ）,这种方法隐含着项 目投资具有可逆性及决策不可延迟性，但现实中项目投资作为沉没成本一般都具有不可逆 性，并且项目投资还具有不确定性与灵活性。因此传统决策方法并不能完全反映投资项目的 价值，特别是对于一些战略性投资项目而言，如R&D 投资。为了弥补传统投资决策方法的 局限性，近年来出现了一种新的投资决策分析方法，这就是实物期权分析方法，它能很好地 反映投资项目的不确定性与管理柔性，从而能更完全地反映项目的潜在价值[1-3]。 2. 波动率参数的作用及现有估算方法的局限性 目前项目期权价值的计算是通过金融期权定价模型来实现的，其中又分为连续性时间定 价模型与离散性时间定价模型，只要期权分析框架构建合理，两种模型计算的期权价值是一 致的。在连续时间定价模型情况下，它假设项目收益现值V 服从几何布朗运动 /..dV V dt dz ασ=+ (1) 其中，α是项目瞬间期望报酬率，σ是项目价值瞬间标准离差，dz 是标准Wiener 过程。通 过偏微分方程（PDE ），布莱克与斯科尔斯推导出著名的Black-Sholes 期权定价模型 12()()rT C SN d Xe N d ?=? （2） 式中 2 1d = 21d d σ=? 其中，C 表示期权价值，S 表示当前项目价值，X 表示预期投资额，r 为无风险利率，σ为项 目价值波动率参数，T 为项目期权的期限，N （d ）为标准正态分布函数[4]。 在公式（2）所有的变量参数中，项目价值波动率σ在期权价值计算中扮演着关键的角 色，在期权理论中，波动率越大，项目价值上升的潜力越大，而下降的潜力则被限制住，所 以说波动率的准确性直接影响着期权价值能否真实反映项目的潜在价值，从而为决策服务 [5]。但是由于实物期权具有非交易性的特点，所以其标的资产的价格没有历史的交易记录， 因此很难准确地估算波动率σ。现有估算σ的方法主要有以下两种： ① 专家经验值法。这种方法是由专家根据对经验数据的分析推断来估算波动率参数值。Dixit 和Pindyck(1994)推荐使用15%-25%的年波动率作为项目价值的波动率[6-7]，也有 学者像Baker 推荐使用更高的波动率，如30%来作为项目价值的波动率。这种方法在难于正
新形势下县级教师培训机构面临的机遇与挑战(swot分析) SWOT分析法又称为态势分析法，它是由旧金山大学管理学教授于20世纪80年代初提出来的，是一种能够客观而准确地分析和研究一个单位现实状况的方法。SWOT四个英文字母分别代表：优势（strength）、劣势（weakness）、机会（opportunity）、威胁（threat）。从整体上看，swot可以分成两部分：第一部分SW，主要分析内部条件；第二部分OT，主要用来分析外部条件。利用这种方法进行分析可以更清晰的找出对自己有利的、值得发扬的因素，以及对自己不利的、要避开的东西。现运用这种方法，以内蒙古呼伦贝尔莫旗教研培训中心为例，对县级教师培训机构在新形势下面临的机遇与挑战进行分析，旨在发现存在的问题，找出解决方法，并明确以后的发展方向。 1优势（strength） 县级教师培训机构在不同的历史时期担负着不同使命，莫旗教培中心也不例外，其前身为教师进修学校，在上个世纪80年代初期曾经培养了大批小学合格教师，包括初中英语教师，而后与高校合作办学，又在提高中小学教师学历领域发挥了充分作用，进入到世纪末，转型为以教师继续教育为主，发展到今天，成为集教研、培训、电教、科研为一体的研培机构，其优势主要有以下几个方面： 1.1机构设置。莫旗教培中心是由旗政府领导（县级）、旗教育局主管的具有独立法人资格的办学实体，作为县级教师培训机构，是本地区唯一一所。从机构地位看是二级单位，集政务、业务于一体。相对来说，具有一定的发展条件。 1.2资源整合，促进培训模式多样化。近几年有些地区将进修学校与教研室、电教馆进行合并，从而扩大了教师培训机构的职能。莫旗在2006年进行了实质性合并，并更名为教研培训中心。从而有效实现了区域教师进修、教研、电教等相关部门和机构的资源整合。并将整合的优势落实到培训工作上，建立了学科团队，成立名师工作室，形成了研训一体的培训模式。 1.3高素质的专兼职教师队伍。