汇率理论发展综述
摘要：汇率理论主要包含以下两个方面:一是汇率的决定;二是汇率制度。本文主要从以上两个方面对主要的汇率理论进行了回顾与归纳，以理清西方现代汇率理论(汇率决定理论和汇率制度选择理论)发展的脉络，把握汇率理论研究的未来发展方向，在此基础上对汇率理论的最新发展作了简要的展望。
关键词：汇率理论；汇率理论发展；文献综述
一、前言
汇率理论是国际金融的主要理论基础之一。汇率决定理论与汇率制度选择理论共同构成了汇率理论的主体。鉴于汇率理论文献综述的撰写对今后研究生阶段进一步学习的研究意义以及对提高归纳、分析、综合能力、熟悉科学文献的查找方法和资料的积累方法等的现实应用意义，作者就西方汇率理论的关键问题进行了系统的分析和综述。
1.汇率理论历史概况及相关概念
早在中世纪时期，由于商品货币经济和国际贸易的发展使得货币兑换成为经常性的交易，汇率问题就己开始受到人们的关注。14世纪初，法国学者桑德罗枪巴罗(SandroLebaleo)运用汇兑资金的在途风险来解释汇率变动的原因。15 世纪初，意大利经院学者罗道尔波斯(RudolfBusch)提出了公共评价理论来解释汇率的决定。他认为汇率决定于两国货币供求的变动，而货币供求的变动决定于人们对两国货币的公共评价，人们对货币的公共评价又取决于两国货币所含的贵金属成份的纯度、重量和市场价值。因此，这种观点被认为是汇率供求理论的起源。16世纪中期到17世纪，西班牙萨拉蒙卡(salamanca) 学派初步研究了货币供应量、物价变动与汇率变动之间的关系，提出了比较系统的汇率理论。进入18世纪之后，由于资本主义经济的确立和发展以及各国对外贸易的扩大，汇率理论有了较大的发展，瑞典经济学家克里斯蒂宁(Christie)，英国经济学家休漠(DavidHume)、穆勒(Mu eller)、康替龙(Kontinen)、金块主义者博伊德(Boyd)、桑顿(Thornton)、霍纳(LuisHorna)和反金块主义者贝林(F.Barlng)、鲍赞克特(C.WBosanquet)等人都对汇率理论的发展作出了较大贡献。
1752年英国经济学家休漠(DavidHume)在其名著《论贸易差额》中提出了“价格一金币一流动机制”，实质上是最早的汇率决定理论之一。而1861年，英国经济学家葛逊(Gossen)在其《外汇理论》一书中提出的“国际借贷说”也可以算得上是早期较成体系的汇率学说。它以一国的国际借贷为依据，从外汇供求关系变化的角度探讨了金本位制度下汇率变动的原因，并成为当时汇率理论中占统治地位的学派。
1914年第一次世界大战的爆发，标志着金本位制全盛时期的结束和纸币本位制的开始。战后，由于铸币平价己失去意义，各国货币汇率出现了剧烈频繁的波动，给国际贸易造成严重的困难。西方经济学家开始把注意力逐步转移到研究汇率决定的问题上来，并使汇率理论的研究取得了重大突破。其中最著名的有瑞典经济学家卡塞尔(K.G.cassel)提出的“购买力平价理论”和法国学者阿夫塔里昂(A，Aftalion，1927)提出的“汇兑心理论”。
30年代大危机之后，受凯恩斯(Keynes)经济学的影响，汇率理论的进展主要表现在由英国学者格里高利(Gregory，1934)和爱因齐格(Einqink)等人提出的“均衡汇率说”和“利率平价说”(1932)。二战以后，国际货币的新秩序一布雷顿森林体系得以建立。在这种以美元为中心的固定汇率制度下，由于各国货币必须与美元挂钩，汇率变动亦被人为地加以操纵，因而这一时期国际金融领域的研究主要偏向于国际收支调节理论，汇率理论的研究处于相对萧条的局面。
直到70年代初布雷顿森林体系崩溃以及各国普遍实行浮动汇率制后，汇率理论的研究才出现了重大转机，一系列新的学说和理论不断产生和涌现。从现代购买力平价理论、货币主
义汇率理论到资产市场方面的货币模型理论、汇率超调理论及资产组合模型理论、汇率目标区理论等，对汇率理论的研究由浅入深、由简单到复杂、由初级到高级、由具体到抽象，己逐渐形成了一套较为独立完整的理论体系。
汇率理论的另外一个组成是:汇率制度及其选择问题。所谓汇率制度是指各国对于确定、维持、管理汇率的原则和方法等作出的安排和规定。从1880年至今的10多年时间里，国际汇率制度共发生了四次大的变化:1880年到1914年间实行的是真正意义上的固定汇率制度;两次大战之间是国际汇率制度的混乱时间;二战后建立的是带有固定性质的“双挂钩”汇率制度;从1973年布雷顿森林体系解体后，浮动汇率制日益成为各国的首选。在80年代,由于高通货膨胀在许多国家盛行,学术界又转而较多地关注固定汇率制。当时流行的合理预期和动态一致性理论认为,如果政府能对某种名义锚(nominalanchor)做出承诺,并且这种承诺是有公信力(credible)的话,一国通货膨胀便会下降,而不必有产出和就业的损失。在理论界,名义锚理论风行一时,它主张对汇率确定一个目标,以此来加强中央银行的货币稳定计划。90年代前期,国际学术界的注意力集中在东欧和前苏联等转轨经济体的高通货膨胀及适合这些国家的汇率制度问题。
2.当代汇率理论简介及发展动态
在汇率决定理论方面，随着全球电子化、经济一体化，西方经济学界对汇率理论作了全新的探索，逐渐将研究的注意力转向市场参与者行为和市场微观结构，即从市场特征和市场交易者的实际行为出发，包括交易量、交易者的异质性的行为、交易的时间和地点、竞价价差、汇率波动幅度等角度进行研究，形成了新开放宏观经济学、外汇市场微观结构理论等理论。除此之外，博弈论(GameTheory)、混沌模型(ChaosModel)、有限预期理论也是汇率理论新兴的发展方向，经济学家对汇率的研究不再拘于价格制度领域，转而研究人与人之间(如相同或不同的投资者之间，主导者与跟随者之间，风险中性者之间，风险偏好者与风险厌恶者之间)、政府与政府之间、政府与居民之间的相互反应和相互影响的关系。
在汇率制度选择理论方面，1994-1999年间新兴市场国家的危机,完全改变了国际学术界关注的焦点。新兴市场国家或新兴经济体,一般指发展中国家中那些与国际金融市场有密切联系的国家或经济体。简言之,新兴经济体是指国际资本流动较为开放的发展中经济体。新兴经济体较重大的危机,首先在1994年于墨西哥发生,以后则有1997年的东亚货币危机,1998年的俄罗斯金融危机和1999年巴西金融危机。关于新兴经济体这些金融危机的起因,国际学术界有众多的讨论。尽管各方列出的原因各不相同,但公认的是,在国际资本流动高度发达的情况下,这些国家实行的钉住汇率制度,肯定有问题。在这一背景下,国际学术界开始从危机预防的角度,重新研究国际资本高度流动条件下发展中国家的汇率安排问题,特别是新兴经济体的汇率制度。这导致近期国际学术界对汇率制度问题研究的蓬勃发展。本文将集中介绍这方面的主要理论和有关的学术讨论：“原罪论”(doctrineoftheoriginalsin)、“害怕浮动论”(fearoffloating)、“中间制度消失论”、“退出战略”(exitstrategy)。
正文部分将分阶段详细介绍前述各汇率理论，并以介绍和评述当代汇率决定理论和汇率制度选择理论的新发展为主，进而给出展望。最后，我将依据正文部分的论述给出总结。二、正文
各个时期出现的汇率理论，是伴随着国际货币制度的变迁而发展，并与汇率决定及其在不同的货币体系下的变动状态相适应的。
（一）汇率决定理论
按照一般的汇率决定理论分类方法，可以将汇率决定理论划分为四个阶段。
1.第一阶段是布雷顿森林体系形成之前的汇率理论
此期间，最具代表性和影响力的汇率理论就是纸币本位下的购买力平价理论(The Theory of Purchasing Power Parity）和利率平价理论(The Theory of lnterest Rate Parity)。
20世纪20年代瑞典经济学家卡塞尔(K.G.Cassel)对汇率与价格水平之间的关系进行了系统和深入地阐述，提出了购买力平价理论。这一理论基本解释了当时由于第一次世界大战所导致的通货膨胀而引起汇率的变动，并且为各国在战后确定均衡汇率水平提供了理论根据。购买力平价理论在当时的历史条件下应用，取得了良好的效果，其适用条件为金本位制己崩溃瓦解，各国普遍实行浮动汇率制，各国通货膨胀率较高且通货膨胀差异较大，国际资本流动性较差，商品与劳务的国际交换成为决定汇率的主要因素。
第一次世界大战结束了国际金本位制度下的各国货币汇率相对稳定的黄金时期，货币开始大幅贬值和剧烈波动。在这一变化了的国际货币形势下，凯恩斯(J.M.Keyno5)抛开了从国际收支、购买力平价等角度研究汇率的传统观点，从国际资本流动出发，认为汇率的本质是由两国货币资产的相对价格决定的，远期汇率取决于利差并向利差作自动调整。凯恩斯(Keynes)把汇率决定从实物经济部门转向货币经济部门，开创性的研究莫定了利率平价理论研究的基础。1923年，凯恩斯(J.M.Keynes)在其著作《论货币改革》中第一次系统地阐述了利率和汇率之间的关系，即利率平价理论。该理论认为两国间的利差导致资本的国际间流动，其对汇率，尤其是短期汇率具有决定性的作用。利率平价包括所谓非抵补利率平价(uIRP，Un 一covered lnterest Rate parity)和抵补利率平价（CIRP，Covered lnterest Rate Parity)。
