主要观点
-对持有长期债券的风险抵补要求过低是目前长期固定收益债券价格不断攀升、收益率持续下降、收益率曲线日益平坦的真正内涵
-长期固定债券价格的持续走高是由特定的资金格局和投机心理共同演绎的结果
-四月份以来,中央银行突然改变了原有的公开市场操作方式,这种政策信号应该引起市场参与者的注意
-为了防止可能出现的系统性风险,投资人应加强对市场风险的认识和防范,减少投机；债券市场应尽快推出新产品 ,增加避险工具；发行主体合理布局发行债券的期限
自去年6月6日,财政部在银行间市场成功发行第一个期限超过10年的固定收益债券以来,财政部和国家开发银行又陆续发行了期限为20年和30年的长期固定收益债券。伴随着央行的进一步降息和未来低通货膨胀的预期,长期固定债券一路攀升。特别是今年2月21日央行实施第八次降息后,长期固定收益债券在一级发行市场和二级交易市场中交相呼应,发行票面利率和二级市场收益率持续走低,债券价格迅猛上扬。据统计,债券市场的总体收益超过6%。以国家开发银行去年发行的30年金融债为例,4月初的价格是111元,5月份的最高价是125元,升幅高达12.6%。今年,在股票市场低迷的同时,长期固定收益债券市场吸引了众多金融机构的目光,有些金融机构由于及时持有,获利颇丰；有些机构由于没有买进而后悔不迭。
由于长期固定收益债券在我国年轻的债券市场是新生事物,如何看待长期债券市场的现状、分析成因、探究风险,是市场参与者普遍关心的课题。
一、市场状况和特点分析
(一)收益率曲线平坦化
我们比较降息前一个月与目前国债的利率期限结构的变化,从中不难看出,在债券
收益率整体下行的过程中,呈现出以下明显的特点:
1、收益率曲线非平行移动,收益率的降幅随期限的延长而扩大,因而导致的长期债券价格的变动更是大大超过短期债券的幅度。
2、利率的期限差异逐渐减小,收益率曲线变得异常平坦。实际上通过对各期限的比较以及同期限的券种的比较还可以看出内部收益率差异的流动性因素、税收因素的影响,由于与本文的主要论题相关性不强,这里予以忽略,不影响分析过程和结果。
比较美国、欧洲和日本的收益率曲线,可以发现:我国的收益率曲线的绝对水平较美国和欧洲的低,曲率上要平坦得多,与日本相比除在绝对水平上高外,曲率甚至比陷入严重经济衰退中的日本还要平坦。
(二)收益率曲线透出的不解信息
自上世纪七十年代以来,伴随着债券市场在主要西方国家的发展,国外的学术界和
债券业界对收益率曲线和利率期限结构进行了非常深入的研究,取得了丰硕的成果。这些研究成果不仅为业界的实际操作提供了理论支持,也使收益率曲线和利率期限结构在货币当局判断未来经济和金融走势、实施货币政策的过程中起到不可或缺的积极作用。尽管这些运用的基本前提是固定收益率市场的充分发展,它的深度、广度和流动性都处于较高的水平,现实的中国债券市场与这些标准显然还存在较大差距,但是运用固定收
益研究的一些基本理论分析我国债券市场,可以看出我们市场中存在的一些问题和未来发展的端倪。
按照一般理论,平坦的国债收益率曲线,特别是当长期和短期利率都处于绝对低水
平上,预示着该国的经济即将步入或正在经济萧条的运行轨道中。但是结合中国经济近二十年来的高速发展,特别是近几年在世界经济经历了亚洲金融危机和由美国恐怖袭击事件而引起的全球经济走弱的大背景下,中国经济逆风飘扬,成为一枝独秀,连年经济增长维持在7%左右的事实,尽管国外有些人士和媒体对我国的增长速度提出质疑,但是包括世界银行、国际货币基金组织在内的大多数国际经济组织和国外知名学者都看好中国经济的未来前景。最近在上海召开的亚洲开发银行年会上,亚行行长在看好中国经济发展后劲的同时,希望中国能引领亚洲和世界经济的发展。我们可以预期,在经历二十余年的经济高速增长之后,经济的增长步伐可能会放缓,预期通货膨胀水平在一段时间内维
持在较低的水平,但几乎没有人预期中国的经济正在步入萧条之中,即便是债券市场参
与者也没有作出上述判断。那么收益率曲线何以如此?一个解释是我们现实的长期债券市场还远未成熟,不能简单地套用适合于成熟市场的理论。但是不管债券市场处于什么发展阶段,关于长期国债的定价理论的一个前提都是成立的,那就是长期债券的内部收
益率(长期利率)由存续期内未来短期利率的平均和持有长期债券所要求的风险抵补构成,解释我国长期债券的市场现状应从上述两方面入手。
(三)未来短期利率能持续下降吗?
有一种观点认为,我国的短期利率将持续走低,甚至是零利率,所以长期固定收益率偏低是一个正常现象,无可厚非。尽管我国目前的利率水平正处于改革开放二十余年来的最低水准,从市场的表象上看,似乎支持这种判断:今年以来发行的 3年以下的债券和市场上存续期在3年以下的债券的收益率在2%以下,回购市场的短期利率在1.95%,扣除清算成本后 ,基本维持在存款准备金利率1.89%的上方运行。也就是说,现在短期利率的的底线是准备金利率。而存款准备金利率迟早要往下调整,甚至与西方发达国家一样实施零准备金利率,那么短期利率将下降并通过期限结构逐渐影响到长期利率,使长期利率也大幅下调。但是纵观二十世纪各国利率走势的历史,即使是货币当局实行零准备金利率的国家,短期利率为零的情形也是罕见的。
在西方国家中实施短期零利率政策大致有两个时期:其一是在三十年代的大危机时期,其二是日本在1998年后的三年间。前者所处的经济状况是经济大萧条,物价水平降幅达25%,经济严重负增长,经济景气极度恶化,消费者和投资者信心极度低迷。后者是在泡沫经济破灭,经济经历了数年的负增长,物价水平下降,再加上金融机构破产问题的显现,为了应对居民对货币的过度需求,增加流动性的大背景下采用的。零利率政策之所以不经常采用的原因有两方面:其一,货币政策是应对整个宏观经济变化所采取的手段,而很多国家出现的经济困难是由结构性的问题引起的,即使是实现零利率政策对改善整个经济状况也与事无补,过低的利率水平还带来新的矛盾和风险；其二,货币当局在使用间接货币政策工具对经济产生影响是通过名义指标来实现的,由于存在名义指标不能低于零的限制,为了给应对极端情况留有空间,货币当局一般对名义利率低于 1.5%以下的调整非常谨慎。
由于我国消费物价指数在今年1--4月同比下降0.6%,加上进入WTO后进口关税的下调,农产品的持续供过于求而引起的某些产品价格下降和居民消费需求不旺的局面短期内不会发生改变等原因,短期内通货紧缩没有得到遏制,存在短期利率下调特别是存款准备金利率下调的空间,笔者认为,鉴于上述分析,下调空间不大。
(四)收益率曲线平坦化的真正内涵
因此不难看出,对持有长期债券的风险抵补要求过低是目前长期固定收益债券价格不断攀升、收益率持续下降、收益率曲线日益平坦的真正内涵。以10年期长期固定收益国债为例,即使在美国大萧条时期,短期利率为零的情况下,10年期的国债收益率在
2--3%区间波动,现在10年国债的收益率和短期利率的差异为3-4%。日本在1998年实施零利率政策,并辅之以央行持续实施低利率政策的承诺,10年期的债券收益率在1-1.5%之间,在若干经济不稳定因素增加的时期,收益率更是高达2.5%。相比我国10年期债券
的收益率与短期债券收益率之差,仅为0.42%,20年与30年也仅仅是0.85%和0.95%。虽然这个期限差异因为预期未来短期利率的下调而有被缩小的误差,由于利率下调的空间有限,利率的期限差异基本能反映风险补偿的水平。由此不难看出,我国目前长期债券市场的风险补偿要求不论是纵向历史比较还是横向国际比较都是很低的。
一般而言,风险补偿是利率水平、利率波动程度以及投资队伍的风险规避水平的函数。在短期利率低、经济不确定性大(利率波动性大)和风险规避程度高的时候,投资者对风险补偿要求高。
二、成因分析
(一)资金面:宽松银行间债券市场的参与者涵盖了几乎所有类别的金融机构,它实质上是一个金融同业市场,但从机构的数量和参与程度上说,商业银行是最重要的市场主体。商业银行系统近年来由于存款的大幅增加和惜贷所引起的大量闲置资金需要寻找出路,只要在保证安全的前提下,能够取得比存款准备金更高的收益,商业银行都会进行投资。这是商业银行在一级市场投标中不断压低招标利率,在二级市场上不断推高债券价格的基础。根据人民银行第一季度的报告显示,单就金融机构存放在中央银行的超额备付金率就达7.9%,资金的宽松可见一斑。
