南北车合并的短期绩效研究
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南北车合并的短期绩效研究-会计
南北车合并的短期绩效研究
郭飞张莹莹
摘要：本文以中国南车和中国北车的并购为研究对象，采用事件研究法对南北车合并进行分析，研究结论是南北车合并的短期并购绩效CAR 都为正，并且北车同比南车波动更为剧烈，对此我们进一步从并购模式、并购对象性质、国家战略政策以及是否产生协同效应等角度分析原因以及合并风险。
关键词：并购重组绩效；累计超额收益率；事件研究法
一、案例介绍
中国南车和中国北车公司股票于2014 年10 月27日起连续停牌，自2014 年12 月31 日起复牌交易。在国资委的主导下，中国南车于2014 年12 月30 日发布公告宣布采用换股形式合并吸收中国北车，具体换股比例为1:1.10，即每1 股中国北车A 股/H 股股票可以换取1.10 股中国南车将发行的中国南车A 股/H 股股票。并且，赋予南北车异议股东现金选择权，中国南车的A股股票换股价格和H 股股票换股价格分别确定为5.63元/股和7.32 港元/股，中国北车的A 股股票换股价格和H 股股票换股价格分别确定为6.19 元/股和8.05 港元/股，换股完成后中国北车退市。合并后新公司同时承继中国南车与中国北车的全部资产、负债、人员、业务、合同等其他权利与义务，新公司初步拟定中文名称：中国中车股份有限公司；股票简称：中国中车。
二、文献综述
纵观国内外文献，公司并购绩效研究方法主要采用了事件研究法和财务指标两个角度，基于对我国资本市场的有效性存在争议，财务指标研究法至今仍然
是国内研究并购绩效的主流。目前，无论是采用何种方法，对收购公司和目标公司并购后是否取得并购绩效都没有得到一致的结论。国内外学者在运用事件研究法对并购绩效研究时，主要从收购公司股东收益、目标公司股东收益两个角度进行研究。对于目标公司，几乎所有的实证研究表明，并购能给目标公司带来股东价值为正（Jensen和Ruback，1983；Bradley et al.，1983；Schwert,1996；等等）。对于收购公司的并购绩效，国内外学者一些实证研究发现收购公司的股东在事件窗口期获得了显著为正的超额收益率(Dodd 和Ruback，1977；Ktunmer 和Hoffineister，1978；Jarrell 和Bradley，1980；Eckbo andThor burn，2000；等等)。但是有些学者研究发现，收购公司的股东获得了显著为负的平均累积超额收益率(Healy et al.，1992；Mitchell and Stafford，2000；Delong，2001；Houston et al.，2001；等等)。
三、研究设计
（一）数据来源
文章考虑到香港资本市场的特殊性，本文只研究南北车A股市场的变动情况，主要采用了中国南车和中国北车在合并公告日前后交易日股价的收盘价以及上证综合指数，数据主要来源于搜狐证券网和东方财富网。
（二）选取时间窗口
为了尽量避免其他因素影响检验结果的准确性，本文选取中国南车和中国北车首次共同发布合并公告日，即2014 年12 月30 日，前后41 个交易日作为本次研究的事件窗口期，即通过对中国南车和中国北车在境内A 股市场上[-10，30]共41 个交易日异常收益率的统计分析，考察合并对南北车短期财富的影响程度。
（三）计算公式及计算方法
通过修正的CAPM 模型———市场模型，以估计期[-150,-10]天内的上证市场指数实际收益率retm 和南北车股票的实际收益率retn，retb 为样本，利用Stata 作回归分析得到个股估计值α 和β，然后利用市场模型Rit=αi+βiRmt估计窗口期内两股（中国南车，中国北车）的日预期收益率，与实际收益率之差（ARit=Rit-Rit），记作日超额收益率（ARit），样本在[Ti,Tt] 累计超额收益率为CAR。
四、研究结果
研究表明，从图1 显示中国南车和中国北车在-9天CAR 逆转，显著变为正值且持续到-1 天，这说明可能存在“信息泄漏”或重大事件影响。在区间[1，2] 天CAR 的值暴跌，显著小于0，这是因为南北车从10 月27 日停牌到12 月31 日复牌，两个月时间大盘市场指数增长40%，这对南北车的超额收益率有显著影响。而且从图1 和表1 中看出，并购重组宣告日后，CAR 发生明显正向变动，在区间[3，20]天CAR 急剧增长，南北车的累计超额收益率为71.16%和71.87%，价值增值显著。
但从第21 天起CAR变化平稳，虽有所降低但是一直保持较高的CAR。排除停盘时期内大盘的涨幅影响因素，南北车在本次并购中均获得了的异常收益，即并购的效应为正。这与一些西方学者的研究结论相反。但是，与中国南车比较，中国北车在同一时期的CAR 波动幅度一直大于中国南车，而且北车获得了更大的协同效应和财富变动。说明此次合并双方的财富出现不同程度的增长，
但是对于被收购方南车来说存在一定负面影响。
五、研究分析
国内外大部分的研究都表明目标公司在事件窗口期内的CAR 显著为正, 并购通过剥离不良资产在短期内获得正面收益，提高了目标公司的企业价值，并购方公司股东则难以在并购中获利。如果并购方获得正面收益，这是源于企业自身价值以及市场对并购的反应是积极的。而且，收购公司的股东在窗口期内获得的累计超额收益率没有目标公司高，南北车合并正好印证了这一理论。我们将从企业自身实力、市场积极反应的原因以及其他因素进行分析。
（一）双寡头合并，一加一大于二，市场普遍看好从业务收入的构成来看，南北车业务结构基本相同，市场份额相当，南北车合并后将垄断国内市场，提高盈利能力。
1.整合采购和销售体系，实现规模效益：实现核心零部件基本自给，通过供应商整合提高采购议价能力，降低生成成本，毛利率提升；销售体系上通过整合形成市场协同效应，避免重复投入。
2.整合提升研发实力，减少重复研发支出：2014 年，南北车研发支出分别占营业收入的4.33%和
3.06%，合并后将减少重复的研发支出；实现各自核心技术优势互补，例如中国北车拥有抗高寒特点的MVBC 芯片、IGBT核心部
件及“北车之心”NECT 的专利，中国南车有抗湿热的大功率机车的核心生产技术和CRH380A 动车组专利，双方统筹研发资源，可以提高研发效率和国产化水平。还可以将富余的资源投入新产业发展，从而促进新能源、新材料、金融与服务和其他战略新兴业务保持较快增长，为公司成长提供另外动力。实现未来可持续发展，为海外扩张积累技术优势，协同合力出海。
3.整合提升实力和品牌，避免压价竞争，毛利率上升：此次合并重要诱因就是南北车在国际市场上杜绝海外恶性竞争，导致无利可图、两败俱伤，典型的例子就是2011 年土耳其机车项目和2013 年阿根廷电动车组招标，南北车相互压价，订单流失。合并后中车将在国内外市场获得更有竞争力和利润力的竞标价格，随着高铁技术“走出去”，更能彰显品牌效应，有助于提升全球市场份额。