尽管购买力平价理论和利率平价理论的正确性和合理性一直备受争议，但是人们对它们的论证和改进从来没有停止过。正是在对它们的论证和改进过程中，产生了新的汇率理论。因此，购买力平价理论和利率平价理论是现代汇率理论的先驱，是新的理论的思想基础。2.第二阶段是布雷顿森林体系建立后的汇率理论
汇率的决定问题是这一时期汇率研究的重点问题，它主要是研究国际收支的失衡是怎样通过汇率调整来实现均衡的。在上个世纪四五十年代，汇率和国际收支的主要模型只涉及到经常账户，同时汇率被看作是外生给定的一个固定参数，不考虑预期因素。最早的经常账户和汇率的模型是局部均衡分析的弹性论，主要由英国经济学家琼·罗宾逊（Joan Robinson）在马歇尔微观经济学和局部均衡分析方法的基础之上发展起来的，它主要是研究货币贬值取得成功的条件及其对贸易收支和贸易条件的影响，如马歇尔———勒纳条件（Marshall-Lerner Conditions）和J 曲线效应（J Curve Effect）等。
由于弹性分析方法的局限性，1952 年，就职于国际货币基金组织（IMF）的亚历山大（Sidney Alexander）在凯恩斯宏观经济学的基础上提出吸收论，该理论从凯恩斯的国民收入方程式入手，着重考察总收入和总支出对国际收支的影响，并在此基础上提出国际收支调节的相应政策主张。
在20世纪60年代，蒙代尔——弗莱明模型（Mundell-Fleming Model）研究了货币政策和财政政策对宏观经济变量的效果，强调一国怎样通过货币政策和财政政策的搭配来实现宏观经济的内外均衡，这一思想是在凯恩斯的收入——支出模型和米德（Meade）的政策搭配思想的基础上形成的，研究的是包括商品市场、货币市场和资产市场的三市场经济。而建立在货币主义学说和购买力平价基础上的货币论，最早是由卡根（Cagan）于上世纪50 年代中期提出，认为汇率是两国货币的相对价格，而不是两国商品的相对价格，强调货币供求在汇率决定过程中的重要作用，并且认为货币的供求状况是引起国际收支失衡的原因，它把货币供给分为国内和国外两部分，在货币需求稳定的条件下，国际收支的逆差就是国内的货币供应量超过了货币的需求量，因此，国际收支的不均衡可以通过国内货币政策来解决。
3.第三阶段是布雷顿森林体系解体之后的汇率理论
布雷顿森林体系解体之后，主要的西方发达国家均采用了管理浮动汇率制度。因此，经济学家们对汇率进行理论分析的重点从固定汇率制下国际收支的决定或由于汇率调整而导致国际交易的调整开始转移到汇率的短期和长期的均衡决定方面。在这几十年里，国际金融环
境发生了很大的变化，资本账户的交易远远地超过了经常账户的交易，经常账户的模型不再适合国际环境的实际情况，无法解释汇率的短期波动，且传统的自主性交易和补偿性的定义不再适用。
资本流动在汇率决定模型中的作用日益重要，汇率被看作资产的价格，由资产的供给和需求决定。经济学家在这方面的研究成果主要有：弹性价格的汇率货币模型（Flexible-price Monetary Model）、粘性价格的汇率货币模型（Sticky-Price Monetary Model）、资产组合平衡模型（Portfolio Balance Model）和货币替代模型（Currency Substitution Model）。弹性价格的汇率货币模型依赖于购买力平价条件，假定充分就业，工资和价格完全弹性，在两国既定的货币需求函数的条件下，汇率由两国货币的相对需求和供给来决定。但是，根据实证检验，购买力平价在短期内很难成立。因此，多恩布什（Dornbusch）提出了粘性价格货币模型，它修正和扩展了购买力平价理论和传统的弹性货币模型，解释了汇率超调现象。以布朗森（Branson）为代表的经济学家则认为在两国资产不满足完全替代的情况下，由于两国资产的风险不同，汇率受货币和债券市场的共同影响，故不能忽略国内外债券市场的均衡的调节。因此，他们提出了资产组合平衡模型，以进一步修正货币模型。而货币替代模型则从另一个角度修正了弹性价格货币模型，它假定国内和国外货币不完全替代，货币替代导致货币需求的不稳定，影响汇率的波动。
由于汇率的剧烈波动导致对世界经济和贸易的不利影响，到了20世纪80年代中期，政策决策者们积极讨论在主要货币之间确定汇率目标区以代替浮动汇率体系，由此产生了汇率目标区理论。对汇率目标区理论做出重要贡献的是以克鲁格曼（Krugman）为代表的经济学家，他们系统地研究了汇率在目标区内的变化，指出目标区内变动的两个特征：一是蜜月效应（honeymoon effect）；二是平滑移动条件（smooth-pasting conditions）。由于实证检验的结果较差，克鲁格曼和斯文森（Svensson）等又进一步扩展了汇率目标区模型。
从20世纪70年代末和80年代初的拉美国家的金融危机开始，以克鲁格曼、奥布斯特弗尔德（Obstfeld）等为主的经济学家对固定汇率制度下货币危机的爆发原因和传播、扩散机制进行了研究。其中以克鲁格曼1979年阐述的由于基本因素而导致的货币危机理论、奥布斯特弗尔德1986 年的预期自发引致的货币危机理论和最近对东南亚货币危机的有关理论解释最具代表性。
作为现代汇率理论，市场有效与理性预期理论与以上的理论不同。其特点在于它不是从决定汇率的根本因素出发，而是从引起市场波动的直接原因——新闻消息入手。假设投资者的主观预期与以一组含有所有可公开得到的信息为条件的数学期望相同，运用统计学和计量经济学的手段，对历史数据进行分析，从而来解释外汇市场即期汇率的波动原因和规律，以及预测即期汇率。有效市场的最初概念是由法玛（Fama）于1965年提出的，用于商品市场和资本市场的研究，后来又由被其他经济学家引入外汇市场。在一个有效的外汇市场上，汇率（即期汇率和远期汇率）必须充分地反映所有相关和可能得到的信息，投资者不可能赚得超额利润，均衡价格是在完全信息条件下形成的，市场是所有信息的敏感器，调节着价格的变动。但是，实证检验拒绝了有效市场的假说，学者们从外汇市场的“投机泡沫（speculative bubbles）”、“比索问题（peso problem）”、“风险贴水（risk premium）”和“新闻模型（news model）”等来解释检验外汇市场的有效性的失败。投机泡沫是由于初期汇率偏离基本因素所决定的水平，在理性预期的条件下导致汇率泡沫进一步成长；比索问题实际上是如果有导致汇率大幅度波动的小概率事件存在，样本分布不可能是正态分布，对外汇市场进行标准的检验就否定外汇市场的有效性；风险贴水是远期汇率并不是将来的即期汇率的无偏估计，它是对外汇市场有效性假设前提的否定；新闻模型则是指在预期的期间内有宏观基本因素非预期因素的出现，这些未预期到的新闻导致汇率变化莫测。
4.第四阶段是汇率理论在当代的发展
研读上面提到的这些主流汇率理论，按照各个国家之间的相对货币供给量、利率、物价水准、经济增长、内外资产的代替性和均衡价格的调整速度等决定汇率的基础要素在汇率决定中所起的作用划分，可以将其大致归入以商品贸易为主的流量模型和以资产交换为主的存量模型两种。比如，前者有购买力平价学说、国际收支均衡理论等，后者有利率平价理论、弹性价格的货币模型、粘性价格的汇率超调模型和资产组合模型等。这些理论无一不是从宏观环境着手进行研究的：从宏观经济变量出发解释汇率的决定、变化及相关的制度安排等。这种分析方法用于判断长期汇率走势或许是有效的，但却无法解释现实存在的、与宏观经济理论相悖的大量无规则汇率运动。自上世纪布雷顿森林体系解体之后，世界主要发达国家都实行浮动汇率，国际市场汇率频繁波动，且幅度很大，宏观汇率模型并不能有效解释实际汇率的变化，这些主流汇率理论都受到了挑战。一些学者于是把研究重心由宏观分析转向外汇市场结构、外汇交易者行为方式等微观方面，微观分析正日益表现为当代汇率理论发展的重要方向和趋势。
微观汇率理论目前尚在建构阶段，尚未形成一个体系，但归纳起来其观点主要表现在几个方面:(1)市场行为者分析。实际汇率变化与理论模型的不一致，即汇率市场偏离实际基础的无规则大幅波动，很大程度上与市场参与者有破坏市场稳定的预期有关。例如外汇市场存在的“破坏稳定投机”和“稳定投机”这两种交易者行为各自发生的条件、可能性、时机等，对于这些因素的研究至少对短期汇率决定是至关重要的。因此对于交易者行为进行分析是必要的。(2)市场分析技术因素。外汇走势分析专家往往并不按照常规经济理论进行预测，而是将结论建立于一种与经济理论不相关的图表分析技术上。这种技术分析方法往往对汇率运动具有影响。有人就把1981一1985年美元的大幅升值归因于外汇市场中图表分析技术的普遍采用，代替了传统的经济理论分析。(3) 外汇市场信息的处理与传递机制。市场信息的处理与传递在现代的外汇市场具有不可忽视的作用，它往往与外汇交易量和价格直接相关。这方面的一些问题如交易量作为一种信号如何来影响外汇买卖差价;不同外汇市场之间价格波动的传递机制;官方干预下中央银行同交易商之间的博弈行为分析等。