整合后教师队伍得以丰富，除了一部分为原来的进修教师，大多数是近年来在中小学中选拔出来的骨干教师、优秀教师，具有丰富的中小学教育教学经验，都是本学科领域的佼佼者。形成了由资深专家、中心教师、一线骨干教师组成的专兼职教师队伍。 1.4区域培训更为贴近一线。县级教师培训机构的培训对象非常具体，就是区域内教师。以莫旗为例，辖区范围内有学校43所，中小学教师三千人。培训都是在中心教师参与和指导教学过程中发现问题的基础上，针对各层次教师的学习需求进行。 1.5设施设备比较先进，校园文化丰富而深邃。县级教师培训机构往往经历了相当长的一段发展历程，往往形成了自己学高为师，身正为范的一套校园文化。同时以晋升国家级示范性县级培训机构为契机，迅速发展，拥有现代化的教学设备，各种教室齐全，有视频会议系统、vod视频点播直播系统和全旗教育城域网主控室等。 2劣势（weakness） 2.1经费保障缺乏有效机制。首先虽然国家和自治区相关政策规定“每年度按照中小学教师工资总额的1%～2%安排用于中小学教师继续教育；从城市教育附加费中提取不低于15%的经费用于中小学教师继续教育”，但是在大多数地区往往得不到有效落实。致使本来应该由政府、学校和教师共同承担的培训费用，
实物期权理论及其应用前景研究 一、实物期权的内涵 1、实物期权理论产生的背景 长期以来对企业价值直接评估的经典方法是折现现金流(DCF)法，但是DCF法却存在很大的问题：首先，用DCF方法来对进行估价的前提假设是企业或项目经营持续稳定，未来现金流可预期。但是这样的分析方法往往隐含两个不切实际的假设，即企业决策不能延迟而且只能选择投资或不投资，同时项目在未来不会作任何调整。正是这些假设使DCF法在评价实物投资中忽略了许多重要的现实影响因素，因而在评价具有经营灵活性或战略成长性的项目投资决策中，就会导致这些项目价值的低估，甚至导致错误的决策。其次，DCF法只能估算公司已经公开的投资机会和现有业务未来的增长所能产生的现金流的价值，而忽略了企业潜在的投资机会可能在未来带来的投资收益，也忽略了企业管理者通过灵活的把握各种投资机会所能给企业带来的增值。因此基于未来收益的DCF法对发掘企业把握不确定环境下的各种投资机会给企业带来的新增价值无能为力。 正是在这样的背景下，国外经济学家开始寻找能够更准确地评估企业真实价值的理论和方法。在期权定价理论的基础上，Black、Scholes、Merton等学者进行了创造性的工作，理论界逐步将金融期权的思想和方法运用到企业经营中来，并开创了一项新的领域——实物期权，随着经济学者的不断研究开拓，实物期权已经形成了一个理论体系。代写论文
2、实物期权的含义 实物期权(real options)的概念最初是由Stewart Myers(1977)在MIT时所提出的，他指出一个投资方案其产生的现金流量所创造的利润，来自于目前所拥有资产的使用，再加上一个对未来投资机会的选择。也就是说企业可以取得一个权利，在未来以一定价格取得或出售一项实物资产或投资计划，所以实物资产的投资可以应用类似评估一般期权的方式来进行评估。同时又因为其标的物为实物资产，故将此性质的期权称为实物期权。 Black和Scholes的研究指出：金融期权是处理金融市场上交易金融资产的一类金融衍生工具，而实物期权是处理一些具有不确定性投资结果的非金融资产的一种投资决策工具。因此，实物期权是相对金融期权来说的，它与金融期权相似但并非相同。与金融期权相比，实物期权具有以下四个特性：(1)非交易性。实物期权与金融期权最本质的区别在于非交易性。不仅作为实物期权标的物的实物资产一般不存在交易市场，而且实物期权本身也不大可能进行市场交易；(2)非独占性。许多实物期权不具备所有权的独占性，即它可能被多个竞争者共同拥有，因而是可以共享的。对于共享实物期权来说，其价值不仅取决于影响期权价值的一般参数，而且还与竞争者可能的策略选择有关系；(3)先占性。先占性是由非独占性所导致的，它是指抢先执行实物期权可获得的先发制人的效应，结果表现为取得战略主动权和实现实物期权的最大价值；(4)复合性。在大多数场合，各种实物期权存在着一定的相关性，这种相关性不仅表现在同一项目内部各子项目之间的