探究商业银行近期的经营目标和内部管理的特点有助于理解资金面宽松的原因。从理论上说,商业银行的经营应该坚持赢利性、安全性和流动性统一的原则。但是由于历史的原因,我国商业银行特别是国有的商业银行不良资产较多,出于加入 WTO后国家对金融安全的考虑,监管部门希望利用过渡期的几年时间,力争使国有商业银行的不良资产率平均每年下降2- -3%。压低不良资产率无非就是控制新增不良资产和做大资产盘子稀释原有不良贷款两条途径。在这样的要求下,商业银行普遍把安全性列为最重要的目标。在新增贷款的审核上慎之又慎,重约束轻激励,坚持贷款终身负责制,又没有行之有效的激励机制,惜贷现象的出现在所难免。实际上,商业银行贷款不旺还可以从需求角度来解释:2月21日将息以后,一年期的存款利率1.98%,一年期的贷款利率5.31%,两者相差3.33%,除去准备金以及营业税的成本,这个差异还是相当高的。这实际上反映了间接融资成本很高的事实。在经济缺乏热点和经济景气不高的环境下,民间投资的预期收益也相应减少 ,存贷利差实际上把处于边际水平上的贷款需求拦在间接融资之外。如果贷款利率得以下调,惜贷现象将得到缓解。这说明要使商业银行真正发挥其间接融资的功能,起到促进经济增长的作用,关键是改革现有的体制,降低成本,引进营销理念,而不是一味降低存款利率而维持现有的存贷差额。这从另一个角度说明单纯的降息并不能解决问题。
保险公司是债券市场的另一个重要的投资主体,由于受到政策的限制,保险公司资
金运用的渠道非常有限:大额储蓄、国债和部分高等级的企业债券投资成为主要渠道。尽管意识到风险的存在,在保费蛋糕不断做大的情况下,增加国债的投资也是无奈之举。业内人士透露有一半的资金投向债券市场,保险公司资金运作的收益与债券市场高度相关。另外,去年下半年以来,证券公司、基金在股票市场看淡的情况下,也纷纷将资金转移到长期固定收益债券市场上来。充足的资金为长期固定收益债券价格的节节攀升提供了土壤。但是对于理性的投资人而言,在面对投资机会时首先要评判投资的风险。
(二)风险意识:淡漠
对长期固定收益国债的第一种误解是:国债是金边债券,利息收入免税,即使利率上涨也不会跌破面值,投资的安全性好。而事实上,长期固定收益国债在利率上涨时的风险极大,只要市场收益率高于票面利率,市场的价格就在票面价值以下 ,并且价格对利率
变化非常敏感。表三是最近市场上有代表性的各长期国债的久期指标(利率上升1%,价格下降的百分比) ,不难看出,一旦利率发生小幅上扬,长期固定收益债券就会面临大幅的下调的压力,使债券的持有人遭受很大的损失。以3 0年的债券为例,如果利率上升2个百分点,价格将由100元跌到61元。由此可见商业银行放弃存放中央银行准备金利率1.89%而取得2.90%的收益是以承担未来长期利率上扬带来的巨大风险为代价的。出现这种情况时,只有持有到期, 本金才不会损失。
风险意识不强的第二个误区是认为只要长期通货膨胀率不发生变化,长期利率就不会发生大的改变,也就是说利率的变化是通货膨胀变化的结果。而实际上,虽然我国短期内不会出现通货膨胀,但并不是说长期内没有通货膨胀的压力。从我国的广义货币与GDP 的高比例、政府的隐性债务以及为稳定汇率需要增加基础货币供应等因素分析,长期内我国的通涨压力不容忽视。更何况,即使通涨率不发生变化,由于长期债券将经历数个经济周期,而期间的无数不确定性都会影响当期利率和其后的未来利率走势,特别是在我
们这样一个转轨国家,长期利率大幅波动的可能性很大。根据对收益曲线的研究,除通涨率因素以外,我们估计在可期的未来以下几个方面将会对利率走势带来影响:
1、存贷款利率的市场化改革。存贷款利率的市场化是市场经济的必然要求,我们的货币监管部门也正积极推动利率自由化的进程。国内外的经验表明存贷款利率的市场化改革存在许多风险,很可能出现利率上涨和企业违约率上升的不利格局 ,因此必须在宏观经济稳定、企业产权明晰和商业银行内部机制完善等严格的条件下实施。利率市场化改革本身存在的利率走高的可能性和其后扩大的利率波动性,增加了持有长期债券的风险。
2、人民币自由兑换。从某种意义上讲,本国货币的自由兑换实际上相当于放弃了一定程度的货币主权。其他国家的宏观经济、货币政策的变化以及意外事件的发生都会通过汇率和利率的传导机制影响国内利率的绝对水平和它的稳定性,在某些特殊时期如货
币危机,这种影响还很深远。同时,由于存在外部均衡的制约,中央银行即使有意控制本
国利率在低位运行, 但有时这种意愿也不一定能够如愿。
3、金融机构的脆弱性。众所周知,由于历史的原因,我国金融机构的不良资产比例
较高,而且金融系统正处于变革之中。如果未来某一家金融机构的经营状况出现问题,极有可能引起居民的心理预期发生改变导致货币需求的增加和利率的上升。在1998年,日本一家金融机构出现危机,10年期的债券利率由1%上涨到2.5%,就是一个明显例证。
这些事件带来的不确定性和可能遭受的损失,需要由票面利率高于未来预期的短期
利率的平均值来弥补,一个理性的投资人将会要求更高的风险抵补。美国在经历了恐怖
袭击事件和安然事件后,虽然美国的联邦基金利率降到很低的水平,但十年期债券的收
益率近期的微涨似乎是经济不确定性在长期利率中的反映:投资人要求更高的风险抵补。
(三)投机气氛:浓厚
目前长期债券的走势一定程度上是由于对风险缺乏认识引起的,另一个助长的因素
是市场参与者普遍存在的投机心理。他们深知其中的风险,但怀有侥幸的心理,不愿放弃投机的机会,希望追随者接他们手中的烫山芋。从这个意义上说,长期固定收益债券市场的低收益与中国股市的高市盈率如出一辙,在很大程度上是投机的产物。但是过度投机
吹起的市场泡沫总会有破灭的一天,在流动性不足的市场中,价格下跌的程度就越深。
从今年以来开始对防范市场风险的呼声不绝于耳,但由于资金面的宽松和投机氛围
的共同作用,长期固定收益债券市场风险凸现。但央行公开市场四月份以来的操作以及
从中透出的中央银行对中长期债券的相关信息,值得投资者关注。
四月份以来,中央银行突然改变了原有的公开市场操作实行的逆回购与买断现券的
双吐出货币的组合方式,代之以逆回购与卖断中长期债券的一吐一吸的组合方式。许多
市场参与者对央行的意图感到难以捉摸。
实际上,如果我们对近年来日本央行在实施公开市场操作的具体作法与我国央行的
作法进行比较分析,我们不难看出中央银行的真实意图。日本银行在1998年实行零利率政策后,由于短期债券的收益为零,使短期债券与货币高度可替代,不能成为公开市
场的操作工具。为了增加货币供应实施所谓的数量政策,日本央行以中长期债券作为工
具,在公开市场操作中连续买进期限超过五年的债券,在扩大货币供应量的同时使收益
率曲线逐渐平坦化。通过这样的操作方式从两方面传递了政策意图:一是吐出货币,增加流动性,表明日本银行在名义利率无法下调时的扩张意图；二是日本银行在不断买进中长期债券的过程中积累了占货币供应量70%的中长期债券的库存,一旦中长期利率上涨,日本银行将遭受巨大的利率风险,有破产之虞。为了防止出现此类事件,可以确信日本银行将致力于控制未来的利率水平,并使居民坚信日本银行能做到。反观我国央行的作法,在大多数操作中以高于市场平均收益率卖出中长期债券,笔者揣测,一方面可能是引导
中长期利率的走势,避免过度投机；另一方面是也表明了央行对未来利率上扬的担心,使央行因持有长期债券而受损,实际上也是规避利率风险的一个举措。这种政策信号应该引起市场参与者的注意。
应对措施
一个成熟的债券市场在市场经济条件下对于投资人和货币当局是十分重要的,对于其他金融市场来说亦是如此。因而它是整个金融市场大厦的基础,具有公共产品的性质。如果一旦发生系统性的风险,所产生的影响会超过债券市场本身,特别是对于年轻的中