目前主流的微观汇率分析理论有:新开放宏观经济学、外汇市场微观结构理论、混沌模型、博弈论、有限预期理论等。在微观市场结构分析中有较大影响的是“指令流”注必(order flow)研究。指令流分析不同于传统的宏观经济模型:传统理论假设所有市场参与者拥有同质信息，指令流分析的基础是各单个市场参与者拥有不同信息，他们对未来汇价走势的预期也不同。以指令流研究为中心的微观外汇市场结构分析是199年以来汇率理论和实证研究的热点。指令流分析有宏观经济模型研究无可比拟的优势，但指令流分析需要与基本面分析相结合，以深刻揭示汇率变动的机理。
“混沌模型(chaosModel)”是最近发展起来的对汇率进行解释的新方式，它将自然科学中的混沌现象引入到汇率理论的研究中来，经济学家试图通过混沌理论模拟汇率走势。微观分析的流行在某种程度上讲弥补了传统宏观汇率理论的缺陷和不足，因而日益成为汇率研究领域一个具有活力的方向。可以预见，这方面的研究将成为未来汇率理论研究的重点。（二）汇率制度选择理论
汇率制度作为一国经济制度的重要组成部分，对于该国经济的增长和稳定具有十分重要的作用。按照汇率变动的方式，汇率制度最主要的两大类型是固定汇率制和浮动汇率制。另外，还存在着其他处于固定汇率制度与浮动汇率制度之间的汇率制度，如中间汇率制度，这种汇率制度包括货币联盟、美元化、货币局制度和单独浮动四种汇率安排。还有一种角点汇率制度，这种汇率制度包括传统盯住汇率制、盯住水平带的汇率带的汇率制、爬行盯住、爬行的带状的汇率制四种汇率安排。
20世纪60年代末，固定汇率制的布雷顿森林体系已经开始在调控方面显得力不从心，从这一阶段起，关干汇率制度安排理论的讨论也集中于固定汇率制与浮动汇率制孰优孰劣上。
拥护浮动汇率制的凯恩斯主义认为，在经济经常受到外部冲击的影响下，如果允许汇率自由变动，将能够代替国内劳动力市场和产品市场价格的变动，从而避免产出的损失。以蒙代尔、金德尔伯格为代表的固定汇率支持者们则从国际间相互合作的立场来分析汇率制度，他们认为固定汇率制能使各国经济连成一个稳定的经济体系，有利于世界经济的协调发展。
70年代后，固定汇率制与浮动汇率制争论的焦点转移到汇率制度的选择与国内经济结构与经济特征之间的关系上来。如李普斯奇茨提出的小型发展中国家的汇率政策及其选择指标，海勒提出的影响发展中国家汇率制度选择的五个结构性因素。
80年代后，随着金融衍生工具的迅速发展，汇率的不确定性已经可以较容易地通过对冲加以规避，外汇市场上投机基金的力量也急剧膨胀。同时，投机基金也引发了多次地区性货币危机，人们发现发生货币危机的多为实行中间汇率制度的国家，而实行角点汇率制度的国家或地区大都有效地防止了危机的发生。这一现实情况使人们提出了“汇率制度角点解假设”，直到现在，角点汇率制度与中间汇率制度的争论仍在继续。
近年来经济学家提出很多汇率选择理论的观点理论，本文择取主要的四种进行分析和述评:
1、原罪论
在“原罪论”的假说中，原罪是指这样一种状况:一国的货币不能用于国际借贷(外国银行或其他机构不能用该货币提供贷款)，甚至，在本国市场上，也不能用本币进行长期借贷(Hausmann，Panizza and stein，2000;Eichengreen and Hausmann，1999)。由于金融市场的这种不完全性(Incompleteness)，一国的国内投资不出现货币错配(currency mismatch)，便出现期限错配(maturity mismatch)。因此，企业面临一种，“魔鬼的选择”(the devil’s choice):要么借美元而招致货币错配，要么用短期贷款来做长期用途而出现期限错配。这不仅仅是由于该国货币不可兑换，而且更是由于该国金融市场发展不完全，因为即使一国货币可兑换，但如企业不能在国内市场上获得长期贷款，仍有可能借外币来用于国内项目。这种情况其实在发展中国家非常普遍，几乎在所有非经合组织国家中都有发生。金融市场的不完全是金融脆弱的根源。
“原罪论”除了指出发展中国家的金融为何普遍比较脆弱之外，其新颖之处还在于汇率政策方面。按此理论，由于“原罪”的存在，汇率变动会产生资产平衡表效应(the balance sheet effect)，而这点在过去未受人重视。假设有企业用美元向外借款，但在其资产负债表上这种负债须记为本币。此时如汇率变动，比如说本币贬值，则其资产负债表上的负债数额立即上升。如其对外借款余额很大，则贬值可使其立刻在账面上变得资不抵债，乃至破产。另一方面，如政府变动利率，也可能发生问题。例如，提升利率，会明显地加重企业负担，甚至拖垮企业。所以，由于“原罪”的存在，在汇率政策方面第一个直接后果便是，无论企业或政府都不愿汇率变动，更不愿贬值，久而久之汇率便会变得浮动不起来;其次，政府的汇率政策会陷入两难之地。当投机袭来之时，一方面，政府无法用货币贬值来缓解压力，另一方面也不能用提高利率来保卫本国货币，最后只得听任金融崩溃。“原罪论”还指出，无论采取浮动汇率制度或固定汇率制度，都会有问题。因为对大多数发展中国家，不管在何种汇率制度，“原罪”状况及造成的种种不利后果都会存在。
2、浮动论与害怕浮动论
在“原罪论”兴起的同时，又出现了浮动论和害怕浮动论。莱哈特(Reinhart，2000)认为，在过去的几年中，许多国家特别是新兴市场经济经历了严重的货币和银行危机，给它们的经济带来了巨大的代价。在许多情况中，重构银行部门的成本己超过了GDP 的20%，紧随危机而来的产出下降达15%。于是，一个日益流行的观点是把这些金融崩溃(financial meltdowns)都归咎于固定汇率，特别是软钉住(soft pegs)。坚持这种观点的人主张“浮动论”，建议新兴市场要加入美国和其他工业国行列，允许其货币自由浮动。如常和伏拉斯卡〔Chang
and Velasco，2000)指出，“对于大多数新兴市场经济体来说，已不再是浮动或不浮动的问题
而是如何浮动的问题”。但是，在实际运作中却出现了相反的理论。卡弗和莱哈特(calvo and Reinhart，2000)提出了“害怕浮动论”。所谓的“害怕浮动”可定义为这样一种现象:一些归
类为实行弹性汇率制的国家，却将其汇率维持在对某一货币(通常为美元)的一个狭小幅度内，这反映了这些国家对大规模的汇率波动存在一种长期的害怕。
3、中间制度消失论
在当代汇率制度理论中，“中间制度消失论”(the hypothesis of the vanishing intermediate regime)争议最大，最富挑战性。该理论的要点是，惟一可持久的汇率制度，
是自由浮动制或是具有非常强硬承诺机制的固定汇率制(如货币联盟和货币局制度)。介于两
者之间的中间性汇率制度(intermediate regime)，包括“软”的钉住汇率制，如可调节的钉住、爬行钉住、幅度(目标)汇率制以及管理浮动制，都正在消失或应当消失。因此，未来我
们将会看到，各国不是选择完全自由的浮动汇率制，就是选择“硬”的钉住汇率制。由于中
间制度消失，形成所谓“空缺的中部”〔the hollow middle)。因而这一理论又被称为“两极
汇率制度论”或“中空汇率制度理论”(the “two poles”或“ho11owing out”Theory of exchange rate regimes)。“中间制度消失论”认为，日益增长的资本流动性，使政府对汇率
的承诺变得十分脆弱。换言之，由于国际资本的自由流动，“软”的钉住汇率制变得不可行。
4、退出战略
鉴于亚洲金融危机的教训，一国怎样退出现行汇率制度，而改为采用另一种更合适的汇
率制度，也已成为当前国际汇率制度研究中的一个新领域。实际上，即使没有货币危机的冲击，据克莱恩和马灵(Klein and Marion，1994)的研究，除了非洲一些法郎区的国家，大
部分国家钉住某一货币的时间都很短。从1957年到1990年，在拉美和加勒比国家的87项钉住
事例中，钉住的平均时间只有10个月。其中，1/3的钉住在第七个月就被放弃，有一半以上的
钉住在第一年年底放弃。因此，从钉住的固定汇率制中退出，实际是相当频繁的事件。关于“退出战略”的研究，首先要考察的是退出的动机。从根本上说，一国之所以要退出钉住汇
率制，是基于成本和收益方面的考虑。通过采用钉住汇率制把汇率作为名义锚，能引导国内
的通货膨胀预期做向下的调整，同时又对可贸易商品价格强制封顶。有许多经验分析己证实，名义锚政策的这些积极效应在一国实行反通货膨胀计划的初期效果特别大。但是，过一段时