南北车合并通过协同效用，业务结构改善，预期毛利率将会继续提升。目前中国南车对应2015 年PE 仅12.5 倍，中国北车为12.3 倍，估值明显偏低。根据国泰君安证券的预期估值和增长率，如果考虑协同效用，在南车的毛利率20.96%高于北车18.86%情况下，两车合并后最终盈利能力应高于南车现有毛利水平，未来2-3年利润增速将高于收入。
（二）并购模式对并购绩效的影响
从支付方式分析，基于信息不对称和信号传递理论，有些学者认为现金支付是提升并购绩效的最好手段；也有学者认为换股支付不仅能直接影响并购绩效，还能通过影响合并企业的成长机会—融资结构—控制权结构间接影响并购绩效，因此换股支付的并购绩效高于现金支付（Shieifer 和Vishny，2003）。就南北车合并而言，由于公司2 个月停牌期间，高铁相关股票的股价涨幅达到150%，因此北车复牌后股价出现大幅度补涨，因此现金选择权被执行的可能性
很小。而且，此次并购是由国资委主导的，在市场对南北车合并普遍看好环境下,采用换股支付方式的可能对于正在快速增长、急需资金扩张海外市场的南车更加有利性，这也验证了股票支付所获得的超额收益是受信息因素的影响（Eckb etal.，1990）。
从并购的行业模式分析，同业并购比多元化并购对并购绩效的影响更为积极。南北车在业务结构和盈利模式上有更好的协同效应和规模效应。另外，南北车合并不属于关联并购，不会产生利益的“掏空”。
（三）以国资委为实际控股股东未变，顺应国家意志
对不同股权性质的收购公司而言,国有性质收购公司比非国有性质收购公司短期市场绩效更好,股东获得的财富效应更大。南北车合并后，国资委合计控股55.9%，仍为实际控股人。由国资委控制，南北车在国家资源整合因素驱动下，更加注重并购效率以及提高自身的经营业绩和企业实力，减少内部竞争损耗，对换股并购的短期和长期绩效产生积极影响。
（四）“一带一路”战略支持、“亚投行”投资助推以及国内外订单激增
在国家推出“一带一路”战略以及国内外轨道交通市场迅速发展的背景下，2014 年两车新签订单均创历史新高，南车和北车新签订单1590 亿元和1498 亿元，同比分别增长18%、14.7%，其中南车新签海外订单37.6亿美元，同比增68.6%，北车新签海外订单29.94 亿美元，同比增73%。南北车合并的推动主营业务强劲增长，轨交设备及战略新兴产业加快，业务结构优化，高附加值产品占比上升导致毛利率提升，海外增量和毛利率提高成为了公司成长的核心推动力。市场对南北车合并的前景看好的背景下，认为目前南北车价值被低估了。因此，本次并购南北车短期绩效为正。
（五）合并的不确定性和风险因素
本次合并在“利好”的前提下，仍存在一些风险需要考虑：（1 ）南北车合并后融合进度不确定；（2）海外市场拓展低于预期，海外订单不达预期；（3）国内铁路投资增长放缓,铁路投资下滑；（4）市场垄断风险。我们需要在充分考虑合并重组中风险因素，才能有效地进行战略整合。
六、研究结论与不足
实证研究结果表明，南北车合并的短期并购绩效CAR 都为正，并且北车同比南车波动更为剧烈，而且可能存在“信息泄漏”。对此我们进一步从并购模式、并购对象性质、国家战略政策以及是否产生协同效应等角度分析原因以及合并风险。但是，对于造成南北车波动性差异的原因和长期并购绩效等问题，都需要进一步深入探讨研究。
参考文献:
[1]秦莹,刘洪宇. 公司财务状况对资产并购重组绩效的影响研究[J]. 会计之友,2014,36:66-70.
[2]王鑫. 并购协同效应理论研究及案例分析[D].上海社会科学院,2009.
[3]陈蓉.我国上市公司换股并购对收购公司市场绩效影响的实证研究[D].西南财经大学,2013.
（作者单位：中南财经政法大学会计学院）
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中国中车主营业务分析 ? 铁路装备业务，国内业务总体发展趋稳定，产能相对过剩，但城展； 五个基本的判断 ?城轨（地铁）未来五年后劲十足；?轨交装备维修收入即将大幅增长；?新产业处于快速增长阶段； ? 现代服务下降趋势明显，向高毛利率金融服务业转型。 单位：千元人民币 营业收入营业成本毛利率（%2015年上半年主营业务收入情况 铁路装备476005663546242225.50%城市轨道交通 9357938786997415.90%新产业210974281574195625.38%现代服务15180140138146379.00%合计 93236072 72888989 21.82% 铁路装备业务，国内业务总体发展趋稳定，产能相对过剩，但城际高铁业务正处于高速发展阶段；海外业务高速发）营业收入比上年增减 营业成本比上年增减毛利率比上年增减 -1.79%-3.35% 1.20%9.41% 6.45% 2.34%49.46%46.45% 1.53%-11.42%-11.87%0.47%5.62% 3.37% 1.70%
铁路装备营收预估 铁路装备国内业务 海外业务 重心。未来5年也是城轨 高，海外市场需求量大，在成本优势、政策支持、政府推广等多方面的推动下，维修业务 2014年起，动车组进入 逐年为中车营收带来较大提升。尤其是四、五级的大修，收益很可观。 国内铁路经过几年的高速增长，现已进入稳定发展时期，增速逐渐放缓。但根据 国家政策规划，我国高铁业务仍有较大的发展空间， 我国高铁业务仍有较大的发展空间，尤其是城际高铁将是下一个五年的发展重点；西部高铁因为“一带一路”战略落地，也是下一个五年的发展 年也是城轨高速发展的五年，对中车的营收贡献很可观。 海外市场是中车铁路轨道业务未来的发力点，现阶段中车海外业务营收占比还不 求量大，在成本优势、政策支持、政府推广等多方面的推动下，未来中车海外铁路装备业务有很大的发展空间。 组进入大批量重度维修期（4级以上维修），维修业务收入将会 带来较大提升。尤其是四、五级的大修，收益很可观。
[并购重组] 南北车合并涉税问题综述——企业重组税收优惠全覆盖 南北车合并涉税问题综述——企业重组税收优惠全覆盖 钟斐 2015年4月3日晚，中国南车和中国北车分别发布公告，有关南北车合并事项分别获得证监会、商务部审核、审查通过。南车换股吸收北车的方式进行合并，合并后的新公司更名为“中国中车股份有限公司”。合并后的中车公司不仅将成为全球高铁技术的最大供应商，更将巩固合并后的中车公司作为全球最大轨道运输设备制造商的地位。那么，南北车的合并重组有哪些涉税问题呢？本文根据现行重组税收政策，对交易各方所涉不同税种简要分析如下： 【案例】《中国南车：与中国北车股份有限公司合并报告书》：按照合并双方约定的合并原则，技术上采取中国南车吸收合并中国北车的方式进行合并。本次合并中，中国南车和中国北车的A股和H股拟采用同一换股比例进行换股，以使同一公司的所有A股股东和H股股东获得公平对待，从而同一公司的不同类别股东持有股比的相对比例在合并前后保持不变。本次合并的具体换股比例为1:1.10，即每1股中国北车A股股票可以换取1.10股中国南车将发行的中国南车A股股票，每1股中国北车H股股票可以换取1.10股中国南车将发行的中国南车H股股票。 企业所得税方面： 1.居民纳税人 选择特殊性税务处理，可递延纳税。