国债券市场更是如此。为了防止可能出现的系统性风险,投资人应加强对市场风险的认识和防范,减少投机；债券市场应尽快推出新产品,增加避险工具；发行主体合理布局发行债券的期限。
(一)增强风险意识,避免过度投机
机构投资者应认真分析长期固定收益债券的风险,特别是其中的利率风险,认真评
估机构所能承受风险的能力,减少盲从。不同的机构对风险的承受能力是不一样的,比如保险公司和国有银行本身有一些长期负债,只要负债的存续期与长期固定收益债券的存续期相匹配,而且固定收益高于负债成本,任凭持有期的利率如何变动,应该说不会造成大的风险。但是许多中小机构存在很浓厚的从众行为,持券比例过高,期限过长,一旦利率波动会形成新一批不良资产。
另外,在进行债券投资分析时,一定要慎用"久期组合"、"哑铃技巧"等成熟市场的投机策略,因为它们有时含有严格的收益率曲线移动的假设和流动性的前提,运用不当,适得其反。
(二)逐步引进与债券相关的衍生产品,提供避险工具
目前,不论是银行间还是交易所债券市场只有现券买卖和债券回购交易,对债券投资者而言,只有做多的机制。许多投资人还运用回购市场与一级市场进行套做,成倍地做多,积聚很大的风险。鉴于这种状况应适时推出与债券相关的期货、期权等衍生产品,为金融机构提供避险工具。
(三)合理布局债券的期限摆布,协调长短期债券发行数量
目前,银行间市场的发债主体包括财政部(国债)、国家开发银行和进出口银行(金融债)。综观去年下半年以后它们在银行间市场发行的债券结构的特点是:短期债券发行量少,中长期债券发行量大。短期债券发行量少是债券投资人选择购买长期债券的一个原因。对债券发行主体来说,发行长期固定收益债券是低利率时期的最好选择。由于低利率是由市场供给和需求共同决定的,不是发行主体强加给投资人的,本身是一个平等的交易,无可厚非。但是基于现在的市场现状,长期固定债券价格的持续走高是由特定的资金格局和投机心理共同演绎的结果。一旦在未来的某个阶段,利率出现反转,市场出现系统性风险,在投资人遭受损失的同时,发行人也将受到消极影响,信誉的影响使投资人转向新的发行主题,使筹资成本增加,发行难度加大。因而发行主体与投资人之间是一个博弈的过程,不是一次博弈而是多次博弈,所以要注重前次博弈对后续博弈带来的消极影响。美国财政部门在低利率条件下,往往不是增加而是减少长期债券的发行。笔者认为发行主体应适当减少长期债券的数量,增加短期债券的发行,这样可使市场受益,最终使发债主体和投资人达成多赢。
表一：国债利率期限结构的变化1年2年5年10年20年30年降息前一月平
均%-2.432.713.113 .56-6月10日%-1.902.032.372.802.90降幅(bp)-53687476-
表二：近期主要收益率曲线比较1年2年5年10年20年30年欧洲债券(6月7日)3.864.224.80 5.275.585.58美国债券(6月10日)-3.164.345.07-5.64日本债券(6月7日)0.02 10.0790.4892.0081.3692.317中国债券(6月10
日)-1.902.032.802.372 .90
表三：长期固定收益国债的修正久期指标存续期限10年15年20年30年修正久期8.47110.5413. 8719.62
作者简介潘思中：1992年和1995年分别获得复旦大学运筹学理学学士和金融学硕士,期间在美国福特基金会举办的“中美经济学高级培训班”学习一年,2000年至今复旦大学在职博士,致力于债券的利率期限结构研究。1996 年加盟全国银行间同业拆借中
心,亲身经历了银行间债券市场发展的全过程,积累了丰富的债券市场实际经验,现任负责银行间信用拆借和债券交易的市场二部副总经理。
债券的收益水平通常用到期收益率来衡量。到期收益率是指以特定价格购买债券并持有至到期日所能获得的收益率。它是使未来现金流量现值等于债券购入价格的折现率。 计算到期收益率的方法是求解含有折现率的方程，即： 购进价格=每年利息X年金现值系数+面值X复利现值系数 债券收益率公式 V=I*(p/A,i,n)+M*(p/s,i,n) 债券收益率字母代表 V—债券的价格 I—每年的利息 M—面值 n—到期的年数 i—折现率 债券收益率有三种：（1）当期收益率；（2）到期收益率；（3）提前赎回收益率。 当期收益率：当期收益率又称直接收益率，是指利息收入所产生的收益，通常每年支付两次，它占了公司债券所产生收益的大部分。当期收益率是债券的年息除以债券当前的市场价格所计算出的收益率。它并没有考虑债券投资所获得的资本利得或是损失，只在衡量债券某一期间所获得的现金收入相较于债券价格的比率。 到期收益率：所谓到期收益，是指将债券持有到偿还期所获得的收益，包括到期的全部利息。到期收益率又称最终收益率，是投资购买国债的内部收益率，即可以使投资购买国债获得的未来现金流量的现值等于债券当前市价的贴现率。它相当于投资者按照当前市场价格购买并且一直持有到满期时可以获得的年平均收益率。 提前赎回收益率：债券发行人在债券规定到期日之前赎回债券时投资人所取得的收益率。
具体的债券收益率计算公式如下所示： 1、对处于最后付息周期的附息债券（包括固定利率债券和浮动利率债券）、贴现债券和剩余流通期限在一年以内（含一年）的到期一次还本付息债券，到期收益率采取单利计算。计算公式为（1）： (1) 其中：y为到期收益率；PV为债券全价（包括成交净价和应计利息，下同）；D为债券交割日至债券兑付日的实际天数；FV为到期本息和。其中：贴现债券FV=100，到期一次还本付息债券FV=M+N×C，附息债券FV=M+C/f；M为债券面值；N为债券偿还期限（年）；C为债券票面年利息；f为债券每年的利息支付频率。 上述公式同样适用于计算债券回购交易中的回购利率，不过其中FV为到期结算本息和，PV为首期结算金额，D为回购天数。 2、剩余流通期限在一年以上的零息债券的到期收益率采取复利计算。计算公式为： 其中：y为到期收益率；FV为到期本息和；PV为全价；S为债券的剩余流通期限（年），等于债券交割日至到期兑付日的实际天数除以365。 3、剩余流通期限在一年以上的到期一次还本付息债券的到期收益率采取复利计算。计算公式为（3）： (3) 其中：y为到期收益率；PV为债券全价；C为债券票面年利息；N为债券偿还期限（年）；M为债券面值；L为债券的剩余流通期限（年），等于债券交割日至到期兑付日的实际天数除以365。 4、不处于最后付息周期的固定利率附息债券和浮动利率债券的到期收益率采取复利计算（4）。 (4) 其中：y为到期收益率；PV为债券全价；f为债券每年的利息支付频率；W=D/（365÷f），D为从债券交割日距下一次付息日的实际天数；M为债券面值；n为剩余的付息次数；C为当期债券票面年利息，在计算浮动利率债券时，每期需要根据参数C的变化对公式进行调整。 上述计算中，除了回购利率以外都是以到期收益率来衡量投资者的债券投资收益。到期收益率是在假设投资者持有债券到期的情况下衡量其债券投资收益的，除此之外，我们还
三分钟让您了解股票账户操作国债逆回购 问：什么是国债逆回购？ 答：国债回购交易是买卖双方在成交的同时约定于未来某一时间以某一价格双方再行反 向成交。亦即债券持有者融资方与融券方在签订的合约中规定，融资方在卖出该笔债券后须在双方商定的时间，以商定的价格再买回该笔债券，并支付原商定的利率利息。 问：国债逆回购的收益性如何？ 答：银行活期存款，利率非常低，加之目前CPI远高于活期利率。而国债逆回购收益率 大大高于同期银行存款利率水平。 问：逆回购交易的安全性如何？ 答：与股票交易不同的是，逆回购在成交之后不再承担价格波动的风险。逆回购交易在 初始交易时收益的大小早即已确定，因此逆回购到期日之前市场利率水平的波动与其收益无关。从这种意义上说，逆回购交易类似于抵押贷款，它不承担市场风险。 不考虑CPI的因素的话，国债是一种在一定时期内不断增值的金融资产，而 国债逆回购业务是能为投资者提高闲置资金增值能力的金融品种，它具有安全性高、流通性强、收益理想等特点，因此，对于资金充裕的机构来说，充分利用国 债逆回购市场来管理闲置资金，以降低财务费用来获取收益的最大化，又不影响 经营之需，不失为上乘的投资选择。对于有大额闲散资金的投资者来说，国债逆 回购也不失为一个好的理财工具 问：国债逆回购有什么优势？ 答：1、安全性好，风险较低，类似短期贷款，证券交易所监管，不存在资金不能归还的情况； 2、收益率高，尤其在月底年底资金面紧张时，年化收益高达57%； 3、操作方便，直接在开立的账户中一键操作，到期资金自动到账，无需过问； 4、流动性好，资金到时自动到账，可即可用于做股票和其他理财产品，随时锁定收益； 5、手续费低，手续费是根据操作的天数计算，10万的话，做一天逆回购就是1-2元，做两天的，就是2-4元，以此类推