间之后，随着通货膨胀的降低，这些好处便会减弱。另一方面，名义锚政策最主要的成本是，在存在通货膨胀惯性的情况下，若实行钉住汇率制，一国的实际汇率趋于升值，将削弱该国
的国际竞争能力。如果实际汇率的升值不被实体经济因素的相应变动和调节(如生产力提高)
所抵消，则汇率名义锚的成本将随时间而不断增大。最终，一国将不得不退出固定汇率制。
而最佳的退出战略，便是估计出钉住汇率的边际收益等于其边际成本的时间并在该时点上退
出(爱德华Edwards，2000)。
综合来讲，汇率制度选择的一般规律，即一国如何选择汇率制度所遵循的一般规律和理
论原则，主要是一国的经济规模、经济发展程度、经济开放程度、通货膨胀率、宏观经济目标、政策三难困境原则、丁伯根法则、避免米德冲突原则、蒙代尔分配法则。
三、总结
本文从经济发展史的角度，通过对西方汇率决定理论的演变轨迹和最新发展，结合新兴
的金融市场微观结构理论的探讨，理顺整个国际金融理论的体系。对于理论的历史情况采用
了纵式写法，按时间顺序，分阶段介绍了二十世纪前期、中期、后期的汇率决定理论；对于
理论的当代发展则采取了横式写法，主要侧重于对汇率决定理论在国际和国内的各个方面，
如各派观点、各家之言、各种方法、各自成就等加以描述和比较，通过横向对比，既可以分
辨出各种观点、见解、方法、成果的优劣利弊，又可以看出国际水平、国内水平，从而找到
差距。
汇率理论的另一个组成就是汇率制度理论。本文全面回顾了汇率制度理论的发展和演变，详尽分析了各个理论之间演变的社会政治经济背景、理论之间的继承、扬弃关系。布雷顿森林体系解体以来，国际货币体系进入了一个“无体系的体系”时代，各国拥有了选择汇率制度的自由。主要发达国家均采用独立浮动汇率制度，其他大多数发达国家则实行管理浮动汇率制。这些国家凭借其经济发展优势，使汇率制度与经济发展的内在要求得到有利的吻合。相比之下，发展中国家经济发展的滞后性与依赖性迫使其只能采取消极的“防御性”汇率制度。主要表现为:在国际浮动汇率制成为历史必然选择的背景下，发展中国家仍倾向于实行钉住汇率制度，而在经济金融全球化浪潮的冲击下，这种制度己被证明是极为脆弱的。针对此，本文对一些新兴汇率制度选择理论进行了描述和评论。目前关于汇率制度的讨论,特别是最近兴起的“中间制度消失论”,表面看是打破了常规的固定汇率和浮动汇率的分野,使中间制度进入了研究的中心视野,但它偏重的是弹性汇率制,特别是较为自由的浮动汇率制。因此,国际学术研究的钟摆是否会再次摆回到浮动汇率制,值得进一步关注。
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汇率决定理论的新近发展：文献综述 2007-08-14 11:00:42| 分类：默认分类|字号订阅 传统的汇率决定理论主要从宏观基本因素，如相对货币供应量、利率、物价水平、经济增长、内外资产的替代性和均衡价格的调整速度等，来解释汇率的决定和波动。在对这些因素进行分析的过程中，形成了以商品贸易为主的流量模型和以资产交换为主的存量模型，前者如早期的购买力平价说、汇率决定的国际收支说，后者如20世纪70年代中期兴起的资产市场分析法，包括弹性价格的货币模型、粘性价格货币模型、货币替代模型和资产组合平衡模型等。然而现实经济中，却很难运用这些传统理论来预测国际金融市场汇率的走势，大量的实证检验结果也表明，传统汇率理论的解释能力十分低下，尤其对短期内的汇率变化，预测能力甚至连简单的随机游走模型都不如。面对这一困惑，20世纪80年代以来很多学者不断寻求对传统理论的突破，将汇率决定理论的发展推向了一个新的阶段。本文将对这一新的阶段汇率决定理论的发展作一较为全面的梳理。 一、外汇市场有效性的质疑：理论突破的起点 20世纪70年代至80年代初，是汇率决定的资产市场分析法盛行的时期。在这一阶段，经济学家们除了致力于建立和扩展各种汇率决定的资产市场模型，同时也在致力于从计量经济学的角度对这些模型进行实证检验。然而，大量实证研究的结果却表明，这些宏观结构的模型对浮动汇率条件下的汇率解释能力非常地弱。特别是在Meese & Rogoff(1983)[1]使用样本外预测分析的研究中，他们发现资产市场汇率模型的预测能力并不明显胜过随机游走模型。这一惊人的结论对汇率决定的资产市场分析法是一个沉重的打击，虽然后来一些学者（如Salemi,1984）的研究发现在一个相对长的预测间距水平上，资产市场汇率模型的预测能力还是要比随机游走模型的预测能力强，并且这一结论逐渐得到多数人的认同，但是在短期的预测水平上，Meese & Rogoff的结论还从未被有说服力的证据推翻。 Meese & Rogoff的结论结束了汇率决定的资产市场分析法的黄金时代，这一用宏观经济学的理论框架构筑起来并得到不断发展的汇率理论陷入一种难以自圆其说的危机。面对这一困惑，人们开始重新审视汇率决定宏观结构模型的
关于汇率的基本理论 10080920113 夏晓婕 10080920117 金丹 10080920119 陈倩珺一、主要汇率理论 Ⅰ、国际收支理论（又称国际借贷说，外汇供求说） ①基本内容 国际收支理论由英国的葛逊于1861年提出。 该理论认为汇率是由外汇的供给和需求决定的，而外汇的供给和需求是由国际借贷所产生的，因此国际借贷关系是影响汇率变化的主要因素。这里所讲的国际借贷关系不仅包括贸易往来，还包括资本的输出和输入。 此模式认为外汇汇率必须处于其平衡水准－－即能产生稳定经常帐户余额的汇率。出现贸易赤字的国家，其外汇储备将会减少，并最终使其本国货币币值降低（贬值）。便宜的货币使该国的商品在国际市场上更具价格优势，同时也使进口产品变得更加昂贵。在一段调整期后，进口量被迫下降，出口量上升，从而使贸易余额和货币向平衡状态稳定。 国际借贷分为固定借贷和流动借贷，前者指借贷关系已经形成但尚未进入实际支付阶段的借贷；后者指已经进入支付阶段的借贷。 ②内容评价 葛逊的国际借贷理论第一次较为系统地从国际收支的角度解释外汇供求的变化，分析汇率波动的原因，因此他的理论又称这一理论盛行于第一次世界大战前的金本位货币制度时期。 从目前的角度看，国际收支仍然是影响汇率变化最直接最重要的基本因素之一。但从另一方面看，国际借贷说存在其历史的局限性，它并没有说明汇率决定的基础和其他一些重要的影响因素。 该学说在金本位制度下是成立的。此理论对汇率变动原因的解释（由外汇供求关系亦即流动借贷引发），做出了很大的贡献。事实证明,国际收支失衡是导致汇率变动的主要原因之一。但它并没有回答汇率由何决定这个问题，也无法解释在纸币流通制度下由通货数量增减而引起的汇率变动等问题。 具体要点如下： 第一，汇率变动取决于外汇的供求状况，而外汇供求发生的原因是国家之间存在的借贷关系。第二，国家借贷关系起因于国际商品的输入、提供劳务的收支以及资本的流动。 第三，国际借贷分为固定借贷和流动借贷两种形式，前者指尚未进入实际支付阶段的借贷；后者指已进入支付阶段的借款，只有它的变化才对外汇供求产生影响。 第四，汇率变动取决于流动借贷是否相等。如果流动债权大于流动债务，则外汇供给量大于外汇需求量，汇率下跌，即本币升值；反之，则本币贬值。 需要指出的是：国际借贷说只适用于具有比较发达的外汇市场的国家，如果外汇市场不发达，外汇供求关系的真实情况就会被掩盖。外汇市场如果受到国家的干预，外汇供求决定汇率理论的作用就会有很大折扣。该这理论的适用性，还要受到两国经济发展阶段必须大体相同的
汇率制度与汇率制度选择理论 摘要：随着中国汇率制度的改革，让我们逐渐的认识到只有适合自己的汇率制 度才是最好的汇率制度。了解世界汇率制度的变革，及各种制度选择的优缺点我 国汇率制度的进一步改革有着更为重要的意义。 关键词：浮动汇率固定汇率中间汇率制度 从1973年“布雷顿森林体系”崩溃以后世界范围内就不在存在统一的汇率安排，逐渐演变成为现在的多种汇率制度并存的国际货币体系。其中,大多数发达国家选 择了浮动汇率制,许多发展中国家则选择了钉住汇率制和介于它们之间的中间汇率 制度。这些汇率制度谁更优秀一些，或者是谁更符合现代世界经济潮流一些，都 成了各个学术流派争论的焦点问题，再讨论这些观点之前，我们先回顾一下当前 世界上比较常用的几种汇率制度，以及汇率制度的发展趋势。 一、汇率制度的分类及发展趋势 汇率制度的分类一般根据货币当局对汇率变动限制的幅度为标准来划分。一 种极端是完全的自由浮动汇率制度，货币当局不公布形成的本币兑换价格，本币 的兑换价格完全由市场决定，也不为了稳定或影响汇率而直接干预外汇市场；另 一种极端是完全的固定汇率制度，货币当局作出承诺，在准永久性基础上保持汇 率不变。在两种极端之内，有各种形式的汇率制度排，汇率的固定成了一个相对 的问题。汇率的相对固定一般是通过平价的调整或者通过围绕平价浮动范围的调 整得以实现。 IMF将各国的汇率制度分为8类：（1）无法定独立货币的汇率安排；（2） 货币局制度；（3）传统的钉住汇率安排；（4）水平带内的钉住汇率制度；（5）爬行钉住汇率制度；（6）爬行带内的浮动汇率制度；（7）不事先公布干预方式 的管理浮动制度；（8）独立浮动的汇率制度。 