按照《财政部国家税务总局关于企业重组业务企业所得税处理若干问题的通知》财税[2009]59号规定，企业重组的税务处理区分不同条件分别适用一般性税务处理规定和特殊性税务处理规定。在一般性税务处理中，资产收购与普通资产交易没有本质不同。特殊性税务处理则可以享有递延缴纳企业所得税税收优惠。如选择特殊性税务处理，则中国北车可对交易中股权支付（从合并方案看，该合并支付方式全部为股权支付）暂不确认有关资产的转让所得或损失；原中国北车股东取得中国南车股权的计税基础，以其原持有的中国北车股权的计税基础确定。 证券投资基金股票转让暂不征收企业所得税。《财政部国家税务总局关于企业所得税若干优惠政策的通知》（财税〔2008〕1号）规定，对证券投资基金从证券市场中取得的收入，包括买卖股票、债券的差价收入，股权的股息、红利收入，债券的利息收入及其他收入，暂不征收企业所得税。南北车合并中证券投资基金换股出售中国北车股票暂免征收所得税。 2.非居民纳税人 境外投资人转让中国企业H股股票中国有征税权。根据《企业所得税法实施条例》规定，股权转让所得的境内外所得划分标准是以被投资企业所在地作为境
龙源期刊网 https://www.doczj.com/doc/9e17592293.html, 近两年关于并购绩效研究的文献综述 作者：赵利娟 来源：《经营管理者·上旬刊》2017年第04期 摘要：随着市场经济的不断发展，市场竞争程度的提高，企业逐步开始提升自身的竞争力，并购成为企业突破发展瓶颈的有效途径之一。因而并购也成为了学术界和实务界研究的焦点，本文梳理了近两年我国相关学者的研究，丰富了并购相关理论，具有一定的是理论和实践意义。 关键词：并购影响因素文献 随着全球经济的发展和竞争程度的提高，我国逐步调整产业政策，推动经济转型升级，也推动了我国并购板块的发展，但是并购是否能够实现价值的提高，资源配置效率的提升，也成为并购领域的研究重点。本文梳理了近两年发表在《会计研究》、《管理世界》《经济研究》等主流杂志中，同时受国家自然科学基金、社会科学基金、国家重点基础研究发展计划等基金支持的研究主题为并购绩效的71篇文章（其中2016年37篇，2015年34篇），可以发现关于并购绩效的研究仍然是目前学术界较为关注的问题，重点从以下三个具有一定创新的方面进行了阐述。 一、关于并购动因的研究 从企业自身发展的战略目标角度研究并购动因对并购绩效。并购活动根据并购双方主要经营业务范围上的差异以及并购战略动机划分为横向、纵向和混合并购。基于不同战略目标的企业并购类型，对并购绩效是否也会产生不同的影响呢？以2007-2012年沪深 A 股上市公司发生并且已经完成的境内并购事件为样本，研究发现产品市场竞争程度、资产专用性与企业并购间存在一定的相关性。以 2003 - 2013 年中国企业并购交易为样本，采用事件研究法评估并购方超额收益。发现国企采用现金支付、进行不同行业的并购可以获得正超额收益，民企采用股权等其它支付方式、进行完全相同行业（或不同行业）的并购可获得显著收益。采用纵向单案例研究法，对东航、上航两家公司横向并购重组活动进行研究，并以并购战略动因的实现情况作为衡量并购绩效的标准，发现横向并购能够促进企业竞争力的提高，但长期绩效并不显著。 从政府对企业并购干预的视角考察并购动机对并购绩效的影响是近年来逐渐兴起的另一个研究视角。基于2004-2013年国有上市公司的并购数据，研究发现国企高管受政治晋升因素的影响，会在并购目标企业的选择、支付价格的确定等方面产生重要的偏好。，研究发现不同政府控制背景下的企业长短期并购绩效具有一定的差异。 二、关于跨国并购的研究
对企业并购绩效评价指标的探讨 摘要：企业并购是市场经济的必然产物，市场经济越发达，并购的频率就越高。虽然并购的最初动机各不相同，但都是以利润最大化和竞争力提升为最终目的。因此不论并购活动的起初形式如何，经过一段时间的检验后，成功而有效的并购应以综合经营能力的提高来衡量。就企业并购后的绩效如何评价提出了一些看法。 关键词：并购、绩效评价、评价指标、指标体系 1、对目标公司的财务效益评价 （1）投资回收率，该指标是指并购公司兼并目标公司后取得的年净收入的增加额与兼并投资之比。即投资回收率=年净收入增加额／兼并总投资×100%。年净收入额增加额的计算主要是指并购公司兼并后取得集团的年净收入扣掉兼并前并购公司的年净收入的余额，衡量由于并购公司的兼并投资所产生的增量效益与投资总额的比率。 （2）剩余收益，该指标是指目标公司的营业利润超过预期最低受益的部分，这个预期收益是根据对目标公司的投资占用额和并购公司管理当局确定预期最低投资报酬率确定的。如果目标公司的营业利润超过了并购公司预期的最低报酬率，就可能为集团带来剩余收益。同样也有利于目标公司。 （3）经济增加值，该指标可以测定公司在单一年份中所创造的货币经济价值，其定义如下：经济增加值=投入资本额×（投
入资本收益率－加权平均资本成本）；或者，经济增加值=调整后报告期营业净利润－投资资本费用。该指标的意义在于：它综合了公司投入资本规模、资本成本和资本收益等多种因素，作为一项并购投资，只有当投资者从目标公司的收益中，获得大于其投资的机会成本后，才表明股东从并购活动中获得了期值收益。在有效的金融环境中，资本成本反映了公司的经营风险及财务风险，由于各种企业所承担的风险大小不同。在同样投入资本规模及资本收益水平下，资本成本低的公司所获得的资本净收益更高，资本经营水平更好。 （4）市场增加值，市场增加值与经济增加值都是在资本收益中扣除资本成本，但经济增加值中的资本收益率及资本收益是以会计意义上的经营利润为计算依据的，而是厂增加值是以资产的市场为基础对企业业绩的衡量。其计算公式为：市场增加值=T期末公司调整后的营业净利润－按期末公司资产的市场总价值计算的加权平均资本成本。该指标认为公司用于创造利润的资本价值总额既不是公司资产的账面价值，也不是公司资产的经济价值，而是其市场价值，经济增加值指标比较适合评价具体某个年份的资本经营效益，而市场增加值是以未来预期现金流量为计算依据，反映出市场对公司整个未来经营收益的预期。适合于评价公司中长期资本增加能力。 2、对并购后集团公司的财务效益评价——成本收益法 对于并购后集团公司可以从成本收益两方面全面地考察并
项目设计论文 组员：颜聪、崔甜甜、刘奕渲 刘雪、江文佳、张晨雨 班级：金融22班 指导老师：毛秋蓉、杨丽荣