客户资金账户上常常会有闲置不用地资金，存在账户内或银行活期利率均为，银行七天通知存款利率为，但回购利率一般远高于这些利率，进行逆回购可以确保在资金安全地前提下得到更高地利息收入.因此，只要相同期限地回购利率高于，对客户来说就是非常划算地，最低时也可达到资金闲置时活期利息地倍.并且安全无风险. 资金本金及收益什么时候回来？ 本金和逆回购地利息收入到期日当晚点就自动回到账户（无需任何操作），天品种地是当天.资金个交易日即可用.不过，若是要转出使用则需等到个交易日.个人收集整理勿做商业用途国债逆回购地交易品种: 上交所国债地回购品种有九种，分别为日（）、日（）、日（）、日（）、日（）、日（）、日（）、日（）、日（）；个人收集整理勿做商业用途 深交所企业债券回购有九种，分别为日（）、日（）、日（）、日()日（）日(), 日(), 日(), 日().个人收集整理勿做商业用途 参与国债逆回购地条件: 上海证券交易所对参与回购交易进行委托买卖地数量规定为：交易数量必须是手（手为元标准券），即万元面值及其整数倍.但不能超过个亿.个人收集整理勿做商业用途 深圳证券交易所债券回购地交易单位规定为以合计面额元（即手）及其整数倍为交易单位. 如何操作: 举例： 帐户里有万零元以上资金 交易软件选择委托方向：卖出 证券代码：（天，当天晚上点钱就回来了） 委托价格：（回购价格，在行情系统中打进代码看到地现价（买一价可以即时成交），即你卖出时确定地那一刻地交易价格，比如买一是，即你借出资金地年化利息就是）个人收集整理勿做商业用途 委托数量：手. 例一: 比如，年月日周四下午：，做一笔一天地逆回购，代码，申报为卖出，报价为（相当于年化收益率），手续费元，成交数量手，月日零点时钱就返到了交易账户(本金利息元)，可用于
[转载]各国国债收益率查询(2011-08-10 19:55:51)转载原文标签：转载 美国USGG10YR:IND https://www.doczj.com/doc/c15106788.html,/apps/quote?ticker=USGG10YR:IND 日本GJGB10:IND https://www.doczj.com/doc/c15106788.html,/apps/quote?ticker=GJGB10:IND 英国GUKG10:IND https://www.doczj.com/doc/c15106788.html,/apps/quote?ticker=GUKG10:IND 瑞士GSWISS10:IND https://www.doczj.com/doc/c15106788.html,/apps/quote?ticker=GSWISS10:IND 澳大利亚GACGB10:IND https://www.doczj.com/doc/c15106788.html,/apps/quote?ticker=GACGB10:IND 新西兰GNZGB10:IND https://www.doczj.com/doc/c15106788.html,/apps/quote?ticker=GNZGB10:IND 加拿大GCAN10YR:IND https://www.doczj.com/doc/c15106788.html,/apps/quote?ticker=GCAN10YR:IND 德国GDBR10YR:IND https://www.doczj.com/doc/c15106788.html,/apps/quote?ticker=GDBR10:IND# 法国GFRN10:IND https://www.doczj.com/doc/c15106788.html,/apps/quote?ticker=GFRN10:IND 芬兰GFIN10YR:IND https://www.doczj.com/doc/c15106788.html,/apps/quote?ticker=GFIN10YR:IND 丹麦GDGB10YR:IND https://www.doczj.com/doc/c15106788.html,/apps/quote?ticker=GDGB10YR:IND 瑞典GSGB10YR:IND https://www.doczj.com/doc/c15106788.html,/apps/quote?ticker=GSGB10YR:IND 奥地利GAGB10YR:IND https://www.doczj.com/doc/c15106788.html,/apps/quote?ticker=GAGB10YR:IND 荷兰GNTH10YR:IND https://www.doczj.com/doc/c15106788.html,/apps/quote?ticker=GNTH10YR:IND 希腊GGGB10YR:IND https://www.doczj.com/doc/c15106788.html,/apps/quote?ticker=GGGB10YR:IND 爱尔兰GIGB10YR:IND https://www.doczj.com/doc/c15106788.html,/apps/quote?ticker=GIGB10YR:IND 葡萄牙GSPT10YR:IND https://www.doczj.com/doc/c15106788.html,/apps/quote?ticker=GSPT10YR:IND 西班牙GSPG10YR:IND https://www.doczj.com/doc/c15106788.html,/apps/quote?ticker=GSPG10YR:IND 意大利GBTPGR10:IND https://www.doczj.com/doc/c15106788.html,/apps/quote?ticker=GBTPGR10:IND 比利时GBGB10YR:IND https://www.doczj.com/doc/c15106788.html,/apps/quote?ticker=GBGB10YR:IND 俄罗斯RUGE10Y:IND https://www.doczj.com/doc/c15106788.html,/apps/quote?ticker=RUGE10Y:IND 印度GIND10YR:IND https://www.doczj.com/doc/c15106788.html,/apps/quote?ticker=GIND10YR:IND