汇率制度的主要形式有： （一）无法定独立货币的汇率安排：这种情况是指以其他国家的货币作为唯 一的法偿货币在本国流通，或者是货币联盟成员之间的汇率安排。比如实施欧元 币制的国家以及一些根本没有自己的法定货币的国家和地区。 （二）货币局制度：明确规定了本国货币与某一国货币的兑换比率，货币当 局无条件地按固定汇率出售或赎回本币，而且这是投放基础货币的唯一方式，即 该国家或地区的货币发行完全以外汇储备为后盾。该制度的优点是操作简单，制 度可信度高，缺点是过于僵硬，货币当局丧失主动权，这种制度适用于小型开放 的经济体，比如香港的联系汇率。 （三）钉住汇率制：是指汇率在货币当局的干预下，钉住某一指标的汇率制 度安排，钉住制有很多种形式：（1）传统的钉住汇率制度：钉住单一货币或者 是一篮子货币，宣布钉住义务，一般来说汇率波动的最大幅度不超过中心汇率的 上下1％，但保留在不可维持条件下，再度改变平价的权利，这实际上是布雷顿 森林体系汇率制度安排的延续。（2）钉住水平带内的汇率制度：即允许汇率的 波动幅度超过中心汇率的上下1％。（3）爬行钉住制度：该国货币按照某一固定的、事先宣布的幅度或者根据某些量化指标的变化，按照一定的时间间隔、小幅 度的调整。（4）爬行带内的浮动汇率制度：与“爬行钉住制度”类似，但这种制度下允许货币围绕着汇率保持一定的波动幅度。 （四）不事先公布干预方式的管理浮动制度：货币当局通过在外汇市场的主 动干预来影响汇率走势，这种干预事先并没有明确规定、承诺，也没有事先宣布
RR/03/10 Array CFEF研究报告 最优汇率制度的数理分析 何青李凌波杨晓光 中国科学院研究生院虚拟经济与金融研究中心
中国科学院研究生院虚拟经济与金融研究中心RR/03/10 中国科学院管理、决策与信息系统重点实验室2003年11月 最优汇率制度的数理分析 何青李凌波杨晓光 摘要：本文从Mundell“三元悖论”出发，构造了一个简单的静态模型分析一国在一定时期内如何选择最优汇率制度。建模的主要思想是认为最优的汇率制度取决于一国政府如何在汇率浮动的风险损失和丧失货币政策独立性损失之间进行综合权衡，而这种综合权衡体现了一国的经济结构及各经济部门之间利益的均衡。通过模型的解析分析，本文发现中间汇率制度可能是最优汇率制度，但是其可选择的区间随着资本开放程度的加大而缩小，而且维持最优中间汇率制度需要小心谨慎的努力；此外随着资本开放程度的加深，最优汇率制度将内生地向两极分化。 关键词：三元悖论、角点解、中间汇率制度、汇率浮动风险损失、丧失货币政策独立性损失 1 引言 自1973年布雷顿森林体系（Bretton Woods System）解体以后，国际上汇率制度的安排一直处于相对不稳定的状态，很多国家都修改了自己的汇率制度。西方主要的工业国家从布雷顿森林体系解体之初相对浮动的汇率制度安排发展到最近几年相对固定的汇率制度安排—欧元区；与此同时，一部分发展中国家也从解体之初相对固定的汇率制度发展到了另
一个极端（如，墨西哥（1994）、泰国（1997）、巴西（1999）等都采取了完全浮动的汇率制度），而另一部分发展中国家继续保持相对固定的汇率制度。表一显示了自1970年以来世界范围内汇率制度选择的变迁。 资料来源：Calvo, A. Guillermo and Carmen Reinhart , “Fear of Floating” mimeo, 2000. 汇率制度安排的诸多变动给世界各国的经济学家提出了一个急需解决的问题－－究竟是哪些因素决定了一国汇率制度的安排？ 一些经济学家从理论的角度分析了汇率制度选择的问题。Mundell（1961）提出了开放经济下的“三元悖论”（trilemma）：货币政策的完全独立性、资本的完全流动、汇率的完全稳定不能兼得。也就是说，在资本完全流动的情况下，一国若想维持货币政策的独立性，就必须实行相对浮动的汇率制度；若想保持汇率的稳定，就必须放弃货币政策的独立性。Mundell（1961）提出了最优货币区的理论，认为固定汇率最适用于通过国际贸易和要素流动而成为一体的地区。在这个区域内可以存在两种货币制度的安排：1. 由多个国家组成，但只能有一种货币，一个独立于各个国家的中央银行；2. 由多个国家组成，多种货币，多个中央银行，在货币区域内部各个国家相互采用固定汇率制度。这一理论也成为后来欧洲货币区产生的理论基础。Krugman（1979）国际收支危机模型（第一代货币危机模型），强调政府政策与维持长期固定汇率策略之间的差异，是造成货币危机的主要原因。一旦市场预期到这种差异，就会造成中央银行外汇储备的不断流失，从而失去了维持固定汇率的能力，被迫改变了汇率制度。Obstfeld（1986）第二代货币危机模型则强调了公众预期是导致货币危机的主要原因。汇率制度的选择存在多重均衡，对政府被迫进行扩张性的财政政策和货币政策的预期，将引发投机冲击的自我实现，而危机的出现也印证了预期的实现。第三代货币危机模型目前还没有统一的范式，一些学者侧重于分析“国际收支平衡表”的因素，如，Kaminsky 和Reinhart（1999），认为一国金融体系的脆弱引发了投机冲击；而另一些学者认为货币危机本身存在很强的传染性（Calvo，1998）。货币危机理论也成为很多经济学家实证研究金融危机下汇率制度选择的基础。最近易纲，汤弦（2001）在“论汇率制度的选择”一文中，从Mundell“三元悖论”出发，建立了一个由政府主导时的汇率制度选择模型，推导出决定汇率制度选择的主要参数与最优货币区标准是大致相符的；而且由于中间汇率制度自身固有的道德风险和对政府的信任危机，会内生地引发投机的攻击，从而导致下货币危机，因此中间汇率制度将随着时间的推移而消亡。 更多的经济学家从实证的角度分析汇率制度选择的问题。Heller（1978）分析了70年代中期，不同国家汇率制度选择的决定因素。在布雷顿森林体系解体以后，更多的经济学家加入了这一行列，Dreyer（1978），Holden and Suss（1979），Bosco（1987），Savvides (1990)，
汇率决定理论 汇率决定理论(Exchange Rate Determination Theory) 汇率决定理论的概述 汇率决定理论是国际金融理论的核心内容之一，主要分析汇率受什么因素决定和影响。汇率决定理论随经济形势和西方经济学理论的发展而发展，为一国货币局制定汇率政策提供理论依据。汇率决定理论主要有国际借贷学说(Theory of International Indebtedness)、购买力平价学说(Theory of Purchasing Power Parity)、利率平价学说(Theory of Interest Rate Parity)、国际收支说、资产市场说。资产市场说又分为货币分析法(Monetary Approach)与资产组合分析法(Portfolio Approach)。货币分析法又分为弹性价格货币分析法(Flexible price Monetary approach)和粘性价格货币分析法(Sticky-price Monetary Approach)。 汇率决定理论的内容 国际借贷学说 国际借贷学说(Theory of International Indebtedness)出现和盛行于金本位制时期。理论渊源可追溯到14世纪，1961年，英国学者G.I.Goschen较为完整地提出。该学说认为：汇率是由外汇市场上的供求关系决定。而外汇供求又源于国际借贷。国际借贷分为固定借贷和流动借贷两种。前者指借贷关系已形成，但未进入实际支付阶段的借贷；后者指已进入支付阶段的借贷。只有流动借贷的变化才会影响外汇的供求。这一理论的缺陷是没有说清楚哪些因素是具体影响到外汇的供求。 购买力平价学说 购买力平价学说(Theory of Purchasing Power Parity)的理论渊源可追溯到16世纪。1914年，第一次世界大战爆发，金本位制崩溃，各国货币发行摆脱羁绊，导致物价飞涨，汇率出现剧烈波动。1922年，瑞典学者Cassel出版了《1914年以后的货币和外汇》一书，系统地阐述了购买力平价学说。该学说认为，两种货币间的汇率决定于两国货币各自所具有的购买力之比(绝对购买力平价学说)，汇率的变动也取决于两国货币购买力的变动(相对购买力平价学说)。假定，A国的物价水平为P A，B国的物价水平为P B，e为A国货币的汇率(直接标价法)，则依绝 对购买力平价学说：e = P A / P B。 假定t 0时期A 国的物价水平为P A0,B国的物价水平为P B0，A 国货币的汇率为e0,t1时期A国 的物价水平为P A1，B国的物价水平为P B1，A 国货币的汇率为e1。P A为A国在t1时期以t0时期 为基期的物价指数，P B为B国在t1时期以t0为基期的物价指数，则依相对购买力平价学说，