南北车合并 (西安交通大学经济与金融学院，西安710061) 摘要： 关键词： 1 南北车情况介绍 1.1 南车情况 中国南车股份有限公司（中文简称“中国南车”，英文简称缩写CSR）是经国务院同意，国务院国有资产监督管理委员会批准，由中国南车集团公司联合北京铁工经贸公司共同发起设立的股份有限公司。成立于2007年12月28日，2008年8月实现A+H股上市，现有20家全资及控股子公司，分布在全国11个省市，员工9万余人。总部设在北京。 中国南车主要从事铁路机车、客车、货车、动车组、城轨地铁车辆及重要零部件的研发、制造、销售、修理、租赁，和轨道交通装备专有技术延伸产业，以及相关技术服务，信息咨询，实业投资与管理，进出口等业务。按照《国际标准产业分类》划分，属于机械制造业中的交通运输装备制造业。 中国南车具备铁路机车、客车、货车、动车组、城轨地铁车辆及相关零部件自主开发、规模制造、规范服务的完整体系。本公司拥有中国最大的电力机车研发制造基地，全球技术领先的高速动车组研发制造基地，行业领先的大功率内燃机车及柴油机研发制造基地，国内高档客车研制的领先企业，全球领先的铁路货车研发制造基地，三家城轨车辆国产化定点企业，是中国最大的城轨地铁车辆制造商。同时，南车利用轨道交通装备专有技术，积极开发并成功扩展延伸产品市场，包括电动汽车、风力发电设备、汽车配件、船用曲轴和柴油机、大功率半导体元件、工程机械等。 中国南车是国家科技部、国务院国资委、中华全国总工会授予的“创新型企业”，拥有变流技术国家工程中心、高速列车系统集成国家工程实验室、动车组和机车牵引与控制国家重点实验室、高速动车组总成国家工程技术研究中心等4个国家级研发与实验机构、9个国家认定企业技术中心、7个经国家实验室认可委员会认可的检测实验中心、8个博士后工作站，并在美国成立了我国轨道交通装备制造行业第一个海外工业电力电子研发中心，在英国成立了功率半导体研发中心。公司的技术研发和制造水平已达到世界同行业先进水平，主要产品向着“先进、成熟、经济、适用、可靠”的技术目标不断迈进，不仅满足中国轨道交通运输的需要，而且实现批量出口。目前，中国南车以高速动车组、大功率机车为代
1. 引言企业并购理论是企业理论、经济学以及公司财务理论中最重要的课题之一，从20世纪8 0年代以来，企业并购理论进展非常迅速，成为目前西方经济学最活跃的领域之一。企业并购对企业业绩会产生相当的影响。企业并购业绩的变化一般从2个方面得到反映，一方面，企业的股票价格会发生某种程度的波动；另一方面，企业的一些财务指标会发生变化。这样就形成了2种企业并购绩效的实证研究方法。一种是通过企业在并购事件发生前后股票价格的异常波动的方向来衡量企业绩效的变化，可称之为非正常收益法；另一种是通过并购事件发生前后年度有关会计指标的变化来判定事件对企业绩效的影响方向，可称之为会计指标法。 2. 会计指标法的基本原理会计指标法即采用并购事件前后企业的财务和会计数据来进行比较分析（Parrino和Harris）。在我国，用非正常收益法来研究企业绩效问题其适用性还存在一些限制。非正常收益法首先遇到的一个问题是股票价格能不能反映企业经营状况的好坏，也就是说，股票市场是不是有效的。吴世农认为我国股市信息的完整性、分布均匀性和时效性与发达国家存在着较大的差距，股价容易受人为因素所操纵，他对中国股市已达弱式有效这个结论提出了质疑。一些学者（沈艺峰，刘波，赵宇龙）的研究却认为中国股市已达弱式有效。但我国近几年股票市场存在绩优股价格低于绩差股的反常表现，绩优不一定“价优”，而绩差也不一定“价差”。从这一点来看，用非正常收益法来研究我国目前的证券市场还存在一定的局限性。此外，我国绝大多数上市公司存在着很大一部分非流通股，而非流通股股东并不能直接从股价涨跌中获利或受损。这样，上市公司股价的波动就难以衡量非流通股股东的收益变化，因此也就无法准确测量上市公司业绩的变化。会计指标法的优势在于能够客观地、连续地反映并购前后公司业绩的变动情况，但其不足主要来自于会计指标容易受到上市公司操纵（孙铮，陈小悦）。陈晓等人的实证研究表明，尽管会计利润指标经常会受到操纵，但中国上市公司的报表盈余数字仍然具有很强的信息含量。另外，从较长时期来考察，任何利润操纵手段只能操纵暂时的会计指标，并购事件的实质性影响最终都要暴露到会计报表之中。因此，会计指标法在进行企业并购绩效实证研究方面也得到了普遍的应用。采用会计指标法对上市公司企业并购所体现的绩效的研究意义体现在3个层次：第一个层次为微观层次，可以以此来具体分析上市公司的并购行为对其自身带来的变化，如主管业务的扩张、产品结构或资产结构的优化、经营管理机制的转变、财务指标的改善等 .第二个层次为中观层次，可以以此来具体分析上市公司并购对证券市场的影响，也包括证券市场对上市公司重组的影响。第三个层次为宏观层次，可以以此来具体分析上市公司并购对盘活国有存量资产、推动产业结构调整和升级方面的影响。 3. 实证研究西方学术界在这一领域由于研究方法、研究样本上的差异尚没有得出完全一致的结论 .Healy，Palepu 和Ruback研究了1979～1984年间美国50家最大的兼并收购案例，发现行业调整后的公司资产的回报率有明显提高。但Agrawal，Jaffe和Mandelker却发现市场调整后公司的业绩反而有所下降。结合2项研究的结果，表明并购与行业密切相关。Langtieg的研究将同行业公司作为控制样本进行配对检验，发现公司并购后的业绩没有显著的提高，而Magenheim 和Mueller的配对检验结果发现公司并购后的业绩有所下降。然而，Bradley和Jarrel采用不同的方法研究了Magenheim等的样本，却没有得出公司业绩下滑的结果[1].Matsusake 通过对最新一轮兼并浪潮的案例分析后，认为与企业所处的行业和企业规模相比，企业的利润率是进行兼并时更优先考虑的因素[2].其研究表明，在兼并的目标企业中，公共企业的利润率不如私有企业的利润率高，最大的公共企业的利润率最低。[!--empirenews.page--] 由此可见，即使采用同样的会计指标法进行并购绩效检验，也可能得出不一致的结论，这除了研究样本和指标选择差异外，更主要的可能性是与方法本身有关。应用财务数据分析并购绩效存在如下弊端：①绝大多数的公开财务数据都是累加值，难以独立区分单个规模较小事件的影响；②财务数据是历史数据，反映的是过去的绩效，而不是所期望的未来收益；③时滞影响，对于以成本节约为动机的并购而言，并购后第一年由于存在一些特别处理费用或裁
□财会月刊·全国优秀经济期刊 并购绩效主要评价方法简评 朱华兵 （义乌工商学院浙江义乌322000） 【摘要】本文在比较现阶段并购绩效评价方法的基础上，针对我国上市公司估值误差较大、会计信息失真较严重等问题，认为要准确地评价我国企业并购的绩效，必须调整研究的角度，考虑各种方法的适用性并加以创新发展。 【关键词】并购绩效评价事件法长期绩效法 伴随着企业并购理论和实践的发展，并购绩效评价的方法也越来越多。目前，企业并购绩效评价的常用方法主要是四种，即事件法、长期绩效法、诊断法和调查法。面对我国企业并购的发展，如何结合企业的特点进行并购绩效研究至关重要。本文拟对并购绩效评价的几种方法作个比较。 一、并购绩效评价方法及应用 1.事件法及应用。并购绩效评价事件法又称股票价值法、股市价值法或股票评价法。事件法可以追溯到20世纪30年代，现今它已成为并购绩效评价的主流方法。这一方法基于有效市场理论的假设之上，通过考察某个事件在交易公告的窗口期所产生的超常收益来衡量该事件的影响，通过分析并购宣布前后股票价格的变化来评价并购的绩效。它的计算分四个步骤，即通过考察并购公告发布前后的股价，计算正常收益、超常收益、平均超常收益、累积平均超常收益。运用事件法的关键是对事件期的确定，不同的研究采取了不同的事件研究期间，从事件前后各1天到事件前后各60天不一。较长的事件期因覆盖事件的概率较大而具有较强的说服力，但难以保证事件期的“清洁”，即会受到其他因素的干扰。 