债券收益率分析 一、国债市场 （一）我国目前交易所与银行间国债品种的收益率期限结构及其与国际市场的比较 今年上半年以来，在宏观经济形势不断好转的大环境下，受市场降息预期，在资金供给推动的作用下，国债市场价格延续了去年以来的向上走势，成交量不断放大，收益率水平不断走低。1-6月份的银行间与交易所市场国债的到期收益率曲线呈现出较为明显的平行下移特征。为了大致比较两个市场的收益率水平的差别，我们选取了今年6月份两个市场国债品种的收益率数据，对于缺省的品种，用线性插值法进行代替，这样得出了两个市场国债到期收益率曲线（如图）。 通过比较，我们发现：尽管在6-9年和17-19年的收益率水平上，两个市场略有分歧。但整体看来两个市场的收益率水平基本相同，差别不大。而且，我国银行间与交易所市场的国债收益率曲线显得比较平缓，坡度不大，长、短期国债之间收益率的差距没有拉开。 从国债市场发展的历史比较早、也比较完善的美国国债市场看，国债的品种十分丰富，各期限债券的分布比较均衡与合理，存续期为3个月到30年的各债券品种都有。为此，其收益率曲线成为成熟市场的代表。从下图我们可以看出，美国的国债收益率曲线从整体上看有一定的坡度，长短期债券之间有一定的利差。10年期以下的国债品种收益率比较陡，而在10年期以上的（即10-30年）国债品种收益率就显得比较平缓。而我国国债的收益率曲线长短期债券之间的利差比较小，整个曲线显得比较平缓，坡度不大。 （二）影响国债收益率水平的因素分析 从影响国债收益率水平的因素看，主要集中于两点：一是当前经济状况的判断，一是未来经济走势的预期。而这两点又主要是从四个方面体现，即经济增长情况、物价水平、资本回报率、利率等。 1、经济增长情况。 这几年我国经济增长的速度有目共睹。从今年经济增长情况看，一季度GDP增长7.6%，二季度为8.0%，上半年达到7.8%。应该说在世界经济整体走势并不十分景气的今天，我国经济增长取得这样的成绩就更显得来之不易。而且，目前对未来中国经济增长的潜力和前景，市场上基本已达成了共识。日前，中国经济景气监测中心对100多位经济专家进行了问卷调查。调查显示，专家们对上半年的经济运行表示满意，并预期2002的经济增长速度可望超过2001年。从人民银行、国家信息中心、社科院等权威机构对今年GDP的预测来看，分别为7.53%、7.5%、7.4%，均高于去年7.3%的水平。为此，毋庸质疑的是我国目前经济发展正处于一个稳定增长的大环境中。因此，资金作为一种紧缺资源其使用成本应该较高。从美国的实际情况看，有研究资料表明：长期国债与短期国债的利差最小的时候是在经济扩张后期，其余多数时期的利差都比较大。而这些成熟市场经济国家的运做规律与我国目前的实际情况并不相符，出现了较为明显的背离。 2、物价水平 目前我国的消费物价指数仍处于低位运行，今年1-7月份,全国居民消费价格总水平比去年同期下降0.8%。从人民银行、国家信息中心、社科院等权威机构对今年消费物价增长率的预测情况看，分别为-0.58%、0、1.0%。其中，人民银行预测明年的消费物价增长率为0。从这些机构的预测情况看，应该说是有一定的分歧，总体来看，消费物价水平应有一个缓步上升的过程，但近一两年出现通货膨胀的可能性并不大。 3、资本回报率 在一定程度上，资本回报率的上升可能会对债券市场的资金产生较大的吸引力，从而给
从开放经济视角分析我国国债利率大幅上升的原因 从开放经济视角分析我国国债利率大幅上升的原因5月下旬以来，我国国债利率大幅上升，近期呈现加速上升的态势，各期限利率屡创新高。11月20日10年期国债利率升至4.72%，自5月下旬以来已经累计提高130个BP，并创2005年3月以来的新高。从1年期到6年期各期限的国债利率更是已创2001年有数据以来的历史新高。 图1 各期限国债利率升至历史高位（单位：%） 注：请美编去掉图下的（%） 资料来源：Wind资讯、民生证券研究院 关于利率抬升的三个流行观点 近期关于利率水平抬升的原因引起诸多讨论，归纳来看，有代表性的观点大体来自三方面的视角：银行资产配置、利率市场化、通货膨胀。 （一）银行资产配置视角 该观点认为银行的资金成本上升，导致银行更多地配置收益率较高的非标资产，而降低对长期国债的配置。在需求减少的情况下，长期国债供给（国债发行）的增加直接导致国债收益率的提高。但是，该观点未能解释银行的资金成本提高的原因。也有观点将国债利率大幅上升归于央行货币政策、同业监管政策导致银行的资产配置发生变化，但同时该观点高估了央行对于中长期利率的影响力。 （二）利率市场化视角
该观点认为，利率市场化导致银行的资金成本本文由毕业论文网收集整理上升。过去，通过金融压抑，在缺乏金融产品的情况下，居民资产配置的渠道有限，只能将资金存在银行，所以银行可以压低存款利率，获得低成本资金。随着金融创新的出现，金融压抑难以实施，居民获得更多配置资产的途径。银行为了吸引存款，被迫利率市场化，并不得不接受更高的资金成本。但是，该观点未能解释金融创新为何在本阶段大规模出现。代写论文 （三）通货膨胀视角 该观点解释了金融创新、利率市场化在现阶段推进的原因。随着通胀率的提高，居民对资金收益率产生更高的要求，从而导致金融产品创新、利率市场化。但是，该观点仍无法解释为何历史上通胀率更高的时候（如2007年、2011年）却没有出现大规模的金融创新和利率市场化；该观点也无法解释，为何当前通胀率仅为 3.2%，国债利率水平却高于2007—2008年、2010—2011年（2008年2月通胀率8.7%、2011年8月通胀率6.5%）期间的利率水平。 国债利率大幅抬升的深层原因：国际利率提高和人民币升值预期的逆转 近期国内资金面的紧张程度如此之深，持续时间如此之久。这一现象引发了市场的广泛探讨。笔者认为，前文提到的三个观点都是从封闭经济的角度分析国内利率。事实上，外部经济环境的变化对国内利率也产生了重要的影响。从开放经济视角来看，国际利率水平提高
目录 一、国债逆回购简介------------------------2 二、国债逆回购特点------------------------2 三、国债逆回购交易的时间流程---------------4 四、国债逆回购新规解读------------------------5 五、春节国债逆回购操作指南------------------------7
一、国债逆回购简介 所谓国债逆回购，本质就是一种短期贷款。也就是说，个人通过国债回购市场把自己的资金借出去，获得固定的利息收益；而回购方，也就是借款人用自己的国债作为抵押获得这笔借款，到期后还本付息。通俗来讲，就是将资金通过国债回购市场拆出，其实就是一种短期贷款，即你把钱借给别人，获得固定利息；而别人用国债作抵押，到期还本付息。逆回购的安全性超强，等同于国债。国债回购交易是买卖双方在成交的同时约定于未来某一时间以某一价格双方再行反向成交。亦即债券持有者(融资方)与融券方在签订的合约中规定, 融资方在卖出该笔债券后须在双方商定的时间,以商定的价格再买回该笔债券, 并支付原商定的利率利息。 国债逆回购是其中的融券方。对于融券方来说，该业务其实是一种短期贷款，即你把钱借给别人，获得固定利息；别人用国债作抵押，到期还本付息。 二、国债逆回购特点 （一）交易的收益性 银行活期存款，利率非常低，加之自21世纪后CPI远高于活期利率。而国债逆回购收益率大大高于同期银行存款利率水平。需要注意的是逆回购收益的计算，自然日是活期利息，3天及以下的品种按交易日计算，3天以上的品
种按自然日计算。1天2天3天4天7天，这是比较短周期的。14天（半个月）28天（一个月）91天（一个季度）182天（半年），这是周期比较长的。 一般情况下，长周期的国债逆回购收益率不太高，大多低于同期的银行理财，性价比不高。所以不太建议普通投资者投资长期的逆回购。 （二）投资国债逆回购有门槛 上海交易所是10万元起，增加的话也是增加10万元的整数倍。例如有15万元，也只能投入10万元。深圳交易所是1000元起，增加也是增加1000元的整数倍。所以有1000元以上就可以尝试做逆回购了，小资金可以先从深交所的品种开始操作。 （三）逆回购交易的安全性 与股票交易不同的是，逆回购在成交之后不再承担价格波动的风险。逆回购交易在初始交易时收益的大小早即已确定，因此逆回购到期日之前市场利率水平的波动与其收益无关。从这种意义上说，逆回购交易类似于抵押贷款，它不承担市场风险。 不考虑CPI的因素的话，国债是一种在一定时期内不断增值的金融资产，而国债逆回购业务是能为投资者提高闲置资金增值能力的金融品种，它具有安全性高、流通性强、收益理想等特点，因此，对于资金充裕的机构来说，