汇率制度选择理论的最新研究综述 摘要：本文对近几年国内外汇率制度选择的最新研究进行了综述，学者们对不同类型的国家进行了细分，挑战了传统理论，并且通过实证检验来寻找最有效的汇率制度，为不同类型国家的汇率制度选择提供了理论指导。 关键词：汇率制度选择新兴市场国家经济绩效 一、引言 随着经济全球化进程的不断加快，越来越多的国家参与到全球范围内的市场竞争之中，国际贸易和资本流动更加频繁，使得汇率成为了一个被更多人关注的重要经济变量。 汇率制度的选择需要契合国家政治、经济的发展状况。在主流观点中，判断一种汇率制度是否适合一般依照两种标准：宏观经济绩效标准和微观主体福利标准。本文综述了最近几年与汇
率制度选择理论有关的最新文献，可以发现，最新的文献大多进行实证研究，研究主体不断拓展，有些学者集中研究某一个国家，而有些通过多国的分析比较得出结论。 二、国外相关研究综述 近年，国外学者的视角逐渐从发达国家转移到新兴市场国家，甚至涉及到一些经济欠发达的非洲国家。许多文献通过一国或者多国的数据对传统国际金融理论进行检验，得出了不完全一致的结果，并结合经济实际对结果进行了解释。 Coulibaly Davis (2013) 研究了非洲法郎金融共同体的作用，结果表明这种金融共同体对通胀有帮助，但是对经济增长没有明显作用。证据表明，在南撒哈拉沙漠国家，盯住汇率政策有利于财政政策的实施，但是对货币政策不利。当一个国家实行固定汇率制时，经济体受益于更好的财政收支平衡。但由于盯住汇率政策似乎对经济增长有负面作用，应当选择一个没有锚定特定通货的货币联盟或者更加灵活的汇率制度。Hiroyuki Yamada (2012) 研究了新兴和发展中国家汇率制度和通胀目标制对于通胀率的影响。结果表明，通胀目标制在降低通胀率方面优于固定汇率制，至少和固定汇率制效果一样好，而中间汇率制度和灵活的汇率制度下的通胀率在大多数情形下更高一些。
人民币汇率论文：基于汇率价格传递效应的实证研究 【中文摘要】在传统的分析框架下,由于一价定律(Law of One Price ,LOF)的存在,一国的名义汇率与相对物价水平存在着负相关 的关系,汇率的价格传递效应是完全的。然而经过大量的实证检验, 不断出现与传统国际经济理论相抵触的现象,经济学家开始反思传统理论在解释实际问题中所存在的缺憾。在我国,近年来人民币不断升值与物价水平普遍上涨的“双高”现象似乎是对传统理论的又一次挑战,使汇率和价格的关系再次成为研究的热点问题。中国的“双高”现象违背了购买力平价理论,是否意味着经济学的一般规律不适用于我国的经济状况,还是因为我国的经济体制不同于传统的理论研究; 这种现象是短期的还是长期持续下去;汇率的传递效应会通过怎样的途径来影响物价水平,其传递效应是否减弱,如果减弱也就是在不完 全的传递效应下对物价水平的影响程度如何?本文在综合了以往国内外研究成果的基础上,以购买力平价理论((Purchasing Power Parity,PPP)和汇率超调理论(Overshooting Model)为出发点,深入 研究人民币汇率波动对我国物价水平的影响。本文主要分为理论分析和实证分析两部分:在购买力平价理论以及汇率超调理论的基础上, 对汇率... 【英文摘要】In traditional analysis framework, due to the law of one price, there is negative correlation relationship between a country’s nominal exchange rate and relative prices
RR/03/03 CFEF研究报告 汇率制度选择 张静、汪寿阳
中国科学院管理、决策与信息系统重点实验室RR/03/03 中国科学院研究生院虚拟经济与金融研究中心2003年10月“人民币汇率制度”研究小组 汇率制度选择1 目前，要求人民币升值的国际压力越来越大，一些研究机构、学者、政府官员和企业也纷纷对此发表看法。我们认为，人民币升值问题归根结底是人民币汇率制度的选择问题。那么，现有的盯住汇率制度是否适合当前的经济形势？如何从盯住汇率转向更为合适的汇率制度？怎样决定适合中国经济发展、金融体制改革的人民币汇率制度？从当前对汇率制度选择和世界汇率制度演变的研究中，我们可以得到一些有益于解决以上问题的途径。 本报告首先对盯住汇率制度进行分析，介绍脱离盯住汇率制度的影响因素，之后从总体上讨论决定汇率制度选择的长期因素以及上世纪90年代以来世界汇率制度的演变，最后提出当前汇率制度选择的BBC准则以及可供中国选择的几种汇率制度。 一、脱离盯住汇率制度 1得到国家自然科学基金的资助。本报告于2003年9月10日完成，将刊登于《国际技术经济研究》2004年第1期上。
从盯住汇率制度的脱离，既可以转向更为灵活的汇率制度也可以在现有制度下进行调节，可以分为两种情形：一种是由于“外汇市场压力”而导致的正常脱离，另一种是由经济状况恶化而导致金融危机、经济危机，从而被迫脱离盯住汇率制度。 具体而言，从盯住向更灵活的汇率制度的转变可以分为以下五种：1）从任何盯住汇率制度转向浮动汇率制度；2）从硬汇率盯住（hard peg）转向软汇率盯住（soft peg）；3）从固定的盯住汇率转向水平盯住或爬行盯住；4）从爬行盯住或水平盯住转向爬行带汇率制度；5）在汇率带制度中扩大浮动带的范围。而从盯住向不灵活的汇率制度的转变可以分为以下四种：1）从软汇率盯住转向硬汇率盯住；2）从任何汇率带制度转向固定的盯住汇率；3）从爬行带转向爬行盯住或水平带汇率制度；4）在汇率带制度中缩小浮动带的范围。 对正常脱离而言，伴随着贸易开放和宽松的货币政策与财政政策，新兴市场经济国家更易向灵活的浮动汇率制度转变。这是由于新兴市场经济国家往往面临资本流动较大的波动性，因此日益增加的贸易开放程度也相应地增加了该国受到贸易条件（TOT）冲击的风险，而采用更灵活的汇率制度可以缓解或吸收这些冲击，抵御外来资本流动所带来的金融风险。另一方面，从盯住向更不灵活的汇率制度转变一般是同银行体系的外汇系统开放和官方的外汇储备有关。银行系统的外债相对其外国资产比重的下降将促使从盯住向更不灵活的汇率制度转变，因为银行系统外债比例的下降预示着其所受到的汇率风险的减小，一定程度上减少了对通过汇率浮动的调节来控制汇率风险的依赖；同样，巨额的官方储备也形成了对相对固定汇率制度的支持。但是，这种正常脱离盯住汇率制度的现象通常不出现在发展中国家和新兴市场经济国家，而是在那些长期实行盯住汇率制度的国家
An Research Review about Exchange Rate Pass-through BI Yu-jiang (School of Economics and Trade ，Shanghai Lixin University of Commerce ，Shanghai 201620，China) Abstract ：Exchange rate is a kernel tool in open economy,it has important effects in maintaining the balance of internal and external economic development.The research on pass-through effects began from the exchange rate system changed from fixed system to float system.It is still an important component of the exchange rate's research.This paper analyzes the relationship between ex -change rate pass-through and the law of one price and pricing to market ，and also narrate the influence of pass-through on the price system by a pass-through model.The pass-through on export price and import price are sequential process.When exchange rate changed,exporter would adjust their makeup under the incomplete market structure.For the pass-through of import price,there al -ready exists incomplete pass-through.The final sale price includes untradeable domestic service cost,which was not influenced by ex -change rate,so the pass-through effect been further weakened. Key words ：exchange rate pass-through ；purchasing power parity ；Pricing to market ；mechanism of pass-through ； price stickiness 摘要：汇率是开放经济环境下的核心工具变量，在维持一国内部平衡和外部平衡时起着重要的作用。