2.长期绩效法及应用。由于事件法依赖有效市场理论的假设，而我国资本市场是否有效尚有争议，因此学者们更多地采取了并购前后公司长期业绩比较的研究方法，即长期绩效法。该方法所使用的财务指标主要有收入、利润、每股收益、销售收益率、资产收益率、净资产收益率等。该方法虽不依赖于有效市场假设，但却依赖于上市公司的会计报告质量。该方法支持者认为尽管我国会计利润指标经常会受到操纵，但上市公司的报表盈余数字仍然具有很强的说服力，任何利润操纵手段只能操纵暂时的会计指标，就长期而言，并购事件的实质性影响最终都会反映到会计报表之中来。 目前，国内应用长期绩效法进行并购绩效研究主要集中在并购动因、绩效以及两者之间的关系方面，各种研究文献可以简单分为四个类型。 （1）利用因子分析进行的实证研究。国内在进行指标因子分析时所选取的指标大同小异，主要考察获利能力指标和现金流回报指标。因为因子的选择不尽相同，所以具体的研究方 法各异，得出结论的差别也较大。 （2）不同并购类型、方式对并购绩效的影响。对此问题国内学者利用会计指标从关联关系、控制权转让、并购类型、行业成长性、并购策略等方面进行了研究，得出的结论依然不尽相同。以横向并购为例，冯根福等（2001，2002）、方芳和闫晓彤（2002）的研究都支持理论上混合并购的效率是相对低下的这一结论；而雷辉等（2007）、程小伟等（2007）认为横向并购并没有给公司财务带来明显的改善。 （3）不同股权结构对并购绩效的影响。我国上市公司股权结构比较特殊，主要表现为流通股与非流通股并存（股权分置时期及股改后大小非未解禁期间），即便在全流通后法人股和国家股仍然占有很大比重。理论研究几乎一致认为，公司绩效与国有股负相关，即政府干预型的并购活动不能从根本上解决企业的长远发展问题。但随着股权分置改革的完成，上市公司的大小非将陆续解禁，上市公司的股权结构将发生根本性的改变，因而这一课题的研究必将出现新的变化。 （4）不同企业类型对并购绩效的影响。随着研究的深入，学者们针对不同类型企业的并购绩效进行了研究，涉及我国企业跨国并购、制造业上市公司并购、机械类企业并购和私营企业并购等等。这些研究的思路和角度比较开阔，但在研究方法上仍然采用因子分析等长期绩效法。 3.其他方法及应用。 （1）调查法。理论上而言，若并购目标合理且所设定的目标实现，并购就应被认为是成功的。因此，参与并购的管理人员对并购的评价最能说明问题，由此产生了调查法。这种方法通过向涉及并购的企业主管发放标准化的调查问卷，然后对调查结果进行汇总和分析，旨在获取可以推广的结论。调查法在国内尚未发现公开的研究成果。 （2）诊断法。事件法和长期绩效法都是大样本的实证分析，容易忽略个别因素对并购绩效的影响，并且难以处理一些不易量化的数据，比如研究中涉及的管理风格、激励制度、治理结构等因素。由于有上述缺陷，因而适用于小样本深度分析的诊断法得以发展。诊断法通常是指对基于观察而不是调查所得到的小样本事件进行深度分析的方法，其数据的获取可 □·80· 2009．7中旬
上市公司并购绩效的评价与分析 随着改革开放的不断深入以及经济全球化的发展,我国的经济已经日益成为世界经济的一个重要组成部分,而企业并购也越来越多地成为我国经济发展进程中的一个重要组成部分。就并购活动发生后企业的经营绩效是否有所改善的话题,国外学者在过去的几十年里运用不同的方法进行了大量的学术研究,得出的结论莫衷一是。随着我国社会主义市场经济体制的不断完善,我国企业的并购活动也逐渐呈现出规范化和市场化的特征,但并购行为绩效如何,并购行为究竟能否为企业和社会创造价值还需要我们进行深入的研究。在此背景下,本文首先对上市公司的并购行为进行了全面的理论分析,并通过选择采用适合我国实际情况的并购绩效研究方法建立了上市公司并购绩效评价体系。 然后文章以2006年沪深两市发生并购的上市公司作为研究样本,运用多元统计学中的因子分析法对上市公司并购前后绩效的变化进行了实证分析。最终得出的结论是:目前上市公司并购活动的效果总体来看并不理想,多数并购活动并未能给并购企业带来经营绩效的增加,反而使其经营业绩下滑。从与被并购方所处的行业关系看,混合并购的效果相对较好,并购发生后第二年并购方上市公司的绩效较并购发生前略有改善;而纵向并购在并购当年以及并购后一年绩效的大幅下降后在第三年开始出现反弹的迹象;相比较之下,横向并购的绩效则最差,并购当年的绩效即出现了大幅度的下滑,第二年虽然有所好转,但这种好转并未延续到下一年中。最后,根据以上研究结论,本文系统分析了我国并购市场存在的影响并购绩效的多种问题,并有针对性地提出了改善我国上市公司并购绩效的相关政策建议,希望能够对我国并购活动的健康发展有所裨益。
论文关键词：企业并购绩效述评论文摘要：中外学者对并购进行了广泛深入的研究，已取得丰富的成果，但并购是否创造了价值仍然没有得出一致的结论，本文对中外并购的研究方法及其成果进行简要的回顾与评价。并购是企业获得外部成长的重要方式之一，西方国家的企业发展史实际上也是一部企业并购的历史。我国并购起步较晚，但发展迅速，企业并购的数量、交易量和规模都快速增长。并购的绩效如何?并购是否创造了价值?国内外学者对其进行了大量探索。1国外研究现状综述1．1研究方法述评国外并购绩研究的主流研究方法是事件研究法与会计研究法。事件研究法首先计算每家企业在事件期内每一天的预期没有发生特定事件的正常收益。第二步：计算每一企业每天的实际收益与预期正常收益之差，即每天的超过常收益。第三步：计算事件期内各企业每一天平均超常收益。最后是计算累积平均超常收益。会计研究法的基本思路是利用财务报表和会计数据资料，以营业净收入、流动比率和经营绩效等指标为评判标准，对比考察并购前后经营绩效的变化来衡量公司并购绩效。事件研究法主要缺陷在于：不同的研究者选择分析累计超常收益率的公告期长短不同，而研究结果对此的选择又非常敏感；股票价格的变动反映了公司并购双方股东对市场的预期，该预期易受股票市场本身的影响，从而影响公司并购绩效的准确性。会计研究法的优点是简单易行，但忽略了公司并购前后的风险变化，选取哪些经营绩效指标没有客观基准，且难以剔除其它因素对绩效的影响。1．2研究结论述评1．2．1并购方公司获益Mandelker(t974)发现，相同风险水平下，并购公司可以像其他投资活动一样从并购中获得正常的收益。Jensen、Ruback(1983)梳理了13篇关于并购绩效的文献，发现收购公司获得的超额收益率为4％。Cosh、Hughes和Singh(1980)调查1967～1970年的225桩并购案例后发现，兼并公司的盈利能力在兼并事件发生后有显著提高1．2．2并购方公司受到损失Firth(1980)1969—1975年英国发生的486起收购案例为研究样本，发现并购公司的超额收益率一6．396％。Limmack(1991)对1977—1986年发生在英国的462例并购事件进行了研究，表明并购公司的超额收益率为一0．2％。Meeks(1977)以1964～1971年发生的164例兼并事件为研究样本，以公司利润为核心指标，发现在兼并事件发生后，兼并公司的盈利能力显著下降。