债券收益率计算公式 具体的债券收益率计算公式如下所示： 1、对处于最后付息周期的附息债券（包括固定利率债券和浮动利率债券）、贴现债券和剩余流通期限在一年以内（含一年）的到期一次还本付息债券，到期收益率采取单利计算。计算公式为（1）： (1) 其中：y为到期收益率； PV为债券全价（包括成交净价和应计利息，下同）； D为债券交割日至债券兑付日的实际天数； FV为到期本息和。 其中： 贴现债券FV＝100，到期一次还本付息债券FV＝M＋N×C， 附息债券FV＝M＋C/f；M为债券面值；N为债券偿还期限（年）；C为债券票面年利息；f为债券每年的利息支付频率。 上述公式同样适用于： 计算债券回购交易中的回购利率，不过其中FV为到期结算本息和，PV为首期结算金额，D为回购天数。 2、剩余流通期限在一年以上的零息债券的到期收益率采取复利计算。计算公式为（2）：
(2) 其中：y为到期收益率； PV为债券全价； M为债券面值； L为债券的剩余流通期限（年），等于债券交割日至到期兑付日的实际天数除以365。 3、剩余流通期限在一年以上的到期一次还本付息债券的到期收益率采取复利计算。计算公式为（3）： (3) 其中：y为到期收益率； PV为债券全价； C为债券票面年利息； N为债券偿还期限（年）； M为债券面值； L为债券的剩余流通期限（年），等于债券交割日至到期兑付日的实际天数除以365。 4、不处于最后付息周期的固定利率附息债券和浮动利率债券的到期收益率采取复利计算（4）。 (4)
其中：y为到期收益率； PV为债券全价； f为债券每年的利息支付频率； W＝D/（365÷f）， D为从债券交割日距下一次付息日的实际天数； M为债券面值； n为剩余的付息次数； C为当期债券票面年利息， 在计算浮动利率债券时，每期需要根据参数C的变化对公式进行调整。 上述计算中，除了回购利率以外都是以到期收益率来衡量投资者的债券投资收益。到期收益率是在假设投资者持有债券到期的情况下衡量其债券投资收益的，除此之外， 我们还可以用持有期收益率来衡量持有到期前投资者买卖债券的收益。 如持有债券期间没有发生付息，则计算公式与回购利率计算公式相同，其中PV为债券买入全价，FV为债券卖出全价，D为持有债券天数； 如持有债券期间发生付息，计算公式详见附2。 其中：y为持有期收益率； PV为债券买入全价， FV为债券卖出全价； f为债券每年的利息支付频率； W＝D/（365÷f）， D为从债券买入交割日距下一次付息日的实际天数； v＝d/（365÷f），
质押式回购有一定的原则性。 1.已经提交质押债券的上海投资者不得进行指定交易变更。 2.结算系统将在T日日终处理投资者通过交易系统申报的出入库指令。也就是说，交易系统日间回报成功的出入库申请是否能成功转出或转入质押库将在结算系统日终处理后才能确定。日间出入库成功的，结算系统日终处理时不一定成功。 3.出库时的转出数量以元为单位，但必须是1000的整数倍。多出部分将被舍尾。如根据标准券余额计算可以转出1900元，由于舍尾只能转出1000元。出库申报的结果可以是部分成功部分失败。 4.国债质押期间的兑息直接发放给投资者的。质押期间的兑付，处理当日，系统首先检查兑付国债所涉出质证券账户有无欠库。若无欠库，则根据标准券余额、兑付国债的标准券折算率计算出可兑付国债数量，并予以兑付划付，且可兑付国债的划付出库优先于非兑付国债的出库。若有欠库，则全部暂不兑付。系统将该证券账户的国债兑付款以兑付权的形式保留在质押库内，并按最后一次该国债适用的折算率计算标准券，直至该国债兑付权兑付为止 5.现有的上海证券帐户可以交易新质押式回购。但原来已经做过回购登记的证券帐户，在撤销回购登记前，不能参加新质押式回购的交易。即非回购登记的证券账户可参加新质押式回购交易。深圳为现有的深圳证券帐户。 6.自2006年5月8日起，上交所交易系统不再接受对证券账户进行回购登记的申报，但接受回购注销申报。
7.上交所所有上市国债（包含新上市国债，不包含企业债）都可经入库申报后作为质押券，质押券将被换算成标准券用于新质押式回购交易。 深圳除了质押式国债回购外，还支持企业债回购交易。 8.上海结算公司以证券账户为单位对投资者的回购融资额度进行总量核算，不同账户之间的标准券不可串用。质押债券与每笔融资回购交易不存在一一对应关系。 深圳结算公司以证券公司为单位对投资者的回购融资额度进行总量核算，不同账户之间的标准券可串用。 9.出入库申报不支持在集合竞价时间进行。 10.上海T日买入的国债可在T日申报提交为质押券，并可用于T日回购融资。 深圳T日买入的国债可在T日申报提交为质押券，但不能用于T 日回购融资。 11.上海质押库内的质押券可以实现当日实时替换；多余的质押券可以实时申报转回原证券帐户，并进行现券交易。 深圳质押券可以申报转回原证券帐户，但转回的债券当日不能交易。 12.回购到期日，融资方可以在可融资额度内进行新的融资回购，从而实现滚动融资；上海回购到期日，融资方可以申报将相关质押券转回原证券帐户，并可在当日卖出，卖出的资金可用于还到期购回款。 13上海回购交易的申报数量必须为100手（10万资金）的整数
央行特别国债对收益率的 影响 Prepared on 21 November 2021
特别国债对债券收益率的影响性分析 偏好理论（preferred habit 国债存量和国债负担率 国债率=(累积/ 年度)×100% 这个指标反映着国家累积债务的总规模，是研究控制债务问题和防止出现的重要依据。一国的GDP值越大，国债率越小，则国债的发行空间越大。 我国的国债率呈上升趋势，基本上每年上升2个百分点，但我国的国债率一直很低，一直都低于20%，远小于《马斯特里赫特条约》要求欧盟国家的60%。但我们不能就此认为国债规模还可以进一步扩张。首先，相对我国GDP的平均增长率，年增长率是很高的。照此速度发展下去，国债规模很可能达到难以控制的，这一点无法与有着悠久国债历史的发达国家相比。其次，尽管西方发达国家的国债率较高，但他们的占GDP的比重较高，一般为45%左右，而我国财政收入即使加上预算外收入，也只占GDP的20%左右。因此，我国对外债务的承受能力要弱一些。 国债规模各主要衡量指标的比较和分析 反映国债规模的指标很多，主要可分为绝对指标和相对指标，而相对来说相对指标比较容易说明问题，且具有普遍意义。一般地，衡量国债规模有如下通行的参考指标： 1.国债负担率（当年国债余额÷当年GDP×100％）。它衡量了一定时期国债余额占同期国内生产总值的比重，反映国民经济的国债负担情况。自90年代以来，我国国债余额占GDP的比重呈不断上升的趋势，由81年的％上升到97年的％，目前已达10％左右。发达国家这一指标大体相当于当年财政收入总额，而其财政收入占国内生产总值的比重一般在45％左右，也就是说，发达国家的国债余额占 GDP的比重大体为45％。 欧盟国家的这一指标似乎更高，达60％，超过国际公认的45％的警戒线。相比之下，目前我国国债负担率远远低于西方国家，因此从国民经济的承受能力来看，我国政府发债的空间仍然很大。 2.居民应债能力（国债余额÷居民储蓄存款余额×100％），体现了居民储蓄水平的偿债空间。虽然近来市场上机构投资者逐渐增多，但毕竟由于我国资本市场起步较晚，机构投资者的数量依然有限。因此多年以来，我国国债的主要发行对象之一仍为广大居民，其储蓄存款是购买国债的主要资金来源之一。居民的储蓄存款也是确定国债发行规模的重要参考指标，在国债发行实行指标分配的年代，确定指标的主要依据就是居民储蓄存款。自恢复国债发行以来，居民应债能力这一指标虽然稍有增长，但变化并不明显。原因在于，随着国民经济的发展，社会财富逐渐向个人倾斜，使得居民的储蓄存款快速增长，甚至超过了其它经济指标，因此尽管1991年开始，居民手中持有国债的数量明显增长，居民应债能力指标仍然偏低，国债规模仍有继续扩大的空间，这也是今年凭证式国债何以供不应求，在增加额度后仍能顺利发行的原因。