对于汇率传递问题的关注开始于世界由固定汇率体系向浮动汇率体系转变的时期，目前它仍然是关于外部调整研究的重要内容。本文分析了汇率传递与一价定律、依市场定价之间的关系，使用一个汇率传递模型阐明了汇率变动对价格体系的传导机制。汇率变动对商品出口价格和进口价格传递应该是一个连续的过程。当获知汇率发生变动时，出口商在不完全竞争的市场结构下，出于经营目的会调整其对价格的加成，这反应到进口国的进口价格上已经是一种“不完全”的传递；而进口商品由于存在分销过程，在最终销售价格上包含了相当程度的国内不可贸易的服务成本，这部分成本由于不受汇率变动的影响，因此汇率变动对进口价格的传递会进一步被削弱。 关键词：汇率传递；一价定律；依市场定价；传递机制；价格粘性中图分类号：F752.65 文献标识码：A 文章编号：1004-292X （2010）03-0100-04 收稿日期：2009-06-26 基金项目：上海市教委重点学科（第五期）“国际贸易”学科的资助（学科编号：J51702）；上海市哲学社会科学规划项目（项目编号： 2008EJB003）的阶段性成果。 作者简介：毕玉江（1974-），男，河南兰考人，博士，主要从事国际经贸理论与政策研究。 汇率传递：模型说明及文献综述 毕玉江 （上海立信会计学院经贸学院，上海201620） 自2007年美国金融危机爆发以来，世界市场需求不振，各国贸易保护主义抬头。我国是商品出口大国，世界市场需求对我国外贸发展尤其具有重要意义。而汇率是开放经济环境下的核心工具变量，在维持一国内部平衡和外部平衡时起着重要的作用。对于汇率传递问题的关注始于世界由固定汇率体系向浮动汇率体系转变的时期，目前它仍然是关于外部调整研究的重要内容。本文尝试对汇率传递进行较全面的概念剖析，明确汇 率变动对价格体系的影响和传导机制，为在金融危机下研究我国外贸长远发展提供思路。 汇率传递（pass-through ）最早出现于1970年代早期关于国际收支和货币校准（currency alignments ）问题的研究文献当中。William Branson(1973)认为，汇率调整并不总是会在最终的进出口价格上反应出来。他举例说明虽然日元升值，但日本出口商自己负担了成本的上升，他们降低了自己的利润(profit margins) ·100· 技术经济与管理研究2010年第3期
关于汇率的基本理论 一、主要汇率理论 Ⅰ、国际收支理论（又称国际借贷说，外汇供求说） ①基本内容 国际收支理论由英国的葛逊于1861年提出。 该理论认为汇率是由外汇的供给和需求决定的，而外汇的供给和需求是由国际借贷所产生的，因此国际借贷关系是影响汇率变化的主要因素。这里所讲的国际借贷关系不仅包括贸易往来，还包括资本的输出和输入。 此模式认为外汇汇率必须处于其平衡水准－－即能产生稳定经常帐户余额的汇率。出现贸易赤字的国家，其外汇储备将会减少，并最终使其本国货币币值降低（贬值）。便宜的货币使该国的商品在国际市场上更具价格优势，同时也使进口产品变得更加昂贵。在一段调整期后，进口量被迫下降，出口量上升，从而使贸易余额和货币向平衡状态稳定。 国际借贷分为固定借贷和流动借贷，前者指借贷关系已经形成但尚未进入实际支付阶段的借贷；后者指已经进入支付阶段的借贷。 ②内容评价 葛逊的国际借贷理论第一次较为系统地从国际收支的角度解释外汇供求的变化，分析汇率波动的原因，因此他的理论又称这一理论盛行于第一次世界大战前的金本位货币制度时期。 从目前的角度看，国际收支仍然是影响汇率变化最直接最重要的基本因素之一。但从另一方面看，国际借贷说存在其历史的局限性，它并没有说明汇率决定的基础和其他一些重要的影响因素。 该学说在金本位制度下是成立的。此理论对汇率变动原因的解释（由外汇供求关系亦即流动借贷引发），做出了很大的贡献。事实证明,国际收支失衡是导致汇率变动的主要原因之一。但它并没有回答汇率由何决定这个问题，也无法解释在纸币流通制度下由通货数量增减而引起的汇率变动等问题。 具体要点如下： 第一，汇率变动取决于外汇的供求状况，而外汇供求发生的原因是国家之间存在的借贷关系。第二，国家借贷关系起因于国际商品的输入、提供劳务的收支以及资本的流动。 第三，国际借贷分为固定借贷和流动借贷两种形式，前者指尚未进入实际支付阶段的借贷；后者指已进入支付阶段的借款，只有它的变化才对外汇供求产生影响。 第四，汇率变动取决于流动借贷是否相等。如果流动债权大于流动债务，则外汇供给量大于外汇需求量，汇率下跌，即本币升值；反之，则本币贬值。 需要指出的是：国际借贷说只适用于具有比较发达的外汇市场的国家，如果外汇市场不发达，外汇供求关系的真实情况就会被掩盖。外汇市场如果受到国家的干预，外汇供求决定汇率理论的作用就会有很大折扣。该这理论的适用性，还要受到两国经济发展阶段必须大体相同的限制。 ③代表作 戈森：《外汇理论》
汇率制度与汇率制度选择理论 https://www.doczj.com/doc/825464549.html, 期刊门户-中国期刊网2010-10-9来源:《魅力中国》2010年9月第3期供稿文/王晓丽 [导读]随着中国汇率制度的改革，让我们逐渐的认识到只有适合自己的汇率制度才是最好的汇率制度。 王晓丽（中平能化集团天工机械制造有限公司河南平顶山467000） 中图分类号：F821文献标识码：A 摘要：随着中国汇率制度的改革，让我们逐渐的认识到只有适合自己的汇率制度才是最好的汇率制度。了解世界汇率制度的变革，及各种制度选择的优缺点我国汇率制度的进一步改革有着更为重要的意义。 关键词：浮动汇率固定汇率中间汇率制度 从1973年“布雷顿森林体系”崩溃以后世界范围内就不在存在统一的汇率安排，逐渐演变成为现在的多种汇率制度并存的国际货币体系。其中,大多数发达国家选择了浮动汇率制,许多发展中国家则选择了钉住汇率制和介于它们之间的中间汇率制度。这些汇率制度谁更优秀一些，或者是谁更符合现代世界经济潮流一些，都成了各个学术流派争论的焦点问题，再讨论这些观点之前，我们先回顾一下当前世界上比较常用的几种汇率制度，以及汇率制度的发展趋势。 一、汇率制度的分类及发展趋势 汇率制度的分类一般根据货币当局对汇率变动限制的幅度为标准来划分。一种极端是完全的自由浮动汇率制度，货币当局不公布形成的本币兑换价格，本币的兑换价格完全由市场决定，也不为了稳定或影响汇率而直接干预外汇市场；另一种极端是完全的固定汇率制度，货币当局作出承诺，在准永久性基础上保持汇率不变。在两种极端之内，有各种形式的汇率制度排，汇率的固定成了一个相对的问题。汇率的相对固定一般是通过平价的调整或者通过围绕平价浮动范围的调整得以实现。 IMF将各国的汇率制度分为8类：（1）无法定独立货币的汇率安排；（2）货币局制度；（3）传统的钉住汇率安排；（4）水平带内的钉住汇率制度；（5）爬行钉住汇率制度；（6）爬行带内的浮动汇率制度；（7）不事先公布干预方式的管理浮动制度；（8）独立浮动的汇率制度。 汇率制度的主要形式有： （一）无法定独立货币的汇率安排：这种情况是指以其他国家的货币作为唯一的法偿货币在本国流通，或者是货币联盟成员之间的汇率安排。比如实施欧元币制的国家以及一些根本没有自己的法定货币的国家和地区。 （二）货币局制度：明确规定了本国货币与某一国货币的兑换比率，货币当局无条件地按固定汇率出售或赎回本币，而且这是投放基础货币的唯一方式，即该国家或地区的货币发行完全以外汇储备为后盾。该制度的优点是操作简单，制度可信度高，缺点是过于僵硬，货币当局丧失主动权，这种制度适用于小型开放的经济体，比如香港的联系汇率。 （三）钉住汇率制：是指汇率在货币当局的干预下，钉住某一指标的汇率制度安排，钉住制有很多种形式：（1）传统的钉住汇率制度：钉住单一货币或者是一篮子货币，宣布钉住义务，一般来说汇率波动的最大幅度不超过中心汇率