Kumar(1985)对1967—1970年的241例兼并事件进行研究，结果与Meeks相同。Healy、Palepu和Ruback(1992)采用经营现金流量报酬的概念，对1979年1月至1984年6月之间发生在美国的金额最大的50件并购事件进行研究，发现并购后，并购公司现金流量报酬率呈递减趋势。1．2．3目标公司获益Jensen、Ruback(1983)对13篇关于并购绩效的文献进行分析后发现，成功的兼并给目标公司带来约20％的超额收益，成功的要约收购给目标公司股东带来30％的收益。Franks、Harris(1989)以1955—1985年发生在英国的1145例收购事件为研究对象，发现目标公司的超额收益率为22％。Limmack(1991)对1977—1986年发生在英国的462例并购事件进行研究发现，目标公司的超额收益率为31％。Schwert(1996)对1975～1991年间的1814个并购事件进行研究，发现目标公司股东的累积平均超常收益达35％。J．FredWeston(2000)对1968年至1984年兼并企业进行研究，研究表明：目标企业累积超常收益达35％。Bruner(2002)对1971～2001年间130篇经典文献进行了分析，发现成熟市场上并购过程中，目标企业股东收益要远高于收购企业股东收益。[!--empirenews.page--][1][2]下一页1．2．4并购行业的相关程度与并购绩效关系的研究Maquieire、Megginson和Nail(1998)对1963～1996年发生的260件并购事件进行了研究，研究发现：发生横向或纵向并购的企业，取得了一定的财务协同效应，而混合并购企业使股东财富减少。Nail等(1998)对兼并的行业相关性进行检验，发现行业相关性兼并比混合兼并更能获得协同效应。Megginson、Moregan(2000)对t977—1996年间发生的204起战略并购样本进行研究，发现并购前后企业集中度变化的大小与长期并购绩效显著正相关。在国外研究中，目标公司在并购中获得正的收益，相关性并购绩效好于非相关性并购，而收购公司是否获益，尚未得出一致性研究
6.1.2 并购绩效的研究结论 （1）提升申万宏源的短期绩效 我国的改革开放促使我国市场经济如日方升迎来了“春天”，资本市场并购也愈来愈多。要想在短时间内提升公司业绩和效率，只有企业在规划并购活动时，始终坚持从自身角度思考问题，挑选出能够帮助企业本身达成战略目标的公司。 我国资本市场进行并购交易的大力发展根源于我国实行的股权分置改革举措。企业要想扩张规模，并购交易仅仅是众多方式的一种。企业只有保证在客观公正的态度上衡量自身实力，根据自身情况，扬长避短，才能选取并购这一方式。企业要对公司所处的环境和自身的定位有一个明确的认识。我国证券公司属于金融服务机构，较为特殊，他们在进行战略性扩张时，要想吸收更好的资源和优势，应当选取同行业公司作为标的实施并购，横向并购能够促进相同或相似的公司实现优势互补，快速提升他们在本行业当中的地位。收缩战略和资产转移战略等措施，是当面临整个行业都处于发展下降通道时规避风险减少企业损失[19]。 金融行业的快速发展得益于我国市场化进程逐渐加快，在这样的大环境下，我国证券公司虽然拥有巨大的机遇但也遭遇着相同程度的挑战。比如，在社会市场竞争力越发迅猛的驱使下，申银万国证券有限责任公司选择同宏源证券进行合并，这两个金融公司的顺利合并取决于良好的战略举措。申银万国证券和宏源证券这两家公司各有所长，他们合作抓住机遇，从而实现综合实力的大力提升。两家公司的这次联合，优化重构了公司构架，使联合后的公司对市场有了越发全面的把控，从而一定程度的增加了公司的业务，这两家地区性的金融机构公司通过交易并购成为了全国性质的金融机构，新公司申万宏源实力就不是简单地“1+1=2”那样简单了，而是实现了全面的发展和企业竞争力的提升。通过我们分析，不难觉察到，往往成功的并购案例都有着相似之处。首先，要进行并购的企业都会对本身所处的行业环境以及要进行并购的企业所处环境进行分析。先通过分析研究，再制定公司并购的计划。合理选取横向并购和纵向并购以及混合并购等措施，要想快速提高企业竞争力，提升在市场中的地位等可以选取横向并购。而纵向并购最大的优势在于能够明显地降低企业在上、下游市场的成本。另外，纵向并购还能明细企业分工，搭建新的产业链。要想帮助企业开展全新的业务，可以采用混合并购战略。当行业经济萧条或不理想的时候，混合并购能够一定程度促使企业调转方向。首先所有企业应该对本身状况以及市场环境有一个准确客观的判断，然后才能制定合适的并购方案进行实施。本文通过分析研究申银万国证券有限责任公司和宏源证券有限责任公司分别在并购前，并购后的业绩效率，发现通过此次并购，一定程度的提高了公司的短期绩效。而且公司在短时间内偿还债务的能力得到了提升得益于公司的流动比例增加，净资产收益率指标也得到提升，一定程度上改善了企业赚取利润的水平低的这一现状。总的看来，此次并购活动帮助申万宏源提高了短期绩效。 （2）并购后申万宏源竞争力提升 申银万国并购宏源证券之所以能够成功，不仅取决于并购前的充分准备，而且在他们完成并购后进行的大幅整合也有着重要影响。并购交易的完成仅仅是新公司迈向成功的第一步，合并后的公司还需要尽可能多的时间，大量的精力进行适当的磨合。磨合好的并购公司能够提升新公司的综合能力，提高企业的竞争力，促使企业具有蓬勃的发展力。因此，并购只是第一步，磨合过程也
公司并购整合的绩效分析 一、企业并购行为的原因 企业并购作为企业发展到一定阶段进行快速扩张的有效途径，克服了通过自身积累实现渐进式发展的局限，为企业实现跳跃式甚至是几何式数级的发展提供了可能；同时企业间的并购行为使产业资本从一个企业流动到另一个企业，由一个行业流动到另一个行业，从而实现产业产权结构的调整和资源的重新配置。西方主流理论一般认为并购可以增加企业的价值，优化社会资源配置，但在实际的实证分析中历来学者对企业并购绩效的评价却是褒贬不一，更多的实证分析也指出了大部分的并购其实是不成功的，并购其实是一把“双刃剑”。而且，与西方发达国家的企业并购行为相比，我国企业的并购还有其特殊的背景:我国企业并购开始于20世纪80年代中期，发展时间短，内部交易、关联交易等不规范行为时有发生，且当前企业正处于旧体制未完全解体、新体制刚开始发生作用的特殊转轨时期，企业作为名义上的并购主体，在实施并购战略时，并没有完全按照市场经济规律办事，出现了大量的非理性行为。 首先，企业的并购动机。分析并购绩效，我们必须首先分析企业并购的动机，将并购动机和实际结果相比较，才能看出并购绩效的优劣。而且作为并购行为的出发点，并购动机是影响并购绩效的一个关键因素，发现并购动机中存在的问题和制约因素，就可以为用它们探索提高企业并购绩效的途径提供思路。概括为以下动机：追求利润的动机。稍有经济学常识的人都会清楚，在市场经济中，一个企业的经济活动，必然是一个追逐利润的过程。这是其生产的目的，在资本主义社会尤其如此。追求利润最大化是西方企业家从事生产经营活动的根本宗旨，企业兼并作为1种商品经济活动也不例外，它最初产生的动力就源于资本家追求利润最大化的动机。