沈卉沁1500015807货币金融学第三次作业 一、简述利率期限结构及其三种解释理论的基本思想。 1.利率期限结构 利率期限结构是指在某个时点不同期限的即期利率与到期期限的关系及变化规律。利率的期限结构反映了不同期限的资金供求关系，揭示了市场利率的总体水平和变化方向，为投资者从事债券投资和政府有关部门加强债券管理提供可参考的依据。 风险、流动性及税收待遇相同的债券,其回报率会因到期日的不同而有差异。从对应关系上来说，任何时刻的利率期限结构是利率水平和期限相联系的函数，用一条曲线来表示收益率曲线的变化体现债券的到期收益率与期限之间的关系。 图表1 收益曲线 正收益曲线（长期利率>短期利率）水平收益曲线反收益曲线根据经验，可以得到三个重要事实： ?具有不同到期期限的债券的利率随时间一起波动； ?若短期利率较低，则收益率曲线往往向上倾斜；较高则向下倾斜 ?收益率曲线几乎都是向上倾斜的 2.预期理论： 基本假设：投资者追求持有期内效益最大；不偏好特定的期限（各期限完全替代）；依据对未来利率的预期指导投资行为；债券交易没有交易费用。 在此基础上，预期理论认为，长期债券的现期利率是短期债券的预期利率的函数，长期利率与短期利率之间的关系取决于现在短期利率与未来预期短期利率 在预期理论中，如果投资者认为将来的短期利率看涨，则现在的收益曲线向上倾斜；反之，向下倾斜 他可以解释事实1和2：短期利率上升，人们对未来短期利率的预期上升的。由于长期利率是短期利率的平均值，因而当短期利率上升时，人们对于长期利率的预期也上升了。从而，两者同时上升。当本期的短期利率处于较低水平，人们对于未来短期利率变化的预期是上升，即收益曲线随着期限变长而上升；相反的， ()()()() ()1 1 1 1 1 1 1 1 2 1 1 1 - + + + + = - + + + n n t t t t L t r r r R RΛ
国债回购知识
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国债回购基础知识参考 一、国债回购： 1、概述 国债回购交易实质上是一种以交易所挂牌国债作为抵押，拆借资金的信用行为。具体是指交易所挂牌的国债现货的持有方（融资者、资金需求方）以持有的证券作为抵押，获得一定期限内的资金使用权，期满后须归还借贷的资金并按约定支付一定利息；而资金的贷出方（融券方、资金供应方）则暂时放弃相应资金的使用权，从而获得融资方的证券抵押权，并于回购期满时归还对方抵押的证券，收回融出资金并获得一定的利息。 国债回购交易有买断式回购和质押式回购两种，根据上交所交易业务规则，只有机构投资者方可从事买断式回购交易，个人投资者可以参与质押式回购（实行标准券制度的债券回购）。 为了规范国债回购市场，上证所于 2006年5月8日推出新质押式国债回购，期间新老质押式回购并行，新老品种在证券代码和证券账户两个环节都相互隔离。新老回购的最大区别是：新回购按证券账户进行交易和标准券核算，并实现了对质押券的转移占有。2007年6月8日起，上交所宣布新老国债质押式回购并轨运行，这意味着以传统的国债质押式回购完成历史使命和新老交替，退出资本市场舞台。新回购制度重点在质押券转移占有、标准券折算率管理、债券余额查询等方面进行了完善，并对交易进行余额前端控制，以保护投资者利益为出发点，在兼顾市场效率和习惯的同时，进一步规范了业务运作。以下进行的品种说明及介绍仅指新质押式国债回购。 2、特点： 对融券方而言，收益性、安全性是国债回购的显著特点： 收益性（债券回购收益与银行同期存款收益比较）： 回购品种年化利率（%）同期银行存款产品年利率（%） 1天国债回购 2.652 1天通知存款0.95 7天国债回购 2.953 7天通知存款 1.49 91天国债回购 3.701 3个月银行定期存款 3.1 182天国债回购 3.6 半年银行定期存款 3.3
债券市场收益率的分析 债券市场是一国金融体系中不可缺少的部分，一个成熟统一的债券市场可以为全社会的投资者和融资者提供直接的、低风险的投融资工具，对于推动金融体制改革、有助宏观经济调控实施、促进实体经济发展有着举足轻重的作用。由于债券的收益率曲线是我国社会经济中所有金融商品收益水平的基准，因此债券市场也同样是传导中央银行货币政策的重要载体。所以，研究债券市场收益率对于投资者甚至整个金融市场来说都具有重大的意义。 一、我国债券市场的现状 1981年国家恢复发行国债，1997年在股市大涨中，大量银行资金通过交易所债券回购流入股票市场，造成股市过热，中国人民银行决定商业银行推出交易所债券市场，启动银行间债券市场。目前已经形成了以银行间债券市场这样的场外债券市场为主、以上海证劵交易所为代表的场内债券市场和实物券柜台市场为辅的市场结构。 而2013年下半年债券市场的确是颠覆了债券市场交易历史，有关债券市场颠覆一共有三次。对比一下三次比较大的熊市后面的经济背景，我们觉得前两次熊市后面的经济背景基础还是比较清晰的，首先看2007-2008年的熊市，当时CPI是8.7%，PPI是10.1%，经济增长率GDP最高达到14.5%。同时因为全球的经济都比较好，全球的资产风险变化比较高，央行采取了紧缩的货币政策，所以这些因素都有影响到债券的收益率，从而使债券市场形成较大的熊市。2004年有一个经济的基本面，CPI是5.3%，PPI是8.4%，经济增长到11.3%。10年期国债收益率峰值达到5.41%。2013年CPI最高是3.2%，PP负值区域，经济增长率GDP最高值仅仅是7.7%，10年期国债收益率峰值4.72%。 最近，不论是国债，还是企业债，几乎都呈现出共同的特点：债息上扬，而债券价格下跌。资金短缺，成为当下最受关注的话题。但是，在不少债券投资者眼中，资金短缺似乎带来了一个稍纵即逝的机会。央行现在的政策是一个紧缩的货币和财政政策，整个债券市场被
国债逆回购操作全攻略：月末季末收益可达 10%<div><div> 周的投资理财，南都记者为读者揭开了国债逆回购这 种捞金神器的神秘面纱。不过，作为一种可赚“小钱”，且时而获“高利”的产品，国债逆回购投资讲究精打细算，而投资者要熟用国债逆回购，则需要掌握一些小技巧。本期投资理财，将告诉您：什么时候入场，国债逆回购的利率会跳涨，投资者可以最大限度把握“钱生钱”的机会；参与国债逆回购，该如何计算成本和收益等。多家上市公司参与在上周的国债逆回购的基础介绍中，我们知道，作为一种现金管理工具，国债逆回购可以说是一种零风险，而收益又相较于活期存款更高，是躺在股票账户中的短期闲置资金最好的投资选择之 银河证券投资顾问邓志维在接受采访时表示，过去几年，特别是去年以来，资金价格较高，时常跳涨令国债逆回购开始受到更多关注，成交量也出现了明显放大。而南都记者注意到，实际上，今年以来，不仅专业机构和个人投资者，就连上市公司也开始频繁利用国债逆回购来盘活闲置资金。据南都记者不完全统计，进入2014 年以来就有浪潮信息、联创节能、煌上煌、万昌科技等十多家上市公司发布公告称，以闲置资金参与国债逆回购。对此，南都记者为您算了一笔账。假设投资者打算在周五卖出股票获得资金，而在下周
使用这笔资金，便可通过国债逆回购获得一笔额外收益。以 100 万为例，如果不做回购，则一天的活期利息为100 万 X 0 .36%/360=10 元。如果做回购，一般利率为3%，则回购 利息为100万X 3%/360=83元，若减去最高的佣金10元， 剩余73 元，比活期一天13.8 元高59 元。而这样的收益比银行一天、七天通知存款的利息都高。有银行分析师对此进行预算得出，100 万股票资金通过国债逆回购一年可增加万多元收入。抓住即时利率飙涨时机不过，对于这种平时利率不算太高的投资品种，要赚到更多的钱，还需考虑时点。 银河证券投资顾问邓志维表示，投资时点的把握非常重要。 如以1 天的国债逆回购来看，平日收益一般都是在3%左右， 和银行的一年定期存款利率差不多。但今年以来，在1 月17 日当天收益率一度飙涨至40% ，不过，昨日下午，其收益率仅有2% 左右，二者相差近20 倍。邓志维表示，由于国债逆 回购的收益率就是投资者操作时的即时利率，一般而言，从国债逆回购的即时利率会飙升，一般会超过10%。此外，邓 年来看，月末、季末、年末、大小长假前，市场资金紧张， 志维提到，一般而言，可转债、新债申购日，国债逆回购价格高，也是赚取高收益或降低资金成本的好机会。除了大周期，即便在一周以及一天时间内，国债逆回购的价格也会有大波动，而这样的波动有迹可循。邓志维表示，从一个交易日看，早上9：30-10：00 这个时间段，多数情况下利率较