自１９９７年亚洲金融危机起，人民币汇率就已经成为了举世瞩目的焦点。２００５年７月２１日，我国开始实行以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节，有管理的浮动汇率制度，要求人民币升值的声音接踵而至。人民币汇率问题广为各国政府、媒体和学术界所关注，关于人民币汇率的争论正愈演愈烈。早在２００３年７月，美国联邦储备委员会主席格林斯潘就曾多次论及人民币汇率，认为人民币应采取浮动汇率制。之后，其他国家也纷纷加入到要求人民币升值的阵营中。 近几十年来，国内外众多学者都做过汇率变动对国际贸易影响的研究，所持结论不一。本文对这些研究进行归纳总结，以期对人民币汇率与我国对外贸易关系的研究产生一些借鉴作用。 一、汇率变动的贸易效应的理论发展 （一）汇率波动对贸易影响的古典理论 １．托马斯·孟（ＴｈｏｍａｓＭｕｎ）的汇率变动观点。汇率变动对贸易影响的研究最早可以追溯到重商主义学者托马斯·孟的论述中。托马斯·孟在讨论贸易差额如何影响汇率变动后指出，汇率变动同样也会影响贸易差额的变化。因为压低汇率的做法会引起汇率上升，而本国货币汇率上升，在对外贸易中就可以拿少量的外币去购买外国商品，而外国人却要拿出更多的货币来购买本国商品，这样就会有更多的货币流入国内。而且，托马斯·孟认为保持一国货币稳定是十分重要的。基于历史条件的限制，托马斯·孟未能对他所处的金本位时期的货币贬值对贸易发展的影响做出清晰的分析。 ２．价格—黄金流动机制。大卫·休谟 （ＤａｖｉｄＨｕｍｅ）继承并发展了金本位制 下汇率与贸易发展关系的研究，并提出 了“价格—黄金流动机制”，认为如果一 个国家的贸易收支出现逆差，那么国际 储备就会下降，从而减少本币供给，而本 币供给的减少将会降低本国价格水平， 使本国商品更具竞争力，从而增加出口， 减少进口以改善贸易收支，这个过程一 直保持到贸易逆差消失为止。同时，休谟 也认为，汇率变动本身也可以通过价格 机制的作用自动调节贸易收支，当一国 出现贸易逆差时候，贸易逆差会使该国 货币汇率下跌，从而刺激了该国货物的 出口也抑制了他国货物的进口，最终改 善了国际收支。而且，如果一国贸易逆差 使得该国货币下跌至铸币的输出点以下 时，就会引起国际黄金流动，造成该国国 内货币数量的减少，引起物价和收入下 跌，从而出口增加，进口减少，最终纠正 贸易逆差。但是，这种价格调节机制需要 一个基本的既定条件，即进出口价格弹 性条件。大卫·休谟关于汇率变动可以通 过价格机制的作用而自动调节贸易收支 的论述，对后来的汇率和贸易相互作用 理论产生了巨大的影响。 （二）弹性分析法 阿弗里德·马歇尔（ＡｌｆｒｅｄＭａｒｓｈａｌｌ） 于１９世纪末创立了弹性学说，用来分析 一般商品价格变化对供求关系的影响， 并提出了“进出口需求弹性”的概念。到 了２０世纪３０年代，金本位制崩溃，各国 竞相将本币贬值，阿巴·勒纳（ＡｂｂａＬｅｒｎ－ ｅｒ）就货币贬值对贸易收支影响的弹性恒 界值的确定进行了深入的探讨，认为调低 汇率具有促进出口、抑制进口的作用但 并不意味着必然能改善贸易逆差。两种 理论的结合提出了著名的“马歇尔—勒 纳条件”（Ｍａｒｓｈａｌｌ－ＬｅｒｎｅｒＣｏｎｄｉｔｉｏｎ），指 出在一国进出口商品的供给弹性趋于无 穷大的条件下，如果该国进出口商品的 需求弹性之和大于１，那么该国货币对外 贬值就一定能够改善其贸易收支状况， 用公式表示就是 ｜Ｅｘ｜＋｜ＥＭ｜＞１ 这里，Ｅｘ表示出口的需求价格弹性， ＥＭ表示进口的需求价格弹性。 弹性分析方法虽然分析了汇率变动 对贸易收支平衡的影响，但是仍然是以 局部均衡分析为基础，仍然不完善。随后 出现的时滞理论、吸收分析方法、货币分 析法对其进行了完善。 （三）对弹性分析法的补充 １．时滞理论。时滞理论指的是即使 满足马歇尔－勒纳条件，贸易量在汇率 贬值后短时间不会增加，贸易量的变化 需要一段时间。于是贸易收支在贬值后 的短时间内非但得不到改善，反而因为 汇率贬值而恶化了，只有待到贸易量调 整之后，汇率贬值改善贸易收支的作用 才会显现出来。英文字母“Ｊ”形象地表 示了汇率贬值时贸易收支影响的过程，因 此，常用“Ｊ曲线”效应来代指汇率变动对 贸易收支的时滞效应，Ｊ曲线效应是由马 吉（ＭａｇｅｅＳＰ）于１９７３年最早发现的。 ２．吸收分析法。吸收分析方法是由 亚历山大（Ａｌｅｘａｎｄｅｒ）于２０世纪５０年 代提出的。亚历山大认为总弹性不固定 又不可测，只能用于事后分析，所以他主 张舍弃弹性分析法，而采用收入和支出 来分析贬值对贸易收支的影响。吸收分 析法采用的是一般均衡分析，相对于弹 汇率变动对国际贸易影响文献综述 文／葛炎欢 74经济论坛2008·19
汇率理论发展综述 摘要：汇率理论主要包含以下两个方面:一是汇率的决定;二是汇率制度。本文主要从以上两个方面对主要的汇率理论进行了回顾与归纳，以理清西方现代汇率理论(汇率决定理论和汇率制度选择理论)发展的脉络，把握汇率理论研究的未来发展方向，在此基础上对汇率理论的最新发展作了简要的展望。 关键词：汇率理论；汇率理论发展；文献综述 一、前言 汇率理论是国际金融的主要理论基础之一。汇率决定理论与汇率制度选择理论共同构成了汇率理论的主体。鉴于汇率理论文献综述的撰写对今后研究生阶段进一步学习的研究意义以及对提高归纳、分析、综合能力、熟悉科学文献的查找方法和资料的积累方法等的现实应用意义，作者就西方汇率理论的关键问题进行了系统的分析和综述。 1.汇率理论历史概况及相关概念 早在中世纪时期，由于商品货币经济和国际贸易的发展使得货币兑换成为经常性的交易，汇率问题就己开始受到人们的关注。14世纪初，法国学者桑德罗枪巴罗(SandroLebaleo)运用汇兑资金的在途风险来解释汇率变动的原因。15 世纪初，意大利经院学者罗道尔波斯(RudolfBusch)提出了公共评价理论来解释汇率的决定。他认为汇率决定于两国货币供求的变动，而货币供求的变动决定于人们对两国货币的公共评价，人们对货币的公共评价又取决于两国货币所含的贵金属成份的纯度、重量和市场价值。因此，这种观点被认为是汇率供求理论的起源。16世纪中期到17世纪，西班牙萨拉蒙卡(salamanca) 学派初步研究了货币供应量、物价变动与汇率变动之间的关系，提出了比较系统的汇率理论。进入18世纪之后，由于资本主义经济的确立和发展以及各国对外贸易的扩大，汇率理论有了较大的发展，瑞典经济学家克里斯蒂宁(Christie)，英国经济学家休漠(DavidHume)、穆勒(Mu eller)、康替龙(Kontinen)、金块主义者博伊德(Boyd)、桑顿(Thornton)、霍纳(LuisHorna)和反金块主义者贝林(F.Barlng)、鲍赞克特(C.WBosanquet)等人都对汇率理论的发展作出了较大贡献。 1752年英国经济学家休漠(DavidHume)在其名著《论贸易差额》中提出了“价格一金币一流动机制”，实质上是最早的汇率决定理论之一。而1861年，英国经济学家葛逊(Gossen)在其《外汇理论》一书中提出的“国际借贷说”也可以算得上是早期较成体系的汇率学说。它以一国的国际借贷为依据，从外汇供求关系变化的角度探讨了金本位制度下汇率变动的原因，并成为当时汇率理论中占统治地位的学派。 1914年第一次世界大战的爆发，标志着金本位制全盛时期的结束和纸币本位制的开始。战后，由于铸币平价己失去意义，各国货币汇率出现了剧烈频繁的波动，给国际贸易造成严重的困难。西方经济学家开始把注意力逐步转移到研究汇率决定的问题上来，并使汇率理论的研究取得了重大突破。其中最著名的有瑞典经济学家卡塞尔(K.G.cassel)提出的“购买力平价理论”和法国学者阿夫塔里昂(A，Aftalion，1927)提出的“汇兑心理论”。 30年代大危机之后，受凯恩斯(Keynes)经济学的影响，汇率理论的进展主要表现在由英国学者格里高利(Gregory，1934)和爱因齐格(Einqink)等人提出的“均衡汇率说”和“利率平价说”(1932)。二战以后，国际货币的新秩序一布雷顿森林体系得以建立。在这种以美元为中心的固定汇率制度下，由于各国货币必须与美元挂钩，汇率变动亦被人为地加以操纵，因而这一时期国际金融领域的研究主要偏向于国际收支调节理论，汇率理论的研究处于相对萧条的局面。 直到70年代初布雷顿森林体系崩溃以及各国普遍实行浮动汇率制后，汇率理论的研究才出现了重大转机，一系列新的学说和理论不断产生和涌现。从现代购买力平价理论、货币主
三一文库（https://www.doczj.com/doc/825464549.html,）/毕业论文/论文格式 国际经济学参考文献 国际经济学(金融)参考文献： [1]袁申国,陈平,刘兰凤,. 汇率制度、金融加速器和经济波动[j]. 经济研究,XX,(1). [2]黄志刚,. 货币政策与贸易不平衡的调整[j]. 经济研 究,XX,(3). [3]george j. gilboy,钟宁桦,. 度量中国经济:购买力平价的适当应用[j]. 经济研究,XX,(1). [4]万晓莉,霍德明,陈斌开,. 中国货币需求长期是否稳定?[j]. 经济研究,XX,(1). [5]裘骏峰,. 投机资本流入、升值预期和最优升值路径[j]. 经济研究,XX,(2). [6]张屹山,孔灵柱,. 基于权力范式的汇率决定研究[j]. 经济研究,XX,(3).
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