由于通过企业兼并可以提高经济规模，增加产品产量，获得更多的利润，因此企业家总是想方设法地利用企业兼并的途径获得更大的利益。投资银行家受高额佣金的诱使，也在极力促使企业兼并的成功。因此，利润最大化的生产动机刺激了企业兼并的不断产生和发展。竞争压力的动机。企业兼并的另一动力来源于竞争的巨大压力。有市场就会存在竞争，这几乎是市场经济中1条铁的法则。尽管竞争的形式多种多样，但从最根本上讲，竞争还是单位成本的竞争。哪一厂商产品的单位成本低，就会获得比其他企业更多的利润，从而在市场上站住脚，占有更多的市场份额，打败对手。当然，竞争的前提是其产品适销对路。以上两点仅仅是西方企业兼并的原始动力。在现实的经济生活中，兼并的原始动力又是以各种不同的具体形态表现出来的。也就是说，企业并不仅仅由于某种原因进行兼并，实际的兼并过程是一个多因素的综合平衡过程。 二、企业并购整合的因素分析 西方学者认为，主要有5个方面的因素影响西方企业兼并活动：(1)经营协同效应；（2）财务协同效应；（3）企业发展动机；（4）市场份额效应；（5）企业发展的战略动机。（一）管理能力协同程度并购企业在整合过程中应当追求更高的管理效率。由于并购双方在整合前管理能力存在差异，具有剩余管理能力的企业如果能将剩余管理能力应用于管理能力相对较低，管理水平不足的企业，那么就
中国上市公司并购绩效研究 上市公司的并购活动一直是资本市场中最引人瞩目的现象之一，据不完全统计，全世界资本市场上平均每天发生的并购案例为3.7起。近年来，上市公司并购出现了数量越来越多，规模越来越大的趋势。并购为在位的上市公司制造了一种强大的竞争压力，迫使其不断地改善公司治理结构，提高经营绩效和创造股东价值，它对于维护资本市场的长期稳定性，实现证券市场的可持续发展具有重要意义。由于并购牵涉到大量人力、物力、财力的转移，并经常伴随着一个老公司的消亡和新公司的诞生，因此，并购中的若干问题也是学术界和实务界经常关注的焦点。 中国证券市场经过十多年的发展，已成为金融资源配置、经济结构调整和提高企业竞争力的重要手段和场所。同时，与其他市场一样，中国的资本市场中每年均会发生大量的并购活动。正确认识中国上市公司的并购，研究上市公司的并购绩效，无论在理论上还是实践中都具有重要价值。本文第一部分是引言及文献综述，对研究对象、目的以及已有的研究成果作了介绍。 第二部分是并购概念、理论和历史回顾。这部分对并购相关概念、理论以及国内外并购发展历史做了介绍。企业发展理论指出，企业所处的发展阶段对于企业的并购决策有重要影响，并从理论上对企业并购决策进行了研究。企业并购怀疑和支持论对影响企业并购绩效的因素从正负两方面进行了探讨，为我们进行企业并购绩效研究奠定了理论基础。 第三部分是中国上市公司并购绩效的实证研究。在这一部分中，笔者首先介绍了研究方法。本文以公司的创值能力作为并购绩效判断的标准，通过对比同一上市公司在并购事件前后创值的变化来分析并购事件的绩效。所谓创值，是指公司为股东投入的资本创造了大于资本机会成本的收益。 使用创值法而非传统利润指标进行并购绩效研究是因为：我国证券市场中上市公司的耗值面已四川大学硕士学位论文达到70%(刘芍佳，2002.2)，这使我国股市充斥着大量的投机行为。上市公司的耗值现象不利于我国证券市场的规范化和成熟化发展，严重损害了广大中小投资者的利益。基于这点考虑，以上市公司创值额为标准来判断并购绩效，有利于鼓励良性资产重组、打击短期报表性重组和以二级市场炒作为目的的恶性并购事件。同时，以创值法为研究方法，有利于
企业文化与并购绩效 【篇一：企业并购绩效的实证分析】 企业并购绩效的实证研究 一、背景和意义 并购一直在金融学界受到广泛的关注。并购的关键在于通过购买另 一家公司来增加股东的利益。而这种利益增加是建立在协同作业之 上的，协同作业不但能增加效率而且能节约开支。但是协同作业是 一个说起来容易做起来难的概念，它并不会在两家企业合并后自动 出现，只有在两家公司的业务在经济层面上完全融合才会使之有所 提升。但在很多情况下，并购的作用是相反的。不但无法改善企业 的经营状况，反而使其销售减少。 在工业革命后，随着经济全球化的影响越来越深远，并购的数量有 了很大的增长。作为公司重组的一种形式，华尔街的投资银行每天 都要安排并购，将两家不同的公司合并为一家更大的公司。 同时，全球跨国并购的数量一直在不断增长。1998年，跨国并购占 全球并购总量量的23％，到2007年已经上升45％。相对于国内并 购来说，跨国并购增加了额外的因素。而这些因素可能对并购产生 阻碍或促进的作用。例如，文化或地理上的差异会提高两家公司并 购的成本。 因此，在这样的时代背景下，对于企业并购绩效的研究显得尤为重要。本文旨在通过实证研究，对并购是否能够改善企业的经营状况，提高资源利用率，为企业带来更好的效益等问题有所探究，并试图 比较国内并购和跨国并购在最终效果上是否有着显著的差距。 二、理论综述和文献回顾 （一）并购的经济效益 在过去众多对于并购的文献中，作者的意见大相径庭。 《哈佛商业评论》（2006年1月）的统计数据表示，70%的并购案 例是失败的，因为它们无法完成并购的既定目标。agrawal等人在1992年的研究也表明，在纽约证券交易所的上市公司中，有许多公 司在经历了并购之后五年内，无法向股东支付正常水平的股利。 lev and mandelker 在1972的研究却表明，从长远效益看，经历过并购的企业普遍比未经历过并购的企业好。另外，也有研究表明， 并购能拉高公司股价，从而增加股东的财富（halpern ，1973）。
解析中国中车的价值 “价值”一词无论是在经济学里，还是在哲学里都是一个十分重要的的概念。 前不久在中国最新一轮的牛市中，“南北车（中国中车的前身）总市值超波音直逼丰田”无疑成为了世界资本市场里一个刺目的话题，一时间内伴随着这个话题的各种评论，无不充斥着惊奇、疯狂、荒诞等情绪。正如十年前如果有人提出转型后的中国经济必将超日赶美一样，得到的评论肯定不会出于上述三词之外——恰恰波音、丰田、中车又正是美日中这三个“世界级工厂”的典型代表。所以，我们探讨中车的价值必须抛开情感的狂热和投机的私心，从国家战略的层面、从市场铁律的角度出发，总结数十年来中国乃至世界经济的经验和教训，拨开市场的迷雾，为这列注定不平凡也不会平坦的中国之车寻找正确的历史轨道。 那些将波音、丰田、南北车这三家运输工具制造商进行对比的媒体意图是十分明显的——一个是代表着高大上且朝气蓬勃的飞机制造，另一个是代表着白富美正蒸蒸日上的汽车制造，而剩下的那个则是连丝都称不上，已是老气横秋的机车制造了——所以，要探讨中车的价值就必须重新审视这个已历经了两个多世纪的运输工具在这个崭新世纪的价