编者按 信用利差是用以向投资者补偿基础资产违约风险的、高于无风险利率那部分的溢价。 从内在属性上讲信用利差主要由两个因素决定：债券的违约风险和流动性。其中，债券的违约风险主要取决于企业的信用风险，而企业信用风险又与外部宏观经济、货币环境密切相关，同时，宏观经济和货币环境预期亦会影响市场的风险情绪，作用于整个债市的景气程度和市场对于信用债的需 求，从而影响信用利差。而国债收益率综合隐含了市场对于宏观经济状况、货币环境等变量的预期。两者由于都受到宏观经济和货币环境等第三方变量的影响，或许会呈现出某种相关性。 目前对于信用利差和国债收益率之间的关系主要存在两种理论解释：一种解释是，国债收益率下行通常预示着经济增速的滑落，而经济下行通常伴随着企业盈利状况恶化，信用风险上升， 摘要：本文通过选取中美两国的样本数据，来研究信用利差和国债收益率的相关性，结论认为在大多数情况下二者表现为相对稳定的反向运行关系，并对未来信用利差的走势及其与国债收益率的相关性做出预测。关键词：信用利差 国债收益率 相关性 信用利差和国债收益率相关性研究 ——以中美两国为例 黄文涛
违约概率加大，从而信用利差上行，因此两者将呈反向变动趋势；另一种解释则认为，国债收益率是无风险利率，可以看作贴现率，国债收益率下行表明贴现率下行，从而使得企业折现价值提升，企业信用风险降低，违约概率降低，信用利差下行，因此两者同向变动。国外的实证研究普遍得出的结论是：信用利差和国债收益率呈反向变化。 下面我们将分别选取美国1996-2006年、中国2003-2012年的相关数据作为样本数据，来研究上述结论是否同样存在，以及在不同的经济阶段两者的相关性是否会有所变化。 美国信用利差与国债收益率之间关系的研究在美林投资钟理论中，根据两个维度——经济增长和通货膨胀，经济周期被划分为四个阶段：衰退、复苏、过热、滞胀。其中经济增长用产出缺口衡量，通货膨胀用CPI同比数据衡量。在此理论框架之下，基于美国在1996-2006年期间完整地经历了经济复苏、过热、滞胀、衰退四个阶段，我们选取这一期间的数据作为样本数据进行研究。 （一）复苏期 1996年12月-1998年4月、2003年4月-2004年3月这两段时期的共同点是美国GDP产出缺口由负转正，经济增长向上，通胀趋势性走低。根据美林投资钟的理论，将其定义为复苏期。 1.1996年12月-1998年4月 对于相同期限不同评级的债券，信用利差走势保持很高的一致性；除1998年1月信用利差集体出现一次大幅拉升并随后迅速回落外，其他时间走势均保持相对平稳；短期信用利差波动较大，中长期则相对平稳；复苏期后期，所有品种信用利差波动中枢均有所提升。 货币环境通过两个因素作用于信用利差：一是通过影响企业的资金成本来影响企业的盈利状况和抗风险能力，进而影响公司自身的信用状况；二是通过整个市场的流动性影响信用债需求。该时期的货币环境相对紧张，联邦基准利率处于10年相对高位区间[5%，6.75%]。理论上基准利率会通过直接影响流动性成本，进而影响到公司的信用状况，但在这段时期信用利差变动独立于基准利率变动。货币供应量M1、M2同比分别在1997年3月和4月触底回升，10年期信用利差对此并未做出反应，仍旧维持窄幅震荡；而1年期信用利差对于货币供应量的触底反弹则出现明显的下行态势。 这期间国债收益率和信用利差呈现很强的负相关性。该时期1年期的国债收益率和AAA、BBB 信用利差的相关系数分别是-62%、-65%，而10年期的国债收益率和AAA、BBB的相关系数分别是-61%、-73%。 2.2003年4月-2004年3月 这期间经济刚走出滞胀，缓慢复苏，CPI下行，经济增长势头向上，产出缺口由负转正，信用利差符合预期，从高位开始下行，低评级信用利差下行持续时间及幅度均明显高于高评级。这段时期货币环境宽松，10年期的国债收益率和AAA级信用债利差呈微弱负相关，和BBB级信用债利差相关性仍然较强，达-42%。 （二）繁荣期 1998年5月-2000年6月与2004年4月-2006年6月期间的特点是经济增速向上，通胀向上，将其定义为繁荣期。 1.1998年5月-2000年6月 理论上经济向好，企业盈利增加，违约概率降低，风险溢价降低，信用利差应减小。但这段时期里各期限、各评级的信用利差却全线向上，对于相同评级的，期限越长，利差增幅越大。而黑天鹅事
浅谈中国国债现状及问题分析 国债，又称国家公债，是国家以其信用为基础，按照债的一般原则，通过向社会筹集资金所形成的债权债务关系。由于国债的发行主体是国家，所以它具有最高的信用度，被公认为是最安全的投资工具。 国债具有流通性强，买卖方便，收益高且稳定等特点，对国家而言可以弥补财政赤字，可以筹集建设资金，还可以调节经济国债政策，是国家宏观经济政策的一个重要的子系统，是财政政策的有机组成部分，是调节资源配置、经济利益及其整个经济运行的重要杠杆之一。 自1981年重新恢复发行国债至今，我国国债市场已历经了30年的发展历程。伴随着改革开放的不断深入，中国国债市场茁壮成长，取得了有目共睹的成就:.通过实施发行长期建设国债等一系列政策措施，从而有效地扩大了投资需求，促进了经济发展，发行国债的成功还加快了企业技术进步，促进了产业升级。另外，国债投资改善了人民生产生活条件，促进了社会事业发展。 但我国的国债仍然存在以下问题： 1.发行品种较为单一，我国的国债期限大多以3-5年期的债券为主，且大多数不可上市流通，偿债高峰周期短；满足不了投资者的投资需求，品种的不足同样制约着国债规模的发行空间扩展。 2.持有者结构不合理，在国债市场较发达的国家，国债的持有者通常以专业机构、政府为主，个人持有的国债比例较低，比如在美国、个人持有国债的比例仅为10％，但在我国目前个人持有国债的比例竞高达60％以上。这与国债市场迅速发展，发行频率不断加快，运作效率不断提高大大不相适应。 3.利率制定不合理 在发达经济国家，国债利率通常较低，并成为其他金融商品利率的参照物—基准利率，而在我国则恰恰相反，国债利率是以银行利率为依据并高于银行利率一至两个百分点来制定的，这种扭曲的利率结构一方面导致国债还本付息压力膨胀过快，增加财政负担。另一方面，影响市场利率的形成，阻碍资本市场的发展。 4.赤字债务化，债务消费化。 由于我国缺乏对资金使用效益的监管制度，使得国债的利用效率很低，另外，我国国债还属于筹资型国债，国债资金用于建设性支出的比例还比较低，形成“赤字债务化，债务消费化”的倾向， 对中国国债政策的建议 1.实行国债结构调整，进一步优化国债结构。 合理的债务结构既有利于充分挖掘社会资金潜力，满足不同偏好投资者的投资需求，也有利于国家降低筹资成本，减轻财政未来负担。 1）调整国债的期限结构，适当增加长期国债的比重。 2）积极进行国债品种创新，不断丰富国债品种结构。 3）调整国债的持有者结构，发掘各种经济主体对国债的需求。 2调整国债利率，逐步实现国债利率市场化。 利率作为宏观调控的重要手段之一，不同的利率水平与结构对经济运行产生着不同的影响。因此，在经济高涨繁荣期应该提高利率水平，在萧条期应降低利率水平。随着我国商业银行化过程的逐步完成，应根据经济发展状况和资金市场情况来决定债券利率水平，改变过去国债利率唯一依据银行存款利率来决定债券利率的方法。