值。 汽车产业最近十年在中国爆发式的增长是有目共睹的——因为大大小小、形形色色的小车背后是一个个中国家庭的小康之梦；航空制造业的崛起也是必然的，随着中国身影在国际舞台的愈发密集，如果没有航空这一国之重器的支持，这一切终将变为浮云。但是，汽车迅猛增长所带来的能源、污染和安全问题已切切实实地摆在每一个中国人的面前，即使未来新能源汽车的普及能有效缓解能耗和污染之疡，但拥堵这一顽疾却是无法根治的，尤其是在城市中心和交通枢纽，如果所有小车都无限量地上路的话，给人类带来巨大交通便利的汽车，给越来越富裕的中国带来的则是无数的噩梦般的车堵。航空业的发展倒是能利用广阔无边的天空而避开日益拥堵的地面交通，但是对于中国最为现实的上下班流、上下学流、走亲访友流、赶集流，以及随着产业转移距离愈来愈近的务工流和返乡流而言，此类交通工具显然是不太适宜的。况且，航空运输业的高能耗始终无法长久承载起愈发庞大的中国运输业。所以，大力发展运载量大、便捷、高效、安全的中长、中短距离的区域高铁、城际动车和城市地铁必定是二十一世纪中国现实性的战略抉择。 “商场如战场”，但终究不是战场。所以再好的战略构想
我国上市公司并购绩效的实证研究? 冯根福吴林江 西安交通大学经济与金融学院 710061 摘要：本文从并购的角度对我国上市公司绩效进行了实证分析。本文认为，我国学者常用的以股价变动来衡量企业并购绩效的方法并不适合于我国的现实情况。由此本文采用一种以财务指标为基础的综合评价方法来衡量并购前后的业绩变动，并以此分析和检验了1994-1998年间我国上市公司并购绩效。分析结果表明：上市公司并购绩效从整体上有一个先升后降的过程；不同并购类型在并购后不同的时期内业绩不相一致；另外还发现并购前上市公司的第一大股东持股比例与其并购绩效在短期内呈正相关关系。 关键词：上市公司并购绩效并购类型股权结构第一大股东 近年来，我国学者从多个角度（如股权结构、股权激励、董事长与总经理的分离与合一等）对我国上市公司的绩效问题进行了广泛的探讨（孙永祥、黄祖辉，1999；袁国良等，2000；吴淑琨等，1998），拓宽和深化了人们对我国上市公司绩效问题的认识。我国上市公司的实践表明，并购活动对我国上市公司的绩效也有着直接和重要的影响，因此，很有必要从并购的角度对上市公司绩效问题加以探讨。 本文拟对近几年我国深、沪两地上市公司发生的并购事件对购并公司（Acquiring firms）绩效的影响进行多层次、多角度的实证检验。本文结构安排如下：首先对国内外有关研究文献的研究结果和方法作一简要的回顾和分析，并提出本文的研究方法；尔后对本文的样本选择和指标设定等加以说明；接下来是实证检验结果及其分析；最后是本文的结论和一些政策建议。 1. 文献回顾与研究方法 1.1 反常收益法及其研究结果 并购业绩的检验一般以并购前后股东财富的变化来衡量。对股东财富变化的计量，较为常用的方法是反常收益法（abnormal returns methodology）。这种方法将收购公告发布前后的某段时间（事件窗）内并购双方股东实际收益R与假定无并购公告影响的那段时间内股东的“正常”收益E(R)进行对比，得出所谓的反常收益AR（abnormal returns），即AR=R-E(R) （1） 这样就可以通过反常收益AR的正负、大小及有关的统计检验值来判定并购对绩效的影响方向及影响程度。 在反常收益法中，对实际收益R的计量一般仅需计算测量区间股价的变化和股息的支付 ?作者感谢西安交通大学陈勇博士为本文提供了许多有价值的资料。 - 1 -
一、中国南车与中国北车合并方案 1、合并方式 中国南车与中国北车按照“坚持对等合并、着眼未来、共谋发展，坚持精心谋划、稳妥推进、规范操作”的合并原则，技术上采取中国南车吸收合并中国北车的方式进行合并，即中国南车向中国北车全体A股换股股东发行中国南车A股股票、向中国北车全体H股换股股东发行中国南车H股股票，并且拟发行的A股股票将申请在上交所上市流通，拟发行的H股股票将申请在香港联交所上市流通，中国北车的A股股票和H股股票相应予以注销。合并后新公司同时承继及承接中国南车与中国北车的全部资产、负债、业务、人员、合同、资质及其他一切权利与义务。合并后新公司将采用新的公司名称和组织机构代码、股票简称和代码、法人治理结构、战略定位、组织架构、管理体系、公司品牌等，从而实现双方的对等合并。为加快推进本次合并，就前述方案的具体实施，合并双方决定不就合并后新公司申请新的股票代码。本次合并应具有《公司法》规定的效力并应当符合香港上市规则和香港收购合并守则的规定。 其中，就合并后新公司的名称，合并双方初步拟定中文名称：中国中车股份有限公司；中文简称：中国中车；英文名称：CRRC Corporation Limited；英文简称：CRRC。合并后新公司的名称最终以国家工商行政管理总局及香港公司注册处核准登记的名称为准。 2、换股对象 本次合并中，换股对象为换股实施股权登记日收市后登记在册的中国北车的全体股东。 3、换股价格和比例 本次合并中，中国南车和中国北车的A股和H股拟采用同一换股比例进行换股，以使同一公司的所有A股股东和H股股东获得公平对待，从而同一公司的不同类别股东持有股比的相对比例在合并前后保持不变。本次合并的具体换股比例为1:1.10，即每1股中国北车A股股票可以换取1.10股中国南车将发行的中国南车A股股票，每1股中国北车H股股票可以换取1.10股中国南车将发行的中国南车H股股票。 上述换股比例系由合并双方在以相关股票于首次董事会决议公告日前20个交易日的交易均价作为市场参考价的基础上，综合考虑历史股价、经营业绩、市值规模等因素，经公平协商而定。具体而言，中国南车A股和H股的市场参考价分别为5.63元/股和7.32港元/股；中国北车A股和H股的市场参考价分别为5.92元/股和7.21港元/股；根据该等参考价并结合前述换股比例，中国南车的A股股票换股价格和H股股票换股价格分别确定为5.63元/股和7.32港元/股，中国北车的A股股票换股价格和H股股票换股价格分别确定为6.19元/股和8.05港元/股。 中国北车换股股东取得的中国南车A股股票或H股股票应当为整数，如其所持有的中国北车A股股票按换股比例可获得的中国南车A股股票的数额不是整数，则按照其小数点后尾数大小排序，每一位A股换股股东依次送一股，直至实际换股数与计划发行股数一致。如遇尾数相同者多于余股时则采取计算机系统随机发放的方式，直至实际换股数与计划发行股数一致。H股换股的零碎股处理方法与前述A股换股的零碎股处理方法相同。如中国北车股东所持有的中国北车A股股票或者H股股票存在权利限制，则该等股票将在换股时全部被相应转换为中国南车发行的A股股票或者H股股票，原在该等中国北车股票上设置的权利限制将在换股后的中国南车相应股票之上继续有效。 二、南北车合并会计处理方法判断 从企业合并会计体系来看，处理企业合并的会计方法主要有购买法和权益结合法。2004年美国财务会计准则委员会和国际会计准则理事会分别颁布了财务会计准则公告第141号（SFAB141）和国际财务报告准则第3号（IFRS3），宣布取消权益结合法，只保留购买法。我国2006新企业会计准则规定：企业合并分为同一控制下企业合并和非同一控制下企业合并；同一控制下企业合并采用的基本上是权益结合法，非同一控制下企业合并采用的就是购买法。 中国中车的设立采用的是什么会计处理方法呢？ 第一，此项合并不具有明确的购买方。原中国南车和原中国北车都是上市公司，文化相似，规模相近，盈利情况也差不多，在合并中无法辨明哪一个是购买方，哪一个是被购买方，而且合并后中国南车实际上是分担着合并后主体的风险和利益，因此不应当采用购买法。